光大证券-钢铁行业深度:全球政经视角看中国钢铁业:有利于去产能,对出口影响有限

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行业: 钢铁行业
作者: 王招华
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-01-22
2017 年 1 月 22 日 钢铁行业 全球政经视角看中国钢铁业:有利于去产能,对出口影响有限 行业深度 ◆全球政经新趋势利好蓝领板块崛起。全球政经新趋势利好蓝领板块崛 起。英国脱欧、美国特朗普当选新任总统等事件,均表明新自由主义的势 微、蓝领工人的崛起;再考虑到中国当下正在如火如荼进行供给侧改革, 其中钢铁煤炭去产能首当其冲,从全球一盘棋的角度来看,我们认为蓝领 板块中的重要产业钢铁行业再度崛起的大趋势已经形成。 ◆特朗普当选总统后预计对中国钢铁行业的出口影响料不大。我们相信特 朗普上台后有可能采取贸易保护措施限制中国钢铁业的出口,但是 2016 年 1-10 月中国出口到美国的钢材 98 万吨,仅占同期中国粗钢总出口总量 的 1.05%,占中国粗钢总产量的 0.15%,仅占美国粗钢总进口量的 3.5%。 但是若美国对其所有进口的钢材全征高额关税,将涉及到美国约 8000 万 吨的年进口量,将会对中国钢铁业有一定的负面影响。 ◆在全球主要大国博弈的背景下,中国钢铁去产能的动力更充足。一方面, 特朗普的经济高官中有三个部级官员对中国钢铁业不友好,以拟任商务部 部长罗斯为例,其 2016 年 6 月在接受媒体采访的时候,认为中国钢铁产 量过剩 2 亿吨,建议中国政府全关停;另一方面,G20 杭州峰会建议召开 全球钢铁产业过剩论坛,或将于 2017 年在北京召开,G20 占全球钢铁产 量的 80%,中国占 50%,从大国博弈的角度来看,这将增加中国钢铁去 产能的动力。 ◆新任工信部副部长的钢铁背景将非常有利于钢铁去产能。2016 年 12 月, 徐乐江由宝钢集团董事长履新工信部副部长,这是 2000 年以来罕见的钢 铁行业出身的部级官员,将非常有利于钢铁行业去产能的展开、有利于营 造行业公平竞争的氛围、有利于合规钢厂的发展。 ◆投资建议:继续全面推荐钢铁板块,建议超配。我们坚信 2017 年上半年 地条钢清零的概率非常大(年产量预计 4000-6000 万吨),下半年将很有可 能清理违规高炉(年产量预计 4000 万吨以上) ,二者合计钢产量 8000 万 吨,占全国钢产量的 10%,对全行业供求关系改善构成重大影响(目前全 国约有 6800 万吨的闲置高炉,我们预计部分下半年集中复产的概率更大), 预计上半年现货钢价涨 20%、下半年再涨 10%-15%,继续全面推荐钢铁板 块,建议超配,重点推荐股票:方大特钢、河钢股份。 ◆风险提示:(1)美国全面限制钢铁进口;(2)中国钢铁去产能执行力度 不佳; (3)大盘系统性风险。 买入(维持) 分析师 王招华 (执业证书编号:S0930515050001) 021-22167202 wangzhh@ebscn.com 联系人 王凯 021-22169126 wangk@ebscn.com 杨华 021-22169319 yangh@ebscn.com 行业与上证指数对比图 20% 10% 0% -10% -20% 01-16 04-16 钢铁行业 07-16 10-16 沪深300 ◆推荐股票盈利预测与投资评级 敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 目 录 1、 蓝领板块崛起:特朗普新政显著将利好美国本土钢铁行业 ........................................................3 1.1、 全球政经新趋势利好蓝领板块崛起。...................................................................................................... 3 1.2、 具有深刻钢铁烙印,特朗普新政显著影响钢铁行业................................................................................ 3 1.3、 减税政策将减轻钢企财务负担,提升竞争力........................................................................................... 4 1.4、 万亿美元基建计划将使美国钢铁消费增加 6% ........................................................................................ 5 1.5、 贸易保护阻止海外低价钢铁进口 ............................................................................................................. 6 1.6、 特朗普当选显著利好美国本土钢铁业...................................................................................................... 7 2、 美国钢铁行业概览:工业化完成后已沉寂多年 ..........................................................................8 2.1、 工业化完成后粗钢产量下降 51%,员工锐减一半 .................................................................................. 8 2.2、 去产能效果显著,产能利用率近年走低 .................................................................................................. 8 2.3、 集中度从裁员完成后才开始迅速回升.................................................................................................... 10 2.4、 钢铁股:工业完成后无机会,集中度提升期间有显著超额收益 ........................................................... 11 3、 特朗普新政之于中国钢铁的经济影响:波澜起,难壮阔 ......................................................... 12 3.1、 中国钢铁出口美国关税或有增加但有限 ................................................................................................ 12 3.2、 美国钢铁进口仅 3.5%来自中国............................................................................................................. 12 3.3、 中国钢铁出口仅 1%去往美国................................................................................................................ 13 3.4、 隔山打牛:中国间接出口至美国的钢铁不容小觑 ................................................................................. 14 3.5、 美国主要以废钢为原材料,难以拉动铁矿石价格 ................................................................................. 17 4、 全球博弈背景下,中国钢铁去产能动力更充足 ........................................................................ 17 4.1、 钢铁产能过剩全球论坛召开,已成国际聚焦点 ..................................................................................... 17 4.2、 全球化背景下中国钢铁行业影响力趋强 ................................................................................................ 18 4.3、 全球政治势力集体施压,中国钢铁去产能面临“内忧外患” ............................................................... 20 4.4、 宝钢前掌门履新工信部,高层前所未有重视钢铁去产能 ...................................................................... 21 4.5、 钢铁去产能已进入深水区,中频炉产量有望清零 ................................................................................. 22 4.6、 他山之石:欧美日钢铁去产能经验 ....................................................................................................... 24 5、 投资建议:去产能利好钢铁板块,首推方大特钢、河钢股份 .................................................. 24 5.1、 上半年钢价预涨 20%,全面推荐钢铁板块 ........................................................................................... 24 5.2、 方大特钢:受益于华东螺纹钢价上涨和土地价值重估 .......................................................................... 25 5.3、 河钢股份:PB 最低钢铁股,华北螺纹钢龙头 ...................................................................................... 27 6、 风险提示 ................................................................................................................................. 29 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 1、蓝领板块崛起:特朗普新政显著将利好美国本 土钢铁行业 1.1、全球政经新趋势利好蓝领板块崛起。 当前,全球政治经济发展的新趋势,利好蓝领板块崛起。 国外方面,英国脱欧、美国特朗普当选新任总统等事件,均表明新自由 主义的势微、蓝领工人的崛起; 国内方面,中国当下正在如火如荼进行供给侧改革,其中钢铁煤炭去产 能首当其冲,也利好蓝领板块。 从全球一盘棋的角度来看,我们认为蓝领板块中的重要产业——钢铁行 业再度崛起的大趋势已经形成。 1.2、具有深刻钢铁烙印,特朗普新政显著影响钢铁行业 2016 年 11 月 9 日,特朗普正式当选美国总统,并与 2017 年 1 月 20 日正式上任。而特朗普及其班底具有深刻的钢铁烙印,其未来的政策走向, 将对美国及全球钢铁行业有深远的影响。 特朗普已正式提名在钢铁业有丰富投资经验的亿万富翁威尔伯·罗斯为 商务部长,罗斯最主要的投资都在钢铁等传统产业领域。罗斯在 2000 年以 来对美国钢铁工业的投资曾经被视作保住了大量制造业就业岗位。2005 年 罗斯曾经协助美国当地的钢铁工人协会,帮助他们“拯救”宾夕法尼亚州的 钢铁工业,钢铁工人协会因此将罗斯称作“新的盟友”。 罗斯在中国的投资历史已经将近 20 年,在新能源、钢铁、航运等领域 有丰富的中国实战经验,曾称“中国的不良债权、国有企业去产能、破产重 组领域有很多投资机会”,这其中就包括钢铁行业去产能所蕴藏的机会。 图 1:特朗普主要政策框架 图 2:特朗普提名威尔伯·罗斯为商务部长 资料来源:光大证券研究所 资料来源:光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 此外,以罗斯为首的贸易团队还包括前纽柯钢铁(Nucor Corp)首席执 行官和三名经验丰富的钢铁贸易律师。 图 3:特朗普贸易班底的主要涉钢人员 资料来源:光大证券研究所整理 除提名罗斯为商务部长以外,特朗普还将提名前埃克森美孚 CEO 雷克 斯·蒂勒森为国务卿,或将有利于美国石油产业链大发展,对钢铁行业下游 有一定的拉动作用;特朗普也已经提名华裔赵小兰为交通部长,将执掌特朗 普政府的巨额基建投资,同样对钢铁下游需求有利好。 综上,特朗普班底可谓尽是钢铁行业“老兵”,可以预见特朗普新政必 将对钢铁行业影响深远。 我们概况特朗普未来的新政可以概括为四个部分,即:(1)财政扩张; (2)中央银行独立性;(3)金融自由化;(4)贸易保护主义。 其中,尤以财政扩张和贸易保护主义对钢铁行业的影响最为显著。其中, 财政扩张包括减税和增加基建投资两个方面。 表 1:特朗普新政或将从多个方面影响钢铁行业 经济议题 对外贸易 基础设施投资 个人所得税 企业所得税 最低工资标准“资低 制造业 唐纳德•特朗普新政 - 退出 TPP 并重新开展”北美自由贸易协定“谈判 严厉打击侵犯知识产权者 加强贸易执法,对进行不公平倾销和补贴的国家征收惩罚性关税 报复汇率操纵国 - 发行”基础设施债权“,开放民间购买,基础设施资金目标为 5000 亿美元 - 对富裕阶层收取 33%的个人所得税 - 提出三档税率分别为 12%、25%和 33% - 主张取消遗产税 - 将企业所得税由 35%降为 15%,对于适用较高个人所得税的自由业及非法人小企业,承诺一律适 用企业所得税 15% - 最低工资标准“需要提高” - 通过基础建设及贸易等相关措施振兴制造业 - 主张基础设施应使用美国制造的商品 - 对损害美国制造业的不公平外国竞争者(尤其是中国)采取严厉贸易手段,来恢复数百万个就业 机会 资料来源:光大证券研究所整理 1.3、减税政策将减轻钢企财务负担,提升竞争力 减税是特朗普的重要竞选口号和施政纲领。特朗普声称为了将企业和就 业吸引回美国,将启动自上世纪 80 年代罗纳德里根执政以来的最大规模税 改。削减钢铁企业税收也是特朗普政府的重要任务。 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 首先是削减美国公民的个人所得税,包括减少个人所得税级次和税率, 把目前的七级税率减少到三级,分别为 12%、25%和 33%;与现行个人所 得税税法对比发现,个人所得税最高税率降低等。 个税削减受益最大的群体是美国普通的中产阶级和工人阶级,其中就包 括钢铁行业工人,这对于提升钢铁行业劳动力水平、减轻钢铁企业财务负担 有显著促进意义。 其次,在企业所得税方面,特朗普主张将最高联邦企业所得税率由目前 的 35%降至 15%。拟任商务部长罗斯同样支持将美国联邦企业税税率由 35%左右降至 15%,并曾提到,减税将让美国公司盈利增加 30%。 图 4:特朗普将显著降低联邦个税和企业所得税 图 5:目前的七级个人所得税率将减少到三级 资料来源:光大证券研究所整理 资料来源:光大证券研究所整理 特朗普上任后,美国本土钢铁公司将会显著减轻税负和财务负担,进而 也可降低钢铁产品终端销售价格,提升产品竞争优势。 1.4、万亿美元基建计划将使美国钢铁消费增加 6% 特朗普在竞选时一再强调要“将就业带回美国”,这迎合了绝大多数美 国工人阶层的期望。特朗普提出,政府将通过重建高速公路、桥梁、隧道和 其他基础设施来“使数百万人有工作”,并提出了一个在不损害纳税人利益 的前提下,数额达一万亿美元的基建计划。 目前美国的基建平均年龄在 22.8 年,最老的可以追溯到 1925 年,在这 样的情况下进行新一轮的基建是合理的,并有较大的市场空间。 而基建扩张必将极大地促进美国钢铁需求的繁荣。近年来美国粗钢内需 持续萎靡不振。上世纪 90 年代中后期及 21 世纪初,美国粗钢表观消费量约 为 1.2 亿~1.3 亿吨,占全球粗钢表观消费量的比重约为 15%左右。但自 2008 年金融危机后,美国粗钢表观消费量显著回落,目前约在 1 亿~1.1 亿吨左右, 尚未回升至此前水平。占全球粗钢表观消费量的比重约为 6%,这与美国作 为全球第一大经济体和工业国的地位并不相符。因此,美国粗钢内需仍有较 大的向上拉动的空间。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 图 6:美国粗钢表观消费量(万吨)及占全球比重 1.4 18% 1.3 16% 14% 1.2 12% 1.1 10% 1 8% 0.9 6% 0.8 4% 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 美国粗钢表观消费量 美国/全球(右) 资料来源:Wind、光大证券研究所 如果正如特朗普此前承诺的,对美国基建设施投资一万亿美元,按照特 朗普的商务部班底预计,假设美国基建投资每年增加 1000 亿美元,美国钢 铁消费就会相应增加 6%。这对于正处于波谷的美国粗钢消费量,将有显著 的提振效应。 1.5、贸易保护阻止海外低价钢铁进口 特朗普已经于 12 月 21 日宣布成立白宫国家贸易委员会,将帮助特朗普 政府制定缩减贸易逆差、促进经济增长和阻止就业岗位流向海外的贸易政 策。这是白宫首次以设立委员会的形式,来优先考虑美国制造业与产业工人。 可以料想,对于钢铁行业来说,阻止海外低价钢材进口,将是特朗普新 政的重要举措之一。 近年来,美国本土钢厂受进口钢材冲击较大。我们监测到美国钢厂螺纹 钢价较进口螺纹钢的溢价,自 2013 年以后,已经高达 100-200 美元/吨,即 美国本土钢厂钢价比进口价高 30%-40%,价差非常显著,使得本土钢厂缺 乏竞争力。 进口钢铁相对低廉的价格,也使得进口钢铁产品对美国本土钢铁产品形 成了显著的替代效应。我们监测到,粗钢进口量与美国本土粗钢产量相比, 近年来也维持在高位,2016 年以来高达 40%以上,表明进口钢铁极大地压 缩了本土钢铁的市场。因此,在特朗普政府看来,实施贸易保护措施,限制 进口钢铁、扶持本土钢铁行业发展迫在眉睫。 在过去三年间,美国钢铁行业因大量从中国及其他国家廉价进口而引发 16 起案件,钢铁行业寻求商务部以惩罚性手段来打击低成本倾销和不公平补 贴。2016 年 5 月,美国更是决定对自中国进口的冷轧扁钢征收 522%的惩罚 性关税。 我们认为特朗普上任后,较大概率会对进口钢铁实施限制,具体方式包 括抬高关税等,以削减进口钢铁的竞争优势,保护本土钢铁企业。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 图 7:美国钢厂螺纹钢价与进口价对比(美元/吨) 图 8:美国粗钢产量与粗钢进口量对比(万吨) 900 800 180 60% 900 55% 800 50% 700 700 130 600 80 500 600 45% 500 40% 400 35% 300 30% 200 30 400 300 2009/1 1,000 25% 100 0 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 -20 2010/1 2011/1 2012/1 钢厂-进口(右) 2013/1 2014/1 美国钢厂 2015/1 2016/1 进口/产量(右) 美国进口 资料来源:Wind 美国粗钢产量 20% 美国粗钢进口量 资料来源:Wind 1.6、特朗普当选显著利好美国本土钢铁业 综上,我们总结特朗普新政将对美国本土钢铁行业有以下利好: (1)对美国钢铁工人及钢铁企业实施减税,提高钢铁行业劳动力水平, 降低企业人力、财务成本,进而有助于压低终端钢铁产品价格,提升本土钢 铁企业竞争力; (2)扩张公路、桥梁、城建等基础设施建设,极大地促进钢铁行业的 下游需求,改善钢铁供需格局; (3)实施贸易保护,对进口钢铁增加关税,削减进口钢铁的替代效应, 扶持本土钢铁行业的发展。 特朗普竞选获胜对美国钢铁的利好显而易见,对此资本市场也有明显的 反应。美国钢铁股此前并无行情,2015 年多呈现下跌态势。2016 年随着钢 价上涨和钢企盈利好转,美国钢铁股从 2 月已经开始有所起色。 而特朗普竞选成功后,从 11 月开始,美国钢铁股集体暴涨,纽柯公司 (Nucor)、美国钢铁(United States Steel)和 AK 钢铁(AK Steel)这三家全美最 大钢铁制造商股价在 11 月分别上涨了 27%、68%、75%。 图 9:纽柯公司月度 K 线图(2015.1-2017.1) 图 10:美国钢铁月度 K 线图(2015.1-2017.1) 资料来源:Wind 资料来源:Wind 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 2、美国钢铁行业概览:工业化完成后已沉寂多年 2.1、工业化完成后粗钢产量下降 51%,员工锐减一半 从全球经济发展周期及全球粗钢消费来看,粗钢消费与粗钢产量峰值具 有同步性。发达国家家共经历过 4 次阶段性的粗钢峰值,前 2 次阶段性峰值 出现在第一、第二次工业革命后,钢铁工业伴随工业革命高速发展,在经济 周期达到繁荣时粗钢产量达到峰值。 1973 年大部分发达经济体粗钢产量几乎同时达到峰值,此后随着第三 次工业革命以信息技术为先导取代了工业化革命,各产业占比也随之逐渐转 变。 加之第一次石油危机的爆发, 发达国家钢铁需求量大幅下降, 美国在 1974 年到 1982 年的 10 年间,美国的粗钢产量下跌 51%,迄今也没涨回至最初 高位。 图 11:美国粗钢产量在 1974 年到 1982 年的 10 年间下跌了 51%,迄今未回涨 300 280 260 240 220 200 180 160 140 120 1963-1 1968-1 1973-1 1978-1 1983-1 1988-1 1993-1 1998-1 2003-1 2008-1 2013-1 美国每周粗钢产量(万吨) 资料来源:Wind 比产量下跌更加剧烈的则是就业人数的变化。美国钢铁工人人数从超过 50 万人下降到 23 万人,跌幅超过一半。与美国类似,英国钢铁业的产业工 人人数在 1974-1984 年十年间从近 20 万人下降到不足 7 万人,下跌 65%。 西德从 23 万人下降到不到 17 万人,法国从近 16 万人下降到不到 9 万人。 2.2、去产能效果显著,产能利用率近年走低 从美国粗钢的产能利用率上看,工业化完成后的 1974 年到 1982 年, 由 90%陡降至 40%。但随后随着大量钢铁产能的退出,美国粗钢产能利用 率逐渐回暖,到 80 年代后期,再回升至 90%以上,并维持多年稳定。 直到 2008 年金融危机,美国粗钢产能利用率短期内再度跌至 40%,其 后虽然回升,但近年来一直维持在 70%-80%之间。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 图 12:美国粗钢产能利用率 100 90 80 70 60 50 40 1976-01 1981-01 1986-01 1991-01 1996-01 2001-01 2006-01 2011-01 2016-01 美国粗钢产能利用率(%) 资料来源:Wind 我们以美国每周粗钢产量和产能利用率的数据,倒推出每周粗钢产能情 况,累加得到美国每年粗钢产能数据。 美国在 19 世纪末到 20 世纪 70 年代的相当长时期内,一直是世界钢铁 第一生产大国。在 1970 年代中后期和 1980 年代初,美国的钢铁行业经过 历年发展壮大,粗钢产能到达顶峰,维持在 1.5 亿~1.6 亿吨之间。 受石油危机冲击,20 世纪 70 年代美国钢铁产业竞争力逐渐下滑,80 年代开始大规模技术改造和结构调整。在 1982 年~1987 年间,美国钢铁行 业开始了去产能的进程,粗钢产能急剧下降至 1.1 亿吨左右,从业人数由 50 万人减少到 21 万。与此同时,产能利用率显著提升,从谷底 40%左右提升 至最高 70%以上。 1994 年开始,美国粗钢产能有所复苏,到 2000 年左右攀升至 1.3 亿吨, 其后两年,随着行业集中度的提高,显著下滑至 2002 年的 1.13 亿吨。 21 世纪以来,美国粗钢产能总体呈现缓慢上涨的态势,目前约在 1.25 亿吨左右。 美国政府在历次钢铁去产能调整时期,采取的措施主要有: (1)贸易保护:美国钢铁工业拥有强大的工会,美国政府往往通过调 整税收、采取限额、反倾销诉讼等多种手段实施钢材贸易保护。 (2)金融税务支持:修订税务、折旧、金融政策,加快钢铁企业资金 积累,提高钢铁企业融资能力。 (3)重视技术:大力支持企业在工艺流程、技术装备上瞄准领先水平。 支持资助企业、科技机构开展重大基础研究、先进技术装备应用和科研人员 培训等 (4)兼并冲击关注:1990 年代末,美国再次调整钢铁工业结构,重点 是推进兼并重组,使前三大钢铁公司占全国总量的 60%。 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 图 13:美国历年粗钢产能(万吨) 17000 16000 15000 14000 13000 12000 11000 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 资料来源:Wind、光大证券研究所 2.3、集中度从裁员完成后才开始迅速回升 美国钢铁行业在 1973 年达到消费峰值,但钢铁集中度在 20 年内并没有 出现提升,而是在 25-30 年后出现迅速提升。美国的钢铁业 CR4 在 1973 年为 59%,此后一路下行至 1998 年的 32%,然后才开始迅速回升 2008 年的 75%。 究其原因,是钢铁行业集中度的提升往往在大规模裁员之后。 美国的钢铁工会组织力量庞大,美国钢铁工人联合会(United Steelworkers Union)是美国强大的工会(USW)组织之一, 其全称是“钢铁、造纸、林 业、橡胶、制造业、能源以及相关工业与服务业的国际工会”,目前有大约 70 万会员。该工会起家于钢铁业,后来逐渐与其他工会组织合并,成为北美 最大的工会,包括美国和加拿大的 85 万名会员。但钢铁工人仍然是其中的 主要力量。 美国钢铁工人联合会为了保障工人的利益,常常针对钢铁企业的裁员、 薪资、福利等问题,进行大规模的抗议活动,这使得钢企面临来自政府和民 间的多重压力,不敢轻易触及钢铁工人的利益。 因此,裁撤钢铁工人对于任何一家钢铁企业都绝非易事,面临经济、政 治等多方面的压力,是一个相对漫长艰辛的过程。 钢铁巨头在准备吸收兼并其他钢企的时候,并不希望将这些小型钢铁企 业的冗余员工一并吸收进来,因为裁撤的成本过于巨大。钢铁巨头往往是希 望小型钢企先各个击破,自行完成裁员,然后再把精简后的小型钢企兼并进 来。 我们在上文中提到,美国的钢铁去产能帷幕拉开之后,钢铁工人数量从 1980 年代初开始锐减,但这个过程难免艰辛漫长,直到 90 年代中后期才逐 渐削减到位。这时候,认为条件已成熟的钢铁巨头才开始进行对中小钢企进 行兼并重组,钢铁行业集中度从 1998 年开始显著提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 图 14:美国工业化完成后钢铁集中度下降了 24 年,1998 年开始回升 1.6 80% 1.4 70% 1.2 60% 1 0.8 50% 0.6 40% 0.4 30% 0.2 美国粗钢产量(百万吨) 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1978 1976 1974 1972 1970 1968 20% 1966 0 美国钢铁业CR4(右轴) 资料来源:WSA、光大证券研究所 2.4、钢铁股:工业完成后无机会,集中度提升期间有显 著超额收益 观察美国的钢铁股票与该国大盘走势,可以发现:(1)工业化完成 10 年内,钢铁股的超额收益并不明显;(2)集中度提升期间,钢铁股的超额 收益非常可观,当然这也可能与全球钢铁行业景气同步好转有关。 我们对比美国钢铁行业的代表性公司纽柯与标普 500 指数的比值再乘以 100,可以发现 1980 年以来,有两波可观的超额收益:(1)1987 年 3 月-1994 年 6 月,该值由 0.45 一路上涨 2.36,涨幅达 426%;(2)2000 年 9 月-2008 年 6 月,该值从 0.34 一路飙涨至 4.57,涨幅达 1246%。标普 500 指数是从 1989 年 9 月才开始有数据,2000-2008 年期涨幅也达到了 832%。 图 15:标普钢铁和纽柯 2000-2008 年超额收益约十倍 5.0 0.30 4.5 0.25 4.0 3.5 0.20 3.0 2.5 0.15 2.0 0.10 1.5 1.0 0.05 0.5 0.0 0.00 1980/3/31 1990/3/31 纽柯/标普500指数*100 2000/3/31 2010/3/31 标普钢铁/标普500指数(右轴) 资料来源:Bloomberg、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 也就是说,总体来看,美国钢铁股在工业化完成之后的第 14-21 年、第 27-35 年,均出现过一波波澜壮阔的行情,有着 436%-1246%的超额收益。其 中 2000 年 9 月-2008 年 6 月也是全球钢铁景气好转叠加美国兼并重组浪潮。 3、特朗普新政之于中国钢铁的经济影响:波澜起, 难壮阔 3.1、中国钢铁出口美国关税或有增加但有限 特朗普竞选时,曾经说过上任后要对中国出口货物征收 45%关税的言 论,但拟任商务部长罗斯公开表示,这只是特朗普为了吸引选民而提出的夸 张的竞选口号,他并没打算这么做。 后来特朗普也避免谈及“对中国征收 45%关税”的细节,而且实际上, 他也没有足够的权力可以这么做。美国法律只允许总统在最长 150 天的时间 里,对所有进口货物征收最高 15%的关税,除非宣布国家进入紧急状态。 因此我们认为,特朗普当选之后,可能会对中美贸易政策有所调整,上 调一定程度的关税。但同时必然会从实际的美国国家利益出发,考虑到中国 的庞大市场,关税上调幅度会有所折中,并非是特朗普之前所说的 45%。 钢铁是特朗普实施贸易保护的重点对象,因此可以料想中国钢铁出口至 美国的关税今后可能有所上涨,但涨幅有限。 3.2、美国钢铁进口仅 3.5%来自中国 尽管美国将对进口钢铁实施增加关税等限制措施,但中国并非受此影响 较大的国家和地区。 我们分国别统计了美国钢材进口量,可以看出欧洲和北美是美国最大的 进口钢材来源地,合计占比超过了 50%。亚太地区钢材进口量则占 25%左 右,主要包括韩国、日本、中国台湾、中国等。 图 16:美国钢材进口分国别占比(2016.10) 图 17:美国钢材进口前十大国(2016.10) 16% 其他, 3.53% 15.1% 15.0% 14% 12% 中南美洲, 14.23% 中国, 2.80% 10.2% 10% 北美, 26.44% 8% 6% 亚太除中国, 23.69% 4% 欧洲, 29.31% 9.1% 7.1% 6.2% 5.7% 4.1% 3.7% 3.5% 2% 0% 资料来源:Mysteel 敬请参阅最后一页特别声明 资料来源:Mysteel -12- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 具体到国家来看,巴西、加拿大是美国进口钢材最大的来源国,占比均 为 15%。而中国仅位列第 10 位,进口量占比仅为 3.5%,甚至位列中国台湾 之后,也显著少于同属亚太地区的韩国和日本。 较长时间跨度来看,近年来中国进口到美国的钢材量长期维持在较低的 水平,2016 年以来更是基本维持在 5%以下。 因此,美国钢铁市场对中国进口钢材的依赖程度非常低,甚至远不如邻 近的韩国、日本以及中国台湾。 这与中国两国复杂的政治经济形势等因素有关。常年以来,美国对中国 钢铁产品持续进行反倾销调查,中美贸易摩擦不断,中国钢铁出口美国日趋 困难,双方对两国钢铁贸易的依赖程度也由此降低——这在布什、奥巴马时 代都已属于常态,特朗普上任并不会对现有的局面带来太多变化。 也就是说特朗普政府对进口钢铁的贸易保护措施,更多的是直接针对巴 西、加拿大、韩国等国家,而并非直接针对中国。 图 18:美国钢材总进口量及来自中国进口量对比(万吨) 资料来源:Mysteel 3.3、中国钢铁出口仅 1%去往美国 从中国钢铁出口角度来说,美国提升关税对中国钢铁的影响可以说微乎 其微。 首先,目前中国钢铁需求主要还是靠内需拉动。中国粗钢出口量占中国 粗钢产量的比重,仅在 10%-15%左右。出口并非中国钢铁行业的命门,不 足以引起行业大的波澜。 此外,更重要的是,在中国钢铁出口的销路中,美国市场所占的比例更 是非常小。 我们统计了 2016 年 1-10 月中国钢材出口的国别,排名最高的是韩国、 越南和菲律宾,分别高达 1220 万吨、1007 万吨、553 万吨,占比分别达到 了 13.16%、10.86%、5.97%。 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 东亚及东南亚已经成为我国粗钢出口的最主要地区。中国钢材出口主要 增量是在钢坯、螺纹、建筑领域用钢这块,而东南亚国家当前大量基建项目 开工对钢铁原材料等需求较大。 图 19:中国粗钢出口量占产量比重约在 10%左右 8,000 25% 7,000 20% 6,000 5,000 15% 4,000 10% 3,000 2,000 5% 1,000 0 2007/1 0% 2008/1 2009/1 2010/1 2011/1 2012/1 粗钢出口/产量(右轴) 2013/1 粗钢月产量 2014/1 2015/1 2016/1 粗钢月出口量 资料来源:Wind 而 1-10 月中国出口至美国的粗钢量仅为 98 万吨,占粗钢出口总量的比 例仅为 1.05%,排在出口国家的第 25 位。美国并非中国粗钢出口的重要目 的地,这也与常年的中美贸易摩擦等国际政治经济形势等因素有关。 1-10 月中国粗钢产量为 6.73 亿吨,也就是说中国出口至美国的粗钢, 仅占全国粗钢产量的 0.15%。因此,中国钢铁出口对美国市场的直接依赖可 以说是微乎其微。 图 20:2016 年 1-10 月中国粗钢出口量(万吨) 图 21:2016 年 1-10 月中国粗钢出口比例 1400 1,220 1200 1,007 韩国, 13.16% 1000 800 600 553 536 483 400 200 其他, 43.30% 289 287 271 265 越南, 10.86% 菲律宾, 5.97% 泰国, 5.78% 249 98 印度尼西亚, 5.21% 0 马来西亚, 沙特阿拉伯,3.12% 印度, 2.93% 3.10% 美国, 1.05% 资料来源:Mysteel 资料来源:Mysteel 3.4、隔山打牛:中国间接出口至美国的钢铁不容小觑 通过上文数据分析我们得知,中国和美国直接的双边钢铁贸易非常少, 美国钢铁进口的收缩,对中国钢铁出口造成的直接影响较小。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 但是,如果我们把视野放宽至全球钢铁进出口贸易的大版图:中国—— 全球第一大钢铁出口国,美国——全球第一大钢铁进口国,这两个国家的钢 铁贸易其实并非是互相独立的,其中的关联性也并非只是双边贸易的区区百 万吨钢材这么简单。 中国作为全球第一大钢铁生产国和出口国,粗钢出口量已经占到全球粗 钢出口量的 25%,也就是全球进出口贸易涉及到的粗钢有四分之一是来自中 国的,2015 年中国粗钢出口量高达高达 1.1 亿吨。美国则是全球第一大钢铁 进口国,2015 年粗钢进口量为 3650 万吨。 虽然进口至美国的钢铁大多并非直接来自中国,而是来自巴西、加拿大、 韩国、墨西哥、日本等国家,但是值得一提的是,这些国家却大多是中国钢 铁出口的重要市场,例如韩国就是中国钢铁出口的最大市场。 图 22:中国粗钢出口已占全球出口的 25%(亿吨) 5.0 25% 4.5 23% 4.0 21% 3.5 19% 3.0 17% 2.5 15% 2.0 13% 1.5 11% 1.0 9% 0.5 7% 0.0 图 23:中国粗钢出口与美国粗钢进口量(亿吨) 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 5% 2006 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 全球钢铁出口 中国钢铁出口 2007 2008 2009 2010 中国粗钢出口 中国占比(右) 资料来源:Wind 2011 2012 2013 2014 2015 美国粗钢进口 资料来源:Wind 我们以韩国为例,中国先出口粗钢至韩国,在韩国国内进行中转或加工 剪切后,再由韩国出口至美国。在此贸易过程中,虽然中国并未直接出口粗 钢至美国,但韩国出口至美国的粗钢中,有一定比例实际是来自中国的。 我们统计,2016 年 1~10 月,中国出口至韩国的钢材为 1220 万吨,而 韩国全国钢材产量+进口量合计约为 7000 万吨,我们不妨简单假设:韩国国 内的钢材市场中,有大约 1220/7000 = 17.5% 的钢材是来自中国的。 而在 2016 年 1~10 月,由韩国出口至美国的钢材为 327 万吨,按以上 比例折算,这其中有 327 * 17.5% = 57 万吨的钢材,实际上是产自中国的。 而 1~10 月中国直接出口至美国的钢材约 93 万吨,也就是说,仅韩国这一个 国家出口至美国的钢材中,间接来自中国的钢材就有 57 万吨,达到了中国 直接出口量的 60%。 因此,我们判断进口至美国的钢材中,直接或间接产自中国的数量,远 非直接进口量所反映的 93 万吨。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 图 24:韩国出口至美国的钢铁中,有一定比例是来自中国的 2016年1~10月 中国 韩国 美国 1220万吨 327万吨 全国产量+进口量 约7000万吨 资料来源:Wind、光大证券研究所 我们不妨把全球钢铁市场划分为三个部分——中国、美国、全球除中美 以外的其他国家(以下简称“其他国家”)。2016 年 1~10 月,中国出口至 其他国家的钢材共计 9181 万吨,其他国家的钢材产量+中美进口量约 6.9 亿 吨,也就是说,在“其他国家”这个市场中,有 0.9181/6.9 = 13.3% 的钢 材是来自中国的。 而其他国家进口至美国的钢材量是 2400 万吨,按以上比例折算,这其 中有 2400 * 13.3% = 320 万吨的钢材,实际上产自中国的。 再加上中国直接出口至美国的钢材 93 万吨,美国进口的钢材中,有约 413 万吨是来自中国的,这个数字占中国 1~10 月钢材出口量的 4.4%,这在 边际效应上会对中国钢铁出口贸易有所影响,但也不会太显著。 因此,特朗普新政对美国钢铁进口的压缩,除了直接影响中国钢铁出口 外,还会通过其他国家钢铁贸易,间接影响中国出口。但经过我们测算,美 国钢铁进口直接、间接影响中国钢铁出口的数量加总在一起,也仍然较小, 边际上或有所影响,难以引起大的波澜。 图 25:中国通过其他国家间接出口至美国的钢材约 320 万吨 2016年1~10月 中美以外其他国家 中国 9181万吨 美国 2400万吨 产量+中美进口量 约6.9亿吨 资料来源:WIND、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 3.5、美国主要以废钢为原材料,难以拉动铁矿石价格 鉴于铁矿石是全球定价的大宗商品,我们最后来分析下美国本土钢铁行 业的繁荣,是否会对国际铁矿石价格造成拉动,进而影响中国钢铁行业的成 本。 结论是否定的,原因主要是:美国钢铁行业目前仍以电炉短流程炼钢为 主,其炼钢工艺是:使用废钢作为原料,经由电炉直接炼制成粗钢。 而中国则是长流程炼钢为主,其炼钢工艺是:使用铁矿石作为原材料, 经由高炉炼制至生铁,再用转炉把生铁炼制成粗钢。 我们来对比一下中美两国的生铁产量/粗钢产量的比例,即铁钢比。美国 的铁钢比近年来仅为 20%-30%,即生铁产量相比粗钢产量非常低,这印证 了美国钢企多采用废钢作为原材料。相比之下,中国的铁钢比高达 80%-90%,说明中国以长流程炼钢为主,对铁矿石需求更高。 因此,美国本土钢铁行业对铁矿石的需求非常小。近年来,美国进口铁 矿石量仅为 500 万吨左右,相比中国进口铁矿石已将近 10 亿吨,不在同一 个数量级。因此我们推断美国本土钢铁行业的繁荣,并不会拉高国际铁矿石 价格而提高中国钢企的成本。 图 26:美国钢铁月产量(万吨)及铁钢比 图 27:中国钢铁月产量(万吨)及铁钢比 8,000 10,000 100% 39% 9,000 8,000 98% 7,000 37% 7,000 35% 96% 94% 6,000 6,000 92% 33% 5,000 4,000 5,000 88% 4,000 3,000 86% 29% 2,000 1,000 0 2005-01 90% 31% 2007-01 2009-01 铁钢比(右) 2011-01 美国粗钢产量 2013-01 27% 3,000 25% 2,000 2005-01 84% 82% 2015-01 美国生铁产量 80% 2007-01 2009-01 铁钢比(右) 资料来源:Wind 2011-01 中国粗钢产量 2013-01 2015-01 中国生铁产量 资料来源:Wind 4、全球博弈背景下,中国钢铁去产能动力更充足 4.1、钢铁产能过剩全球论坛召开,已成国际聚焦点 特朗普竞选成功后,随着美国钢铁行业迎来历史性发展机遇,全球范围 内钢铁行业也再度成为国际政治经济的热点议题,进入公众的视野。 钢铁产能过剩则是全球钢铁行业面临的最为重要的问题之一,需要全球 各国联手,统一商讨对策并统一实施去产能部署。而中国作为全球第一大钢 铁大国,更是肩负钢铁去产能的重任。 在 2016 年 G20 上海贸易部长会议、第三次 G20 成都会议上,各国都 阐述了有关钢铁等行业产能过剩的共识。G20 成都会议公报指出,“钢铁和 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 其他行业的产能过剩是一个全球性问题,需要集体应对”,并且“承诺加强 沟通与合作,致力于采取有效措施应对调整,以加强市场功能和鼓励调整”。 G20 领导人今年 9 月在中国举行的峰会上承诺,将共同合作解决钢铁过剩产 能问题。G20 领导人同意就全球钢铁供应过剩问题成立一个全球性论坛,回 应对于全球供应过剩的担忧;将产能过剩作为一个全球经济问题进行了讨 论。 G20 峰会在中国杭州顺利召开后,中国商务部公开表示,G20 杭州峰会 公报呼吁组建一个关于钢铁产能过剩的全球论坛,加强信息分享与合作。该 论坛可由 OECD 提供协助,并由 G20 成员和感兴趣的 OECD 成员积极参加。 在中国与各国的共同呼吁和努力下,2016 年 12 月 16 日,钢铁产能过 剩全球论坛第一次会议在德国柏林召开。二十国集团(G20)成员和感兴趣 的经合组织(OECD)成员共计 33 个论坛成员代表与会,OECD 秘书处作为会 议协助方与会。中方和 2017 年 G20 主席国德国担任会议联合主席,共同主 持会议。2017 年,钢铁产能过剩全球论坛或有望在北京召开,G20 占全球 钢铁产量的 80%,中国占 50%,这将给中国钢铁去产能更多国际舆论压力。 今后,钢铁产能过剩全球论坛有望成为常态化。全球各主要钢铁生产国 将联手去产能。 图 28:近年来全球都面临钢铁产能过剩的格局 资料来源:World Steel 4.2、全球化背景下中国钢铁行业影响力趋强 钢铁作为大宗商品,在如今全球经济一体化的背景下,产销和价格也在 逐步全球化,而非局限在某一个国家或区域内。 中国钢铁行业全球化已经耕耘多年,中国钢铁行业已越来越在世界上扮 演重要角色。目前,中国作为全球第一大钢铁大国,粗钢产量已经占到全球 半壁江山,2016 年 1-11 月中国粗钢产量高达 7.4 亿吨,占全球粗钢产量的 50.3%。 2016 年 1-11 月,中国粗钢出口量高达 1.07 亿吨,占全球除中国以外其 他国家和地区粗钢产量的 14.6%。 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 图 29:中国粗钢产量已占全球 50%(万吨) 图 30:中国粗钢出口量占全球产量比重增加 13,000 11,000 55% 8,000 20% 50% 7,000 18% 45% 6,000 40% 5,000 35% 4,000 10% 30% 3,000 8% 25% 2,000 20% 1,000 9,000 7,000 5,000 3,000 中国占比(右) 全球粗钢月产量 14% 12% 6% 4% 2% 0 2007-01 15% 1,000 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 16% 10% 0% 2009-01 2011-01 中国出口/全球产量(除中国) 2013-01 2015-01 全球粗钢月产量(除中国) 中国粗钢月出口量 中国粗钢月产量 资料来源:Wind 资料来源:Wind 因此,中国的钢铁工业的发展状况和影响力,早已超越国界线,对全球 钢铁行业有深远的影响力。而中国钢价的涨跌,除了影响本国产业链,对全 球大宗商品市场也有所冲击。 事实上,中国钢价走势和全球钢价走势保持着高度的一致性,有显著的 互相影响和关联性。 我们统计了 Myspic 中国钢价指数和 CRU 国际钢价指数近年来的走势, 两者涨跌周期都高度近似,国内钢价指数/国际钢价指数的比值基本都维持在 0.6-0.8 之间。 因此,中国钢铁产能过剩和钢价暴涨暴跌的问题,今后将不再仅仅是中 国国内的问题,而是愈发影响全球钢铁产业链,将越来越受到国际社会的高 度关注,成为国际政治经济的重要议题。 图 31:中国钢价和国际钢价走势保持高度一致性 国内外钢价指数对比 190.0 0.85 0.80 0.75 150.0 0.70 0.65 110.0 0.60 70.0 2012/1/5 0.55 2013/1/5 2014/1/5 国内/国际(右轴) 2015/1/5 Myspic综合指数 2016/1/5 CRU全球综合指数 资料来源:Mysteel,光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 4.3、全球政治势力集体施压,中国钢铁去产能面临“内 忧外患” 钢铁产能过剩已成为全球热点议题,而全球舆论的矛头也不可避免的指 向全球最大的钢铁生产国——中国。作为世界第二大经济体,中国面临着较 为严重的钢铁行业产能过剩问题。2015 年全国粗钢产能利用率仅 69%。 图 32:2015 年全国粗钢产能利用率降至 69% 9 95% 8 90% 7 85% 6 5 80% 4 75% 3 70% 2 1 65% 0 60% 2000年 2002年 2004年 2006年 2008年 2010年 2012年 2014年 粗钢产量(亿吨) 平均产能利用率(右轴) 资料来源:国家统计局、Mysteel、光大证券研究所 在如今钢铁全球化的背景和大国政治博弈的环境下,中国钢铁去产能已 不再仅仅是国内议题,而是国际政治经济关注的焦点,面临的压力陡增: (一)全球政治势力施压 当前,已有欧美多个国家的领导人要求中国加快削减产能,并指责中国 大量出口导致价格下滑,并向海外市场倾销廉价钢铁产品。 特朗普已提名的美国商务部长罗斯公开表示:中国有超过 10 亿吨的钢 产能力,国内的钢材消费能力大约在 7 亿吨。中国低价出口钢材,这让其它 国家抱怨不止,但也出口了仅仅 1 亿吨左右,也就是说中国钢产量过剩达到 了 2 亿吨,过剩量就占全世界钢产量的 10%。中国政府应该关闭效率不高的 钢厂,这些钢厂从成本来说十分低效,而且对环境污染严重。 德国总理默克尔于杭州 G20 峰会后表示,G20 集团必须找到全球钢铁 产能过剩问题的解决办法,并指出一些国家过剩的钢铁产能正造成其他国家 工人失业。默克尔称,受产能过剩影响,全球钢铁价格近年来持续低迷,并 引发了中国和其他主要生产国矛盾升级。 G20 杭州峰会上,也有领导人在回应对于钢铁全球供应过剩的担忧时, 声称中国没有国有企业破产规定,也没有失业工人安全网,使得关闭钢铁生 产商更加困难。 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 (二)钢铁行业贸易摩擦 此外,由于中国钢铁产能过剩和价格走低,中国钢铁业贸易摩擦不断。 2016 年,中国钢铁业贸易摩擦案件创历史新高,并占全国贸易摩擦数 的一半。根据商务部中国贸易救济信息案件数据库统计显示,2016 年各国 (地区)发起的涉华贸易救济案件共 114 起,比 2015 年增加 9 起;其中 52 起涉及钢铁行业,比 2015 年增加 15 起,占比达到一半。从涉案产产品来看, 以板材和长材为主。 2016 年 11 月, 欧盟对原产于中国的两种钢铁产品征收了临时反倾销税, 但中国指责欧盟是在实施贸易保护主义。在过去的一年里,英国钢铁产业削 减了 5000 多个工作岗位,主要是受中国产品廉价进口和高能源价格冲击影 响。 2016 年 12 月,越南近 20 家钢铁生产企业联名迫切建议工贸部、财政 部采取及时措施,保护国内钢铁生产,尤其针对中国钢铁进口。 中国钢铁行业产能过剩的问题,目前可谓是“内忧外患”。在全球压力 下,中国钢铁去产能已经迫在眉睫。2017 年全球钢铁产业过剩论坛有可能 将在北京召开(G20 除中国外钢产量占全球 30%)。钢铁行业产能过剩的治 理,影响着中国在全球大国的形象和地位。 2017 年,中国钢铁行业去产能和供给侧改革料将加速,当下的中频炉 大规模压缩产能的“年终大戏”,或许将拉开中国钢铁行业实质产能退出的 帷幕。 4.4、宝钢前掌门履新工信部,高层前所未有重视钢铁去 产能 在“内忧外患”的压力下,中国高层前所未有重视钢铁去产能。 中央政治局常委会 2016 年 12 月 22 日听取国务院关于两家钢厂违法违 规行为调查处理工作的汇报,为严肃党纪国法,确保中央政令畅通、令行禁 止,党中央、国务院决定对两起事件进行严肃处理和严厉问责。 国务院常务会议 2016 年召开了 39 次,其中核心关键词(平均每次会议 有 1-4 个核心关键词)是关于“钢铁煤炭去产能”的有三次:1 月 22 日、8 月 16 日、11 月 23 日,位居各细分产业前列。 图 33:2016 年国务院 39 次常务会议关键词 关键词 简政放权 互联网+ 减负 医疗医改 次数 11 6 6 4 关键词 钢铁煤炭 扶贫 外贸 双创 次数 3 3 3 3 资料来源:中国政府网、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 2017 年中央经济工作会议于 2016 年 12 月 14-16 日召开,明确指出, “去产能方面,要继续推动钢铁、煤炭行业化解过剩产能。要抓住处置‘僵 尸企业’这个牛鼻子”。 2016 年 12 月,宝钢集团前董事长徐乐江(1959 年出生)履新工信部 排名第二的副部长,也是副部长中唯一的中央候补委员;工信部部长苗圩 1955 年出生,曾任东风汽车总经理。这是 2000 年以来罕见的钢铁行业出身 的部级官员,将非常有利于钢铁行业去产能的展开、有利于营造行业公平竞 争的氛围、有利于合规钢厂的发展。 徐乐江上任后,抓的第一项工作是整治中频炉。作为行业出身的钢铁老 兵,徐乐江针对钢铁去产能的政策可谓是“针针见血”。 2017 年 1 月 10 日,在中钢协 2017 年理事(扩大)会议上,国家发改 委副主任林念修表示,“2017 年 6 月 30 日前,地条钢必须全部清除”。工 信部副部长徐乐江也在该次会议上表示,“依法依规取缔地条钢,大多数是 作坊,99%不会误杀。劣币去了,良币上来了,不会造成供给问题。” 图 34:宝钢前董事长徐乐江履新工信部副部长 图 35:2016 年底受违规钢厂影响的厅级以下官员 资料来源:光大证券研究所整理 资料来源:光大证券研究所整理 此外,12 月还有两位产钢大省主管工信委的副省长因钢铁违规违法事件 受处罚:党中央、国务院分别给予江苏省副省长马秋林被行政记过、河北省 副省长张杰辉受到行政警告处分。此外,近期全国各地还有 3 个正厅、5 个 副厅、3 个正处、100 多个正科副科级干部,也因为去产能执行不力被降职 处罚,这在我国是很罕见的,前所未有。 由此可见,钢铁行业去产能的政治重要性空前提升。在中国特色的环境 中,具有了浓厚政治色彩加码的钢铁去产能,力度或将空前超出此前预期, 值得期待。 4.5、钢铁去产能已进入深水区,中频炉产量有望清零 目前看来,在 2016 年相比煤炭行业去产量取得明显成效,中国的钢铁 行业去产能效果并不理想:2016 年原煤产量 1-11 月同比下降 9.36%,而钢 产量同比则保持小幅增长 0.75%。 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 2016 年 3 月初,国家发改委主任徐绍史提出,“5 年之内钢铁产能要去 掉 1-1.5 亿吨”,其中 2016 年压缩目标 4500 万吨,2017 年的压缩目标可 能在 5000 万吨左右。根据上海钢联的调查,截止 2016 年 11 月底,按照生 产状况统计,各地上报要去的 7733 万吨炼钢产能和 1 亿吨炼铁产能中,只 有 21.8%的炼钢(1386 万吨)和 13.9%的炼铁产能(1227 万吨)是在产的, 其他的均是已经停产的。2016 年全国钢铁去产能总体去的是闲置产能。 图 36:已闲置但尚未列入淘汰目标的高炉产能(万吨) 图 37:全国中频炉产能估算(百万吨) 资料来源:钢之家 资料来源:Mysteel 而在 2017 年,各地已经上报计划关停的涉及 3714 万吨,其中 33.38% (1236 万吨)的为在产产能。由此可见,去产能已步入深水区。 2017 年钢铁去产能真正的杀手锏则是强势关停中频炉和违规高炉。全 国中频炉产能预计在 1.5 亿吨,正常产能利用率 50%,其中约有 60%左右的 中频炉生产企业拥有轧材资质,2017 年上半年中频炉产量有很大概率将被 清零,可能影响粗钢年产量 4000 万吨。此外,全国违法违规的高炉年产量 预计超过 3000~4000 万吨,2017 年下半年这一部分也有望严厉查处。 两者合计减少在产产量年化 7000-8000 万吨,占全国粗钢产量 8 亿吨的 近 10%,这对全国钢铁业供求影响将会比较显著,钢价有望持续上涨。 此外,通过兼并重组实现产线关停,也是可行方案。2016 年 11 月 15 日,钢铁行业“十三五”规划出炉,明确要求,钢铁行业集中度(前 10 家) 由 2015 年的 34.2%提升至 2020 年的 60%(宝武合并钢铁行业集中度提升 2 个百分点)。 我们预计 2017 年,东北、新疆等区域钢铁行业的重组将会展开,而此 类重组的重要目的将会和宝武一样,便是在不关停整个钢厂的前提下,实现 部分产线的关停(宝武合并后便宣布 2016-2018 年关停 1662 万吨产能)。 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 4.6、他山之石:欧美日钢铁去产能经验 回顾欧、美、日等发达国家发展历程,其工业发展多数都是从钢铁等基 础产业开始兴起的,也都经历过钢铁“去产能”结构调整的过程。 美国在 19 世纪末到 20 世纪 70 年代的相当长时期内,一直是世界钢铁 第一生产大国,受石油危机冲击,20 世纪 70 年代美国钢铁产业竞争力逐渐 下滑,80 年代开始大规模技术改造和结构调整。从 1980 年到 1989 年,美 国粗钢产能从 15370 万吨压缩到 10510 万吨,与此同时产能利用率从 66% 提高到 85%,从业人数由 50 万人减少到 21 万。 欧洲钢铁工业在 70 年代末、80 年代初进入了去产能调整期,在这轮调 整期间欧共体及西欧各国采取了联合限产、资金补贴等措施。日本政府在钢 铁去产能调整时期,也采取了行业联合管控、兼并重组、金融支持等措施。 我们整理了美国、欧洲、日本在钢铁去产能期间的主要措施,主要包括 兼并重组、限产、金融支持和资金补贴。 表 2:美国、欧洲、日本钢铁去产能措施 美国 欧洲 日本 推进兼并重组,使前三大钢铁公 支持钢铁企业兼并重组,在重组后关闭不具备 结合压缩过剩装备,推进生产能力向 司占全国总量的 60% 竞争力的生产线,避免某个公司整体关闭。 大企业集中。 企业结成协调联合体,按季度提出钢 规定各国、各企业最高总产量限额和欧共体成 限产 推进产品高端化,取代低端产品 铁工业指导性产量,对部分品种的价 员国内大多数钢材品种贸易量的最大限额。 格调整进行管控。 1981 年到 1986 年,欧共体 10 国政府对失业 协调银行予以资金支持;在雇佣调整 人员给予了大规模补贴 (吨钢产能补贴约 2700 金融支持与资金补 修订税务、折旧、金融政策,提 救济金方面对企业加大优惠政策力 德国马克);90 年代德、西、意、葡四国政府 贴 高钢铁企业融资能力 度;给予税收优惠,并准许加速折旧; 提供了约 77 亿美元补助金,促使六个企业削 对重大项目拨付政府补助金。 减产能 550 万吨(吨产能补贴约 1400 美元)。 资料来源:冶金工业规划研究院、光大证券研究所 兼并重组 5、投资建议:去产能利好钢铁板块,首推方大特 钢、河钢股份 5.1、上半年钢价预涨 20%,全面推荐钢铁板块 综合上文,我国钢铁行业去产能面临国内外的巨大压力,如今步伐已逐 渐在加快。2016 年 11 月下旬开始,多个省份的中频炉已大规模停产查,2017 年有望强势把中频炉产量清零,全国违法违规的高炉也将严格查处,合计将影 响年产量预计超过 7000 万吨,占粗钢产量的 10%。本轮钢铁去产能,主要针 对的是中频炉、落后违规高炉,而这两种钢厂普遍都是生产技术偏低端的小钢 厂,其主要品种一般是建筑长材,也就是螺纹钢,高端的板材产品则较少。 此外,也要考虑到目前全国约有 6800 万吨的闲置高炉产能,我们预计 其中的一部分在 2017 年下半年集中复产的概率更大。 因此,我们预计上半年现货钢价涨势更好,看涨 20%的空间;下半年则 有望再涨 10%-15%。伴随钢价上涨,钢企盈利也将显著好转。 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 目前时间点来看,上半年钢铁板块(尤其是长材板块)有超额收益的概率 非常大,值得买入。 我们整理了上市钢企建筑钢的产量比例,以及当前的估值指标水平,综 合考量,依次建议关注方大特钢、河钢股份、安阳钢铁、马钢股份、新钢股 份,尤其推荐方大特钢、河北钢铁,两者分别地处本轮钢铁去产能影响最大 的地区华东和华北,建筑用钢占比都非常高,且估值水平偏低。 表 3:主要上市钢企产品结构及估值指标 1 月 18 日 总市值 建筑钢 工业钢 PB 吨钢市值 PE(TTM) 年化 PE 年化 ROE 资产负债率 方大特钢 107.7 73% 17% 4.40 3,031 26.3 13.8 28.7% 66.6% 河钢股份 1,276 37.7 23.0 3.5% 74.1% 377.0 43% 57% 0.82 安阳钢铁 76.1 33% 67% 1.57 891 (6.7) 12.1 11.3% 82.5% 马钢股份 225.8 49% 50% 1.23 1,236 (16.1) 10.1 10.3% 65.6% 新钢股份 110.6 29% 78% 1.33 1,374 19.0 18.1 6.9% 67.9% 太钢不锈 282.0 6% 87% 1.26 2,919 (13.4) 10.4 11.9% 68.8% 大冶特钢 57.6 0% 73% 1.60 4,202 20.7 19.4 8.1% 33.5% 宝钢股份 1151.5 5% 95% 0.95 5,199 26.4 14.2 6.4% 52.0% 武钢股份 383.6 5% 38% 1.25 2,555 (6.2) 58.5 2.3% 69.9% 鞍钢股份 408.1 5% 80% 0.89 2,137 (15.3) 13.1 7.0% 49.2% 酒钢宏兴 175.4 49% 51% 1.82 2,338 (5.2) 12.2 15.0% 74.6% 南钢股份 142.6 42% 58% 2.00 1,801 (8.2) 53.0 4.1% 80.4% 抚顺特钢 89.8 0% 100% 4.48 20,324 62.1 60.0 7.5% 84.1% 首钢股份 371.3 31% 53% 1.59 5,445 (85.8) 29.2 3.8% 73.6% 本钢板材 158.0 0% 100% 1.35 1,033 (5.9) 15.5 7.8% 73.0% 新兴铸管 184.0 100% 0% 1.09 3,205 34.5 47.1 2.1% 61.0% 三钢闽光 170.2 86% 14% 2.41 2,887 70.0 17.8 13.8% 42.8% 包钢股份 941.0 35% 53% 1.96 12,205 (53.9) 73.5 2.7% 66.3% 山东钢铁 221.5 69% 31% 1.29 2,069 25.3 30.8 3.1% 55.9% 西宁特钢 56.4 100% 0% 2.30 5,157 (3.9) -26.5 -15.0% 94.5% 杭钢股份 206.5 87% 13% 1.50 7,332 (136.8) 26.2 5.5% 43.7% 凌钢股份 73.3 68% 29% 1.40 2,010 31.1 25.5 5.7% 68.4% 柳钢股份 121.5 86% 14% 2.66 2,131 (151.0) 60.6 4.4% 78.4% 重庆钢铁 108.4 1% 97% 8.48 沙钢股份 355.7 100% 0% 14.6 资料来源:中钢协、公司年报、WIND、光大证券研究所 3,163 (1.9) -2.1 -371.1% 96.2% 12,482 287.6 151.5 5.4% 35.3% 5.2、方大特钢:受益于华东螺纹钢价上涨和土地价值重 估 方大特钢是最受益于本轮钢铁去产能的上市钢企之一。螺纹钢是方大特钢 最主要的产品,也是最重要的营收和利润来源。2016 年上半年,方大特钢螺纹 钢产品实现营业收入 19.4 亿元,占总营收比重的 53%;实现毛利 3.32 亿元, 占总毛利比重的 48%。 方大特钢地处江西省,华东地区是方大特钢的最重要市场。本次去产能督 查的两个区域之一,便是华东地区最大钢铁产地江苏省,使得华东地区的螺纹 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 钢产量锐减——这也正是方大特钢的优势品种和优势区域所在,竞争对手的停 产进而导致价格暴涨,使得方大特钢螺纹钢产品的销量、价格双双拉升,将显 著提振公司全年业绩。 图 38:方大特钢各品种钢材毛利及占比(亿元) 资料来源:公司财报 此外,方大特钢激励机制良好,有效保障公司的良好业绩。公司在 2015 年年报披露,董事长年薪逾 2000 万元、总经理年薪 1011 万元,其他高管团队 的薪资也非常丰厚,这是由公司良好的激励机制所致,这样的激励机制也使得 公司的表现良好(譬如 3 季度公司的不多的业绩环比增加的公司、2015 年不多 的盈利的钢企),并使得公司最有效抓住行业机会盈利的概率最高。 方大特钢的土地资源也是公司蕴含的另外一个利好。钢企的土地资源价值 巨大:(1)部分钢厂仍然在主要二线城市市区,搬迁是迟早的事,而搬迁就必 然导致价值重估;(2)今年以来房地产和土地价格均大幅上涨,虽然近期有调 控,但是回落的空间很有限,钢厂的土地一般面积非常大,如果在市区的话, 这是非常稀缺的资源。 而方大特钢则是土地价值被低估最为严重的钢企之一。方大特钢位于南昌 市青山湖区,大部分属于市区,周边地铁站等商业设施繁华。公司仅母公司厂 区土地就有 3300 亩。江西省钢铁业“十二五”规划方大特钢搬迁至九江湖口县, 后由于江西省前省委书记苏荣被“双规”而暂无进展,我们判断搬迁仍是大势 所趋。参考南昌市目前的工业用地价格,当前方大特钢的土地转让价约为 50 万 元/亩计算,方大特钢仅母公司厂区的土地总价值为 20 亿元;如果按住宅用地 或商业用地来算,这些土地价值超过 100 亿元,而目前方大特钢的市值仅约 90 亿元,公司价值重估潜力巨大。 公司 2016 年 Q2、Q3 的年化 ROE 分别高达 33%、10%(三季度公司净 资产显著增加),预计 2016 年 PE 为 15 倍,这在重资产公司中是非常稀缺的, 估值水平显著处于低位。 我们预计公司 2016 年至 2018 年 EPS 分别是 0.50 元、0.60 元、0.63 元。 维持公司“买入”评级。综合考虑公司良好的经营机制和基本面,以及存在搬 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 迁土地重估的预期,我们给予 20 倍 PE 估值,按 2016 年预计 EPS 计算,给予 6 个月目标价 10.00 元。 风险提示:(1)钢价波动的风险;(2)搬迁进程不及预期的风险;(3) 公司经营不善的风险。 方大特钢业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) 2014 11,509 -12.91% 569 1.16% 0.43 19.09% P/E 16 P/B 3 资料来源:公司财报、光大证券研究所 2015 2016E 2017E 2018E 8,148 8,721 -29.20% 7.03% 106 660 -81.39% 522.93% 0.08 0.50 5.25% 24.95% 85 14 4 3 9,572 9.75% 800 21.28% 0.60 24.72% 11 3 10,156 6.11% 838 4.70% 0.63 21.90% 11 2 5.3、河钢股份:PB 最低钢铁股,华北螺纹钢龙头 当前,全国钢铁行业去产能呈现愈演愈烈之势头,而“中国钢铁看河北”, 河北省作为全国第一大钢铁大省,粗钢产量近 2 亿吨,占全国粗钢产量的近 四分之一。 而河北省的小钢厂众多,中频炉和违规高炉遍布,2017 年钢铁去产能 大潮,河北省必然是首当其冲——中央政治局常委会 12 月 22 日听取国务院 关于钢铁违法违规行为的汇报后,党中央、国务院决定对两起钢铁违规违法 事件进行严肃处理和严厉问责:分别给予江苏省副省长马秋林被行政记过、 河北省副省长张杰辉受到行政警告处分,这是非常罕见的。 可见,河北省必将是各级政府督查、在产产能强势关停的重地。螺纹钢 同样将是河北省去产能的主要品种。 图 39:河北省粗钢产量占全国产量近四分之一 90,000 24% 80,000 22% 70,000 20% 60,000 18% 50,000 40,000 16% 30,000 14% 20,000 12% 10,000 10% 0 8% 1998 2000 2002 2004 河北省占比(右) 2006 2008 河北省粗钢产量 2010 2012 2014 全国粗钢产量 资料来源:Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 河钢股份是河北省最大的钢铁企业,主要覆盖市场便是河北省和华东地 区。河钢股份作为大型钢厂,环保、能耗、产品质量等各项指标过硬,受去 产能影响微乎其微。而河北区域内的小钢厂纷纷关停、大量低价劣质钢材产 品的清除,将有助于河钢股份产品销售实现量价双增,提振公司业绩。 河钢股份也是大钢厂中螺纹钢占比最高的标的之一,更将显著受益于螺 纹钢供需改善和价格上涨。 河钢股份目前的估值水平偏低。公司目前 PB 仅 0.85 倍,是在上市钢企 中 PB 是最低的,而钢铁行业目前平均 PB 是 1.8 倍,公司估值处于显著低 位。 图 40:河钢股份是当前钢铁股中 PB 最低的(2017.1.18) 14.58 14 12 10 8.48 8 6 4 2.66 2.58 2.46 2.18 2 1.57 1.51 1.33 1.33 1.23 0.98 0.94 0.85 安阳钢铁 首钢股份 武钢股份 新钢股份 马钢股份 宝钢股份 鞍钢股份 河钢股份 0 沙钢股份 重庆钢铁 柳钢股份 华菱钢铁 三钢闽光 南钢股份 资料来源:Wind 2016 年宝武合并点燃了中国钢铁行业兼并重组的导火索,2017 年兼并 重组仍有可能继续推进。地处钢厂“诸侯混战”的河北省,河钢股份同样具 有与兼并重组和国企改革的预期。 我们预计公司 2016~2018 年 EPS 分别是 0.15 元/股、0.19 元/股、0.21 元/股。公司将显著受益于河北省钢铁去产能,且估值显著偏低,首次给予“买 入”评级。给予 1.1 倍 PB 估值,6 个月目标价 4.59 元。 风险提示:(1)钢价波动的风险;(2)公司经营不善的风险。 河钢股份业绩预测和估值指标 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) ROE(归属母公司)(摊薄) 2014 98,257 -10.88% 697 500.10% 0.07 1.62% P/E 54 P/B 1 资料来源:公司财报、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 2015 2016E 2017E 2018E 73,103 79,613 -25.60% 8.91% 573 1,576 -17.75% 174.85% 0.05 0.15 1.31% 3.51% 66 24 1 1 86,272 8.36% 2,022 28.30% 0.19 4.43% 19 1 89,894 4.20% 2,242 10.89% 0.21 4.85% 17 1 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 6、风险提示 (1)美国全面限制钢铁进口; (2)中国钢铁去产能执行力度不佳; (3)大盘系统性风险。 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 王招华,光大证券钢铁+首席分析师,中国农业大学学士、北京大学 CCER 双学士,8 年钢铁证券研究经验,曾供 职于天相投顾、国金证券、广发证券等机构, 2015 年新财富钢铁行业第五名、水晶球钢铁行业第四名,2014 年 新财富钢铁行业第二名(团队),2010 年新财富钢铁行业第一名(团队),对大宗商品电商及互联网物流领域研 究有特长,熟悉公司:上海钢联、欧浦智网、宝钢股份、常宝股份、华菱钢铁、五矿发展、传化股份等。 投资建议历史表现图 钢铁行业 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% 沪深300 Jan-17 Dec-16 Nov-16 Oct-16 Aug-16 Sep-16 钢铁行业 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 -50% 日期 评级 2016-11-19 2016-11-27 2016-12-04 2016-12-08 2016-12-11 2016-12-18 2016-12-24 2017-01-01 2017-01-08 2017-01-15 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 中性 买入 买入— 增持— 减持— 卖出— 中性— 资料来源:光大证券研究所 行业及公司评级体系 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告 2017-01-22 钢铁行业 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 销售交易总部 上海 北京 深圳 国际业务 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 邢可 陈晨 王昕宇 郝辉 梁晨 郭晓远 王曦 关明雨 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 敬请参阅最后一页特别声明 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167108 021-22169150 021-22167233 010-58452028 010-58452025 010-58452029 010-58452036 010-58452037 010-58452026 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 021-22167107 021-22167111 021-22169085 021-22169092 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15618296961 15000608292 15216717824 13511017986 13901184256 15120072716 18610717900 18516227399 15135130865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 -32- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com guanmy@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
钢铁行业深度:全球政经视角看中国钢铁业:有利于去产能,对出口影响有限
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钢铁行业深度:全球政经视角看中国钢铁业:有利于去产能,对出口影响有限
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