国金证券-化学农药行业2017年日常报告：新烟碱类杀虫剂行业跟踪报告：环保趋严有望在中长期影响产业格局

2017 年 01 月 03 日 证券研究报告 化学农药行业 2017 年日常报告 评级：增持 维持评级 行业研究 长期竞争力评级：高于行业均值 新烟碱类杀虫剂行业跟踪报告：环保趋严有望 在中长期影响产业格局 市场数据(人民币） 行业优化平均市盈率 市场优化平均市盈率 国金化学农药指数 沪深 300 指数 上证指数 深证成指 中小板综指 55.47 16.79 5079.62 3310.08 3103.64 10177.14 11483.98 6238 5913 5587 5262 4937 4612 4286 投资建议  行业策略：我们认为本轮以吡虫啉、啶虫脒为代表的新烟碱类杀虫剂景气度 提升行情仍将持续。短期国内大型一体化产能的关停对行业供给端造成较大 程度冲击，同时中长期受益于行业的工艺特殊性所带来的环保趋严也会给行 业内的参与者带来一定程度的结构改善。  投资建议：建议关注长青股份。公司作为国内定制农药生产龙头企业，拥有 3000 吨吡虫啉、1000 吨啶虫脒。同时公司拥有配套的 CCMP 产能，能充 分受益于全产业链的价格上涨。在传统业务价格稳步上涨的同时，叠加麦草 畏产品在未来充分受益于新型转基因作物普及所提供的业绩增量等因素，公 司有望在 2017 年迎来业绩拐点。 国金行业  新烟碱类杀虫剂是全球重要的杀虫剂品种：新烟碱类杀虫剂是全球杀虫剂中 体量最大的品种，也是全球农化体系中占有重要地位的品种之一。其代表产 品吡虫啉、噻虫嗪以及啶虫脒等凭借其低毒、高效、广谱等特点，在农产品 种植领域拥有极大的市场份额。凭借下游需求的稳定增长以及新型制剂的逐 步推广，产品在九十年代推出后维持高速增长。  吡虫啉是最为重要的新烟碱类杀虫剂之一：吡虫啉是全球用量最大的新烟碱 类杀虫剂，具有低毒、高效、广谱、低残留等特点，害虫不易产生抗性，其 接触后中枢神经正常传导受阻并死亡。2014 年，吡虫啉全球销售额达到 11.6 亿美元，占到新烟碱类杀虫剂市场容量的 30%左右，仅次于噻虫嗪成 为新烟碱类中的第二大杀虫剂品种。 161004 160704 160404 160104 行业观点 沪深300 相关报告 1.《麦草畏行业跟踪报告：新型制剂获批中 长 期 影 响 深 远 短 期 行 业 基 本 ... 》， 2016.11.11  2.《农业部解惑转基因，草甘膦将间接受益化学农药行业行业点评》 ，2016.4.14  蒲强 分析师 SAC 执业编号：S1130516090001 puqiang@gjzq.com.cn 霍堃 联系人 huokun＠gjzq.com.cn (8621)60230248 陈煜 联系人 chenyu1@gjzq.com.cn (8621)60230237 短期的大型一体化产能冲击行业供给端：青岛海利尔拥有 2500 吨吡虫啉以 及 2500 吨 CCMP 产能，中化联合拥有 3000 吨吡虫啉产能以及 4500 吨 CCMP 产能。吡虫啉占到有效产能的五分之一左右，CCMP 则主要冲击市 场流通量。目前全球吡虫啉需求量在 2.5 万吨左右，5500 吨的产能受限对 于供给端的冲击较大，行业整体开工率回复到 90%以上，同时 CCMP 市场 流通量的短缺也使得外购中间体的产能无法负担高昂成本而降低负荷从而进 一步加剧原药的供应紧张。 啶虫脒有望伴随吡虫啉价格水涨船高：啶虫脒作为另一种重要的新烟碱类杀 虫剂，2016 年三季度以来产品价格也稳步上涨。本次受冲击的青岛海利尔 拥有啶虫脒产能 1200 吨，中化联合拥有啶虫脒产能 2000 吨。全国啶虫脒 有效产能在 15000 吨左右，本次产能冲击超过 20%，如果考虑到 CCMP 价 格上涨所导致的部分企业开工下滑。行业供给端所受冲击或将超出市场预 期，啶虫脒价格有望继续水涨船高。 风险提示  关停产能加速复产；杀虫剂下游需求低于预期 -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 行业研究 内容目录 新烟碱类杀虫剂是全球重要的杀虫剂品种 ......................................................... 3 吡虫啉是最为重要的新烟碱类杀虫剂之一...................................................... 3 啶虫脒有望随吡虫啉价格水涨船高 ................................................................ 6 投资建议 ............................................................................................................ 7 图表目录 图表 1：新烟碱类杀虫剂市场增速高于杀虫剂市场平均增速 ............................ 3 图表 2：2014 年新烟碱类杀虫剂各产品市场份额结构 ...................................... 3 图表 3：吡虫啉全球销售额超过 10 亿美元........................................................ 3 图表 4：全球吡虫啉产能分布 ............................................................................ 4 图表 5：国内主要吡虫啉产能汇总..................................................................... 4 图表 6：环戊二烯工艺的三废构成及处理方法 .................................................. 5 图表 7：三季度以来 CCMP 价格大幅上涨 ........................................................ 5 图表 8：三季度以来吡虫啉价格大幅上涨.......................................................... 5 图表 9：2016 年以来吡虫啉出口量呈现一定程度的改善 .................................. 6 图表 10：全球啶虫脒销售总额维持稳步增长 .................................................... 6 -2敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 新烟碱类杀虫剂是全球重要的杀虫剂品种  新烟碱类杀虫剂是全球杀虫剂中体量最大的品种，也是全球农化体系中占 有重要地位的品种之一。其代表产品吡虫啉、噻虫嗪以及啶虫脒等凭借其 低毒、高效、广谱等特点，在农产品种植领域拥有极大的市场份额。凭借 下游需求的稳定增长以及新型制剂的逐步推广，产品在九十年代推出后维 持高速增长。 图表 1：新烟碱类杀虫剂市场增速高于杀虫剂市场平均增速 5000 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 0.0% -5.0% -10.0% 4000 3000 2000 1000 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 0 新烟碱杀虫剂销售额（百万美元） 新烟碱类杀虫剂增速(%)-右轴 全球杀虫剂市场增速（%）-右轴 来源：Bloomberg，国金证券研究所  我们选取这一农药品种进行研究除了其优异的性质与庞大的市场容量外， 2016 年国内以吡虫啉为代表的新烟碱类杀虫剂市场景气度大幅提升，各类 产品价格自三季度末开始迎来大幅上涨，而导致这一结果很大程度上来自 于环保趋严的因素。我们认为，国内以吡虫啉为代表的新烟碱类杀虫剂行 业有望在 2017 年迎来进一步的行业洗牌，环保落后产能的退出将极大程 度改善产品的供给端，从而实现行业景气度的持续提升。 吡虫啉是最为重要的新烟碱类杀虫剂之一  吡虫啉是全球用量最大的新烟碱类杀虫剂，具有低毒、高效、广谱、低残 留等特点，害虫不易产生抗性，其接触后中枢神经正常传导受阻并死亡。 2014 年，吡虫啉全球销售额达到 11.6 亿美元，占到新烟碱类杀虫剂市场 容量的 30%左右，仅次于噻虫嗪成为新烟碱类中的第二大杀虫剂品种。 图表 2：2014 年新烟碱类杀虫剂各产品市场份额结构 图表 3：吡虫啉全球销售额超过 10 亿美元  14 12 10 8 6 4 2 0 2003 噻虫嗪 吡虫啉 噻虫胺 啶虫脒 噻虫啉 其他 2007 吡虫啉销售额（亿美元） 来源：CNKI，国金证券研究所 2009 2011 2012 2014 噻虫嗪销售额（亿美元） 来源：CNKI，国金证券研究所  吡虫啉于 1991 年由拜耳公司正式推出市场以来，目前全球的生产能力主 要集中在中国。海外产能仅剩下拜耳在德国本土的一套 4000 吨装置及其 在印度的 2000 吨装置。 -3敬请参阅最后一页特别声明 2005 行业研究  全球吡虫啉名义产能在 40000 吨左右，其中中国国内有效产能在 25000 吨 左右，无法正常开工产能在 8000 吨左右，由此可以计算出全球实际吡虫 啉产能应该在 30000 吨左右。 图表 4：全球吡虫啉产能分布 海外产能 国内有效产能 国内非正常产能 其他 来源：中国产业信息网，国金证券研究所  国内吡虫啉的生产主要集中在江苏以及山东地区，江苏地区吡虫啉产能占 到全国有效产能的 50%以上。山东地区则是以青岛海利尔以及中农联合化 为主的两大吡虫啉产能，占全国总产能的四分之一。 图表 5：国内主要吡虫啉产能汇总 企业名称 江苏克胜 青岛海利尔 长青股份 江苏常隆 宁波中化化学 中农联合 河北野田 海正化工 江苏丰山集团 华星化工 红太阳 盐城利民 扬农集团 威远生化 江苏建农 青岛凯源祥 大连凯飞 沈阳科创 产能（吨/年） 3000 2500 3000 2000 2000 3000 2500 1500 1200 1000 1000 200 1000 600 500 500 500 500 来源：中国产业信息网，卓创资讯，国金证券研究所  国内吡虫啉的生产工艺一般分为环戊二烯工艺与吗啉工艺，其区别主要在 于吡虫啉的关键中间体 2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP）的合成方法不同。目 前国内生产商主要生产工艺都是遵循着环戊二烯工艺生产 CCMP，再通过 CCMP 与咪唑烷的缩合反应生成吡虫啉。  吡虫啉价格与 CCMP 价格相关性极高，CCMP 供需的边际变化对于吡虫啉 价格的影响效用极大。而环戊二烯工艺制取 CCMP 虽然整体装置投资成本 低、产品质量高且工艺成熟，但面临着固废多、环保压力大等因素制约。 -4敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表 6：环戊二烯工艺的三废构成及处理方法 序号 1 名称 废气 来源 氯化、环 化 加成 裂解 加成 排放量 0.07 0.02 0.01 3 2 废水 环化 合成 3 废渣 2 5-10 裂解、加 成、环合 1-2 主要污染物 缩合溶剂丁酮 缩合溶剂 DMF 氯气、氯化氢 氯气、氯化氢 处理方法 缩合溶剂丁酮 缩合溶剂 DMF 降膜吸收碱中和 降膜吸收碱中和 丙烯醛、丙烯腈 环戊二烯 丙烯醛、丙烯 腈、叔丁醇、盐 酸 DMF、磷酸钠、碳 酸钠、氯化钠 咪唑烷、丁酮、 氯化钠 多聚物、炭化物 焚烧 焚烧 蒸馏回收碱中和 后物化、生化处 理 回收 DMF 后物化 生化处理 回收丁酮后物化 生化处理 焚烧 丙烯醛、丙烯腈 环戊二烯 丙烯醛、丙烯 腈、叔丁醇、盐 酸 DMF、磷酸钠、碳 酸钠、氯化钠 咪唑烷、丁酮、 氯化钠 多聚物、炭化物 焚烧 焚烧 蒸馏回收碱中和 后物化、生化处 理 回收 DMF 后物化 生化处理 回收 DMF 后物化 生化处理 焚烧 来源：中国农药工业协会，国金证券研究所  由于 CCMP 生产的高污染性，国内早期的 CCMP 生产商大多由于污染原 因退出市场。目前国内 CCMP 生产主要集中在大的吡虫啉、啶虫脒生产商 手中，如长青农化、青岛海利尔、克胜集团以及中农联合等都具有自己的 CCMP 产能，在满足自身原药生产的前提下也有部分外卖商品量。  本轮 CCMP—吡虫啉产业链的价格上涨，始于三季度对于山东、河北等省 份的环保核查。根据我们的草根调研了解到，包括海利尔、中农联合在内 的大型 CCMP—吡虫啉一体化生产商开工负荷大幅下滑，对 CCMP 供给端 造成较大程度冲击，同时也对吡虫啉的供给造成一定程度影响。 图表 7：三季度以来 CCMP 价格大幅上涨 图表 8：三季度以来吡虫啉价格大幅上涨  来源：百川资讯，国金证券研究所 来源：百川资讯，国金证券研究所  青岛海利尔拥有 2500 吨吡虫啉以及 2500 吨 CCMP 产能，中化联合拥有 3000 吨吡虫啉产能以及 4500 吨 CCMP 产能。吡虫啉占到有效产能的五分 之一左右，CCMP 则主要冲击市场流通量。目前全球吡虫啉需求量在 2.5 万吨左右，5500 吨的产能受限对于供给端的冲击较大，行业整体开工率回 复到 90%以上，同时 CCMP 市场流通量的短缺也使得外购中间体的产能 无法负担高昂成本而降低负荷从而进一步加剧原药的供应紧张。  我们认为本轮环保约束的趋严将在未来长期影响吡虫啉产业链的供需格局。 山东退城进园政策的逐步推进有望进一步挤压小型农药、中间体产能退出 市场；缺少 CCMP 一体化优势的吡虫啉生产企业由于抵抗原材料价格波动 的抗风险能力较弱，逐步退出市场；无法负担高昂环保处理成本的企业也 会逐步退出原有市场。从而供需格局有望迎来根本的改善。 -5敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 图表 9：2016 年以来吡虫啉出口量呈现一定程度的改善 20,000.00 18,000.00 16,000.00 14,000.00 12,000.00 10,000.00 8,000.00 6,000.00 4,000.00 2,000.00 0.00 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% -60.00% 吡虫啉出口量（吨） 2016-09 2016-05 2016-01 2015-09 2015-05 2015-01 2014-09 2014-05 2014-01 2013-09 2013-05 2013-01 2012-09 2012-05 2012-01 -80.00% Yoy(%)-右轴 来源：Wind，国金证券研究所  与此同时，吡虫啉价格连续多年的低迷也使得行业多年处于去库存状态。 根据我们的草根调研了解，行业目前仍维持较低的库存水平。叠加出口拉 动所带来的需求边际改善，为近期吡虫啉行业的景气度提升提供了需求支 撑。 啶虫脒有望随吡虫啉价格水涨船高  啶虫脒作为另一种重要的新烟碱类杀虫剂，2016 年三季度以来产品价格也 稳步上涨。与吡虫啉不同，啶虫脒作用于昆虫神经系统突触部位的烟碱乙 酰胆碱受体，干扰昆虫神经系统的刺激传导，引起神经系统通路阻塞，造 成神经递质乙酰胆碱在突触部位的积累，从而导致昆虫麻痹，最终死亡。  啶虫脒仍是以 CCMP 为重要的原材料中间体，通过 CCMP 的氯仿溶液中 通过一甲胺，再通过脱溶、中和萃取等步骤后，在乙醇的溶液中通过乙酯 从而合成得到啶虫脒。啶虫脒近年来在全球范围内维持稳定增长，全球销 售总额接近 3 亿美元。 图表 10：全球啶虫脒销售总额维持稳步增长 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 2003 2005 2007 2009 2011 2012 2014 啶虫脒销售额（亿美元） 来源：CNKI，国金证券研究所  本次受冲击的青岛海利尔拥有啶虫脒产能 1200 吨，中化联合拥有啶虫脒 产能 2000 吨。全国啶虫脒有效产能在 15000 吨左右，本次产能冲击超过 20%，如果考虑到 CCMP 价格上涨所导致的部分企业开工下滑。行业供给 端所受冲击或将超出市场预期，啶虫脒价格有望继续水涨船高。 -6敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 投资建议  我们认为本轮以吡虫啉、啶虫脒为代表的新烟碱类杀虫剂景气度提升行情 仍将持续。短期国内大型一体化产能的关停对行业供给端造成较大程度冲 击，同时中长期受益于行业的工艺特殊性所带来的环保趋严也会给行业内 的参与者带来一定程度的结构改善。  建议关注长青股份。公司作为国内定制农药生产龙头企业，拥有 3000 吨 吡虫啉、1000 吨啶虫脒。同时公司拥有配套的 CCMP 产能，能充分受益 于全产业链的价格上涨。公司四季度吡虫啉订单以三季度低价长单为主， 进入 2017 年一季度的新订单则要按照最新的市场价格进行安排，公司一 季度业绩有望迎来大幅边际改善。同时考虑到公司麦草畏未来有望为公司 提供业绩增量，公司有望在 2017 年迎来业绩拐点。 -7敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 长期竞争力评级的说明： 长期竞争力评级着重于企业基本面，评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 公司投资评级的说明： 买入：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 15%以上； 增持：预期未来 6－12 个月内上涨幅度在 5%－15%； 中性：预期未来 6－12 个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来 6－12 个月内下跌幅度在 5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上； 增持：预期未来 3－6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5%－15%； 中性：预期未来 3－6 个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来 3－6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 -8敬请参阅最后一页特别声明 行业研究 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用；非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭 受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 电话：010-66216979 电话：0755-83831378 传真：021-61038200 传真：010-66216793 传真：0755-83830558 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：201204 邮编：100053 邮编：518000 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD -9敬请参阅最后一页特别声明