华泰证券-3D玻璃产业链深度研究:3D玻璃加工设备进入景气向上期

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行业: 机械行业
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-01-23
证券研究报告 行业研究/深度研究 2017年01月23日 3D 玻璃加工设备进入景气向上期 行业评级: 机械设备 增持(维持) 专用设备Ⅱ 增持(维持) 肖群稀 执业证书编号:S0570512070051 研究员 0755-82492802 xiaoqunxi@htsc.com 章诚 执业证书编号:S0570515020001 021-28972071 zhangcheng@htsc.com 研究员 王宗超 执业证书编号:S0570516100002 研究员 010-63211166 wangzongchao@htsc.com 金榜 021-28972092 jinbang@htsc.com 联系人 3D 玻璃产业链深度研究 智能手机技术升级,3D 曲面玻璃迎来大发展契机 3D 玻璃与金属相比,更适合与 OLED 技术和无线充电技术相配合,具备 减少信号干扰,提升智能终端的用户体验的优势,随着加工工艺技术水平 的提升,产品成品率提高,成本降低,3D 玻璃有望于 2017 年开始大规模 获得应用。 热弯机是玻璃盖板升级到 3D 的核心设备,精雕机向智能化和柔性化发展 3D 玻璃作为一种硬脆材料,其加工标准具有高精度、高稳定性、高效率等 特点,曲面成型、曲面抛光、曲面印刷、曲面贴合是四大工艺难点。曲面 成型最具技术难度,热弯机不可或缺,机台设计决定整机质量、温度控制 决定产品良率、石墨模具影响产品表面光洁度和弧度;精雕机的发展方向 是智能化和柔性化,从传统的玻璃精雕机到 CCD 视觉定位玻璃精雕机实现 半自动化,未来的趋势进一步提高设备自动化水平以节约玻璃加工厂商生 产成本。 相关研究 1《金卡股份(300349,买入): 受益物联网发 展,进入高速成长期》2017.01 2《机械设备: 机械行业每周新锐系列报告》 2017.01 3《音飞储存(603066,买入): 控股股东增持, 展示未来发展信心》2017.01 行业走势图 国产加工设备进口替代提速,大客户绑定尤为重要 玻璃盖板厂商具备很高议价能力,对设备供应商审核认证严苛,新进企业 需要度过漫长的研发、投产、成熟、盈利过程。设备厂商必须绑定大客户, 在项目初期就参与客户的研发过程中,紧密跟踪定制化需求。随着下游客 户本身从原先较为分散的玻璃盖板生产厂商转变为集中度较高的触摸屏模 组厂商,设备厂商的集中度也开始大幅提升。同时,随着技术不断进步, 热弯机国产化趋势明显,为国内生产设备商带来机遇。 10% 5% 0% -5% -10% -15% 1601 2020 年需求预测:3D 玻璃 6~14 亿片,热弯机和精雕机 50~76 亿元 重点假设:1)全球智能手机出货量保持年均 5%的中等增速,2020 年智 能手机出货量为 16.3-20.6 亿台;2)中高端智能手机中,前后盖同时使用、 仅前盖使用 3D 玻璃的比例各半,3D 玻璃逐步由高端机型向中高端机型延 伸,到 2020 年 3D 玻璃在智能手机领域渗透率 23%-54%,年需求量 6-14 亿片;3)我们分别以 40、70、90 秒的加工时间以及 90%良品率的假设进 行测算,到 2020 年,满足下游需求的热弯机数量为 2100-4700 台,对应 市场空间为 21-47 亿元。4)预计到 2020 年,精雕机累计需求约为 1.5 万 台左右,对应市场空间为 29 亿元。两类设备市场空间合计 50~76 亿元。 1603 1605 机械设备 1607 1609 1611 专用设备Ⅱ 资料来源:Wind 给予行业“增持”评级 我们看好 3D 玻璃关键生产环节热弯及精雕设备的投资机会,A 股有相关业 务且具备竞争力的上市公司有三家:田中精机(控股子公司远洋翔瑞为玻璃 盖板加工设备领先企业) ,智慧松德(子公司大宇精雕是玻璃盖板加工龙头 企业) ,劲胜精密(子公司创世纪是 CNC 机床龙头企业,华泰电子覆盖) 。 风险提示:3D 玻璃应用推广不及预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 正文目录 OLED、无线充电技术的应用带动 3D 曲面玻璃大发展 ..................................................... 4 由 2.5D 进化至 3D,技术革新带动设备更新..................................................................... 7 曲面成型技术壁垒高,热弯机不可或缺..................................................................... 8 精雕机的发展方向是智能化和柔性化 ........................................................................ 9 曲面抛光机技术趋于成熟 ........................................................................................ 10 3D 玻璃盖板年需求量放量,设备资本开支进入 ............................................................. 11 3D 玻璃盖板年需求量有望达到 6-14 亿片 ............................................................... 11 国内玻璃盖板厂商加码 3D 玻璃产能投资 ................................................................ 13 2020 年,3D 盖板玻璃加工设备升级投资规模 50~76 亿元 .................................... 13 热弯机进口替代潜力最大,累计市场空间近 21~47 亿元 ................................ 13 精雕机自动化升级,累计市场空间约 29 亿元 ................................................. 13 看好 3D 玻璃大规模应用给玻璃盖板加工设备商带来的投资机会 ................................... 15 田中精机:自动化系统专业提供商,收购远洋翔瑞切入热弯机领域 ....................... 16 国内绕线机鼻祖,外延并购切入 3C 自动化领域 ............................................. 16 受益苹果新技术的应用,业绩有望见底反弹 .................................................... 17 股权集中度高 ................................................................................................... 18 智慧松德:印刷设备行业龙头, “3C 自动化+军工”双布局 ................................... 18 凹版印刷龙头,收购大宇精雕切入 3C 自动化领域.......................................... 18 印刷设备行业仍处于产业调整期,新动力来自 3C 自动化设备 ....................... 19 股权较为集中 ................................................................................................... 20 风险提示 .................................................................................................................. 21 图表目录 图表 1: 3D 曲面玻璃逐渐成为中高端手机的标配 ........................................................... 4 图表 2: 索尼、诺基亚、谷歌、摩托罗拉、三星的无线充电方案 ................................... 4 图表 3: 玻璃材质背板无电磁屏蔽,更适合复杂的通信信号传输(5G、无线充电、NFC 等)................................................................................................................................... 5 图表 4: 金属机壳的白色带状区域略显突兀,玻璃背板可使外观更加一致化 ................. 5 图表 5: 手机背板四种材料(玻璃、陶瓷、塑料、金属)成本对比 ................................ 6 图表 6: 3D 曲面玻璃生产过程中的四大工艺挑战 ........................................................... 7 图表 7: 2D、2.5D、3D 玻璃生产工艺区别 .................................................................... 7 图表 8: 3D 曲面玻璃生产工艺环节设备及操作解析 ....................................................... 8 图表 9: 热弯工艺流程..................................................................................................... 8 图表 10: 全自动精密热弯机 ........................................................................................... 8 图表 11: 采用不同工作站数量的热弯机 ......................................................................... 8 图表 12: 热弯机采用石墨模具替代金属材质模具 ........................................................... 9 图表 13: 精雕机发展阶段 ............................................................................................... 9 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 图表 14: 传统的玻璃精雕机包括单轴、双轴、六轴产品 .............................................. 10 图表 15: CCD 视觉定位玻璃精雕机 ............................................................................. 10 图表 16: 全自动玻璃精雕机 ......................................................................................... 10 图表 17: 2012-2020 年全球智能手机出货量及测算(部) .......................................... 11 图表 18: 2016/2020 年智能设备出货量比例测算 ......................................................... 11 图表 19: 目前已使用/计划使用 3D 玻璃盖板的智能手机型号 ...................................... 11 图表 20: 2015 年各品牌手机出货量占比 ..................................................................... 11 图表 21: 2016-2020 年 3D 玻璃盖板需求量和渗透率变化情况 .................................... 12 图表 22: 2011-2019 年每年 9 月公布 iPhone 出货量及测算(百万部) ...................... 12 图表 23: 各型号 iPhone 出货量测算(百万部) ......................................................... 12 图表 24: 金属中框+双 2.5D 玻璃的苹果手机结构示意图 ............................................. 12 图表 25: 金属中框+双 3D 玻璃的苹果手机结构示意图 ................................................ 12 图表 26: 国内主要加工厂商开始投资 3D 玻璃生产线 .................................................. 13 图表 27: 2016-2020 年热弯机新增数量及累计数量预测(台)-左轴:累计数量,右轴: 新增数量 ......................................................................................................................... 13 图表 28: 2016-2020 年用于 3D 玻璃加工的精雕机累计数量(台)和市场空间(亿元) ........................................................................................................................................ 14 图表 29: 2016-2021 年 3D 热弯机、玻璃精雕机、3D 抛光机价格变化趋势(万元) . 14 图表 30: 3D 玻璃产业链............................................................................................... 15 图表 31: 热弯机、精雕机设备厂商的基本情况 ............................................................ 16 图表 32: 重点关注标的估值 ......................................................................................... 16 图表 33: 田中精机业务板块的主要产品(包括拟收购的远洋翔瑞) ............................ 17 图表 34: 田中精机历年营业收入及增速 ....................................................................... 17 图表 35: 田中精机历年归母净利润及增速.................................................................... 17 图表 36: 田中精机毛利率与净利率变化 ....................................................................... 18 图表 37: 田中精机营收以数控自动化标准机和非标准机为主(亿元) ........................ 18 图表 38: 田中精机股权结构(2016 年中报) .............................................................. 18 图表 39: 智慧松德业务板块的主要产品 ....................................................................... 19 图表 40: 智慧松德历年营业收入及增速 ....................................................................... 20 图表 41: 智慧松德历年归母净利润及增速.................................................................... 20 图表 42: 智慧松德毛利率与净利率变化 ....................................................................... 20 图表 43: 机器人生产线及专用自动化设备收入占比增加(亿元) ............................... 20 图表 44: 智慧松德股权结构(2016 年中报) .............................................................. 20 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 OLED、无线充电技术的应用带动 3D 曲面玻璃大发展 OLED 屏所具有的柔性、可弯曲的特点,需要配合 3D 玻璃贴合显现优势。相较于普通的 LCD 屏幕,OLED 屏幕具有轻薄、柔性、功耗低、显示效果好等优势,同时也是智能可穿 戴设备、3D 曲面手机、曲面电视等消费电子产品显示屏的最佳解决方案之一,3D 玻璃贴 合是凸显 OLED 屏这些优势的最佳选择。OLED 技术成熟以及三星资源的放开,市场对苹 果下一代 iPhone 使用 OLED 显示技术充满预期。 图表1: 3D 曲面玻璃逐渐成为中高端手机的标配 资料来源:小米,三星,Vivo,威锋网,华泰证券研究所 无线充电技术在智能手机市场的渗透,金属的电磁屏蔽特性不适宜无线充电技术的应用。 如今消费者日常需要充电的产品众多,诸多互不兼容的充电接口给生活带来诸多不便,无 线充电以其简捷和便利受到关注。无线充电是基于手机内和充电器内的电感线圈之间的电 磁感应完成电能的传输,由于金属的电磁屏蔽特性,电磁波无法很好通过金属机壳,能量 损耗大,不适宜无线充电技术的应用。在无线充电技术的关注度日益升高,手机品牌大厂 陆续布局的背景下,金属手机壳在电磁屏蔽方面的劣势逐步凸显。目前市面上支持无线充 电的有索尼 XperiaZ4v、诺基亚 Lumia950、谷歌 Nexu 6、摩托罗拉 Droid Turbo 等,三 星在 2015 年推出 4 款手机 Galaxy S6 和 Galaxy S6 Edge、GalaxyS6 active、Note5 均 支持无线充电,未来苹果也有望加入无线充电阵营。 图表2: 索尼、诺基亚、谷歌、摩托罗拉、三星的无线充电方案 资料来源:小米,三星,Vivo,威锋网,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 智能终端采用 3D 玻璃为外壳减少信号干扰。金属外壳有电磁屏蔽,从而影响 4G 手机的 通信信号,因此需要将金属外壳分割为多段,才能保证通信质量。而随着 5G 时代到来, 通信信号更为复杂,我们预计 NFC、无线充电技术都将成为未来手机的标配,金属外壳对 于信号的屏蔽将进一步凸显。 图表3: 玻璃材质背板无电磁屏蔽,更适合复杂的通信信号传输(5G、无线充电、NFC 等) 资料来源:台群精机,华泰证券研究所 金属机壳限制了品牌厂商塑造差异化外观的空间。金属机壳必须通过开槽的方法为信号提 供通路,因此铣天线槽就成为加工流程中最重要、最难的一步,在保证工艺精度、均匀度 的同时,必须要保持必要的连接点以保证机壳整体的强度和整体感。正是由于铣天线槽的 必要性,金属机壳背后的开槽和因此而生的“白色带状区域”成为其无可避免的外观缺陷, 这对于越来越注重“颜值”的智能手机市场而言,限制了品牌厂商塑造差异化外观的空间。 玻璃因其材质、手感及加工成形性等特性,是非金属材料中最有可能率先应用的材料。 图表4: 金属机壳的白色带状区域略显突兀,玻璃背板可使外观更加一致化 资料来源:三星,台群精机,华泰证券研究所 制造工艺逐渐成熟,成品率提升,成本降低,3D 玻璃有望领先于陶瓷材料进行大规模应 用。从制造工艺上看,2.5D 玻璃边缘的曲面是在平面玻璃上直接打磨抛光而成,3D 玻璃 则需采用热弯工艺,抛光、丝印等工艺在弯曲后的玻璃上进行,其施工难度高、良品率低 及成本相对较高。随着厂商加大研发力度,良率不断提升,成本降低,将逐步具备向中端 机型渗透的条件。陶瓷材料成本较高,短期内大规模应用的可能性不大。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 图表5: 手机背板四种材料(玻璃、陶瓷、塑料、金属)成本对比 材料 价格(人民币)(常见的 4.7-5.5 寸手机估算) 玻璃 陶瓷 塑料 金属 2.D 玻璃 10 元,2.5D 玻璃 20-30 元,3D 玻璃 70 元 平板 60 元,2.5D 弧度 100 元,3D 弧度 200 元以上 小于 10 元 手机金属外观件成本预计约 200 元 资料来源:电子工程专辑 EE Times,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 由 2.5D 进化至 3D,技术革新带动设备更新 3D 玻璃作为一种硬脆材料,其加工标准具有高精度、高稳定性、高效率等特点。硬脆材 料切磨抛加工设备需具备高智能、高效率、规模化量产的加工能力,同时又要实现高精度 的加工需求。随着下游应用领域的拓展和加工标准的提升,硬脆材料呈现出如开方、切片、 钻孔、倒边角、弯曲等新的加工需求,3D 曲面玻璃生产设备包括自动开料机、精雕机、 研磨机、热弯机、加压机、丝印机、烘烤线、镀膜机、超声波清洗机等。 3D 玻璃生产工艺有四大难点,曲面成型、曲面抛光、曲面印刷、曲面贴合。2D 和 2.5D 玻璃防护屏产品的生产方法是将玻璃基板进行切割,通过精雕、光孔、抛光、强化、丝印、 镀膜等加工后,制成各种规格型号的产品。3D 曲面玻璃的生产流程与 2D 和 2.5D 产品基 本相同,最大区别是新增曲面热成型工艺,关键在于热弯成型设备的生产速度和良率。另 外针对曲面的抛光、印刷、贴合也是 3D 玻璃生产过程中的难点。 图表6: 3D 曲面玻璃生产过程中的四大工艺挑战 资料来源:蓝思科技招股说明书,华泰证券研究所 图表7: 2D、2.5D、3D 玻璃生产工艺区别 资料来源:三星 Galaxy S6 Edge 曲面玻璃生产工艺,华泰证券研究所 高效高精度的专用设备逐渐取代传统加工设备。传统切磨抛加工方法和加工设备难以满足 当前下游市场对硬脆材料的高效化、高精度、规模化加工成型的要求,近年来,为满足下 游市场高标准的应用需求,硬脆材料的切磨抛加工技术水平不断提升,如高速多线切割机 替代传统切割设备,精雕机替代传统的仿形磨边机,双面铜盘研磨机、3D 抛光机、高速 抛光机成为迫切需求的研磨(抛光)机专用设备。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 图表8: 3D 曲面玻璃生产工艺环节设备及操作解析 工艺环节 开料 精雕 研磨 热弯 加压 使用设备 自动开料机 精密精雕机 研磨机 热弯机 加压机 丝印及烘烤 镀膜 丝印机、烘烤线 镀膜机 工艺流程 将玻璃原材料按产品需求切割成相应规格 将玻璃原料进行倒边和钻孔 通过研具和抛光粉将玻璃原料磨至 0.3-1.1mm 厚度不等 玻璃软化后经热弯机压制成型,退火后自然冷却为成品 预热 3 小时至 300℃,升温至 400℃放置 8-10 小时,自然冷却后钾离子与 玻璃中的钠离子交换,提高玻璃硬度和耐磨度 油墨印刷,后烘烤 6-30min 真空加热至 60℃,镀膜油经蒸发和电场作用附着玻璃片表面成膜 资料来源:电子工程专辑 EE Times,华泰证券研究所 曲面成型技术壁垒高,热弯机不可或缺 热弯机技术难点 6 成在机台、3 成在热弯模具、1 成在机器参数。 机台设计决定整机质量。以 11 站的设备为例,1-4 站是预热站,对置入的玻璃进行温度加 温,前 4 站保证平整度在 5 条之内;中间 3 站是成型站,热弯已经结束,玻璃已经压成曲 面玻璃,成型站保证平整度在 4 条之内;后面 4 站就是冷却站,保证平整度在 5 条之内。 如果平整度相差过高,做出来的玻璃会出现不对称、弯曲、变形等问题。 图表9: 热弯工艺流程 图表10: 全自动精密热弯机 资料来源:星星科技,华泰证券研究所 资料来源:中国玻璃机械网,华泰证券研究所 图表11: 采用不同工作站数量的热弯机 资料来源:环球机械,华泰证券研究所 温度控制决定产品良率。同一批玻璃进入热弯机加工使用相同的熔点,高精度(例如表头 显示 600℃,实际温度和测量温度相差±5℃之内)的热弯机可以减少整个加工过程中的 温度变化,而精度不够会造成热熔不到位,玻璃出现没有压弯的情况。例如,康宁出厂的 每一批玻璃的熔点都不一样,针对不同熔点浮动的温度控制显得尤为重要。如果温度无法 准确的控制在一定范围,最终的产品良率将难以保障。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 石墨模具影响 3D 玻璃表面光洁度和弧度。热弯模具本体为实心,材质以石墨为主,模具 本体为石墨质凹字型矩形体,模腔为预设的曲面。相比金属材料在高温下变形大、易变软, 石墨具有硬度高、导电性好、防辐射、耐腐蚀、导热性好、成本低,而且还具有耐高温的 特性。因此玻璃热弯模具使用石墨材料来制作,可以保证最大的精密程度,另外模具加工 难度也有所降低。同时,石墨模具作为重要耗材,使用寿命直接影响热弯机成本。 图表12: 热弯机采用石墨模具替代金属材质模具 资料来源:捷诚石墨,华泰证券研究所 精雕机的发展方向是智能化和柔性化 用于玻璃加工的精雕机系列有多种配置:单头机、双头机、CCD 等。精雕机的加工精度 高,尺寸精度可保证小于 0.01mm,崩边量不大于 0.01mm,并能严格保证加工产品的长、 宽等比。精雕机的稳定性好,连续工作能力强,产品一致性好,生产良率高且稳定。精雕 机采用陶瓷轴承的高速气动电主轴、标配进口直线导轨及滚珠丝杆,配合玻璃加工的专业 软件,能够保证加工的平稳性、有效提高磨头的使用寿命、减少崩边量。 图表13: 精雕机发展阶段 年份 主要产品 产品及业务特点 2011 年 玻璃精雕机 2012 年 玻璃精雕机 2.5D 曲面玻璃精雕机 CCD 视觉定位玻璃精雕机 2013 年 全自动精雕机 CCD 视觉定位玻璃精雕机 自动化生产线 2014 年 玻璃精雕机自动化生产线 未来 整厂自动化生产线 产品阶段 主要为单轴(主轴)、双轴产品; 自动化 开始研发带直角坐标机器人的全自动玻璃精雕机 以单轴、双轴产品为主,出现多轴产品(如三轴、六轴); 自动化、智能化 玻璃精雕机改进,全自动精雕机开始试用,2.5D 曲面玻璃精 雕机量产,CCD 视觉定位玻璃精雕机大量用于 OGS 产品,并 开始研发自动化生产线 以单轴、双轴、六轴产品为主,由单一非智能精雕机产品向 自动化、智能化、机器自动化人生 全自动 产线 精雕机、机器人自动化生产线等智能装备迈进。 机器人自动化生产线等智能装备规模扩大 机器人自动化生产线占比较高 行业范围得到更大拓展 机器人自动化生产线 资料来源:大宇精雕,华泰证券研究所 传统的玻璃精雕机适合对手机、平板电脑等触控产品的玻璃面板进行钻孔、开槽和精修外 边加工。轴数越多,加工效率越高,且节省生产场地空间,包括单轴、双轴、六轴产品。 CCD 视觉定位玻璃精雕机将视觉技术与加工技术结合。CCD 精雕机具有精度高、 速度快、 效率高、无沙边、无崩边等特点,可多种扫描点抓取模式,抓取任何规则和不规则图形, 适合高品质的 one-glass(OGS)产品的玻璃面板加工。 全自动精雕机是未来发展的主要方向。全自动玻璃精雕机安装全自动上下料装置(机械手, 即直角坐标机器人),可节省大量的人力物力,一人可执机 10 台-20 台;中心定位附加工 装夹具,确保玻璃定位准确,精度达 0.01mm;刀具寿命报警提示,可防止刀具磨损而造 成玻璃加工不良品产生;加工巡检报警提示,可设置任何时间提示检验加工产品。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 图表14: 传统的玻璃精雕机包括单轴、双轴、六轴产品 资料来源:大宇精雕,华泰证券研究所 图表15: CCD 视觉定位玻璃精雕机 图表16: 全自动玻璃精雕机 资料来源:大宇精雕,华泰证券研究所 资料来源:大宇精雕,华泰证券研究所 曲面抛光机技术趋于成熟 触摸屏玻璃制作过程中,玻璃经过“开料”、“CNC 成型”、“超声清洗”等工序时,不可 避免因为人为或原材料的原因,出现“划伤” 、 “发蒙”等问题。这样就会造成很大数量的 产品不良,会降低产品的良率,增加了产品成本及费用。针对这部分“不良品”可以通过 研磨抛光工序,利用水磨合的原理将玻璃表面的瑕疵及划痕消除。3D 玻璃的外形复杂, 加工工艺要求较高,国内传统的单面抛光机主要用于平板玻璃的抛光,难以满足 3D 玻璃 的表面抛光要求,而进口的 3D 玻璃抛光机设备价格昂贵、交货周期长、设备维修不方便。 在经过数年的研制后,国内针对 3D 盖板玻璃加工的曲面抛光机已趋于成熟,良率可达到 90%以上。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 3D 玻璃盖板年需求量放量,设备资本开支进入 3D 玻璃盖板年需求量有望达到 6-14 亿片 智能终端需求量决定 3D 曲面玻璃的市场容量,智能手机是最大应用领域。根据 IDC 数据 预测,全球智能终端产品市场规模持续增长,2015 年全球智能手机出货量为 14.4 亿台, 按照 2.5%、5%、7.5%三档增速,预计 2020 年出货量将达到 16.3-20.6 亿台;可穿戴设 备 2015 年出货量约为 7900 万部,2016 年有望突破 1 亿部,保持年均 20%的增速到 2020 年;VR 设备市场还未成熟,对 3D 玻璃的需求量较小且主要集中于头戴式 VR 设备(2016 年出货量约为 300 万台,约占整个 VR 设备出货量的 30%)。 图表17: 2012-2020 年全球智能手机出货量及测算(部) 十亿 2.5 图表18: 2016/2020 年智能设备出货量比例测算 0.42% 全球智能手机出货量预测 10.14% 高增速-年均7.5% 中增速-年均5% 2.0 6.20% 智能手机 低增速-年均2.5% 0.19% 2016 2020 1.5 可穿戴设备 VR设备 1.0 93.61% 89.45% 0.5 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 资料来源:IDC,华泰证券研究所 2020E 资料来源:IDC,华泰证券研究所 3D 玻璃应用将逐步由高端机型向中高端机型延伸, 苹果 iPhone 8 预期使用 3D 盖板玻璃, 将起到显著示范效应。智能手机两大阵营中,安卓系的三星、华为、Vivo、OPPO、小米 等都已经推出 3D 玻璃盖板的手机型号。市场预计苹果将为 iPhone 8 配备 3D 玻璃盖板与 后盖,iPhone 的示范效应将进一步提升其它手机厂商使用 3D 玻璃盖板的意愿。 图表19: 目前已使用/计划使用 3D 玻璃盖板的智能手机型号 图表20: 2015 年各品牌手机出货量占比 三星 苹果 22% 28% 华为 联想 小米 LG 16% 3% OPPO TCL 3% 3% 4% 资料来源:IDC,华泰证券研究所 中兴 4% 5% 5% 7% VIVO 其它 资料来源:IDC,华泰证券研究所 我们测算 2020 年 3D 玻璃盖板年需求量为 6-14 亿片,渗透率为 23%-54%。重点假设: 1)中高端智能手机中,前后盖同时使用、仅前盖使用 3D 玻璃的比例各半; 2)智能手机出货量保持年均 5%的中等增速; 3)由于应用的不确定性以及总体份额较低,暂不考虑可穿戴设备和 VR 设备的需求。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 图表21: 2016-2020 年 3D 玻璃盖板需求量和渗透率变化情况 1,600 1,486 3D玻璃盖板需求量(百万片)-低渗透率 1,400 3D玻璃盖板需求量(百万片)-高渗透率 80% 1,179 低渗透率 1,200 高渗透率 1,000 60% 633 45% 40% 524 600 30% 357 400 0 54% 749 800 200 100% 190 36 91 2% 5% 374 15% 15% 23% 20% 20% 8% 0% 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源:旭日产研,三景科技,华泰证券研究所 2017 年 iPhone8 如果采用双面 3D 玻璃方案,将拉动 3D 玻璃需求 1.5-2 亿片。重点假设: 根据往年经验,iPhone 新机型销量占所有机型销量比例约为 40%-50%,以此推算,iPhone 8 销量为 1~1.2 亿部,可带来 3D 玻璃需求量约 1.5~2 亿片。 图表22: 2011-2019 年每年 9 月公布 iPhone 出货量及测算(百万部) 300 100% 每年9月公布销售量(百万部) 图表23: 各型号 iPhone 出货量测算(百万部) 300 iPhone机型销量预估(百万部) YOY 250 80% 250 200 60% 200 150 40% 150 100 20% 100 50 0% 50 0 -20% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 0 iPhone 4S iPhone 5 iPhone 5S/5C iPhone 6 iPhone 6S iPhone 7(E) 资料来源:苹果公司定期公告,华泰证券研究所 资料来源:苹果公司定期公告,华泰证券研究所 图表24: 金属中框+双 2.5D 玻璃的苹果手机结构示意图 图表25: 金属中框+双 3D 玻璃的苹果手机结构示意图 资料来源:华泰证券研究所 资料来源:华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 iPhone 8(E) 12 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 国内玻璃盖板厂商加码 3D 玻璃产能投资 2017 年 3D 玻璃行业年产能预计为 1.3 亿片左右。我们估计到 2017 年底,国内 3D 玻璃 产能预计可达到 1.3 亿片,仍大幅低于下游需求。随着需求进一步放量,预计未来几年内, 3D 玻璃行业将进入快速扩产期,为上游原料与设备供应商带来发展空间。 图表26: 国内主要加工厂商开始投资 3D 玻璃生产线 厂商 投资额(万元) 3D 玻璃产能(万片) 投产时间 所处阶段 伯恩光学 蓝思科技 信利光电 富士康 智诚光学 瑞必达 欧菲光 星星科技 合计 240000E 140000 59500 65000 100000 30000 569 566 5000 2700 1200 1500 2000 E 600 E 13000 2017 年 2017 年 6 月 2017 年 12 月 - 3D 玻璃投资 3D 玻璃投资 3D 玻璃投资 3D 玻璃投资 2.5D+3D 总投资 2.5D+3D 总投资 技术研发阶段 技术研发阶段 资料来源:上市公司公告,伯恩光学/富士康新闻,华泰证券研究所;E 为估算值 2020 年,3D 盖板玻璃加工设备升级投资规模 50~76 亿元 热弯机进口替代潜力最大,累计市场空间近 21~47 亿元 根据产业调研数据,目前单台热弯机单片加工时间约为 90 秒,良品率 40%左右。为了应 对未来几年 3D 玻璃批量化生产要求,厂商的研发目标是将单片玻璃的热弯加工时间缩短 至 40 秒,良品率提升至 90%。我们分别以 40、70、90 秒的加工时间以及 90%良品率的 假设进行测算,到 2020 年,满足下游需求的热弯机数量约为 2100-4700 台,对应市场空 间约为 21-47 亿元。 图表27: 2016-2020 年热弯机新增数量及累计数量预测(台)-左轴:累计数量,右轴:新增数量 累计数量(40秒) 5000 4712 1600 累计数量(70秒) 累计数量(90秒) 4000 3740 新增数量(40秒) 新增数量(70秒) 3000 2375 1847 2000 1131 879 287 128223 1200 2909 新增数量(90秒) 1000 3665 2094 800 1662 400 1055 503 0 0 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源:产业调研(远洋翔瑞),华泰证券研究所 精雕机自动化升级,累计市场空间约 29 亿元 精雕机需求以自动化升级为主。精雕机的加工效率及产品良率可提升空间较小,2D 和 2.5D 玻璃工艺成熟。产业调研数据显示,2D 加工时间 2-3 分钟,2.5D 加工时间 5 分钟,3D 加工时间 3 分钟;精雕机一般为双头,一次出 2 片,良率可以达到 95-98%。目前精雕机 行业保有量约 10 万台,未来需求主要是自动化设备升级。我们预计到 2020 年,用于 3D 玻璃加工的精雕机累计需求约为 1.5 万台左右,对应市场空间约为 29 亿元左右。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 图表28: 2016-2020 年用于 3D 玻璃加工的精雕机累计数量(台)和市场空间(亿元) 16000 累计数量(台) 14000 累计市场空间(亿元) 14426 11449 12000 28.9 20 7269 8000 15 14.5 6000 3462 4000 10 6.9 5 879 2000 1.8 0 2016E 30 25 22.9 10000 35 0 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源:产业调研(远洋翔瑞),华泰证券研究所 图表29: 2016-2021 年 3D 热弯机、玻璃精雕机、3D 抛光机价格变化趋势(万元) 3D热弯机 玻璃精雕机 3D抛光机 200 175 150 125 100 75 50 25 0 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 资料来源:奥瑞德,新航科技,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 看好 3D 玻璃大规模应用给玻璃盖板加工设备商带来的投资机会 消费类电子产业链中,从玻璃基板到手机 3D 玻璃盖板/背板,产业链上游是玻璃基板生产 商、玻璃加工设备(热弯机、精雕机、抛光机等)制造商,设备厂商的下游是玻璃面板加 工厂商(玻璃面板加工后出售给触摸屏厂商)和触摸屏加工厂商(自行加工玻璃面板) 。 图表30: 3D 玻璃产业链 资料来源:艾邦高分子,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 玻璃加工设备供应商必须具备技术优势。3D 曲面玻璃固定资产投入和学习成本庞大,加 之运营管理成本大幅上升,主流供应商必须兼具资金、技术、人力三方面优势。 玻璃盖板厂商具备很高议价能力,设备厂商与大客户绑定尤为重要。下游苹果、三星等高 端品牌对供应商审核认证严苛,必须具备强大的技术研发能力、富裕的产能匹配和品质管 控能力。设备厂商必须绑定大客户,在项目初期就参与客户的研发过程中,紧密跟踪定制 化需求。随着下游客户本身从原先较为分散的玻璃盖板生产厂商转变为集中度较高的触摸 屏模组厂商,高端精雕机领域的市场集中度也开始大幅提升。 推荐关注技术研发能力突出以及客户粘性强的设备企业。推荐关注:1)田中精机(远洋 翔瑞):自动化系统专业提供商,收购远洋翔瑞切入热弯机领域;2)智慧松德(大宇精雕): 印刷设备行业龙头,“3C 自动化+军工”双布局。3)劲胜精密(创世纪) :钻攻中心机龙 头,努力开拓精雕机业务。 图表31: 热弯机、精雕机设备厂商的基本情况 设备类型 厂商名字 上市与否 主营业务 热弯机 台湾盟立 2464.TW 蓝思科技 雕铣机 大量科技 3167.TW 热弯机 远洋翔瑞 热弯机 新航科技 研磨(抛光)机、仿形磨边机、铣磨机、热弯机 1.17 伯恩光学 抛光机 精雕机 宇环数控 大宇精雕 数控磨床、数控研磨抛光机和智能装备系列产品 CCD 视觉定位精雕机、全自动化精雕机、零部件自动化生产线 1.1 1.58 精雕机 精雕机 北京精雕 创世纪 300461.SZ (田中精机) 600666.SH (奥瑞德) IPO 中 300173.SZ (智慧松德) 未上市 300083.SZ (劲胜精密) 自动仓储及物流系统、机器人应用系统、信息技术系统、控制器、 17.9 光伏设备、触控面板设备 PCB 设备及 CNC 雕铣机械制造商,提供 PCB 成型、钻孔、薄板 19.3 切割、精密模具加工等专用机械。 精雕机、雕铣机、钻孔攻牙机、热弯机、高光机 1.53 收入规模(亿元)主要客户 蓝思科技、捷普集团 合力泰、信利光电、方兴 科技 欧菲光、蓝思科技 智胜光学、瑞必达 精雕数控机床 40 钻攻中心机、模具加工中心机、龙门加工机、雕铣机、高光机、 13 精雕机(样机) 资料来源:上市公司年报、松德股份(大宇精雕)/奥瑞德(新航科技)/田中精机(远洋翔瑞)独立财务顾问报告,宇环数控招股说明书,北京精雕官网,华泰证券研究所. 台湾盟立和大量科技的收入单位是台币 图表32: 重点关注标的估值 公司名称 总市值 亿元 300461.SZ 田中精机 300173.SZ 智慧松德 300083.SZ 劲胜精密 35.93 86.17 88.83 证券代码 营业收入 归母净利润 亿元 亿元 1.09 5.12 35.67 0.22 0.74 -4.71 EPS(元) PE 2015 2016E 2017E 2018E 2016E 2017E 2018E 0.37 0.13 -2.12 0.37 0.17 0.09 1.34 0.20 0.23 1.74 0.25 0.33 144.22 84.48 69.96 40.06 71.81 27.42 30.89 59.01 18.98 资料来源:Wind,华泰证券研究所;数据日期:2017 年 1 月 20 日。盈利预测为 WIND 一致预期。 田中精机:自动化系统专业提供商,收购远洋翔瑞切入热弯机领域 国内绕线机鼻祖,外延并购切入 3C 自动化领域 公司是一体的自动化系统集成方案专业提供商。公司主营业务是为基础电子元件商及其下 游厂商提供生产电子线圈所需的成套数控自动化设备及相关零部件,主要产品为数控自动 化绕线设备,已经成为电子线圈生产设备制造领域的主流产品。 公司客户资源优质稳定。经过多年经营,公司与下游客户建立了长期、稳定的合作关系, 目前与公司合作的客户包括伟创力集团(Flextronics)、美国库柏工业集团(COOPER,该公 司已被美国伊顿公司收购)、TDK-爱普科斯公司(TDK-EPC)、日本电产集团(Nidec)、后藤 电子株式会社(GOTO)等全球知名企业在内的优质客户。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 收购远洋翔瑞切入玻璃加工业务。2016 年,田中精机拟出资 3.9 亿元收购远洋翔瑞 55% 股权。远洋翔瑞的主要产品分为两类:专用自动化设备(玻璃精雕机、CCD 视觉定位玻 璃精雕机、金属精雕机) 、机器人自动化生产线(全自动化精雕机) 。热弯机处于试机阶段, 生产工艺已基本成熟,有望实现进口替代。主要客户包括智胜光学、瑞必达科技。 图表33: 田中精机业务板块的主要产品(包括拟收购的远洋翔瑞) 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 受益苹果新技术的应用,业绩有望见底反弹 受标准化设备的下游需求下滑影响,公司近几年业绩有所下滑。公司目前有大量非标准机 和特殊机订单正在执行,其中 2016 年第三季度新增订单量同比增加约 37%。随着公司募 资项目的投产和订单收入确认,预计公司有望在 2017-18 年实现业绩反弹。 图表34: 田中精机历年营业收入及增速 2 营业收入(亿元) 图表35: 田中精机历年归母净利润及增速 30% 营业收入-YOY 20% 2 10% 1 0.5 归母净利润(亿元) 归母净利润-YOY 0% 0.4 -20% 0.3 0% -10% 1 -20% 0 -30% -40% 0.2 -60% 0.1 -80% 0.0 -100% 2016 Q1-Q3 2015 2014 2013 2012 -0.1 2011 2016 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 Q1-Q3 2015 2014 2013 2012 2011 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 20% -120% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 17 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 图表36: 田中精机毛利率与净利率变化 毛利率 60% 54.6% 54.4% 49.0% 图表37: 田中精机营收以数控自动化标准机和非标准机为主(亿元) 净利率 54.2% 2.0 28.4% 30% 24.8% 20.1% 43.6% 20.9% 标准机 特殊机 零部件 其他 51.4% 50% 40% 非标准机 1.5 1.0 20.3% 20% 4.6% 10% 0.5 0% 2016 Q1-Q3 2015 2014 2013 2012 2011 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 0.0 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 股权集中度高 田中精机实际控制人是竹田享司、钱承林、竹田周司和藤野康成,共同作为公司的控股股 东,持股比例合计 64.64%。公司有两家全资子公司田中日本和田中马来西亚,前者主要 承担公司境外采购及日本市场营销职能,后者负责本公司东南亚市场及周边市场的销售。 图表38: 田中精机股权结构(2016 年中报) 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 智慧松德:印刷设备行业龙头,“3C 自动化+军工”双布局 凹版印刷龙头,收购大宇精雕切入 3C 自动化领域 智慧松德的凹版印刷机国内领先。公司是当前国内凹印和柔印设备制造行业发展速度最快、 技术最先进、规模最大的重点高科技民营企业。其中,公司的凹版印刷机及其成套设备在 国内处于领先水平,部分已达到国际先进水平。纸凹机应用领域主要应用于烟包、酒盒、 药盒、牛奶包、化妆品等纸包装;塑凹机主要应用于方便面、奶粉、饮料、休闲小食品、 食用盐、种子包装等软包装印刷。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 全资收购大宇精雕切入 3C 自动化业务。智慧松德于 2014 年 12 月完成对大宇精雕的全资 收购。大宇精雕主要业务包括自动化专用设备、智能专用设备、机器人自动化生产线等, 主要产品有玻璃精雕机、金属高速攻牙钻孔机、高光机、高压水去毛刺机等专用设备及工 业机器人本体,主要用于消费电子类产品制造过程中金属及非金属材料的精密加工及表面 处理。大宇精雕是国内精雕机领域的领先企业,已经逐步实现由销售单一设备,向提供工 业自动化的整体解决方案的转变。 拟收购富江机械切入军工业务。智慧松德于 2016 年 8 月公告拟出资 6.5 亿元收购富江机 械 100%股权。富江机械主营业务为铝合金特种铸造、精密机械加工及机电一体化,应用 于航空航天、兵器、舰船及电子等军事领域。富江机械已取得二级保密资质、武器装备质 量体系认证、武器装备科研生产许可证等行业准入资质。 图表39: 智慧松德业务板块的主要产品 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 印刷设备行业仍处于产业调整期,新动力来自 3C 自动化设备 公司传统印刷业务低迷,3C 自动化成为主要的业绩驱动力。国内印刷设备行业仍处于产 业调整期,新增印刷设备增速缓慢,印刷设备制造业将在相当长的一段时间内面临着行业 产能严重过剩、转型升级等多重压力。另一方面,全球消费类电子行业继续保持发展态势, 苹果、三星等巨头不断更新产品技术。受益于智能手机、平板电脑等触控产品的发展,国 内精雕机及其他相关行业保持较好的增长势头。 2011 至 2015 年,公司传统的印刷业务收入持续下滑,。2016 年前三季度,公司收入 2.92 亿元,同比减少 15.77%,归母净利润 0.48 亿元,同比增加 12.94%,主要是公司传统印 刷机相关业务收入有较大幅度下降,仍然处于亏损状态,3C 自动化行业整体发展良好, 大宇精雕销售收入继续保持增长势头。公司并表大宇精雕后,填补了印刷业务的亏损,毛 利率和净利率趋于稳定。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 图表40: 智慧松德历年营业收入及增速 图表41: 智慧松德历年归母净利润及增速 营业收入(亿元) 6 营业收入-YOY 归母净利润(亿元) 归母净利润-YOY 200% 0.8 1000% 150% 0.6 800% 100% 0.4 50% 0.2 1 0% 0.0 0 -50% 5 4 3 2 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Q1-Q3 40% 20% 37.6% 34.0% 9.0% 0% 2012 6 32.9% 33.3% 14.4% 16.6% 25.4% 2013 2014 2015 2016 Q1-Q3 0% -200% -400% 4 3 机器人自动化生产线 专用自动化设备 印刷机系列 智能专用设备 涂布机 纸凹机 复合机 塑凹机 新产品系列 其他 2 3.8% -11.1% 2013 2012 图表43: 机器人生产线及专用自动化设备收入占比增加(亿元) 净利率 16.5% 2011 2011 -0.2 5 26.6% 200% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表42: 智慧松德毛利率与净利率变化 60% 400% -0.4 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 毛利率 600% 1 2014 2015 2016 Q1-Q3 -20% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 0 2011 2012 2013 2014 2015 2016H1 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 股权较为集中 智慧松德的实际控制人和控股股东为郭景松、张晓玲夫妇,二人各持有松德实业 50%的股 份,三者持股比例合计 39.72%。公司有 5 家全资子公司,其中松德印刷、松德机械及松 德新材料分别承接公司的凹印装备业务、光电材料装备及新材料装备业务,大宇精雕、泰 和大宇智能负责 3C 自动化设备业务。 图表44: 智慧松德股权结构(2016 年中报) 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 风险提示 3D 玻璃应用推广不及预期; 国内热弯机和精雕机研发升级进度滞后,导致厂商难以进入苹果、三星品牌的供应商体系; 加工设备厂商的核心客户经营不利导致的订单需求下降。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 23 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 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