华泰证券-保险行业深度报告:保险三维度分析:把握周期拐点

页数: 22页
行业: 保险
作者: 沈娟
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-02-21
证券研究报告 行业研究/深度研究 2017年02月21日 保险三维度分析:把握周期拐点 行业评级: 非银行金融 增持(维持) 保险Ⅱ 增持(维持) 沈娟 执业证书编号:S0570514040002 0755-23952763 shenjuan@htsc.com 研究员 左欣然 021-28972252 联系人 zuoxinran@htsc.com 相关研究 1《国泰君安(601211,买入): 稳健均衡发展, 领先地位持续》2017.02 2《非银行金融/银行: 真金不怕火炼,坚定打 新不变》2017.02 3《保险Ⅱ: 开门红首月报捷,重申投资窗口 期》2017.02 行业走势图 保险行业深度报告 构建保险三维度分析框架,把握周期拐点 保险行业由于兼备长期与博弈性并贯穿了精算方法,相关分析也略显晦涩。 为精简分析主要驱动力,我们构建了以投资收益率、预定利率、时间为支 点的三维度分析框架。利率与投资收益在时间作用下相互牵制影响,形成 了保险的利差变化,进而形成了保险的周期变化。具体而言,保险产品的 调整更新速度通常慢于资本市场的投资收益率波动。投资收益上升初期险 企尚未调整低预定利率,而投资收益下降末期,险企尚未下调高预定利率, 因此这两个时段利差增速最快,是最佳投资时点。目前我国保险行业正在 投资收益上行初期,到达周期拐点,是投资配置的窗口期。 投资收益:对利率与股票回报率高度敏感 保险对安全性和稳定性的高要求、对收益的追求,决定了其以固定资产为 主、权益资产为辅的投资特性,也决定了其对通货膨胀和市场利率的高敏 感性,以及对资本市场波动的敏感性。随着资本市场的发展完善,权益资 产在保险资金配置中占比提升,股票市场波动对投资收益的影响力逐渐深 化。根据投资收益率敏感性测试,当权益资产投资占比分别为 10%、15%、 25%时,权益资产回报率以 10%为基数上升或下降 1 个百分点,对应投资 收益率变动 0.1、0.15、0.25 个百分点;利率以 4%为基数上升或下降 1 个 百分点,投资收益率变动 0.8 个百分点。 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1602 1604 1606 非银行金融 1608 1610 保险Ⅱ 1612 沪深300 资料来源:Wind 时间作用下的保险周期 预定利率是利差的减数,其与被减数投资收益率并非同步波动,而是具有 一定的滞后性。因此在时间的作用下,利差呈现出了周期波动,也形成了 保险股的投资规律。在投资收益率上升的初期和下降的末期,利差扩大险 企利润增加,是投资保险的窗口期。若投资收益上升是由于利率上行所致, 上行初期保险利润的改善效果将更加显著。这是因为目前我国保险责任准 备金折现率假设是以 750 个工作日国债收益率曲线为基准的,利率的上升 将提高折现率降低准备金提取,进一步提高利润。回顾保险股的历史表现, 也验证了以上周期理论。 目前保险正处于投资收益上升初期,配置良机 从开门红产品来看,今年四大险企主打预定利率为 2.5%的分红险、3.5% 的传统险,预定利率整体较 2016 年平均预计下调约 0.5 个百分点,而我 们预计投资收益率提升约 0.5 至 1 个百分点,因此利差能够提升 0.5 到 1.5 个百分点。以 2016 年中期投资资产为基数测算,利差增加 0.5 个百分点 时,已能对业绩产生根本改善作用。与此同时险企限制或停售趸交产品, 保单期限拉长,在保费保持高增长的情况下,利润提升、价值增加,保险 行业业绩将出现全面改善。目前四大险企 2017 年 P/EV 均在 0.9 倍左右, 属历史低位,推荐国寿、太保、平安、新华。 风险提示:政策风险,资本市场大幅波动投资收益急剧下降。 重点推荐 EPS(元) 股票代码 股票名称 收盘价(元) P/E 投资评级 2015 2016E 2017E 2018E 2015 2016E 2017E 2018E 0.69 0.76 0.83 22 38 35 32 601628 中国人寿 26.47 买入 1.23 601601 中国太保 27.98 买入 1.96 1.19 1.31 1.42 14 24 21 20 601318 中国平安 36.82 买入 2.97 3.44 3.86 4.16 12 11 10 9 601336 新华保险 46.43 买入 2.76 1.72 2.02 2.46 17 27 23 19 资料来源:华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 正文目录 追根溯源,构建三维度分析框架 ....................................................................................... 4 投资收益:利率与股票回报率的高敏感性 ......................................................................... 5 利率+股票回报率:影响投资收益的最大的两大变量 ................................................ 5 利率与股票波动率敏感性测试 ................................................................................... 5 资产配比与收益率假设 ...................................................................................... 5 投资收益率敏感性分析 ...................................................................................... 6 险企投资收益率波动历史回顾 ........................................................................... 6 时间作用下的保险周期 ...................................................................................................... 8 预定利率的滞后性带来利差 ....................................................................................... 8 利差作用下的利润周期 .............................................................................................. 9 利率上升引发的利差提升,业绩改善更为显著 .................................................. 9 以史为鉴,可以知兴替 .................................................................................... 10 目前保险正处于投资收益上升初期,配置良机 ............................................................... 13 第一维度:利率上行与股票市场回暖下的投资收益增长 ......................................... 13 第二+第三维度:预定利率与其时滞性,投资收益上升初期利差提升 ..................... 13 利率上行对业绩的叠加影响 ..................................................................................... 15 行业估值低位,各有所长进一步提高投资收益 ........................................................ 16 个股推荐 ......................................................................................................................... 18 中国人寿:Q4 突进,龙头轩昂 ............................................................................... 18 中国太保:业绩回暖,转型升级持续见效 ............................................................... 18 中国平安:金控为翼,逆风而上 ............................................................................. 19 新华保险:坚定价值转型,深化推进改革 ............................................................... 20 风险提示 ......................................................................................................................... 21 图表目录 图表 1: 三维度分析框架 ................................................................................................. 4 图表 2: 国内险企投资资产配置比例变化........................................................................ 5 图表 3: 投资收益率敏感性分析 ...................................................................................... 6 图表 4: 投资收益变化轨迹及成因 .................................................................................. 7 图表 5: 时间线上的利差波动 .......................................................................................... 8 图表 6: 利差周期逻辑图 ................................................................................................. 9 图表 7: 准备金折现率敏感性测试 ................................................................................ 10 图表 8: 750 天国债收益率曲线预测 ............................................................................. 10 图表 9: 利差作用下的保险投资周期 ............................................................................. 12 图表 10: 2017 年投资收益率预测 ................................................................................ 13 图表 11: 利润敏感性测试(利差) 单位:百万元 ....................................................... 14 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 图表 12: 四大险企开门红产品一览 .............................................................................. 15 图表 13: 中国人寿历史估值 P/EV(年末收盘价计算) ............................................... 16 图表 14: 中国人寿历史估值 P/EV(以一年最低价计算) ............................................ 16 图表 15: 中国太保历史估值 P/EV(年末收盘价计算) ............................................... 16 图表 16: 中国太保历史估值 P/EV(以一年最低价计算) ............................................ 16 图表 17: 中国平安历史估值 P/EV(年末收盘价计算) ............................................... 16 图表 18: 中国平安历史估值 P/EV(以一年最低价计算) ............................................ 16 图表 19: 新华保险历史估值 P/EV(年末收盘价计算) ............................................... 17 图表 20: 新华保险历史估值 P/EV(以一年最低价计算) ............................................ 17 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 追根溯源,构建三维度分析框架 与实体行业不同,寿险行业因为长久期与博弈性以精算方法贯穿研究,但精算概念与方法 较为复杂,也使得相关行业分析显得较为晦涩。这里我们化繁为简剖析影响险企业绩的最 主要因素,分解保险基本面变化的最主要驱动力。实体行业追踪数据主要集中在收入与支 出,但保险行业的长久期使得时间分析尤为重要。沿着影响保险行业收入、支出的因素追 根溯源,我们构建出了以投资收益、预定利率、时间为支点的三维度分析框架。 三维度框架可追溯到驱动寿险利润的三驾马车:死差异、利差异、费差异。其中利差异是 影响目前国内大部分寿险公司的最大变量,其计算公式为 G 利差=I – i*V0 – (P’ – S – E)*1/2 (I—利息、投资收入,i—预定利率,V0—年初责任准备金,P—毛保费,S—保险金给付, E—费用支出) ,本质为实际利率与预定利率之间的差值。当实际利率高于预定利率时产生 利差益,反之则为利差损。因此研判预定利率与投资收益之间的方向与关系格外重要,这 两者在时间作用下相互牵制影响,形成了保险的利差变化,进而形成了保险的周期变化。 具体而言,保险产品的调整更新速度通常慢于资本市场的投资收益率波动。投资收益上升 初期险企尚未调整低预定利率,而投资收益下降末期,险企尚未下调高预定利率,因此这 两个时段利差增速最快,是最佳投资时点。 图表1: 三维度分析框架 资料来源:华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 投资收益:利率与股票回报率的高敏感性 保险公司的首要职能是组织经济补偿职能,融资职能居次,这决定了保险资金在运用上要 优先保证安全性和流动性,在此基础上追求收益以增加利润。因此在资产配置上,险企通 常将配置重心放在固定收益产品上,尤其是安全性好、变现能力强、收益稳定的国债和地 方政府债券;其次是收益高、流动性好,但风险较高的权益资产。保险行业这一以固定资 产为主、权益资产为辅的投资属性赋予了其对通货膨胀和市场利率的高敏感性,以及对资 本市场波动的敏感性。 利率+股票回报率:影响投资收益的最大的两大变量 从保险行业的属性出发,为了维护保险市场的健康稳定,保证被保险人的合法权益,各国 立法取向都侧重于保障保险基金的安全性和流动性。国内保险监管经过多次修改,限定投 资于权益类资产账面余额合计不高于上季末总资产的 30%,投资不动产类资产、其他金融 资产的账面余额合计不高于上季末总资产的 30%、25%,对固定收益类资产的投资比例不 设总量限制。2014 年初国内保险资金存放银行与购买债券占比为 72%,股票和基金占资 金余额比仅为 10%。对存款和债券的高度依赖决定了彼时保险投资收益对通货膨胀和市 场利率的高敏感性。 目前国内险企尽管仍以债券为主,但随着资本市场的发展与完善也主动调整配置战略,提 高了其他类资产和权益资产的配置比例。截止 2016 年 11 月,保险资金运用余额达到 13.2 万亿元, 其中银行和债券占比 51%,较 2014 年初降低 21 个百分点;股票和基金占比 14%, 较 2014 年初提高 4 个百分点;其他投资资产占比 35%,较 2014 年初提高了 17 个百分 点。其他类资产主要包括商业理财产品、信托计划、信贷资产支持证券、资管计划等类固 收产品,此类资产同样受市场利率影响而变化。因此,在目前国内保险资金的配置架构下, 利率仍是影响保险资金投资收益的最大变量,而股票市场的波动也将对投资收益率产生重 大影响。 图表2: 国内险企投资资产配置比例变化 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 201401 201402 201403 201404 201405 201406 201407 201408 201409 201410 201411 201412 201501 201502 201503 201504 201505 201506 201507 201508 201509 201510 201511 201512 201601 201602 201603 201604 201605 201606 201607 201608 201609 201610 201611 0% 银行存款 债券投资 股票和基金 其它 资料来源:保监会,华泰证券研究所 利率与股票波动率敏感性测试 资产配比与收益率假设 传统大型险企稳定为先的基因决定了其固定收益资产为主,权益资产为辅的投资模式。目 前上市大型险企固定收益产品占比达到 80%左右,其中包括债券投资、定期存款、债权投 资计划、理财产品、优先股、其它固定收益投资产品;权益类投资资产占比 15%左右,包 括股票、基金、其它权益类投资;剩余 5%投资于投资性地产、现金及其它。目前 10 年期、 20 年期国债收益率分别为 3.4%、3.8%,5 年期、10 年期 AAA 级企业债收益率分别为 4.4%、 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 4.5%,类固收产品收益率约为 5%,保守估计固定收益类产品整体收益率约为 4%。假设 权益投资回报率为 10%,投资性房地产、现金和其它类投资收益率保守估计 5%。按以上 收益率和资产配置比例计算,基准投资收益率可达到 5.0%。 投资收益率敏感性分析 下面我们对不同资产配置比例下的投资收益率,以利率、权益资产回报率为变量进行敏感 性分析。假设情形包括:1、利率变化幅度在目前水平的 50bp 上下,即 3.5%、4%、4.5%, 2、权益资产收益率在目前水平的 10%上下,即 0%、10%、20%。 由下表可知:  随着权益资产配比的扩大,股票市场对投资收益率的影响程度增强。在利率、权益资 产收益率保持稳定的情况下,权益类资产比例每增加 10 个百分点,总投资收益率对 权益资产收益率的敏感幅度将增加 1 个百分点。  在同一资产配置下,投资收益率对固定资产的敏感度高于对权益资产的敏感度。权益 资产由少变多的三种不同情形下,权益资产回报率以 10%为基数上升或下降 1 个百 分点,对应投资收益率变动 0.1、0.15、0.25 个百分点;利率以 4%为基数上升或下 降 1 个百分点,投资收益率变动 0.8 个百分点。总结而言,在固定资产配比增加的三 阶段中,投资收益率对利率的敏感度是权益资产收益率的 8 倍、5.3 倍、3.2 倍。  保险资金的属性和监管要求决定固定收益产品仍将是配置核心,因此利率始终是投资 收益率最重要的变量。但在资本市场发展权益配置加重的过程中,权益资产投资回报 影响力增强而利率影响力降低。 图表3: 投资收益率敏感性分析 资产配置情形 1(基准情形):固定收益类资产 80%、权益类投资资产 15%、投资性房地产与现金等价物 5% 固收整体利率 -50bp 4% +50bp /权益资产收益率 -1000bp 3.1% 3.5% 3.9% 10% 4.6% 5.0% 5.4% +1000 bp 6.1% 6.5% 6.9% 对权益资产的敏感幅度(+/-1000bp) 1.5 个百分点 对利率的敏感幅度(+/-50bp) 0.4 个百分点 资产配置情形 2:固定收益类资产 70%、权益类投资资产 25%、投资性房地产与现金等价物 5% 固收整体利率 -50bp 4% +50bp /权益资产收益率 -1000 bp 2.7% 3.1% 3.4% 10% 5.2% 5.6% 5.9% +1000 bp 7.7% 8.1% 8.4% 对权益资产的敏感幅度(+/-1000bp) 2.5 个百分点 对利率的敏感幅度(+/-50bp) 0.4 个百分点 资产配置情形 3:固定收益类资产 90%、权益类投资资产 10% 固收整体利率 -50bp 4% +50bp /权益资产收益率 -1000 bp 3.2% 3.6% 4.1% 10% 4.2% 4.6% 5.1% +1000 bp 5.2% 5.6% 6.1% 对权益资产的敏感幅度(+/-1000bp) 1 个百分点 对利率的敏感幅度(+/-50bp) 0.4 个百分点 资料来源:华泰证券研究所 险企投资收益率波动历史回顾 利率一直是影响保险行业投资收益的神经中枢,而近年来权益资产占比的提升也加深了市 场波动的影响力。下图总结了近 10 年来四大险企的投资收益率与利率、权益回报率之间 的关系。2007 年经济增长、股份制改革下的股票牛市,与 5 次加息后高企的利率给上市 险企带来了丰厚的汇报,上市险企年末总投资收益率皆在 10%以上。2008 年受金融危机 影响股票走熊,加之 5 次降息后利率下降,上市险企投资收益遭遇重挫。2009 年的经济 刺激计划下股票市场回暖、利率恢复,投资收益再度提升。2010 年至 2012 年固收市场与 权益市场持续震荡导致了收益率的不断下行。到 2013 年打击影子银行收缩流动性利率全 面上行,拉动保险投资收益率提升。而进入 2014 年,银行存款和债券占比下降到 70%以 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 下,至 2016 年 11 月这一比例进一步下降到 51%,权益市场的影响力加大。因此即便利 率从 2014 年至 2015 年持续下降,但在股票市场的牛市行情作用下,上市险企投资收益 率较 2013 年底提升约两个百分点。2015 年下半年至 2016 年上半年的股灾使得险企投资 收益率受挫。进入 2016 年第三季度,流动性收紧利率反弹上行,权益市场回暖,投资收 益率有所恢复。 图表4: 投资收益变化轨迹及成因 资料来源:wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 时间作用下的保险周期 保险周期分析的第二个维度、第三个维度是预定利率和时间。预定利率是利差的减数,其 与被减数投资收益率并非同步波动,而是具有一定的滞后性。因此在时间的作用下,利差 呈现出了周期波动,也形成了保险股的投资规律。 预定利率的滞后性带来利差 作为负债端的成本,预定利率的调整通常要晚于资产端投资收益率的变化。首先在投资端, 保险投资收益与债券和股票市场的变化息息相关,利率与股票回报率是影响保险资金投资 回报率的两大重要变量。而在负债端,投保人在购买保险产品时通常会参考一年期定期存 款利率和其他市场的短期投资回报率,这便是购买保险产品的机会成本。因此预定利率通 常以一年期定期存款利率为基准,辅之以前期投资回报率的表现进行调整。由于利率和股 票回报率是宏观经济环境、货币政策的现实反映,变化领先于基准利率,这就造成了预定 利率的滞后性,也进一步形成了利差的周期波动。在投资收益率上升的初期和下降的末期, 利差扩大险企利润增加,是投资保险的窗口期。 由于保险公司在调整预定利率时会参考前期投资收益,险企为了保证利差益,预定利率的 调高幅度将小于前期投资收益涨幅,而调低幅度将大于前期投资收益的降幅。在投资收益 上升初期,保单预定利率参考当前基准利率和前期投资收益尚未调整,负债成本保持低位, 利差随着投资收益的上升而逐渐扩大。而进入到投资收益上升中期,预定利率参考前期情 况开始上调,保单成本上升利差逐渐缩窄。由于在投资收益下行初期保单成本尚保持前期 高位,利差将进一步缩窄,在投资收益下滑严重时期甚至可能产生利差损。这一情况在投 资收益下降中期得到改善,此时保单预定利率开始调整,为利差留出空间。由于预定利率 的下调幅度将大于前期投资收益的降幅,因此在投资收益下降的末期,利差将进一步扩大。 图表5: 时间线上的利差波动 资料来源:华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 图表6: 利差周期逻辑图 投资收益上行初期: 保单预定利率尚未调 整,负债成本保持低 位,利差随着投资收益 的上升而逐渐扩大 投资收益下行末期: 预定利率下调且幅度大 于投资收益降幅,利差 恢复 投资收益上行末期: 投资收益高位稳定,但 预定利率上调,利差缩 窄 投资收益下行初期: 预定利率维持高位但投 资收益下行,利差缩窄 资料来源:华泰证券研究所 利差作用下的利润周期 利率上升引发的利差提升,业绩改善更为显著 总体而言,投资收益上行初期与下行末期利差拉大,险企实际利润改善。但若投资收益上 升是由于利率上行所致,上行初期保险利润的改善效果将更加显著。这是因为目前我国保 险责任准备金折现率假设是以 750 个工作日国债收益率曲线为基准的,利率的上升将提高 折现率降低准备金提取,进一步提高利润。反之,利差下行将加大保险责任准备金提取, 削薄利润。由于四大险企以传统保障保险为主,对折现率敏感度高,因此对利率的敏感性 也较高。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 图表7: 准备金折现率敏感性测试 折现率变化 单位:百万元 国寿 准备金折现率假设 影响税前利润 -50bp +50bp -52049 45811 2015 年原利润总额 45931 利润敏感度 -113% +100% 准备金折现率假设 -25bp +25bp 影响税前利润 -9865 9198 太保 2015 年原利润总额 24311 利润敏感度 -41% +38% 准备金折现率假设 -10bp +10bp 影响税前利润 -6747 6492 平安 2015 年原利润总额 93413 利润敏感度 -7.22% 6.95% -50bp +50bp -12865 11625 新华 准备金折现率假设 影响税前利润 2015 年原利润总额 11782 利润敏感度 -109% +99% 资料来源:保监会,华泰证券研究所 自 2016 年开始,国债利率开始回弹。而今年以来在多种货币政策管理下,流动性保持稳 健,利率持续升高。假设今后国债到期收益率保持目前水平(2017 年 2 月 17 日)不变, 则至 2018 年末,2016 年以前利率下降对保险责任准备金的不利影响消除。 图表8: 750 天国债收益率曲线预测 750 天国债收益率曲线 2015/12/30 2016/12/30 2017/12/29(预测) 2018/12/31(预测) 收益率曲线变化幅度 2015/12/30 2016/12/30 2017/12/29(预测) 2018/12/31(预测) 1年 3.12% 2.78% 2.54% 2.63% 5年 3.62% 3.30% 2.95% 2.92% 10 年 3.85% 3.52% 3.18% 3.18% 20 年 4.43% 4.08% 3.64% 3.64% 30 年 4.59 4.23 3.73 3.70 -5bp -34bp -24bp 10bp 3bp -33bp -35bp -3bp -3bp -33bp -33bp 0.3bp -7bp -36bp -44bp 0.6bp -8bp -36bp -51bp -3bp 资料来源:中国债券信息网,华泰证券研究所 以史为鉴,可以知兴替 预定利率滞后性所导致的利差波动是保险投资周期的成因,在投资收益上升的初期和下行 的末期险企业绩将进入修复改善时期,也是投资保险板块的窗口期。这一理论在保险板块 历史行情上也得到了印证。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日     2007 年 3 月至 2007 年 10 月,投资上升初期利差扩大带来投资行情:从 2007 年 3 月到 2007 年 12 月,央行共加息 6 次以稳定货币通胀预期,债券利率也保持了持续 上涨态势。与此同时经济的增长和股份制改革的刺激下,股票市场走牛,与债券市场 共同作用提高了险企总投资收益率。而预定利率在 2013 年前受监管管制不超过 2.5%, 因此投资收益率的上行即刻提升了利差,改善了险企业绩。国寿、平安、太保三大险 企 2007 年底总投资收益率分别为 11.1%、14.1%、11.7%,利润增速 95.5%、583.8%、 105.5%。保险板块也在此时出现了一波强烈的上涨行情,区间涨幅一度达到 175%。 2008 年 12 月至 2009 年 8 月:投资收益下行末期与上行初期,利差扩大呈现板块涨 幅。2008 年 10 月至 12 月连续 4 次下调基准利率,2009 年出台经济刺激计划经济企 稳股票市场回暖,债券市场利率恢复,投资收益再度提升。但此时预定利率仍在监管 规定下不超过 2.5%,因此利差提升险企业绩改善。 在 2008 年底至 2009 年 8 月期间, 保险指数涨幅达 96%。 2012 年 11 月至 2013 年 3 月,投资收益提升初期利差扩大带来投资机会: 2013 年 打击影子银行收缩流动性利率全面上行,拉动保险投资收益率提升。而预定利率成本 仍控制在 2.5%,利差扩大。期间保险指数涨幅 23.2%。 2014 年 11 月至 2015 年 6 月,投资收益提升初期利差扩大带来投资机会:2013 年 传统寿险预定利率市场化改革后,大部分险企调高预定利率至 3.5%甚至 4.025%,因 此在低收益时期保险板块并无表现。尽管利率从 2014 年至 2015 年持续下降,但由 于股票投资占比增加,牛市行情拔高上市险企投资收益率约两个百分点。在此区间, 保险指数上涨 122.4%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 图表9: 利差作用下的保险投资周期 资料来源:保监会,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 目前保险正处于投资收益上升初期,配置良机 2016 年上半年出于对保险投资收益下滑、利差萎缩、流动性等问题的担忧,保险板块行 情波动,估值下折。但进入 2016 年下半年,在权益市场回暖的同时利率上行。这两大因 素是影响保险投资收益的最大变量,因此保险投资收益率有所提高,利差空间扩大。同时, 2016 年保险行业共实现原保险保费收入 3.1 万亿元,同比增长 27.5%,增速创 2008 年以 来新高。在保费加速累积投资资产增加,利差逐渐扩大的趋势下,大型保障型险企基本面 将加速改善,而板块估值也将进入到加速修复的过程中。 第一维度:利率上行与股票市场回暖下的投资收益增长 自 2016 年下半年以来,险企投资收益率开始攀升。而此次投资收益的恢复是由债券市场 利率上行、 股票市场企稳回升共同作用的结果。从 2016 年中到现在,上证综指涨幅达 10%, 10 年期国债到期收益率上升 35bp。在投资收益率敏感性分析中,我们推测了在利率上行 和投资收益攀升下几种情况。目前保险资金配置股票和基金占比为 14%,在权益市场不断 发展监管不断完善的环境下,配置比例将进一步提升,预计将在今年末达到 15%以上。与 此同时,2017 年中央经济会议提出实施稳健中性货币政策,定调稳定流动性,而央行也 在年初上调 MLF、SLF 和逆回购利率,流动性管控进一步偏紧。在无风险利率上行、货币 偏紧的情况下,预计债券市场收益率仍存在上行空间。结合以上假设和前文敏感性分析, 若权益市场表现稳定, 预计今年投资收益率将达到 5%-6.1%,同比提升 0.5 至 1 个百分点。 图表10: 2017 年投资收益率预测 资产配置(基准情形):固定收益类资产 80%、权益类投资资产 15%、投资性房地产与现金等价物 5% 固收整体利率 /权益资产收益率 -50bp 4% +50bp 5% 3.8% 4.2% 4.6% 10% 4.6% 5.0% 5.4% 15% 5.3% 5.7% 6.1% 资料来源:华泰证券研究所 第二+第三维度:预定利率与其时滞性,投资收益上升初期利差提升 从开门红产品来看,四大险企主打产品均为预定利率为 2.5%的分红险、3.5%的传统险。 就传统险而言,2017 年预定利率相较于 2016 年开门红产品的 4.025%下调了 0.5 个百分 点。预定利率整体平均预计下调 0-0.5 个百分点,而我们预计投资收益率提升约 0.5 至 1 个百分点,因此利差能够提升 0.5 到 1.5 个百分点。以 2016 年中期投资资产为基数测算, 利差增加 0.5 个百分点时,已能对业绩产生根本改善作用。与此同时期限拉长,限制或停 售趸交产品。在保费保持高增长的情况下,利润提升、价值增加,保险行业业绩将出现全 面改善。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 图表11: 利润敏感性测试(利差) 单位:百万元 利差扩大 -0.5 个百分点 +0.5 个百分点 +1 个百分点 国寿 国寿投资资产 影响利润总额 2404444 -12022 2016H 利润总额 利润敏感度 12022 24044 13228 -91% 91% 182% 太保 太保投资资产 影响利润总额 907,005 -4535 2016H 利润总额 利润敏感度 4535 9070 8922 -51% 51% 102% 平安 平安投资资产 影响利润总额 1825901 -9129 2016H 利润总额 利润敏感度 9129 18,259 56062 -16% 16% 33% 新华 新华投资资产 影响利润总额 666135 -3331 2016H 利润总额 利润敏感度 3331 6,661 4232 -79% 79% 157% 资料来源:保监会,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 图表12: 四大险企开门红产品一览 险企 国寿 平安 太保 新华 2017 年 2017 年开门红主 鑫福赢家、鑫福赢家(分 赢越人生 东方红:状元红+满堂红 美利人生、福享一生 打产品 红型) 产品特性 产品类型:传统型年金 产品类型:分红年金 产品类型:分红型两全 产品类型:分红型年 险(为主)、分红型年 险 金险 交费期:3 年、5 年、 缴费期:3 年、5 年、10 交费期:5 年、10 年 险 金险 交费期:3 年、5 年、10 10 年交; 年期交 /3 年、5 年、10 年 年交; 保障期限:终身险 保障期限:终身; 保险期限:终身 保障期限:至 88 岁; 预定利率:2.5%" 分红年金险,预定利率 预定利率:3.5% 预定利率:传统型 3.5%、 2.5% 分红型 2.5%" 1 月保单销量 1612 亿元 2017 年首月保单 30% 963 亿元 403 亿元 170 亿元 42% 56% -35% 3800 亿元 1750 亿元 1200 亿元 尊宏人生 幸福相伴 福享一生 增速 2017 年预期全年 5000 亿元 原保险保费 2016 年 2016 年开门红主 鑫福年年 打产品 产品特性 产品类型:分红型年金 产品类型:分红两全 产品类型:传统两全险 产品类型:分红型年 险; 险 交费期:3 年、5 年、10 金险 交费期:3 年、5 年、 年 交费期:趸交、3 年、 10 年 保险期限:至 80 岁 5 年、10 年 保障期限:终身 预定利率:4.025%" 保险期限:终身 预定利率:2.5%" 1 月保单销量 1238 亿元 2016 年首月保单 44% 预定利率:3.5% 679 亿元 259 亿元 217 亿元 42% 60% -25% 增速 资料来源:保监会,华泰证券研究所 利率上行对业绩的叠加影响 利率上行对险企目前业绩的叠加影响,除了利差提升,还包括降低准备金提取增幅,以及 交易性金融资产公允价值减少。公允价值的减少是从静态角度看,债券价格的下跌会对保 险公司交易性金融资产债券公允价值产生冲击。但从半年报公布数据来看,新华、太保、 平安、国寿四家大型保险公司交易性债券类资产占投资资产分别 0.5%、1.4%、3.1%、8.7%, 受债券价格下跌影响有限。而动态来看,以上四家险企持有至到期资产占投资资产比例分 别为 29%、34%、53%、21%,按照其中 20%到期再投资需求测算,则到期再投资需求 占总投资资产分别为 6%、7%、11%、4%,大都高于交易性金融资产。同时,2016 年保 费收入增速为近 6 年来高点,新华、太保、平安、国寿四大险企原保险保费收入增速分别 达到 0.6%、23%、40%、18%,新增投资需求扩大,而由于主要固定收益资产配置持有 至到期债券,利率的上行将动态改善险企业绩。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 行业估值低位,各有所长进一步提高投资收益 预计国寿、太保、平安、新华四大险企 2017 年 EPVS 分别达到 27.7 元、32.2 元、43.8 元、44.2 元,以当前价格计算,预计四大险企 2017 年 P/EV 均在 0.9 倍左右,属历史低 位。纵观四大上市险企的历史估值,用年末价格测算 P/EV,国寿、太保、新华均未低于 1 倍 P/EV。而若用年度最低价格测算,2014 年最低达到 0.7 倍 P/EV,且在年末迅速反弹。 重申投资收益上涨初期,利差迅速拉大,估值加速修复逻辑,建议积极关注加大配置。推 荐中国人寿、中国太保、中国平安、新华保险。 图表13: 中国人寿历史估值 P/EV(年末收盘价计算) 图表14: 中国人寿历史估值 P/EV(以一年最低价计算) 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 - 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表15: 中国太保历史估值 P/EV(年末收盘价计算) 图表16: 中国太保历史估值 P/EV(以一年最低价计算) - - 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表17: 中国平安历史估值 P/EV(年末收盘价计算) 图表18: 中国平安历史估值 P/EV(以一年最低价计算) 6.00 2.50 5.00 2.00 4.00 2017E 2016/12/31 2015/12/31 2014/12/31 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 2009/12/31 2008/12/31 2007/12/31 2017E 1.00 2016/12/31 1.00 2015/12/31 2.00 2014/12/31 2.00 2013/12/31 3.00 2012/12/31 4.00 3.00 2011/12/31 4.00 2010/12/31 5.00 2009/12/31 5.00 2008/12/31 6.00 2007/12/31 6.00 2017E 2016/12/31 2015/12/31 2014/12/31 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 2009/12/31 2008/12/31 2007/12/31 2017E 2016/12/31 2015/12/31 2014/12/31 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 2009/12/31 2008/12/31 2007/12/31 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 1.50 3.00 1.00 2.00 2017E 2016/12/31 2015/12/31 2014/12/31 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 2009/12/31 2008/12/31 2007/12/31 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017E 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 2016/12/31 2015/12/31 2014/12/31 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 2010/12/31 - 2009/12/31 - 2008/12/31 0.50 2007/12/31 1.00 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 16 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 图表19: 新华保险历史估值 P/EV(年末收盘价计算) 图表20: 新华保险历史估值 P/EV(以一年最低价计算) 1.90 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 1.70 1.50 1.30 1.10 0.90 0.70 0.50 2017E 2016/12/31 2015/12/31 2014/12/31 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017E 2016/12/31 2015/12/31 2014/12/31 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 17 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 个股推荐 中国人寿:Q4 突进,龙头轩昂 Q4 业绩恢复性增长,全年利润降幅缩窄 2016 年业绩预报归母净利润 173.5-208.2 亿元,同比下降 40%-50%,降幅较前三季度缩 窄 10 到 20 个百分点。Q4 实现净利润 38.2 亿元-72.9 亿元,同比增长 3.43 倍-7.46 倍, 环比增长 22%-133%,增速超市场预期。2016 年整体业绩同比减少主要原因是投资收益 下降及传统准备金折现率假设更新影响。但受益于 2016 年四季度负债端改善与投资恢复 的共同作用,业绩出现恢复性增长。 基数效应与投资恢复为主因 截止 2016 年 Q3,利率已连续两年下滑,对保险公司投资收益、准备金提取造成负面影响。 而 2015 年下半年权益市场的震荡行情加剧了险企的投资收益的负面影响,造成了 2015Q3-Q4 季度利润的大幅萎缩。但进入 2016 年 Q4,权益市场回暖,利率进入上行通 道。10 年期国债利率从 2.64%最高提升至 3.39%,固定收益净投资回报提升。在此期间, 国寿在负债端推进产品期限结构调整,实现了续期保费较快速的增增长和退保率的下降, 增加死差、费差以产品的销售。在投资端国寿积极调整配置,不断提高投资收益水平以稳 定利差。因此在基数效应与投资恢复作用下,国寿 Q4 单季利润实现大幅增长。 行业正本清源回归保障,保险龙头逐浪而进 2016 年以来,监管不断出台政策以引导保险回归保障本质,这包括限制中短存续期保险、 加强险资股票投资管理、制定保险公司股权管理办法等。这一些系列的政策将使得激进险 企转型调整,但国寿作为行业龙头坚持以价值为导向,将在激进险企转型之时加大市场布 局。截止 2016 年 6 月国寿新业务价值提高 50.4%至 280.2 亿元,增速创历史新高,并拉 动内含价值达到 5837.6 亿元,同比增长 13%。 审时度势,投资将持续改善 面对投资环境的变化国寿积极调整资产配置策略,1、在债券上采用哑铃型配置策略,2、 加大长期股权、基础设施股权、现金流稳定的不动产领域的投资布局;3、传统非标领域 适度降低收益要求、提高风险容忍度。与此同时,国寿成为广发银行第一大股东,与集团 其它金融资产共同搭建金融控股平台,资源协同效应不断增强。目前公司偿付能力充足, 公司资本充足,风险把控到位,灵活调整发展空间大。 小市值大蓝筹,估值低位维持买入评级 第一大股东国寿集团与香港中央结算共持有上市公司 94.24%股权,实际流通股市值仅为 390 亿元。预计 2016、2017、2018 年 EPS 分别为 0.69 元、0.76 元,P/EV 为 1.1、0.96。 国寿转型调整有效,资金面的支持、政策导向利好,估值将加速修复,结合历史情况给予 国寿 P/EV1.2 倍左右估值,目标价格至 30 元—33 元,维持买入评级。 中国太保:业绩回暖,转型升级持续见效 业绩回暖,新业务价值持续高增长 前三季度中国太保归属于母公司净利润 88.3 亿元, 同比减少 41.3%。保费收入 1891 亿元, 同比增长 17.9%。其中,太保寿险实现业务收入 1173.4 亿元,同比增长 31%;太保产险 实现业务收入 715.9 亿元,同比增长 1.1%。 截止 9 月底,太保总资达 1 万亿元,同比增 长 8.6%。ROE6.6%,较去年同期减少 5.7 个百分点。尽管利润仍因投资环境低迷影响负 增长,但降幅较半年度已提高 4.3 个百分点,有业绩表现有所回暖。寿险业务结构的优化 和期限结构的调整,也推助新业务价值持续高增长。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 寿险结构改善,个人新业务发力 前三季度太保寿险实现业务收入 1173.4 亿元,同比增长 31%,增速达近 6 年以来的高点。 保费高增长的同时,太保寿险产品结构改善,新业务和续期业务同时优化。其中:新保业 务收入 434.8 亿元,较去年全年高出 16.8%;续期业务收入 738.5 亿元,较去年全年高出 2.7%。个人业务在“大个险”战略下表现突出,前三季度实现新保业务收入 358.2 亿元, 同比增长 44.6%,也较去年全年高出 28.6%。 产险保持增长,收购 UBI 控制成本 前三季度太保产险实现业务收入 715.9 亿元,同比增长 1.1%,扭转负增长局面。其中: 车险业务收入 553.3 亿元,同比增长 1.3%;非车险业务收入 162.6 亿元,同比增长 0.6%。 车险电网销、交叉销售和车商等三大核心渠道实现业务收入 307.6 亿元,同比增长 3.8%, 占车险业务收入比重达到 55.6%。除了增量,太保产险还力争提质。9 月太保宣布与投资 美国 UBI 车险服务商 Metromile 并竭诚战略投资者。此次投资 Metromile 是太保产险在车 险领域的又一布局,借鉴先进经验进一步加强风险定价能力,在行业变革中发挥领先优势。 投资稳健,灵活配置稳固净投资收益 三季度末集团投资资产达到 9234.9 亿元,较上年末增长 8.1%。资产配置战略仍以稳健为 先,固定收益类资产占比 81.8%,较去年末高出 7.8%。为减小利率下行的负面影响,太 保用优先股、债权投资计划、理财产品替代了部分债券和定期存款。其中理财产品投资资 产达到 320 亿元,同比增长 57.7%;优先股投资资产达到 318.8 亿元,同比增长 171.2%。 转型升级先锋,估值待反弹 太保“聚焦期缴、聚焦个险”的战略实施以来业绩改善显著,同时提前布局创新领域把握 先机。目前太保寿险、 太保产险、 太保安联健康险综合偿付能力充足率分别为 253%、298%、 716%,业务发展空间大。预计公司 2016 年、2017 年 EPS1.2 元、1.3 元,P/EV 1.0、0.9, 估值较低后期修复空间大,继续给予买入评级。 中国平安:金控为翼,逆风而上 集团利润逆势增长,核心金融业务稳健发展 2016 年前三季度中国平安实现归母净利润 565.1 亿元,同比增长 17.1%;单季度实现归 母净利润 157.3 亿元,同比增长 15.4%,业绩表现符合预期。总资产 5.3 万亿元,同比增 长 11.2%。ROE15.7%,较去年同期上升 0.4 个百分点。在保险行业整体利润下降的背景 下,平安集团利润逆势增长,核心金融业务的稳健发展是增长的原动力。具体可分为:1. 寿险和财险保费收入的高增长,品质的提升,3. 投资收益率的提高,陆金所重组带来的股 权投资收益,4. 多元金融的共振发展及互联网金融的促动。 寿险新业务价值迅速增长,财险规模与品质均衡发展 前三季度寿险业务规模保费 2955.5 亿元,同比增长 26.2%,其中个人业务实现规模保费 2,807.7 亿元,同比增长 26.6 %。平安寿险实现净利润 229.8 亿元,同比增长 18.7%。个 人代理渠道不断壮大,人均首年规模保费同比增长 7.7%。寿险业务实现新业务价值 353.5 亿元,同比增长 48.1%。平安产险实现净利润 105.07 亿元,综合成本率 94.9%,优于行 业平均。实现原保险保费收入 1,274.27 亿元,同比增长 4.8%。 投资收益优于同业,保持稳定 平安继续推进高评级的固定收益投资、优先股投资,把握权益市场波动机会,动态调整权 益资产配置比例。截至 2016 年 9 月 30 日,保险资金投资组合规模达 1.88 万亿元,较年 初增长 8.6%。2016 年前三季度,保险资金投资组合年化净投资收益率 6.0%,年化总投 资收益率 4.9%,较年中分别提高 30bp 和 50bp。投资收益显著优于同业。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 银行净利差逆势提升,不良改善 平安银行前三季度实现净利润 187.2 亿元,同比增长 5.5%,保持在上市股份行中上游。 受益于资产负债结构积极优化,净利差逆市提升 3bp 到 2.62%,净息差 2.73%与去年持 平, “双差”稳居上市股份行首位。不良率连续三个季度维持在 1.56%,“不良+关注”率 较二季度末减少 16bp,年化不良生成率三个季度保持在 3%,这反映整体不良风险已经充 分暴露,资产质量压力开始有所缓解。在大零售战略下,公司依托集团平台优势,加强客 户迁徙与交叉销售,推进零售业务快速发展:直销银行和口袋银行用户数较年初接近翻倍 增长,个人客户 AUM 较年初增长 15%。 资管业务扩张优化,各业务协同发展估值亟待修复 平安证券净利润同比下降 20.2%,整体业绩表现优于行业,营业收入及净利润排名较去年 底分别提升 4 名、7 名至第 14 名、17 名。平安资管总规模达到 2.2 万亿元,较年初增长 9.8%,第三方资产管理规模持续拓展,达到 2825.8 亿元,同比增长 15%。预计 2016/2017 年 EPS 为 3.4 元、3.9 元、4.2 元,P/EV1.0、0.9,估值位于低位将加速修复加速,继续 维持买入评级。 新华保险:坚定价值转型,深化推进改革 坚持价值转型,新业务价值将保持高增长 新华将以规模稳定、价值增长、结构优化、风险可控作为近两年经营思路,深化转型,将 以期缴和续期保费代替趸交保费,至 2018 年完全形成以续期拉动发展模式。在考核政策 上,聚焦期交和价值,着重业务结构的优化,关注费用控制率(减少促销费用等)、续期 收费率、退保率,集中优势资源投入重点产品长期期交业务,改善利润结构(稳定利差益、 增加死差益)。近两年尽管规模增速稳定,但新业务价值受益于负债端的优化调整,将实 现迅速增长。 产品结构与期限改善,形成续期拉动发展的模式 个险产品以年金与重疾为主,加大附加险销售做医疗险。目前公司健康险大都为终身重疾, 缴费期限 10-20 年,2016 年个险渠道中重疾险占比 40%-50%。从整体结构来看,从 2016 年初至 2016 年中期,健康险占新华保险人身险保费收入比例从 11%提高到了 16%。而业 务结构的优化和渠道中心的调整提高了保单质量,前三季度退保率为 5.3%,较去年同期 减少 3 个百分点。至 2018 年中前期短期险退保结束,此后退保将更大程度优化。 优化银保渠道产品结构,提高个险渠道队伍质量 银保仍为重要渠道,但产品以长期期交为主,趸交保费高现价产品停售,明年对机构没有 趸交考核指标,因此新单保费收入中期交保费会持续正增长而趸交保费收入会下降。期交 主要产品为分红型年金产品,预定利率 2.5%。重心打造“双高”个险营销团队,继续提 高举绩率和产能。为此,1)在人力培养上,侧重高层级总人力增长;2)制定新基本法, 将人力培养重心从新人招聘转移至高职级培养上;3)通过对离职人员流失保单的调整, 营销员离职后孤儿单给营销主管分配而非交由其余团队,提高主管增员积极性。4)提高 队伍产能,主险+主险提高人均件数,主险+附加险提高件均。 投资策略多元化,灵活配置 投资资产大类配置上还是以固定收益为主,开展多元投资,加大股权、不动产投资,加大 境外投资机会,同时减少股票投资。2016 年上半年配置了不少短期理财产品,以实现灵 活滚动投资。目前投资资产均由新华资产负责,正在考虑进行委外投资。 偿二代提升内含价值,维持买入评级 在偿二代体系下,新业务价值、内含价值将保持正增长。而业务结构和渠道战略的优化将 进一步拉升新华保险内含价值。现在公司管理层已到位,负债优化管理已现成效,业绩将 有望持续改观。结合公司的转型力度和发展前景,预计 2016、2017 年 EPS 分别为 1.72 元、2.02 元,p/ev 1.2、1.1、继续维持买入评级。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 风险提示 政策风险,资本市场大幅波动投资收益急剧下降。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 21 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22
保险行业深度报告:保险三维度分析:把握周期拐点
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
华泰证券 - 保险行业深度报告:保险三维度分析:把握周期拐点
页码: /
该研报暂无在线预览,请下载后查看!
Loading...
保险行业深度报告:保险三维度分析:把握周期拐点
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服