东方证券(香港)-研究晨报_170105

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作者: 许珊
发布机构: 东方证券(香港)
发布日期: 2017-01-05
股票市场 研究晨报 香港股市 许珊 (852) 3519 1055 2017 年 1 月 5 日 星期四 市 场 动 态 恒生指数▼0.07% 恒生国企指数▼0.20% 成交量 525 亿港元▼17%(30 日平均) 上证综指▲0.73% 板块跟踪 当日 ▲% 深证成指▲1.19% 个股跟踪 最近一年 ▲% 当日 沪港通 ▲% 深港通 钢铁 2.2 配件 59.8 传媒 ▼% 0.9 最近一年 电力 ▼% 15.9 中国通信服务(552) 12.5 中国通信服务(552) 12.5 ▲% 煤炭 2.2 钢铁 52.6 建筑材料 0.8 航空公司 15.6 舜宇光学(2382) 7.5 舜宇光学科技(2382) 7.5 电子产品 1.9 纸业 46.5 设备及服务 0.6 个人用品 13.6 建滔积层板(1888) 7.1 建滔积层板(1888) 7.1 机场 1.8 半导体 38.9 保险 0.6 航运 12.7 中国重汽(3808) 5.3 浙江世宝(1057) 7.0 配件 1.7 有色金属 37.8 饮品 0.6 综合企业 12.5 德昌电机控股(179) 4.7 中国重汽(3808) 5.3 市 场 焦 点 德林国际(1126 HK): OEM 模式的玩具制造领先者 玩具市场表现可观 特许权玩具成重要趋势   美国作为全球最大的玩具市场,2015 年增长录得近几年最佳表现,较 2014 年同比增长 6.7%至 194 亿美元;2016 年上半 年持续增势,销量同比增长 7.5%;. 全球特许权玩具的销量不断增加,截止 2015 年 4 月已占玩具市场总销量的 1/3;其中美国市场的特许玩具销量同比增长 7%,该增速约为其他类别玩具销量增速的 2 倍。 全球最大的毛绒玩具生产商 – 德林国际 (1126 HK) 德林国际(1126 HK)作为全球规模最大的毛绒玩具生产商,以北美地区为最大的市场,自 1984 年创立已拥有逾 30 年的丰富经 验,已居于稳定的行业地位。      市场分布:以全球最重要的两大玩具市场美国和日本为主要市场,共计贡献约 80% 的收入,其中北美地区贡献超过一半的收入; 核心业务:毛绒玩具分部的原设备制造业务(“OEM”业务)是核心业务和主要收入来 源,占逾总收入的 90%,原设计制造业务(“ODM”)的占比在集团的策略调整下逐渐降 低,拥有自有品牌“Dream, Made to Love, Made to Hug” 合作伙伴:与诸多全球著名卡通角色造型/特许权拥有者维持长期稳定的合作关系, 如 Disney,华纳兄弟等颇受全球青少年欢迎的品牌; 零售渠道:包括如 Costco,Walmart,Target 等在内的全球知名大型分销商及连锁店; 产能充足:目前共经营 15 间厂房,其中 11 间位于越南,4 间位于中国,2015 年平 均产能利用率达 85%。 业务分部   毛绒 玩具 塑胶 手板 模型 骑乘 玩具  全球市场分布 (2015年) 2.2% 2.6% 北美 9.4% 日本 35.6% 北美 50.2% 欧洲 香港 其他 主要客户 毛绒玩具分部为 最大的收入来 源,约占总收入 的逾 70%; 塑料手板模型业 务自 2011 年推出 以来,保持快速 增长,成为第二 大收入来源; 骑乘玩具侧重于 高利润的高端市 场,主要市场为 中国和日本 东京迪士尼是德林 国际最大的客户, 约 30%的销售收入 来自迪士尼东京的 主题毛绒玩具产品 Funko 作为另一重 要客户,向德林国 际提供的订单量预 期将持续增加 资料来源:公司资料,东方证券(香港),the NPD Group 东方证券(香港) 1 2017 年 1 月 5 日 德林国际业务重组所经历的重要调整 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 (港元) 3.0 股 价 表 现 2009-2010 年,股价经历短暂上 涨,主要是得益于大额订单带动 销售额增加,公司恢复盈利 2004 年起,股价下跌主要是 受到原材料成本及劳工成本 的增加导致公司盈利下滑 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 2002 2003 (百万港元) 净 利 润 250 200 150 100 50 (50) (100) (150) 114 2004 2006 2007 2008 2009 2010 2006 年大幅亏损的重要原因是 2003 年收购 Dream INKO 带来 的商誉减值亏损约 1 亿人民币 121 2011 2013 133 75 2014 2015 2016 124 123 151 75 (5) (36) 2012 200 53 2011 年下跌主要是由于此前 获得的一份大额订单的延期 而导致 OEM 业务收入下跌 (42) (130) 平稳期  2005 增长期 亏损期 平稳期 2004-2008 年连年亏损:由于原材料成本的上涨,中国沿海地区的劳工短缺及劳动力成本的上升,加之人民币升值,导致 销售成本不断上涨,极大的影响了盈利水平,同时这也促使了公司推进将工厂逐渐搬迁至越南,减少内地厂房的重组策略; 2009-2010 年恢复增长:特许权业务的迅速增长,及产品组合的提升,加之生产成本的有效控制,使业务转亏为盈; 2011 年至今平稳发展:自 2012 年起,集团将 OEM 业务作为发展重心,其增长至占总收入的逾 90%,同时开发了塑胶手板 模型生产线,以发展多元化的产品组合,尤其 2013 及 2014 年同比增长分别逾 3 倍和 1.5 倍,盈利基本保持稳定状态   越南厂房数目 (个) 生 产 基 地 搬 迁 20 毛利率 2016 年上半年,公司共拥有 15 家 厂房,其中越南厂房占比逾 70%。 2004 年第一家越南工厂投产 15 40.0% 4 10 5 30.0% 20.0% 9 8 11 1 0  中国厂房数目 10.0% 0.0% 迁厂至越南:为强化成本控制,公司于 2003 年起决定于越南建设工厂并逐渐增加,同时减少国内厂房,主要是由于相较 于内地沿海地区,越南拥有充足的熟练劳工且将对较低的工资的优势,且原材料成本相对较低。 毛利率随之逐渐平稳:工厂分布的改善促进了成本的有效控制,毛利率自 2007 年开始恢复增长后基本处于平稳状态。  2002 年 产 品 组 合 的 变 化 金属及塑胶玩具 7.0% 毛绒玩具 93.0% 2012 年 塑胶手板模型 骑乘玩具 1.3% 4.2% 毛绒玩具 94.5% 2015 年 塑胶手板模型 20.9% 骑乘玩具 0.5% 毛绒玩具 70.5% 自 2011 年起德林国际开始建立塑胶手板模型生产线后,该业务分部增长强劲,至 2015 年收入贡献已达 20.9%。毛绒玩具分部虽 仍为最主要的收入来源,但占比逐步下降,2015 年已降至 70%。 结论:自 2002 年上市至今,受制于原材料和劳工成本不断增加的影响,德林国际通过对生产基地及产品组合的持续调整, 逐步完成业务的战略性重组,改善了对成本的有效控制,步入稳定发展的阶段。 资料来源:公司资料,东方证券(香港) 东方证券(香港) 2 2017 年 1 月 5 日 德林国际(1126 HK)与彩星玩具(869 HK)的业务模式比较 玩具行业供应链环节 上游供应 下游需求 设计商 制造商 供应链中的角色 客户 德林国际(1126 HK) 彩星玩具(869 HK) 供应链的上游,主要从事玩具产品的生产制 造业务 供应链的中游,主要从事玩具产品的设计及 销售业务 业务模式及供应链中相关性 特许权拥有者 签订特许权协议 玩具设计及研发 特许权使用者 OEM 制造商 供应产品 (如彩星玩具) (如德林国际) 零售分销商 (如 Walmart) 主要风险 制造风险:来自原材料成本及劳工成本等生 市场风险,产品的销售取决于市场趋势:迎 产成本的风险,以及生产效率(设备使用率) 合市场热潮时,产品或将热卖,而盈利大增; 等市场过程中的风险 流行趋势消退后,销售或不佳,而引发亏损 风险防御 强化成本控制:将生产基地由中国沿海逐步 搬迁至越南,并不断增加越南工厂,减少国 内工厂,从而 减缓了内地原材料成本提高及劳工短 缺造成的人工成本增加等制造风险 接近市场:研发中心及市场推广等部门均位 于主要市场美国,从而 第一时间获取市场信息,紧抓市场趋 势,因地制宜的进行产品研发及推广 及时知晓市场反应,以适时调整策略 主要客户 - 特许权拥有者,如迪士尼、Funko 等全 球知名卡通形象造型特许权的拥有者 特许权使用者,如彩星玩具这类特许玩 具设计商 大型商品零售商及玩具专卖连锁店等,如沃 尔玛等,亦包含仓储会员店、药房等非传统 销售渠道客户 - 成本结构 主要成本于前期支出,包括原材料成本、劳 工成本、制造费用及加工费用等,共计占约 总收入的 60-80% 前期主要成本: 特许权使用费:约占收入的 10-20% 后期主要支出: 市场推广费用:约占收入的 10-20% 毛利/息税前利润率 毛利基本处于 10%-30%的范围内 主要是由于处于供应链的上游,生产制造成 本较高,且议价能力较弱 毛利基本处于 30%-60%的范围内 位于供应链的中游,主要成本为特许权使用 费,相对较低,且对供应商有议价能力 优势及劣势      业务波动性相对较小,发展较为平稳, 盈利主要受成本变化的影响 可通过搬迁生产基地的方式以控制原 材料及劳工成本,而在一定程度上恢 复毛利率水平 成本相对较高,而导致毛利率较低 同业间竞争激烈,存在压价的现象    当核心产品(“忍者龟”)迎合市场 形势时,产品或热卖,盈利大增 成本相对较低,毛利率较高 受市场流行趋势的影响大,盈利波动 性较高 核心产品的收入占比过高,其销量表 现对总收入的影响大 资料来源:公司资料,东方证券(香港) 东方证券(香港) 3 2017 年 1 月 5 日 德林国际与彩星玩具的经营表现比较 德林国际 (1126 HK) 彩星玩具 (869 HK) 以 OEM 为核心业务,辅以少量 ODM 业务  业务类别:OEM 业务占比达 90%以上,其余为 ODM 业务  产品组合:由毛绒玩具分部、塑胶手板模型分 部和骑乘玩具等三个产品分部构成 以特许权玩具的设计及销售等为核心业务  收入构成:主要收入来自特许权玩具产品的销售  产品组合:“忍者龟”玩具为核心产品,并根据 市场流行趋势与特许权授予商合作,研发相关主 题产品 公司 业务构成 总收入 2,000 变化率% 1,500 收入 (百万港元) 100.0% 50.0% 1,000 0.0% 500 收入 2,500 变化率% 800.0% 2,000 600.0% 1,500 400.0% 1,000 200.0% 500 - -50.0% 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 0.0% - -200.0% 07 08 09 10 11 12 13 14 15 两家公司的收入均略有波动性,但德林国际的变化相对稳定,收入下跌的年份主要是由于订单数量的减少而致,2011 年后已 基本进入平稳增长阶段;而彩星玩具的收入波幅极大,且亏损额度更大,主要是由于市场形势直接影响特许权产品的需求。 此外,彩星玩具的“忍者龟”产品作为集团的主打产品,占总收入的 90%以上,因此单一产品的销量对总收入的影响至关重 要,风险颇高。相对而言,彩星玩具受到市场环境的影响很大,因此收入波动性更大且未来的不确定性较高 毛利 500 毛利 (百万港元)及 毛利率(%) 毛利率 400 300 80.0% 1,500 60.0% 1,000 毛利 毛利率 80.0% 60.0% 40.0% 40.0% 200 20.0% 100 0 500 20.0% - 0.0% 0.0% 07 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 08 09 10 11 12 13 14 15 德林国际的核心业务为 OEM 业务,原材料、劳工成本及加工费用等构成销售成本较高,加之制造业的行业性质所决定,故 而其毛利率相对较低,但自公司开始实施生产基地搬迁等成本控制措施后,成本得到有效控制,毛利率开始回升并逐渐步入 平稳状态;彩星玩具主要从事玩具的设计和销售等业务,市场推广费用及销售分销费用为主要成本构成,受市场环境的影响 相对较小,成本相对稳定,毛利率亦相对较高。 净利润 净利润 ( 百万港元 ) 及 净利率(%) 净利润 净利率(%) 600 60.0% 400 40.0% 200 20.0% - 0.0% (200) -20.0% (400) -40.0% 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 净利率 600 60.0% 400 40.0% 200 20.0% 0 0.0% -200 -20.0% -400 -40.0% 07 08 09 10 11 12 13 14 15 两家公司均曾经历几年的亏损,但彩星玩具的净利率相对较高。德林国际的亏损主要是由于原材料及劳工成本的上涨导致销 售成本的增加,2011 年起,随着越南工厂数目的不断增加,成本较之前下降,盈利进入平稳发展阶段;彩星玩具 2007-2011 年的亏损主要是由于“忍者龟”产品销量大幅下滑影响收入所致,但在 2013-2014 年“忍者龟”产品受惠于动画片的播放而 在此营造了市场流行趋势后,产品销量大增,带动总收入强劲增长。2015 年由于没有新的影视作品推出,市场流行度再度下 降,产品需求因而下滑。 结论: 1)德林国际的业务相对稳定,彩星玩具的波动性和风险更高:主要是由于德林国际的 OEM 业务模式所决定,而彩星玩具主要 从事的产品设计和销售业务,受到市场流行趋势的影响较大,若有一款产品热卖,彩星玩具的收入将会大幅增长,反之亦会大 幅下跌甚至亏损,故而波动性更高; 2)彩星玩具的增长不确定性更大,德林国际相对持续性较高:由于市场流行趋势较难预测,故难以预测产品的热卖程度,所 以彩星玩具的增长相对更具不确定性,德林国际作为玩具生产商,虽面临激烈的行业竞争,但在与特许权授予商维持稳定合作 关系的前提下,业务的持续发展可期。 资料来源:公司资料,东方证券(香港) 东方证券(香港) 4 2017 年 1 月 5 日 营业额 业务分部 港币 (百万元) 2,000 1,500 1,637 1,814 20.9% 财务数据 1,353 1,353 1,083 1,000 500 70.5% 2011 2012 2013 2014 2015 2011-2015 年,集团收入平稳增长,原 材料成本及劳工成本得到有效控制 毛绒玩具分部 骑乘玩具分部 2013 (港币 百万) 0.5% 塑料手板模型 2015 收入 1,353 1,637 1,814 毛利 394 367 427 经营利润 160 167 201 净利润 124 123 151 净利率(%) 9.2% 7.5% 8.3% 每股盈利(港仙) 18.44 18.16 22.28 每股派息(港仙) 8.0 8.0 3.0 净负债比率(%) 净现金 净现金 净现金 40 -166 90 自由现金流 毛绒玩具分部为最核心的业务,塑料手 板模型分部业务自推出后增长突出,至 今已占比逾 20%。 2014 资产负债情况稳健,仅有少量负债,派息情 况基本稳定。受到销售成本的影响,净利润 维持在较低的水平。 Strength 优势 Weakness 劣势  越南生产基地的生产及劳工成本较 低,具备成本优势  与供应商订立的定价和余额年期较 长,一定程度上减低了原材料价格上 升的风险  若获得一家客户的大额订单,即会对 收入增加有重要影响  原材料成本上涨及劳工短缺 对销售成本影响重大  部分特许权授予者拥有多个 原设备制造商,相互之间存在 压价的现象而影响毛利  生产成本高导致毛利率较低 Opportunity 机会 Threat 威胁  即将与 Mattel 和 Hasbro 展开合作进  行业竞争日渐激烈  中国的生产成本持续上升  全球经济环境疲弱影响产品 行特许权业务  塑胶手板模型需求强劲,预期将持续 增长,为收入带来较大贡献  将继续建设新的厂房,以扩充产能 Key Risk 关键风险因素 需求 Valuation 估值 Our Opinion 我们的意见   原材料及劳工成本的不断增加 将影响毛利情况  行业内同类玩具产品的竞争日 渐激烈,影响产品售价 市盈率 9.6x 市帐率 1.4x    股息回报率 公司的业务进入稳定发展阶段,随着 工厂数目的增加,产能将持续提升 原材料成本和劳工成本对业务发展 的影响很大,从而驱动公司调整策略 资产负债情况健康,现金流相对充裕 原材料及劳工成本较高,导致毛利率 较低 1.4% 相对指数表现 P/E Band 市盈率通道 P/B Band 市帐率通道 股价自今年 7 月至今始终跑赢恒指。 当前市盈率约为 9.6 倍,5 年平均市盈 率约为 6.1 倍,最高为 10.4 倍 当前的市帐率约为 1.4 倍,高于 5 年平均市帐 率 0.8 倍。 东方证券(香港) 5 2017 年 1 月 5 日 板 块 表 现 一 览 过去一年 先进太平洋科技(522 HK)主要为客户提供一站式大面积的封装解决方案(包括晶圆级/面板级封装设备),其封装设备 的精准度、时产量及面板尺寸处理能力皆领先于同业。集团的业务主要包括后工序设备、表面贴装技术解决方案 及物料三部分,其中后工序设备分部和表面贴装技术解决方案分部为最主要的收入来源,收入贡献均达 40%以上, 而其后工序设备业务分部居于全球市场第一位,主要包括生产和提供半导体装嵌及封装设备。随着集团不断提升 自身的产品结构以及过去三年的策略性转型,其营利能力得到不断提升。2016 年第二季度的毛利率为 39.1%,相 较上一季度及去年同期分别增加 6.0%及 1.3%。新增订单增长强劲,新增订单总额增至 5.614 亿美元,按季及按年 分别增加 37.1%及 13.6%。未来,随着全球半导体需求的不断增加,预计集团将凭借其在半导体封装及测试方面的 领先地位,获得进一步的增长,同时,预计汽车未来将安装更多摄像装置的趋势,亦将推动对于先进装嵌设备的 需求,带动集团业务增长。 新 闻 摘 要 及 点 评 【Aastocks】广汽(2238 HK)公布,12 月汽车产量为 17.61 万辆,按年 升 20.75%;销量为 16.86 万辆, 按年跌 8.05%。 累计全年产量为 165.96 万辆,按年升 30.28%;销量为 165.01 万辆,按年升 26.96%。 【香港经济日报】 欧元区 12 月综合采购经理指数(PMI)终值报 54.4,胜初值和市场预期的 53.9,为 67 个月高。综合 PMI 指数攀升, 欧元区四大经济国均录得扩张,以西班牙 领升,其次是德国。其中,12 月服务业 PMI 指数终值报 53.7,尽管 低于 11 月的 53.8,但胜初值和市场预期的 53.1。 在经历去年末季的强势增长过后,中资汽车 股进入过渡期,预计今年首季的销售按年增 长将放缓。放缓趋势将产生潜在的下行风险, 包括今年上半年汽车行业利润及按年及同期 的下跌,库存增加将令均价受压;随着供应 的增加,预计市场需求将有所下降。此外, 小型车辆购置税将由今年的 7.5%提升至 2018 年的 10%,预计将带动汽车预售的提升在今 年下半年发生。 【华尔街日报】2016 年 12 月,美联储将短期利率上调了 25 个基点, 表示对美国经济状况日益乐观,并预计将在 2017 年加息三次、每次 25 个基点。如果经济数据表现强劲,美联储最早可能会在 3 月份进 行今年的首次加息;为确保实现经济增长目标,中国央行很可能会 在今年年初维持利率不变;日本央行或按兵不动并关注日圆汇率; 欧洲央行以及英国央行预计都会按兵不动。 【信报】据数字货币交易平台火币网资料显示,比特币今日一度突 破 7700 元(人民币), 涨幅达 4%,与 2013 年历史最高价 8000 元仅 一步之遥。继 1 月 1 日重回 6900 元之后,比特币屡屡刷新 3 年高位, 短短四天,已涨逾一成。比特币在去年全年涨幅已超 200%,不仅超 过汇市任何一个货币对,甚至赶超房地产和黑色系明星品种。 【经济通】富力地产(2777 HK)公布,于 2016 年 12 月,合约销售 总金额约 47.3 亿元(人民币.下同),销售面积约 40.43 万平方米, 分别按月升 42%和 48%。而 2016 年全年,总合约销售金额约 608.6 亿元,销售总面积约 469.35 万平方米,分别按年上升 12%及 14%。 东方证券(香港) 6 内地收紧一二线城市的购房政策,预计 2017 年的三四线城市交易量将复苏,预计今年会 出现供应短缺,但对房地产价格的价格下跌 并不会有太大影响,预期紧缩政策将于今年 第四季度松绑,以支持房地产固定资产投资。 2017 年 1 月 5 日 免责声明 东方证券(香港)有限公司可能与报告中论述的公司(等)拥有或正寻求业务关系。因此投资者应留意报 告的客观性可能受潜在的利益冲突所影响。在进行投资决定时,投资者应视本报告为其中一个参考 因素。 东方证券(香港)有限公司及其附属公司丶要员丶董事及雇员在任何时间可能持有本报告所提及之任 何证券丶认股证丶期货丶期权丶衍生产品或其他金融工具的长仓或短仓。 东方证券(香港)有限公司或东方证券(香港)有限公司任何其他成员在任何情况下,均不会就由于任何 三方在依赖本报告内容时之作为或不作为而导致任何类型之损失(无论是直接丶间接丶随之而来或 附带者),负上法律责任或具有任何责任。 本报告内容或意见仅供参考之用途,并不构成任何买入或沽出证券或其他金融产品之要约。本报告 并无顾虑任何特定投资者之特定投资目标丶财务状况丶或风险承受程度,投资者在进行任何投资前, 必须对其投资进行独立判断或在需要时寻求独立专业意见。东方证券(香港)有限公司不保证执行此报 告提及的投资产品或金融工具的交易。 虽然本报告资料来自或编写自东方证券(香港)有限公司相信是可靠之来源,惟东方证券(香港)有限公 司并不明示或暗示地声明或保证任何该等资料之准确性丶完整性或可靠性。本报告内所提及之价格 仅供参考之用途,投资产品之价值及收入可能会浮动,包括受汇率、市场指数、有关公司相关数据 或其他因素而变动。本报告内容或意见可随时更改,东方证券(香港)有限公司并不承诺提供任何有关 变更之通知。证券过去的表现不可作为未来表现的指标,同时未来回报是不能保证的,你可能蒙受 所有最初存入资金的损失。 对部分的司法管辖区或国家而言,分发丶发行或使用本报告会抵触当地法律丶法则丶规定丶或其它 注册或发牌的规例。本报告不是旨在向该等司法管辖区或国家的任何人或实体分发或由其使用。 任何在香港以外的国家或地区进行/执行之投资产品或金融工具的交易,将受有关当局/当地之相 关法律/法规及监管机构的管辖,本报告的发表单位及分析员并不受有关当局/当地的所有披露要 求或法规管辖。 未经东方证券(香港)有限公司事先书面授权,任何人不得为任何目的复制丶分发丶转发、发表此报告, 东方证券(香港)有限公司保留一切权利。 东方证券(香港) 7 2017 年 1 月 5 日
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