莫尼塔投资-关注四大航空公司的潜在机会:航空公司的“乌云”逐渐消散

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行业: 航天航空
发布机构: 莫尼塔投资
发布日期: 2017-02-23
2017-02-22 航空公司的“乌云”逐渐消散 -关注四大航空公司的潜在机会 钟正生 zhongzhengsheng@cebm.com.cn 陈大鹏 dapengch@cebm.com.cn 金文曦 wxjin@cebm.com.cn 核心提示 十九世纪的最后一天,开尔文男爵在回顾物理界百年发展时,虽然满怀信心,但也不 无顾虑地提到理论物理所面临的两朵“乌云”。而正是通过研究这两朵乌云,才开启了 20 世纪初的理论物理狂飙。 时至今日,中国航空运输行业也落入了相仿的局面 1)在经历了几年的发展之后,高铁与航空公司在客户群体的争夺上已经初步达成了 平衡,缩减国内短途航线之后开始布局海外市场。 2)年轻的机队让国内航空公司的固定资产投资规模在一段时间内相对可控。 3)消费升级带来了更多国际出行机会和潜在的涨价可能性。 但在此基础之上,2014-2016 年期间中国航空运输产业的两朵乌云却始终挥之不去: 汇率的不确定性带来的汇兑损失可以吞噬大部分净利润,油价的不确定性则给运营成本带 来了较大的波动。 事实上,汇率的不确定性,让投资者在对比中国航空公司在与美国航空公司时,出现 了比较明显的价格分歧。以南方航空公司与美国达美航空对比,两者机队规模类似(南航 约 700 架,机队年龄约 5 年;达美约 800 架,机队年龄超过 10 年)。但在市值上,南航市 值仅为达美航空市值的四分之一(南航约 650 亿人民币,达美约 350 亿美元)。诚然两公 司在运营水平和企业性质上有着较大的差异,但基于核心资产的估值差距不应高达四倍之 多。 2017 年,在汇率与油价的不确定性逐渐退去时,航空运输行业的盈利能力将变得更 为可靠,而前述的诸多利好,将吸引更多投资者的目光。 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 快 评 快 评 汇率与油价对于航空公司的影响 汇率 汇率对于航空公司的影响主要体现在汇兑损失上,国内航空公司的美元计价负债对净 利润的影响始终存在。下表总结了 2015 年四大航空公司面对人民币/美元汇率变化时,对 其净利润的影响。 净利润变幅 南方航空 东方航空 海南航空1 中国国航 汇率变化 1% 11.47% 12.79% 10.01% 12.29% 数据来源:公司年报,莫尼塔研究 可以发现,汇率变化对于国内航空公司的净利润有着决定性的影响。事实上,在 2016 年人民币存在较大贬值预期时,上述全部航空公司都采用提前偿还债务的方法降低了 自身的风险头寸。从长期来看,汇率对于航空公司的影响将逐渐降低,但至今为止,汇率 变动是航空运输行业投资者最为关注的议题之一。下图展示了 2016 年 9 月起至今,申万航 空运输指数与人民币汇率的联动。 申万航空运输指数与人民币汇率的的联动 2,800 0.152 0.150 2,600 0.148 0.146 2,400 0.144 人民币贬值预期在 美国总统大选结果公布 2,200 2016-09-01 去年末尾得到缓解 0.142 0.140 2016-10-01 2016-11-01 2016-12-01 申万航空运输指数 2017-01-01 2017-02-01 人民币兑美元汇率(右轴) 数据来源:Wind,莫尼塔研究 1 海南航空与中国国航为测算值,南方航空与东方航空为披露值。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 2 快 评 可以发现,当支持贸易保护主义的特朗普确认当选之后,虽然人民币汇率并没有立即 企稳,但市场对于强势美元的预期已经存疑,航空企业也立即受到了投资者的关注。由于 12 月人民币汇率依然下行,航空指数在承压中下跌。直到 2016 年年底,人民币贬值预期 得到进一步缓解之后,两者之间的联动逐渐清晰。 考虑到特朗普的政策具有一定的不确定性,政策的效力也尚待观察,市场短期内难以 形成一致预期,美元/人民币近期汇率大几率将呈现震荡的行情。再综合考虑到中国 2017 年经济发展目标也是稳中求进。我们认为:短期内人民币汇率震荡可能性较大,长期来看 人民币也不存在大幅贬值的基础。从这个观点出发,航空运输行业的一个不确定因素正在 逐渐消弭。 油价 油价对于航空行业的影响主要体现在营业成本中的燃油成本。近期来看,燃油成本占 总营业成本的比重,在 20%-30%之间浮动。下表估算了在假定其他条件不变时油价变动对 净利润的冲击力度。 南方航空 东方航空 中国国航 2015H1 航油费占总成本比重 30.44% 28.59% 30.05% 2016H1 航油费占总成本比重 23.17% 22.16% 22.63% 销售成本率 81.89% 81.44% 76.90% 净利率 6.79% 7.62% 7.06% 油价变化 1%对于净利润的影响 3.23% 2.71% 2.87% 数据来源:公司文件 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 3 快 评 对比先前的结论可以发现,当油价和汇率同时变动 1%时,汇率造成的影响要高出油 价造成的影响近 3 倍,但我们必须考虑到油价的变动幅度往往远大于汇率的变动幅度。综 合来看,两者的变化对航空行业净利润的影响都十分巨大。 航空燃油的价格与原油价格息息相关,下图对比了在更长时间周期里,原油价格走势 与航空运输行业指数之间的关系。 五年内原油价格以及航空运输指数的对比 虽然“股灾”使得指 数在油价下行时没有 5,000 120 继续上涨,但它同样 使得指数在油价上行 时没有下跌 80 2,500 40 0 2012-01-06 2013-01-06 2014-01-06 申万航空运输指数 2015-01-06 2016-01-06 0 2017-01-06 ICE WTI原油(右轴) 数据来源:Wind,莫尼塔研究 可以发现,从长期来看,以油价走势评断航空运输指数是非常有效的。虽然我们不能 忽略 2015 年牛市和之后股灾对指数的冲击,但整体来说,油价与航空运输指数的负相关性 较为明显。 事实上,如果我们进一步观察,也可以发现在经历了 2015 年的大起大落之后,目前 航空运输指数与油价正处在一个相对平衡的节点。这也佐证了航空运输行业投资者对于油 价的关注和理解。 我们认为,随着技术的完善和低成本油田的开发完成,页岩油最终将成为全球原油供 应中的重要一环,按照当前的原油价格成交机制,其充沛的储量和供应量将成为原油价格 的“叹息之墙”,从短期来看,原油价格更有可能在 60 美元/桶下方震荡,长期来看,除 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 4 快 评 开不可抗力因素,原油价格也不具备大幅走高的基础。航空运输行业的另外一个不确定因 素也在消弭。 结论 综上所述,当抛开汇率和油价的不稳定之后,我们可以更清晰地看到中国航空运输行 业的潜在利好:稳定的内部运输市场,持续发展的海外出行需求,国企改革带来的经营效 率提高。当这些利好逐渐获得市场认可时,就有可能拉近中美航空公司之间的估值差距。 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 5 快 评 近期报告  2017年02月22日 简评青岛啤酒股份归属  2017年02月15日 线上消费月度报告-线上消费高增速逐步回落  2017年01月25日 际华集团(601718)调研纪要:定增助力央企混改,现代服务业布局协同主业发展  2017年01年13日 线上消费月度报告-2016年线上销售额同比增速和价格齐降  2017年01年10日 空气净化器专题研究:新国标推动行业健康成长,普及率低内需广阔  2017年01月05日 12月PMI暗示消费行业成本压力  2016年12月21日 嘉欣丝绸(002404)公司调研纪要:仓储基地助力供应链金融,智能工厂集联动外贸服务平台  2016年12月13日 11月线上销售同比增速减、价格升  2016年11月25日 电魂网络(603258)新股调研报告:精品研发和爆款运营结合,资源整合出海  2016年11月17日 电商专题研究系列:“双十一”消费新趋势开启新零售征程  2016年11月9日 10月线上消费出现分化:电器服装升、酒类降  2016年11月1日 电商专题研究系列:“双十一”常态化演进——新零售变革  2016年10月8日 消费热点迭出,地产相关消费全面升温 免责声明 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则,以合法渠道获得这些信息,尽可能保证可靠、准确和完 整,但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据,不能作为道义的、责任的和法律的依据或 者凭证,无论是否已经明示或者暗示。 上海 (总部) 北京 纽约 地址:上海市浦东新区花园石桥路66 地址:北京市东城区长安街1号东方广 地址:纽约市曼哈顿区第五大道535号 号东亚银行大厦702单元 场E1座18层1803室 12楼 邮编:200120 邮编:100738 邮编:10017 电话:+86 21 3383 0502 电话:+86 10 8518 8170 电话:+1 212 809 8800 传真:+86 21 5093 3700 传真:+86 10 8518 8173 传真:+1 212 809 8801 http://www.cebm.com.cn Email:cebmservice@cebm.com.cn 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司 快 评 上海海能证券投资顾问有限公司 莫尼塔(上海)信息咨询有限公司
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