渤海证券-化工行业2017年度投资策略报告:短期看农化等周期行业,锂电产业春风袭来

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行业: 化工行业
作者: 张敬华
发布机构: 渤海证券
发布日期: 2017-01-03
行 业 化工行业年度投资策略报告 [Table_MainInfo] 短期看农化等周期行业,锂电产业春风袭来 研 究 证 券 研 究 报 告 ――化工行业 2017 年度投资策略报告 分析师: 张敬华 SAC NO: [Table_Summary] [Table_Contactor] 扣除石油化工,申万化工行业 2016 年前三个季度的营业总收入是 7409 亿 看好 看好 中性 中性 中性 中性 中性 中性 略  行业整体业绩企稳复苏,但部分行业仍显低迷 18.44%,行业盈利情况得到较大的改善,行业整体已呈现触底缓慢回升态 势。但氮肥、氨纶、钾肥、维纶等细分子行业受其下游整体低迷影响,行业 业绩表现不佳。  供给侧改革仍在持续,行业投资增速缩窄 2016 年,化学原料及化学制品制造业固定资产投资十年来首次出现负增 长 ,远 远低于 全行 业投资 水平 , 1-11 月 全社 会固 定资 产投资 同比 增长 8.30%,化学原料及化学制品制造业固定资产投资同比下降 2.40%;自 2016 [Table_StkSuggest] 重点品种推荐 长青股份 史丹利 阳煤化工 沧州明珠 天赐材料 新纶科技 增持 增持 增持 增持 增持 增持 年伊始,化学原料及化学制品制造业固定资产投资同比一直呈负增长,且 1-4 月化工行业固定资产投资同比下降至最低点-6.40%。受供给侧改革政策 影响, 2016 年化工行业整体处于产能整理期,一些传统行业亏损去产能 化,如氯碱化工、尿素等产能过剩的传统行业均呈现落后小产能削减现象。  下游需求逐步改善,供需结构改善致使产品价格上行 从 1-11 月数据看,化工行业主要下游房地产、家用电器、汽车以及服装等行 业产销放量,复苏迹象呈现,进而增加了对上游化工原材料的需求。而在供 给侧改革和行业自身开工率调整下,化工行业供需结构得到改善,进而促使 -0.02 -0.06 部分周期化学品的景气度上行,价格持续上行。 -0.10 -0.14  -0.18 策 投资要点: 元,同比增长 7.03%;归属母公司股东的净利润为 335.41 亿元,同比增长 [Table_IndInvest] 子行业评级 新材料 农化 其他化学制品 化学纤维 橡胶 塑料 化学原料 石油化工 0.02 资 2017 年 01 月 03 日 [Table_Author] 证券分析师 张敬华 010-68784257 zhangjh_bh@126.com [Table_IndQuotePic] 最近一年行业相对走势 投 S1150513080004 01/16 03/16 05/16 化工 07/16 09/16 2017 年展望:行业原料成本将提升,但行业整体运行稳定 11/16 沪深300 预计 2017 年油价将高于 2016 年,而原油价格的上行势必将增加化工行业的 [Table_Doc] 相关研究报告 成本压力。虽然,2017 年,化工下游市场仍将是一个缓慢回升的过程。但在 供给侧改革持续推进下,以及化工行业自身的供给调节,行业供需结构将会 得到进一步的改善,预计明年化工行业仍可平稳运行有改善。  2017 年投资策略:短期看周期,长期在锂电产业 (一)虽今年多数化学品的价格涨幅明显,致使行业运营状况得到改善,但 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 57 化工行业年度投资策略报告 行业整体盈利仍在低速成长阶段。因此,对于传统性周期性化工行业,未来 的应更多关注受益政策去产能,致行业供需结构得到改善的行业复苏的细分 领域。可重点关注农药、复合肥等领域。 1、受环保的监管,以及在供给侧改革的推动下,农药行业集中度不断提 高,竞争环境逐步改善,农药价格触底回升迹象显现。尽管当前行业整体低 迷,我们认为 2017 年农药行业将逐步回暖;目前全球大豆和主要粮食价格 处底部区域,后续随着原油等燃料成本的增加,以及在供需改善的基础上粮 食价格有望底部向上,从而带动农药行业需求回暖。 2、氮肥和复合肥行业供给侧改革已加大推进力度,行业产能已开始收缩; 目前尿素和复合肥价格已呈现触底回升迹象,随冬储执行和春耕来临,下游 需求有望回升,且随关税的取消和降低,我们认为尿素和复合肥价格上涨在 一定时期将持续。 (二)、动力锂电池新产能逐步释放,对锂电池产业链相关材料的需求正逐步 启动。跟随新能源汽车整体走势,动力电池出货量也呈现大幅拉升趋势。1~ 6 月动力电池出货量达 6.67GWh,占比达去年全年的 42.5%,与去年上半年 2.72GWh 相比,同比增幅达 1.45 倍。而据初步统计,1-9 月我国动力出货量 超过 12.0GWh。在此形势下,相关企业和资本开始加大在锂电动力电池领 域的市场布局。根据高工产研锂电研究所(GGII)统计显示,2016 年上半年 锂电池产业链的投资额已超过 1160 亿元,主要集中于锂电企业兼产能扩张 和并购。随着锂电池新产能逐步释放以及生产线建设项目的推进,必将加大 对锂原材料、正极材料、负极材料、电解液、隔膜等关键材料的需求。根据 各种材料在锂电池生产成本中所占的比重,以及其盈利情况。我们这里重点 推荐三元材料、锂电池隔膜、电解液以及铝塑膜。  风险提示 1.去产能进展不达预期风险;2.原材料价格波动风险;3.政策风险;4.动力 锂电池产能释放不达预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 2 of 57 化工行业年度投资策略报告 目 录 1. 2016 年行业回顾:复苏已在路上 ...............................................................................6 1.1 2016 年化工行业行情走势................................................................................................................................6 1.2 化工行业整体业绩企稳复苏,但部分子行业仍显低迷 ................................................................................7 1.3 供给侧改革仍在持续,行业投资增速缩窄 ....................................................................................................9 1.4 化学品价格较年初普遍上涨..........................................................................................................................10 2. 下游需求逐步回暖,化工行业景气指数回升 .........................................................12 2.1 化工行业主要下游触底回升..........................................................................................................................12 2.2 化工行业景气度回升......................................................................................................................................15 3. 行业整体估值略有回升,估值洼地子行业投资时机来临 .....................................16 3.1 行业整体估值有回升,子行业差异性明显 ..................................................................................................16 3.2 子行业盈利情况表现不一,低估值行业有机会 ..........................................................................................18 4. 2017 年展望:虽原料成本将上升,行业运行平稳将改善 .....................................20 4.1 原油价格整体将高于 16 年............................................................................................................................20 4.2 2017 年:化工行业平稳运行有改善 ..............................................................................................................21 5. 2017 年投资策略:短期看周期,长期在锂电产业链 .............................................23 5.1 周期性行业:看供需结构稳定的低估值行业 ..............................................................................................23 5.1.1 农药产品价格已触底回升,下游需求稳定 .......................................................................................23 5.1.2 尿素、复合肥回暖在即 .......................................................................................................................27 5.2 锂电池产业链相关材料需求即将来临,业绩有保障 ..................................................................................34 5.2.1 动力锂电池产能即将释放,对上游相关材料需求增加 ...................................................................34 5.2.2 锂电池产业链相关材料需求启动 .......................................................................................................36 5.2.3 相关行业所属公司业绩有保证 ...........................................................................................................47 5.2.4 行业估值已深调...................................................................................................................................48 6 重点公司推荐 ..............................................................................................................49 6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 6.6 长青股份:随行业基本面触底回升,开启新成长 ......................................................................................49 史丹利:规模和渠道优势明显 ......................................................................................................................50 阳煤化工:受益于尿素价格回升和新项目投产,公司业绩即将反转 ......................................................51 沧州明珠:新产能逐步释放,业绩高增长期 ..............................................................................................52 天赐材料:具有电解液产能和产业链一体化优势 ......................................................................................53 新纶科技:产业横向扩张顺利,新业务将进入业绩贡献期 ......................................................................54 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 目 录 图 1:申万行业板块指数涨跌幅(化工板块涨幅居前,%) ............................................................................6 图 2:申万化工各子行业指数涨跌幅(%) ........................................................................................................7 图 3:扣除石油化工,SW 化工营业总收入情况 ................................................................................................8 图 4:扣除石油化工,SW 化工归母净利润情况 ................................................................................................8 图 5:申万化工各子行业 1-3 季度营业总收入涨跌幅(%) ............................................................................9 图 6:申万化工各子行业 1-3 季度归母净利润涨跌幅(%) ............................................................................9 图 7:化学原料及化学制品制造业固定资产投资同比负增长呈现,传统化工行业仍处于去产能期 .........10 图 8:房地产固定资产投产完成额触底回升 .....................................................................................................13 图 9:商品房销售面积增速继续维持高位 .........................................................................................................13 图 10:房屋累计新开工面积及同比增速 ...........................................................................................................13 图 11:服装产量企稳回升 ...................................................................................................................................14 图 12:棉纺织行业相关采购经理人指数 ...........................................................................................................14 图 13:棉纺织行业库存指数大幅下降 ...............................................................................................................14 图 14:空调产量增速触底回升 ...........................................................................................................................15 图 15:冰箱产量增速回升明显 ...........................................................................................................................15 图 16:洗衣机产量增速触底回升 .......................................................................................................................15 图 17:家电出口量增速明显 ...............................................................................................................................15 图 18:化工行业 PPI 由负转正,上升明显.......................................................................................................16 图 19:化工行业景气度指数回升 .......................................................................................................................16 图 20:化工行业整体估值 ...................................................................................................................................16 图 21:化工子行业 PE 估值水平(一) ............................................................................................................17 图 22:化工子行业 PE 估值水平(二) ............................................................................................................17 图 23:化工子行业 PE 估值水平(三) ............................................................................................................17 图 24:化工子行业 PE 估值水平(四) ............................................................................................................17 图 25:化工子行业 PE 估值水平(五) ............................................................................................................18 图 26:化工子行业 PE 估值水平(六) ............................................................................................................18 图 27:化工子行业 PE 估值水平(七) ............................................................................................................18 图 28:化工行业产业链图表 ...............................................................................................................................20 图 29:国际原油价格走势 ...................................................................................................................................21 图 30:全球用于谷物生产的土地/万公顷 .........................................................................................................24 图 31:全球人口数量增加稳定 ...........................................................................................................................24 图 32:农药行业集中度不断提高 .......................................................................................................................25 图 33:全球转基因作物种植面积 .......................................................................................................................25 图 34:我国农药出口形势好转 ...........................................................................................................................25 图 35:农药出口单价 ...........................................................................................................................................26 图 36:全球主要粮食实际市场价格(美元/公吨) ..........................................................................................27 图 37:世界尿素表观消费量 ...............................................................................................................................28 图 38:尿素产能统计 ...........................................................................................................................................29 图 39:尿素出口数量统计 ...................................................................................................................................30 图 40:尿素行业开工率偏低 ...............................................................................................................................30 图 41:无烟煤价格上涨 .......................................................................................................................................30 图 42:农民收入增加稳定 ...................................................................................................................................31 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 43:尿素价格已进入上升通道 .......................................................................................................................31 图 44:复合肥价格清淡 .......................................................................................................................................31 图 45:复合肥行业整体开工率偏低 ...................................................................................................................31 图 46:复合肥行业龙头今年净利润同比均下滑 ...............................................................................................32 图 47:我国年施肥量及复合率稳步增长 ...........................................................................................................33 图 48:今年我国复合肥出口量降幅较大 ...........................................................................................................33 图 49:三种粮食每亩复合肥折纯用量 ...............................................................................................................34 图 50:粮食作物播种面积整体稳定 ...................................................................................................................34 图 51:我国新能源汽车产量统计 .......................................................................................................................35 图 52:我国新能源汽车销量统计 .......................................................................................................................35 图 53:锂电池产业链示意图 ...............................................................................................................................37 图 54:动力锂电池成本比例构成 .......................................................................................................................38 图 55:正极材料性能对比,三元材料优势突出 .................................................................................................39 图 56:三元电池在各类新能源车型中的渗透率 ...............................................................................................40 图 57:中国各类新能源汽车产量统计预测 .......................................................................................................40 图 58:2015 年动力锂电池产量结构组成 .........................................................................................................40 图 59:部分上市公司锂电池电解液的毛利率水平较高 ...................................................................................41 图 60:全球及我国电解液产量/万吨 .................................................................................................................42 图 61:部分上市公司锂电池隔膜毛利率高达 60%以上 ..................................................................................43 图 62:我国锂电池隔膜市场容量的统计与预测 ...............................................................................................43 图 63:我国锂电池隔膜产值的统计与预测 .......................................................................................................44 图 64:全球锂电池隔膜产值的统计与预测 .......................................................................................................45 图 65:2014 年全球主流电动汽车电池封装结构 .............................................................................................46 图 66:全球铝塑膜市场结构 ...............................................................................................................................47 图 67:部分锂电池材料上市公司净利润增幅较大 ...........................................................................................48 图 68:锂电池市盈率(历史 TTM_整体法,剔除负值) ...................................................................................49 表 目 录 表 1:部分化工产品的价格情况 .........................................................................................................................10 表 2:化工各行业盈利改善情况 .........................................................................................................................19 表 3:化工各行开工率情况 .................................................................................................................................22 表 4:锂电池欲投产能初步统计 .........................................................................................................................35 表 5:组装 1Ah 锂电池需要相关材料统计计算表 ............................................................................................38 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 57 化工行业年度投资策略报告 1. 2016 年行业回顾:复苏已在路上 1.1 2016 年化工行业行情走势 受年初股灾影响,二级市场几度震荡调整,所有行业与板块均出现大幅下跌,随 后自 10 月份开始缓慢爬升,截止 12 月 22 日,上证综指下跌 4.75%。统计申万 28 个行业板块数据,仅有食品饮料、建筑材料、家用电器、建筑装饰、采掘、有 色金属、化工以及汽车,这 8 个板块上涨,其余 17 个板块均为下跌,其中化工 板块上涨 2.47%,排在所有板块中第 7 位。 图 1:申万行业板块指数涨跌幅(化工板块涨幅居前,%) -30.00% -24.00% -18.00% -12.00% -6.00% SW食品饮料 SW建筑材料 SW家用电器 SW建筑装饰 SW采掘 SW有色金属 SW化工 SW汽车 SW银行 SW钢铁 SW电子 SW商业贸易 SW综合 SW医药生物 SW纺织服装 SW轻工制造 SW非银行金融 SW通信 SW机械设备 SW电气设备 SW公用事业 SW农林牧渔 SW国防军工 SW房地产 SW休闲服务 SW交通运输 SW计算机 -23.14% SW传媒 -24.45% 沪深300 上证综指 0.00% 6.00% 12.00% 18.00% 15.36% 9.63% 8.39% 7.92% 4.09% 3.91% 2.47% 0.13% -0.05% -0.52% -3.95% -4.15% -4.27% -4.94% -5.36% -6.73% -6.78% -7.46% -7.93% -8.49% -10.10% -10.20% -10.90% -14.15% -14.66% -14.72% -3.85% -4.75% 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 57 化工行业年度投资策略报告 从化工各子板块看,化学原料、磷化工、聚氨酯以及氯碱涨幅居前,磷肥、氟化 工、维纶和民爆等行业跌幅居前。 图 2:申万化工各子行业指数涨跌幅(%) -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% SW其他化学原料 SW磷化工 SW聚氨酯 SW氯碱 SW合成革 SW改性塑料 SW氮肥 SW石油加工 SW其他化学制品 SW无机盐 SW粘胶 SW涂料油漆 SW纯碱 SW涤纶 SW玻纤 SW农药 SW轮胎 SW石油贸易 SW炭黑 SW其他纤维 SW日用化学品 SW氨纶 SW纺织化学品 SW复合肥 SW民爆用品 SW钾肥 SW维纶 SW氟化工 SW磷肥 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 1.2 化工行业整体业绩企稳复苏,但部分子行业仍显低 迷 扣除石油化工,申万化工行业 2016 年前三个季度的营业总收入是 7409 亿元,同 比增长 7.03%;归属母公司股东的净利润为 335.41 亿元,同比增长 18.44%。受 下游需求回升缓慢影响,行业营收增速缓慢,但受化工品价格回升支撑,行业盈 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 57 化工行业年度投资策略报告 利情况得到较大的改善,行业整体已呈现触底缓慢回升态势。 图 3:扣除石油化工,SW 化工营业总收入情况 图 4:扣除石油化工,SW 化工归母净利润情况 10,000.00 45.00% 400.00 40.00% 9,000.00 40.00% 350.00 30.00% 8,000.00 35.00% 300.00 20.00% 250.00 10.00% 200.00 0.00% 150.00 -10.00% -20.00% -30.00% 7,000.00 30.00% 6,000.00 25.00% 5,000.00 20.00% 4,000.00 15.00% 3,000.00 2,000.00 10.00% 100.00 1,000.00 5.00% 50.00 0.00 0.00% 0.00 2011 2012 2013 营业总收入(亿元) 2014 2015 2016Q1-3 同比增长(%) 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 -40.00% 2011 2012 2013 归母净利润(亿元) 2014 2015 2016Q1-3 同比增长(%) 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 从细分子行业看,业绩分化明显。从营业收入看磷肥、涂料油漆、氯碱、玻纤等 行业涨幅居前,而氮肥、维纶、纺织化学品、炭黑等行业跌幅居前。从归母净利 润看维纶、无机盐、氯碱、聚氨酯等行业涨幅居前,而氮肥、氨纶、钾肥、维纶 等行业跌幅居前。 各个子行业的盈利水平也表现出了巨大的差异性。以磷肥为例,2016 年 1-3 季 度,磷肥行业营业总收入同比增长 69.75%,而归母净利润同比却下降 5.98%; 再者 2016 年 1-3 季度,涂料油漆行业营业总收入同比增长 50.96%,而归母净利 润同比却下降 2.13%。 2016 年 1-3 季度,2016 年 1-3 季度,氯碱行业营业总收入同比增长 25.45%,而 归母净利润同比却增长 223.45%。涤纶行业营业总收入同比增长 21.29%,而归 母净利润同比却增长 475.85%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 5:申万化工各子行业 1-3 季度营业总收入涨跌幅(%) 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% SW炭黑 SW纺织化学品 SW维纶 SW氮肥 SW维纶 SW钾肥 SW氨纶 SW氮肥 SW氨纶 SW复合肥 SW农药 SW钾肥 SW纺织化学品 SW民爆用品 SW粘胶 SW民爆用品 SW粘胶 SW磷肥 SW合成革 SW农药 SW合成革 SW复合肥 SW纯碱 SW无机盐 SW轮胎 SW磷化工 SW橡胶 SW氟化工 SW改性塑料 SW塑料 SW日用化学品 SW涤纶 SW玻纤 SW氯碱 SW聚氨酯 -40.00% SW涂料油漆 -20.00% SW磷肥 0.00% 营业总收入同比增长 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 图 6:申万化工各子行业 1-3 季度归母净利润涨跌幅(%) 600.00% 400.00% 200.00% SW纯碱 SW涂料油漆 SW日用化学品 SW炭黑 SW轮胎 SW磷化工 SW橡胶 SW塑料 SW改性塑料 SW玻纤 SW氟化工 SW氯碱 SW聚氨酯 -400.00% SW无机盐 -200.00% SW涤纶 0.00% -600.00% 归母净利润同比增长 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 1.3 供给侧改革仍在持续,行业投资增速缩窄 化学原料及化学制品制造业固定资产投资增速继续下行。2016 年,化学原料及化 学制品制造业固定资产投资十年来首次出现负增长,远远低于全行业投资水平, 2016 年 1-11 月全社会固定资产投资同比增长 8.30%,化学原料及化学制品制造 业固定资产投资同比下降 2.40%;自 2016 年伊始,化学原料及化学制品制造业 固定资产投资同比一直呈负增长,且 1-4 月化工行业固定资产投资同比下降至最 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 57 化工行业年度投资策略报告 低点-6.40%。受供给侧改革政策影响, 2016 年化工行业整体处于产能整理期, 一些传统行业亏损去产能化,如氯碱化工、尿素等产能过剩的传统行业均呈现落 后小产能削减现象 图 7:化学原料及化学制品制造业固定资产投资同比负增长呈现,传统化工行业仍处于去产能期 2016-10 2016-03 2015-08 2015-01 2014-06 2013-11 2013-04 2012-09 2012-02 2011-07 2010-12 2010-05 2009-10 2009-03 2008-08 2008-01 2007-06 2006-11 2006-04 2005-09 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 2005-02 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 化学原料及化学制品制造业累计资产投资完成额(亿元) 化学原料及化学制品制造业固投累计同比 全社会固定资产投资累计同比 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 1.4 化学品价格较年初普遍上涨 在供给侧改革的推动下,化工行业供给增长速度持续下降,促进了部分周期化学 品的景气度上行,价格持续上行。 在我们追踪监测的 130 个主要产品中,相较年初,价格上涨的产品占 83.85%, 下跌仅占 16.15%。价格上涨产品中基础原料以及能化产品上涨居多。环保政策 不断收紧,落后产能逐渐淘汰,部分行业整体产业链供需面改善,例如纯碱、粘 胶等产品;此外,TDI、丁二烯等产品跌至近两年里的低点,存在超跌反弹诉求。 表 1:部分化工产品的价格情况 单位:元/吨 序 产品 1 大宗化 甲醇 2,659.00 70.45% 66 2 工产品 正丁醇 6,900.00 58.62% 67 号 最新价格 请务必阅读正文之后的免责条款部分 较 16 年初 序 行业 号 行业 橡胶 产品 最新价格 较 16 年初 炭黑 5,113.00 27.51% 天然橡胶 16,350.00 74.31% 10 of 57 化工行业年度投资策略报告 3 辛醇 7,900.00 47.66% 68 丁基橡胶 16,800.00 3.70% 4 甲醛 1,356.00 65.57% 69 丁腈橡胶 21,500.00 115.00% 5 丙酮 7,250.00 105.21% 70 乙丙橡胶 16,000.00 -1.23% 6 二甲醚 3,713.00 31.53% 71 顺丁橡胶 20,688.00 151.89% 7 醋酸 2,792.00 57.21% 72 丁苯橡胶 19,850.00 121.17% 8 苯酚 7,588.00 31.39% 73 磷矿石 352.00 -12.22% 9 粗苯 5,165.00 54.87% 74 硫磺 804.00 -24.01% 10 加氢纯苯 7,149.00 69.01% 75 无烟煤 806.00 38.25% 11 甲苯 5,558.00 7.92% 76 硫酸铵 488.00 -18.12% 12 加氢甲苯 5,538.00 19.35% 77 碳铵 555.00 0.36% 13 二甲苯 5,442.00 4.33% 78 氯化铵 525.00 19.32% 14 加氢二甲苯 5,521.00 20.15% 79 硝酸铵 1,472.00 1.24% 15 邻二甲苯 7,850.00 57.00% 80 三聚氰胺 8,194.00 39.28% 16 工业萘 3,912.00 101.13% 81 合成氨 2,573.00 22.52% 17 顺酐 9,188.00 65.91% 82 尿素 1,510.00 6.71% 18 粗酚 2,716.00 50.47% 83 磷酸一铵 1,953.00 -0.10% 19 苯酐 8,150.00 68.04% 84 磷酸二铵 2,365.00 -16.05% 20 硫酸 238.00 1.28% 85 氯化钾 1,906.00 -14.26% 21 硝酸 1,483.00 24.91% 86 硫酸钾 2,406.00 -15.79% 22 DEG 6,880.00 54.82% 87 氯基复合肥 1,979.00 -6.34% 23 丁二烯 18,850.00 232.69% 88 硫基复合肥 2,218.00 -7.16% 24 PC 19,700.00 19.03% 89 草甘膦 24,816.00 38.02% 25 丙烯 7,940.00 53.88% 90 百草枯 12,750.00 -5.56% 26 苯乙烯 9,833.00 41.24% 91 黄磷 14,395.00 16.12% 27 聚乙烯 11,059.00 18.90% 92 磷酸 4,403.00 6.79% 28 聚丙烯粒料 9,923.00 39.60% 93 三聚磷酸钠 5,050.00 -5.84% 聚丙烯粉料 8,862.00 45.73% 94 磷酸氢钙 1,918.00 8.36% 30 BOPP 厚膜 12,016.00 43.13% 95 液体烧碱 938.00 99.57% 31 DOP 8,600.00 43.33% 96 固体烧碱 3,571.00 74.20% 32 ABS 15,900.00 66.21% 97 轻质纯碱 2,000.00 56.25% 33 GPPS 11,806.00 40.97% 98 重质纯碱 2,028.00 49.12% 34 HIPS 12,418.00 48.54% 99 氯碱化 电石 2,560.00 28.00% 35 SBS 15,555.00 35.11% 100 工 液氯 279.00 -49.27% 36 EPS 11,416.00 34.80% 101 盐酸 90.00 -10.00% 37 MEG 7,568.00 61.30% 102 原盐 270.00 82.43% 38 纯苯 7,617.00 80.28% 103 电石法 PVC 6,275.00 27.15% 39 BDO 11,029.00 36.72% 104 乙烯法 PVC 7,450.00 33.63% 40 DMC 18,000.00 27.66% 105 萤石 97 干粉 1,630.00 3.16% 环己酮 11,583.00 83.86% 106 萤石 97 湿粉 1,480.00 -1.53% 42 丁酮 6,942.00 29.56% 107 无水氢氟酸 6,150.00 8.18% 43 己二酸 11,217.00 99.70% 108 二氯甲烷 2,257.00 11.57% 44 苯胺 9,170.00 72.60% 109 三氯甲烷 1,543.00 -2.03% DMF 5,291.00 31.72% 110 三氯乙烯 4,200.00 -8.79% 29 41 45 塑料 聚氨酯 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化肥 农药 磷化工 氟化工 11 of 57 化工行业年度投资策略报告 46 TDI 26,575.00 130.75% 111 四氯乙烯 4,100.00 -12.49% 47 纯 MDI 23,167.00 57.42% 112 R22 8,800.00 2.53% 48 聚合 MDI 21,272.00 106.26% 113 R134a 19,500.00 8.94% 49 环氧丙烷 10,683.00 34.38% 114 R125 21,000.00 3.19% 50 软泡聚醚 11,000.00 21.32% 115 R32 11,500.00 1.77% 51 硬泡聚醚 10,150.00 22.66% 116 R410a 17,500.00 6.06% 52 PTA 5,100.00 18.60% 117 金属钴 270,000.00 32.68% 53 PX 6,570.00 9.50% 118 四氧化三钴 183,000.00 39.16% 54 PA6 18,650.00 27.16% 119 氯化钴 57,500.00 54.36% 55 PA66 18,166.00 -9.36% 120 碳酸钴 97,500.00 -0.76% 56 POM 10,871.00 6.29% 121 镍板 90,790.00 28.33% 57 PBT 9,300.00 2.20% 122 电解镍 89,600.00 28.00% EVA 12,950.00 10.40% 123 锂电池 金川镍 91,600.00 31.42% 粘胶短纤 16,300.00 28.85% 124 材料 锰矿 81.00 285.71% 60 涤纶短纤 8,475.00 33.46% 125 电解锰 17,083.00 85.68% 61 聚酯切片 7,800.00 38.05% 126 金属锂 650,000.00 34.02% 62 丙烯腈 10,300.00 19.77% 127 工业级碳酸锂 116,500.00 11.91% 63 腈纶短纤 13,000.00 0.00% 128 电池级碳酸锂 130,750.00 22.08% 64 锦纶切片 18,408.00 68.88% 129 氢氧化锂 158,000.00 75.56% 65 氨纶 30,000.00 -15.49% 130 钴酸锂 215,000.00 25.73% 58 59 化纤 数据来源:百川资讯、渤海证券研究所 2. 下游需求逐步回暖,化工行业景气指数回升 2.1 化工行业主要下游触底回升 从国内化工行业几大主要下游房地产、汽车、纺织服装等行业的情况来看,2016 年 1-11 月份需求有弱复苏迹象。 作为化工行业最大的下游,房地产行业在今年有复苏迹象。房地产投资增速触底 回升,从 2015 年末的 1%回升到今年 11 月份的 6.50%。商品房销售增速虽受 10 月份以来多地限购和房贷政策影响,增速有所下调,但仍保持在 24%以上的高位; 房屋累计新开工面积已摆脱 15 年的负增长,触底回升。在房地产触底回升的支 撑下,与房屋建造、装饰、装修相关的化工品需求将有较大需求回暖行情。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 9:商品房销售面积增速继续维持高位 房地产开发累计投资完成额(亿元) 累计同比 商品房累计销售面积/万平方米 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 2016-08 2016-02 -20.00% 2015-08 -10.00% 0.00 2015-02 20,000.00 2014-08 0.00% 2010-02 10.00% 40,000.00 2016-05 2015-08 2014-11 2014-02 2013-05 2012-08 2011-11 2011-02 2010-05 2009-08 2008-11 2008-02 2007-05 2006-08 2005-11 2005-02 0.00 20.00% 60,000.00 2014-02 20,000.00 30.00% 80,000.00 2013-08 40,000.00 40.00% 100,000.00 2013-02 60,000.00 50.00% 120,000.00 2012-08 80,000.00 60.00% 140,000.00 2012-02 100,000.00 160,000.00 2011-08 45.00% 40.00% 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 2011-02 120,000.00 2010-08 图 8:房地产固定资产投产完成额触底回升 累计同比 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 图 10:房屋累计新开工面积及同比增速 250,000.00 80.00% 200,000.00 60.00% 40.00% 150,000.00 20.00% 100,000.00 0.00% 房屋累计新开工面积(万平方米) 2016-08 2015-11 2015-02 2014-05 2013-08 2012-11 2012-02 2011-05 2010-08 2009-11 2009-02 2008-05 -40.00% 2007-08 0.00 2006-11 -20.00% 2006-02 50,000.00 累计同比 资料来源:wind 资讯渤海证券研究所 汽车行业产销整体增速平稳上升,同时新能源汽车增长持续强劲。据汽车工业协 会统计,2016 年 1-11 月,共生产汽车 2502.70 万辆,同比增长 14.26%,同期 销售汽车 2494.80 万辆,同比增长 14.11%。 服装产量企稳回升,行业库存增速大幅回落。棉纺织行业采购经理人指数(PMI)、 新订单(PMI)以及生产量(PMI)回升明显,库存指数大幅下降。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 11:服装产量企稳回升 图 12:棉纺织行业相关采购经理人指数 服装累计产量/万件 2015-11 2015-01 2014-03 2013-05 2012-07 2011-09 2010-11 2010-01 2009-03 2008-05 2007-07 2006-09 2005-11 2005-01 棉纺织行业采购经理人指数(PMI) 棉纺织行业采购经理人指数(PMI):新订单 累计同比 棉纺织行业采购经理人指数(PMI):生产量 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 资料来源: wind 资讯、渤海证券研究所 图 13:棉纺织行业库存指数大幅下降 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 棉纱库存(PMI) 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 2014-02 2013-12 0.00 棉花库存(PMI) 资料来源:wind 资讯渤海证券研究所 空调、冰箱、洗衣等主要家电产量增速回升,出口量增加明显。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 57 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 0.00 2014-12 500,000.00 2014-10 1,000,000.00 2014-08 1,500,000.00 2014-06 2,000,000.00 2014-04 2,500,000.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 2014-02 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% 3,000,000.00 2013-12 3,500,000.00 化工行业年度投资策略报告 图 15:冰箱产量增速回升明显 空调累计产量/万台 10,000.00 9,000.00 8,000.00 7,000.00 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 0.00 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% 累计同比 家用电冰箱累计产量(万台) 资料来源: wind 资讯、渤海证券研究所 图 16:洗衣机产量增速触底回升 图 17:家电出口量增速明显 7,000.00 80.00% 80.00% 60.00% 60.00% 6,000.00 40.00% 5,000.00 4,000.00 20.00% 3,000.00 2016-11 2016-06 累计同比 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 8,000.00 2016-01 2015-08 2015-03 2014-10 2014-05 2013-12 2013-07 2013-02 2012-09 2012-04 2011-11 -10.00% 2011-01 2016-04 2015-07 2014-10 2014-01 2013-04 2012-07 2011-10 2011-01 2010-04 2009-07 2008-10 2008-01 2007-04 2006-07 2005-10 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 2005-01 18,000.00 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 2011-06 图 14:空调产量增速触底回升 40.00% 20.00% 0.00% 家用洗衣机累计产量(万台) 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 -40.00% -60.00% 累计同比 空调 冰箱 洗衣机 资料来源: wind 资讯、渤海证券研究所 2.2 化工行业景气度回升 化工行业 PPI 由负转正,并逐步回升。行业景气度指数回升,终值好于预览值。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 57 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 2013-01 2012-07 2012-01 2011-07 2011-01 2010-07 2010-01 2009-07 -20.00% 2009-01 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 2014-01 2013-05 2012-09 2012-01 2011-05 2010-09 2010-01 2009-05 2008-09 2008-01 2007-05 2006-09 -40.00% 2006-01 0.00 0.00% 2008-07 -20.00% 1,000.00 2008-01 2,000.00 化工行业年度投资策略报告 图 18:化工行业 PPI 由负转正,上升明显 图 19:化工行业景气度指数回升 40.00% 104.00 30.00% 102.00 100.00 20.00% 98.00 10.00% 96.00 94.00 2016-05 2015-09 2015-01 2014-05 2013-09 2013-01 2012-05 2011-09 2011-01 2010-05 2009-09 2009-01 2008-05 2007-09 2007-01 2006-05 -20.00% 2005-09 -10.00% 2005-01 0.00% 92.00 90.00 -30.00% 石油加工、炼焦及核燃料加工业 化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 终值 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 预览值 资料来源: wind 资讯、渤海证券研究所 3. 行业整体估值略有回升,估值洼地子行业投 资时机来临 3.1 行业整体估值有回升,子行业差异性明显 SW 化工最新 PE(整体法,剔除负值)为 32.91,较年中低点略有回升,仍低于 年均值。受上半年大盘下跌以及化工行业整体基本面影响,年中行业估值跌至今 年低点,后续随着化工大宗品价格的回升,行业基本面的改善,行业估值震荡上 行,有所改善。 图 20:化工行业整体估值 SW化工 SW石油化工 SW化学原料 SW化学纤维 SW塑料 SW橡胶 2016-12 2016-12 2016-11 2016-11 2016-10 2016-10 2016-09 2016-09 2016-08 2016-08 2016-08 2016-07 2016-07 2016-06 2016-06 2016-05 2016-05 2016-04 2016-04 2016-03 2016-03 2016-02 2016-02 2016-02 2016-01 2016-01 80 70 60 50 40 30 20 10 0 SW化学制品 资料来源:wind 资讯渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 57 SW日用化学品 SW涂料油漆 SW民爆 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 SW纺织化学品 SW聚氨酯 SW改性塑料 SW轮胎 SW炭黑 资料来源: wind 资讯、渤海证券研究所 17 of 57 2016-12 2016-12 2016-11 2016-10 2016-10 2016-09 0 SW复合肥 2016-08 20 2016-08 40 2016-07 60 2016-06 SW氮肥 2016-05 80 2016-05 100 2016-04 SW无机盐 2016-03 120 2016-03 图 23:化工子行业 PE 估值水平(三) 2016-02 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 2016-12 2016-12 2016-11 2016-10 2016-10 2016-09 2016-08 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-05 2016-04 2016-03 2016-03 2016-02 2016-01 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2016-01 2016-01 2016-12 2016-12 2016-11 2016-10 2016-10 2016-09 2016-08 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-05 2016-04 2016-03 2016-03 2016-02 2016-01 2016-01 图 21:化工子行业 PE 估值水平(一) 2016-01 2016-12 2016-12 2016-11 2016-10 SW氯碱 2016-10 2016-09 2016-08 SW纯碱 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 SW石油加工 2016-05 2016-04 2016-03 2016-03 2016-02 2016-01 2016-01 化工行业年度投资策略报告 但是,从细分子行业来看,差异性较大,石油加工、改性塑料、日用化学品、纺 织化学品、复合肥、粘胶、聚氨酯等板块的行业估值处于较低水平,未来仍有较 大的上升空间。其中,改性塑料、涤纶、复合肥当前估值仍处于股灾以来的底部, 应重点关注;而石油贸易、磷肥、钾肥、氟化工、磷化工、合成革以及氨纶,则 估值较高。 图 22:化工子行业 PE 估值水平(二) 60 50 40 30 20 10 0 SW农药 资料来源: wind 资讯、渤海证券研究所 图 24:化工子行业 PE 估值水平(四) 80 70 60 50 40 30 20 10 0 化工行业年度投资策略报告 图 25:化工子行业 PE 估值水平(五) 图 26:化工子行业 PE 估值水平(六) SW粘胶 SW涤纶 SW维纶 SW轮胎 SW炭黑 SW石油贸易 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 SW磷肥 SW氟化工 SW磷化工 资料来源: wind 资讯、渤海证券研究所 图 27:化工子行业 PE 估值水平(七) 160 140 120 100 80 60 40 20 SW钾肥 SW合成革 2016-12 2016-12 2016-11 2016-10 2016-10 2016-09 2016-08 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-05 2016-04 2016-03 2016-03 2016-02 2016-01 2016-01 0 SW氨纶 资料来源:wind 资讯渤海证券研究所 3.2 子行业盈利情况表现不一,低估值行业有机会 从申万化工各个细分子行业的今年 3 季度单季度盈利情况对比来看,目前氮肥、 钾肥、复合肥、农药仍处于盈利较为糟糕时期,与 15 年相比均未改善。当然出 现这种状况也与 2016 年,国内南北方多地涝灾,致使化肥、农药等产品需求减 少有关;更与氮肥、复合肥作为传统行业,产能过剩有关,以及受农产品价格下 降,农民采购热情降低。但是,我们认为农业作为关系到国家重大战略的重要行 业,国家一直不断加大对农业产业的支持力度。我们认为随着传统行业供给侧改 革的持续推进,以及环保监管的持续推进,农化行业业绩必将反转。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 57 2016-12 2016-12 2016-11 2016-10 2016-10 2016-09 2016-08 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-05 2016-04 2016-03 2016-03 2016-02 2016-01 2016-01 2016-12 2016-12 2016-11 2016-10 2016-10 2016-09 2016-08 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-05 2016-04 2016-03 2016-03 2016-02 2016-01 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 2016-01 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 化工行业年度投资策略报告 另,从净资产收益率(ROE)水平看,目前纯碱、日化用品、粘胶以及炭黑仍处 于历史较低水平。而涤纶行业的 ROE 有了较大的改善,但其行业估值却未得到相 应的反应。 表 2:化工各行业盈利改善情况 行业 单季度归母净利润(合计,百万元) 2016Q3 SW 化工 环比(%) Q1-Q3 净资产收益率 ROE-摊薄(整体法) 2016Q3 环比(%) 22,885.40 -21.76% 85.80% 4.41% 4.59% 4.08% 11,841.90 -24.94% 543.51% 3.97% 4.67% 17.63% SW 石油加工 11,732.30 -25.33% 485.98% 3.99% 4.71% 18.05% SW 石油贸易 109.60 67.25% 167.67% 0.97% 1.15% 18.56% 1,591.99 12.74% 82.98% 2.07% 3.95% 90.82% SW 纯碱 177.84 -35.20% -6.31% 3.09% 2.29% -25.89% SW 氯碱 1,141.46 46.51% 82.49% 2.20% 4.66% 111.82% 91.42 -39.82% 86.84% 1.12% 3.96% 253.57% 181.27 -12.27% 3020.15% -2.58% 5.87% 327.52% 5,517.13 -36.17% -21.85% 5.82% 4.43% -23.88% SW 氮肥 -1,450.37 -85.13% -770.41% 1.63% -6.53% -500.61% SW 磷肥 81.17 20.42% 24.14% 3.05% 2.72% -10.82% SW 钾肥 -69.11 -137.22% -138.11% 3.00% 1.06% -64.67% SW 复合肥 707.74 -32.10% -36.89% 10.28% 9.07% -11.77% SW 农药 431.24 -57.89% -41.21% 6.03% 3.70% -38.64% SW 日用化学产品 242.29 -17.31% 90.04% 6.20% 2.95% -52.42% SW 涂料油漆油墨制造 173.24 -33.65% 26.68% 8.29% 5.48% -33.90% SW 民爆用品 194.28 -44.03% 44.12% 3.75% 2.57% -31.47% SW 纺织化学用品 993.21 -36.55% 10.36% 15.62% 8.11% -48.08% SW 氟化工及制冷剂 -69.14 -120.98% -361.71% 1.46% 2.22% 52.05% SW 磷化工及磷酸盐 80.40 61.65% 36.88% 1.89% 2.08% 10.05% 1,422.68 99.17% 513.01% 3.30% 7.37% 123.33% 534.59 -27.67% 16.02% 12.53% 7.59% -39.43% 2,244.93 -20.05% -15.76% 5.26% 6.61% 25.67% 1,265.11 50.48% 1019.48% 1.48% 3.61% 143.92% SW 涤纶 1,570.33 23.57% 526.73% 2.12% 6.88% 224.53% SW 维纶 -671.62 -570.19% -129.78% -20.61% -100.13% 385.83% SW 粘胶 237.73 140.07% -53.95% 7.35% 4.30% 41.50% SW 氨纶 60.12 113.96% -19.30% 5.00% -5.17% -203.40% SW 其他纤维 68.55 3451.56% 200.65% 0.29% 1.07% 268.97% 1,485.55 5.18% 13.64% 7.42% 6.16% -16.98% SW 石油化工 SW 化学原料 SW 无机盐 SW 其他化学原料 SW 化学制品 SW 聚氨酯 SW 玻纤 SW 其他化学制品 SW 化学纤维 SW 塑料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 57 化工行业年度投资策略报告 SW 合成革 57.79 -21.59% -12.94% 5.36% 3.40% -36.57% 304.32 -16.04% 65.16% 7.20% 8.62% 19.72% 1,123.44 15.09% 6.33% 7.81% 5.81% -25.61% 1,183.72 1.61% -14.04% 4.58% 5.16% 12.66% SW 轮胎 777.56 -9.95% -35.11% 4.23% 5.06% 19.62% SW 其他橡胶制品 255.82 7.14% 55.41% 8.86% 7.25% -18.17% SW 炭黑 150.34 139.97% 958.37% 2.74% 2.98% 8.76% SW 改性塑料 SW 其他塑料制品 SW 橡胶 资料来源:wind 资讯渤海证券研究所 4. 2017 年展望:虽原料成本将上升,行业运行 平稳将改善 4.1 原油价格整体将高于 16 年 作为中游产业,化工行业的原料成本与原油价格关联度较高。 图 28:化工行业产业链图表 石油 汽车行业 煤炭 家电行业 磷矿 硫矿 … 化工 房地产 基建 … 资料来源:渤海证券研究所 由于供给矛盾突出,国际原油价格自 2014 年 7 月的高点呈现暴跌趋势,最大跌 幅接近 75%,WTI 和 Brent 跌至 26.21 美元/桶和 27.88 美元/桶的近两年低点。 在 16 年 2 月份触底后,开始震荡反弹。近期受 OPEC 内部以及非 OPEC 减产协 议刺激,油价不断上升,每桶价格突破 50 美元。目前价格维持在 50-55 美元美 元/桶窄幅震荡。 虽然利比亚近期重启该国最大油田,以及美元走强及美国石油活跃钻井数增加令 请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 57 化工行业年度投资策略报告 后市油价走势承压。但是,我们认为阿联酋以及俄罗斯等主要产油国原油供应量 的预计削减,以及美国原油需求量的预增,都将为油价提供一定的支撑。而美国 能源信息署(EIA)也上调了 2017 年布伦特原油和西得克萨斯中质(WTI)原油 的价格预测值,预计 2017 年平均价格为 50.66 美元/桶,高于对 2016 年 WTI 原油平均价格为 43.07 美元/桶的预计。 因此,整体上看,预计 2017 年油价将高于 2016 年。而原油价格的上行势必将增 加化工行业的成本压力。 图 29:国际原油价格走势 160.00 140.00 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 WTI(美元/桶) 2016-04 2015-07 2014-10 2014-01 2013-04 2012-07 2011-10 2011-01 2010-04 2009-07 2008-10 2008-01 2007-04 2006-07 2005-10 2005-01 2004-04 2003-07 2002-10 2002-01 0.00 Brent(美元/桶) 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 4.2 2017 年:化工行业平稳运行有改善 行业开工率整体偏低。从行业整体运行状况看,目前“低开工率+供给侧改革+下 游触底复苏” ,造就了化工行业 PPI 的回升。今年行业 1-11 月平均开工率与去年 同期相比,虽然有些行业开工有所提升,但仍处于较低状态,且石油加工、煤化 工、农化、磷化工等行业较去年同期相比,开工率出现了下调。造成目前行业开 工率普遍偏低,即与下游整体需求有关,也受环保督查影响。但我们同时也看到, 纯碱、氯碱等行业,在供给侧改革以及环保监管下,部分中小产能出现退出,致 使行业开工率大幅提升,供需关系得到了较好的改善。 行业供需结构将会进一步改善。我们认为 2017 年,化工下游市场仍将是一个缓 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 57 化工行业年度投资策略报告 慢回升的过程。但在供给侧改革持续推进下,以及化工行业自身的供给调节,行 业供需结构将会得到进一步的改善,预计明年化工行业仍可平稳运行有改善。 表 3:化工各行开工率情况 产业 石油 化工 橡胶 氯碱 品种 2015 年 2016 年 1-11 月 1-11 月 浮动 产业 品种 2015 年 2016 年 1-11 月 1-11 月 浮动 成品油 73.91% 72.94% -0.97% TDI 56.43% 56.10% -0.33% 石脑油 69.98% 71.11% 1.13% MDI 66.28% 55.15% -11.13% 基础油 59.27% 58.83% -0.44% BDO 51.75% 50.09% -1.65% 燃料油 63.70% 69.19% 5.48% DMF 63.53% 61.21% -2.33% 石油焦 69.64% 70.90% 1.26% 丁酮(MEK) 49.79% 38.28% -11.51% 沥青 61.20% 56.81% -4.38% 己二酸(AA) 40.66% 53.16% 12.50% 溶剂油 49.11% 37.28% -11.83% 聚醚(PPG) 68.83% 63.07% -5.77% 液化气 84.28% 94.96% 10.68% 环己酮 69.26% 65.77% -3.48% 石蜡 80.14% 76.73% -3.41% 环氧丙烷(PO) 66.03% 71.60% 5.57% 硫磺 75.27% 73.75% -1.52% 苯胺 34.54% 37.00% 2.46% 甲醇 57.77% 59.41% 1.64% 环氧乙烷(EO) 67.35% 58.93% -8.42% 二甲醚 42.03% 30.42% -11.60% 磷矿石 44.35% 41.64% -2.71% 甲醛 36.10% 36.22% 0.12% 黄磷 26.16% 26.54% 0.38% 醋酸 64.63% 64.36% -0.27% 磷酸 30.94% 29.28% -1.66% 苯酐 48.27% 51.45% 3.18% 普钙 34.41% 25.64% -8.78% DOP 38.27% 42.64% 4.36% 重钙 21.64% 23.64% 2.00% 丁辛醇 77.09% 71.45% -5.64% 磷酸氢钙 61.71% 68.92% 7.21% 酚酮 82.56% 71.22% -11.34% 六偏磷酸钠 53.69% 40.83% -12.87% 纯苯 74.09% 72.96% -1.13% 硝酸 32.52% 28.47% -4.05% 甲苯 74.01% 74.15% 0.14% 合成氨 66.72% 62.45% -4.27% 二甲苯 72.20% 73.63% 1.42% 硝酸铵 40.95% 32.45% -8.50% 丙烯 69.36% 65.07% -4.29% 碳铵 35.79% 35.36% -0.42% 丁二烯 70.36% 66.23% -4.14% 氯化铵 76.23% 67.68% -8.55% 苯乙烯 64.55% 60.80% -3.75% 三聚磷酸钠 41.80% 34.31% -7.49% 硫酸 76.05% 73.36% -2.69% 三聚氰胺 48.98% 51.64% 2.65% 乙醇 53.64% 53.80% 0.16% 尿素 65.37% 60.88% -4.49% 电石 66.45% 60.18% -6.27% 一铵 57.68% 48.95% -8.73% 丁苯橡胶 51.91% 55.13% 3.22% 二铵 66.43% 59.81% -6.62% 顺丁橡胶 54.80% 49.96% -4.85% 氯化钾 64.47% 68.43% 3.96% 丁基橡胶 57.38% 60.45% 3.07% 硫酸钾 63.75% 66.01% 2.25% 丁腈橡胶 60.47% 62.04% 1.57% 硝酸钾 66.45% 66.82% 0.36% SBS 64.07% 69.28% 5.21% 复合肥 46.45% 43.82% -2.63% 纯碱 79.92% 85.66% 5.74% 钙镁磷肥 23.18% 19.00% -4.18% 烧碱 77.00% 80.88% 3.88% 硫酸钾镁 36.36% 42.18% 5.82% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 聚氨酯 磷化工 化肥 22 of 57 化工行业年度投资策略报告 塑料 原盐 61.02% 54.44% -6.58% 硫基复合肥 46.07% 39.73% -6.35% 盐酸 74.05% 73.59% -0.47% 氯基复合肥 46.39% 47.73% 1.34% 聚乙烯 85.04% 85.71% 0.67% 草甘膦 46.22% 52.33% 6.11% 聚丙烯粒料 81.39% 88.27% 6.88% 百草枯 57.46% 41.08% -16.38% 聚丙烯粉料 75.73% 74.06% -1.67% 酸洗苯 1.36% 0.00% -1.36% 聚氯乙烯 63.14% 67.15% 4.01% 加氢苯 58.49% 59.93% 1.44% BOPP 73.09% 67.61% -5.48% 顺酐装臵 40.45% 31.82% -8.64% PS 64.73% 64.50% -0.23% 焦化企业 69.91% 68.09% -1.82% ABS 68.18% 69.08% 0.90% 煤焦油深加工 51.05% 50.93% -0.12% 炭黑装臵 51.51% 52.15% 0.65% 农药 煤化工 资料来源:百川资讯、渤海证券研究所 5. 2017 年投资策略:短期看周期,长期在锂电 产业链 5.1 周期性行业:看供需结构稳定的低估值行业 虽今年多数化学品的价格涨幅明显,致使行业运营状况得到改善,但行业整体盈 利仍在低速成长阶段。因此,对于传统性周期性化工行业,未来的应更多关注受 益政策去产能,致行业供需结构得到改善的行业复苏的细分领域。可重点关注农 药、复合肥、钛白粉等领域。 5.1.1 农药产品价格已触底回升,下游需求稳定 农药是指用来防治危害农作物的害虫、杂草和病菌的药剂,主要包括除草剂、杀 虫剂及杀菌剂这三大类农药产品。 民以食为天,农产品是居民生活的必需品,而作为农业生产的上游,农药抗经济 周期性较强,可以说农药的刚性需求较强。农产品供求特性决定农业发展不受整 个经济周期的影响,农业需求的稳定也使得对与农业相关的化工行业需求得到保 障。而且随着农民收入的提高,近两年农药在农业种植中的物质与服务费中的占 比也在逐步提高。 农药产品的消费量与耕地面积以及人口数量呈正相关。目前全球谷物种植面积在 经历了 2012 年的下调后,已稳步回升。全球人口数量也在稳步增加。这一切都 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 57 化工行业年度投资策略报告 给农药的消费带来了支撑。 若按人均粮食消费 250kg/年、世界人口从 73 亿增至 2050 年 90 亿、粮食收获面 积保持 7.2 亿公顷不变,则粮食亩产要增加 30%才能满足需求,必须依靠农药这 种最有效经济的方法实现增产。 图 30:全球用于谷物生产的土地/万公顷 图 31:全球人口数量增加稳定 全球用于谷物生产的土地/万公顷 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 1.28% 1.26% 1.24% 1.22% 1.20% 1.18% 1.16% 1.14% 全球人口数量/万人 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 1.12% 2001 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 760,000.00 740,000.00 720,000.00 700,000.00 680,000.00 660,000.00 640,000.00 620,000.00 600,000.00 580,000.00 560,000.00 2000 73,000.00 72,000.00 71,000.00 70,000.00 69,000.00 68,000.00 67,000.00 66,000.00 65,000.00 64,000.00 63,000.00 增长率 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 受环保的监管,以及在供给侧改革的推动下,农药行业集中度不断提高,竞争环 境逐步改善,农药价格触底回升迹象显现。农药行业的环境污染相当严重,且农 药行业“三废”所含的有毒有害物质的浓度高,极难治理,大部分农药企业难以 彻底做到三废排放达标。农药绝大部分是有毒物质,其中有些是剧毒物质,有些 虽然急性毒性较低,但却具有慢性毒性或“三致”(致癌、致畸、致突变)作用, 或具有环境激素效应,对人体、动植物以及生态环境的污染危害巨大。因此,近 年来国家一直把农药行业作为环境治理监管的重点行业。近两年在环保监管下以 及供给侧改革推动下,落后的小产能逐步被关停,致行业集中度不断提高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 32:农药行业集中度不断提高 2015-08 2015-01 2014-06 2013-11 2013-04 2012-09 2012-02 2011-07 2010-12 2010-05 2009-10 2009-03 2008-08 2008-01 2007-06 2006-11 2006-04 2005-09 2005-02 900.00 800.00 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 0.00 化学农药制造企业单位数/个 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 我国农药出口形势好转,农药价格触底回升。我国是世界上最大的农药生产国, 近两年,我国的农药产量迅速扩大,从 2001 年的 69.64 万吨增长到 2015 年的 374.00 万吨,复合增长率 12.76%。同时,我国农药企业凭借成本优势和不断提 升的产品质量,致使农药出口量迅速扩大,2015 年出口量为 117.49 万吨。随着 全球转基因作物种植面积的扩大,下游的企稳,今年我国农药出口形势不断好转, 出口单价有触底回升之势。 图 33:全球转基因作物种植面积 图 34:我国农药出口形势好转 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 1,400,000.00 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 1,200,000.00 1,000,000.00 800,000.00 600,000.00 400,000.00 200,000.00 全球转基因作物种植面积(亿公顷) 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2016-09 2016-01 2015-05 2014-09 2014-01 2013-05 2012-09 2012-01 2011-05 2010-09 2010-01 2009-05 2008-09 2008-01 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 0.00 农药累计出口数量(吨) 农药累计出口金额(万美元) 出口数量累计同比 出口金额累计同比 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 25 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 35:农药出口单价 6,000.00 5,000.00 4,000.00 3,000.00 2,000.00 1,000.00 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 2013-01 2012-07 2012-01 2011-07 2011-01 2010-07 2010-01 2009-07 2009-01 2008-07 2008-01 0.00 农药出口平均单价(美元/吨) 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 转基因作物种植面积的扩大将成趋势。2001 年至 2015 年,全球转基因作物种植 面积从 0.53 亿公顷增加到 1.80 亿公顷,复合增长率 9.17%。2016 年 11 月 9 日, 美国环境保护署(EPA)正式批准孟山都采用 VaporGrip 技术的麦草畏产品 XtendiMax,用于耐麦草畏的 Roundup Ready 2 Xtend 大豆和 Bollgard II XtendFlex 棉花,该产品能有效降低挥发性并控制耐麦草畏转基因大豆和棉花中的杂草,预 计于 2017 年使用。上述转基因大豆和棉花已经获得美国政府批准使用并开始商 业化种植,孟山都计划在 2017 年推广超过 1500 万英亩转基因大豆和超过 300 万英亩转基因棉花。。 今年 8 月,我国印发了《“十三五”国家科技创新规划》中提出,将加大转基因 棉花、玉米、大豆的研发力度,推进新型抗虫棉、抗虫玉米、抗除草剂大豆等重 大农产品产业化,标志着我国转基因作物研发和商业化迎来了新的契机。 上述种种政策为草甘膦和麦草畏带来了市场。 尽管当前行业整体低迷,我们认为 2017 年农药行业将逐步回暖。目前全球大豆 和主要粮食价格处底部区域,后续随着原油等燃料成本的增加,以及在供需改善 的基础上粮食价格有望底部向上,从而带动农药行业需求回暖。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 36:全球主要粮食实际市场价格(美元/公吨) 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 小麦 玉米 大米 2016-05 2015-09 2015-01 2014-05 2013-09 2013-01 2012-05 2011-09 2011-01 2010-05 2009-09 2009-01 2008-05 2007-09 2007-01 2006-05 2005-09 2005-01 0.00 大豆 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 5.1.2 尿素、复合肥回暖在即 (一)尿素提价进行时 根据农民施肥习性,在三大肥种中,氮肥使用较钾肥、磷肥具有更强刚性,随着 农产品产量的增长,氮肥需求也在不断提高。在氮肥中,尿素是主要的品种,据 国际肥料工业协会(IFA)统计,1999 至 2010 年间,全球尿素表观消费量(折 含 N100%)年均增幅为 3.2%,2010 年达到近 6882 万吨。氮肥通常较钾肥、磷 肥具有更稳定刚性的需求,2008-2009 年危机过后,尿素需求迅速恢复,2014 年尿素表观消费量(折含 N100%)达到 7638.8 万吨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 37:世界尿素表观消费量 90,000.00 80,000.00 70,000.00 60,000.00 50,000.00 40,000.00 30,000.00 20,000.00 10,000.00 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 0.00 世界尿素(折含N100%)表观消费量(千吨) 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 氮肥行业供给侧改革已加大推进力度。在我国,尿素产能突出,存在过剩现象, 因此国家也加大了供给侧改革推进的力度,并以原料供给和市场调整等方式,促 使中小落后产能的退出。3 月 1-2 在厦门召开的“2016 年氮肥春季市场形势分析 会”上,中国氮肥工业协会理事长顾宗勤在会上指出,氮肥行业将加大供给侧改 革推进的锂电,尽快淘汰落后产能。初步估计,2016 年预计关停合成氨产能 340 万吨,关闭尿素产能 300 万吨,“十三五”期间预计关停尿素产能 1300 吨。 此外,为推进化肥行业供给侧结构性改革,促进化解产能过剩矛盾,优化天然气 资源配臵,11 月 10 日,国家发改委下发《关于推进化肥用气价格市场化改革的 通知》,放开化肥用气价格,并于 11 月 10 日起实施,全面放开化肥用气价格后, 由供需双方协商确定。并且,鼓励化肥用气进入石油天然气交易中心等交易平台, 通过市场交易形成价格,实现价格公开透明。预计此举将会增加气头尿素的生产 成本,促使部分气头产能退出。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 38:尿素产能统计 9000 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00% 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 尿素产能/万吨 2016E 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 0 同比增长 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 关税取消必增强我国尿素的出口竞争力,促进产品出口。12 月 23 日,国务院关 税税则委员会公布了《关于 2017 年关税调整方案的通知》,决定取消氮肥、磷肥 等肥料的出口关税,并适当降低三元复合肥出口关税。 2015 年、2016 年国家一直执行 80 元/吨出口关税,在取消淡旺季出口之后,2015 年中国出口数量的增加有目共赌,不过后期随着国际新建产能的投产,2016 年中 国出口又发生了较大的变化,受成本高位拖累,出口竞争力大幅下滑。此次关税 取消,对于国内企业降低出口成本是起到较大作用的,就 12 月 23 日 1 美元=6.95 元人民币的汇率计算,取消 80 元/吨关税相当于降低了 11.5 美元/吨的离岸价格, 目前中国小颗粒离岸价格在 230-235 美元/吨,如果减去 11.5 美元/吨, 低端能 降到 218.5 美元/吨,这一价格已经接近国家其他地区离岸价格,因此此次取消关 税,对于中国尿素跟国际其他主要出口地区进行价格竞争起到了较大作用,短期 来看,关税的取消必然提升中国尿素的出口竞争力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 39:尿素出口数量统计 1,600.00 900% 800% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% -200% 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 尿素出口数量/万吨 2016-04 2015-07 2014-10 2014-01 2013-04 2012-07 2011-10 2011-01 2010-04 2009-07 2008-10 2008-01 2007-04 2006-07 2005-10 2005-01 0.00 累计同比 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 受产能过剩,以及 2016 年粮食价格下降和今年异常天气影响,今年尿素行业整 体表现低迷,行业整体开工率偏低。但随着粮价的触底回升、煤炭价格的提升和 农民收入的增加,以及在供给侧改革的推动下,随着冬储的推进以及后续春耕的 推进,尿素价格上涨已是进行时。 图 40:尿素行业开工率偏低 图 41:无烟煤价格上涨 尿素开工率(%) 资料来源:百川资讯、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 坑口价(含税):无烟中块 坑口价(含税):无烟小块 坑口价(含税):无烟末煤 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 30 of 57 2016-07 2016-01 2015-07 2015-01 2014-07 2014-01 2013-07 2013-01 2012-07 2012-01 2011-07 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 0.00% 2011-01 10.00% 2010-07 20.00% 2010-01 30.00% 2009-07 40.00% 2009-01 50.00% 2008-07 60.00% 2008-01 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 70.00% 2007-07 80.00% 化工行业年度投资策略报告 图 42:农民收入增加稳定 图 43:尿素价格已进入上升通道 农村居民家庭人均纯收入 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2013-12 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 0.00 2015-03 2,000.00 2015-01 4,000.00 2014-11 6,000.00 2014-09 8,000.00 2014-07 10,000.00 2014-05 2,000.00 1,800.00 1,600.00 1,400.00 1,200.00 1,000.00 800.00 600.00 400.00 200.00 0.00 2014-03 12,000.00 全国尿素(小颗料)市场价(元/吨) 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 (二)复合肥行业有望回暖 今年来,复合肥受粮价、尿素下行影响持续低迷,呈现价格和销量双双下跌的状 况。伴随复合肥行业的低迷,行业开工率显著下降。2016 年 1-11 月,复合肥行 业平均开工率仅为 43.82%,不足五层,并在 11 月份创年内新低将至 36%。同时, 新洋丰、史丹利、云图控股等上市复合肥龙头企业在 2016Q3 都出现净利润较大 幅度下滑,其中,史丹利、新洋丰 2016 年前三个季度净利润同比分别下滑近 14%, 云图控股同比下滑近 16%。目前经销商库存较低,同比下降,今年整体处于去库 存的状态,随需求随采购,经销商持币观望。 图 44:复合肥价格清淡 图 45:复合肥行业整体开工率偏低 2,500.00 60% 2,000.00 50% 40% 1,500.00 30% 1,000.00 复合肥(45%氯基) 复合肥(45%硫基) 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 复合肥开工率(%) 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 31 of 57 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-01 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 0% 2015-03 0.00 2015-01 10% 2015-03 20% 500.00 化工行业年度投资策略报告 图 46:复合肥行业龙头今年净利润同比均下滑 100.00% 50.00% 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 2013Q3 2013Q2 -50.00% 2013Q1 0.00% -100.00% -150.00% 云图控股 史丹利 新洋丰 金正大 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 我国施肥复合化率在提升,农业生产结构调整,支撑复合肥后续发展。与氮、磷、 钾等单质肥种相比,作为复合肥,其具有养分含量高、副成分少且物理性状好等 优点,对于平衡施肥,提高肥料利用率,促进作物的高产稳产有着十分重要的作 用。而农业人口占比下滑、农作物价格上涨、经济作物占比提升也在一定程度上刺激化 肥复合化率提升。农民专业合作和股份合作发展势头明显,培育新型经营主体,发 展多种形式规模经营,构建集约化、专业化、组织化、社会化相结合的新型农业 经营体系,依此判断未来农业种植有望继续向专业化、规模化发展。 虽然,我国化肥复合化率逐年提升,2014 年达到 35.29%,但与世界平均 50%复 合化率、发达国家 80%复合化率相比,仍存在较大的差距,未来仍有较大的提升 空间。预计,随着复合肥施肥比重的不断增加,复合肥的需求量将不断增加,若 农业种植形成规模化、专业化,那么施肥效率有望大幅提升,这也必将加大对复 合肥的需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 47:我国年施肥量及复合率稳步增长 7,000.00 40.00% 6,000.00 35.00% 30.00% 5,000.00 25.00% 4,000.00 20.00% 3,000.00 15.00% 2,000.00 10.00% 化肥施用量/万吨 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 0.00% 2003 0.00 2002 5.00% 2001 1,000.00 复合化率 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 关税降低,也利于复合肥出口。我国是主要的复合肥出口大国,但今年受全球农 业环境以及行业自身竞争环境影响,出口同比大幅下滑。为进一步刺激复合肥出 口,增强我国复合肥行业的国际竞争力, 12 月 23 日,国务院关税税则委员会公 布了《关于 2017 年关税调整方案的通知》,适当降低三元复合肥出口关税。我们 认为,复合肥出口关税的降低可适当降低产品出口成品,提升其价格竞争力,利 于复合肥产品出口。 图 48:今年我国复合肥出口量降幅较大 1,400.00 300.00% 1,200.00 250.00% 1,000.00 200.00% 150.00% 800.00 100.00% 600.00 50.00% 400.00 0.00% 200.00 -50.00% 复合肥出口量(万吨) Nov-16 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 -100.00% 2005 0.00 同比增长 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 57 化工行业年度投资策略报告 粮食作物每亩复合肥施肥量在逐步增加,随着粮食作物耕种面积的扩大,也必将 提升对复合肥的需求。 图 50:粮食作物播种面积整体稳定 15.00% 4.00 10.00% 三种粮食每亩复合肥折纯用量 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 0.00% 2005 5.00% 0.00 2004 2.00 同比增长 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 6.00% 2,000.00 4.00% 1,000.00 2.00% 0.00 0.00% 全国粮食作物播种面积/千公顷 2014 6.00 8.00% 3,000.00 2013 20.00% 2012 8.00 10.00% 4,000.00 2011 25.00% 12.00% 2010 10.00 5,000.00 2009 30.00% 14.00% 2008 12.00 6,000.00 2007 35.00% 2006 40.00% 14.00 2005 16.00 2004 图 49:三种粮食每亩复合肥折纯用量 同比增长 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 从行业开工率,价格走向,业内龙头企业业绩现状,以及上游原料价格走势看, 我们认为目前复合肥已到了周期底部。而随着冬储的进行,春耕的来临,以及出 口刺激措施的走向,我们认为复合肥行业回暖在即。低估值、安全边际较高的龙 头个股必将率先反应。 5.2 锂电池产业链相关材料需求即将来临,业绩有保障 5.2.1 动力锂电池产能即将释放,对上游相关材料需求增加 随着骗补核查处罚靴子的落地,新能源汽车市场的产销增速又逐步回归到高增长 阶段。据统计,2015 年,我国共生产新能源汽车 379,000.00 辆,同比增长 400%, 期间共销售 331,092.00 辆,同比增长 342.86%。2016 年 1-11 月,我国共生产 新能源汽车 427,000.00 辆,同比增长 52.94%,期间共销售 402,000.00 辆,同 比增长 62.73%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 52:我国新能源汽车销量统计 新能源汽车累计产量/量 150.00% 100.00% 50.00% 累计同比 新能源汽车累计销量/辆 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 2016-10 2016-05 2015-12 2015-07 2015-02 2014-09 0.00% 2010-12 2016-11 2016-09 2016-07 2016-05 2016-03 2016-01 2015-11 2015-09 2015-07 2015-05 2015-03 2015-01 2014-11 2014-09 2014-07 0.00% 200.00% 2014-04 100.00% 250.00% 2013-11 200.00% 300.00% 2013-06 300.00% 350.00% 2013-01 400.00% 400.00% 2012-08 500.00% 450,000.00 400,000.00 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 2012-03 600.00% 2011-10 450,000.00 400,000.00 350,000.00 300,000.00 250,000.00 200,000.00 150,000.00 100,000.00 50,000.00 0.00 2011-05 图 51:我国新能源汽车产量统计 同比增长 资料来源:wind 资讯、渤海证券研究所 跟随新能源汽车整体走势,动力电池出货量也呈现大幅拉升趋势。1~6 月动力电 池出货量达 6.67GWh,占比达去年全年的 42.5%,与去年上半年 2.72GWh 相比, 同比增幅达 1.45 倍。而据初步统计,1-9 月我国动力出货量超过 12.0GWh。 在此形势下,相关企业和资本开始加大在锂电动力电池领域的市场布局。根据高 工产研锂电研究所(GGII)统计显示,2016 年上半年锂电池产业链的投资额已超 过 1160 亿元,主要集中于锂电企业兼并购和产能扩张。 表 4:锂电池欲投产能初步统计 序号 公司 产能 投资额度 (亿元) 备注 1 亿纬锂能 3Gwh 16.00 预计 17 年下旬投产。 2 南都电源 2.5Gwh 11.60 预计 17 年底全部达产。 3 鹏辉能源 4.71 亿 Ah 8.07 预计 18 年中下旬投产。 4 多氟多 1.5 Gwh 6.20 预计 18 年上旬投产。 5 力帆股份 6 Gwh 6 振华科技 0.3 Gwh 0.90 7 国轩高科 2.4 亿 Ah 6.77 预计 16 年三季度可逐步投产。 8 雄韬股份 10 亿 Ah 8.25 预计 17 年中旬逐步释放产能。 9 天劲股份 10 亿 Ah 15.00 10 慧通天下 4 亿 Ah 6.50 11 骆驼集团 50 亿 Ah 20.00 12 日本松下 15 亿 Ah 27.00 13 皖粤动力 1 Gwh 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15.48 电芯,预计 17 年底达产。 1 期 8.19 亿投资已开始。 5.00 35 of 57 化工行业年度投资策略报告 14 北京国能 5 亿 Ah 25.00 15 中兴派能 2 亿 Ah 10.00 16 中天科技 12 亿 Ah 20.00 17 妙盛动力 6 Gwh 50.00 18 浙江吉利 1.5 Gwh 20.50 19 天津力神 3 亿 Ah 12.11 20 南都电源 2300MWh 17.80 预计 16 年度逐步释放产能。 21 科力远 5.18 亿 Ah 10.00 预计 17 年下旬逐步投产。 22 台玻实联长宜 2.0 亿 Ah 0.75 23 比亚迪 6 Gwh 24 中航锂电 120 亿 Ah 25 沃特玛 36 Gwh 44.00 26 猛狮科技 60 亿 Ah 29.99 27 桑德集团 4Gwh 28 时代万恒 4.3 亿 Ah 9.99 29 大港股份携手产业基金 30 亿 Ah 30.00 预计 18 年中旬逐步投产。 30 海四达 5.0 亿 Ah 7.40 预计 17 年中旬逐步投产。 31 智慧能源 3 Gwh 38.89 预计 18 年下旬逐步投产。 32 中天科技 12 亿 Ah 20.00 预计 18 年 11 月投产。 33 拓邦股份 3 亿 Ah 10.00 16 年 8 月份开始逐步投产。 34 国能电池 6 亿 Ah 50.00 预计 18 年中旬逐步投产。 35 大冶新特钢 10 亿 Ah 40.00 17 年 9 月份开始逐步投产。 36 成飞集成 15.4 亿 Ah 14.33 16 年底开始试产。 37 航天国轩 10 亿 Ah 30.00 38 亿纬锂能 约 4.5 Gwh 25.18 39 国轩高科+康盛股份 10 亿 Ah 30.00 合计 约 177.0Gwh 60.23 预计 17 年下旬逐步投产。 125.00 100.00 约 978 亿元 资料来源:GGII、公司公告、渤海证券研究所 从上表可以看出,锂离子电池行业扩建产能从去年就陆续开始,今年逐步达产。 预计随着锂电池新产能逐步释放以及生产线建设项目的推进,必将加大对锂电产 业链相关材料及设备的需求。 5.2.2 锂电池产业链相关材料需求启动 从锂电池产业链来看,主要包括锂原材料、正极材料、负极材料、电解液、隔膜 以及生产设备等。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 53:锂电池产业链示意图 锂 电 池 电池部件 整电池 电池材料 生产企业 锂原料 正极 电解液 隔膜 负极 管理系统 铝塑膜 碳酸锂 锂化 合物 六氟磷 酸锂 多孔膜 石墨 电子 复合膜 生产设备等 风帆股份 天齐锂业 中信国安 江苏国泰 沧州明珠 杉杉股份 德赛电池 新纶科技 先导智能 万向钱潮 赣锋锂业 杉杉股份 新宙邦 云天化 中国宝安 欣旺达… 紫江企业… 赢合科技… 中信国安 西藏矿业 当升科技 天赐材料 南洋科技 众和股份 亿纬锂能 众和股份 众和股份 九九久 中材科技 金鹰股份… 德赛电池 盐湖股份… 格林美 多氟多… 大东南 南都电源 *ST金瑞… 鹏辉能源… 胜利精密 此外,铜箔 、铝箔等制 造业不可忽 视。 长园集团… 资料来源:渤海证券研究所 从锂电池的关键材料看,主要包括正极材料、负极材料、电解液以及锂电池隔 膜。虽然动力电池需求量的递增,但各关键材料未来的市场及盈利仍存在较大差 别。在锂电池生产成本构成中,正极材料占比 20%~25%,毛利率 10%~ 15%;负极材料占比 5%~12%,毛利率 10%~15%;电解液占比 15%~20%, 毛利率超 35%;隔膜占比 25%~30%,毛利率高达 55%以上,是锂电池关键材 料中盈利能力较强的部分。此外,作为电解液中的电解质,目前六氟磷酸锂占电 解液成本超 50%,目前毛利率高达 30%左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 54:动力锂电池成本比例构成 其他, 15% 电解液, 11% 正极材料, 45% 隔膜, 14% 负极材 料, 15% 资料来源:渤海证券研究所 随着锂电池新生产线的投建和投产必将加大对正极材料、负极材料、电解液等锂 电池关键组成材料的需求量也将爆发。 表 5:组装 1Ah 锂电池需要相关材料统计计算表 电池类型 负极材料(g) 正极材料 (g) 人造石墨 天然石墨 电解液(g) 隔膜(m2) 铝塑膜(m2) 三元材料(NCM)电池 7.0~7.5 3.5~4.0 3.8~4.3 5.0~6.0 0.08~0.10 0.005~0.006 磷酸铁锂电池 7.5~8.0 4.0~4.3 4.3~4.5 5.5~6.6 0.08~0.10 0.005~0.006 锰酸锂电池 6.8~7.5 3.8~4.3 4.0~4.5 5.5~6.5 0.08~0.10 0.005~0.006 钴酸锂电池(钢壳) 6.2~6.5 3.5~4.0 3.8~4.2 4.0~5.0 0.06~0.08 备注:硬壳电池电解液需求量少于软包电池 5%-10%。 资料来源:渤海证券研究所 根据各种材料在锂电池生产成本中所占的比重,以及其盈利情况。我们这里重点 推荐三元材料、锂电池隔膜、电解液以及铝塑膜。 (一)三元材料的需求将激增 由于三元电池突出的能量比优势,在乘用车和专用车上装配较多,而更加强调安 全性能的客用车目前还是以磷酸铁锂为主,按照《节能与新能源汽车产业发展规 划》,到 2020 年,动力电池模块比能量达到 300Wh/kg 以上,三元电池是最有潜 力达到要求的技术路线。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 55:正极材料性能对比,三元材料优势突出 资料来源:比克电池网站、渤海证券研究所 因此,目前整车厂越来越青睐以三元材料作为正极材料的动力锂电池,传统的磷 酸铁锂动力电池市场逐渐被替代。出现这种改变的原因,是因为磷酸铁锂甴池能 量密度低,低温性能较差,导致新能源汽车续航能力差,而消费者需要更高的续 驶里程,消费者在选择购买纯电动汽车时,首先要考虑的是汽车的续驶里程,因 此厂商也就需要电池有更高的能量密度。可以预见,一旦三元电池安全性得到解 决,三元材料势必会占据正极材料主流市场。 从乘用车和商用车动力源配臵情况看,目前乘用车三元电池渗透率较高,15 年数 据显示,三元电池在乘用车电源配臵中占比达到 58.48%;而在商用车中主要磷 酸铁锂电池为主,起在商用车电源配臵中占比达到 83.90%,而三元电池占比仅 为 12.92%,这主要与工信部限制商用车使用三元电池有关;专用车主要以三元 电池为主,2015 年,三元电池在专用车电源配臵中占比达到 59.14%。因此,从 锂电池产品结构性上,三元电池供给仍不足,磷酸铁锂电池将饱和。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 56:三元电池在各类新能源车型中的渗透率 图 57:中国各类新能源汽车产量统计预测 9 70.00% 120.00 8 60.00% 100.00 7 50.00% 6 5 40.00% 4 30.00% 6.00 12.77 80.00 5.50 11.50 60.00 3 20.00% 2 40.00 1 10.00% 20.00 0 0.00% 0.00 乘用车 碳酸锂 客车 三元电池 2.46 14.79 6.36 14.28 专用车 其它 三元电池占比 资料来源:中国电池协会、渤海证券研究所 2014年 2015年 乘用车EV 乘用车PHEV 4.59 9.46 12.50 25.93 17.72 65.57 48.44 30.19 2016年E 商用车EV 2017年E 2018年E 商用车PHEV 资料来源:OFweek、渤海证券研究所 综上,预计未来对三元电池的需求量,将会呈现快速增长态势。根据上述乘用车 和专用车产量的预测,假设 EV 和 PHEV 乘用车平均每辆需要电池 22Kwh,平均 每辆电动物流车是 18Kwh,则预计 2018 年将需要三元电池将超 49Gwh。而从 2015 年动力锂电池产量构成看,磷酸铁锂电池占比高达 69%以上。根据预测, 虽然到 2018 年,三元电池产量占比将会反超铁系,达到 36.50Gwh,仍难满足下 游需求。 因此,目前三元电池的产量缺口仍较大,尤其是高端三元电池国内供应仍然严重 不足,核心企业早在去年就着手扩产。而三元锂电池的扩产,将进一步增进对三 元正极材料的需求。 图 58:2015 年动力锂电池产量结构组成 其他, 3.82% 三元, 27.10% 磷酸铁 锂, 69.08% 资料来源:GGII、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 57 化工行业年度投资策略报告 虽然已有国内部分企业开始投建三元材料新产能,但与未来市场需求相比仍有较 大缺口。 (二)电解液需求将爆发,盈利能力仍有保证 电解液约占锂电池成本 12%,毛利率超过 35%,而动力型电解液毛利率更高,是 锂电产业链中盈利能力较强的环节之一。 图 59:部分上市公司锂电池电解液的毛利率水平较高 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 新宙邦锂离子电池电解液毛利率 天赐材料锂离子电池电解液毛利率 资料来源:公司公告、渤海证券研究所 从电解液的消费指标看,每瓦时动力电池的电解液用量(1.4 至 1.8 克)要高于 消费类电池(1.1 克左右),因此随着动力电池在整个锂电池市场中比重的增加, 电解液的增长快于锂电池容量的增长。 中国市场上,电解液国产化率超过 80%,国内主要供应商有新宙邦、广州天赐、 江苏国泰、天津金牛、东莞杉杉等。 2016 年上半年中国锂电池电解液产值 31.6 亿元(含税),同比增长 180%,主要 是因为六氟磷酸锂价格暴涨,同比增幅接近 300%,带动电解液价格大幅增长, 因此电解液产值增速远大于产量增速。 预计 2016 年全年全国电解液产量将达 8.84 万吨,产值将达 59.9 亿元。主要是 由动力型电解液和倍率型电解液带动。虽受碳酸锂价格下调影响,预计电解液价 格将会有所下滑,但仍将处于相对高位。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 41 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 60:全球及我国电解液产量/万吨 14 12 10 8 6 4 2 0 2011 2012 2013 全球产量 2014 2015 2016E 中国产量 资料来源:GGII、渤海证券研究所 目前全国产能约 11.7 万吨,若 15 年锂电池产量按照 48.60Gwh 计算,加之出口 业务,则供需基本平衡。但新能源车对电解液需求拉动较大。通常一辆 PHEV 需 要电解液 40 公斤,以 2015 年 37.90 万辆新能源汽车计算,则将消耗 2.55 万吨 电解液;随着新能源乘用车及专用车产销的增加,未来电解液的需求仍将呈现旺 盛态势。目前国内电池生产商电解液配套已基本实现国产化,且已有部分企业开 始出口电解液。 若锂电池新增产能全部达产,则电解液需求量将会新增 28.70 万吨,届时电解液 产能将会有较大的缺口。 (三)随着锂离子电池市场容量的快速增加,刺激了对锂电池隔膜的需求 目前锂电池隔膜仍是锂电池组成材料中盈利能力较强的产品之一,其动力电池隔 膜毛利率高达 60%以上。从上市公司数据披露中,也可以见到锂电池隔膜的很强 的盈利能力。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 42 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 61:部分上市公司锂电池隔膜毛利率高达 60%以上 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2012Q2 2012 2013Q2 2013 2014Q2 2014 2015Q2 2015 2016Q2 沧州明珠锂电池隔膜毛利率 星源材质锂电池隔膜毛利率 资料来源:GGII、渤海证券研究所 据统计,2009 年我国国内锂电池市场锂电隔膜需求量为 1.35 亿平方米,而到了 2015 年需求量达到了 9 亿平方米,同比增长 97.37%,2009 年至 2015 年,复合 增长率达到了 37.19%。 同期,2009 年我国锂电池隔膜产值为 5.33 亿元,而到了 2015 年锂电池隔膜产 值达到了 26.49 亿元,同比增长 29.20%,2009 年至 2015 年,复合增长率达到 了 30.63%。 图 62:我国锂电池隔膜市场容量的统计与预测 14.00 120.00% 12.00 100.00% 10.00 80.00% 8.00 60.00% 6.00 40.00% 4.00 20.00% 2.00 0.00 0.00% 2009 2010 2011 2012 2013 市场容量(亿平方米) 2014 2015 2016E 同比增长 资料来源:GGII、渤海证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 43 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 63:我国锂电池隔膜产值的统计与预测 60.00 60.00% 50.00 50.00% 40.00 40.00% 30.00 30.00% 20.00 20.00% 10.00 10.00% 0.00 0.00% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 中国锂电池隔膜产值(亿元) 同比增长 资料来源:GGII、渤海证券研究所 可见,我国锂电隔膜行业正处于高速发展的阶段。锂电池隔膜国产化率正在不断 提升,尤其是湿法膜近两年进展速度惊人。 从性能比较上看,湿法涂覆膜未来将是大趋势。就目前的技术工艺发展情况看, 陶瓷涂覆工艺是提升隔膜品质的一种有效方式。汽车动力电池将成为锂电池隔膜 应用最大的市场,而现在大部分企业已经开始采用陶瓷涂覆,特斯拉(用三元锂 电池)就是其中典型的代表。 2015 年我国锂电池隔膜产量 6.28 亿平米,同比增长 49.5%,细分来看,干法隔 膜出货 3.9 亿平米,同比增长 33.1%;湿法隔膜出货 2.38 亿平米,同比增长 90.5%。 湿法隔膜增速大于干法,一是需求快速增长,2015 年以比亚迪为代表的动力电池 企业开始转向湿法隔膜。三元动力电池占比上升,带动湿法涂覆隔膜销量增加。 另外,2014 年之前涂覆隔膜主要用于高端数码电芯和特殊要求的动力电池,而随 着动力电池需求量的增加,在湿法涂覆隔膜的价格大幅下滑的情况下,湿法涂覆 隔膜需求激增,导致湿法膜中涂覆隔膜的占比从 2014 年的 34%上升到 2015 年 65%。 受动力锂电池市场支撑,锂电池隔膜市场规模将进入快速增长阶段。受新能源汽 车需求驱动,动力电池将进入快速发展期。而根据国内锂电池产能投资规划,随 着新产能的全部达产,预计隔膜市场将新增 47.84 亿平米。 而根据高工锂电预测,在全球锂电池市场规模不断增长的同时,也为锂电池隔膜 请务必阅读正文之后的免责条款部分 44 of 57 化工行业年度投资策略报告 产业带来了超过 40 亿美元的市场规模。 图 64:全球锂电池隔膜产值的统计与预测 45.00 40.00% 40.00 35.00% 35.00 30.00% 30.00 25.00% 25.00 20.00% 20.00 15.00% 15.00 10.00 10.00% 5.00 5.00% 0.00 0.00% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 全球锂电池隔膜产值(亿美元) 同比增长 资料来源:GGII、渤海证券研究所 (四)软包锂电池占比逐步提高,带来了对包装材料铝塑膜的需求 因质量及安全等因素考虑,软包锂电池占比逐步提高。 目前锂电池封装技术主要分为硬壳和软包两种,前者主要是以铝合金和钢壳为封 装材质,后者是以铝塑膜为封装材质的软包电池。从电池的质量能量密度和爆炸 等因素考虑,软包电池具有: (1)安全性能好:软包电池在结构上采用铝塑膜包装,在发生安全隐患的情况 下软包电池最多只会鼓气裂开,而不像钢壳铝壳电芯那样会发生爆炸; (2)重量轻:软包电池重量较同等容量的钢壳锂电池轻 40%,较铝壳锂电池轻 20%; (3)容量大:采用软包装节约体积 20%以上,比容量提高 50%; (4)内阻小:软包电池的内阻较锂电池小,可以极大的降低电池的自耗电; (5)设计灵活:外形可变任意形状,可以做更薄,可根据客户的需求定制,开 发新的电芯型号。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 45 of 57 化工行业年度投资策略报告 基于上述优点,目前软包电池正在逐步替代传统的钢壳、铝壳锂电池,被广泛应 用到电动工具、电动自行车、电动汽车等领域。据统计 2014 年全球主流电动汽 车电池封装结构中软包电池占比达到了 26%。而据最新数据统计,目前全球各款 电动汽车所有电池种类中,铝塑膜软包电池占比已超过 30%,而且比例仍在不断 提升。 图 65:2014 年全球主流电动汽车电池封装结构 Pouch Cell, 26% Cylindrical Cell, 19% Prismatic Cell, 55% 资料来源:佐思产业研究中心、渤海证券研究所 铝塑膜——锂电池产业链条组成中又一盈利高点。 作为软包锂电池封装主材之一,目前铝塑膜在动力锂电池、3C 领域锂电池的制造 中被广泛运用。 由于涉及到安全性,目前对铝塑膜的要求指标很多,其中最重要的指标也是与普 通复合膜不同的地方是①极高的阻隔性;②良好的冷冲压成型性;③耐穿刺性; ④耐电解液稳定性;⑤电性能(包括绝缘性)。 而制造铝塑膜的关键技术在于精密涂布技术以及生产过程中的产品稳定性控制。 而目前精密涂布技术主要被日本(DNP、昭和、凸版印刷等)以及韩国(栗村化 学)等企业控制,致使目前全球锂电池用铝塑复膜生产厂家主要集中在日本和韩 国。目前国内电池企业铝塑膜需求量约 450 万平方米/月,主要被 DNP、昭和电 工以及凸版印刷所垄断。虽然近两年,国内少数厂家开始涉足铝塑膜产业,且部 分技术指标可以达到日本企业的水平,但综合性能仍然无法满足中高端市场的需 求,因此,其只能应用到电动自行车、电动工具等中端电池上,而电动汽车用等 请务必阅读正文之后的免责条款部分 46 of 57 化工行业年度投资策略报告 高端锂电池用铝塑膜仍需采用外资产品。因此,国内约 90%市场被日本厂商所垄 断。 图 66:全球铝塑膜市场结构 大仓工业 滕森工业 其他 栗村化学 T&T Enertechno (凸版印 刷) DNP(大日本 印刷) PKG(昭和电 工) 资料来源:中国塑膜网、渤海证券研究所 锂电池用铝塑膜未来市场空间广阔,行情持续性或好于锂电池隔膜产业。从国内 软包电池市场情况看,其占比高于全球市场。2013 年,中国软包锂电池占整体锂 电池市场的比例已经突破 30%。预计目前国内软包电池与硬壳电池的容量比例 3.5:6.5 左右,商用车基本上是软包电池,电动自行车也基本上以软包电池为主。 随着新能源汽车产业链的快速发展以及新增锂电池产能的释放,未来锂电池铝塑 膜软包需求也将快速提升,市场空间巨大。 目前铝塑膜占软包电池生产成本的 10-15%,其产品毛利率超过 60%,其生产技 术门槛高于锂电池隔膜,市场竞争环境好于隔膜市场,因此,在一定时期内该行 业仍将处于高盈利区。 5.2.3 相关行业所属公司业绩有保证 受下游市场旺盛需求的支撑,致使正负极材料、电解液以及锂电池隔膜等产业相 关公司业绩大幅增长。我们认为随着我国新能源汽车政策的持续推进,以及下游 请务必阅读正文之后的免责条款部分 47 of 57 化工行业年度投资策略报告 锂电池新产能逐步释放,锂电池产业链相关公司的业绩仍有保证。 据统计,前 3 个季度,锂电池产业链相关公司的净利润,当升科技同比增长 3200.42%、天赐材料同比增长 529.56%、新宙邦同比增长 135.99%、沧州明珠 同比增长 147.64%以及星源材质同比增长 80.47%。 图 67:部分锂电池材料上市公司净利润增幅较大 600.00% 4000.00% 3500.00% 500.00% 3000.00% 400.00% 2500.00% 300.00% 2000.00% 1500.00% 200.00% 1000.00% 100.00% 500.00% 0.00% 天赐材料 新宙邦 沧州明珠 2016Q3 2016Q2 2016Q1 2015Q4 2015Q3 2015Q2 2015Q1 2014Q4 2014Q3 2014Q2 2014Q1 2013Q4 2013Q3 2013Q2 -100.00% 2013Q1 0.00% -500.00% -1000.00% 当升科技(右轴) 资料来源:公司公告、渤海证券研究所 5.2.4 行业估值已深调 受今年大盘震荡影响,以及骗补调查对行业的负面影响,致使锂电池行业估值已 下调较深。在业绩有保障的前期下,部分公司估值已较低。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 48 of 57 化工行业年度投资策略报告 图 68:锂电池市盈率(历史 TTM_整体法,剔除负值) 140 120 100 80 60 40 20 沪深300 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 2016-01 2015-12 2015-11 2015-10 2015-09 2015-08 2015-07 2015-06 0 锂电池 资料来源:Wind 资讯、渤海证券研究所 6 重点公司推荐 6.1 长青股份:随行业基本面触底回升,开启新成长 (一)公司农药产品线齐全 公司主营化学农药原药和制剂研发、生产与销售,产品包括除草剂、杀虫剂、杀 菌剂三大系列,近 30 多种原药,70 多种制剂,产品线齐全,目前原药销售占比 70%左右,制剂销售占比 30%左右。 (二)新烟碱杀虫剂已进入涨价通道,公司产能规模优势明显,盈利能力强 新烟碱类杀虫剂已成为全球主要的杀虫剂种类,吡虫啉、啶虫脒等拌种剂需求逐 步增长,其中吡虫啉已成为全球销售额第二大的杀虫剂,年销售额突破 12 亿美 元。公司拥有 3000 吨吡虫啉产能和 1000 吨啶虫脒产能。受环保核查影响,导致 吡虫啉装臵集中停产供给不足,库存低位,加之行业旺季来临,吡虫啉价格涨幅 明显。而且由于吡虫啉高污染行业,进入门槛提高,行业暂无新增产能,在环保 不达标产能有望推出的情形下,吡虫啉后续价格仍有望保持高位。 (三)氟磺胺草醚国内产销量居首,支撑公司业绩 氟磺胺草醚是一种选择性除草剂,要用于大豆田,也可用于干豆和蔬菜中,具有 请务必阅读正文之后的免责条款部分 49 of 57 化工行业年度投资策略报告 杀草谱宽、除草效果好、对大豆安全,对环境及后茬作物安全(推荐剂量下)等 优点,全球需求量大概在 1.5 万吨左右,目前全球市场销售额大概在 2.5 亿美金 左右。公司为先正达公司产品唯一登记的该产品供应商,所以该产品在美国和巴 西市场没有其它厂商竞争。公司目前拥有氟磺胺草醚产能 2400 吨,国内市占率 超 60%,且出口量及毛利率提升稳定。 (四)受益于转基因作物市场打开,麦草畏市场逐步打开,支撑公司业绩新成长 公司现有麦草畏产能 3000 吨,明年产能将达到 5000 吨,产品主要用于出口,伴 随着孟山都麦草畏制剂获得 EPA 批准使用及未来耐麦草畏转基因作物的推广,公 司麦草畏产品出货量有望大幅提升 (五)新产能投放,草铵膦储存项目将支持公司业绩长期增长 450 吨醚苯磺隆原药今年年底将投产,1000 吨 S-异丙甲草胺原药新产能将较快 支撑公司业绩增长。另公司草铵膦项目目前正处于中试阶段,3500 吨规划产能已 获环评,未来随着技术成熟及市场需求提升将进一步支撑公司业绩长期发展。 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.64、0.72、0.82 元,对应最新股价的 PE 为 28.5、25.2、22.0 倍,估值安全边际较高。 6.2 史丹利:规模和渠道优势明显 (一)公司在复合肥行业地位领先 公司主营产品覆盖高塔复合肥、硝基复合肥、水溶肥、生物肥、缓控释肥、海藻 肥、中微量元素肥、作物专用肥及其他新型复合肥等全品类产品,在全国建设了 11 个生产基地,现有复合肥产能 580 万吨。公司产品销量和市场占有率位列行业 前茅,“史丹利”牌产品在行业内连续多年销量第一。 (二)公司具有明显的渠道和品牌优势 公司不断完善相关目标市场的营销体系,发展优质经销商,重点支持经销时间长、 信誉好、资金实力强、业务发展快的经销商发展, 在广告、售后服务、信用期限 等方面实行倾斜政策。目前公司销售网络遍布全国,发展了 2300 多家优势突出 的一级经销商,并推广“专营专卖”,进一步强化品牌形象和销售渠道。 (三)深化农资服务,致力于“农资一体化平台”建设 公司深化与各地农技推广站、土肥站、植保站等“农业三站”合作,深入田间地 请务必阅读正文之后的免责条款部分 50 of 57 化工行业年度投资策略报告 头,推广测土配方,积极进行终端生动化、示范带动,加大公司产品的推广力度, 持续强化农民对品牌的忠诚度。公司通过合作或并购的方式整合农药、种子、农 机、农技等上下游资源,为农业服务平台提供资源保障。公司 2016 年收购安徽 恒基种业 35%股权,完善了种子环节;与美国 AgSource Cooperative Services 签 署合作协议,引进国外先进的土壤检测技术,通过土壤大数据分析提高肥料利用 率,打造了自己的农资一体化平台。 此外,公司还利用其自身的资本优势,建立了农业金融服务平台和农业互联网平 台。 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.57、0.70、0.84 元,对应最新股价的 PE 为 20.25、16.55、13.84 倍,随复合肥行业触底复苏,公司春天将来临。 6.3 阳煤化工:受益于尿素价格回升和新项目投产,公 司业绩即将反转 (一)背靠大树,具有资源原材料优势 公司是以尿素生产为主的多元化煤化工企业,公司目前主要拥有尿素 550 万吨、 辛醇 23 万吨、甲醇 88 万吨、离子膜烧碱 40 万吨、复合肥 40 万吨、双氧水 30 万吨等多种产品的生产能力,山西省国资委控股的阳泉煤业集团持有公司 32%的 股权,是公司第一大股东,背靠阳泉煤业集团,致使公司具有原料资源优势。 (二)随尿素价格回升,公司业绩将得到改善 受行业整体低迷影响,今年尿素价格创出了 1200 元/吨的新低,公司业绩出现亏 损。而 8 月份以来受煤价上涨以及运费上升的推动,尿素价格开始触底回升,而 随着冬储的推进和春耕的即将来临,公司作为煤头尿素企业将全面受益,业绩有 望改善。 (三)乙二醇新项目即将投产,带来业绩新支撑 受国内产能不足,以及下游需求支撑,今年国内乙二醇价格涨幅明显,且在目前 行业库存低位的情况下,价格后期仍有上涨空间。公司的 22 万吨乙二醇项目目前 已进入试产阶段,为公司业绩提升带来新支撑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 51 of 57 化工行业年度投资策略报告 6.4 沧州明珠:新产能逐步释放,业绩高增长期 (一)锂离子电池隔膜新产能逐年释放,公司业绩进入高速增长期 公司目前拥有 7500 万平米产能,产品品质优良,市场定位于动力电池市场,已 向比亚迪、天津力神、苏州星恒、中航锂电等国内知名电池企业供货。公司 2015 年共销售锂电池隔膜 4400 多万平米,目前订单饱满。公司锂离子电池隔膜项目 未来新项目投产,主要包括:自筹资金建设的 6000 万平米湿法膜 17 年初投产, 10,500 万平米定增项目 18 年初投产。此外,公司在投建湿法膜生产线的同时, 为了满足客户多样性需求,还按照 50%比例配套建设涂瓷生产线,进一步增强了 湿法膜的盈利能力。公司隔膜新产能的投放几乎与动力锂离子电池新产能的投放 保持了同步的节奏,在国内行业领域技术及渠道领先的基础之上,公司锂离子电 池隔膜产品占据了天时、地利、人和优势,预计随着新产能逐步释放,公司锂电 池隔膜业务将进入快速增长阶段,也为公司业绩增长空间带来无限遐想。 (二)公司 PE 管道业务龙头地位稳固,将很好受益于燃气领域改革,地下管廊 和海绵城市建设 公司目前拥有 PE 管材产能 10.5 万吨,产品种类齐全,产地区域布局合理,在同 行业中具有领先优势。公司已成为新奥、中燃、港华等大型燃气公司的主要供应 商,核心竞争力在于配套管件产品和工程服务能力两大增值服务。目前公司产品 主要应用于城市燃气管道和给排水管道。随着国家对燃气销售和输送领域的改革, 地下管廊和海绵城市的建设,以及我国城镇化发展和旧城区改造的推进,PE 管材 将进入稳定快速增长阶段,公司作为行业龙头企业,将会分享行业增长带来的稳 定盈利。 (三)BOPA 膜行业景气回升,产品盈利改善明显 公司目前 2.8 万吨 BOPA 膜产能,其中,两步膜 9000 吨,同步膜 19000 吨,是 国内最大的同步膜生产企业。虽然整体上看国内 BOPA 行业处于产能过剩状态, 行业处于激烈自由竞争态势,但是,随着去年 12 月全球第二大 BOPA 薄膜生产 商日本尤尼吉关停了位于江苏无锡子公司的 4500 吨同步法产能,导致同步 BOPA 薄膜供需紧张价格上涨。而随着人们生活品质的提高,以及医药和医疗器械等行 业的发展,同步膜需求将会逐步增加。公司在同步膜产品具有较强的优势,一直 能保持较高的产销率,受原料价格下调以及行业需求回升等有利因素影响,目前 公司 BOPA 产品盈利好于行业整体,且在不断改善。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 52 of 57 化工行业年度投资策略报告 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.77、0.92、1.07 元,对应最新股价的 PE 为 26.42、22.13、18.92 倍,随新项目投产,公司业绩将迎来新爆发。 6.5 天赐材料:具有电解液产能和产业链一体化优势 (一)个人护理品产品客户渠道优势明显,十大化妆品品牌均为公司客户 公司个人护理品产品包括阳离子调理剂系列、硅油系列、表面活性剂系列、水溶 性聚合物系列。公司凭借稳定的产品质量进入跨国个人护理品企业的材料采购体 系。公司已经与宝洁、拜尔斯道夫(BDF)、高露洁、欧莱雅、亚什兰、利洁时、 安利等跨国公司建立了合作关系,成为其个人护理品材料供应商,目前公司已是 宝洁中国区表面活性剂的 100%供应商。个人护理品约 70%成本是原材料成本, 产品受益于原材料价格下跌,盈利能力将逐步改善。 (二)公司锂离子电池电解液产能优势明显,盈利能力强 公司目前在运营锂离子电池电解液产品的产能为 2.8 万吨左右,在建产能 1.3 万 吨,即天津 7000 吨,宁德 6000 吨,若项目全部达产后,公司电解液产能将超过 4 万吨,国内领先。中报披露,公司该产品的毛利率达到了 46.16%,处于业内领 先位臵,具有较强的盈利能力。 (三)通过自身技术研发以及产业链扩张,公司已打造了电解液产业生态闭环 电解液的主要原料包括碳酸锂、电解质、溶剂及添加剂。公司通过技术研发,已 成功量产生产电解液的关键材料,电解质六氟磷酸锂,成为国内少数可以生产六 氟磷酸锂的电解液企业之一。公司通过控股江苏容汇,解决了上游原料碳酸锂供 给问题。而通过增资江西艾德切入正极材料磷酸铁锂,为生产六氟磷酸锂的副产 物磷酸铁带来了市场。通过种种布局,公司成功打造了电解液产业链生态圈,提 升了公司在该产业的整体盈利能力。 (四)公司通过研发投入,不断增强其在电解液领域内的竞争优势 公司上市后不断加强研发投入,已成功开发出新型锂盐 LiFSi、LiPF2 及 LiTDI; 而公司通过收购中科立新 70%股权、增资张家港吉慕特,即丰富了公司销售渠道, 还使公司布局和掌握了与三元动力电池匹配的耐高温、耐高、阻燃的新型溶剂和 添加剂技术,较好的增强了公司在电解液领域的竞争优势 公司长期看点在于锂电池电解液新产能的逐步释放,以及围绕电解液产业链的外 延式扩张,进而形成完整的产业链,增强产品竞争优势和盈利能力;此外,公司 请务必阅读正文之后的免责条款部分 53 of 57 化工行业年度投资策略报告 个人护理用品产品的客户渠道优势明显,可在一定程度上保持较好的盈利能力。 在考虑到 16 年定增的情况下,我们预计公司 16~18 年 EPS 分别为 1.05、1.35、 1.61 元。 6.6 新纶科技:产业横向扩张顺利,新业务将进入业绩贡 献期 公司通过收购获得 T&T 三重工厂(200 万平米/月)+品牌使用权(T&T 商标) +专利(91 项),并将于国内设厂。T&T 铝塑膜是凸版印刷的子业务,技术实力 突出。目前 T&T 项目收购已全部完成,铝塑膜二期项目工厂目前正在设计和设 备选型阶段,计划在 2017 年底完成并投产,2018 年开始逐步释放产能。公司通 过收购获得 T&T 三重工厂(200 万平米/月)+品牌使用权(T&T 商标)+专利(91 项),并将于国内设厂。T&T 铝塑膜是凸版印刷的子业务,技术实力突出。公司 收购后,将在常州设厂建设生产线,整体产能将由 200 万平米/月提升至 600 万 平米/月,预计将贡献超过 15 亿元的收入。 公司常州新材料一期项目已于 2015 年四季度投产,主要生产高净化保护膜、高 净化胶带、光学胶带等,已有 103 款产品获得包括三星、伯恩光学、TPK、富士 康、联想、OPPO 等在内的五十多家客户的品质认证,石墨散热片、2.5D 保护膜 等产品先后实现量产。在一期项目进展顺利的基础上,该产业基地二期、三期项 目已于报告期内正式启动,拟分别投资建设 TAC 功能性光学膜涂布线、锂电池软 包铝塑膜涂布线,预计常州功能性材料项目将成为今明两年最主要业绩增长点。 公司主业净化工程业务发展稳定。 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.13、0.30、0.56 元,对应最新股价的 PE 为 159.65、69.41、37.50 倍,随新项目投产,公司业绩将迎来新爆发。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 54 of 57 化工行业年度投资策略报告 投资评级说明 项目名称 公司评级标准 行业评级标准 投资评级 评级说明 买入 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20% 增持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间 中性 未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间 减持 未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10% 看好 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10% 中性 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间 看淡 未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10% 重要声明:本报告中的信息均来源于已公开的资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,不保证该信息未经任 何更新,也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下,报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券 买卖的出价或询价。在任何情况下,我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可 能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的 关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有,未获得 渤海证券股份有限公司事先书面授权,任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“渤海 证券股份有限公司”,也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 55 of 57 化工行业年度投资策略报告 渤海证券股份有限公司研究所 副所长(金融行业研究&研究所主持工作) 张继袖 +86 22 2845 1845 副所长 谢富华 +86 22 2845 1985 汽车行业研究小组 郑连声 +86 22 2845 1904 张冬明 +86 22 2845 1857 计算机行业研究小组 王洪磊 +86 22 2845 1975 朱晟君 +86 22 2386 1673 环保行业研究小组 林徐明 +86 10 6878 4238 刘蕾 +86 10 6878 4250 电力设备与新能源行业研究 伊晓奕 +86 22 2845 1632 医药行业研究小组 任宪功(部门经理) +86 10 6878 4237 王斌 +86 22 2386 1355 赵波 +86 10 6878 4256 通信&电子行业研究小组 徐勇 +86 10 6878 4235 高峰 +86 10 6878 4251 宋敬祎 杨青海 +86 10 6878 4239 家用电器行业研究 安伟娜 +86 22 2845 1131 传媒行业研究 姚磊 +86 22 2386 1319 机械行业研究 李骥 +86 10 6878 4263 新材料行业研究 张敬华 +86 10 6878 4257 食品饮料、交通运输行业研究 齐艳莉 +86 22 2845 1625 休闲服务行业研究 刘瑀 +86 22 2386 1670 金融工程研究&部门经理 崔健 +86 22 2845 1618 权益类量化研究 潘炳红 +86 22 2845 1684 李莘泰 衍生品类研究 祝涛 +86 22 2845 1653 李元玮 CTA策略研究 郝倞 +86 22 2386 1600 基金研究 刘洋 +86 22 2386 1563 债券研究 王琛皞 +86 22 2845 1802 流动性、战略研究&部门经理 周喜 +86 22 2845 1972 策略研究 宋亦威 +86 22 2386 1608 杜乃璇 +86 22 2845 1945 综合质控&部门经理 郭靖 +86 22 2845 1879 机构销售•投资顾问 朱艳君 +86 22 2845 1995 证券行业研究 任宪功(部门经理) +86 10 6878 4237 洪程程 +86 10 6878 4260 请务必阅读正文之后的免责条款部分 博士后工作站 冯振 债券•经纪业务创新发 展研究 +86 22 2845 1605 朱林宁 量化•套期保值模型 研究 行政综合 白骐玮 +86 22 2845 1659 56 of 57 化工行业年度投资策略报告 渤海证券研究所 天津 天津市南开区宾水西道 8 号 邮政编码:300381 电话:(022)28451888 传真:(022)28451615 北京 北京市西城区阜外大街 22 号 外经贸大厦 11 层 邮政编码:100037 电话: (010)68784253 传真: (010)68784236 渤海证券研究所网址: www.ewww.com.cn 请务必阅读正文之后的免责条款部分 57 of 57
化工行业2017年度投资策略报告:短期看农化等周期行业,锂电产业春风袭来
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