国金证券-航空机场2017年日常报告:航空需求长期稳健,短期利空出尽

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行业: 民航机场
作者: 苏宝亮
发布机构: 国金证券
发布日期: 2017-02-22
2017 年 02 月 21 日 证券研究报告 航空机场 2017 年日常报告 评级:买入 维持评级 行业研究 航空需求长期稳健,短期利空出尽 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据(人民币) 行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金航空机场指数 国金航空机场指数 沪深 300 指数 上证指数 中小板综指 19.43 17.53 1324.73 4092.12 3471.39 3239.96 11455.23 投资建议  一季度后,航空业逐渐迎来旺季,需求将稳健增长,国际线运力有望逐渐消 化,带来航空业整体供需状况的弱改善,客座率预计小幅增长,国际线票价 触底回升。由于美元负债比例下降,且 2017 年人民币贬值幅度较 2016 年 预计缩窄,汇兑损失同比降低,伴随业绩趋稳,航空板块有望估值修复。 3,700 3,500 3,300  3,100 2,900 2,700 2,500 20161122 20160822 20160522 20160222 国金行业 推荐组合:首先我们考虑拥有枢纽机场基地优势,业绩受益于国际航线供需 改善的个股;其次民航业是混改重点板块,混改概念有望带来投资机会。推 荐:中国国航、东方航空、南方航空,均给予“买入”评级。 行业观点  需求增速长期稳健,短期略有波动:我国经济增速放缓,对商务客流的增长 虽然有所影响,但城镇化和居民收入水平的迅速提升,使得航空消费属性日 渐增强,需求增速长期无忧,暑运以及国庆黄金周会迎来需求高峰。2017 年,由于国际航线前两年的高基数,预计爆发性增长难以长时间保持。2016 年四季度,国际线需求增速已经开始有放缓迹象。我国航空业整体需求增速 预计将维持稳定增长态势。  供给高投放有待消化,国际航线拖累整体供需:窄体机引进按部就班,宽体 机将在 2017 年迎来高峰后逐渐放缓,运力供给需要消化。国内市场供需状 况较为景气,客座率近年缓慢上升,票价相对平稳,只是在年内淡旺季之间 有所波动。但在国际航线,各航空公司加大供给,试图抢占市场。导致国际 航线虽然需求踏上更高台阶,客座率却原地踏步,票价指数有所下降,拖累 盈利水平,国际航线市场急需改善。 沪深300 相关报告 行业策略:2017 年一季度燃油成本压力同比增大,市场对一季度业绩较为 悲观,股价前期疲软,利空出尽。但近两月由于雾霾严重,叠加中国春节假 期,出境游探亲游需求旺盛,航空供需数据好转。2017 年春运期间,民航 运送旅客同比增长 14%,平均客座率达 84.2%,同比增加 2pts;同期中国 国航供需改善明显,整体/国内/国际客座率同比分别增长 3.1/3.2/3.1pts。 1.《机场客流增长稳健,适合价值配置-航空 机场行业点评》 ,2017.1.13 2.《国内航空业身处盈利周期,未来去向何 处-日常航空运输行业行业研...》,2016.7.27 3.《最美的周期-旺季来临,航空业绩将大幅 提升-航空运输行业行业点...》 ,2016.7.13  4.《通航将起飞,新蓝海淘金-日常航空运输 行业行业深度研究》 ,2016.6.15 5.《悲观预期的巨大修复,航空股迟到的春 天-航空运输行业行业点评》 ,2016.5.5  油价持续作用航企业绩,汇率影响减弱:油价和汇率属于外部因素,但对于 航企利润至关重要。在 2016 年一季度,油价基数较低,油价上涨使得航空 公司业绩压力巨大。另外,人民币存在贬值预期,航空公司纷纷减少美元负 债的份额,四大航合计美元负债占比从 67%降至 48%,试图降低汇率贬值 风险,并且 2017 年人民币贬值幅度预计较 2016 年缩窄,汇兑损失对于航 企盈利影响预计有所减弱。 寡头垄断行业,盈利增长带来投资机会:美国航空业 2009 年后,重组为三 大航空集团,寡头垄断形成。三大航空集团开始谨慎理性地向市场投放运 力,不再进行恶性竞争。供需状况良好,盈利持续改善,使得美国航空股连 创新高。我国航空行业,寡头垄断更为稳定,盈利增长驱动股价上升的逻辑 同样适用。2006 年以来,我国航空板块经历的三次超额收益,均与前期航 空公司业绩的大幅上升基本吻合。 风险提示 苏宝亮 黄凡洋 分析师 SAC 执业编号:S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang@gjzq.com.cn 联系人 (8621)61038274 huangfanyang@gjzq.com.cn  宏观经济下滑,油价和汇率波动较大,疾病爆发和恶劣天气等影响。 公司 股价 中国国航 东方航空 南方航空 春秋航空 吉祥航空 7.91 7.04 7.73 37.65 24.00 EPS 15A 0.55 0.36 0.39 1.68 0.97 -1敬请参阅最后一页特别声明 16E 0.60 0.43 0.56 1.76 1.10 17E 0.46 0.33 0.43 1.36 0.85 18E 0.51 0.36 0.48 1.49 0.94 16E 13 16 14 21 22 PE 17E 17 21 18 28 28 18E 16 20 16 25 26 评级 买入 买入 买入 买入 买入 行业研究 内容目录 1. 需求增速长期稳健,短期略有波动 ............................................................. 3 1.1 经济发展驱动航空需求增速长期无忧 ....................................................... 3 1.2 暑运和国庆黄金周是航空需求高峰 .......................................................... 5 1.3 国际航线高增速难以保持,17 年预计有所回落 ....................................... 5 2. 供给高投放有待消化,国际航线拖累整体供需 ........................................... 6 2.1 飞机按计划引进,静态运力增速持续 ....................................................... 6 2.2 供需状况存在差异,国际航线急需改善 ................................................... 7 3. 油价持续作用航企业绩,汇率影响减弱 ...................................................... 8 4. 寡头垄断行业,盈利增长带来投资机会 ...................................................... 9 5. 投资建议 ................................................................................................... 11 6. 风险提示 ................................................................................................... 12 图表目录 图表 1:全球航空需求与宏观经济密切相关 ...................................................... 3 图表 2:我国航空总周转量跟随国内 GDP 增速波动 ......................................... 3 图表 3:中等偏上收入国家城镇化提升客运量增速 ........................................... 4 图表 4:我国旅游人数快速增长 ........................................................................ 4 图表 5:人均旅游花费提升带动消费升级.......................................................... 4 图表 6:暑运和国庆黄金周航空需求迎来峰值 .................................................. 5 图表 7:近两年国际航线带动旅客周转量高速增长 ........................................... 6 图表 8:宽体机引进预计 2017 年逐渐放缓 ....................................................... 6 图表 9:四大航国内航线供需较为景气 ............................................................. 7 图表 10:国内航线综合票价指数(2011 年 1 月=100) ................................... 7 图表 11:四大航国际航线客座率原地踏步 ........................................................ 8 图表 12:国际航线票价指数(2013 年 1 月=100) .......................................... 8 图表 13:航空煤油价格带动主营业务成本变化 ................................................ 8 图表 14:四大航美元负债比例下降明显 ........................................................... 9 图表 15:WTI 原油期货结算价格 ...................................................................... 9 图表 16:美国兑人民币中间价 .......................................................................... 9 图表 17:美国三大航净利润不断增长 ............................................................. 10 图表 18:四大航合计净利润较为波动 ............................................................. 10 图表 19:盈利能力增长驱动航空股价获得超额收益 ....................................... 11 图表 20:主要航空公司估值表 ........................................................................ 12 -2敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 1. 需求增速长期稳健,短期略有波动 1.1 经济发展驱动航空需求增速长期无忧  航空作为较高端的出行方式,主要满足商务和长途旅游的出行需求,与宏 观经济增速密切相关。从世界范围来看,客运量的增速长期跟随全球 GDP 增长速度变化。21 世纪初,互联网泡沫的破裂和“911”事件,全球经济 增速放缓,致使航空客运量同步下降;2008 年的金融危机也是让客运量停 滞不前。但两次危机之后,伴随经济复苏,全球航空运量经历了双位数增 长。可以明显看出,宏观经济的好与坏,会直接影响到航空需求的增速。 图表 1:全球航空需求与宏观经济密切相关 6.0% 20.0% 5.0% 15.0% 4.0% 10.0% 3.0% 5.0% 2.0% 0.0% 1.0% 0.0% -5.0% 1981 1985 1989 1993 1997 GDP同比增长(左轴) 2001 2005 2009 2013 客运量同比增长(右轴) 来源:Wind,国金证券研究所  回看国内,航空需求增速维持在 10%左右,经济发展同样刺激着航空需求 提升。近年我国经济增速放缓,对商务客流的增长虽然有所影响,但城镇 化和居民收入水平的迅速提升,拓展了更为广阔的个人休闲市场,使得航 空消费属性日渐增强,航空整体需求增速逆势提升。 图表 2:我国航空总周转量跟随国内 GDP 增速波动 16.0% 50.0% 14.0% 40.0% 12.0% 30.0% 10.0% 20.0% 8.0% 10.0% 6.0% 0.0% 4.0% -10.0% 2.0% 0.0% -20.0% 1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 GDP同比增长(左轴) 总周转量同比增长(右轴) 来源:Wind,国金证券研究所 -3敬请参阅最后一页特别声明 行业研究  中国正处于城镇化加速阶段,城镇人口不断增长。城市建设需要城市间交 流更加频繁,商业活动更加活跃,商务人士和居民的出行需求持续提升, 促进航空市场发展迅速,客运周转量增速明显。根据国家统计局数据,中 国 2015 年城镇化率为 56.1%,并且李克强总理在第十二届全国人民代表 大会第四次会议中表示,到 2020 年,常住人口城镇化率目标达到 60%。 我国 56.1%的城镇化率已经超过全球均值,相当于世界银行统计的中等偏 上收入国家城镇化率 2007 年的水平。在之后中等偏上收入国家城镇化率 上升至 60%的 4 年中,客运量复合增速达到 15.6%。另外在高收入国家中, 1970 年城镇化率达到 70%。从那时至今,城镇化率每上升 1 个百分点, 客运量将增加 43.6%。对比中等收入偏上国家和高收入国家历史经验,中 国航空出行需求有望在城镇化提速的过程中,继续保持高速稳健的增长。 图表 3:中等偏上收入国家城镇化提升客运量增速 120,000 66% (万人) 64% 100,000 62% 80,000 60% 58% 60,000 56% 40,000 54% 52% 20,000 50% 0 48% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 客运量(左轴) 城镇化率(右轴) 来源:世界银行,Wind,国金证券研究所  旅游需求,尤其是高端长途旅游需求,是另一个支撑航空市场的驱动因素。 经济发展,居民旅游需求日渐升温,我国旅游人数高速增长。另外,人均 可支配收入不断提升带动居民消费升级,人均旅游花费随之增多,乘坐飞 机进行长途出游和出境游,逐渐成为游客度假首选。进入 21 世纪,城镇居 民人均可支配收入每增加 1,000 元,人均旅游花费增加 11.12 元。这从另 一个角度说明了在人民生活水平日益提高的未来,航空需求长期增长值得 期待。 图表 4:我国旅游人数快速增长 45 图表 5:人均旅游花费提升带动消费升级 (亿人次) 40 30% 1,100 25% 1,000 35 20% 30 25 15% 20 10% 15 5% 10 5 0 800 700 600 500 -5% 400 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 城镇居民人均可支配收入(元) 同比增长(右轴) 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 -4敬请参阅最后一页特别声明 900 0% 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 旅游人数(左轴) 人 均 旅 游 花 费 ( 元 ) 行业研究 1.2 暑运和国庆黄金周是航空需求高峰  在航空需求近年快速增长的同时,年内存在季节性差异。由于民航消费属 性逐渐增强,每年 7 月和 8 月的暑运以及国庆黄金周都会迎来需求高峰。 暑假期间,高校学生客流明显,利用假期探亲旅游叠加频繁商务活动,客 运周转量达到全年峰值;国庆黄金周期间,旅游以及探亲需求旺盛,同样 使得航空需求迎来小高峰。  春运作为我国交通运输压力最大时段,运量在 2017 年也录得同比较大增 长,体现出航空需求近期向好的趋势。春运 40 天(1 月 13 日-2 月 21 日) 中,民航共运送旅客 5,904 万人次,同比增长 14%、执行航班 55.2 万余班, 平均客座率达 84.2%,同比增加 2 个百分点。同期中国国航供需改善明显, 整体、国内、国际客座率同比分别增长 3.1、3.2、3.1 个百分点。1 月,中 国国航国际航线运力投放同比增长 4.4%,维持低增速,且大幅低于东航 (19.9%)、南航(17.2%) ,国际线客座率同比提高达到 3.0 个百分点。 但我们发现,将春运与年内其他时期相比,旅客周转量增量却较小。这主 要是因为春运客流大部分为城市农民工返乡,铁路运输为其首选出行方式, 对于航空需求增加不明显。航空季节的相对特殊性,也说明了航空运输主 要满足商务出行和高端长途旅游出行的需求,与铁路和公路运输对满足旅 客需求形成互补。另外,“四纵四横”高铁网建成投产,分流影响已经进入 常态,日后预期逐渐减弱,将形成高铁航空共存的模式。 图表 6:暑运和国庆黄金周航空需求迎来峰值 850 (亿客公里) 750 650 550 450 350 250 1月 2月 3月 2010 2011 4月 5月 2012 6月 7月 2013 8月 9月 10月 11月 12月 2014 2015 2016 来源:Wind,国金证券研究所 1.3 国际航线高增速难以保持,17 年预计有所回落  近两年,我国经济增速有所下滑,而且高铁分流、政府反腐等因素,造成 航空需求受到压制。但是整体航空业需求却相对平稳,国际航线更是逆势 实现加速增长。说明除了宏观经济因素,还有其他短期原因影响航空需求。 首先,2015 年年初燃油附加费取消提高票价弹性;其次,2016 年低油价 降低了航空公司成本压力。航空公司得以弃价保量,通过降低票价保障需 求稳定。不仅如此,出境游热情高涨,为航空需求的增长提供强劲动力。 人民币汇率提升,签证手续简化,这些都催化国际旅游的热潮,国际航线 的高增长成为航空需求持续快速增长的重要原因。  2017 年,宏观经济状况大体相同,由于前两年的高基数,以及油价成本和 汇率利好作用减弱,预计国际航线爆发性增长难以长时间保持。2016 年四 季度,国际线需求增速已经开始有放缓迹象。虽然国内航线高铁分流等负 面因素影响逐步减弱,宏观经济发展驱动因素依然存在,景气度有望回升, 但受国际航线因素影响,我国航空整体需求预计将维持稳定增长态势。 -5敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表 7:近两年国际航线带动旅客周转量高速增长 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015-01 2015-05 2015-09 总体旅客周转量 2016-01 2016-05 国内航线 2016-09 国际航线 来源:Wind,国金证券研究所 2. 供给高投放有待消化,国际航线拖累整体供需 2.1 飞机按计划引进,静态运力增速持续  在我国航空需求稳健增长之际,航空公司也积极投放运力,维持市场占有 率。以三大航空为例(中国国航、东方航空、南方航空),根据飞机引进计 划,整体新飞机引进将维持前两年增速。2017 年,在航空需求预计有所回 落的前提下,运力静态供给仍然会继续扩张。 细看飞机引进,其中窄体机按部就班,但宽体机将在 17 年迎来高峰。宽 体机主要投放于较长运距的国内航线以及国际航线。由于 14 年、15 年国 际航线需求的旺盛,航空公司在 15 年底至 16 年,纷纷加大对于宽体机的 订单,随着订单在 17 年交付,宽体机引进将在 17 年开始放缓,国际线静 态运力供给需要需求端消化。  航空公司供给不仅要考虑飞机引进带来的静态运力供给,还与航距与飞机 日利用率有关。为了适应新时期需求的变化,以及由于油价的回升以及人 民币贬值带来的成本端压力,航空公司预计会一定幅度缩减航距并减少日 利用率,总体来看,可用客公里(ASK)或将维持之前水平。 图表 8:宽体机引进预计 2017 年逐渐放缓 中国国航 窄体机 宽体机 东方航空 窄体机 宽体机 南方航空 窄体机 宽体机 合计 窄体机 宽体机 2014 519 436 83 485 427 58 602 542 60 1,606 1,405 201 2015 567 483 84 526 460 66 653 586 67 1,746 1,529 217 2016E 617 521 96 572 499 73 693 620 73 1,882 1,640 242 2017E 673 562 111 606 522 84 757 679 78 2,036 1,763 273 来源:公司公告,国金证券研究所 -6敬请参阅最后一页特别声明 2018E 719 598 121 657 573 84 820 737 83 2,196 1,908 288 2015YoY 2016YoY 2017YoY 2018YoY 9.2% 8.8% 9.1% 6.8% 10.8% 7.9% 7.9% 6.4% 1.2% 14.3% 15.6% 9.0% 8.5% 8.7% 5.9% 8.4% 7.7% 8.5% 4.6% 9.8% 13.8% 10.6% 15.1% 0.0% 8.5% 6.1% 9.2% 8.3% 8.1% 5.8% 9.5% 8.5% 11.7% 9.0% 6.8% 6.4% 8.7% 7.8% 8.2% 7.9% 8.8% 7.3% 7.5% 8.2% 8.0% 11.5% 12.8% 5.5% 行业研究 2.2 供需状况存在差异,国际航线急需改善  国内市场供需状况较为景气。以占中国客运周转量超过 80%的四大航为例 (中国国航、东方航空、南方航空、海南航空),2011 年至 2016 年整体可 用客公里(ASK)年均复合增速为 12.7%,比旅客周转量(RPK)少 0.2 个百分点。分阶段来看,2011 年至 2014 年,整体运力投放相对较快,让 客座率略有下降。直到 2015 年以后,我国航空需求逆势增长,航空公司 运力开始逐渐消化,整体客座率企稳回升。 由于航空业所供给的产品具有不可储存的特点,在飞机起飞后空余作为的 价值变为 0,但是机场起降费用和人工成本基本固定。因此,客座率的提 升能有效提高收入,摊薄单位成本,提高航空企业盈利能力。  国内航线供需相对平稳的状况,也反应在国内航线票价上,客座率的波动 对于票价影响不大。2011 年之后,国内航线综合票价指数不同年份差异较 小,只是在年内淡旺季之间有所波动。每年暑运期间,票价指数迎来峰值, 随后在淡季回落。不同的是,2014 年以前供给的高投放以及客座率的回落, 使得航企票价顶部承压。而 2015 年后,虽然供需改善,但高需求是因为 油价下跌后,航企成本压力减弱,主动通过票价调整激发,国内航线票价 并没有明显提升。 图表 9:四大航国内航线供需较为景气 600,000 图表 10:国内航线综合票价指数(2011 年 1 月=100) (百万客公里) 500,000 400,000 83.5% 130 83.0% 120 82.5% 110 82.0% 100 81.5% 90 81.0% 80 80.5% 70 80.0% 60 2011-01 300,000 200,000 100,000 0 2011 2012 ASK:国内 2013 2014 RPK:国内 2015 2016 客座率:国内 来源:Wind,公司公告,国金证券研究所 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 国内航线综合票价指数 2016-01 来源:Wind,国金证券研究所  国际航线的供需状况却呈现另一番景象。伴随出境游需求逐渐火爆,四大 航国际航线客座率从 2011 年开始迅速提升,票价水平也是较为坚挺。但随 着宽体机大量引进,各航空公司加大国际线供给,试图抢占国际航线市场。 在这样的背景下,虽然国际航线需求踏上更高台阶,供需状况并没有更进 一步,从 2014 年开始,国际航线客座率原地踏步。 不仅如此,近两年虽然国际航线需求高速增长,但部分来自于航空公司降 低票价,打折促销。国际航线票价指数反而有所下降,叠加停滞不前的客 座率,航企盈利水平实际受到拖累。  2017 年,油价上涨提升成本端压力,票价折扣下限缩窄,票价指数有望企 稳。但是在预计国际航线需求回落的前提下,国际航线供需状况的改善还 需等待。航空公司国际线高投放,抢占航线市场已基本暂告一段落,新增 供给将更多放在国内,国际运力的高供给有望在 2017 年下半年逐步消化, 带来航空业整体供需状况的弱改善,客座率和票价预计将进入上升周期。 届时,航企有望进入盈利增长周期。 -7敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表 11:四大航国际航线客座率原地踏步 300,000 图表 12:国际航线票价指数(2013 年 1 月=100) 80.0% (百万客公里) 120 79.5% 250,000 79.0% 110 78.5% 200,000 78.0% 77.5% 150,000 77.0% 76.5% 100,000 100 90 80 76.0% 75.5% 50,000 70 75.0% 0 74.5% 2011 2012 ASK:国际 2013 2014 RPK:国际 2015 2016 客座率:国际 来源:Wind,公司公告,国金证券研究所 60 2014-01 2014-07 2015-01 2015-07 国际航线票价指数 2016-01 2016-07 来源:Wind,国金证券研究所 3. 油价持续作用航企业绩,汇率影响减弱  油价和汇率属于外部因素,与全球经济和政治因素相关,不受航空公司控 制。在错综复杂的因素影响下,预测油价和汇率也是非常困难。但是除了 供需关系,这两个外部因素对于航企的业绩同样至关重要。  燃油成本是航空公司成本重要组成部分。在 2013 年油价处在高位时,燃 油成本占营业成本超过 40%。即使在近两年,国际油价处于底部,燃油成 本所占比重仍然超过 20%。因为主营业务成本中其他成本较为刚性,并且 航空公司净利率较低,航空煤油价格波动也是带动了主营业务成本的变化, 同时将引起公司利润大幅反向变动。仍然以四大航财务数据为例,在 2015 年国际航线供给大幅增加、收入同比增加 3%时,由于航空煤油平均出厂 价下降约 40%,四大航主营业务成本同比下降 4%,毛利率从 14.3%上涨 至 20.5%。  2016 年航空燃油价格处于相对较低位置,缓慢向上,处于调整阶段。 OPEC 达成减产协议以后,2017 年原油价格预计将进入上升通道。尤其是 在 2016 年一季度,油价基数较低的情况下,预计在 2017 年一季度,油价 上涨会使得航空公司同比利润下滑,航空股股价承压严重。 图表 13:航空煤油价格带动主营业务成本变化 9,000 (元/吨) 8,000 (百万元) 350,000 300,000 7,000 250,000 6,000 5,000 200,000 4,000 150,000 3,000 100,000 2,000 50,000 1,000 0 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 Q3 航空煤油平均出厂价(左轴) 主营业务成本(右轴) 来源:公司公告,Wind,国金证券研究所 -8敬请参阅最后一页特别声明 行业研究  航空公司采购飞机时,主要通过美元结算,造成美元负债在总负债占比较 高。当存在美元净债务时,若人民币贬值,将产生汇兑损失,反之亦然。 由于 2015 年下半年以来,人民币快速贬值,航空公司纷纷减少美元负债 的份额,都积极提前偿还美元贷款,外币贷款规模明显缩减。2015 年底, 四大航合计美元负债占比 67%,而根据 2016 年航空公司半年报显示,美 元负债比例已降至 48%,试图降低汇率贬值风险。 进入 2017 年,人民币汇率虽然暂时企稳回调,但贬值预期依然存在。在 四大航美元负债比例降低,且 2016 年人民币贬值达到 6%的背景下,2017 年人民币贬值造成的影响会有所减弱,但 2017 年汇兑损益得到明显改善 可能性较小。 图表 14:四大航美元负债比例下降明显 2016年6月31日 2015年12月31日 其他 2% 其他 3% 人民币 31% 美元 47% 美元 67% 人民币 50% 来源:公司公告,国金证券研究所 图表 15:WTI 原油期货结算价格 图表 16:美国兑人民币中间价 160 7.20 (美元/桶) 140 7.00 120 6.80 100 6.60 80 6.40 60 6.20 40 6.00 20 5.80 5.60 14-02 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 WTI原油期货结算价 来源:Wind,国金证券研究所 14-08 15-02 15-08 16-02 中间价:美元兑人民币 16-08 17-02 来源:Wind,国金证券研究所 4. 寡头垄断行业,盈利增长带来投资机会  目前美国和中国是全球最大的航空国,消费市场庞大,寡头垄断的格局下, 盈利的增长将带来投资机会。  美国航空业自 1978 年颁布《民航放松管制法》以后,大量新公司涌入航 空行业,1983 年达到巅峰的 138 家。激烈的竞争导致航空公司纷纷破产, 经历了动荡的破产重组时期。直到 2009 年后,美国六大航空集团重组为 三大航空集团(达美航空、美国航空、美国联合航空),行业达成了寡头垄 断局面。 -9敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 寡头垄断局面达成后,三大航空集团开始谨慎理性地向市场投放运力,不 再进行恶性竞争。美国航空公司过去几年的运力(ASK)复合增速为 2.5%, 航空需求端的增长 RPK 在 3%。良性的供需状况,使得美国航空业的客座 率和票价逐步升高,盈利的持续改善也使得美国航空股连创新高。以美联 航(UA)为例,从 2008 年底以来,股价上涨已经超过 25 倍,PB 估值也是 达到 2.7 倍。 图表 17:美国三大航净利润不断增长 25,000 (百万美元) 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -5,000 -10,000 -15,000 净利润 -20,000 来源:公司公告,Wind,国金证券研究所  对比我国航空运输行业,由于历史原因和政府管制,寡头垄断格局较为稳 定,以客运周转量计算,CR4(中国国航、东方航空、南方航空、海南航 空)在 2015 年为 79%。这种竞争格局下,我国航空公司对于需求增长较 为乐观,运力投放有时不够谨慎,使得国内航企盈利能力呈现波动。2006 年至今,四大行合计虽然仅在 2008 年录得亏损,其他年份盈利无法保持 稳健增长。 图表 18:四大航合计净利润较为波动 300 (亿元) 200 100 0 -100 -200 -300 净利润 -400 来源:Wind,国金证券研究所 - 10 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究  美国航空业盈利增长驱动股价上升的逻辑,同样呈现在国内航空板块中。 我们发现 2006 年以来,我国航空板块经历的三次超额收益(2007 年、 2010 年和 2015 年) ,均与前期航空公司业绩的大幅上升基本吻合。另外, 2011 年至 2014 年航空公司虽然依旧盈利,但是净利润水平下滑,造成市 场预期悲观,这同样使得航空板块股价表现弱于大市。 图表 19:盈利能力增长驱动航空股价获得超额收益 400% 300% 200% 100% 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 -100% -200% 航空运输Ⅱ(申万)-沪深300 航空运输Ⅱ(申万)-上证综指 来源:Wind,国金证券研究所 5. 投资建议  2016 年 12 月以来,四大航数据略超预期,供需增速双双好转,客座率也 在近几个月稳步提升。四大航客运周转量 2017 年 1 月同比增长 20.0%, 客座率 82.7%,同比增加 2.85 个百分点。但此次供需面的好转主要是由于 年底国内雾霾严重,叠加中国春节假期提前,出境游探亲游需求旺盛。一 季度后航空基本面情况,仍需观察宏观经济和供需状况能否持续改善。  春节假期后,航空将迎来传统淡季,国际航线需求可能迎来下滑,以及受 到新投放的运力负面影响,整体供需关系改善可能性不大。并且由于 2016 年一季度油价处于低点,2017 年一季度成本压力增大,市场对航空公司一 季度业绩预期较为悲观。 2017 年一季度后,随着航空业逐渐迎来旺季,国内航空市场消费属性不断 增强,需求稳健增长。国际线运力届时有望逐渐消化,带来航空业整体供 需状况的弱改善,客座率预计小幅增长,国际线票价触底回升。另外,由 于美元负债比例的下降,以及 2017 年人民币贬值幅度较 2016 年缩窄,汇 兑损失预计同比降低。  鉴于目前市场对于航空业一季度业绩的悲观预期,航空股前期表现疲软, 利空基本出尽,PB 估值普遍在 1.5 倍至 2.0 倍之间,海南航空只有 1.0 倍。 考虑美国寡头垄断航空公司的估值,中国航空股存在估值修复的空间;另 外,预计供需状况改善,积极关注 2017 年航空业基本面回暖带来的投资 机会。  推荐组合:首先我们考虑拥有枢纽机场基地优势,业绩受益于国际航线供 需改善的个股;其次民航业是混改重点板块,混改的进行有望带来投资机 会。(1)中国国航:拥有在北京枢纽的绝对优势,在国际航线布局上具有 竞争优势,深耕优质市场。同时中国国航的两舱票价直逼美联航、德国汉 莎、英航、大陆,品牌竞争力明显提升。“买入”评级;(2)东方航空:看 好长三角民航消费需求,以及迪斯尼带来长期增量客流。推动混合所有制 改革,达美及携程战略入股助公司发力国际市场,剥离非客运业务专注主 业经营。“买入”评级; (3)南方航空:以广州为主要枢纽,布局加密欧美 澳航线,扎根国内二线城市,将受益中西部地区经济崛起及消费升级。“买 入”评级。 - 11 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表 20:主要航空公司估值表 公司 股价 中国国航 东方航空 南方航空 春秋航空 吉祥航空 7.91 7.04 7.73 37.65 24.00 EPS 15A 0.55 0.36 0.39 1.68 0.97 16E 0.60 0.43 0.56 1.76 1.10 17E 0.46 0.33 0.43 1.36 0.85 18E 0.51 0.36 0.48 1.49 0.94 16E 13 16 14 21 22 PE 17E 17 21 18 28 28 18E 16 20 16 25 26 来源:Wind,国金证券研究所 6. 风险提示  宏观经济下滑,油价和汇率波动较大,疾病爆发和恶劣天气等影响。 - 12 敬请参阅最后一页特别声明 评级 买入 买入 买入 买入 买入 行业研究 长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 公司投资评级的说明: 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15%以上; 增持:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5%以上。 行业投资评级的说明: 买入:预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上; 增持:预期未来 3-6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%-15%; 中性:预期未来 3-6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%-5%; 减持:预期未来 3-6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 - 13 敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用;非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭 受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话:021-60753903 电话:010-66216979 电话:0755-83831378 传真:021-61038200 传真:010-66216793 传真:0755-83830558 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:201204 邮编:100053 邮编:518000 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址:中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD - 14 敬请参阅最后一页特别声明
航空机场2017年日常报告:航空需求长期稳健,短期利空出尽
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