中金公司-航运行业动态:BDI进入季节性反弹;周期向上在前;继续推荐

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行业: 交运物流
作者: 杨鑫 李若木
发布机构: 中金公司
发布日期: 2017-02-21
证券研究报告 2017 年 2 月 21 日 航运 BDI 进入季节性反弹;周期向上在前;继续推荐 行业动态 行业近况 近来,BDI 指数从 2 月 14 日的低点(685 点)连续反弹。截止 2 月 17 日,已上涨至 741 点。 P /E (x) 目标 股票名称 中 外 运 航 运 -H 中 远 海 特 -A 评级 价格 2017E 2018E 确信买入 2.15 141.0 18.8 中性 6.40 61.9 23.8 评论 中国节后经济活动的快速恢复或是 BDI 连续反弹的原因:宏观高频数据 显示,节后中国经济活动保持强劲,从而带动对矿石、煤炭等大宗品的需 求。澳大利亚—中国航线上周末的期租水平环比上涨了 72%~144%,印 尼—中国航线的运价也上涨了 9%。BDI 反弹短期内有望继续: 从 1985 年以来的 BDI 月度均值来看,随着节后中国需求的恢复,3 月~5 月 BDI 将迎来一波反弹。过去五年 3 月至 5 月期间的 BDI 水平较 2 月均值上涨 21%。 继续看好 2017/18 年干散货市场的结构性改善,周期向上在前: ► 需求端:全球海运量增速将从 2016 年的 1.2%加快至今年的 2.1%。 煤炭、粮食和小宗散货增速明显加快,铁矿石增速略有放缓(主要 因中国进口矿石增速将从 2016 年的 7.2%回落至今年的 5.5%)。值 得注意的是,中国进口矿石占全球矿石运量的 71%,假如中国经济 回暖超预期,进口矿石保持和去年一样的增速,则全球海运量增速 将从目前假设的 2.1%加快至 2.4%。 供给端:在市场低迷多年后,船东对运力投放变得谨慎。2016 年新 签造船订单为历史最低,2017 年截至目前尚无新签造船订单。我们 预计 2017/18 年的新船交付量将分别同比下滑 10%/43%,供给增 速从 2016 年的 2.2%放缓至今明两年的 2.0%和 0.8%。此外,今年 9 月压载水公约实施,使得拆解运力有望超过预期。若 2017/18 年的拆解量为 2900 万吨/2300 万吨(较我们目前的假设增加 250 万吨/500 万吨),则供给增速将放缓至 1.7%/0.2%。 估值与建议 中外运航运是目前市场比较稀缺的干散货航运标的。公司保本点低(BDI 950 点) ,盈利弹性大(BDI 每增长 100 点将会使盈利提升接近 700 万美 金)。历史上,BDI 1000~1200 点时,公司的平均估值为 0.55 倍 P/B (高点超过 0.6 倍)。目前公司估值仅 0.46 倍,存在扩张空间,维持确 信买入。上调目标价 11.4%至 2.15 港元,对应 0.55 倍 2017 年 P/B。 建议关注中远海特的交易机会: 公司近一半的收入和 BDI 相关,但弹性 小于 BDI。目前股价对应 2017 年 61.9 倍市盈率,1.7 倍市净率(2009 年以来的平均估值为 1.7 倍市净率) ,暂维持中性,关注 BDI 反弹带来的 交易性机会。 中金一级行业 136 交通运输 HSCEI 中金航运 127 相 对 值 (%) ► 118 109 100 91 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 相关研究报告 • 中 远 海控-A | 一 季度 盈利 将 大幅 反转 ,上 调 H 股 至推 荐评 级 (2 0 1 7.02.1 0) • 港 口 ,航 运 | 2017 年策 略 : 航运 曙 光初 现 , 港口 将 继 续复 苏 (2 0 1 6.12.1 3) • 中 外运 航运-H | 干 散货 进入 上升 周期; 受益 于同 招商局 集团 的 整 合 (2 0 1 6.1 1.17) • 中 远 海 特-A | BDI 或 带动 公 司盈 利 向 上, 但 估值 吸 引 力不 强 (2 0 1 6.11.1 6) • 旺 季 叠 加 消 息刺激 航运板 块大涨 (2 016.1 0.11) 风险 运价不达预期。 资料来源:万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 李若木 杨鑫,CFA 分析员 ruomu.li@cicc.com.cn SAC 执 证 编 号 : S0080516030001 分析员 x in.yang@cicc.com.cn SAC 执 证 编 号 : S0080511080003 SFC CE Ref: APY553 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 目录 BDI 将 进入季节性反弹 ......................................................................................................... 3 2017/18 年周期向上 .......................................................................................................... 6 中国经济回暖或带动需求增速超预期 ....................................................................................... 6 供给端:运力过剩已经反映在运价之中,边际改善将使得运价恢复 .................................................... 8 确信买入中外运航运,关注中远海特 ........................................................................................ 10 中外运航运(368.HK,确信买入) :保本点低,盈利弹性大 .......................................................... 10 中远海特(600428.SH,中性):BDI 或带动公司盈利向上,但估值吸引力不强 .................................. 10 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 图表 1: 近期 BDI 反弹主要受好望角型拉动 .................................................................................. 3 2: 澳大利亚—青岛以及印尼—中国航线运价上涨...................................................................... 3 3: 高炉开工率.............................................................................................................. 4 4: 粗钢产量增速 ........................................................................................................... 4 5: 六大电厂日均耗煤量 ................................................................................................... 4 6: 重卡销量增速 ........................................................................................................... 4 7: 30 个大中城市商品房成交面积 ....................................................................................... 4 8: 1985 年以来的 BDI 月度均值 ........................................................................................ 5 9: 近年来 BDI 走势:3 月~5 月出现季节性反弹...................................................................... 5 10: 2016 年 BDI 在历史底部 ............................................................................................ 6 11: 干散货市场供需关系 ................................................................................................. 6 12: 干散货需求结构(按 2016 年数据计算) ......................................................................... 7 13: 中国国产矿产量增速 ................................................................................................. 7 14: 2017 年全球矿石新增供应来源 ..................................................................................... 7 15: 干散货需求增速预测 ................................................................................................. 8 16: 干散货海运量与全球经济增速相关 ................................................................................. 8 17: 累计运力增速/需求增速与 BDI 的关系 ............................................................................ 8 18: 订单/运力比 ........................................................................................................... 9 19: 年度新签干散货造船订单 ............................................................................................ 9 20: 交付运力及预测....................................................................................................... 9 21: 拆解运力............................................................................................................... 9 22: 中外运航运历史市净率.............................................................................................. 10 23: BDI 与公司各船型期租水平 ........................................................................................ 11 24: 中远海特历史市净率 ................................................................................................ 11 25: 中远海特股价与 BDI ................................................................................................ 12 26: 航运可比公司估值表 ................................................................................................ 12 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 BDI 将进入季节性反弹 中国春节后经济活动恢复,带动 BDI 反弹 上周,BDI 指数从 2 月 14 日的低点(685 点)连续上涨。截止 2 月 17 日,上涨至 741 点(较低点上涨了 8%)。具体来看: ► 分船型看,好望角船型运价大幅上涨:2 月 14 日至 2 月 17 日,好望角型运费指数 (BCI)、超级大灵便型运费指数(BSI)、小灵便型运费指数(BHSI)分别上涨了 30.3%、 7.0%、3.2%,同期巴拿马型运费指数(BPI)则下跌了 2.3%。 ► 分航线上看,运价的上涨主要由澳大利亚—中国航线推动运:2 月 17 日,澳大利亚 —青岛的矿石和煤炭期租水平较前期环比上涨 144%/72%。同时,印尼出口煤炭增 速较快,印尼至中国/印度东岸的期租水平较前期环比上涨 9%/13%。然而,巴西至 中国的航线并未有明显起色(图表 2)。 图表 1: 近期 BDI 反弹主要受好望角型拉动 BDI BCI 4,500 4,000 3,500 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 2017-02 2016-11 2016-08 2016-05 2016-02 2015-11 2015-08 2015-05 2015-02 2014-11 2014-08 2014-05 2014-02 2013-11 2013-08 2013-05 2013-02 2012-11 2012-08 2012-05 2012-02 2011-11 2011-08 2011-05 2011-02 2010-11 2010-08 0 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 2: 澳大利亚—青岛以及印尼—中国航线运价上涨 美 元 /天 西澳大利亚-青岛:矿石 好望角型 2015 6,306 2016 2017YTD 2017-02-10 2017-02-17 6,550 7,431 2,712 6,630 澳大利亚-青岛:煤 好望角型 7,689 6,652 6,997 3,178 5,482 印度尼西亚-中国:煤 巴拿马型 3,102 4,154 3,237 5,480 5,996 9% 印度尼西亚-印度东岸:煤 巴拿马型 9,649 7,665 9,385 10,158 11,451 13% 巴西图巴朗-青岛:矿石 好望角型 14,080 11,041 15,125 12,007 11,126 -7% WoW 144% 72% 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 中国春节之后经济活动快速恢复或是 BDI 连续反弹的主要原因:高频数据显示春节后中 国经济活动恢复速度强劲:1)高炉开工率从春节前的 73.9%恢复至 2 月 17 日的 74.9%, 高于 2016 年同期的 73.9%,维持在相对高位;同时,1 月下旬日均粗钢产量同比增速为 12.2%,较 1 月 11~20 日的 8.7%回升,显著高于去年同期的 16%的下跌。2)春节之 后 6 大电厂日均耗煤量稳步回升且明显高于去年同期。2 月 20 日为 60.9 万吨,较去年 同期上涨 49%。3)尽管春节提前,作为工业资本支出的重卡销量 1 月同比增长 122%, 为近六年来 1 月份销量历史新高,显示企业层面投资需求保持强劲。4)30 个大中城市 商品房成交量节后快速回升。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 图表 3: 高炉开工率 (%) 图表 4: 粗钢产量增速 2017年 2016年 2017 (万吨) 82 20% 80 15% 2016 10% 78 5% 76 12月 11月 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 -10% 2月 -5% 72 1月 0% 74 -15% 70 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 -20% 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 资料来源:根据中金钢铁组整理 图表 5: 六大电厂日均耗煤量 图表 6: 重卡销量增速 (万吨) 2017年 重卡销量增速 2016年 150% 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 100% 50% 0% -50% -100% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 资料来源:根据中金钢铁组整理 图表 7: 30 个大中城市商品房成交面积 (万平方米) 2017年 2016年 12月 11月 10月 9月 8月 7月 6月 5月 4月 3月 2月 1月 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 短期来看,BDI 将在 3 月~5 月持续反弹 从 1985 年以来的 BDI 月度均值来看,干散货运输有明显的季节性:1 月和 2 月由于中 国的春节因素,需求减少,运价往往是年度低点。随着经济活动的逐步恢复,对矿石、 煤炭等大宗品需求回升,3 月至 5 月运价会有一个反弹。随着中国经济活动的回复,预 计此波反弹短期内将继续。从远期运费协议( FFA)来看,向前看 1 个月和 1 个季度的 远 期运费分别比当月的高 24.2%和 47.5%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 图表 8: 1985 年以来的 BDI 月度均值 图表 9: 近年来 BDI 走势: 3 月 ~5 月出现季节性反弹 1985年以来BDI月度均值 2,150 2017 2016 2015 2013 2012 2011 2014 2000 2,050 1500 1,950 1000 1,850 500 1,750 1,650 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 10 11 12 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月12月 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 2017/18 年周期向上 2016 年 BDI 的平均值为 673,为历史最低。向前看,我们认为干散货航运市场将在 2017~18 年走出两年向上周期,BDI 年度均值 2017 年或达到 1000 点,2018 年均值有 望回到 1400 点。在明显的季节性影响下,BDI 的走势将波动向上。运价的改善主要来自 供 给增速的放缓以及需求的缓慢恢复。 图表 10: 2016 年 BDI 在历史底部 历史均值 BDI 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 - 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 图表 11: 干散货市场供需关系 新船交付 旧船拆解 需求增速 供给增速 120 100 14% 百万载重吨 80 60 9% 40 4% 20 - -1% -20 -40 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E -18 旧船拆解 -0 -6 -11 -6 -23 -33 -23 -16 -31 -29 -27 新船交付 25 32 52 85 99 99 63 48 49 47 43 24 需求增速 5.7% 0.9% -3.8% 13.4% 6.3% 5.9% 4.9% 5.5% 0.7% 1.9% 2.4% 3.0% 供给增速 6.5% 7.2% 9.2% 16.4% 14.9% 11.6% 6.8% 4.4% 2.4% 2.2% 2.0% 0.8% -6% 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 中 国经济回暖或带动需求增速超预期 我们预计干散货运量增速将从 2016 年的 1.2%加快至 2.1%。煤炭、粮食和小宗散货 增 速加快,铁矿石增速略有放缓。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 干散货海运量中,铁矿石占比约 29%,煤炭占比 23%,粮食占比 10%,其他小宗散货 占比约 38%。其中,中国占铁矿石海运量的 71%,煤炭海运量的 17%,是最重要的驱 动因素之一。我们目前假设中国的铁矿石进口增速从 2016 年的 7.2%放缓至 5.5%,全 球铁矿石海运量增速将从 2016 年的 4.0%略微放缓至 3.8%。值得注意的是,如果中国 的宏观经济增长和基建投资继续保持强劲势头,加之外矿替代效应,则进口铁矿石有可 能超过预期。1 月中国铁矿石进口增速达 11.94%,好于 12 月的-7.6%和去年同期的 4.54%。如果今年全年海运铁矿石进口增速与去年保持一致( 7.2%),则 2017 年全 球铁矿石运量增速将从目前的 3.8%,增加至 4.9%;干散货运量增速将从目前的 2.1% 加 快 至 2.4%。 根据世界经济向好预期(IMF 预测 2016~18 年全球 GDP 增速为 3.1%/3.4%/3.6%),煤 炭、粮食以及小宗散货的运量都将加快。煤炭海运量将从去年的下滑 0.4%恢复至增长 0.4%,主要改善来自印度、日本、韩国、欧盟进口跌幅收窄或转正;粮食海运量增速将 从 2016 年的 2.9%加快至 3.6%;小宗散货海运量增速从 2016 年的下跌 0.2%转正为增 长 1.4%,改善来自农产品、化肥以及矿产品增速的回升。 图表 12: 干散货需求结构(按 2016 年数据计算) 其他 7% 进口量 铁矿石进口 欧盟27 国 8% 铁矿石 29% 中国 71% 韩国 5% 日本 9% 小宗散货 38% 其他 26% 粮食 10% 中国 17% 煤炭进口 煤 23% 印度 18% 欧盟25 国 12% 韩国 11% 日本 16% 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 图表 13: 中国国产矿产量增速 图表 14: 2017 年全球矿石新增供应来源 国产铁矿石原矿量累计增速 (万吨) 40% 3,000 30% 2,500 20% 2,000 10% 1,500 0% 1,000 -10% 500 -20% - 2017年全球新增铁矿石供应来源 2,800 1,800 400 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 -200 -500 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 巴西 澳大利亚 资料来源:根据中金钢铁组整理 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 印度 其他地区 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 图表 15: 干散货需求增速预测 百万吨 2011 铁矿石 2012 1,052 (+/-) 2013 1,110 2014 1,189 1,337 2015 2016 1,363 2017E 1,418 1,471 6.2% 5.5% 7.2% 12.4% 2.0% 4.0% 3.8% 1,000 1,119 1,180 1,214 1,135 1,130 1,134 (+/-) 7.4% 11.9% 5.5% 2.9% -6.6% -0.4% 0.4% (+/-) 345 0.6% 375 8.6% 392 4.4% 432 10.3% 459 6.2% 472 2.9% 489 3.6% 1,704 1,736 1,824 1,836 1,863 1,860 1,886 7.3% 1.9% 5.0% 0.7% 1.5% -0.2% 1.4% 4,101 4,340 4,584 4,819 4,820 4,880 4,980 煤炭 粮食 小宗散货 (+/-) 总海运量 (+/-) 运距(海里) 6.4% 5.8% 5.6% 5.1% 0.0% 1.2% 2.1% 5,470 5,477 5,439 5,460 5,499 5,532 5,550 (+/-) -0.1% 0.1% -0.7% 0.4% 0.7% 0.6% 0.3% 干散货周转量(十亿吨海里) 22,435 23,768 24,933 26,314 26,503 26,997 27,639 (+/-) 6.3% 5.9% 4.9% 5.5% 0.7% 1.9% 2.4% 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 图表 16: 干散货海运量与全球经济增速相关 干散货海运量增速 全球GDP增速 15% 10% 5% 0% 2014 2012 2010 2008 2006 2004 2002 2000 1998 1996 1994 1992 1990 1988 1986 1984 -5% 资料来源:Clarkson,IMF,中金公司研究部 供 给端:运力过剩已经反映在运价之中,边际改善将使得运价恢复 如果以 1983 年以来测算“累计供给增速/累计需求增速” ,那么目前过剩运力约为 27.2%。 目前低迷的运价已经反映了存量过剩的运力。从历史来看,无论存量运力是过剩还是紧 张,供需增速的边际变动均会使得运价波动。因此,2017/18 年的边际改善仍将促使运 价恢复。 图表 17: 累计运力增速 /需求增速与 BDI 的关系 130% 累计供给/需求 BDI 125% 8,000 7,000 120% 6,000 115% 5,000 110% 105% 4,000 100% 3,000 95% 2,000 90% 1,000 85% 80% - 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 我们预计供给增速将从 16 年的 2.2%放缓至 2017 年的 2.0%和 2018 年 0.8%。新 增运力的减少是运力增速放缓的主要原因。我们预测的运力增速高于市场, Clarkson 预 测 2017/18 年 运力增速分别为 1.8%、 0.5%。 ► 在干散货市场如此低迷的情况下,船东对运力投放更加谨慎。2016 新签的造船订单 仅 48 艘, 如果不考虑中国订造的 30 艘专门用于淡水河谷矿石运输的 40 万吨 VLOC, 新签运力仅 84 万吨,为历史最低。2017 年到目前为止尚无新签订单。目前干散货 市场的订单运力比仅为 9.5%,是过去几年来的低点。根据目前订单,预计 2017/18 年新增运力将同比减少 10%/43%。2016 年下半年签订的订单均要到 2019 年才 能 交付,因此 2017 年 的后续订单对 2017/18 年 的供给影响不大。 ► 拆船来看,2016 年拆解运力为 2914 万吨(占整体运力的 3.7%,约为年初 20 年以 上船舶运力的 47%)。目前 20 年以上船舶运力约为 5550 万吨(占整体运力的 7%), 考虑到市场略有复苏,我们假设 2017/18 年约有 2650 万吨/1800 万吨的运力拆解 (占 20 年以上运力的 48%)。2017 年 1 月已拆解 220 万吨。 ► 值得注意的是,拆解运力有可能高于我们预期,因为: 1)2017 年是中国拆船补贴 的最后一年,或促使中国船东加速拆解老旧运力;2)今年 9 月压载水公约实行,老 旧船舶需要安装 50 万美元~100 万美元的设备才能继续运行,老旧船收益的下降或 加快其退出市场。如果 2017/18 年的拆解量为 2900 万吨 /2300 万吨,则供给增 速 仅 为 1.7%/0.2%。 图表 18: 订单 /运力比 图表 19: 年度新签干散货造船订单 订单/运力比 (%) (百万载重吨) 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 订单量 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 1996-01 1997-01 1998-01 1999-01 2000-01 2001-01 2002-01 2003-01 2004-01 2005-01 2006-01 2007-01 2008-01 2009-01 2010-01 2011-01 2012-01 2013-01 2014-01 2015-01 2016-01 2017-01 180 160 140 120 100 80 60 40 20 - 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 图表 20: 交付运力及预测 图表 21: 拆解运力 (百万载重吨) 干散货历史及预期交付量 (百万载重吨) 拆解运力 16 14 12 10 8 6 4 2 0 35 30 25 20 15 10 5 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 Jan.17 - 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 资料来源:Clarkson,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 确信买入中外运航运,关注中远海特 中 外运航运(368.HK, 确信买入):保本点低,盈利弹性大 中外运航运是目前市场比较稀缺的干散货航运标的。公司的干散货业务一直是主要的盈 利驱动力,在周期高点的 2008 年,盈利一度达到 3.47 亿美元(BDI 均值为 6390),但 是从 2013 年起干散货业务受市场影响开始亏损。 向前看,公司保本点低(低点造船,且用现金支付), BDI 达到 950 即可保本。 2016 年公司对船舶计提了资产减值损失,则将进一步降低折旧和保本点,增强盈利能力。我 们 测 算 BDI 每 增 长 100 点 将会使盈利提升接近 700 万 美金。 自我们 2016 年 11 月 14 日将公司上调至确信买入以来,股价上涨了 25%,跑赢市场指 数 14 个点。目前股价对应 0.46 倍 2017 年 P/ B。历史上,在 BDI 1000~ 1200 点之 间的时候,公司的平均估值为 0.55 倍(高点时超过 0.6 倍 P/B),因此在此轮周期复苏 中,公司估值仍存在扩张空间。维持确信买入,上调目标价 11.4%至 2.15 港元,对应 0.55 倍 2017 年 P/B。 图表 22: 中外运航运历史市净率 368 HK Equity Average+1xSTDEV 2.0 Average Average-1xSTDEV 1.8 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 16/Nov 15/Nov 16/May 14/Nov 15/May 13/Nov 14/May 12/Nov 13/May 11/Nov 12/May 10/Nov 11/May 09/Nov 10/May 08/Nov 09/May 07/Nov 08/May 0.0 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 中 远海特(600428.SH, 中 性) :BDI 或 带动公司盈利向上,但估值吸引力不强 中远海特是目前 A 股市场比较稀缺的与 BDI 相关的航运标的, 公司收入的近一半和 BDI 有相关性,但弹性小于 BDI: 1)多用途船(包含杂货船和滚装船,占收入的 36%)运 价走势和 BDI 相关,但趋势并非完全一致。且 2009 年超级周期后,弹性远不如 BDI。2) 半潜船、重吊船、汽车船、沥青船和木材船与 BDI 相关性相对较小。3)公司回程货运 输的 40%(按重量算)直接与 BDI 相关,但回程运输仅占总收入的 30%左右,其中和 BDI 直接相关的回程货占总收入的比重不到 10%。 我们假设和 BDI 相关的多用途船型运价 2017 年上涨 15%,预计 2016/17 年盈利 3500 万和 2.6 亿。从估值看,目前股价对应 2017 年 61.9 倍市盈率,1.7 倍市净率,公司 2009 年以来的平均市净率为 1.74 倍,估值吸引力不强。但公司股价与 BDI 相关性较高,建议 关注 BDI 波动带来的交易机会。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 图表 23: BDI 与公司各船型期租水平 多用途船 (美元/营运天) 半潜船 多用途船 (美元/营运天) BDI均值(右轴) 25,000 8,000 BDI均值(右轴) 60,000 7,000 20,000 半潜船 8,000 7,000 50,000 6,000 6,000 40,000 5,000 15,000 4,000 10,000 5,000 30,000 3,000 4,000 3,000 20,000 2,000 2,000 10,000 1,000 重吊船 BDI均值(右轴) 10,000 6,000 4,000 6,000 3,000 4,000 2,000 2,000 1,000 资料来源:公司数据,Clarkson,中金公司研究部 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 16/Jan 15/Feb 14/Mar 13/Apr 12/May 10/Jul 11/Jun 09/Aug 07/Oct Average-1xSTDEV 08/Sep Average Average+1xSTDEV 06/Nov 600428 CH Equity 05/Dec 05/Jan 04/Feb 03/Mar 02/Apr 6.5 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 16/Dec 图表 24: 中远海特历史市净率 1H16 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2003 0 2008 - 1H16 2015 2014 2013 2012 2011 5,000 8,000 0 2010 2009 2015 6,000 1,000 2008 1H16 7,000 2007 5,000 2007 2014 12,000 2,000 2006 2013 7,000 3,000 2005 2012 8,000 4,000 10,000 2004 2011 14,000 5,000 15,000 BDI均值(右轴) 8,000 2006 20,000 汽车船 2005 重吊船 25,000 2003 2010 汽车船 (美元/营运天) 2004 (美元/营运天) 2009 2008 2007 2006 2005 0 2003 2015 1,000 - 1H16 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 0 2003 - 2004 5,000 中 金公司研究部: 2017 年 2 月 21 日 图表 25: 中远海特股价与 BDI 股价(右) BDI (元) 14,000 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 0 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 图表 26: 航运可比公司估值表 公司名称 评级 股价 市盈率(P/E) 币种 Price Currency A股航运公司 中海发展* 中性 7.40 CNY 招商轮船* 中性 5.30 CNY 中远海控* 中性 6.34 CNY 中远航运* 中性 7.59 CNY 平均值 中值 H股航运公司 中海发展* 中性 4.60 CNY 海丰国际* 确信买入 5.01 USD 中远海控* 推荐 3.71 CNY 中外运航运* 确信买入 1.80 USD 平均值 中值 国际集运可比公司 OOCL n.a 44.35 USD Yang Ming n.a 6.60 TWD Evergreen n.a 14.20 TWD MISC Berhad n.a 7.70 MYR RCL n.a 6.75 THB 平均值 中值 国际散货可比公司 DIANA SHIPPING n.a 3.74 USD EAGLE BULK SHIPP n.a 5.40 USD GENCO SHIPPING n.a 9.87 USD KAWASAKI KISEN n.a 296.00 USD PRECIOUS SHIPPIN n.a 10.30 JPY PACIFIC BASIN n.a 1.60 USD 平均值 中值 国际油轮可比公司 TEEKAY SHIPPING n.a 10.17 USD FRONTLINE LTD n.a 6.99 USD SHIP FINANCE n.a 14.55 USD TSAKOS ENERGY n.a 4.78 USD NORDIC AMER TANK n.a 8.34 USD 平均值 中值 注:*数据为中金预测,其他为市场预测数据,来自彭博资讯 2015A 2016E 市净率(P/B) 2017E 2015A 2016E 净资产收益率(%) 2017E 2015A 2016E 2017E 76.6 24.3 228.6 88.0 158.5 88.0 12.0 13.6 (6.5) 469.0 217.6 13.6 24.1 21.1 25.7 61.9 86.6 25.7 0.9 2.1 2.3 1.9 1.9 2.1 1.1 1.9 3.5 1.8 2.0 1.8 1.0 1.7 3.1 1.7 1.9 1.7 1.2 8.4 1.0 2.2 2.7 1.2 9.0 13.6 (53.2) 0.4 (7.5) 4.7 4.3 8.2 12.0 2.8 6.8 6.2 75.9 11.8 111.3 n.a. 43.8 43.8 6.7 10.9 (3.4) n.a. 8.8 8.8 13.8 9.4 13.8 141.0 54.7 13.8 0.5 2.0 1.1 0.5 1.0 0.5 0.6 1.8 1.8 0.5 1.0 0.6 0.6 1.7 1.7 0.4 0.9 0.6 0.8 16.9 1.0 (3.6) 4.7 0.8 8.4 16.9 (53.4) (1.3) 8.0 8.4 4.4 18.0 12.0 2.1 8.2 4.4 12.6 22.0 (11.3) 13.3 1,687.5 344.8 13.3 (82.6) (1.5) (8.3) 15.9 15.7 (12.2) (1.5) 24.6 (2.6) (23.7) 16.6 14.4 5.9 14.4 0.8 0.9 1.0 0.9 0.6 0.8 0.9 0.8 1.3 1.0 0.9 n.a 1.0 1.0 0.7 2.4 1.0 0.9 n.a 1.3 0.9 6.1 4.1 (8.6) 6.8 0.0 1.7 4.1 (0.9) (83.6) (11.6) 5.9 n.a (22.5) (6.2) 3.0 (95.0) (4.2) 5.3 n.a (22.7) (0.6) (1.7) (2.2) (3.0) (0.5) (5.4) (6.0) n.a (4.4) (5.4) (0.7) (5.5) (11.7) 0.4 (4.7) (3.8) (4.0) (3.5) (19.3) n.a (8.6) (3.5) 0.29 n.a 0.08 0.89 1.18 0.75 0.8 0.8 0.28 n.a 0.33 0.67 1.19 0.77 0.7 0.7 0.30 n.a 0.35 1.04 1.24 0.78 0.8 0.9 (16.9) n.a (17.3) (16.6) (19.6) n.a (17.7) (16.9) (12.7) n.a (46.6) (12.3) (10.2) 203.9 42.2 (11.2) (9.8) n.a (8.9) (30.2) (6.5) n.a (15.5) (9.8) 10.8 1.8 6.8 2.9 23.2 10.9 8.8 (22.5) 6.7 9.1 10.7 9.7 1.8 9.4 (23.8) 31.2 13.0 8.9 (260.6) (65.6) (7.5) 1.0 0.8 n.a 0.3 0.9 0.7 0.9 0.7 0.8 n.a 0.3 0.9 0.6 0.7 0.4 0.8 n.a 0.3 23.2 8.0 0.4 9.0 43.9 n.a 10.4 3.8 7.7 9.0 (3.2) 11.4 n.a 2.8 8.9 2.8 2.8 (1.9) 2.6 n.a 3.3 (8.9) (2.5) (1.9) 资料来源:万得资讯,中金公司研究部 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 中 金公司研究部 法律声明 一般声明 本 报告由 中国国 际金融 股份有 限公司 (已具 备中国 证监会 批复的 证券 投资咨 询业务 资格) 制作。 本报告 中的信 息均来 源于我 们认为 可靠的 已公开 资料, 但中国 国际金 融 股份有 限公司 及其关 联机构(以 下统称“中 金公司 ” )对这些 信息 的准确 性及完 整性不 作任何 保证。本报告 中的信 息、意见等 均仅供 投资者 参考之 用,不构成 所述证 券 买卖的 出价或 征价。 该等信 息、意 见并未 考虑到 获取本 报告人 员的 具体投 资目的 、财务 状况以 及特定 需求, 在任何 时候均 不构成 对任何 人的个 人推荐 。投资 者应当 对 本报告 中的信 息和意 见进行 独立评 估,并 应同时 考量各 自的投 资目 的、财 务状况 和特定 需求, 中金公 司不向 客户提 供税务 、会计 或法律 意见。 我们建 议所有 投资者 均 应 就 任 何 潜在投 资向其 税务、 会计或 法律顾 问咨询 。对依 据或者 使用本 报告所 造成 的一切 后果, 中金公 司及/或 其关联 人员均 不承 担任何 法律责 任。 本 报告所 载的意 见、评 估及预 测仅为 本报告 出具日 的观点 和判断 。该 等意见 、评估 及预测 无需通 知即可 随时更 改。在 不同时 期,中 金公司 可能会 发出与 本报告 所载意 见 、 评 估 及 预测不 一致的 研究报 告。 本 报告署 名分析 师可能 会不时 与中金 公司的 客户、 销售交 易人员 、其 他业务 人员或 在本报 告中针 对可能 对本报 告所涉 及的标 的证券 市场价 格产生 短期影 响的催 化剂或 事 件进行 交易策 略的讨 论。这 种短期 影响可 能与分 析师已 发布的 关于 相关证 券的目 标价预 期方向 相反, 相关的 交易策 略不同 于且也 不影响 分析师 关于其 所研究 标的证 券 的 基 本 面 评级。 中 金公司 的销售 人员、交易人 员以及 其他专 业人士 可能会 依据不 同假设 和标准 、采用 不同的 分析方 法而口 头或书 面发表 与本报 告意见 及建议 不一致 的市场 评论和 /或交 易 观点。 中金公 司没有 将此意 见及建 议向报 告所有 接收者 进行更 新的 义务。 中金公 司的资 产管理 部门、 自营部 门以及 其他投 资业务 部门可 能独立 做出与 本报告 中的意 见 或 建 议 不 一致的 投资决 策。 除 非另行 说明,本报告 中所引 用的关 于业绩 的数据 代表过 往表现。过往 的业绩 表现亦 不应作 为日后 回报的 预示。我 们不承 诺也不 保证,任何所 预示的 回报会 得以实 现。 分 析 中 所 做 的回报 预测可 能是基 于相应 的假设 。任何 假设的 变化可 能会显 著地影 响所 预测的 回报。 本 报告提 供给某 接收人 是基于 该接收 人被认 为有能 力独立 评估投 资风 险并就 投资决 策能行 使独立 判断。 投资的 独立判 断是指 ,投资 决策是 投资者 自身基 于对潜 在投资 的 机 会 、 风 险、市 场因素 及其他 投资考 虑而独 立做出 的。 本 报告由 受香港 证券和 期货委 员会监 管的中 国国际 金融香 港证券 有限 公司于 香港提 供。香 港的投 资者若 有任何 关于中 金公司 研究报 告的问 题请直 接联系 中国国 际金融 香 港 证 券 有 限公司 的销售 交易代 表。本 报告作 者所持 香港证 监会牌 照的牌 照编号 已披 露在报 告首页 的作者 姓名旁 。 本 报告由 受新加 坡金融 管理局 监管的 中国国 际金融( 新加坡 )有 限公司 (“ 中 金新加 坡 ”) 于新加 坡向符 合新加 坡《证券 期货法 》定 义下的 认可投 资者及 /或机 构投资 者 提供 。提供 本报告 于此类 投资者 , 有 关财 务顾问 将无需 根据新 加坡之《财 务顾问 法》第 36 条就任 何利益 及 /或 其代表 就任何 证券利 益进行 披露 。有关 本报告 之任何 查 询 , 在 新 加坡获 得本报 告的人 员可向 中金新 加坡提 出。 本 报告由 受金融 服务监 管局监 管的中 国国际 金融(英国 )有限 公司(“中 金英国 ”)于英 国提供 。本报 告有关 的投资 和服务 仅向符 合《2000 年金融 服务和 市场 法 2005 年( 金融推 介)令》 第 19(5) 条、 3 8 条、 47 条 以及 49 条规 定的人 士提供 。本报 告并未 打算提 供给零 售客户 使用。 在其他 欧洲经 济区国 家,本报 告向被 其本国 认 定 为 专 业 投资者 (或相 当性质 )的人 士提供 。 本 报 告 将 依 据其他 国家或 地区的 法律法 规和监 管要求 于该国 家或地 区提供 本报告 。 特别声明 在 法律许 可的情 况下,中 金公司 可能与 本报告 中提及 公司正 在建立 或争取 建立业 务关系 或服务 关系。因 此,投资 者应当 考虑到 中金公 司及 /或其相 关人员 可能存 在影响 本 报 告 观 点 客观性 的潜在 利益冲 突。 与 本 报 告所 含具 体公司 相关的 披露 信息请 访问 http://research.cicc.com/di scl osure_cn, 亦 可 参 见 近 期已 发布的 相关个 股报 告。 与 本 报 告 所 含具体 公司相 关的披 露信息 请访 http://research.cicc.c om/disclosure_cn,亦 可参见 近期已 发布的 关于该 等公司 的具 体研究 报告。 研 究 报 告 评 级分布 可从http://www.c ic c.c om.c n/CICC/chinese/operation/page4-4.htm 获 悉 。 个 股评级 标准 : “确信 买入” (C onviction BUY ):分 析员估 测未 来 6 ~1 2 个月,某个股 的绝对 收益 在 30%以上;绝 对收益 在 20%以 上的个 股为“推 荐” 、在-10% ~20% 之 间的 为“中 性”、在-10% 以下 的为“ 回避 ” ; 绝对收 益在-20% 以下 “确信 卖出 ” (Conviction SELL )。星号 代表 首次覆 盖或 者评级 发生 其它除 上、下 方向 外的变 更 ( 如 * 确信 卖出 - 纳 入 确 信卖 出、*回 避 - 移 出 确信 卖出、 *推荐 - 移 出 确 信买 入、*确 信买入 - 纳 入 确 信 买入)。 行 业评级 标准 : “超 配”,估测 未来 6 ~12 个月某 行业会 跑赢大 盘 10%以上 ;“标配 ” , 估测未 来 6 ~1 2 个月 某行业 表现与 大盘的 关系在 -10%与 10%之 间;“低 配” , 估 测 未 来 6 ~12 个 月某行 业会跑 输大 盘 10%以上 。 本 报 告 的版 权仅 为中金 公司所 有, 未经书 面许可 任何 机构和 个人不 得以 任何形 式转发 、翻 版、复 制、刊 登、 发表或 引用。 V160908 编辑:张莹 北京 上海 香港 中国国际金融股份有限公司 北京市建国门外大街 1 号 国贸写字楼 2 座 28 层 邮编:100004 电话:(86-10) 6505-1166 传真:(86-10) 6505-1156 中国国际金融股份有限公司上海分公司 上海市浦东新区陆家嘴环路 1233 号 汇亚大厦 32 层 邮编:200120 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 5888-8976 中国国际金融(香港)有限公司 香港中环港景街 1 号 国际金融中心第一期 29 楼 电话:(852) 2872-2000 传真:(852) 2872-2100 深圳 Singapore United Kingdom 中国国际金融股份有限公司深圳分公司 深圳市福田区深南大道 7088 号 招商银行大厦 25 楼 2503 室 邮编:518040 电话:(86-755) 8319-5000 传真:(86-755) 8319-9229 China International Capital Corporation (Singapore) Pte. Limited China International Capital Corporation (UK) Limited Level 25, 125 Old Broad Street London EC2N 1AR, United Kingdom Tel: (44-20) 7367-5718 Fax: (44-20) 7367-5719 #39-04, 6 Battery Road Singapore 049909 Tel: (65) 6572-1999 Fax: (65) 6327-1278 北京建国门外大街证券营业部 北京科学院南路证券营业部 上海淮海中路证券营业部 北京市建国门外大街甲 6 号 SK 大厦 1 层 邮编:100022 电话:(86-10) 8567-9238 传真:(86-10) 8567-9235 北京市海淀区科学院南路 2 号 融科资讯中心 A 座 6 层 邮编:100190 电话:(86-10) 8286-1086 传真:(86-10) 8286-1106 上海市淮海中路 398 号 邮编:200020 电话:(86-21) 6386-1195 传真:(86-21) 6386-1180 上海德丰路证券营业部 深圳福华一路证券营业部 杭州教工路证券营业部 上海市奉贤区德丰路 299 弄 1 号 A 座 11 楼 1105 室 邮编:201400 电话:(86-21) 5879-6226 传真:(86-21) 6887-5123 深圳市福田区福华一路 6 号 免税商务大厦裙楼 201 邮编:518048 电话:(86-755) 8832-2388 传真:(86-755) 8254-8243 杭州市教工路 18 号 世贸丽晶城欧美中心 1 层 邮编:310012 电话:(86-571) 8849-8000 传真:(86-571) 8735-7743 南京汉中路证券营业部 广州天河路证券营业部 成都滨江东路证券营业部 南京市鼓楼区汉中路 2 号 亚太商务楼 30 层 C 区 邮编:210005 电话:(86-25) 8316-8988 传真:(86-25) 8316-8397 广州市天河区天河路 208 号 粤海天河城大厦 40 层 邮编:510620 电话:(86-20) 8396-3968 传真:(86-20) 8516-8198 成都市锦江区滨江东路 9 号 香格里拉办公楼 1 层、16 层 邮编:610021 电话:(86-28) 8612-8188 传真:(86-28) 8444-7010 厦门莲岳路证券营业部 武汉中南路证券营业部 青岛香港中路证券营业部 厦门市思明区莲岳路 1 号 磐基中心商务楼 4 层 邮编:361012 电话:(86-592) 515-7000 传真:(86-592) 511-5527 武汉市武昌区中南路 99 号 保利广场写字楼 43 层 4301-B 邮编:430070 电话:(86-27) 8334-3099 传真:(86-27) 8359-0535 青岛市市南区香港中路 9 号 香格里拉写字楼中心 11 层 邮编:266071 电话:(86-532) 6670-6789 传真:(86-532) 6887-7018 重庆洪湖西路证券营业部 天津南京路证券营业部 大连港兴路证券营业部 重庆市北部新区洪湖西路 9 号 欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞 蓝爵公馆 1 层 邮编:401120 电话:(86-23) 6307-7088 传真:(86-23) 6739-6636 天津市和平区南京路 219 号 天津环贸商务中心(天津中心)10 层 邮编:300051 电话:(86-22) 2317-6188 传真:(86-22) 2321-5079 大连市中山区港兴路 6 号 万达中心 16 层 邮编:116001 电话:(86-411) 8237-2388 传真:(86-411) 8814-2933 佛山季华五路证券营业部 云浮新兴东堤北路证券营业部 长沙车站北路证券营业部 佛山市禅城区季华五路 2 号 卓远商务大厦一座 12 层 邮编:528000 电话:(86-757) 8290-3588 传真:(86-757) 8303-6299 云浮市新兴县新城镇东堤北路温氏科技园服务 楼 C1 幢二楼 邮编:527499 电话:(86-766) 2985-088 传真:(86-766) 2985-018 长沙市芙蓉区车站北路 459 号 证券大厦附楼三楼 邮编:410001 电话:(86-731) 8878-7088 传真:(86-731) 8446-2455 宁波扬帆路证券营业部 福州五四路证券营业部 宁波市高新区扬帆路 999 弄 5 号 11 层 邮编:315103 电话:(86-0574) 8907-7288 传真:(86-0574) 8907-7328 福州市鼓楼区五四路 128-1 号恒力城办公楼 38 层 02-03 室 邮编:350001 电话:(86-591) 8625 3088 传真:(86-591) 8625 3050
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