安信证券-传媒行业深度分析:网页游戏,成熟行业的新发展

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行业: 文化传媒
作者: 焦娟 王中骁
发布机构: 安信证券
发布日期: 2017-02-21
Tabl e_Bas eInfo Tabl e_Title 行业深度分析 2017 年 02 月 21 日 传媒 证券研究报告 网页游戏:成熟行业的新发展 ■网页游戏已进入成熟期。网页游戏(Web Game/页游)泛指基于 Web 浏览器的在线多人互动游戏。页游经历了 08-14 年的快速增长之后,15 年开始增速放缓,16 年首次出现负增长;同时,网页游戏用户规模和 产品数量增速趋缓,开服量增速亦放缓。随着产业链发展成熟,向头 部集中的市场竞争格局逐渐形成。 ■移动互联网趋势下,手游对页游的冲击明显。在移动互联网崛起的 大背景下,来自手游的冲击、水涨船高的推广发行成本以及产品同质 化严重等问题是页游面对的最主要压力:1)移动游戏在各细分市场发 力,将对应市场的潜在用户转化为游戏用户,页游市场份额受到蚕食; 2)一度“渠道为王”的页游市场推广成本上升,明星代言作为点击广 告的新形式将页游厂商拉入了渠道投入的竞争状态;3)同质化的游戏 题材、较低的研发门槛、尚不完善的监管导致竞争无序,相对较低的 模仿成本使得研发商能够将更多资源投入渠道,并承受更低的渠道分 成比例,这在一定程度上破坏了页游产业的正常秩序。 ■页游市场份额趋于稳定。PC 端页游有两个不可替代的属性,即大屏 (相对于手机)+无端化(相对于手游端游),这使得页游在面对手游 和端游的竞争压力下,仍然保留着稳定的市场份额。从“大屏”属性 来说,PC 端在画面呈现和观感上对比移动端拥有先天优势;从“无端 化”的属性来说,页游即时、便捷,有利于实现时间的碎片化利用, 长期来看,页游可以脱离本地实现云服务。 ■页游作为成熟行业,17 年的新发展趋势明显。1)页游市场在加速洗 牌之后,以《大天使之剑》为代表的精品化游戏将成为页游未来的主 旋律,页游市场也将从快速跑马圈地过渡到精耕细作长线发展的生态 之中,平台及龙头公司优势明显;2)出海是页游未来发展另一趋势性 方向,目前中国已成为全球页游市场最大的产品输出国,15 年自研页 游海外收入已达 15.9 亿美元,同比增长 67.7%,海外页游市场收入规模 接近国内市场规模的 50%;3)H5 游戏成长迅速,2015 年底 H5 游戏用 户规模达到 1.75 亿人,同比增长 112%。付费率达到 1.87%,ARPU 增 长稳定,达到 16.6 元,游戏变现模式逐渐成熟, 《传奇世界》成为市场 上首款月流水超千万的 H5 游戏,H5 未来具有想象空间。 ■相关标的:三七互娱、游族网络、恺英网络、天神娱乐、掌趣科技。 ■风险提示:市场竞争进一步恶化、监管政策趋严、汇率波动。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 领先大市-A 投资评级 维持评级 Tabl e_FirstStoc k 首选股票 目标价 评级 Tabl e_Chart 行业表现 传媒 11% 6% 1% -4% 2016-02 -9% -14% -19% -24% 2016-06 沪深300 2016-10 资料来源:Wind 资讯 % 相对收益 绝对收益 1M -0.60 2.88 焦娟 3M 8.84 9.72 12M 15.80 29.56 分析师 SAC 执业证书编号:S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517020002 wangzx2@essence.com.cn 相关报告 行业深度分析/传媒 内容目录 1. 页游市场进入成熟期,市场集中度提高.................................................................................. 4 1.1. 快速起伏的页游行业发展历程 ....................................................................................... 4 1.2. 页游市场受移动互联网冲击明显 ................................................................................... 4 1.3. 竞争格局趋稳,市场集中度提高 ................................................................................... 6 2. 移动互联网的发展趋势下,页游明显受手游冲击 ................................................................... 8 2.1. 移动互联网崛起,手游主导了游戏市场新格局 ............................................................. 9 2.2. 页游研发成本及推广发行成本上升,竞争门槛提高 .................................................... 10 2.3. 同质化带来竞争无序.................................................................................................... 12 3. 成熟行业新发展:精品化、出海、H5 .................................................................................. 14 3.1. 充分把握页游属性,游戏质量向端游看齐 ................................................................... 14 3.2. 页游海外市场增长强劲,想象空间大 .......................................................................... 17 3.3. H5 游戏成长迅速,已出千万级流水爆款 ..................................................................... 19 4. 相关标的 ............................................................................................................................... 22 5. 风险提示 ............................................................................................................................... 23 图表目录 图 1:网页游戏发展史 ................................................................................................................. 4 图 2:2008-2016 年中国网页游戏市场规模情况......................................................................... 5 图 3:2008-2016 中国网页游戏用户规模情况 ............................................................................ 5 图 4:2010-2018 年中国网页游戏产品数量及预测 ..................................................................... 6 图 5:2010-2016 年中国网页游戏开服数(不包含腾讯页游)................................................... 6 图 6:网页游戏产业链 ................................................................................................................. 7 图 7:2015 年中国网页游戏研发厂商竞争格局........................................................................... 7 图 8:2015 年中国网页游戏运营平台竞争格局........................................................................... 8 图 9:2008-2016 中国游戏市场实际销售收入 ............................................................................ 9 图 10:2014-2016 年中国游戏产业细分市场份额 ...................................................................... 9 图 11:2008-2016 年中国游戏用户规模情况 ............................................................................ 10 图 12:2016 年中国游戏出版类型分布 ..................................................................................... 10 图 13:页游广告吸引点击的三个阶段 ....................................................................................... 11 图 14:2016 年中国网页游戏推广费用状况 .............................................................................. 12 图 15:页游类型、题材等情况 .................................................................................................. 13 图 16:网页游戏题材类型占比 .................................................................................................. 13 图 17:网页游戏用户流失原因 .................................................................................................. 14 图 18:同质化严重,山寨泛滥,造成恶性循环 ........................................................................ 14 图 19:主流安卓模拟器平台发展状况对比................................................................................ 15 图 20: 《梦幻西游》手游网页版 ................................................................................................ 15 图 21:2016 年网页游戏开服排行 ............................................................................................ 16 图 22:2016 年开服前十游戏收入监测 ..................................................................................... 16 图 23: 《大天使之剑》的端游化品质......................................................................................... 17 图 24: 《大天使之剑》与萧敬腾演唱会合作 .............................................................................. 17 图 25:2009-2015 年网页游戏海外市场规模 ............................................................................ 18 图 26:2009-2016 页游海外与国内市场规模增速对比 ............................................................. 18 图 27:2014 年中国网络游戏出口产品类型构成情况 ............................................................... 19 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 行业深度分析/传媒 图 28:2015 年 H5 游戏用户规模 ............................................................................................. 19 图 29:H5 游戏类型分布(截至 2015 年 Q3) ......................................................................... 20 图 30:2015 年 Q3 H5 游戏渠道载体分布 ................................................................................ 20 图 31:H5 游戏的平均付费率和 ARPU 值变化情况.................................................................. 21 图 32:H5 游戏用户付费习惯 ................................................................................................... 21 图 33:H5 游戏收入构成参考 ................................................................................................... 21 图 34: 《传奇世界》成为首款千万级 H5 游戏 ........................................................................... 22 表 1:腾讯开放平台分成模式 ...................................................................................................... 7 表 2:2016 年中国网页游戏开服数量 TOP10(不包含腾讯页游) ............................................ 8 表 3:2011 年上线页游《神仙道》研发费用测算 ..................................................................... 11 表 4:月开服数 TOP10 游戏中 9 款拥有明星代言 .................................................................... 12 表 5:明星代言费用情况 ........................................................................................................... 12 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 行业深度分析/传媒 1. 页游市场进入成熟期,市场集中度提高 1.1. 快速起伏的页游行业发展历程 网页游戏(Web Game/页游)泛指基于 Web 浏览器的在线多人互动游戏。网页游戏的定义 覆盖面较广,源自于九十年代末虚拟社区“第九城市”,这类虚拟社区有钓鱼、种花等娱乐 交互功能。 二十世纪初,日本游戏厂商 Net Game 旗下的 RPG 页游《无尽的战争(Endless Battle) 》 进入中国,成为中国网页游戏的先驱,但随后受到热门端游《热血传奇》、《奇迹 MU》等 MMORPG 冲击,页游市场成长缓慢。 2007 年,上海维莱代理的德国 SLG 页游《部落战争(Trivian) 》进入中国并得到广泛关注。 受其影响,一批魔幻、三国题材 SLG 页游上线,代表作包括《纵横天下》、 《热血三国》等。 2008 年高人气休闲互动页游《开心农场》带来了超预期的流量和热度,SLG 页游与互动休 闲页游并驾齐驱推动页游市场快速发展。 2010 年,随着 Flash 的技术革新以及 Unity 3D 引擎的出现,页游在游戏表现力和操作性上 取得长足进步,ARPG 页游( 《凡人修真》 、《傲剑》等)、3D 页游先后出现,页游迎来发展 黄金期。2011 年,页游《七雄争霸》和《弹弹堂》月流水过亿;2012 年,四款页游( 《傲剑》、 《神仙道》 、 《七雄争霸》 、 《弹弹堂》等)月流水过亿,页游变现能力超资本市场预期。 2013 年开始,移动互联网高速发展,移动游戏市场实现迅猛发展。手游市场规模于 14 年超 过页游,16 年超过端游,成为国内最大的游戏细分市场;页游、端游受到强烈冲击,市场规 模增速不断下行。根据中国音数协游戏工委(GPC) 、伽马数据(CNG 中新游戏研究)以及 国际数据公司(IDC)联合发布的《2016 年中国游戏产业报告》显示,中国页游市场规模增 速从最高 2009 年的 211.1%降至 2016 年的-14.8%,首次出现负增长,页游厂商也纷纷开启 转型手游之路。 图 1:网页游戏发展史 普遍认为页游始于九十年 代末“第九城市”这类虚 拟社区里的钓鱼、种花等 娱乐交互功能 1999 在风靡国内的《热血传 奇》、《奇迹MU》等 MMORPG端游冲击下,页 游市场成长缓慢 2001 Net Game旗下的RPG页游 《无尽的战争(Endless Battle)》进入中国,成为 国内网页游戏的先驱 互动休闲页游大热, 与SLG页游并驾齐驱 推动页游市场快速发 展 2001-2006 2007-2010 上海维莱代理的德国SLG页游《部 落战争(Trivian)》进入中国并得 到广泛关注,受其影响,一批魔幻、 三国题材SLG页游上线 以《凡人修真》、《傲剑》 为代表的ARPG页游涌现, 3D页游开始出现,页游迎 来发展黄金期。 手游成为游戏最大细分 市场。页游、端游受到 强烈冲击,市场规模增 速不断下行。 2010-2013 2013- 随着Flash的技术革新以及 Unity 3D引擎的出现,页游在 游戏表现力和操作性上有了长 足的进步。 资料来源:安信证券研究中心整理 1.2. 页游市场受移动互联网冲击明显 根据《2016 年中国游戏产业报告》 ,中国网页游戏市场繁荣起步于 2008 年,2008-2014 年 持续保持中高速发展态势,年复合增速达到 88.6%。2015 年页游市场受到手游冲击,增速 放缓, 2016 年首次出现负增长。 2016 年页游市场实际销售收入为 187.1 亿元, 同比下降 14.8%。 页游用户规模也开始流失, 2014 年起连续三年负增长。2016 年页游戏用户规模达到 2.75 亿人,同比下降 7.5%。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 行业深度分析/传媒 图 2:2008-2016 年中国网页游戏市场规模情况 中国网页游戏市场实际销售收入(亿元,左轴) 增长率(右轴) 250 250% 211.1% 219.6 198.6% 202.7 187.1 200 161.2% 200% 150% 150 127.7 100% 100 32.5% 41.8 50 81.1 57.5% 58.7% 50% 8.3% 46.4% 55.4 -14.8% 14 4.5 0 0% -50% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:《2016 年中国游戏产业报告》,安信证券研究中心 图 3:2008-2016 中国网页游戏用户规模情况 中国网页游戏用户规模(亿人,左轴) 增长率(右轴) 3.29 3.5 107.4% 120% 3.07 2.97 3 2.75 2.71 2.5 80% 54.2% 51.6% 2.03 47.1% 2 1.38 1.5 1 100% 60% 33.5% 40% 21.4% 0.91 20% 0.59 -6.7% -3.3% -7.4% 0.5 0 0% -20% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:《2016 年中国游戏产业报告》,安信证券研究中心 从页游产品数量上看,2013 年起页游产品数量持续下降。根据易观数据,2015 年页游数量 达到 2180 个,同比下降 6.4%,相比 2013 年下降 10%(2420 个)。相反,页游开服数量却 保持两位数增长。2016 年国内页游开服共计 30.63 万组,同比增长 19.8%,但开服量增速 已大幅放缓。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 行业深度分析/传媒 图 4:2010-2018 年中国网页游戏产品数量及预测 3000 2420 2500 2330 2180 1980 2000 1800 1750 1550 1500 990 1000 500 410 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 资料来源:易观国际,安信证券研究中心 图 5:2010-2016 年中国网页游戏开服数(不包含腾讯页游) 中国网页游戏开服数(万个,左轴) 增长率(右轴) 35 300% 30.6 244.3% 30 250% 25.6 25 186.9% 193.8% 200% 20.0 20 150% 15 11.0 10 28.2% 3.7 5 0.4 1.3 2010 2011 100% 81.6% 19.8% 0 50% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:艾瑞咨询,9K9K,安信证券研究中心 1.3. 竞争格局趋稳,市场集中度提高 由于人口红利消失导致市场缺乏增量,研发和推广成本激增使新玩家进入的门槛提高,网页 游戏市场目前呈现向头部集中的竞争格局。 网页游戏产业链包括研发、运营、渠道三大环节。实力页游研发商一般采用研运一体化的模 式,构建自有运营平台。运营商负责网页游戏的代理/发行,寻找合适的运营平台、制定开服 计划。运营商可代理自研游戏或其他 CP 开发的产品:可选择自主平台运营或与第三方平台 联运。渠道商主要指运营平台,通过导入用户流量(自有或第三方) ,实现页游产品的联运。 目前,页游渠道商与研发商的分成比例大约为 7:3(包括渠道商收取的营销推广服务费), 研发商所得部分还需要与运营商分成(5:5) 。以腾讯为例,腾讯开放平台按游戏流水高低 分成,流水越高,平台商分成比例越高:月流水 10 万以下,腾讯不参与分成,所有收入归 开发者;月流水 3000 万以上,腾讯分得总流水的 70%,开发者分的总流水的 30%。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 行业深度分析/传媒 图 6:网页游戏产业链 支付渠道 页游渠道商 (运营平台) 研运一体 腾讯开放平台 页游研发商 页游联运平台 页游运营商 (发行/代理) 游戏用户 自主运营平台 互联网媒体渠道 广告联盟/垂直媒体/门户网站/社交网络 资料来源:安信证券研究中心整理 表 1:腾讯开放平台分成模式 流水档次(万) 研发商分成比例 腾讯分成比例 1-10 100% 0% 10-100 70% 30% 100-1000 50% 50% 1000-3000 40% 60% 3000 以上 30% 70% 资料来源:腾讯开放平台,安信证券研究中心 从研发商的角度来看,由于页游市场对画面/操作/剧情/声效等整体质量的要求向端游看齐, 页游研发成本和进入门槛提高,资源和技术实力较弱的中小 CP 难以参与竞争;相反,掌握 运营平台/资源、拥有自运营能力的研运一体厂商在用户获取和用户需求把握方面拥有较大优 势(如 37 游戏) ,能够有效降低渠道环节费用,灵活对用户反馈进行调整。 目前主流研发商包括 37 游戏、广州创思、游族网络、墨麟集团等,TOP10 公司占据了 55% 的市场份额,市场集中度高。 图 7:2015 年中国网页游戏研发厂商竞争格局 青果灵动, 2.90% 趣游集团, 3% 天神互动, 3.90% 其他, 45.50% 掌趣集团, 4.10% 第七大道, 4.20% 锐战网络, 4.80% 墨麟集团, 5.90% 游族网络, 8% 广州创思, 8% 资料来源:易观国际,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7 37游戏, 9.60% 行业深度分析/传媒 从渠道商(运营平台)的角度来看,目前的互联网竞争格局已基本成型。背靠大流量入口进 行页游变现是渠道商重要竞争优势,如 360 游戏、百度游戏;腾讯开放平台还拥有大量游戏 发行资源,可凭借自身强大的导流能力和运营经验获取更强大的行业话语权。 运营平台市场集中度更高,腾讯占据了 1/3 的市场份额,37 游戏、360 游戏紧随其后,TOP10 厂商市场份额达到了 84%。 图 8:2015 年中国网页游戏运营平台竞争格局 PPS游戏, 2% 昆仑万维, 2.10% 其他, 15.80% 趣游集团, 3.40% 百度游戏, 4.0% 4399, 4.40% 腾讯网页游戏, 33.80% YY游戏, 4.60% 9377, 5.80% 37游戏, 13.50% 360游戏, 10.60% 资料来源:易观国际,安信证券研究中心 从页游新开服务器数量上看,页游向头部集中趋势也较为明显。根据 9K9K 统计,2016 年开 服数量 TOP10 页游开服总数共计 11.36 万个,占页游总开服数的 37.1%。其中 37 游戏在榜 单中占据 5 席。 表 2:2016 年中国网页游戏开服数量 TOP10(不包含腾讯页游) 排名 游戏名称 开服数量 研发商 1 传奇霸业 18551 37 游戏 2 九阴绝学 15504 37 游戏 3 蓝月传奇 15263 恺英网络 4 传奇盛世 12949 无锡七酷 5 大天使之剑 10285 37 游戏 6 剑雨江湖 8627 广州创娱 7 盗墓笔记 8534 游族网络 8 决战武林 8500 37 游戏 9 武神赵子龙 7824 37 游戏 10 魔法王座 7518 青果灵动 资料来源:9K9K,安信证券研究中心 2. 移动互联网的发展趋势下,页游明显受手游冲击 在移动互联网崛起的大背景下,手游的冲击、水涨船高的推广发行成本以及产品同质化是页 游快速进入成熟期的主要原因。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8 行业深度分析/传媒 2.1. 移动互联网崛起,手游主导了游戏市场新格局 从时间维度上看,受益于移动互联网高速发展,增长强劲的手游赶超处于发展黄金期的页游。 2014 年和 2016 年手游市场规模先后超过页游和端游,成为国内游戏市场增长主要驱动力。 根据 GNC,GPC & IDC,2016 年中国游戏市场实际销售收入达到 1655.7 亿元,同比增长 17.7%。根据《2016 年中国游戏产业报告》 ,2016 年中国移动游戏市场规模达到 819.6 亿元, 市场份额占比过半,同比增长 59.2%,继续保持远高于游戏行业整体的增长速度,成为国内 游戏市场增长的主要驱动力量。网页游戏市场份额则下降至 11.3%。 图 9:2008-2016 中国游戏市场实际销售收入 中国游戏市场实际销售收入(亿元,左轴) 1800 增长率(右轴) 72.5% 1655.7 1600 80% 70% 1407 1400 60% 1144.8 1200 38.0% 37.6% 831.7 34.0% 35.1% 41.6% 1000 800 26.7% 600 602.8 50% 40% 400 185.6 30% 22.9% 446.1 17.7% 333 262.8 20% 10% 200 0 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:《2016 年中国游戏产业报告》,安信证券研究中心 图 10:2014-2016 年中国游戏产业细分市场份额 客户端 100% 移动端 网页端 4.30% 5.10% 90% 15.60% 17.70% 其他 4.00% 11.30% 80% 70% 24% 36.60% 60% 49.50% 50% 40% 30% 53.20% 43.50% 20% 35.20% 10% 0% 2014年 2015年 2016年 资料来源:GPC & CNG,安信证券研究中心 在人口红利消失、市场缺乏增量的背景下,游戏厂商纷纷开始发力移动游戏,通过深耕运作 各细分市场,将对应市场的潜在用户转化为游戏用户,页游用户流失明显,市场份额下降。 2016 年,中国游戏用户规模达到 5.66 亿人,同比增长仅 5.9%。16 年国家新闻出版广电总 局批准出版的 3800 款国产游戏中, 移动游戏约占 92.0%, 页游和端游仅分别占 6.0%和 2.0%。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9 行业深度分析/传媒 图 11:2008-2016 年中国游戏用户规模情况 中国游戏用户规模(亿人,左轴) 6 增长率(右轴) 5.66 71.6% 70.4% 68.4% 4.95 5.17 5.34 70% 5 60% 4.1 4 50% 3.3 3 40% 24.2% 20.7% 1.96 2 30% 1.15 1 80% 20% 0.67 4.4% 3.3% 2014 2015 6.0% 0 10% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2016 资料来源:艾瑞咨询,安信证券研究中心 图 12:2016 年中国游戏出版类型分布 网页游戏, 6% 移动游戏, 92% 客户端游戏, 2% 资料来源:《2016 年中国游戏产业报告》,安信证券研究中心 2.2. 页游研发成本及推广发行成本上升,竞争门槛提高 页游的研发成本构成较为复杂。以《神仙道》为例(安信证券研究中心测算) , 《神仙道》于 2011 年上线,项目开发期 9 个月,研发成本约 200 万,但上线半年后月流水迅速突破 7000 万,10 个月后月流水破亿,页游低成本高投入的“暴利”盈利模式吸引越来越多的资本和人才 进入页游市场。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10 行业深度分析/传媒 表 3:2011 年上线页游《神仙道》研发费用测算 项目期 9 个月 人数 月薪(元) 合计(万元) 策划组 4+1(主策) 4K/6K 19.8 客户端组 4+1(主程) 8K/10K 37.8 服务端组 5+1(主程) 8K/10K 45 美术组 6+1(主美) 10K/14K 66.6 项目负责人 由开发成员兼任 - - 产品经理 由开发成员兼任 - - 行政财务 1 4K 3.6 公司运作承办 电脑 24 台 6K/台 14.4 开发场地 写字楼 - 12K/月 10.8 程序与策划人力成本 (含测试、图形制作、运营) 美术成本(含 UI) 管理成本 合计 198 资料来源:调研资料,安信证券研究中心测算 页游市场进入者和页游产品数量均不断增加,在存量页游市场上较难脱颖而出成为爆款游戏。 精品页游除了更高的研发品质、更好的游戏引擎、更庞大的美术工程之外, IP 化发展也成 为精品页游获得成功的一种方式,但高居不下的 IP 授权金大幅提高了游戏研发成本。中小 CP 因缺乏资金实力,很难在精品化趋势的页游行业中生存。 除研发成本之外,渠道推广成本也越来越高。以广告点击为例,由于页游不同于其他游戏产 品,其无端化的属性使得“点击  开始游戏”这个逻辑链显得颇为直接。所以通过各种视 听手段抓住用户眼球,吸引甚至引诱用户点击是页游广告的终极目的。根据 GPC & CNG 的 总结,网页游戏经历了盗用游戏素材等具有争议性的竞争方式,但由于广告内容与实质游戏 内容相差较大,完成潜在用户的转化后,竞争方式快速升级,目前明星代言人正是这类广告 的最新表现形式。 图 13:页游广告吸引点击的三个阶段 资料来源:GPC & CNG 根据 GPC & CNG 发布的统计报告,网页游戏在代言人选择上的标准越来越高,从三线明星 逐渐向一线靠拢,明星代言费用也越来越高,周杰伦、刘涛等一线明星代言费用高达数千万 元。2016 年 11 月开服量排名 TOP10 的产品中有 9 款拥有明星代言,明星代言的方式也在 一定程度上得到了市场认可。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11 行业深度分析/传媒 表 4:月开服数 TOP10 游戏中 9 款拥有明星代言 名称 月开服数量 代言人 蓝月传奇 2216 泰森 盗墓笔记 1670 黄渤 魔法王座 1348 周杰伦 传奇霸业 1293 林子聪 范伟打天下 1074 范伟 传奇盛世 965 吴镇宇 大天使之剑 860 叶梓萱/黄美姬 青云志 728 赵丽颖 九阴绝学 723 苏倩薇 资料来源:GPC & CNG,安信证券研究中心 表 5:明星代言费用情况 明星 日期 代言费 范伟 2016 年 8 月 数百万元 周杰伦 2016 年 7 月 数千万元 岳云鹏 2016 年 4 月 200 万元/半年 刘涛 2015 年 11 月 3000 万元 张靓颖 2015 年 3 月 500 万元 林子聪 2015 年 1 月 15-25 万元 资料来源:GPC & CNG,安信证券研究中心 明星代言费高企不下大幅提高了页游厂商的渠道推广成本,但因为页游市场竞争激烈 ,页游厂商不得不提高成本预算,以保证广告点击的高送达率。据 GPC & CNG 测算,2016 年页游推广投入预计超 40 亿元,占页游市场总体规模的 21.4%以上。本质上,明星代言的 推广逻辑仍是利用广告点击吸引用户,随着代言成本提高,未来边际效用预计将递减。 图 14:2016 年中国网页游戏推广费用状况 网页游戏推广 费用占页游市 场实际销售收 入比例 21% 网页游戏市场 实际销售收入 比值 79% 资料来源:GPC & CNG 2.3. 同质化带来竞争无序 同质化、山寨化是页游用户留存率低的重要原因。根据艾瑞和易观,目前 93%的页游属于角 色扮演类游戏,且题材(传奇、西游、三国)和玩法(即时战斗、打怪升级、挂机模式)千 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12 行业深度分析/传媒 篇一律,2D 画面仍然占据主流。用户很难从同质化严重的页游产品中寻找到乐趣,因而转 向玩法更加丰富、题材更加多元的手游。 同时,页游生命周期短,厂商逐利目的明显。如厂商在游戏内设臵众多付费点,并将大量游 戏资源倾斜给付费玩家,造成游戏体验的失衡和用户流失。易观的数据显示,因为游戏付费 问题造成的用户流失超过 50%。 图 15:页游类型、题材等情况 资料来源:艾瑞咨询 图 16:网页游戏题材类型占比 西游题材, 12% 三国题材, 18% 其他, 40% 传奇题材, 30% 资料来源:艾瑞咨询,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13 行业深度分析/传媒 图 17:网页游戏用户流失原因 其他, 6% 画面粗糙, 11% 游戏付费昂贵, 30% 故事情节无趣, 13% 持续性付费点多, 25% 玩法无趣, 15% 资料来源:易观国际,安信证券研究中心 究其原因,同质化的游戏题材、较低的研发门槛、尚不完善的监管使得山寨页游频出,较低 的山寨/抄袭成本使得研发商能够将更多资源投入渠道,并承受更低的渠道分成比例,这就在 一定程度上破坏了游戏产业的正常秩序,导致原创/精品游戏的研发资源不足,优质游戏 CP 也被迫通过换皮压低成本,用户对一些劣质页游和低俗广告的认知转嫁到其他页游产品上去, 这使得优质游戏产品也要付出巨大的推广投入吸引和留存用户,形成劣币驱逐良币的恶性循 环。 图 18:同质化严重,山寨泛滥,造成恶性循环 跑马圈地赚快钱 同质化严 重,缺乏 创新 迫使 压低 山寨/抄袭成本低 收入规模下降, 难以支撑精品 游戏研发 与渠道分成 的比例 用户流失严重 优质游戏厂商也 开始换皮,精品 游戏研发不足 低质量产品 泛滥 资料来源:安信证券研究中心整理 3. 成熟行业新发展:精品化、出海、H5 3.1. 充分把握页游属性,游戏质量向端游看齐 页游进入成熟期后,17 年新的发展趋势明显:PC 端页游有两个不可替代的属性,即大屏(相 对于手机)+无端化(相对于手游端游) ,这使得页游在面对手游和端游的竞争压力下,仍然 保留着稳定的市场份额。 从“大屏”属性来说,PC 端在画面呈现和观感上对比移动端拥有先天优势;而且在一些常 见的用户场景下,如重度使用造成手机发热/电量不足,或需要用手机进行频繁的短信/电话 等社交活动的情况下,手机端游戏相较于 PC 端游戏处于劣势。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14 行业深度分析/传媒 近年来方便手游在 PC 端运行的各类模拟器(主要为安卓模拟器)成长迅速。根据《2016 年手游安卓模拟器行业技术测评报告》提供的信息,主流六大模拟器中,BlueStacks(蓝叠) 和靠谱模拟器已达亿级用户量,而夜神、海马玩等后起之秀也拥有千万级用户。为了照顾 PC 端的使用需求,游戏大厂网易旗下的核心手游也相继推出了网页版,如《梦幻西游手游》网 页版、 《大话西游手游》网页版、 《倩女幽魂手游》网页版等,移动版和网页版数据互通,有 效延伸了手游的应用场景。 图 19:主流安卓模拟器平台发展状况对比 资料来源:《2016 年手游安卓模拟器行业技术测评报告》,安信证券研究中心 图 20:《梦幻西游》手游网页版 资料来源:《梦幻西游》手游网页版游戏截图,安信证券研究中心 从“无端化”的属性来说,页游即时、便捷,有利于实现时间的碎片化利用。早期的页游走的 是野蛮发展、圈钱逐利的道路,页游产品质量底下,生命周期仅为数月。这样的页游生态直 接导致了近年来页游市场整体走低。 我们认为,页游市场在加速洗牌之后,游戏品质和用户口碑将成为页游未来的主旋律。更高 级的技术应用,更强大的 IP 资源,更丰富的资源投入将推动页游向端游品质看齐;页游也 将从快速跑马圈地过渡到精耕细作长线发展的生态之中。目前精品页游的长线发展逻辑得到 了 37 游戏旗下《大天使之剑》和《传奇霸业》的验证。根据 9K9K 发布的《2016 年度网页 游戏数据报告》显示,两款于 14 年上线的产品,16 年开服数依然位居 TOP5 和 TOP1,年 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15 行业深度分析/传媒 流水分别达到 7 亿和 12 亿,这两款游戏的成功正是得益于媲美端游的品质和精品化运营。 图 21:2016 年网页游戏开服排行 资料来源:9K9K 图 22:2016 年开服前十游戏收入监测 资料来源:9K9K ARPG 页游《大天使之剑》由 37 游戏旗下极光工作室研发,于 2014 年 6 月上线,取得 28 天流水破亿、单日总流水超过 2000 万、60 天流水破 3.2 亿的成绩。 《大天使之剑》以数百万美金取得韩国网禅(Webzen)和上海壮游的正版《奇迹 MU》IP 授权,在同为顶级端游 IP“传奇”类游戏泛滥的页游市场上独树一臶。游戏充分利用《奇迹》 IP,在继承原版端游玩法和设计的基础上进行创新,创造出接近端游的品质,最大化还原老 奇迹玩家的游戏体验。 《大天使之剑》作为连续三年跻身开服数 TOP10 游戏排行榜的超 S 级长线产品,精品化运 营功不可没。运营至今研发团队有增无减,且游戏每月保持至少 2 次以上的版本更新以增加 游戏的可玩性和可延续性。游戏还不断推出大型资料片如“大师之路”、“魔剑觉醒”,在留 存用户的同时吸引更多新用户。 在渠道推广方面,《大天使之剑》出现在网页广告、地铁广告、公交广告、分众广告等各种 媒介形式上,并采取了整合营销模式,通过与热门网络剧《万万没想到》以及萧敬腾广州演 唱会的合作,极大提高游戏产品曝光率。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16 行业深度分析/传媒 图 23:《大天使之剑》的端游化品质 资料来源:《大天使之剑》游戏截图,安信证券研究中心 图 24:《大天使之剑》与萧敬腾演唱会合作 资料来源:游戏官网,安信证券研究中心 精品化游戏产品是未来页游市场发展基础,云计算与游戏的结合或将成为页游未来发展着力 点。 “云页游”的基本思路是将页游的运行过程从游戏终端(即本地 PC 终端)转移到云端, 由云端的服务器来运行游戏,然后通过网络将游戏画面传送到终端,用户在游戏终端操控游 戏。届时,游戏的制作将突破硬件制约,只需足够的网络带宽支持,玩家就可以通过网页获 得媲美主机端大型游戏的体验。 “云页游”充分贴合了页游“大屏”+“无端化”的属性,有 利于将页游的优势特点最大化。 3.2. 页游海外市场增长强劲,想象空间大 受制于人口红利消失,市场集中度升高,出海是页游未来发展另一重要方向。目前中国已成 为全球页游市场最大的产品输出国。2014 年网络游戏出口细分中,网页游戏占比达到 31% (易观数据) 。根据 GPC, CNG&IDC 发布的《2015 年中国游戏产业报告》 ,15 年自研页游 海外收入规模已达 15.9 亿美元,同比增长 67.7%,与当年国内页游市场 8.3%的增速形成鲜 明对比,海外页游市场收入规模也接近国内市场规模的 1/2。港澳台、东南亚、日韩依然是 主要的出口地区,进入欧洲、北美和南美市场的页游厂商及产品数量相对较少,欧美页游出 口市场未来增长潜力较大。 中国网页游戏出口规模的持续增长,主要得益于:1)国内市场饱和,页游资源向海外市场 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17 行业深度分析/传媒 倾斜,产品和渠道布局加速;2.)海外页游市场,如韩国、东南亚地区与中国地理位臵近, 文化一衣带水,产品认同度高;3.)海外页游市场对 RPG 等中重度页游的需求较大而产品 不足,国内页游厂商同类游戏研发和运营经验丰富。 图 25:2009-2015 年网页游戏海外市场规模 自主研发网页游戏海外市场规模(亿美元) 自主研发网络游戏海外市场规模(亿美元) 60 53.1 50 40 30.8 30 18.2 20 10 1.10.03 2.3 0.5 3.6 1.3 5.7 2.3 2009 2010 2011 2012 7.3 15.9 9.5 0 2013 2014 2015 资料来源:《2015 年中国游戏产业报告》,安信证券研究中心 图 26:2009-2016 页游海外与国内市场规模增速对比 自研网页游戏海外市场规模增速 1800% 国内网页游戏市场规模增速 1566.7% 1600% 1400% 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 211.1% 198.6% 160.0% 32.5% 76.9% 46.4% 217.4% 57.5% 58.7% 30.1% 67.4% 8.3% -14.8% 2013 2014 2015 2016 0% -200% 2009 2010 2011 2012 资料来源:GPC & CNG,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18 行业深度分析/传媒 图 27:2014 年中国网络游戏出口产品类型构成情况 客户端游戏, 27% 网络游戏, 31% 移动游戏, 42% 资料来源:易观国际,安信证券研究中心 3.3. H5 游戏成长迅速,已出千万级流水爆款 H5 是 HTML 的第五次重大修改,是全新的万维网语言标准。由于 H5 的跨屏特性和移动端 优势,H5 游戏多指在在移动端浏览器运行的网页游戏。 H5 游戏近年来发展迅速,其优势在于:1)H5 游戏的无端化使用户进入成本非常低,且其 跨屏/跨平台的特性降低了 CP 的研发成本,另外 H5 游戏实时更新、不用打补丁包的特点也 极大缩短了维护周期,减少运维成本。2)H5 游戏可以实现与各平台的无缝结合。与原生游 戏主要依赖应用市场入口相比,微信、搜索引擎、应用市场、浏览器,都可以成为 H5 游戏 的流量入口,并带来远大于原生游戏的流量。 根据 DataEye 披露的数据,截至 2015 年底 HTML5 游戏用户规模达到 1.75 亿人,同比增长 112%。H5 游戏中休闲益智类小游戏占比超过 3/4,RPG 类紧随其后,占比为 9.28%。从渠 道载体上看,腾讯系的微信、QQ 空间、QQ 浏览器承载了过半 H5 游戏的导流。 图 28:2015 年 H5 游戏用户规模 14-15增长率达113% 2.0 1.75 1.58 1.6 1.46 1.33 1.2 0.82 0.8 0.4 0.0 2014 2015Q1 2015Q2 资料来源:DataEye,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19 2015Q3 2015Q4 行业深度分析/传媒 图 29:H5 游戏类型分布(截至 2015 年 Q3) 角色扮演, 9.28% 益智休闲, 75.82% 动作冒险, 5.47% 策略游戏, 2.79% 其他, 6.64% 资料来源:DataEye,安信证券研究中心 图 30:2015 年 Q3 H5 游戏渠道载体分布 其他APP, 43.1% QQ浏览器, 5.8% QQ空间, 15.5% 微信, 35.6% 资料来源:DataEye,安信证券研究中心 从付费的角度看,H5 游戏在 2015 年底付费率达到 1.87%,ARPU 增长稳定,达到 16.6 元, 游戏变现模式逐渐成熟。以休闲益智游戏为主要类型的 H5 游戏付费粘性较低,2 元档和 6 元档付费用户占到近 8 成。但依靠中重度 H5 游戏的崛起,游戏体验和用户粘性提高,百元 档成为 H5 游戏主要的收入来源,收入占比超过 1/5。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20 行业深度分析/传媒 图 31:H5 游戏的平均付费率和 ARPU 值变化情况 付费率(右轴) ARPU(元,左轴) 20 1.87% 1.85% 2.1% 1.61% 15 1.6% 1.35% 10 1.1% 15.04 14.11 13.27 16.6 5 0.6% 0 0.1% 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 资料来源:Egret 开放平台,安信证券研究中心 图 32:H5 游戏用户付费习惯 28元 0.66% 4元 0.82% 10元 0.87% 98元 2.10% 5元 2.83% 8元 2.99% 24元 3.04% 30元 3.87% 6元 10.01% 2元 69.61% 0 0.1 0.2 0.3 0.4 资料来源:Egret 开放平台,安信证券研究中心 图 33:H5 游戏收入构成参考 资料来源:Egret 开放平台,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 21 0.5 0.6 0.7 0.8 行业深度分析/传媒 《传奇世界》由蝴蝶互动研发,是市场上首款月流水超千万的 H5 游戏。根据游戏葡萄给出 的数据, 《传奇世界》月流水达到 1500 万元,DAU 为 20 万,ARPU 基本保持在 230 元~260 元之间。 图 34:《传奇世界》成为首款千万级 H5 游戏 资料来源:游戏截图,安信证券研究中心 H5 游戏未来仍有提升空间:1)在游戏性能上,国内三大主流引擎 Egret,COCOS、Layabox 所能实现的游戏效果与原生移动游戏还有相当的差距,对手机硬件配臵、不同浏览器平台的 支持和兼容也有待完善。2)H5 游戏的开发很难通过页游或手游直接移植,而需要重新编写。 由于 H5 技术较新,人才输入不足,H5 游戏相对于端游页游较低的流水收入也让开发者望而 却步。3)从流量端上看,H5 游戏目前仍以休闲益智类游戏为主,尽管高人气 RPG 游戏《传 奇世界》获得成功,但 H5 游戏很难获得匹配大流量分发的收入。我们认为,解决 H5 游戏 性能问题,向原生游戏看齐,探寻适合 H5 游戏的玩法和付费模式是 H5 游戏未来发展的必 经之路。 4. 相关标的 三七互娱 三七互娱是领先的游戏运营商、研发商,布局影视、动漫等打造互动娱乐综合型企业。公司 旗下拥有 37 游戏、37 手游、37games 等高质量游戏运营平台。目前公司拥有 37.com、 6711.com 两个页游运营平台,累计推出游戏产品超过 300 款。公司代表页游《大天使之剑》 和《传奇霸业》常年雄踞页游开服榜和流水收入前列。 游族网络 游族网络页游起家,后发力高增长手游行业,集研发、发行和运营于一体,打造游戏全产业 链;同时深入布局全球化运营,致力于打造成全球领先的轻娱乐供应商。公司拥有丰富页游 研发和运营经验,坚持全球化运营。先后研发出包括《三十六计》、 《十年一剑》、 《七十二变》 等多款成功页游产品,在国内外均获得较好成绩。公司自主培育出“女神联盟”系列 IP,打 造出两款人气页游产品,并成功手游化。目前公司页游《大皇帝》表现抢眼,全球总开服数 已超过 4000 组,总注册用户数高达 2 亿,月活保持在 50 万以上,月流水峰值超过 8000 万。 代表作包括《女神联盟》 、 《大皇帝》、 《少年三国志》 、《绝世唐门》、 《大将军》等。 恺英网络 恺英网络坚持“用户至上、流量为王”的经营策略,背靠移动互联网流量入口,拥有多款互 联网平台型产品,是深度结合渠道与内容产品的互联网公司。公司旗下拥有知名精品网页游 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 22 行业深度分析/传媒 戏运营平台 XY 游戏,累计推出包括《传奇霸业》、 《霸者之刃》、《斩龙传奇》 、《传奇盛世》 及《蓝月传奇》等明星级页游在内的近 100 款页游,其中公司独家代理精品页游《蓝月传奇》 在测试阶段即实现月流水突破 6000 万元。 天神娱乐 天神娱乐页游起家,深入整合游戏研发、发行、渠道产业链上下游,以游戏为核心拓展广告、 影视、教育等业务,打造文化娱乐全产业链的泛娱乐平台。代表作品有《苍穹变》、 《傲剑》 、 《傲剑 II》 、 《飞升》 、 《天神传奇》等。 掌趣科技 掌趣科技是国内领先的移动终端游戏、跨平台网页游戏开发商、发行商和运营商,通过内生 外延整合,公司手游及页游产品全面覆盖了卡牌、重度 ARPG、休闲、竞速、 射击、体育、 策略塔防等主流游戏类型,致力于为广大用户提供多元化、高品质的游戏娱乐体验。代表作 包括张靓颖代言的《天书世界》 、Angelababy 代言的《大战神》等。 5. 风险提示 市场竞争进一步恶化、监管政策趋严、汇率波动。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 23 行业深度分析/传媒  行业评级体系 收益评级: 领先大市 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上; 同步大市 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-10%至 10%; 落后大市 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;  Table_AuthorStatement 分析师声明 焦娟、王中骁声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 24 行业深度分析/传媒  销售联系人 上海联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 北京联系人 原晨 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 深圳联系人 胡珍 范洪群 孟昊琳 Tab le_Sales 021-35082701 021-35082852 021-35082953 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-35082957 010-83321361 010-83321350 010-83321362 010-83321351 010-83321366 010-83321355 010-83321367 0755-82558073 0755-82558044 0755-82558045 gejy@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn xumin@essence.com.cn mengsf@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn houhx@essence.com.cn panyan@essence.com.cn yuanchen@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn tianxh@essence.com.cn wangqs@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn menghl@essence.com.cn 安信证券研究中心 Tabl e_Addr ess 深圳市 地 址: 邮 编: 上海市 地 址: 邮 编: 北京市 地 址: 邮 编: 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034 25
传媒行业深度分析:网页游戏,成熟行业的新发展
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