国海证券-晨会纪要_170104

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作者: 刘莉莉
发布机构: 国海证券
发布日期: 2017-01-04
2017 年 01 月 04 日 晨会纪要 研究所 晨会纪要 编辑:刘莉莉 0755-83716972 ——2017 年第 2 期 投资要点:  行业评论   公司评论   餐饮旅游 2016 年行情小结及 1 月观点:元旦数据火热,双节氛围有望带动板块投资新热情 合力泰(002217) :员工持股计划购买完成,奠定新年起点 最新报告摘要  小程序推动场景应用,LBS 最为受益——计算机行业事件点评报告  关注 PPP、农业供给侧和白酒板块,继续重视新兴产业机会——主题策略周报  建议布局业绩预期确定性强的板块——策略周报  流动性趋紧格局在一季度难有根本性改变——宏观周报 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 证券研究报告 1、 行业评论 1.1、 餐饮旅游 2016 年行情小结及 1 月观点:元旦数据火热,双节氛围有望 带动板块投资新热情 分析师:周玉华 S0350513110001 餐饮旅游 2016 年行情小结及 1 月观点:元旦数据火热,双节氛围有望带动板块投资新热情 1.行情回顾:板块全年跌幅 27.81%,分别跑输大盘和沪深 300 指数 15.5 和 16.5 个百分点。个股方面,全年正 收益个股为 4 只,分别为三特索道(+3.9%) 、西安饮食(+3.1%)和黄山旅游(+2.7%)。跌幅在-10%~0 区间 的个股共 7 只,包括西藏旅游(-0.04%) 、全聚德(-3.3%)、西安旅游(-5.3%)、云南旅游(-5.5%)、号百控股 (-5.6%) 、金陵饭店(-8.3%)和中青旅(-9.6%) 。跌幅超过 40%个股共计 6 只,包括凯撒旅游(-44.8%)、腾 邦国际(-44.4%) 、北京文化(-42.9%) 、锦江股份(-41.9%)、众信旅游(-40.8%)和国旅联合(-40.7%)。 过去 7 年 1 月份板块 3 次跑赢大盘,4 次跑输大盘。1 月份是行业传统淡季,我们特意将板块 2010~2016 年期 间的历史走势梳理,发现板块在过去 7 年中仅在 2011 和 2016 年中为负收益,在其余 5 年中均录得了正收益。 其中在 2010 年、2014 年和 2015 年三年跑赢大盘和沪深 300 指数,当年 1 月分别跑赢大盘 9.4、8.6 和 10 个百 分点;而在 2011、2012、2013 和 2016 年四年 1 月份分别跑输大盘 3.6、4.5、1.5 和 5.7 个百分点。 板块在过去 7 年一季度行情中大概率跑赢大盘。放长周期到 1 季度,板块在过去 7 年中仅在 2016 年中是负收益, 在其余 6 年中 1 季度均录得正收益。其中在 2010、2012、2013、2014 和 2015 年中分别跑赢大盘 15.2、2、7、 10.7、39.5 个百分点,仅在 2011 和 2016 年两年一季度行情中跑输大盘,分别跑输大盘 2.4 和 3.8 个百分点。 2.元旦数据火热,双节氛围有望带动板块投资新热情。据国家旅游局统计,元旦假日期间,全国共接待游客 1.2 亿人次,累计实现旅游收入 679 亿元。元旦期间游客出行仍以中短线旅游为主,其中短线游客 1.12 亿人次,休 闲游、乡村游、近郊游受到热捧。我们认为板块接下来的催化剂可能包括春节假期刺激、政策支持及上市公司超 预期的外延发展等。通过对板块过去 7 年 1 月份及 1 季度行情统计发现,板块在 1 月份和 1 季度大概率获得正 收益,1 月份相对走势整体表现平淡,但在 1 季度大概率较大幅度跑赢大盘。再考虑板块在 2016 年整体跌幅较 大,部分个股估值逐渐趋于合理,叠加一月份元旦和春节双节刺激,板块有望迎来新一轮投资热情,维持“推荐” 评级。 3.温泉和滑雪是元旦出行主题。据驴妈妈旅游网发布的《2017 元旦出游报告》显示,国内景区门票预订人次是 去年的 1.9 倍,周边游人次是去年的 2.13 倍,出境游人次是去年的 2.47 倍,国内游人次是去年的 2.3 倍。数据 显示,主题乐园游、温泉游、滑雪游等主题旅游线路成为本季大众出游的“热门之选” 。 国内长线游目的地选择上出现了南北两极分化。空气清新、气候温暖的昆明、杭州、上海、南京、无锡、厦门、 三亚、海口、丽江、桂林等城市成为北方游客首选。与此同时,不少南方地区游客选择“北上” ,吉、黑、辽东 北三省迎来旅游旺季。在全国最受欢迎的五大热门旅游目的地中,冰雪旅游目的地占据两席,分别为哈尔滨和亚 布力。此外万达长白山国际滑雪场、亚布力滑雪场、万科松花湖滑雪场等滑雪景区人气持续高涨。 请务必阅读正文后免责条款部分 2 证券研究报告 数据显示,2017 年元旦小长假全国出境跟团游客人次同比增长 5.1%。泰国、菲律宾、韩国、日本等是最受游客 关注的目的地。今年元旦赴美长线游人次较去年增长 5 倍,增速超东南亚。在赴美的中国游客中,拼假 9 天以 上出游人次占比近 7 成。与此同时,邮轮游在国内的渗透率不断提升,今年元旦邮轮游出游人次大涨 4 倍,其 中亲子游、老年游客户占比近 8 成。 重点目的地中,小长假期间三亚共接待游客 18.55 万人次,同比增 9.3%;实现旅游总收入 6.71 亿元,同比增 10.18%。海口市交通运输总吞吐量达 27.71 万人次,同比增长 15.7%;旅游总收入达 2.48 亿元。成都游客量 248.2 万人次(+7.6%) ,旅游总收入 23.6 亿元(+21.8%)。贵州省共接待游客量 854 万人次(+31%) ,实现旅 游收入 52.4 亿元(+36%) 。 4.重点推荐个股:建议重点关注宋城演艺、黄山旅游和三湘印象,及部分国企改革预期个股,包括桂林旅游、丽 江旅游、西安旅游、宜昌交运等。 5.风险提示:突发事件或不可控灾害;宏观经济低迷;行业重大政策变化 2、 公司评论 2.1、 合力泰(002217):员工持股计划购买完成,奠定新年起点 分析师:王凌涛 S0350514080002 公司近日发布公告,截至 2016 年 12 月 30 日,公司第二期员工持股计划通过二级市场购买的方式完成了股票购 买:共计购买本公司股票 7,574,456 股,买入均价 17.39 元/股,占公司总股本的比例为 0.53%,其中大宗交易 买入 3,400,000 股,占公司总股本 0.24%,成交均价 16.7 元/股。 自 11 月中下旬以来,随着创业板的调整,TMT 板块、成长股普遍进入深度回调的下行周期,而合力泰却能够一 枝独秀稳健上行,员工持股计划的加持固然功不可没,更为重要的在于公司自身的成长得到兑现:按照我们对合 力泰今年 8.05 亿,明年 12.89 亿的业绩预估,公司当前市值对应 2016-2017 年估值约 32.54、20.35 倍。这个 估值在 A 股零组件龙头上市公司中是非常便宜的。欧菲光、立讯精密、长盈精密、信维通信等的静态估值基本 都要比合力泰高 30-60%左右,静态估值的差距恰恰也是合力泰相对其他电子白马更为抗跌的关键要素之一。 市场对于合力泰最大的关注可归结为两点:1. 合力泰明年高成长是否可以复制。2. 合力泰偏制造的业务组成应 该给予多少动态估值?这两个问题其实相辅相成:兑现成长,就没有问题 1 的忧虑;比行业竞争对手做得好,或 者说做到对手做不到的(利润) ,合力泰自然应享有比对手更高的估值,问题 2 自然不是问题。 合力泰是一家以产业链纵深长度见长的平台类公司,目前已经完成触控、显示、电子纸、模组、摄像头、背板、 FPC、SMT 的超长产业链布局,产链长度堪称国内首屈一指。此外,与同行业的其他上市公司不同,公司的客 户资源非常丰富且均衡,从一线国际客户、国内大牌品牌商,二三线小品牌与 ODM 厂商均有覆盖,完全没有大 客户依赖问题。现在国内智能终端零组件的公司之争已经进入拼供应链管理与客户资源的时代,而这两项恰恰是 合力泰的至强之处。 我们认为对合力泰的关注应理解两个维度:第一维,合力泰的优势在于产业链长度和管理扁平化,合力泰在这两 请务必阅读正文后免责条款部分 3 证券研究报告 方面都做得很优秀,可以说在现有产品领域这两方面都做到了极致,所以合力泰能以非常有竞争力的低成本实现 产品批量化稳定供应。第二维,一二三线客户同一化覆盖的多层化客户结构,这个与其他任何国内竞争对手都不 一样,合力泰从二三线供应到一二三线的一体化发展历程,是其独有路径与我国智能终端零组件产业快速发展时 代背景下的特定产物,是公司狼性管理与激励策略有机结合的优良结晶。这些管理模式和成长历程在目前已经胜 者恒强,强者通吃的集聚化背景下,无论是竞争对手还是产业新入者都不可能轻易复制。 我们预计公司 2016、2017 和 2018 年将实现净利润 8.05 亿、12.87 亿和 15.74 亿元,EPS 分别为 0.57、0.90、 1.11 元,对应当前股价 PE 仅为 32.54、20.35 和 16.58 倍,维持买入评级。 风险提示:双摄像头销量不及预期;电子纸标签市场推进不及预期。 3、 最新报告摘要 3.1、 小程序推动场景应用,LBS 最为受益——计算机行业事件点评报告 分析师:孔令峰 S0350512090003 联系人:宝幼琛 联系人:孙乾 S0350116100016 理性看待小程序,移动场景应用是关键。腾讯希望通过小程序强化微信生态体系,进一步提升微信的粘性和流量, 但其能否成功还有待观察,在 PC 端,腾讯早已通过 Web QQ(现 Smart QQ)产品试水轻应用,基于 Flash 技 术的网页接管原有的 Windows 桌面,相关应用也无需安装直接点击打开,但由于 PC 端并没有产生杀手级的轻 应用,该产品始终不温不火,最后 Smart QQ 仅存网页版 QQ 功能。 微信小程序能否取得成功要看其在移动场景中是否足够轻巧易用,满足用户需求。小程序可能的应用领域在于 线下一次性场景,如大型商场的购物 APP、旅游地的智慧旅游 APP、聚会协调 APP、会议 APP 等或在小程序 平台上有用武之地,满足场景社交的需求,并且应用在场景结束就完成使命,能够发挥轻应用的用完即走无需安 装的优点。 看好 LBS,而不是二维码。根据现有的资料表明,小程序是扫二维码而不是被扫,因此对扫码机具市场的提振 作用有限。小程序的应用场景大部分与 LBS 紧密结合,因此我们认为小程序如果成功,对于 LBS 的促进作用较 大,室内定位、高精度定位等位置服务的普及率将快速提升。不同于市场看好二维码的观点,我们较为看好小程 序对于 LBS 的巨大推动力,推荐基于北斗的地理空间服务产业。 小程序相比公众号等更加贴近原生 APP 用户体验,推动应用的轻量化进程:微信通过允许开发者对视图、逻辑 自定义及向开发者提供地图定位等丰富的组件,保障了小程序应用功能的丰富。用户通过扫描二维码,可以在微 信中打开应用,使用目前需要下载 APP 才能使用的丰富功能。微信公众号、支付宝服务窗、百度直达号等服务 平台目前实现了基于各自平台,搭载部分商家应用中类似消息推送,信息查阅等简单服务,而小程序可以实现更 多功能,更加贴近原生 APP 用户体验,进一步推动了传统应用的轻量化进程。 小程序和微信公众号、支付宝服务窗、百度直达号的核心区别在于不仅强化了无需安装、触手可得,同时真正 实现用完即走。在用户使用完小程序过程中,不存在关注订阅等要求,使用完之后,不存在推送等后续服务。因 此从本质上说,小程序建立的更多的是访问关系,注重的是短时间带来的优质用户体验。传统的微信公众号等建 立的更多的中心化的粉丝关系,目的更多的是实现用户绑定。 请务必阅读正文后免责条款部分 4 证券研究报告 小程序推动商户个性化 APP 发展:商户、用户、微信三方均有望从小程序的落地受益,对于商户来说,能够帮 助他们触达更多的用户,例如原先认为 APP 下载繁琐,耗费时间流量的用户,可以首先通过体验小程序对应用 产生一定认知,从而可能成为应用的最终用户。对于用户而言,优化了体验,解决了既不用下载又能体验到 APP 功能的问题。对于微信来说,能够更好地连接商户和用户,进一步拓展线下使用场景。 前期小程序在低频刚需的应用场景有望优先落地:小程序的特点在于“无需安装、触手可得、用完即走”,因此 对于一些类似输入法、浏览器等高频应用,电商类、教育类等功能众多需要持续和用户信息交互的重应用可能并 不适合,而类似于餐饮订餐、快递追踪、商场购物等低频刚需且可以短时间达成交易的使用场景更适合小程序的 落地。同时艾媒咨询不同行业对小程序接受程度的调查显示,餐饮(63.5%) 、快递(57.1%) 、美业(48.7%) 对小程序接受程度较高,教育(36.2%) 、资讯(25.7%)等对小程序接受程度较低。目前对于小程序微信还未 开放朋友圈分享功能,与公众号等还未完全打通。后续微信社交生态如果对小程序完全开放将进一步推动各行业 场景使用小程序的落地,值得期待。 行业评级及投资策略 维持中性评级 当前市场处于震荡行情,对计算机行业整体评级维持中性。建议积极关注 基于北斗的地理空间服务产业。 重点推荐个股 合众思壮、四维图新、超图软件、中海达、华力创通等。 风险提示: (1)产业进展不及预期风险; (2)市场系统性风险。 3.2、 关注 PPP、农业供给侧和白酒板块,继续重视新兴产业机会——主题策 略周报 分析师:代鹏举 S0350512040001 分析师:金龙 S0350516100001 联系人:钱海 S0350115090016 上周市场小结:元旦节前的最后一周,市场呈现缩量震荡的格局,指数波动幅度以及成交量都很小。节前最后一 周,资金面依然偏紧,而且是解禁压力最大的一周,解禁市值接近 1700 亿元,而市场风格更偏向于防御,行业 方面,食品饮料、纺织服装、医药生物等消费类板块表现相对强势;主题方面,PPP 主题、ST 概念、土地流转 等表现较为强势。随着新年的到来,银行将获得新的信贷额度,与此同时市场的接近压力将逐渐有所缓解,我们 认为市场环境将在边际上有所改善,建议积极关注主题性机会。 下周主题配置展望:关注 PPP 主题、农业供给侧以及消费类板块,继续重视新兴产业机会。1)PPP 资产证券 化文件有望主力项目落地提速。我们的观点:国务院部委首次正式启动 PPP 项目资产证券化,明确已建成并正 常运营 2 年以上、具持续经营能力的传统基础设施领域 PPP 项目可进行证券化融资,同时证监会为 PPP 资产证 券化开“绿色通道” 。我们认为这是 PPP 推进过程中至关重要的一大文件,在很大程度上解决了 PPP 项目投资 周期长,项目流动性差的弊端,可以大大提高民间资本参与 PPP 项目的积极性。据经济参考报从业内获悉,进 入 2017 年,税收优惠、操作细则等相关政策将密集出台,鼓励与规范并举的政策框架将进一步完善,其中,财 政政策重点将从“补项目”转向“补运营” ,因此我们预计未来 PPP 项目落地有望提速。 2)继续关注农业供给侧改革主题。农业供给侧改革是中央经济工作会议中重点提及并且用较大篇幅叙述的内容, 是有望贯穿整个 2017 年的重要投资线索。继续关注农业供给侧三大主线:农化工去产能、土地流转和生物育种。 3)关注消费类板块白酒涨价预期。一月份临近春节前,白酒行业将迎来传统的销售旺季。目前 53 度飞天茅台 请务必阅读正文后免责条款部分 5 证券研究报告 目前一批价达到 1050 元/瓶,市场零售价在 1150 元/瓶-1200 元/瓶。而五粮液在厂家做出明年减少 25%的出货 量后,市场零售价也逐步提高,近一个月来,五粮液的市场零售价上涨了 50 元-100 元/瓶,茅台每瓶涨幅也达 到 100 元。建议关注的标的:五粮液(000858) 、泸州老窖(000568)等。 4)重新重视超跌成长估值修复机会。今年以来新兴产业一直表现低迷,受到机构冷落,估值也处于相对较低的 位置。此前高层对于经济增长 6.5%的目标有所削弱,意味着政策重心转向改革转型,新兴产业有望重新获得政 策倾斜。此外,随着一月份开始解禁压力逐步减轻以及货币环境边际改善,市场风险偏好有望修复,建议关注新 兴产业短期估值修复的机会。 风险提示:相关政策推进不达预期的风险,相关个股业绩不确定性风险,市场系统性风险。 3.3、 建议布局业绩预期确定性强的板块——策略周报 分析师:陈晓朋 S0350516060002 分析师:代鹏举 S0350512040001 我们认为一季度市场的整体环境依然是趋紧的。从国内经济与通胀、监管与政策以及海外流动性影响三个层面去 分析,一季度经济对市场影响偏正面,但通胀会对流动性形成明显制约;而在监管与政策导向上,自 2016 年 12 月以来趋严之势并未改变;海外尤其是美元的相对强势预期在 1 月 20 日川普就职演讲之前可能难改,并且我们 认为一季度川普的施政纲要预期也难以被证伪,这会使得国内流动性被动收缩,而二季度美联储重启加息动作的 预期可能再度升温,因此国内流动性环境可能在上半年均处于紧平衡状态。 另外,如果与 16 年 12 月相比,我们预计流动性在春节前两周央行的投放时点会相对缓和一些;而且,春节前 对于监管层态度的变化是值得重点关注的,因为过去一个月监管趋严的信号是从管理层喊话开始;最后,国内通 胀压力、海外美元的强势在一季度可能会延续,这对国内整体流动性环境是偏负面的。 上周上证综指与创业板指数分别下跌 0.21%和 0.13%。行业上,食品饮料、建筑、煤炭分别上涨 1.66%、1.02% 和 0.93%,石油石化、传媒、国防军工周跌幅居前。从主题上看,ST、合同能源管理、PPP 周涨幅居前,智能 电视、动漫、卫星导航周跌幅居前。 从空间上看,市场在经历了 16 年 12 月杀估值泡沫之后,向下的空间并不大;不过从监管以及流动性环境看, 市场调整的周期可能并未结束。因此,我们建议密切关注监管层关于证券市场的态度变化。另外,我们认为需要 更为关注业绩的兑现性和估值水平,尤其是在存量博弈阶段,即便确定性的低估也不会一直持续上行,轮动式的 低估布局可能更为有利可图。 我们建议关注 PPP 相关的建筑、建材板块,汽车、化工、元器件中与电动车电池、电控相关的子板块。 风险提示:宏观经济大幅下滑、流动性出现紧缩、相关行业政策低于预期。 3.4、 流动性趋紧格局在一季度难有根本性改变——宏观周报 分析师:陈晓朋 S0350516060002 分析师:代鹏举 S0350512040001 海外:我们认为 1 月 20 日川普的就职演说值得重点关注。在其就职演讲中,更进一步的施政纲要的展现,会有 助于我们对经济以及影响市场的若干关键因素做进一步的判断。从当前时点来看,川普关于基建的构想在 2017 请务必阅读正文后免责条款部分 6 证券研究报告 年一季度很难被证伪,因此美元的强势可能会进一步延续;而二季度美联储的加息预期可能会再度升温,这也会 对美元构成支撑。 国内:12 月制造业 PMI 为 51.4%,比 11 月小幅回落 0.3%。其中新订单指数与 11 月持平,为 53.2%;生产指 数较 11 月回落 0.6%至 53.3%,是 PMI 回落的主要原因。12 月受雾霾影响,部分地区加大了环境污染治理力度, 使得生产指数出现回落,另外 12 月钢铁行业 PMI 为 46.3%(11 月:49.8%) ,高耗能制造业 PMI 为 49.8%,均 较 11 月出现回落。12 月原材料购进价格指数继续上行,但幅度明显收窄,12 月 PPI 可能会达到 4.2%左右。1-11 月工业企业利润同比增长 9.4%,较 1-10 月增速上升 0.8%。具体来看,新增利润主要集中在上游以及周期性的 中游行业。在 41 个行业中,石油加工和炼焦、钢铁、汽车、化学原料和制品、煤炭、有色六个行业新增利润占 比为 83.7%(1-10 月为 87.7%) ,其中有色、煤炭新增利润占比在提升,而其余四个行业利润占比分别有不同程 度的下降。 结合上文对海外关注点的分析,我们认为,在通胀压力相对较大的一季度,国内流动性趋紧的格局不会有根本 性改变,而二季度国内可能会面临美联储加息预期的压力,因此从 2017 年上半年的流动性环境来看,紧平衡将 会是常态,市场利率中枢依然有小幅上移的可能。 本周:美国 12 月非农就业数据。 风险提示:经济数据大幅低于预期、全球经济环境进一步恶化。 请务必阅读正文后免责条款部分 7 国海证券股份有限公司 【分析师承诺】 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具 本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点 而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数; 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数; 回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上; 增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间; 中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告仅供国海证券股份有限公司(简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客 户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接 受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构” )发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 证券研究报告 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。 请务必阅读正文后免责条款部分 9
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