民生证券-非银行金融行业:证监会再融资新规点评-再融资政策收紧,抑制过度融资

页数: 6页
行业: 券商信托
发布机构: 民生证券
发布日期: 2017-02-20
非银行金融行业 [Table_Title] 行业研究/简评报告 再融资政策收紧,抑制过度融资 —证监会再融资新规点评 动态研究报告/非银行金融 [Table_Summary] 一、事件概述 2 月 17 日,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改, 发布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,规范上市公司再 融资。 2017 年 02 月 18 日 [Table_Invest] 推荐 维持评级 [Table_QuotePic] 行业与沪深 300 走势比较 一、 二、分析与判断 非银行金融  新政规范上市公司再融资,主要涉及:一是限定融资规模不得超过本次发行前总股 本的 20%;二是规定融资间隔原则上不得少于 18 个月;三是明确定价基准日为本次 非公开发行股票发行期的首日;四是设置申请限制。  背景:再融资远超 IPO,结构失衡以增发为主 相比 IPO 的高门槛,再融资具有程序简单、费用低廉、易于成行等多方面优势。自 2006 年实行再融资制度以来,再融资十年共计募资 6.51 万亿元,占股权融资比例大 幅提升,2013 年以来均超九成。2016 年再融资规模为 IPO 的 12.15 倍。  沪深300 监管:限定规模与融资间隔,市价发行,设置申请条件 32% 23% 15% 6% -2% 16-02 16-05 16-08 16-11 再融资结构失衡,定增为绝对主力。2016 年定增融资连续两年超万亿元。截至 2016 年末,共计 3419 家公司通过定增募资 6.18 万亿,融资家数和募资规模均远超配股。 [Table_Author] 分析师:李锋 定价时点选择多,存在较大套利空间。实际操作中,上市公司多以董事会和股东大 会两个公告日作为定价基准日,存在上市公司利用非公开发行实施利益输送等行为。 电话: 010-85127632 邮箱: lifengyjs@mszq.com 影响:剑指过度再融资,围堵套利空间 研究助理:周晓萍 本次调整再融资规定意义在于:一是规范市场融资,控制再融资规模,给 IPO 释放 空间,优化再融资结构;二是肃清市场环境,避免炒作和不当套利。具体如下: 限定融资规模,拉长再融资周期,抑制过度融资。限定非公开发行规模,一方面杜 绝过度融资,另一方面,优化再融资结构,也为 IPO 释放一定市场空间;考虑资金 到位时间,召开股东会、董事会等流程,实际操作中的融资间隔可能为 2-3 年。 实行市场化定价机制,打破锁价套利模式。新规之前,非公开发行价一般选择召开 董事会日为定价日,以其前二十个交易日的均价打九折即可提前锁定一个比较低的 底价,保证一定利润空间。市价发行,将打破通过锁价获得利润的套利模式。 伪成长性公司,减少炒壳。再融资的调整将对依赖再融资的公司产生影响,尤其对 成长股或中小创构成有一定的短期负面影响,特别是部分靠外延式并购带来业绩高 增长的公司,由此将减少对低质量伪成长股的炒作,如壳炒作等。 采取新老划断,定增市场后续影响巨大。2 日 17 日前,定增预案材料未报到证监会 的,按照新的规则执行。预计将有一大批公司撤回或者更改定增计划。 从严监管持续,后续或针对发行资产购买股份。全国证券期货监管工作会议结束仅 一周时间,松绑证券期货、收紧再融资相继落地,预计相关监管举措将陆续出台。 针对再融资,后续政策或着眼于加强发行股份购买资产、资金运用等方面的监管。 三、风险提示:市场波动超预期;经济回落超预期;公司业绩增长不达预期。 17-02 执业证号: S0100511010001 执业证号: S0100115090033 电话: 010-85127528 邮箱: zhouxiaoping@mszq.com 研究助理:王一川 执业证号: S0100115110024 电话: 010-85127528 邮箱: wangyichuan@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.民生非银行业事件点评:股指期货小 幅松绑,市场影响有限 2.民生非银行业事件点评:定调从严监 管,释放五大监管信号 3.民生非银周报 20170213:节后市场回 暖,持续关注非银 4.行业动态报告(20170210):业绩下 滑,券商间持续分化 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 简评报告/非银**行业 一、事件概述 2 月 17 日,证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》的部分条文进行了修改,发 布了《发行监管问答-关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》,规范上市公司再融资。 二、分析与判断 (一)监管:限定规模与融资间隔,市价发行,设置申请条件 本次监管层出新政规范上市公司再融资,主要涉及以下四个方面: 一是限定融资规模:上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次 发行前总股本的 20%。 二是规定融资间隔:上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决 议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于 18 个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、 非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速再融资的,不受此期限限制。 三是调整为市价发行:进一步突出市场化定价机制的作用,取消了将董事会决议公告日、 股东大会决议公告日作为非公开发行股票定价基准日的规定,明确定价基准日只能为本次非公 开发行股票发行期的首日。 四是设置申请限制:上市公司申请再融资时,除金融类企业外,原则上最近一期末不得 存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托 理财等财务性投资的情形。 (二)背景:再融资远超 IPO,结构失衡以增发为主 再融资大幅超越 IPO,占股权融资九成以上。相比 IPO 的高门槛,再融资具有程序简单、 费用低廉、易于成行等多方面优势。自 2006 年实行再融资制度以来,再融资逐渐成为上市公 司股权融资的重要方式,十年共计募资 6.51 万亿元,占股权融资比例大幅提升,2013 年以来 均超九成。 受 2012 年年末至 2014 年年初期间,暂停 IPO 政策影响,2014 年,再融资募资金额超越 当年 IPO 募资金额的十倍。在 IPO 发行重启后,随着 IPO 数量及上市公司规模的不断扩容, 再融资规模 2015 年、2016 年连续超万亿,且 2016 年再融资规模为 IPO 的 12.15 倍。 表 1:历年股权融资规模及结构 股权融资募集资金 首发募集资金 再融资募集资金(亿元) 再融资/首发 再融资占比 (亿元) (亿元) 增发 配股 (倍) (%) 2016 19,672.50 1,496.08 18,000.49 175.94 12.15 92% 2015 15,457.12 1,576.39 13,723.11 157.62 8.81 90% 2014 7,626.30 668.89 6,812.15 145.26 10.40 91% 2013 3,967.56 0.00 3,510.34 457.22 - 100% 2012 4,831.51 1,034.32 3,726.76 70.42 3.67 79% 2011 6,852.41 2,809.69 3,753.62 289.10 1.44 59% 2010 9,886.19 4,885.14 3,513.43 1,487.62 1.02 51% 2009 4,572.03 1,739.98 2,726.08 105.97 1.63 62% 2008 3,322.29 1,034.38 2,148.41 139.50 2.21 69% 2007 8,407.25 4,770.83 3,403.87 232.55 0.76 43% 2006 1,877.92 1,341.70 524.70 11.52 0.40 29% 资料来源:Wind,民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 简评报告/非银**行业 再融资结构失衡,定增为绝对主力。由于发行条件宽松、定价灵活、失败风险小,非公 开发行受到上市公司的青睐,成为再融资首选方式,导致配股、可转债、优先股等其它再融资 渠道发展缓慢。2016 年 A 股定增实际融资规模约 1.79 万亿元,连续两年超万亿元。截至 2016 年末,共计 3419 家上市公司通过定增募集资金 6.18 万亿,融资家数和募资规模均远超配股。 表 2:历年股权再融资统计 增发统计 配股统计 家数 股数 募集资金 费用 实际募集资金 家数 股数 募集资金 费用 实际募集资金 (家) (亿股) (亿元) (亿元) (亿元) (家) (亿股) (亿元) (亿元) (亿元) 2016 793 1,800.32 18,000.49 148.89 17,851.60 10 28.33 175.94 3.35 172.58 2015 857 1,817.47 13,723.11 131.37 13,591.74 5 19.45 157.62 2.61 155.01 2014 486 1,132.24 6,812.15 87.48 6,724.67 15 26.55 145.26 3.25 142.02 2013 286 526.36 3,510.34 52.96 3,457.37 12 56.61 457.22 4.9 452.32 2012 162 472.77 3,726.76 38.33 3,688.43 7 9.09 70.42 1.66 68.76 2011 181 420.91 3,753.62 35.91 3,717.71 12 69.44 289.1 3.69 285.41 2010 170 435.68 3,513.43 46.23 3,467.20 20 391.04 1,487.62 9.92 1,477.70 2009 128 357.16 2,726.08 30.09 2,696.00 10 17.27 105.97 2.03 103.94 2008 131 203.23 2,148.41 20.34 2,128.07 8 12.13 139.5 2.99 136.5 2007 176 326.7 3,403.87 30.75 3,373.12 7 17.5 232.55 1.68 230.87 2006 49 93.81 524.7 5.76 518.94 3 3.82 11.52 0.46 11.06 合计 3419 7586.65 61,842.96 628.11 61,214.85 651.23 3272.72 36.54 3236.17 109 资料来源:Wind,民生证券研究院 定价时点选择多,存在较大套利空间。根据此前规定,上市公司非公开发行定价基准日 存在三种选择:董事会决议公告日、股东大会决议公告日及发行期首日。实际操作中,上市公 司多数以前两者作为定价基准日。但鉴于董事会召开日期的不可预测性,导致存在上市公司利 用非公开发行实施利益输送等行为,使之成为部分上市公司和投资者的套利手段之一。 (三)影响:剑指过度再融资,围堵套利空间 近期,证监会对再融资市场监管持续收紧。本次调整再融资规定,我们认为意义在于:一 是规范市场融资,控制再融资规模,给 IPO 释放空间,优化再融资结构;二是肃清市场环境, 避免炒作和不当套利。具体影响有以下几点: 限定融资规模,抑制过度融资。目前市场存在过度融资,非公开发行被上市公司广泛用 于收购资产、补充流动资金等方面,而公开发行、配股、发行可转债等再融资方式则甚少使用, 且其规模超过 IPO 募集资金的十多倍。限定非公开发行规模,一方面杜绝过度融资,另一方 面,优化再融资结构,也为 IPO 释放一定市场空间。 拉长再融资周期,影响上市公司短期投资经营。新规设定发行间隔周期 18 个月,但考虑 资金到位时间,召开股东会、董事会等流程,实际操作中的融资间隔可能为 2-3 年。该规则在 一定程度上将影响投资者对于某些上市公司短期经营情况的预期。 定价机制市场化,避免锁价套利。新规之前,非公开发行价一般选择召开董事会日为定 价日,以其前二十个交易日的均价打九折即可提前锁定一个比较低的底价,保证一定利润空间。 采取发行日首日定价,即市价发行,将打破此前可通过锁价获得利润的套利模式。 影响部分公司再融资计划,提升其他再融资渠道需求。新规将不可避免地影响部分不符 合条件的再融资计划,上市公司许需要调整非公开发行方案,包括缩减融资规模、调整定价、 剔除类金融募投项目等。同时,一些符合条件的公司,或将选择发行可转债、优先股等方式替 代原来的再融资方案。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 简评报告/非银**行业 伪成长性公司,减少炒壳。再融资的调整将对依赖再融资的公司产生影响,尤其对成长 股或中小创构成有一定的短期负面影响,特别是部分靠外延式并购带来业绩高增长的公司,由 此将减少对低质量伪成长股的炒作,如壳炒作等。 采取新老划断,定增市场后续影响巨大。新规明确,按照受理日期,即在 2 月 17 日之前, 证监会已经受理材料的按照老规定。若公司已经公告预案,但是未报到证监会的,按照新的规 则执行。可以预见,近期将有一大批公司撤回或者更改定增计划。2 月 17 日晚间,兴业证券 即撤回公告,宣布取消定增。这直接体现了再融资新规定增市场的影响。 从严监管持续,后续或针对发行资产购买股份。全国证券期货监管工作会议结束仅一周 时间,松绑证券期货、收紧再融资相继落地,预计相关监管举措将陆续出台。针对再融资,后 续政策或着眼于加强发行股份购买资产、资金运用等方面的监管。 三、风险提示:市场波动超预期;经济回落超预期;公司业绩增长不达预期。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 简评报告/非银**行业 分析师与研究助理简介 李锋,研究院执行副院长,曾供职于国家经委、国家物资部、国家贸易部、中国信达信托投资公司、中国银河证券有 限责任公司。 周晓萍,中级经济师,西安交通大学经济学硕士,曾任职于经济研究机构、大型国企战略与发展部,负责宏观经济及 行业研究。2015年加入民生证券。 王一川,非银行业研究助理,美国福特汉姆大学金融学硕士,一年股权投资工作经验,2015年加入民生证券。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠 道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响, 特此声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的 12 个月内公司股价 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 投资评级 说明 强烈推荐 相对沪深 300 指数涨幅 20%以上 谨慎推荐 相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 10%以上 推荐 相对沪深 300 指数涨幅 5%以上 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%~5%之间 回避 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数 的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌 幅为基准。 民生证券研究院: 北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层; 100005 上海:上海市浦东新区世纪大道1168号东方金融广场B座2101; 200122 深圳:深圳市福田区深南大道 7888 号东海国际中心 A 座 28 层; 525000 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 简评报告/非银**行业 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为 客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、 意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,在不同时期,本公司可发出与本报告所刊载的意见、推测不一致 的报告,但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用,并不构成对客户的投资建议,并非作为买卖、认购证券或其它 金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报 告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任 何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易,亦可 向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾 问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务 关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交 易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可,任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保 留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记,除非另有说明,均为本公司的商标、服务标识及标记。 本公司具备证券投资咨询业务资格,请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6
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