光大证券-东北钢铁业：产能出清初现端倪，实际利用率持续逾90%

2017 年 1 月 23 日 钢铁行业 东北钢铁业：产能出清初现端倪，实际利用率持续逾 90% 行业动态 主要结论：     买入（维持） 东北钢铁业的经营情况持续多年逊于全国平均水平。2016 年钢铁行业 利润总额逾 400 亿元，重点大中型企业中，全行业平均 36.8 元/吨， 东北企业则亏损 30.2 元/吨；全国亏损面 20%多、而东北亏损面 67%； 东北钢铁业的景气情况从沈阳与上海的年度钢价（热卷和螺纹的均 值）差值可以明显看出：2011 年该值为 110 元/吨，此后 5 年仅 2015 年为正值（1 元/吨），其余年份均为负值，其中 2016 年为-59 元/吨。 三大因素影响东北钢铁业的经营绩效。（1）从全国范围看，东三省 的经济情况近年来持续低迷，对钢铁需求影响有负面影响；（2）东 三省钢铁国有产能占比 70%，高出全国平均值 18 个百分点，这使得 东北的钢铁业市场化调节的程度不够；（3）东三省钢铁业历史负担 相对偏重，人均产钢量至少低出全国平均水平 10%、财务费用和销售 费用则比全国平均水平高出 20%；此外矿石自给率比全国平均水平高 出 14 个百分点，在低矿价时代反而成为了劣势。 东北钢铁业产能出清初现端倪。截止 2016 年底，东北高炉产能 1.04 亿吨，其中长期停产（超过 6 个月）和退出的产能占比 15%（退出产 能中国企占 70%），而从 2016 年 5 月份开始，东三省高炉名义产能 利用率虽然仍在 84 左右，但实际有效产能利用率维持在 90%以上， 个别好的月份超过 95%，大部分钢厂已经开足马力，基本满产；而退 出 6 个月以上的产能由于诸多因素的约束， 重启往往非常谨慎和缓慢。 从供需平衡来看，2016 年东三省基本平衡，2017 年有偏紧的可能。我 们基于当前可获得的数据及调研，假设 2017 年东三省中频炉 760 万 吨产能（Mysteel 数据）按照要求，全部被打掉，则东三省供应小幅 偏紧，产能利用率提升至 95%，钢铁企业基本开足马力生产。东北是 全国钢铁产能过剩较为严重的地区，这种出现偏紧的态势将给我们分 析全国钢铁市场提供借鉴意义。  投资建议：继续建议超配钢铁。我们倾向于认为上半年将能去 4000 万吨中频炉产量（年化），下半年则有望去 4000 万吨违规高炉产量（年 化），而与此同时内外需合计下滑预计不超过 2400 万吨，部分闲置高 炉的复产以及新建电弧炉的开工主要体现在下半年，在这样的背景 下，钢铁板块的景气趋势上半年尤其值得看好，建议超配钢铁板块， 综合产品结构、弹性以及估值，我们的荐股排序是：方大特钢、河钢 股份、安阳钢铁、马钢股份、新钢股份；东北钢铁业中则重点推荐鞍 钢股份和抚顺特钢。  风险提示：（1）美国全面限制钢铁进口；（2）中国钢铁去产能执行 力度不佳；（3）闲置高炉和电弧炉复产/投产超预期；（4）大盘系 统性风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 分析师 王招华 ((执业证书编号：S0930515050001) 021-22167202 wangzhh@ebscn.com 联系人 杨华 021-22169319 yangh@ebscn.com 王凯 021-22169126 wangk@ebscn.com 行业与上证指数对比图 20% 10% 0% -10% -20% 01-16 04-16 钢铁行业 07-16 10-16 沪深300 相关研报 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 目 录 1、 东北地区主要钢厂：2016 年盈利好转，但仍低于行业均值，脱困目标任重道远 ......................3 2、 东北地区钢铁业影响因素之一：区域价格塌陷,钢材流入量少 ...................................................4 2.1、 区域价差：每吨低于全国价格 300-400 元.............................................................................................. 4 2.2、 品种价差：建筑钢材弱于工业用材 ......................................................................................................... 5 2.3、 钢铁品种区域流动：东北流向占比仅稍高于西北 ................................................................................... 5 3、 东北地区钢铁业影响因素之二：经营体制固化，行业结构布局不合理 ......................................6 4、 东北地区钢铁业影响因素之三：下游需求下滑，行业产出效率低，人员负担重 ........................9 5、 东北地区产能出清情况：初现端倪 .......................................................................................... 10 5.1、 高炉关停情况：占总产能 3.2%，占落后产能 13.7% ........................................................................... 10 5.2、 转炉/电炉/中频炉等关停产能 1320 万吨，中频炉占比三成 .................................................................. 12 5.3、 东三省炼铁和炼钢产能及产量：下降 8% ............................................................................................. 14 6、 钢铁板块投资策略：建议超配 ................................................................................................. 15 6.1、 东三省 2017 年供求情况及对全国的借鉴意义 ...................................................................................... 15 6.2、 全国钢铁行业 2017 年供求关系研判..................................................................................................... 16 6.3、 钢铁板块投资：全面看好，建议超配.................................................................................................... 17 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 1、东北地区主要钢厂：2016 年盈利好转，但仍低 于行业均值，脱困目标任重道远 东三省企业经营状况最近三年基本上都低于行业均值。以中钢协会员企 业为例，东北地区大中型钢铁生产企业主要有 6 家：鞍钢集团（鞍山）、凌 源钢铁集团、西林钢铁集团公司、首钢通化钢铁集团股份公司、抚顺新钢铁 有限责任公司、本钢集团有限公司。 2016 年 1-3Q 东北地区钢铁生产企业经营主要指标大部分低于行业平均 水平。2016 年全行业基本都实现盈利的情况下，东北地区代表企业 6 家中， 仍有 4 家利润总额亏损，亏损面 67%。资产负债率大致相当，为 70%左右； 六大企业净资产收益率负 1.1%，行业为正 1.0%；销售净利率负 1.7%，行 业为正 1.4%。 表 1：东北地区主要钢铁企业 2016 年 1-3Q 总体经营情况 企业名称 钢产量 （万吨） 利润总额 （亿元） 净资产 收益率 销售 净利率 资产 负债率 A 289 (6.3) -442.3% -14.4% 99.6% B 353 1.1 3.9% 1.7% 62.0% C 2198 12.0 1.0% 2.2% 58.6% D 1436 (9.6) -2.7% -3.9% 74.9% E 475 (5.1) -5.8% -7.1% 71.3% F 109 (3.2) 7.4% -20.2% 120.9% 六大企业 合计/平均 4860 （11.0） -1.1% -1.7% 70.4% 全国大中型 企业合计 43934 157.9 1.0% 1.4% 69.6% 资料来源：中钢协、光大证券研究所 注：钢产量为前三季度年化值。 2016 年 1-3Q 东三省大部分企业人均产钢量、吨钢利润和工人平均年薪 都低于行业平均水平。以中钢协的会员企业对比为例，人均产钢量方面，行 业均值水平分别为 651 吨/人，东北主要企业只有 586 吨/人；吨钢净利方面， 行业平均 36.8 元/吨，东北企业仍亏损 30.2 元/吨。东北地区部分企业人均 产钢量低于 500，吨钢净利亏损 100 元以上，情况较差。 表 2：东北地区主要钢铁企业 2016 年 1-3Q 吨钢/人均经营情况 敬请参阅最后一页特别声明 企业名称 人均产钢量 （吨/人） 吨钢净利 （元/吨） A 327.4 (289.4) 吨钢折旧 （元/吨） 吨钢折旧+ 吨钢净利 （元/吨） 工人人均 年薪（万元） (119.8) 101.9 180.8 128.8 (46.6) (313.1) 7.8 8.4 6.2 6.8 5.5 3.6 B 708.8 C 753.6 32.3 54.8 D 484.2 (89.0) E 726.3 (142.9) F 503.2 (395.0) 169.6 69.6 126.0 217.8 96.3 81.8 六大企业 加权平均 586 (30.2) 147.7 108.5 6.4 全国大中型 651 36.8 181.7 218.5 8.0 -3- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 企业合计 资料来源：中钢协、光大证券研究所 2、东北地区钢铁业影响因素之一：区域价格塌陷, 钢材流入量少 2.1、区域价差：每吨低于全国价格 300-400 元 螺纹钢（建筑用材）价差：2016 年东北地区（沈阳）与上海/全国均价 的最大值拉大到 400 元/吨。从最近几年的走势来看，总体上东北地区的螺 纹钢价格与全国同步变化，但价差从之前的高 100 元/吨，扩大至目前最低 的 400 元/吨，即使剔除季节性因素之外，沈阳与全国螺纹钢价差仍有 200 元/吨的扩大。反映东北地区的螺纹钢需求较弱。 图 1：螺纹钢价格走势（沈阳/全国/上海）（元/吨） 图 2：螺纹钢价差变化（沈阳与上海/全国均价） （元/吨） 4,000 500 3,500 400 300 3,000 200 2,500 100 0 2,000 -100 -200 1,500 -300 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:全国 -400 2016/11 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:沈阳 沈阳-全国均价 2016/11 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 2014/11 2014/09 2014/07 2014/05 2014/03 -500 2014/01 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 2014/11 2014/09 2014/07 2014/05 2014/03 2014/01 1,000 沈阳-上海 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:上海 资料来源：wind、光大证券研究所 资料来源：wind、光大证券研究所 热卷板材（工业用材）价差：2016 年东北地区（沈阳）与上海/北京的 最大值拉大到 300 元/吨。从最近几年的走势来看，总体上东北地区的热卷 板材价格与全国同步变化，但价差从之前的高 200 元/吨，扩大至目前最低 的 400 元/吨，即使剔除季节性因素之外，沈阳与全国热卷价差仍有 200 元/ 吨的扩大。反映东北地区的板材（工业用材）需求也在逐渐变弱。 图 3：热卷价格走势（沈阳/北京/上海）（元/吨） 图 4：热卷价差变化（沈阳与上海/北京） （元/吨） 4,000 400 3,500 300 200 3,000 100 2,500 0 2,000 -100 -200 1,500 -300 价格:热轧板卷:4.75mm:北京 价格:热轧板卷:4.75mm:沈阳 沈阳-上海 2016/11 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 2014/11 2014/09 2014/07 2014/05 2014/03 -500 2014/01 -400 2016/11 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 2014/11 2014/09 2014/07 2014/05 2014/03 2014/01 1,000 沈阳-北京 价格:热轧板卷:4.75mm:上海 资料来源：wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 资料来源：wind、光大证券研究所 -4- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 从沈阳与上海的年度钢价差来看，可见 2011 年是东北钢铁业最辉煌的 时候，该年沈阳的热卷和螺纹的价格均值比上海的高出 110 元/吨，此后趋 势线下降，至 2016 年反而低出 59 元/吨。 表 3：沈阳与上海的年度钢价差（元/吨） 2007 年 2008 年 2009 年 2010 年 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 平均 热卷 (18) (7) (48) (20) 3 (118) (122) (103) (74) (162) (67) 螺纹 31 169 99 40 218 108 (57) 37 76 45 77 10 110 (5) (89) (33) 1 (59) 5 平均 7 81 25 资料来源：WIND、Mysteel、光大证券研究所 2.2、品种价差：建筑钢材弱于工业用材 东北地区建筑钢材（螺纹钢）弱于工业用材（热卷），建筑行业钢材需 求拉动作用下降。从最近几年螺纹钢和热卷价格走势总体同步，但价差在逐 步扩大，即建筑钢材（螺纹钢）低于工业用材（热卷）价格的趋势在增强。 这有工艺流程改进的差别，更重要的反映出建筑行业对钢材需求拉动的减 弱，而东北地区表现更为突出。（全国工业用材的低库存和低产量增速对全 国和东北价格的拉动有一定的影响，详细分析另述） 图 5：沈阳地区螺纹钢/热卷价格走势（元/吨） 图 6：沈阳/上海螺纹钢与热卷的价差（元/吨） 4,000 500 3,500 400 3,000 300 200 2,500 100 2,000 0 1,500 -100 -200 价格:热轧板卷:4.75mm:沈阳 -300 2016/11 -400 价格:螺纹钢:HRB400 20mm:沈阳 沈阳热卷-螺纹 资料来源：wind、光大证券研究所 2016/11 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 2014/11 2014/09 2014/07 2014/05 2014/03 -500 2014/01 2016/09 2016/07 2016/05 2016/03 2016/01 2015/11 2015/09 2015/07 2015/05 2015/03 2015/01 2014/11 2014/09 2014/07 2014/05 2014/03 2014/01 1,000 上海热卷-螺纹 资料来源：wind、光大证券研究所 2.3、钢铁品种区域流动：东北流向占比仅稍高于西北 全国钢铁重点企业钢材品种流向东北区域占比很小，只有 5%。最近三 年的钢材品种流向数据来看，每年总流动量在 5.6 亿吨左右，华东区域流入 最多，占比 37%，为最大的钢材需求区域；其次为华北，位 22%左右，东 北和西北区域流入量最少，只有 4-5%（甚至低于出口的 8%）。说明这两个 地区的钢材需求最低。 2016 年东三省钢材流入占比来看，同比小幅提升主要是由于西北/中南 地区流入量减少的溢出效应及该区域需求小幅回升导致。回升比例方面，华 北最大为 0.7 个百分点，其次为东北和华东。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 从东三省流入品种来看，占比超过 8%的有：光圆钢筋、铁道用钢、中 小型型钢和厚板。 表 4：最近三年（2014-2016 年）重点企业钢材品种区域流向 重点企业钢材流向 （单位：万吨） 区域流向占比 2016 年 1-10 月 2015 年 2014 年 2016 年 1-10 月 2015 年 1-10 月 2015 年 2014 年 合计 47062 56474 56316 100% 100% 100% 100% 华东 17603 21001 21005 37.4% 37.2% 37.2% 37.3% 华北 10814 12666 11985 23.0% 22.3% 22.4% 21.3% 中南 7685 9404 9419 16.3% 16.6% 16.7% 16.7% 出口 3899 4823 4326 8.3% 8.5% 8.5% 7.7% 西南 3282 4066 4362 7.0% 7.1% 7.2% 7.7% 东北 2127 2270 2624 4.5% 4.2% 4.0% 4.7% 西北 1653 2245 2596 3.5% 4.2% 4.0% 4.6% 资料来源：中钢协、Mysteel、光大证券研究所 3、东北地区钢铁业影响因素之二：经营体制固化， 行业结构布局不合理 经营体制固化，吨钢生产成本高。国有产能占比 70%，其固化的管理体 制长期制约着东北地区钢铁业的发展。从行业集中度来看，接近于 70%，国 有企业集中了大部分资源生产，“国进民退”的格局在逐渐被强化。 从行业结构看，东三省在中厚板、出口、直销等占比，以及铁矿石自给 率等方面高于全国均值，但三项费用偏高、人均产钢量偏低，区域产业的吨 钢利润仍为负值。长材占比 42%，与全国大致相当。吨钢管理费用稍低，而 吨钢财务费用比全国均值高 23%，售价低，从而吨钢利润显著低于全国水平 （亏损 133 元/吨）。人均产钢量为 586 吨/人，低于钢协会员企业的 651 吨 /人。吨钢财务费用和销售费用比全国高出 20-30%不等。 表 5：东北钢铁业主要指标与全国对比（2016 年） 东三省 全国 占比/两者差值 粗钢总产量（万吨） 7130 80575 8.8% 行业集中度（CR6） 68.2% 24.9% 43.3% 70% 52% 18.0% 长材产量占比 41.8% 44.0% -2.2% 中厚板产量占比 8.1% 6.5% 1.6% 出口占比 12.6% 10.0% 2.6% 直销占比 45% 37% 8.0% 铁矿石自给率占比 45.7% 31.7% 14% 吨钢利润（元/吨） (133.0) 49 (182.0) 126.9 181.7 (54.9) 吨钢财务费用（元/吨） 109 89 20 吨钢管理费用（元/吨） 91 98 (7.0) 国有产能占比(2015 年底) 吨钢折旧额（元/吨） 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 吨钢销售费用（元/吨） 56 44 12 人均产钢量（吨/人） 586 651 (68.0) 资料来源：中钢协、国家统计局 注：吨钢利润、吨钢财务费用、吨钢管理费用/销售费用和人均产钢量等指标 用的是中钢协会员代表企业 2016 年前三季度数据比对。2016 年产量由前 10 月产量年化得出。 分规模来看，东三省大钢厂的产能利用率要显著高于小钢厂。2012-2016 年的统计数据显示，大钢厂 2015 年 12 月份产量触底后，持续回升至现阶段， 而小钢厂的产量低位徘徊，近期又回落至 2015 年年底的低位。 图 7：东三省大小钢厂日均产量走势对比 20.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2016/08 2016/06 2016/04 2016/02 2015/12 2015/10 2015/08 2015/06 2015/04 2015/02 2014/12 2014/10 2014/08 2014/06 2014/04 2014/02 2013/12 2013/10 2013/08 2013/06 2013/04 2013/02 2012/12 2012/10 2012/08 2012/06 2012/04 2012/02 0.0 东三省大钢厂月度日均钢材产量（万吨/天） 小钢厂月度日均产量（万吨/天） 资料来源：WIND、光大证券研究所 东三省钢铁行业呈现“国进民退”的特点。从 2006 年-2016 年东三省 国有钢企产量占比数据可以看出，占比由 2007 年至 2011 年的 70%左右上 升至最近的 76%，提高了 6 个百分点，国有企业占比进一步提高。 图 8：2006-2016 年东三省国有钢厂产量及区域占比 10000 85.0% 81.2% 9000 8000 76.3% 76.8% 80.0% 76.1% 71.2% 7000 70.5% 73.1% 69.9% 70.0% 68.0% 6000 75.0% 65.0% 5000 60.0% 4000 55.0% 3000 2000 50.0% 1000 45.0% 0 40.0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 东三省国有企业粗钢产量合计(万吨) 东三省国有企业粗钢产量占比（%） 资料来源：WIND、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 东三省长材比重走低，中厚板比重逐渐走高。其长材占比 41%，低于全 国均值 44%，中厚板占比 2014 年开始反超行业均值，为 8.1%，高于全国 的 6.5%。东三省中厚板占比走高的原因，一方面是全国的基数下降，另一 方面是其它省份在减产，而东三省减产幅度小于全国均值。同时，中厚板是 盈利较差的钢种，这也反映出东北对钢铁品种盈利敏感性较弱。 图 9：东三省长材占比与全国走势对比 图 10：东三省中厚板占比与全国走势对比 50.0% 12.0% 47.2% 48.0% 46.7% 46.0% 46.4% 44.0% 8.0% 7.2% 8.3% 8.7% 8.1% 7.5% 41.8% 40.9% 40.0% 8.4% 9.3% 44.0% 43.2% 42.0% 10.3% 10.0% 46.0% 45.8% 45.0% 44.0% 7.0% 7.4% 6.0% 39.6% 6.5% 6.5% 6.1% 5.9% 38.0% 36.2% 36.0% 4.0% 35.7% 34.0% 2.0% 32.0% 东三省长材占比 全国长材占比 东三省中厚板占比 资料来源：中钢协、国家统计局、光大证券研究所 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 2007年 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 0.0% 2007年 30.0% 全国中厚板占比 资料来源：中钢协、国家统计局、光大证券研究所 东三省建筑钢材（长材）相对工业用材（板材），产量下降更快，淡旺 季迹象更明显。2012-2015 年统计数据显示，建材和板材产量都逐渐下降， 长材降的更多。同时，每年开春后（3-5 月份），长材的产量季节性上升。 图 11：东三省长材板材月度日均产量走势对比 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 2015/12 2015/10 2015/08 2015/06 2015/04 2015/02 2014/12 2014/10 2014/08 2014/06 2014/04 2014/02 2013/12 2013/10 2013/08 2013/06 2013/04 2013/02 2012/12 2012/10 2012/08 2012/06 2012/04 2012/02 0.0 东三省长材月度日均产量（万吨/天） 东三省板材月度日均产量（万吨/天） 资料来源：WIND、光大证券研究所 东三省铁矿石自给率逐渐走低，但一直高于全国平均水平。2007 年至 2015 年期间，东三省铁矿石自给率最高 75%，这是 2007 年的行业历史最 好时期，铁矿石价格高企，而全国只有 46.4%。随着国内需求下滑，铁矿石 投产增多，铁矿价格逐渐走低，东三省开始采用“物美价廉”的外矿来替代 部分高成本国产矿，铁矿石自给率开始下降，到 2015 年下降至 45.7%，降 幅近 30 个百分点，但仍比全国水平高 14 个百分点。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 图 12： 东三省铁矿石自给率与全国走势对比 80% 75% 75.0% 70% 65% 60% 56.7% 55% 52.5% 50% 47.8% 45% 47.9% 48.2% 46.4% 45.7% 40.7% 40% 35% 37.0% 36.2% 34.6% 34.2% 31.7% 全国矿石自给率 2015年 2014年 2013年 2012年 2011年 2010年 2009年 2008年 2007年 30% 东三省矿石自给率 资料来源：WIND、光大证券研究所 4、东北地区钢铁业影响因素之三：下游需求下滑， 行业产出效率低，人员负担重 东三省固定资产完成增速显著低于全国平均水平，说明钢铁下游长期需 求在减弱。以 2014 年 1 月份为分水岭，在之前，东北三省投资仍高于全国 水平，但在 2014 年以后逐渐低于全国，到 2016 年 10 月为负 7.5%，低于 全国 15.6 个百分点。 图 13：东三省和全国固定资产完成额累计增速比较（%） 100 80 60 40 20 0 2007/02 2007/06 2007/10 2008/02 2008/06 2008/10 2009/02 2009/06 2009/10 2010/02 2010/06 2010/10 2011/02 2011/06 2011/10 2012/02 2012/06 2012/10 2013/02 2013/06 2013/10 2014/02 2014/06 2014/10 2015/02 2015/06 2015/10 2016/02 2016/06 2016/10 -20 东三省加权平均 全国 资料来源：WIND、光大证券研究所 东三省的钢铁从业人员占比大但对 GDP 的贡献占比低于全国均值，这 一点来看，东三省钢铁行业吸纳了高于全国均值的人员就业，但生产效率较 低。由于数据的缺失，我们仅能找出同口径的 2008-2012 年的全国及东北钢 铁业的就业情况，可以看出，东北钢铁单位从业人口占比较全国的平均水平 长期高出 1.3 个百分点。钢铁行业对当地 GDP 的贡献方面，东三省的钢铁 生产产值（以 2015 年钢材平均价格*钢材产量估算）占当地 GDP 的比重为 4.1%，远低于全国的 4.91%的平均占比水平。（东三省从业人数按照东北的 主要钢铁企业人均钢产量以及东北的钢铁产量估算） 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 图 14：钢铁从业人数占比（东三省与全国比较） 图 15：钢铁生产产值占 GDP 比例（东三省与全国比较） 3.6% 5.00% 3.4% 4.91% 4.80% 3.2% 4.60% 3.0% 4.40% 2.8% 2.6% 4.20% 2.4% 4.00% 2.2% 3.80% 2.0% 4.1% 2010年 东北 2011年 全国 2009年 东三省 3.60% 2008年 2012年 全国 资料来源：WIND、光大证券研究所 资料来源：WIND、光大证券研究所 5、东北地区产能出清情况：初现端倪 5.1、高炉关停情况：占总产能 3.2%，占落后产能 13.7% 2016 年底东三省高炉 115 个，总容积 108897 m³，总产能 10379 万吨。 其中国有占比 69.7%，民营占比 30.3%，其中 450 立方以下（包括）为 63 个，总容积 19711 立方，总产能 2405 万吨，占比 23%，2016 年淘汰 329 万吨，占总产能的 3.2%，占落后产能（450 立方以下）的 13.7%。 从政府政策目标和执行来看，进度和力度显著加快和加大。譬如黑龙江 省淘汰 610 万吨落后产能计划在 2020 年前完成，但在高压态势下，今年 11 月份前就完成。三省的淘汰截至时间也有所提前，都在 11 月份之前完成全 年目标任务。 其中，东三省高炉总产能中，长期停产（超过 6 个月）和退出的产能占 比 15%。分企业性质看，国有企业占大头，占比 70%，民营企业占 30%。 图 16：东三省长期停产和退出产能占比 15% 长停(超过6个月) 10.8% 图 17：东三省国有民营钢铁企业占比 退出 4.2% 民营 30.4% 正常生产 长停(超过6个月) 国有 民营 退出 国有 69.6% 正常生产 85.1% 资料来源：光大证券研究所整理 资料来源：光大证券研究所整理 2016 年 5 月份开始，东三省高炉实际有效产能利用率维持在 90%以上， 个别好的月份超过 95%，大部分钢厂已经开足马力，基本满产。根据统计， 剔除掉长期停产和退出的产能，东三省实际有效产能利用率年内高点分别在 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 7 月份、8 月份和 11 月份，低点主要在上半年以及 2015 年下半年行业最差 时期。从产能利用率和我们的调研来看，除个别高炉故障及企业资金问题外 （关停 6 个月以上，开起来的可能性非常小），东三省能开的产能已经基本 达产。 图 18：东三省生铁产量及高炉名义/实际有效产能利用率 50.0 40.0 94.8% 91.8% 45.0 92.8% 80.4% 77.6% 72.7% 94.7% 96.2% 84.2% 65.1% 35.0 70.7% 30.0 80.0% 70.0% 60.0% 59.5% 25.0 100.0% 90.0% 85.9% 50.0% 2016/11 2016/10 2016/09 2016/08 2016/07 2016/06 2016/05 0.0% 2016/04 10.0% 0.0 2016/03 20.0% 5.0 2015/12 30.0% 10.0 2015/11 40.0% 15.0 2015/10 20.0 东三省生铁月度日产量（万吨/天） 东三省实际有效产能利用率（%，右轴） 东三省名义产能利用率（%，右轴） 资料来源：WIND、光大证券研究所 表 6：东三省钢铁生产企业高炉容积及产能情况统计 省份 容积（m³） 数量 总容积（m³） 高炉设计产能（万吨） 黑龙江 9446 17 10606 1126 吉林 10920 19 14570 1464 辽宁 47950 79 84164 7789 合计 68316 115 108897 10379 450m³以下合计 12471 63 19711 2405 450m³以下占比 18% 55% 18% 23% 2016 年淘汰合计 3036 9 3036 329 2016 年淘汰占比 24.3% 14.3% 15.4% 13.7% 资料来源：光大证券研究所整理 注：2016 年淘汰高炉情况检查标准位断水断电及拆除动力装置，封存冶炼设备。 表 7：东三省长期停产（6 个月以上）高炉容积及产能情况统计 高炉 序号 敬请参阅最后一页特别声明 省份 容积（m³） 数量 总容积 高炉设计 （m³） 产能（万吨） 1 黑龙江 450 1 450 50 政府 2 黑龙江 580 1 580 60 政府 3 黑龙江 1080 1 1080 100 市场 4 黑龙江 1260 1 1260 120 市场 5 黑龙江 450 1 450 80 市场 6 黑龙江 450 1 450 50 市场 7 黑龙江 405 1 405 45 市场 8 吉林 450 2 900 120 市场 -11- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 9 吉林 1080 1 1080 100 市场 10 吉林 450 1 450 60 政府 11 吉林 480 1 480 65 市场 12 辽宁 450 2 900 240 市场 13 辽宁 530 4 2120 280 市场 14 辽宁 220 1 220 25 政府 15 辽宁 220 1 220 25 政府 16 辽宁 120 1 120 15 政府 17 辽宁 138 1 138 15 政府 18 辽宁 1350 1 1350 110 市场 合计 10163 23 12653 1560 资料来源：光大证券研究所整理 在这些长期停产（6 个月以上）高炉中，主要是两个因素导致，即市场 因素和政府主导因素，我们细分来看，两者的占比分别为 84%和 16%。 图 19：东三省退出及长停超过 6 个月产能的影响因素占比 政府因素导致 16.0% 政府因素导致 市场因素导致 84.0% 市场因素导致 资料来源：光大证券研究所整理 5.2、转炉/电炉/中频炉等关停产能 1320 万吨，中频炉占 比三成 2015 年东三省炼钢总产能 10081 万吨，转炉/电炉/中频炉炼钢产能占比 分别为 77.8%、14.5%和 7.7%；分地区来看，黑龙江、吉林和辽宁占比分 别为 17.1%、13.5%和 69.4%。 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 图 20：东三省转炉/电炉/中频炉炼钢产能占比 东北地区炼钢产能占比 7.7% 转炉 14.5% 电炉 中频炉 77.8% 资料来源：光大证券研究所整理 东三省 2013-2016 年粗钢月度日均产量趋势性下降。高点在 23 吨/日， 低点在 18 万吨/日，目前在 19.4 万吨/日，处于最近四年低位。 图 21：东三省 2012-2016 年粗钢月度日均产量 26.0 24.0 23.5 22.8 22.0 19.4 20.0 18.0 18.0 16.0 14.0 2016/10 2016/08 2016/06 2016/04 2016/02 2015/12 2015/10 2015/08 2015/06 2015/04 2015/02 2014/12 2014/10 2014/08 2014/06 2014/04 2014/02 2013/12 2013/10 2013/08 2013/06 2013/04 2013/02 2012/12 2012/10 2012/08 2012/06 2012/04 10.0 2012/02 12.0 东三省月度日均粗钢产量（万吨/天） 资料来源：光大证券研究所整理 东三省 2016 年炼钢环节落后产能淘汰进度明显加快，全年淘汰转炉/电 炉/中频炉等落后产能 1320 万吨，其中中频炉 392 万吨，占比 30%。验收 高标准，即拆除或断水、断电并拆除动力装置，封存冶炼设备。 表 8：东三省 2016 年转炉/电炉/中频炉关停情况统计 序号 省份 企业名称 退出装备 压减产能 验收标准 （万吨） 敬请参阅最后一页特别声明 1 黑龙江 2 黑龙江 3 黑龙江 东北特钢集团北满特殊钢 有限责任公司 45 吨电炉*1 鸡西北方制钢有限公司 120 吨转炉 （整体退出） 西林钢铁集团阿城钢铁有 限公司 -13- *2 65 吨电炉*1 25 拆除 280 拆除 65 拆除 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 4 黑龙江 西林钢铁集团有限公司 （本部） 120 吨转炉 *1、50 吨电 240 炉*2 30 吨电炉 5 吉林 吉林省长龙钢铁有限公司*2、30 吨 LF 48 精炼炉*1 6 吉林 7 通化钢铁集团股份有限公 70 吨电炉*1 60 辽宁 鞍山宝得钢铁有限公司 45 吨转炉*2 160 8 辽宁 朝阳明鑫铸造有限公司 30 吨转炉*1 50 9 辽宁 鼎世达钢铁公司 中频炉 22 10 辽宁 辽宁新运钢铁有限公司 中频炉 30 11 辽宁 辽阳奥宇轧钢厂 中频炉 22 司 拆除 断水、断电并拆除动力 装置，封存冶炼设备 断水、断电并拆除动力 装置，封存冶炼设备 拆除 断水、断电并拆除动力 装置，封存冶炼设备 断水、断电并拆除动力 装置，封存冶炼设备 拆除 拆除 断水、断电并拆除动力 12 辽宁 辽阳县宝铂轧钢厂 中频炉 22 13 辽宁 辽阳县奉业达钢厂 中频炉 22 14 辽宁 辽阳县钢丰金属加工厂 中频炉 22 拆除 15 辽宁 辽阳县立开东北线材厂 中频炉 30 拆除 16 辽宁 中频炉 22 拆除 17 辽宁 中频炉 30 拆除 18 辽宁 中频炉 22 拆除 19 辽宁 辽阳县满丰轧钢厂 中频炉 22 拆除 20 辽宁 辽阳县明新金属制品厂 中频炉 30 拆除 21 辽宁 辽阳县顺发冷轧有限公司 中频炉 30 拆除 22 辽宁 辽阳县万胜连铸连轧厂 中频炉 22 23 辽宁 辽阳县新沣达金属结构厂 中频炉 22 24 辽宁 辽阳县新福轧钢厂 中频炉 22 辽阳县刘二堡经济特区畅 通钢制品厂 辽阳县刘二堡经济特区宏 发轧钢厂 辽阳县刘二堡经济特区迅 达特种钢厂 合计 1320 中频炉合计 392 中频炉占比 30% 装置，封存冶炼设备 断水、断电并拆除动力 装置，封存冶炼设备 断水、断电并拆除动力 装置，封存冶炼设备 断水、断电并拆除动力 装置，封存冶炼设备 拆除 资料来源：光大证券研究所整理 5.3、东三省炼铁和炼钢产能及产量：下降 8% 东三省产能利用率（名义）低于行业均值，产量持续大幅下降；产能利 用率低的省份淘汰落后产能的量更大（譬如黑龙江）。总体产能利用率（名 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 义）75%（全国均值 79.7%），黑龙江省最低，只有 24%，辽宁最高，为 87%。2015 年底，黑龙江/吉林/辽宁三省的炼铁产能分别为 1126 万吨、1464 万吨和 7789 万吨，合计 10379 万吨，超过一亿吨，炼钢产能基本相当。产 量来看，2015 年分别同比下降 12%、16%和 7%，2016 年东三省总体下降 8%，黑龙江/吉林/辽宁三省粗钢产量分别下降 16%、24%和 4%。如上所述， 东三省实际有效产能利用率 2016 年基本上已打满（其余高炉没开的原因： 企业破产、设备故障或资金链有问题，再开起来的可能性较小），反映需求 偏紧。 表 9：东三省炼钢产能及利用率（名义）总体情况 炼钢产能 粗钢产量 （单位：万吨） （单位：万吨） 同比下降 产能利用率 2015 年底 2016 年底 2015 年 2016 年 2015 年 2016 年 2015 年 2016 年 黑龙江 1722 1112 418.5 368 -12% -16% 24% 26% 吉林 1358 1250 1066.8 814 -16% -24% 79% 62% 辽宁 7001 6399 6071.3 5981 -7% -4% 87% 89% 合计 10081 8761 7556.6 7163 -8% -8% 75% 76% 资料来源：光大证券研究所整理 注：2016 年产量采用前 10 月份产量年化，其产能利用率的基数采用 2015 年底和 2016 年底的平均值。 东三省全部完成 2016 年淘汰落后产能既定目标，但占比仍偏小。炼铁 产能方面淘汰 279 万吨，占总产能比例 3%；炼钢产能方面淘汰 1320 万吨， 占总产能比例为 13%，炼铁产能淘汰力度弱于炼钢。其中 2016 年炼钢淘汰 对应的炼铁数量为 249 万吨，其它凤辉一个 30 万吨高炉没对应的淘汰产线， 但已长期闲置。 表 10：东三省 2016 年炼铁炼钢淘汰落后产能情况 炼铁淘汰 （万吨） 占比 炼钢淘汰 （万吨） 占比 炼钢淘汰对应 是否 的炼铁数量 长期闲置 黑龙江 219 19% 610 35% 219 是 吉林 0 0% 108 8% 0 是 辽宁 60 1% 602 9% 30 是 合计 279 3% 1320 13% 249 资料来源：光大证券研究所整理 6、钢铁板块投资策略：建议超配 6.1、东三省 2017 年供求情况及对全国的借鉴意义 从供需平衡来看，2016 年东三省基本平衡，2017 年稍偏紧。我们基于 当前可获得的数据及调研，假设 2017 年东三省中频炉 760 万吨产能 （Mysteel 数据）按照要求，全部被打掉，则东三省供应小幅偏紧，产能利 用率提升至 95%，钢铁企业基本开足马力生产。东北是全国钢铁产能过剩较 为严重的地区，这种出现偏紧的态势将给我们分析全国钢铁市场提供借鉴意 义。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 表 11：东三省钢铁供需平衡表（2016-2017）（万吨） 钢产能 中频炉 中频炉 钢 库存 产能 占比 产量 变化 2016 年 8700 760 8.7% 7100 (100) 2017 年 7500 0 0 6674 0 需求 （内需+ 出口） 供需 缺口 名义产能实际产能 利用率 利用率 7000 基本平衡 81.7% 92% (104) 95% 6570 89.0% 资料来源：Mysteel、中联钢、各政府网站、光大证券研究所 6.2、全国钢铁行业 2017 年供求关系研判 国际钢协在 2016 年 10 月预计 2017 年中国钢消费下降 2%、全球除中 国外增长 2.6%；Mysteel 在 2016 年 12 月预计：中国钢铁消费量同比下降 0.07%-1.35%，主要假设：GDP 增长 6.5%左右，全社会固定资产投资增长 9%。光大证券钢铁团队倾向于认为 2017 年中国钢铁内需同比下降 2%，绝 对值在 1400 万吨。 图 22：全国钢铁内需 2017 年预测（百万吨） 资料来源：Mysteel、光大证券研究所 考虑到 2017 年全球除中国外的钢铁需求仍呈现增长，全球钢市需求的 缺口除了中国，很难有其他国家能够填补，若美国新任总统不对全球钢铁业 集体反倾销（美国年进口钢材量 8000 万吨，其中从中国不到 200 万吨）， 我们预计 2017 年中国钢铁出口很难大幅下降，预计降 5%-10%左右较为合 理，预估 500-1000 万吨。 但是假设，（1）按部就班的 3 年去 1.5 亿吨钢铁产能在 2017 年可能影 响在产产量 500-1000 万吨；（2）上半年中频炉去产量 4000 万吨（年化）、 下半年可能的违规高炉去产量也在 4000 万吨（年化）；（3）其他（包括补 库等）可能影响 0-500 万吨，合计约 8000-9000 万吨左右。 因此总体来看，2017 年全国钢铁业的供给降幅很可能超过需求降幅。 当然我们也需要考虑到，截止目前全国有 6800 万吨的闲置钢铁产能，但是 这些产能会慢慢重启，而不会一下子全复产、并且很有可能有相当一部分永 远不再复产，我们预计复产主要在下半年；而电弧炉的投产也主要集中在下 半年。因此 2017 年上半年预计钢铁行业的供求关系相对较好。 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 6.3、钢铁板块投资：全面看好，建议超配 由于中频炉和违规高炉主要生产建筑用钢，因此这两者产能如果被清 理，将会对全国建筑用钢的景气趋势尤其构成利好。 综合考虑建筑钢的产量比例，以及当前的估值指标水平和弹性，我们推 荐的钢铁股的排序依次是：方大特钢、河钢股份、安阳钢铁、马钢股份、新 钢股份。 表 12：主要上市钢企产品结构及估值指标 1 月 18 日 总市值 （亿元） 建筑钢 工业钢 PB 吨钢市值 （元/吨） PE（TTM） 年化 PE 年化 ROE 资产负债率 方大特钢 107.7 73% 17% 4.40 3,031 26.3 13.8 28.7% 66.6% 河钢股份 1,276 37.7 23.0 3.5% 74.1% 377.0 43% 57% 0.82 安阳钢铁 76.1 33% 67% 1.57 891 (6.7) 12.1 11.3% 82.5% 马钢股份 225.8 49% 50% 1.23 1,236 (16.1) 10.1 10.3% 65.6% 新钢股份 110.6 29% 78% 1.33 1,374 19.0 18.1 6.9% 67.9% 太钢不锈 282.0 6% 87% 1.26 2,919 (13.4) 10.4 11.9% 68.8% 大冶特钢 57.6 0% 73% 1.60 4,202 20.7 19.4 8.1% 33.5% 宝钢股份 1151.5 5% 95% 0.95 5,199 26.4 14.2 6.4% 52.0% 武钢股份 383.6 5% 38% 1.25 2,555 (6.2) 58.5 2.3% 69.9% 鞍钢股份 408.1 5% 80% 0.89 2,137 (15.3) 13.1 7.0% 49.2% 酒钢宏兴 175.4 49% 51% 1.82 2,338 (5.2) 12.2 15.0% 74.6% 南钢股份 142.6 42% 58% 2.00 1,801 (8.2) 53.0 4.1% 80.4% 抚顺特钢 89.8 0% 100% 4.48 20,324 62.1 60.0 7.5% 84.1% 首钢股份 371.3 31% 53% 1.59 5,445 (85.8) 29.2 3.8% 73.6% 本钢板材 158.0 0% 100% 1.35 1,033 (5.9) 15.5 7.8% 73.0% 新兴铸管 184.0 100% 0% 1.09 3,205 34.5 47.1 2.1% 61.0% 三钢闽光 170.2 86% 14% 2.41 2,887 70.0 17.8 13.8% 42.8% 包钢股份 941.0 35% 53% 1.96 12,205 (53.9) 73.5 2.7% 66.3% 山东钢铁 221.5 69% 31% 1.29 2,069 25.3 30.8 3.1% 55.9% 西宁特钢 56.4 100% 0% 2.30 5,157 (3.9) -26.5 -15.0% 94.5% 杭钢股份 206.5 87% 13% 1.50 7,332 (136.8) 26.2 5.5% 43.7% 凌钢股份 73.3 68% 29% 1.40 2,010 31.1 25.5 5.7% 68.4% 柳钢股份 121.5 86% 14% 2.66 2,131 (151.0) 60.6 4.4% 78.4% 重庆钢铁 108.4 1% 97% 8.48 沙钢股份 355.7 100% 0% 14.6 资料来源：中钢协、公司年报、WIND、光大证券研究所 3,163 (1.9) -2.1 -371.1% 96.2% 12,482 287.6 151.5 5.4% 35.3% 至于东北的上市钢企，我们建议重点关注鞍钢股份和抚顺特钢。鞍钢股 份是三家大型钢铁央企之一，在东三省质地最好，生产能力最大，PB估值低， 安全边际高。抚顺特钢作为我国高温合金生产的龙头企业，产品和技术的领 先性，在母公司东北特钢债务重组过程中或将焕发新春，值得中长期重点关 注。 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 附表：Mysteel东三省普钢企业高炉/电炉排产情况最新调 查（2016年12月）（万吨） 钢厂 高炉 电炉 在产产能 名义 高炉/电炉开工情况 产能利用率 A 2320 - 2320 100% 生产正常 B 5490 - 5490 100% 生产正常 C 6420 - 3740 58% D 8720 - 5700 65% 2850m³正常生产，其余长期停产 E 2700 - 1350 50% 停产一座 F 6560 - 6560 100% 生产正常 G 900 - 0 0% H 4180 - 2520 60% 两个 1260m³在产，其它两个停产。 I 1156 - 1156 100% 生产正常 J 1740 - 1740 100% 生产正常 K 2190 - 0 0% 生产正常 L 1340 - 1120 84% 220m³一座长期停产，其余正常。 M 480 - 480 100% 生产正常 N 286 - 0 0% 全部停产 O 650 360 180 50% P - 360 360 100% 生产正常 Q - 480 480 100% 生产正常 R - 160 160 100% 生产正常 S 33796 - 30569 91% 3200m³高炉为期 4 个月年检。 T 13047 - 13047 100% 生产正常 U 3600 - 3600 100% 生产正常 V 900 - 900 100% 生产正常 W 1710 - 0 0% 停产 98185 1360 81472 83% 合计/ 平均 1#1060m³高炉、3#2680m³高炉 正常生产，2#2680m³高炉停产。 2015 年 8 月停产，至今无复产计 划。 高炉停产，中频炉 40T*3，20T*3 正常生产。 资料来源：Mysteel、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 王招华，光大证券钢铁+首席分析师，中国农业大学学士、北京大学 CCER 双学士，8 年钢铁证券研究经验，曾供 职于天相投顾、国金证券、广发证券等机构， 2015 年新财富钢铁行业第五名、水晶球钢铁行业第四名，2014 年 新财富钢铁行业第二名（团队），2010 年新财富钢铁行业第一名（团队），对大宗商品电商及互联网物流领域研 究有特长，熟悉公司：上海钢联、欧浦智网、宝钢股份、常宝股份、华菱钢铁、五矿发展、传化股份等。 投资建议历史表现图 钢铁行业 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 沪深300 Jan-17 Dec-16 Nov-16 Oct-16 Aug-16 Sep-16 钢铁行业 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 -50% 日期 评级 2016-11-19 2016-11-27 2016-12-04 2016-12-08 2016-12-11 2016-12-18 2016-12-24 2017-01-01 2017-01-08 2017-01-15 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 买入 买入— 增持— 减持— 卖出— 中性— 资料来源：光大证券研究所 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上； 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%； 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%； 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%； 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 2017-01-23 钢铁行业 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。 公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公 司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下，本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议，本公司及其附属机构（包括光大证券研究所） 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有，任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机：021-22169999 传真：021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 陈晨 王昕宇 郝辉 梁晨 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22169150 021-22167233 010-58452028 010-58452025 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452026 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22167107 021-22167111 021-22169085 021-22169092 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 15000608292 15216717824 13511017986 13901184256 15120072716 18610717900 18516227399 15135130865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -20- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告