信达证券-化工行业研究:纯碱行业2017年供求关系判断

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行业: 化工行业
作者: 郭荆璞 徐可
发布机构: 信达证券
发布日期: 2017-01-03
纯碱行业 2017 年供求关系判断 化工行业研究 2017 年 1 月 3 日 郭荆璞 行业首席分析师 徐 可 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 研究助理 纯碱行业 2017 年供求关系判断 证券研究报告 2017 年 1 月 3 日 行业研究专题 内容提要: 纯碱行业 郭荆璞 行业首席分析师 纯碱行业相对沪深 300 表现 执业编号:S1500510120013 联系电话:+86 10 83326789 邮 箱:guojingpu@cindasc.com 徐 可 研究助理 联系电话:+86 10 83326793 邮 箱:xuke@cindasc.com 资料来源:信达证券研发中心 行业规模及信达覆盖 股票家数(只) 5 总市值(亿元) 564 流通市值(亿元) 502 信达覆盖家(只) 1 覆盖流通市值(亿元) 166 资料来源:信达证券研发中心  基本面:纯碱价格自 2016 年 9 月份开始大幅上涨。目前轻质纯碱价格在 2100 元/吨左右, 重质纯碱价格在 2200 元/吨左右,纯碱价格指数已经创了历史新高。对于纯碱价格未来走势, 业内普遍看法是:纯碱本轮提价是由于环保巡视与煤价上涨因素叠加,持续性不会很长。而 我们则认为,纯碱价格的上涨有一定供需改善因素在里面,2017 年纯碱价格的表现可能会 超预期,相关公司将由此受益。  需求端:玻璃产量可实现增长,印染行业受益人民币贬值。纯碱最大用途在制造玻璃和印染 行业。根据我们的计算,2017 年房地产竣工面积将较 2016 年显著增加,直接刺激建筑用玻 璃的需求;同时,2017 年汽车用玻璃和光伏用玻璃需求也将稳步增长。所以我们预计 2017 年玻璃需求将增长。而在印染行业,我国布匹生产量自 2012 年开始进入平衡期。随着人民 币有序贬值,纺织行业会受益,带动印染行业的回暖。所以印染行业对纯碱的需求可能会小 幅增加。综上,我们认为在 2017 年,纯碱的需求不会下降,甚至大概率会增长。  供给端:2013 年到 2015 年产能已经明显下降,从 2016 年开始受政府供给侧改革的带动, 纯碱落后产能的退出加速。我国纯碱行业产能见顶于 2013 年,早于其他传统行业。2014 年 和 2015 年产能逐年下降,累计已经有 10%的产能退出。随着 2016 年去产能政策的落地, 特别是对落后产能退出的资金上的奖励,加速了落后产能永久性退出。所以我们判断 2016 年纯碱产能相比 2015 年还要降低。而产能利用率自 2013 年开始逐年提高,根据 Wind 数据, 2015 年的利用率达到 90%,已经接近于满负荷状态。同时,由于中国的纯碱产能上马集中 于 2000 年到 2011 年,所以很多装臵已经运行了超过 10 年。我们预计从 2017 年开始装臵 的检修率会增高,进一步抑制了产能扩充的速度,也会造成纯碱不定时供给紧张。同时新的 产能进入会有时间瓶颈,如新建纯碱装臵的时间需要 3 年左右,减缓了由于价格上涨而带来 的产能扩张冲动。  整体判断:2017 年产能利用率会增加,停车检修频率增加导致供需平衡甚至局部时间供不 应求。2017 纯碱中枢价格会高于 2016 年,甚至超预期。 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编:100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 目 录 投资聚焦............................................................................................................................................... 1 纯碱生产方法以及不同技术比较 ....................................................................................................... 2 我国纯碱行业目前状况 ....................................................................................................................... 3 下游产品............................................................................................................................................... 5 上市公司纯碱生产成本分析 ............................................................................................................. 10 纯碱上市公司的地理位臵 ................................................................................................................. 11 结论 .................................................................................................................................................... 12 风险因素............................................................................................................................................. 13 表 目 录 表 1:纯碱生产方法以及其优劣比较 ...................................................................................... 3 表 2:纯碱自 2011 年开始的产能(万吨) ............................................................................. 4 表 3:上市公司燃料占生产成本比重(根据 2015 年年报计算得出) ................................... 10 表 4:纯碱类上市公司产品覆盖省份 .................................................................................... 12 图 目 录 图 1:纯碱年度生产总量(万吨) .......................................................................................... 4 图 2:纯碱产能利用率(%) ................................................................................................. 4 图 3:重质纯碱的市场价格(西南地区)vs.动力煤市场价格 ................................................. 5 图 4:平板玻璃总产能(亿重量箱) ...................................................................................... 6 图 5:平板玻璃的有效产能(亿重量箱) ............................................................................... 6 图 6:平板玻璃总产量(万重量箱) ...................................................................................... 6 图 7:浮法玻璃产能利用率(%) .......................................................................................... 7 图 8:浮法玻璃生产线库存(万重量箱) ............................................................................... 7 图 9:汽车玻璃产量(万平方米) .......................................................................................... 8 图 10:年度汽车产量 ............................................................................................................. 8 图 11:布匹生产量(亿米) ................................................................................................... 8 图 12:煤价涨幅对纯碱毛利率影响 ...................................................................................... 10 图 13:纯碱价格涨幅对纯碱毛利率影响............................................................................... 10 图 14:五家纯碱类上市公司地域分布图............................................................................... 11 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 投资聚焦 关键假设点 2017 年煤炭价格维持高位震荡,人民币缓慢贬值,国家继续鼓励落后产能退出,各地政府政策,银行资金不会向纯碱这样的 传统化工产业倾斜。 有别于大众的认识 我们认为,由于大量投产的纯碱装臵将在 2017 年开始运行超过 10 年,装臵的停车检修率会大幅提高,产能利用率将维持在 90%以上。纯碱将在 2017 年出现供需平衡甚至部分时间供应紧张。由于纯碱装臵不能马上建好,涨价带来的产能扩张将推迟 到 2018 年以后,所以 2017 年纯碱行业的整体收益率将大幅提高。 老旧装臵没有资产减值压力,所以从这些装臵生产出来的产品只需覆盖变动成本就可以出售。这些装臵往往大幅拉低了纯碱 的中枢价格。以目前情况来看,这次去产能主要目标是这些老旧落后装臵。待这部分产能出清后,价格下行空间被封杀,剩 余的大型生产商应该会将价格控制在一个合理范围。 我们的判断 由于到目前为止资本市场对纯碱行业的认识是:这次涨价是由于环保巡查和煤炭价格上涨叠加,煤价上涨和环保巡查都是短 期行为,没有可持续性,所以行业预计纯碱价格 2017 年还会回到起涨点。我们认为由于产能出清等实际情况,2017 年纯碱 价格中枢将高于 2016 年,甚至超预期。 市场表现催化剂 环保巡查持续加码造成开工率不足,各地政府继续关停环保不达标的小作坊,人民币贬值造成纺织行业的超预期增长。 风险因素 落后产能没有如预期地出清,产能上马快于预期,各地政府为了保 GDP 增幅鼓励落后产能重新上马。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 纯碱生产方法以及不同技术比较 纯碱作为基本化工原料,其生产方式已经经过了悠久的历史考验。中国是世界上的纯碱大国,每年生产量达到了 2000 万吨以 上。到目前为止,纯碱的生产方式一共有三种:联碱法,氨碱法和天然碱法。这三种方法各自有优势,也有劣势。下文是各 种生产方法的优劣势比较。 联碱法: 联碱法优点:食盐的利用率提高到 96%以上;同时,副产品氯化铵可以作为氮肥的原料,减少浪费;氨厂的废气二氧化碳可 以转变为碱厂的主要原料来制取纯碱;减少了对环境的污染,并且大大降低了纯碱和氮肥的成本,充分体现了大规模联合生 产的优越性。 联碱法缺点:整个工艺的流程较氨碱法复杂,投资大,装臵建设期较长。 氨碱法: 氨碱法的优点是:原料便宜;产品纯碱的纯度高;副产品氨和二氧化碳都可以回收循环使用;制造步骤简单,适合于大规模 生产;工艺流程简单,投资小,装臵建设期较短。 氨碱法的缺点是: 原料食盐的利用率只有 72%~74%;生成大量的氯化钙工业价值不大,作为肥料排放成本巨大,环保成本巨大。 天然碱法: 天然碱法的优点是:原料不用经过化学反应直接可以提纯;成本低,无环保压力 天然碱法的缺点是:原材料有限,无法满足大工业国对纯碱的需求,只能作为联碱法和氨碱法的一种补充。 各种纯碱工业生产法的优劣比较已经总结在表 1。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 表 1:纯碱生产方法以及其优劣比较 制碱方法 联碱法(48%) 氨碱法(46%) 天然碱法(6%) 优势 原料利用率高(90%) 无需石灰石,焦炭 需要燃料(煤)较少 氨气可以做氮肥 废渣较少,环保 原料(石灰石)便宜 产品纯度高 制造步骤简单,适合大规模生产 生产成本最低 最环保 生产步骤简单 劣势 上市公司(产量/年) 产品纯度较氨碱法低,需加工 生产步骤较长,投资大 双环科技(100 万吨) 和邦生物(110 万吨) 原材料利用率低 生产中有大量废弃物,环保问题较严 重 三友化工(270 万吨) 山东海化(300 万吨) 受制于原材料,产量限制 远兴能源(130 万吨) 资料来源:信达证券研究开发中心 我国纯碱行业目前状况 根据 Wind 信息,我国纯碱行业自 2000 年开始发展迅速,产量自 1990 年的 400 万吨/年增长到了 2015 年的 2500 万吨/年, 25 年中增加了 5 倍。从下图可以看出,我国纯碱产量的增长可以分为三个周期,即发展期(1990-2000),快速扩张期 (2000-2011)和稳定期(2011-现在) 。在发展期,中国纯碱产量从 1990 年的 400 万吨增长到 2000 年的 800 万吨,10 年扩 张了 100%,年均增长 7.1%左右。在快速扩张期,产量从 2000 年的 800 万吨增加到 2011 年的 2400 万吨,11 年增长了 200%, 年均增长 10.5%。而就在这个期间,中国从一个纯碱进口国转变为纯碱出口国。在稳定期间,产量从 2011 年的 2400 万吨增 加到 2015 年的 2500 万吨,4 年增加 4%,年均增长 1%(图 1)。 我们看到,中国纯碱产能自 2013 年见顶 3146 万吨以后,在 2014 和 2015 年连续两年减少产能,去产能行动已经早于中央提 出的供给侧改革政策(表 2) 。我们将这部分去除的产能定义为被动型去产能,其原因主要是: 1) 纯碱产品价格长期低迷,毛利率过低,导致企业无法开工,企业转型升级或永久退出。 2) 原本企业准备暂时停车,等到未来纯碱价格回暖再开车。由于纯碱装臵在停车时也需要保养,这部分花费不容忽视。由 于纯碱价格长期低迷,所以重新开车时间一拖再拖,导致企业无法支付高额的保养成本,从而永久退出。 3) 由于纯碱行业技术门槛较低,竞争激烈,产品毛利率提升困难。所以这几年几乎没有新增的纯碱产能。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 图 1:纯碱年度生产总量(万吨) 图 2:纯碱产能利用率(%) 万吨 万吨 2400 2400 2100 2100 1800 1800 1500 1500 1200 1200 900 900 600 600 300 300 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 90 % 88 86 84 82 80 78 2011 % 90 88 86 84 82 80 78 2012 产量:碳酸钠(纯碱):当月值:年度 2013 2014 2015 产能利用率:纯碱 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 表 2:纯碱自 2011 年开始的产能(万吨) 年份 产量(万吨) 产能利用率(%) 产能(万吨) 2011 2303 79.9 2882 2012 2403 83.7 2870 2013 2429 77.2 3146 2014 2514 81.4 3088 2015 2591 89.9 2882 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 经过我们计算,2013 年到 2015 年纯碱产能一共减少约 10%,即 260 万吨。需要重点指出的是,2013 年到 2015 年的被动型 去产能已经能够表现在纯碱价格走势上。生产纯碱需要大量能耗,而纯碱的成本与能源的成本走势应该同步。在中国,纯碱 的生产还是主要依托于动力煤。而比较 2011 年到 2015 年纯碱已经动力煤的价格走势,我们发现,从 2013 年起,纯碱价格 已经和动力煤的价格出现背离。以西南重碱(高端)价格为例,从 2012 年底开始,每年的最低出厂价逐年走高,而与之相匹 配的动力煤却连年走低。产品价格走高配合成本降低代表毛利率好转,但是在毛利率好转的情况下,产能却没有再次快速进 入纯碱市场。所以我们预测,纯碱行业从 2013 年开始的去产能是永久的,比较彻底的。 自从 2015 年年底供给侧改革的提出,各地政府为淘汰落后产能已经落地了配套政策。其中落后产能退出的经济补偿直接刺激 了过剩产能加速退出。基于 2013 年到 2015 年纯碱去产能的成果, 我们预计, 2016 年纯碱行业退出的产能不会低于 2013-2015 年的平均值,即 130 万吨。我们把这次去产能称为主动去产能。以此推算,2016 年的纯碱产能应该在 2750 万吨左右,实际 可能更低。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 4 在上市公司方面,A 股市场共有 5 家纯碱类公司,即山东海化(300 万吨) ,双环科技(100 万吨),三友化工(270 万吨) , 和邦生物(110 万吨)以及远兴能源(130 万吨) 。这 5 家上市公司的产能共约 900 万吨,占整个纯碱市场的三分之一。 图 3:重质纯碱的市场价格(西南地区)vs.动力煤市场价格 元/吨 2000 1600 1200 800 400 11-12-31 元/吨 2000 1600 1200 800 400 13-12-31 15-12-31 市场价(高端价):重质纯碱:西南地区 市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 下游产品 为了更好地判断未来纯碱走势,我们需要分析一下纯碱下游产业的未来走势。纯碱的主要用途在于平板玻璃(35%)和印染 行业(34%) 。 1. 平板玻璃 平板玻璃被国务院列为过剩行业之一,而且这个帽子多年没有摘掉。受益于“4 万亿”对基建,地产的支持,玻璃的产能从 2011 年的 9.2 亿重量箱/年增加到 2015 年的 11.2 亿重量箱/年,峰值位于 2014 年的 11.6 亿重量箱,4 年增加了近 25%,年均增长 约 6%。玻璃产业有效产能的发展趋势与总产能相似,也是见顶于 2014 年,峰值为 9.6 亿重量箱。而产能利用率则逐年下降, 从 2011 年的 80%以上断崖式下跌到 2015 年的 70%左右。可见在玻璃行业,国家去产能任务艰巨。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 5 图 4:平板玻璃总产能(亿重量箱) 11.6 11.2 10.8 10.4 10.0 9.6 9.2 图 5:平板玻璃的有效产能(亿重量箱) 亿重量箱 2011 亿重量箱 2012 2013 2014 11.6 11.2 10.8 10.4 10.0 9.6 9.2 2015 平板玻璃:总产能 9.6 亿重量箱 亿重量箱 9.6 9.2 9.2 8.8 8.8 8.4 8.4 8.0 8.0 7.6 7.6 2011 2012 2013 2014 2015 平板玻璃:有效产能 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 而玻璃的生产量在 2011 年至 2015 年之间较为平稳。产量高点见于 2014 年的 8.3 亿重量箱,而低点见于 2012 年的 7.5 亿重 量箱。年平均生产量约为 8 亿重量箱,产能利用率按年来算从 2011 年开始计算分别为 85.8%,75%,73.1%,71.5%,70.5%。 图 6:平板玻璃总产量(万重量箱) 83000 82000 81000 80000 79000 78000 77000 76000 75000 万重量箱 2011 2012 万重量箱 2013 2014 83000 82000 81000 80000 79000 78000 77000 76000 75000 2015 产量:平板玻璃 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 而在库存方面,从 2011 年到 2013 年,玻璃的生产线库存大约维持在 2800-2900 万箱左右,自 2013 年以后,库存增加到 3300 万箱左右。产能,产量过剩的问题凸显,但是依旧维持在一个可控范围内。我们假设从 2017 年开始玻璃库存需要维持在 2011 年到 2013 年水平,即库存下降 400-500 万箱,分 3 年完成,则每年减少库存量约为 150 万箱。由于体量小,去库存所带来 的玻璃产量下降可以忽略不计。所以,我们在这里需要考虑的是,玻璃生产量是否会在未来出现断崖式下降。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 6 玻璃的用途主要有三块,建筑用玻璃,汽车用玻璃和光伏玻璃。在地产基建方面,由于 2016 年房地产投资火爆,根据 Wind 资讯,截止 2016 年 11 月全国房地产新开工面积为 15.1 亿平方米,与 2015 年相比同比增长 7.8%。展望 2017 年,这些新开 工的建筑将逐渐竣工,对玻璃的需求也会相应增加。所以我们认为建筑用玻璃需求将在 2017 年同比增长。 图 7:浮法玻璃产能利用率(%) 84 % 82 80 78 76 74 72 70 68 12-12-31 13-12-31 图 8:浮法玻璃生产线库存(万重量箱) 14-12-31 % 84 82 80 78 76 74 72 70 68 万重量箱 3600 万重量箱 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 12-12-31 13-12-31 14-12-31 浮法玻璃:产能利用率 浮法玻璃:生产线库存 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2700 2600 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 在汽车玻璃方面,由于数据没有及时更新,我们在 Wind 上只能找到 2000 年到 2014 年中国汽车玻璃生产量。2014 年中国汽 车玻璃的生产量为 1.2 亿平方米。汽车玻璃的厚度在 5mm 到 7mm 之间,取中间值 6mm。根据法则,一个重量箱的玻璃相当 于 10 平方米 2mm 的玻璃,推算出则一个重量箱的玻璃相当于 3.33 平方米 6mm 的玻璃。则每年用在汽车上的玻璃为 3600 万重量箱。 从 2015 年到 2010 年,中国汽车生产量从每年 600 万辆增加到 1800 万辆,年均增长速度高达 15%左右。在经历了 5 年的高 速增长期后,中国的汽车产业进入平稳增长期,产量从 2011 年的 1800 万辆增加到 2015 年的 2400 万辆,5 年增长了 33%, 年化增长率接近 6%。我们假设 2017 年以后中国汽车产量年均增幅约为 5%,则汽车用玻璃的需求增幅也应该在 5%。如果以 汽车玻璃每年用量增加 5%来计算,则汽车玻璃增量为 180 万箱/每年。 玻璃另外一个增量需求在于光伏玻璃。根据中国光伏产业市场研究报告的数据,中国是世界上最大的光伏玻璃生产商,占世 界光伏玻璃总产能的 75%左右。在 2015 年,中国生产了 3.1 亿平方米的光伏玻璃。到 2016 年产出量预计达到 3.5 亿平方米, 并在 2020 年超过 5 亿平方米,年化增长率达到 14.1%。我们将 14.1%的增加量做保守估计,即 10%,则每年中国将多生产 3000 万平方米光伏玻璃。光伏玻璃的厚度在 5mm,计算得出这部分增量约为 750 万重量箱。 综上所述,建筑用,汽车用以及光伏用玻璃需求将在 2017 年同时增长,断崖式下降的可能性基本可以排除。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 7 图 9:汽车玻璃产量(万平方米) 图 10:年度汽车产量 万平方米 万平方米 12000 12000 10000 10000 8000 8000 6000 6000 4000 4000 2000 2000 0 0 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 产量:汽车零部件企业:汽车玻璃 辆 辆 24000000 24000000 21000000 21000000 18000000 18000000 15000000 15000000 12000000 12000000 9000000 9000000 6000000 6000000 2005 2007 2009 2011 2013 2015 产量:汽车 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 2. 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 印染行业 纯碱另外一个用途是印染行业,占比在 34%左右。纺织业的兴衰直接影响了印染行业,所以在这部分里我们主要分析纺织业 未来趋势。 图 11:布匹生产量(亿米) 900 亿米 840 780 720 660 600 540 480 2005 2007 2009 2011 亿米 900 840 780 720 660 600 540 480 2013 2015 产量:布 数据来源:Wind资讯 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 由于生产一米布就需要相应的化学品来染色,所以印染行业未来增长趋势可以间接地从布匹生产量上来推算。从 2012 年开始, 布匹的生产量呈上升趋势,并没有受到人民币升值的影响而下降。其中的原因是,由于国民的生活水平提升,人们开始注重 穿着,所以即使出口下降,国内的需求也可以填补外贸的缺口。而从 2016 年年中开始,人民币步入了缓慢贬值的过程中。币 值的下降直接利好纺织出口业。所以我们预计,2017 年布匹生产量不会低于 2016 年。所以在印染行业的纯碱使用量也不会 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 8 出现下跌,甚至我们认为在这个领域的用量还会提升。 既然玻璃生产和印染业对纯碱的需求不会在 2017 年出现断崖式下跌,则纯碱的价格主要取决于供给。上文中我们已经提到, 纯碱在 2013 年-2015 年经历了被动式去产能以及在 2016 年的主动性去产能,过剩产能已经取得很好的改观。在上文中我们 预计 2016 年的产能退出量将不少于 2014,2015 年的平均值,即 130 万吨/每年,而产能利用率可能会提升到 93%左右。 对于未来纯碱价格我们持乐观态度,原因如下: 1) 退出的都是过剩,落后产能,这些产能往往拉低纯碱价格 落后产能虽然能耗高,污染大,但是他们有得天独厚的优势:由于会计原因,他们往往没有任何折旧。所以他们追求的是短 期的现金流,而不是长期的战略。所以他们乐意将纯碱成本压低,做“短平快”的生意。经过这几年纯碱行业的低迷以及环 保巡查不断地升级,他们这样的策略受到很大的打击。一方面环保巡查的加大力度增加了他们装臵停车的时间,增加了产品 的固定成本。在另外一方面,纯碱价格持续低迷超出了他们的预期,使他们长时间处于微利甚至亏损状态。这样就有一部分 落后产能已经在 2013 年到 2015 年间永久退出市场。而 2016 年供给侧改革配套措施,用财政补贴鼓励落后产能的退出则加 速了这一个过程。所以我们相信,经过这 3、4 年的周期低谷,大部分落后产能已经永远退出纯碱行业。少了这些落后产能, 我们预计今后的纯碱价格将会比较理性。 2) 产能的扩张需要时间 受纯碱价格回到历史高位,很多投资人担心会吸引大批产能进入本行业。从经济学角度来看,价格上涨是会造成供给增加, 但是化工行业是一个比较特殊的行业,进入难,退出容易。由于纯碱装臵容易被腐蚀,纯碱装臵重新开车需要 1 年的准备期, 如果新建纯碱装臵则需要 3 年时间。而化工装臵成本高,需要大量的初期投资,没有银行和政府的支持一般难以快速扩充产 能。所以我们认为,纯碱行业的产能在未来 1、2 年不会大幅扩充。 3) 装臵的老化增加了停车检修的可能性,造成实际产能进一步缩减 纯碱行业的快速增长期是 2000 年到 2011 年,这样算来,很多装臵的寿命已经在 5-15 年间了。按照平均 10 年来算,很多装 臵已经开始老化,停车检修的可能性会大大提高。这又是一个造成未来纯碱不定期的供需紧张的原因 综上所述,我们认为纯碱行业本轮涨价可能维持的周期较长,而价格在冬季以后也不太可能回落到 2016 年同期水平,即 1500-1600 元/吨左右。所以 2017 年纯碱行业公司的盈利水平将大幅改善。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 9 上市公司纯碱生产成本分析 纯碱的成本分为原盐成本以及能源成本。在这部分,我们主要分析纯碱的能源成本,来评估这次动力煤价格大幅上涨对不同 上市公司的影响。 根据公开资料,纯碱类上市公司共 5 家,在查阅了相关公司 2015 年年报以后,我们发现其中三家公司公布了其纯碱类产品的 成本分布以及毛利率,分别是山东海化,双环科技以及和邦生物,详细信息见表 3: 其中山东海化的燃料成本占比最高(37.78%),原因是他们主要用氨碱法来做纯碱。而和邦生物以及双环股份的燃料占比较低 (26.89%以及 26.87%) ,得益于联碱法比较节省能源。所以我们计算了燃料涨价以及纯碱产品涨价对公司毛利率的影响,见 图 12,图 13: 表 3:上市公司燃料占生产成本比重(根据 2015 年年报计算得出) 公司名称 原材料占比(%) 燃料占比(%) 毛利率(%) 山东海化 48.46 37.78 13.74 双环科技 49.91 26.89 16.04 和邦生物 40.62 26.87 15.55 三友化工 N.A. N.A. 27.52 远兴能源 N.A. N.A. 52.15 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 图 12:煤价涨幅对纯碱毛利率影响 图 13:纯碱价格涨幅对纯碱毛利率影响 资料来源:信达证券研究开发中心 资料来源:Wind,信达证券研究开发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 10 从燃料价格 vs.毛利率图表可以看出,燃料价格的上涨对山东海化最为不利,而对和邦生物以及双环科技影响较小。同时从产 品价格 vs.毛利率的分析中我们可以看出三家公司在产品价格上涨过程中受益程度比较相似。所以如果 2017 年煤价,产品价 格均维持高位,则和邦生物以及双环科技受益最大,对于山东海化来说,一部分毛利率会被高耗能所吞噬。由于三友化工没 有披露产品的成本组成,所以我们在这里无法判断具体情况。而对于远兴能源来说,由于他们产品使用天然碱法生产,能耗 基本可以忽略不计,所以远兴能源只受益于产品涨价,而对于能源价格的涨跌,他们基本不受任何影响。 纯碱上市公司的地理位置 我们来分析一下上市公司纯碱装位臵优劣。我们将从两个方面分析装臵位臵的优劣。由于纯碱有运输半径的要求,一般以 300-500 公里为最佳,超过这个距离运输成本将大幅上升,竞争力将削弱,所以必须先分析公司产品覆盖省份。必须说明的是, 1)所研究上市公司是 Wind 纯碱板块的上市公司。2)下图的半径覆盖范围是以公司主要纯碱装臵所在作原点。 图 14:五家纯碱类上市公司地域分布图 资料来源:信达证券研究开发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 11 表 4:纯碱类上市公司产品覆盖省份 上市公司 所在省 覆盖省 远兴能源(A) 内蒙古 内蒙古,山西,陕西,河北 三友化工(B) 河北 内蒙古,山西,陕西,河北,辽宁,山东 山东海化(C) 山东 辽宁,河北,山东,河南,江苏,安徽 双环科技(D) 湖北 河南,湖北,湖南,江西,贵州 和邦生物(E) 四川 四川,云南,贵州,甘肃 资料来源:信达证券研究开发中心 由于这些公司都是所在省份产量第一的龙头企业,所以从地理位臵上来看,远兴能源,三友化工以及山东海化覆盖省份比较 重叠,容易产生竞争而丧失定价权。而双环科技以及和邦生物各自有自己的覆盖省份,互相竞争较少,故双环科技和和邦生 物比较有地理优势。同时,广东也是纯碱消耗大省,境内只有南方碱业一家公司,产量不足以覆盖需求,所以广东也是双环 科技以及和邦生物的重要客户。 结论 需求端:玻璃产量可实现增长,印染行业受益人民币贬值。纯碱最大用途在制造玻璃和印染行业。根据我们的计算,2017 年 房地产竣工面积将较 2016 年显著增加,直接刺激建筑用玻璃的需求;同时,2017 年汽车用玻璃和光伏用玻璃需求也将稳步 增长。所以我们预计 2017 年玻璃需求将增长。而在印染行业,我国布匹生产量自 2012 年开始进入平衡期。随着人民币有序 贬值,纺织行业会受益,带动印染行业的回暖。所以印染行业对纯碱的需求可能会小幅增加。综上,我们认为在 2017 年,纯 碱的需求不会下降,甚至大概率会增长。 供给端:2013 年到 2015 年产能已经明显下降,从 2016 年开始受政府供给侧改革的带动,纯碱落后产能的退出加速。我国 纯碱行业产能见顶于 2013 年,早于其他传统行业。2014 年和 2015 年产能逐年下降,累计已经有 10%的产能退出。随着 2016 年去产能政策的落地,特别是对落后产能退出的资金上的奖励,加速了落后产能永久性退出。所以我们判断 2016 年纯碱产能 相比 2015 年还要降低。而产能利用率自 2013 年开始逐年提高,根据 Wind 数据,2015 年的利用率达到 90%,已经接近于 满负荷状态。同时,由于中国的纯碱产能上马集中于 2000 年到 2011 年,所以很多装臵已经运行了超过 10 年。我们预计从 2017 年开始装臵的检修率会增高,进一步抑制了产能扩充的速度,也会造成纯碱不定时供给紧张。同时新的产能进入会有时 间瓶颈,如新建纯碱装臵的时间需要 3 年左右,减缓了由于价格上涨而带来的产能扩张冲动。 整体判断:2017 年产能利用率会增加,停车检修频率增加导致供需平衡甚至局部时间供不应求。2017 纯碱中枢价格会高于 2016 年,甚至超预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 12 风险因素 宏观风险:房地产行业下行超预期;汽车以及光伏行业增长低于市场预期;能源价格大幅上涨造成成本压力; 政策风险:环保巡查造成上市公司产品产量以外下降;环保政策修改造成产品成本大幅上涨:新能源行业政策改变导致光伏 产业断崖式下降。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 13 研究团队简介 信达证券能源化工研究团队(郭荆璞)为第十二届新财富石油化工行业最佳分析师第三名。研究领域覆盖能源政策、油气、煤炭、化工、电力、新能源和能源互联网等。 郭荆璞,能源化工行业首席分析师。毕业于北京大学物理学院、罗格斯大学物理和天文学系,学习理论物理,回国后就职于中国信达旗下信达证券,现任研究开发中心 总经理,首席分析师,覆盖能源化工方向,兼顾一级市场、量化策略。以经济周期模型研究油价和能源价格波动,根据产业周期波动寻找投资机会,熟悉石油、煤炭、 天然气产业链,对化肥、农用化学品、纺织化学品、精细化工中间体,以及新能源、汽车轻量化、甲醇经济、碳排放有特别的研究。 徐可,研究助理,德国鲁尔波鸿大学化学博士,MBA,曾就职于德国巴斯夫欧洲公司,任实验室主管,2016 年 10 月加入信达证券,主要从事化工新材料方面研究。 机构销售联系人 区域 姓名 办公电话 手机 邮箱 华北 袁 泉 010-63081270 13671072405 yuanq@cindasc.com 华北 张 华 010-63081254 13691304086 zhanghuac@cindasc.com 华北 饶婷婷 010-63081479 18211184073 raotingting@cindasc.com 华北 何 欢 010-63081150 18610718799 hehuan@cindasc.com 华北 巩婷婷 010-63081128 13811821399 gongtingting@cindasc.com 华东 文襄琳 021-63570071 13681810356 wenxianglin@cindasc.com 华东 王莉本 021-61678592 18121125183 wangliben@cindasc.com 华南 刘 晟 0755-82465035 13825207216 liusheng@cindasc.com 华南 易耀华 0755-82497333 18680307697 yiyaohua@cindasc.com 国际 唐 蕾 010-63080945 18610350427 tanglei@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 14 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明,本人具有证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告;本报告所表述的 所有观点准确反映了分析师本人的研究观点;本人薪酬的任何组成部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品,为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考,双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户,并不面向公众 发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通,对本报告的参考使用须以本报告的完整版本 为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制,但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断,本报告所指的证券或投 资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动,涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期,或因使用不同假设和标准,采用不同观点和分析方法,致使 信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告,对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况, 若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下,信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告,则由该 机构独自为此发送行为负责,信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权,私自转载或者转发本报告,所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 评级说明 投资建议的比较标准 本报告采用的基准指数 :沪深 300 指数(以下简称基准) ; 时间段:报告发布之日起 6 个月内。 股票投资评级 行业投资评级 买入:股价相对强于基准 20%以上; 看好:行业指数超越基准; 增持:股价相对强于基准 5%~20%; 中性:行业指数与基准基本持平; 持有:股价相对基准波动在±5% 之间; 看淡:行业指数弱于基准。 卖出:股价相对弱于基准 5%以下。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能,也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售,投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法 律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下,信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任,投资者需自行承担风险。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 15
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