华泰证券-地产三重器系列研究之人口篇(八):中国版逆城市化?三线的大周期

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行业: 房地产
作者: 谢皓宇
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-02-23
证券研究报告 行业研究/深度研究 2017年02月23日 中国版逆城市化?三线的大周期 行业评级: 房地产 增持(维持) 谢皓宇 执业证书编号:S0570515070001 研究员 010-56793955 xiehaoyu@htsc.com 郝亚雯 010-56793951 联系人 haoyawen@htsc.com 相关研究 1《房地产: 货币收紧落空叠加数据真空,看 好地产》2017.02 2《房地产: 住房金融宏观审慎,新指标体系 打补丁》2017.02 3《房地产: 买入三四线城市,新地产周期开 启》2017.02 地产三重器系列研究之人口篇(八) 一线城市的独孤求败,每次三线的躁动都被证伪 曾经在 2010 年、2013 年,都因为楼市的调控开始了“炒作”三四线房产, 然而,2010 年的证伪来自于三四线的人口外流和库存高企,2013 年也没 有得以根本变化,最后每一次三四线的预期都被证伪。 然而,越来越严格的土地管控,2015 年一线人口开始出现一丝逆流 2014 年流动人口达到顶峰 2.53 亿人后开始下降,同时上海在 2015 年首次 出现常住人口下降。2016 年北京常住人口仅增长 0.1%,排除自然人口增 长因素后,人口外流 4.1 万人,同样首次出现人口机械下降。北京和上海 常住人口已接近饱和。 背后的逻辑主要在于经济增长方式变化,要求提效、而非增人 当卡住土地供给的情况下提高经济增长,也就需要提高单位面积产出,然 而由于单位面积的人口承载有限,导致要求提高劳动生产效率,也就意味 着,未来一线城市会自发的清退部分低效企业和低效人员,产业结构向更 高层级升级。相反,三四线凭借更高的 GDP 增速,通过劳动力拉动能够承 载更多的人口,形成对一线挤出的承接,进而带动需求。 行业走势图 从哪里来,回哪里去,人口+库存带来三线趋势性大周期 过去三四线城市证伪的最大原因就是两点,一是库存高企、二是人口外流。 当前,我们认为这两个因素都有了变化,而且会在未来的 3~5 年之内出现 根本的变化,就是库存下降(我们判断三线的去化周期下降到 2~3 年时就 具备涨价空间) ,和城镇化减速。资金流动只能够带来短周期,人口流动能 够带来中周期,以上库存和人口的问题解决,对三线城市将带来一个趋势 大周期。 22% 17% 12% 7% 2% -3% 1602 1604 1606 房地产 1608 1610 1612 沪深300 资料来源:Wind 人口回流已经开始,关注三四线城市的发展 2015 年全国一共有 14 个省直辖市处于人口净流出状态,城镇化率基本上 在 50%以下,依然处于靠省内农村人口转移带动城镇化发展,是劳动生产 力释放拉动型,劳动力需求处于增长状态,对于返乡人口来说同样具有工 作机会。同时,三四线城市的土地成本便宜,而建安成本全国差别不大, 这就导致通常一个三四线城市的楼盘销售 50%左右即可收回成本,剩下的 即为利润。不管是房企自己视市场情况调整价格出售,还是未来出售项目 公司股权给品牌房企,三四线城市项目都具备涨价的动力。关注中国逆城 市化的发生,关注中国三四线城市的发展,同时也要关注流动人口的家乡。 风险提示:货币超预期收紧。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 正文目录 逆城市化是发达国家的城乡一体化发展 ............................................................................ 4 人口和库存,锁住咽喉的三线在翻身 ................................................................................ 6 过去的城镇化之路,来自三四线城市的人口外流 ...................................................... 6 北上经验:新增外来人口与 70%的印证 ............................................................ 6 密度理论:经济和人口密度差的强效力 ............................................................. 8 结果就是,发达地区享受导入人口城镇化的地产繁荣 ............................................... 9 然而现在一线城市需要的是劳动生产率,劳动力需求减少 ...................................... 11 返乡潮来临,迎来三四线商品房市场的中周期 ........................................................ 12 一线人口的印证:中国版逆城市化.................................................................................. 13 北京:2016 年疑似人口流出 ................................................................................... 14 上海:2015 年人口已流出....................................................................................... 16 探讨人口流到哪儿,三线房价如何涨 .............................................................................. 18 华泰地产精品报告系列 .................................................................................................... 21 图表目录 图表 1: 美国个别州在 70~90 年代出现了逆城市化现象 ................................................. 4 图表 2: 英国逆城市化现象发生在 60 年代和 80 年代,城镇化率约 78% ....................... 4 图表 3: 西方国家的逆城市化是富人先搬出,然后带动郊区城市化的发展,最后形成大型 城市带 ............................................................................................................................... 4 图表 4: 流动人口在 2014 年达到顶峰后连续两年出现下降............................................ 5 图表 5: 常住-户籍城镇人口同样在 2014 年达到顶峰后连续两年下降 ............................ 5 图表 6: 2010 年城镇化率达到 50%,随后城镇化进程放缓............................................ 6 图表 7: 中国在城镇化率达到 50%后,GDP 增速也开始逐渐放缓 ................................. 6 图表 8: 2015 年北京自然人口增长率 0.3%,自然增长 6.5 万人 .................................... 7 图表 9: 1995 年北京外来人口大量涌入,当时城镇化率达 76% .................................... 7 图表 10: 2015 年上海自然人口增长率 0.25%,自然增长 5.9 万人 ................................ 7 图表 11: 1996 年上海外来人口大量涌入,当时城镇化率为 72%................................... 7 图表 12: 北京在 2011 年人均可支配收入的增速超过人均 GDP 增速............................. 8 图表 13: 上海在 2007 年人均可支配收入的增速超过人均 GDP 增速 ............................ 8 图表 14: 经济和人口密度差最大的前 5 省市同时是人口净流入最多的 5 大省市 ........... 8 图表 15: 人均 GDP 最高的前 5 大省市也是人口净流入最多的省市之列 ....................... 8 图表 16: 截止 2015 年底,全国尚有 13 个省直辖市没有公共轨道交通运营.................. 9 图表 17: 以广东、北京和上海等人口吸纳大省轨交的客运总量最多 .............................. 9 图表 18: 截止 2016 年底,城镇常住人口 7.9 亿人,增长 2.8% .................................. 10 图表 19: 截止 2016 年底,流动人口 2.45 亿人,下降 0.8%........................................ 10 图表 20: 外来人口对住房的需求强度是当地人口的 2-3 倍 .......................................... 10 图表 21: 2014 年以前,导入人口型的城镇化贡献了城镇化率提升的 50% .................. 10 图表 22: TOP5 的人口吸纳省份占总流动人口的 66% ................................................. 11 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 图表 23: TOP5 省商品房销售金额和面积分别累计占比 40%和 26% .......................... 11 图表 24: 以地租形势看,北京优质写字楼的租金和住宅的租金在 2010 年和 2016 年出现 了大幅增长 ...................................................................................................................... 11 图表 25: 一线与三线省市的房价梯度由 4 倍拉到了 7 倍 ............................................. 12 图表 26: 一线与三线省市的户均可支配收入一直维持在 2 倍 ...................................... 12 图表 27: 外来人口主要包括 2 部分:外来城镇人口和农民工 ...................................... 13 图表 28: 流动人口只包括外出农民工和外来的城镇人口 .............................................. 13 图表 29: 外出农民工增速大幅下降,外来城镇人口 2015 年出现负增长 ..................... 13 图表 30: 外来人口在 2015 年出现下降,主要是因为外来城镇人口下降 ..................... 13 图表 31: 2016 年北京常住人口 2173 万人,新增 2.4 万人,仅增长 0.1% .................. 14 图表 32: 2000 年以来,北京人口第一次出现机械下降,达 4.1 万人 .......................... 14 图表 33: 当前北京劳动力人口 1729 万人,增速逐渐放缓 ........................................... 14 图表 34: 20~29 岁人群在 2013 年达到顶峰后开始下降,并有流出迹象 ..................... 14 图表 35: 北京常住人口中 80 后和 75 后在 2015 年出现了些微下降,但是整体都比十年 前要高 ............................................................................................................................. 15 图表 36: 2010 年北京外来人口主要来自于河北、河南、山东、安徽、黑龙江等 ........ 15 图表 37: 2015 年上海常住人口 2415 万人,减少 10 万人,下降 0.4% ....................... 16 图表 38: 21 世纪以来上海首次出现人口下降,机械变动-16.3 万人 ............................ 16 图表 39: 上海的城镇化率出现过两次下降,当前为城镇人口的流出导致 .................... 16 图表 40: 2005~2008 年的城镇化率下降是因为常住乡村人口大幅增长 ....................... 16 图表 41: 2015 年上海就业人口下降了 4.1 万人,主要来自于第二产业 ....................... 17 图表 42: 2010 年上海外来人口主要来自于安徽、江苏、河南、四川、江西 ............... 17 图表 43: 全国 24 个省市城镇化率超过 50%,其中包括 8 个人口净流出省市 ............. 18 图表 44: 全国 17 个省市人口净流入,人口主要是从中西部地区往东南沿海地区流动 18 图表 45: 全国 14 个省属于人口净流出,主要集中在中部和西部地区 ......................... 19 图表 46: 这些人口净流出的省依然 GDP 增速高于全国水平,处于城镇化初级阶段,靠 劳动生产力释放拉动 ....................................................................................................... 19 图表 47: 截止 2016 年底,三线省市库存为 14 亿方,回到 2013 年水平 .................... 19 图表 48: 截止 2016 年底,三线省市的去化周期为 19 个月 ......................................... 19 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 逆城市化是发达国家的城乡一体化发展 以西方国家看,城市化进程分为 3 个阶段:1)工业城市化阶段(18 世纪中叶—1950 年 代),西方城市从初始形态“城邦与城堡”的政治管理中心和军事防卫堡垒,向以工厂生 产和贸易交换的经济中心形态发展;2)逆城市化阶段(1950 年—1990 年代) ,发达国家 城市化水平超过 60%(英美超过 70%),一方面城市病问题严重,另一方面交通条件改善 使得大城市的人口和产业活动向郊区和周边中小城市延伸;3)再城市化阶段(20 世纪 90 年代—至今),重点由建设新城市向中心城区的复兴转移,市场化的产业分工带动现代服 务业的发展和就业机会的增加。如果把第一个阶段再细分,在生产方式转变下,城市经济 的发展一部分来自于劳动生产力的释放,即农村人口向城市转移,另一部分来自于劳动生 产率的提升,即城市规模越大,社会分工越明显。逆城市化不代表国家整体城市化水平的 下降,反而是一种城乡结合发展的状态。 图表1: 美国个别州在 70~90 年代出现了逆城市化现象 图表2: 英国逆城市化现象发生在 60 年代和 80 年代,城镇化率约 78% 100% 84% 80% 82% 60% 80% 40% 78% 20% 76% 0% 74% 1860 1880 1900 1920 1940 1960 1980 2000 美国 纽约州 密歇根州 1960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 加州 资料来源:wikipedia、华泰证券研究所 英国城镇化率 资料来源:华泰证券研究所 逆城市化最主要的特征是人口迁移方向出现逆转,郊区成为主要的人口聚集区,是城市人 口向乡村和周边小城镇回流的现象。从国外看通常是在经济比较发达、城市发展趋近饱和 的时候,投资方向从大城市往乡村和小城镇转移。同时,也是因为城市病比较严重,例如 交通堵塞、环境污染、犯罪增长等情况。最早的逆城市化思想起源于霍华德提出的“田园 城市”理念,即开创一个集农村和城市各自优点的人居环境,本质对应的是大城市郊区化 的发展。逆城市化现象在西方发达国家比较普遍,主要是在上世纪 70 年代以后开始出现。 一般是由富人先搬入郊区;然后是中产阶级搬入新的郊外开发区居住,但是工作在市中心; 接下来是郊区开始居住化和工业化;最后郊区的自立程度越来越高,由单一居住功能区变 成具有各种城市功能的就业中心(卫星城),郊区化的出现导致了多中心城市的形成和大 型城市带或都市圈的兴起。 图表3: 西方国家的逆城市化是富人先搬出,然后带动郊区城市化的发展,最后形成大型城市带 富人搬入郊 区 大量中产阶 级搬入郊区 居住,但是 仍在市中心 工作、娱乐 等 郊区城市化 郊区开始形 成卫星城, 由居住区变 成具有多种 城市功能的 就业中心。 大型城市带 和都市圈形 成。 资料来源:百度百科、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 以西方国家来看,逆城市化有两个发展前提:人口的自由迁移和土地的自由流转。人口能 够自由迁移,所以一切的人口聚集和流动都是自发的;同时土地私有制下的土地自由流转, 能让新兴城镇的建立成为可能。西方的逆城市化是富人的自主行为,可以通过自己买地建 房的形式。而在中国,土地公有制导致先有土地的供应才会引导人口居住范围的选择,同 时因为一线城市的人口控制,会出现两个现象,一个是大城市周围形成睡城,居民往返于 市中心和居住周边城镇,另一个是大城市生活成本的提高被迫挤出不能承担的人口回到原 户籍所在地。第一个现象即是大型都市圈的形成,然而需要配套城镇间轨道交通的建设, 当前暂时不具备这个条件。我们认为中国开始逐渐出现第二个现象,即中国版的“逆城市 化”现象。2014 年流动人口数据达到顶峰,随后开始下滑,同时,常住城镇人口减去户 籍城镇人口也在 2014 年达到峰值,这就意味着流动人口的减少并不是人口固化导致的(因 为跨城市落户会减少流动人口的统计) ,而是确实出现了人口的回流现象。 图表4: 流动人口在 2014 年达到顶峰后连续两年出现下降 3.0 图表5: 常住-户籍城镇人口同样在 2014 年达到顶峰后连续两年下降 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 200020052010201120122013201420152016 流动人口(亿人) 增速 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3.0 单位:亿人 40% 2.5 20% 2.0 1.5 0% 1.0 -20% 0.5 0.0 -40% 1970 1977 1984 1991 1998 2005 2012 常住-户籍城镇人口 增速 资料来源:Wind、华泰证券研究所 5 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 人口和库存,锁住咽喉的三线在翻身 过去一二线城市主要靠人口导入带动城镇化发展和当地房地产市场发展,外地住房需求通 常是当地新增的 2-3 倍。当前一线城市收紧土地供给,要发展经济只能加大单位面积的产 出,即靠劳动生产率而并非劳动生产力。一线城市的经济增长方式已开始由劳动生产力拉 动逐渐向劳动生产率拉动转移,未来劳动力需求将减少,挤出的人口将返乡。 过去的城镇化之路,来自三四线城市的人口外流 从实证角度,一个国家城镇化率达到 50%左右时,流动人口增速达到最大,一个城市城镇 化率达到 70%左右时,外来人口开始增加。国家 50%的城镇化率是总量上的人口结构变 化,反映的是人口从农村向城镇迁移的过程;城市 70%的城镇化率是增量上的人口规模变 化,反映的是外来人口流入城镇的过程。 从理论角度,一个国家城镇化率 50%对应的是宏观问题,是人口红利逐渐消失、经济发展 方式转变的问题;一个城市城镇化率 70%反映的是中观问题,是城市基础设施基本建设完 毕、人口和经济密度差吸引外来人口的问题。 图表6: 2010 年城镇化率达到 50%,随后城镇化进程放缓 80.0% 2010年城镇化 率达到50% 60.0% 图表7: 中国在城镇化率达到 50%后,GDP 增速也开始逐渐放缓 80% 20% 60% 40.0% 40% 20.0% 20% 0.0% 25% 15% 10% 5% 0% 0% 1970 1976 1982 1988 1994 2000 2006 2012 城镇化率 户籍城镇化率 资料来源:Wind、华泰证券研究所 -5% 1970 1977 1984 1991 1998 2005 2012 城镇化率 GDP增速(右) 资料来源:Wind、华泰证券研究所 北上经验:新增外来人口与 70%的印证 北京在 75%城镇化率后,外来人口大量涌入。90 年代时,北京自然人口增长率处于较低 水平,而在 1995 年和 2000 年出现外来人口的大幅增长,随后进入稳步吸纳人口的状态。 新增外来人口在 2010 年达到最后一个顶峰 90.5 万人后开始逐渐减少。截止 2015 年底, 北京常住人口为 2170.5 万人,其中常住外来人口 822.6 万人。北京新增外来人口逐渐减 少,我们分析主要有 2 个原因:1)户籍制度管控是北京政府的主动操作;2)劳动力需求 减少和劳动生产率的提高是外来人口减少的被动原因。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 图表8: 2015 年北京自然人口增长率 0.3%,自然增长 6.5 万人 12 10 8 6 4 2 0 (2) 图表9: 1995 年北京外来人口大量涌入,当时城镇化率达 76% 0.8% 150 100% 0.6% 100 80% 0.4% 0.2% 0.0% -0.2% 40% 0 20% -50 0% 1979 1984 1989 1994 1999 2004 2009 2014 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 人口自然增长(万人) 60% 50 新增外来人口(万人) 自然增长率 资料来源:Wind、华泰证券研究所 城镇化率 资料来源:北京统计局、华泰证券研究所 上海和北京情况基本相同,开始时间和结束时间分别为 1996 年和 2007 年。上海在 1996 年城镇化率达到 74%后新增外来人口急剧增加,直到 2007 年达到顶峰 88.7 万人,随后 开始回落,并在 2015 年出现人口流出,减少 14.7 万人。由于上海的户籍管控远比北京宽 松,所以我们认为上海的外来人口减少是更多显示为“自然回落”,背后原因依然是劳动 力需求的减少和劳动生产率的提高。 图表10: 2015 年上海自然人口增长率 0.25%,自然增长 5.9 万人 图表11: 1996 年上海外来人口大量涌入,当时城镇化率为 72% 15 0.6% 100 100% 10 0.4% 80 80% 0.2% 5 0.0% 0 (5) 资料来源:Wind、华泰证券研究所 40% 20 0 -0.4% -20 自然增长率 60% 40 -0.2% 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 自然增长人口(万人) 60 20% 0% 1987 1991 1995 1999 2003 2007 2011 2015 新增外来人口(万人) 户籍城镇化率 资料来源:上海统计局、华泰证券研究所 一线城市经济拉动因素从劳动力到劳动生产率过度。城镇化高速增长过后,经济发展方式 将转变,劳动生产率成为更重要的因素。从微观企业进行对应,可支配收入反映的是工资 支出,也即边际劳动生产率,而 GDP 反映企业收入,也即规模增长。我们认为,不论从 经济增长方式还是城镇化率束缚瓶颈看,一线城市的发展都将从劳动力增加拉动转向劳动 生产率提高拉动,也就潜在的降低了对外来人口的需求。我们以北京和上海为例,人均可 支配收入增速超过人均 GDP 的增速分别发生在 2011 年和 2007 年,发生在外来人口增速 达到顶点的附近,随后便是劳动力需求减少的阶段,也就是说,随后北京和上海的经济增 长模式进入了靠劳动生产率拉动的阶段。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 图表12: 北京在 2011 年人均可支配收入的增速超过人均 GDP 增速 25% 北京 图表13: 上海在 2007 年人均可支配收入的增速超过人均 GDP 增速 20% 20% 上海 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 人均GDP增速 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 人均可支配收入增速 人均GDP增速 资料来源:Wind、华泰证券研究所 人均可支配收入增速 资料来源:北京统计局、华泰证券研究所 密度理论:经济和人口密度差的强效力 人口流动问题是密度问题,人口流动是密度差引导下的再平衡。我们将人均 GDP 拆成经 济密度和人口密度来看,分成规模空间和流动时间两部分:1)经济密度和人口密度差代 表的是市场的空间;2)城市人均 GDP 梯度(经济密度和人口密度的比值)代表吸引强度, 越强的吸引将使人口流动在越短的时间内使其达到平衡。 从经济和人口的密度差看,前五位为上海、北京、天津、广东、浙江;从省市人均 GDP 梯度看,前五位为上海、北京、浙江、江苏、广东,而这 6 个省市同时也是人口净流入最 多的地方。从规模空间和吸引强度都印证了人口流向是一个再平衡过程。 图表14: 经济和人口密度差最大的前 5 省市同时是人口净流入最多的 5 大省市 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 密度差(经济密度-人口密度) 上北天广浙福江重山陕全湖湖四贵河河吉广辽江内云海安山宁黑青西甘新 海京津东江建苏庆东西国北南川州南北林西宁西蒙南南徽西夏龙海藏肃疆 古 江 资料来源:Wind、华泰证券研究所 图表15: 人均 GDP 最高的前 5 大省市也是人口净流入最多的省市之列 60000 2015年人均可支配收入 50000 40000 30000 20000 10000 0 上北浙江广天福山全辽内湖重湖安江陕广云海新四河山河西宁吉贵青黑甘 海京江苏东津建东国宁蒙南庆北徽西西西南南疆川北西南藏夏林州海龙肃 古 江 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 对导入人口来说,轨道交通是最为关键的手段。北京地铁是全国第一个地铁系统,规划于 1953 年,始建于 1965 年,运营于 1969 年。截止 2015 年底,全国只有 18 个省直辖市有 公共轨道,运营线路总长度 3195 公里,客运总量 140 亿人次,日均 3836 万人次。其中, 又以人口吸纳大省广东、北京、上海等地客运量最大。 图表16: 截止 2015 年底,全国尚有 13 个省直辖市没有公共轨道交通运营 700 2015年公共轨道交通运 营线路总长度(公里) 600 500 400 截止2015年底,全国 13个省尚无公共轨道 交通运营 300 200 100 0 上北广江辽重天浙湖四吉云陕江湖河黑山河山内安福广海贵西甘青宁新 海京东苏宁庆津江北川林南西西南南龙东北西蒙徽建西南州藏肃海夏疆 古 江 资料来源:统计年鉴、华泰证券研究所 图表17: 以广东、北京和上海等人口吸纳大省轨交的客运总量最多 1200 日均客运总量(万人次) 1000 800 600 400 200 0 广 北 上 江 重 湖 辽 陕 天 四 浙 河 湖 云 吉 黑 东 京 海 苏 庆 北 宁 西 津 川 江 南 南 南 林 龙 江 资料来源:统计年鉴、华泰证券研究所 结果就是,发达地区享受导入人口城镇化的地产繁荣 从结构上看,城镇人口可以分为 3 类:1)新增当地人口,即当地新出生婴儿;2)新增外 来人口,即新流入的外地城镇人口和流入的农村人口;3)存量人口,即截止到统计时点 的上一年,包含所有的当地居民。截止 2016 年底,全国总人口 13.8 亿人,其中城镇常住 人口 7.9 亿人,农村常住人口 5.9 亿人;流动人口 2.45 亿人,其中以外出农民工为主。按 照我们之前的分类,截止 2016 年底城镇常住人口 7.9 亿人包括:1)新增当地人口 0.05 亿人;2)新增流动人口-0.02 亿人(不包含流入的本市辖区农村人口) ;3)存量人口 7.71 亿人。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 图表18: 截止 2016 年底,城镇常住人口 7.9 亿人,增长 2.8% 单位:亿人 10 7.71 7.93 8 6 4 2.47 2.45 10.0% 1000 5.0% 500 0.0% 0 2 0 -5.0% 2000 2005 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 流动人口 城镇人口 流动人口增速 存量人口增速 图表19: 截止 2016 年底,流动人口 2.45 亿人,下降 0.8% 7.71 8.0 7.5 452 7.0 -200 -500 -1000 单位:亿人 单位:万人 6.5 6.0 2011 2012 2013 2014 2015 2016 新增当地人口 资料来源:Wind、人社部、华泰证券研究所 新增流动人口 存量人口(右) 资料来源:Wind、人社部、华泰证券研究所 由于存量人口已通过各种途径获得住房居住,我们简单考虑新增住房需求由新增当地人口 (假设平均购房年龄为 25 岁)和新增外来人口决定,则可以得到,外来人口对住房的需 求强度是当地人口的 2~3 倍,一线城市更高。以 2 倍需求为出发点,可以看到外来人口 实现的导入人口城镇化带来的地产繁荣。自 2000 年以来,全国流动人口从 1.21 亿人增加 到 2.45 亿人,填充了户籍城镇化率 41%和常住人口城镇化率 57%之间的人口空白。根据 前面的分析,我们根据城镇化的动因,分成导入人口城镇化和当地人口城镇化两种,其中 导入人口城镇化贡献了过去城镇化提升的 50%,年均新增流动人口 800 万人。 图表20: 外来人口对住房的需求强度是当地人口的 2-3 倍 2000 图表21: 2014 年以前,导入人口型的城镇化贡献了城镇化率提升的 50% 单位:万人 3000 1500 单位:万人 2000 1000 1000 500 0 0 (1000) -500 2010 2012 2014 新增当地购房人口 2016 2018E 2020E 新增外来购房人口 资料来源:Wind、华泰证券研究所 2011 2012 2013 流动人口增长 2014 2015 2016 城镇人口增长 资料来源:Wind、华泰证券研究所 发达城市完整享受了导入人口城镇化盛宴。我们统计流动人口的去向,可以很明显的看到 以北京、长三角和珠三角三大发达地区享受了高速城镇化的红利。根据 2010 年第六次人 口普查数据可以看到,吸纳跨省流动人口 TOP5 的省份分别是广东、浙江、上海、江苏和 北京,总计吸纳 5672 万人,占全国跨省流动人口 8588 万人的 66%。从 2005 年以来, 这 5 大省份贡献了全国商品房市场 40%的销售金额和 26%的销售面积。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 图表22: TOP5 的人口吸纳省份占总流动人口的 66% 2500 2150 图表23: TOP5 省商品房销售金额和面积分别累计占比 40%和 26% 户口登记在外地人口(万人) 60% 50% 2000 40% 1500 30% 1182 898 1000 20% 738 704 10% 500 0% 2005 2007 2009 2011 0 广东 浙江 上海 江苏 TOP5销售金额占比 北京 资料来源:第六次人口普查、华泰证券研究所 2013 2015 销售面积占比 资料来源:Wind、华泰证券研究所 然而现在一线城市需要的是劳动生产率,劳动力需求减少 一线城市因为限制城市的扩张,土地供给收紧的同时也要发展经济,这就需要单位面积产 出的提升,意味着城市发展需要劳动生产率的提升,而不是劳动生产力。一线城市因为人 口管控(北京 2200 万人,上海 2500 万人) ,所以不会加大土地供给,近年来出现土地供 给下降,特别是住宅用地。一线城市经济和人口的密度差依然吸引着外来人口流入,只是 经济增长方式的转变使得劳动力的需求减少,一个城市的经济增长最后会反映到地租上, 各行业的租金成本提高会转移到最终产出上,反应在衣食住行等生活成本上。生活成本的 提高意味着企业的人力成本也随之提高,从而减少了新增就业岗位的供给。无法承担的一 线城市生活成本,以及就业机会的下降,将会导致人口的流出,目前北京和上海已经出现 端倪。 图表24: 以地租形势看,北京优质写字楼的租金和住宅的租金在 2010 年和 2016 年出现了大幅增长 500 北京(单位:元/平方米/每天) 400 300 200 100 0 2007-03 2008-08 2010-01 2011-06 2012-11 2014-04 2015-09 优质写字楼租金 高档住宅租金 优质零售物业首层租金 资料来源:Wind、华泰证券研究所 要想形成人口固化,除了靠户籍制度外,还有一个就是买房行为。然而各线省市的房价梯 度形成,房价的分化增长远超过各线省市的储蓄和收入梯度。我们前面提到,一线城市的 流入人口大多来自于中部和西部地区,以及河南、河北等地,是三四线城市的集中地。一 线城市与三四线城市的房价形成强大反差,在一线城市积累的财富足够在家乡置业,于是 增大了返乡的诱惑力。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 图表25: 一线与三线省市的房价梯度由 4 倍拉到了 7 倍 40000 图表26: 一线与三线省市的户均可支配收入一直维持在 2 倍 200000 房价(元/平方米) 30000 150000 20000 100000 10000 50000 0 户均可支配收入(元/年) 0 2005 全国 2007 2009 一线 2011 2013 二线 资料来源:Wind、国家统计局、华泰证券研究所 2015 三线 2005 全国 2007 2009 一线 2011 二线 2013 2015 三线 资料来源:Wind、国家统计局、华泰证券研究所 返乡潮来临,迎来三四线商品房市场的中周期 至于返乡后的工作机会,因为三四线城市的 GDP 增长依然是劳动生产力释放带来的,这 就意味着对劳动力是有需求的。以三四线省市的产业结构看,劳动力需求与流回的劳动力 方向是接轨的,原因在于首先从一线城市流出的是工资较低的第二产业和较中端的第三产 业,而三四线城市依然处于以第二产业为主的产业结构,所以形成了有效的劳动力供给和 需求。当前北京和上海合计人口流出 20 万人左右,这是从总量上看见的净流出效果,而 内部结构上持续流出的人口暂时无法观察。如果人口是因为生活成本提高自然流出的,那 么将从哪里来,回哪里去——返乡。 全国 291 个地级市,而万科仅进入 66 个城市,也就是说在商品房发展的年代,从品牌来 说并没有深入到更细的城市,存量人口也并没有完全进入到商品房时代,还住在曾经的福 利房里。而商品房发展至今已有 18 年,近 18 年的房龄也即将进入改善住房的年代,关注 三四线城市的首套置业。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 一线人口的印证:中国版逆城市化 城镇外来人口包括了外来城镇人口和流入的农村人口,农村人口又包括当地的和外地的, 只要是人户分离,就可属于流动人口范围。外来人口以农民工为主,占比约 78%;流动人 口中又以外来农村人口为主(即外出农民工) ,占比约 68%。要跟国际上区分的是人口迁 移和人口流动这两个概念,考虑到我国的户籍管理制度,一般定义人口迁移要伴随人口的 户籍迁移,而人口流动不伴随。人口迁移会固化人口流动,而人口流动会有流出也会有回 流。当前,统计局对流动人口的定义为居住地与户口登记地所在的乡镇街道不一致且离开 户口登记地半年以上的人口(不包括市辖区内人户分离的人口)。将结构拆分,我们发现 当前外来人口在 2014 年达到高峰后开始下降,其中农民工增速放缓,而外来城镇人口出 现负增长,意味着外来城镇人口开始回流。 图表27: 外来人口主要包括 2 部分:外来城镇人口和农民工 图表28: 流动人口只包括外出农民工和外来的城镇人口 外来人口 农村人口转移 外来城镇 人口 (农民工) 本市辖区 农村人口 流动人 口 外出农 民工 外来城 镇人口 外出农民 工 资料来源:华泰证券研究所 资料来源:华泰证券研究所 图表29: 外出农民工增速大幅下降,外来城镇人口 2015 年出现负增长 图表30: 外来人口在 2015 年出现下降,主要是因为外来城镇人口下降 2.0 单位:亿人 10.0% 1.5 5.0% 1.0 0.0% 0.5 -5.0% 0.0 -10.0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 外出农民工 外来城镇人口 农民工同比 外来城镇同比 资料来源:Wind、人社部、华泰证券研究所 4.0 3.0 单位:亿人 3.10 3.24 2010 2011 3.35 3.48 3.59 3.56 2012 2013 2014 2015 2.0 1.0 0.0 农民工 外来城镇人口 外来人口 资料来源:Wind、人社部、华泰证券研究所 我们前面提到,一个城市城镇化率达到 70%的时候,由于基建设施的完善和经济人口密度 差的再平衡,外来人口开始增加。大城市对人口的吸引是一定的,同时也会有各种原因出 现人口的回流,内部结构上就形成一个循环。过去,一线城市人口总量上处于增长状态, 即流入人口大于流出人口,但是增速逐渐放缓。然而,当前一线城市已经出现常住人口的 机械下降,即人口往外迁移。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 北京:2016 年疑似人口流出 据国家统计局北京调查总队公布,2016 年底北京常住人口 2172.9 万人,新增 2.4 万人, 仅增长 0.1%。如果按照 2015 年的自然人口增长 0.3%,那么自然增长人口为 6.5 万人, (如果二胎政策明显,那么出生人口的增长将进一步带动自然增长人口),也就是说,北 京人口机械下降 4.1 万人,是 2000 年以来第一次出现人口流出情况。同时据报道,2017 年北京常住人口规模将控制在 2200 万人以内,且 2017 年土地供给计划已连续 6 年减少, 特别是住宅用地供给减少 49%,而实际供给通常又只占计划的一半不到。这就意味着未来 人口不管是行政管控上还是自然挤出,都会导致未来北京人口的饱和以及人口的流出。1 图表31: 2016 年北京常住人口 2173 万人,新增 2.4 万人,仅增长 0.1% 2500 2173 15% 图表32: 2000 年以来,北京人口第一次出现机械下降,达 4.1 万人 250 200 2000 10% 1500 150 100 1000 5% 500 50 0 0 0% 2000 2003 2006 2009 2012 常住人口(万人) (50) 2015 2001 2004 增速 2007 2010 2013 2016E 常住人口机械变动(万人) 资料来源:北京统计局、华泰证券研究所 资料来源:北京统计局、华泰证券研究所 由于户籍的管控,劳动生产率的提升,生活成本的增长,北京的劳动力需求开始减少,并 出现了年轻劳动力的流入和成熟劳动力的流出。2015 年北京的劳动力人口(15~64 岁) 为 1729 万人,同比增长 0.1%,除了在 2008 年出现了下降外,均处于增长状态,近五年 来增速逐渐下滑。从过去十年的年龄段数据看,20~29 岁是常住人口的最主要人群,但是 在 2013 年达到顶峰后开始逐渐下滑。如果把 30 岁看成一个槛,即该成家立业的时间段, 如果这个时候事业无成同时北京无房,那么会选择离开这个城市;但是对于长期处于打工 状态的人来说(偏中低端产业), 可能还将持续直到无法工作为止。2013 年至 2015 年 25~29 岁的人减少了 12.3 万人,而 30~34 岁的人仅增长了 5.8 万人,即年龄因素导致的统计口 径改变影响去除后,我们发现依然减少了 6.5 万人。 图表33: 当前北京劳动力人口 1729 万人,增速逐渐放缓 2000 单位:万人 1729 图表34: 20~29 岁人群在 2013 年达到顶峰后开始下降,并有流出迹象 15% 1500 10% 1000 5% 0.1% 500 0% 0 -5% 2004 2006 2008 2010 2012 2014 劳动力人口(15-64岁) 资料来源:北京统计局、华泰证券研究所 增速 600 单位:万人 500 400 300 200 100 0 2004 2006 20-29 2008 30-39 2010 2012 40-49 2014 50-59 资料来源:北京统计局、华泰证券研究所 1 资料来源:http://finance.qq.com/a/20170122/019928.htm 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 我们还可以从人口年龄结构推算,然后发现,30~40 岁是人口流出的一个槛。按照每 5 年 滚动一次, “80 后”是 2005 年的 20~24 岁,是 2010 年的 25~29 岁,是 2015 年的 30~34 岁,在人口没有流出的情况下,该数据至少是持平的,考虑到劳动力人口的进入,该数据 可能会上升。“65 后”2005 年的 40 岁,是 2010 年的 45 岁,是 2015 年的 50 岁。我们 发现 80 后和 75 后先在 2010 年大增,然后在 2015 年出现下降。以 80 后为例,2005 年 时处于 20~24 岁的年纪,包括年轻的打工者和北京大学生。2010 年时处于 25~29 岁的年 纪,大量其他省市的大学生也到北京来寻找工作,所以这个时候这个年龄段的人大增,人 数仅次于“20~24 岁”阶段。2015 年时已处于 30~34 岁的年纪,除了农民工,这个时候 如果还未成家立业买房的外来城镇人口就会流出。75 后在 2015 年也出现了下降,当时约 处于 35~40 岁,下降了约 5.3 万人。 而至于 55~70 后,因为已经过了之前的槛,在 2010 年以后基本上属于 40 岁以上的人,已在当地融入,并可能将家乡的老人接来,所以人数 呈上升趋势。 图表35: 北京常住人口中 80 后和 75 后在 2015 年出现了些微下降,但是整体都比十年前要高 单位:万人 250.0 200.0 150.0 100.0 50.0 0.0 80后 75后 70后 2005 2010 65后 60后 55后 2015 资料来源:北京统计局、华泰证券研究所 按照 2010 年的全国人口普查数据,北京的外来人口组成前五位主要是河北、河南、山东、 安徽和黑龙江,合计占比约 56%。 图表36: 2010 年北京外来人口主要来自于河北、河南、山东、安徽、黑龙江等 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2010年北京外来人口组成(万人) 河河山安黑湖四山辽内吉江陕湖甘江浙福重天广贵新广云上宁青海 北南东徽龙北川西宁蒙林苏西南肃西江建庆津东州疆西南海夏海南 江 古 资料来源:第六次人口普查、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 上海:2015 年人口已流出 上海常住人口在 2015 年已经出现,减少 10 万人,下降 0.4%,为 2415 万人。其中,常 住外来人口 972 万人,减少 15 万人,下降 1.5%,是 2000 年以来的首次下降。如果剔除 掉自然人口增长的因素,2015 年上海常住人口机械下降 16.3 万人。根据上海“十三五” 规划,常住人口将控制在 2500 万人,规划同时指出新增建设用地要逐年减少。 图表37: 2015 年上海常住人口 2415 万人,减少 10 万人,下降 0.4% 3000 2415 2500 6% 4% 2000 1500 图表38: 21 世纪以来上海首次出现人口下降,机械变动-16.3 万人 100 50 2% 1000 0% 500 0 -2% 0 (50) 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 常住人口(万人) 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 增速 常住人口机械变动 资料来源:上海统计局、华泰证券研究所 资料来源:上海统计局、华泰证券研究所 从上海城镇化率的下降和当前常住人口的下降,我们能看到上海确实发生了逆城市化的现 象,且既包含西方式的城乡结合也包含中国式的返乡。一方面原因是上海跟北京地理环境 不同,上海周边地区同样经济富饶,且环境优美,经济梯度不太大,轨道交通发达,具备 出现西方式逆城市化的条件;另一方面上海房价和生活成本均处于全国最高水平之一,同 样也具备挤出人口的条件。自 2005 年以来,上海出现过两次城镇化率的下降(常住人口 口径),一次发生在一段是 2005~2008 年,另一次就是 2015 年。第一次是因为农村人口 的大量增加导致的城镇化率下降,而这一次却是城镇人口的流出,2015 年城镇人口下降 了 2.7%,但是乡村人口增长了 18.7%。这里的城镇人口和乡村人口指的是上海的常住城 镇人口和常住乡村人口。考虑到上海旅游地产的开发,例如上海迪士尼所在的国际旅游度 假区和崇明岛的开发,上海内部可能出现了城镇人口往市内郊区转移的情况。与此同时, 也出现了人口往外流的情况。 图表39: 上海的城镇化率出现过两次下降,当前为城镇人口的流出导致 图表40: 2005~2008 年的城镇化率下降是因为常住乡村人口大幅增长 25% 90% 增速 20% 89% 15% 10% 88% 5% 87% 0% -5% 86% 2005 2007 2009 2011 2013 上海城镇化率 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2015 2006 2008 总人口 2010 乡村人口 2012 2014 城镇人口 资料来源:Wind、华泰证券研究所 16 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 从就业结构上看,2015 年就业人员整体下降了 4.1 万人,其中包括制造业 15.1 万人、建 筑业 1.8 万人、教育 0.8 万人、文体娱乐 0.1 万人。与此同时,第一产业增加了 1.2 万人, 第三产业增加了 6.4 万人,包括租赁商服、批发零售、金融、房地产等较高端的服务产业。 图表41: 2015 年上海就业人口下降了 4.1 万人,主要来自于第二产业 10 2015年就业人口变化(万人) 5 0 (5) (10) (15) (20) 租 赁 和 商 服 批 发 零 售 房 地 产 业 科 研 技 术 农 林 牧 渔 交 金 信 能 住 卫 运 融 息 源 宿 生 仓 业 技 生 餐 社 储 术 产 饮 会 邮 服 供 工 政 务 应 作 公 共 环 境 居 民 服 务 等 公 采 文 教 建 制 共 矿 体 育 筑 造 管 业 娱 业 业 理 乐 资料来源:上海统计局、华泰证券研究所 按照 2010 年的全国人口普查数据,上海的外来人口组成前五位主要是安徽、江苏、河南、 四川、江西,合计占比约 67%。 图表42: 2010 年上海外来人口主要来自于安徽、江苏、河南、四川、江西 300 2010年上海外来人口组成(万人) 250 200 150 100 50 0 安江河四江浙湖山福湖重贵陕黑甘广云河辽吉广山新内北天青 宁海西 徽 苏 南 川 西 江 北 东 建南 庆 州 西 龙肃 东 南 北 宁林 西 西 疆 蒙京 津 海 夏 南 藏 江 古 资料来源:第六次人口普查、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 探讨人口流到哪儿,三线房价如何涨 从地理结构上看,以常住人口减去户籍人口差值看,全国 31 个省直辖市中 17 个省直辖市 属于人口净流入状态,其中主要是包括珠三角区域、长三角区域和大北京为主,且集中在 东南沿海区域。人口净流出的 14 个省直辖市中,主要集中在中部和西部地区、河北、河 南等。同时,24 个省直辖市城镇化率超过 50%,包括部分人口净流出的地区,宁夏、陕 西、河北、湖北、重庆、湖南、江西、安徽 8 个省市。这就意味着这 8 个省市的城镇化主 要来自于当地农村人口的转移,而同时城镇人口在向外转移,流向更发达的地区。 图表43: 全国 24 个省市城镇化率超过 50%,其中包括 8 个人口净流出省市 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2015年城镇化率超过50% 上北天广辽江浙福重内黑山湖全吉宁海山陕江河湖安青四新广河云甘贵西 海京津东宁苏江建庆蒙龙东北国林夏南西西西北南徽海川疆西南南肃州藏 古江 资料来源:Wind、华泰证券研究所 图表44: 全国 17 个省市人口净流入,人口主要是从中西部地区往东南沿海地区流动 2500 2000 1500 1000 500 0 (500) (1000) (1500) (2000) 2015年常住人口-户籍人口(万人) 人口净流出 广上浙天北江辽山黑福云吉内新山青海西宁甘陕河湖重湖江广安贵四河 东海江津京苏宁西龙建南林蒙疆东海南藏夏肃西北北庆南西西徽州川南 江 古 资料来源:Wind、各省直辖市统计局、华泰证券研究所 这 14 个人口净流出的省直辖市中,前五位为河南、四川、贵州、安徽和广西,属于城镇 化率在 50%左右及以下的地区,同时人均可支配收入也远低于全国平均水平。这些地区依 然处于城镇化率的初级阶段,经济增长方式主要靠劳动生产力的释放。同时,这些地区的 GDP 增速均高于全国 6.7%的水平。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 图表45: 全国 14 个省属于人口净流出,主要集中在中部和西部地区 0 (500) (1000) (1500) (2000) 西 藏 宁 夏 甘 肃 陕 西 河 北 湖 北 重 庆 湖 南 江 西 广 西 安 徽 贵 州 四 川 河 南 2015年净流出人口(万人) 资料来源:国家统计局、华泰证券研究所 图表46: 这些人口净流出的省依然 GDP 增速高于全国水平,处于城镇化初级阶段,靠劳动生产力释放拉动 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 2016年GDP同比 西重贵天江安云福河湖宁青湖江四山陕甘新浙广海广内吉河上北全黑山辽 藏庆州津西徽南建南北夏海南苏川东西肃疆江东南西蒙林北海京国龙西宁 古 江 资料来源:国家统计局、华泰证券研究所 我们认为三四线城市当前的库存属于第二类库存,即已开工未销售部分。在前期报告中我 们提到过,销售行情来的时候,房企会优先去化尾盘,然后去化已开工未拿预售证的部分, 然后再去到已拿地未开工部分。在 2016 年去库存的大背景下,三线省市第一类库存已去 化得差不多了,以累计新开工*0.9 减去累计销售数据看,当前去化周期降到了 6 个月,接 近历史低位。截止 2016 年底,全国库存为 10.8 亿方,其中二线省市 5.8 亿方,三线省市 4.5 亿方,接近 2010 年的水平。 图表47: 截止 2016 年底,三线省市库存为 14 亿方,回到 2013 年水平 图表48: 截止 2016 年底,三线省市的去化周期为 19 个月 10 25 8 20 6 15 4 10 2 5 0 去化周期(月) 1999 2001 2003 2005 2008 2010 2012 2014 三线省市库存(亿方) 资料来源:Wind、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2011 2012 全国 2013 一线 2014 2015 二线 2016 三线 资料来源:Wind、华泰证券研究所 19 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 从逻辑上判断,去化 50%之后,也即库存周期下降到 2~3 年时,就能够带来三线的涨价。 房企的成本中主要包括建安成本和土地成本,全国建安成本差别并不大,且并不是一线城 市更贵,然而一线城市土地成本确实是占大头。当前全国建安成本平均约 1560 元,三四 线城市的住宅楼面价约 2110 元,再考虑剩下 10%的财务费用等其他相关费用,单位成本 价约为 4100 元,当前三四线住宅销售均价为 7400 元左右。也就是说,通常一个三四线 城市的楼盘卖掉 50%左右后便已收回成本,剩下的为开发商利润。当前会出现两种情况, 一种是原开发商视市场情况慢慢卖,一种是想退出的开发商将项目卖给品牌开发商,而品 牌开发商再卖时要转移这部分售价以及享受品牌溢价。这两种情况都意味着,三四线城市 房价具备上涨的可能性,建议关注三四线布局的房企,以及关爱流动人口的家乡。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 20 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 华泰地产精品报告系列 一、房地产金融系列报告 1、 《新兴万亿级市场:房地产基金——房地产金融系列研究专题之开篇(一)》2015.9.13 2、 《房地产基金:别人有的,我们也一定有——房地产金融专题研究系列之经验篇(二)》 2015.9.20 3、 《房地产基金成长史:造就、成就——房地产金融专题研究系列之历史篇(三) 》2015.9.27 4、 《房地产基金:因资产配置而生,解存量物业之惑——房地产金融专题研究系列之理解 篇(四) 》2015.10.11 5、《链家事件的金融始末——房产金融小事件系列之一》2016.2.28 6、《从房贷首付到首付贷——房产金融小事件系列之二》2016.2.28 二、地产三重器系列报告 1、《因去库存引起的地与人——地产三重器系列研究之库存篇(一)》2016.1.12 2、《地产周期的两年誓约——地产三重器系列研究之房价篇(二) 》2016.3.7 3、《地产税制改革的历史得失,兼论营改增——地产三重器系列研究之税制篇(三)》 2016.3.20 4、《6 大角度看房价泡沫——地产三重器系列研究之房价比较篇(四) 》2016.3.26 5、《话地租历史,看万亿元市场破局——地产三重器系列研究之土地制度篇(五)》 2016.4.24 6、《楼市调控道,风云二十年——地产三重器系列研究之调控篇(六) 》2016.8.29 7、《论地产投资是如何超过 6.5%的——地产三重器系列研究之人口篇(七) 》2017.2.9 三、国企改革系列报告 1、《混改和平台建设为先,集团大者至上——房地产国企改革专题系列之天津篇(一)》 2010.10.25 2、 《至大者至强,上海国改为先——房地产国企改革专题系列之上海篇(二)》2016.8.17 四、地产经纪系列报告 1、《百年新房,万年经纪——房地产新时代系列研究之经纪开篇(一) 》2016.4.25 2、《数据互联网,成就 400 亿的链家式扩张——链家 B 轮融资的点评》2016.4.7 3、 《住房租赁,等待飓风的 2 万亿蓝海——对国务院常务会议有关发展房屋租赁市场的点 评》2016.5.7 4、《住房租赁,等待飓风的 2 万亿蓝海(2)——对国务院常务会议有关发展房屋租赁市 场的点评》2016.6.5 5、《住房租赁,等待飓风的 2 万亿蓝海(3)——对最大新房代理商向存量房转型的标志 性事件点评》2016.7.11 五、新经济系列报告 1、《What Disney——新经济之主题公园来源篇(一) 》2016.3.28 2、《互联网 N 点零,挑战从主题公园开始——关于斗鱼嘉年华对主题公园的思考》 2016.7.14 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 六、保险与地产系列报告 1、 《时代需要领路人,站得高才看得远——由前海人寿增持万科为第一大股东引发的思考》 2015.12.7 2、《资产荒和分红的那点事——由前海人寿增持万科为第一大股东引发的思考(二)》 2015.12.20 3、 《当股票成为了 REITs,换个角度看定价——由前海人寿增持万科为第一大股东引发的 思考(三) 》2015.12.20 4、 《选择未来的王者,而非历史的霸主——由前海人寿增持万科为第一大股东引发的思考 (四)》2015.12.20 5、《当保险遇到地产,当历史遇到未来——对当前房地产板块表现的探讨》2016.7.4 6、《保费收入激增,一定配置地产股——关于保险资金举牌的专题研究》2016.7.27 7、《新版交叉持股,保险地产众生相——关于保险和房企的思考》2016.8.6 七、房地产税制研究 1、《每一次改革,又一次重造——房地产税制改革专题研究之开篇(一) 》2017.2.7 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 23 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 23
地产三重器系列研究之人口篇(八):中国版逆城市化?三线的大周期
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