国海证券-火电行业深度研究报告:寒冬已至,春意可期

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行业: 电力行业
作者: 谭倩
发布机构: 国海证券
发布日期: 2017-02-22
2017 年 02 月 22 日 研究所 证券分析师: 010-88576686-807 联系人 : 0755-23936132 行业研究 谭倩 S0350512090002 tanq@ghzq.com.cn 赵越 S0350116090018 zhaoy01@ghzq.com.cn 寒冬已至,春意可期 ——火电行业深度研究报告 投资要点: 最近一年行业走势 中信(火电) 沪深300 600.00%  2015-2016 年:火电遭遇寒冬,行业面临供需、价格、成本三重压 力,资本市场利空预期释放充分。电力消费换档减速趋势明显,2015 年全社会用电量同比仅增长 0.5%;第三产业及居民用电快速增长, 2016 年增速分别达到 11.21%和 10.84%, 而第二产业用电增速放缓, 同比仅增长 2.88%。电力供应能力总体宽松,2014-2016 年火电装 机容量增长 14.8%,而发电量仅增长 4.4%,导致火电利用小时自 2014 年起持续下降,2016 年较 2013 年下降 847 小时,年均降幅达 282 小时。电价方面,自 2013 年起,国家共下调火电标杆上网电价 4 次,累计下调幅度达 7.13 分/千瓦时;同时电力市场改革的逐步推 进,短期内市场交易电量价格较标杆价格还有较大程度的下降。环 渤海动力煤价格指数经历了 2015 年以来长达一年多的低位运行后, 在坚决的“去产能”政策推进下,供需出现失衡,动力煤价格自 2016 年三季度起急剧飙升,年内增幅超过 60%。重压之下,上市公司业 绩承压,2016 年前三季度板块营收同比下降 1%,ROE 自 2014 年 起连续下降,2016 年前三季度降至 8.92%,板块估值位于底部。  2017 年:需求、供给、成本均带来边际改善。2017 年基建+PPP 发力,中游行业有望复苏,电力需求有望回升。根据经济增速及主 要机构预测情况,我们预计 2017 年全社会用电量增速在 3%-4%。 此外,电力供给侧“去产能”力度将有所加大,电力发展“十三五” 规划中明确提出,到 2020 年的煤电装机总规模将控制在 11 亿千瓦 以内,能效及环保指标有望成为加速“去产能”的“硬约束” ,更多 有关“去产能”的相关政策有望出台,供给增速将明显放缓,我们 预计 2017 年火电装机容量增幅将控制在 5%以内,同时叠加水电预 计来水偏枯为火电腾出发电空间,以及电改以量换价带来的新增利 用小时,保守估计 2017 年利用小时在 4000-4100 小时之间,降幅 将进一步收窄;若“去产能”政策实施力度与目前煤炭、钢铁、水 泥等行业相当,则利用小时数还会有回升可能。成本与价格方面, 2017 年煤炭去产能目标大幅缩减, 由 2016 年的 2.8 亿吨下降到 2017 年的 5000 万吨,意味着煤炭总产量将实现同比增长 5.8%,煤炭供 需失衡局面将得到有效控制,市场价格回归理性,2017 年煤炭价格 将大概率呈现震荡下行趋势,火电煤炭成本压力有望得到缓解;而 电力市场改革带来的电价降幅有望随着交易规则的完善及参与方的 经验积累而逐渐趋稳。 400.00% 200.00% 0.00% -200.00% -400.00% -600.00% -800.00% -1000.00% 16/02 16/04 评级:推荐(维持) 16/06 16/08 16/10 16/12 行业相对表现 1M 3M 12M 中信(火电) 4.5 4.3 10.9 沪深 300 3.5 3.7 17.5 相关报告 《公用事业行业周报:重视两会开启的环保板 块行情,低位布局燃气个股》——2017-02-13 《公用事业行业周报:环保板块业绩普遍预 增,继续关注主题性投资机会与业绩增长确定 个股》——2017-02-06 《公用事业行业周报:地方两会重环保, 《天 然气发展“十三五”规划》发布》—— 2017-01-25 《公用事业行业事件点评报告:十面霾伏,大 气污染防治风云再起》——2017-01-11 《公用环保行业周报:“十三五”节能减排方 案出台,省级电网输配电价定价办法颁布》— —2017-01-11 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 证券研究报告  行业混改与整合有望获得实质性进展。电力为混改七大行业之首, 2017 年混改将迎实质性进展。目前五大发电央企资产证券化水平普 遍偏低,华能、大唐、华电、国电、国电投五大发电集团的资产证 券化率分别为 42%、56%、48%、57%、28%,旗下上市公司将成 为资本运作平台。同时国资委 2017 年重点工作为电力央企整合与上 下游央企合作带来一定预期。  给予行业“推荐”评级:我们认为 2015-2016 年是电力数据最差且 预期最差的时期,业绩预期利空情绪已释放较为充分。2017 年,需 求、供给、成本均有望带来行业边际改善;随着电力运行数据的逐 步释放,情绪预期有望好转。目前板块处于估值底部,下跌空间有 限,同时考虑边际改善与情绪反转,给予行业“推荐”评级。观测 发现,板块走势与火电发电量、利用小时增幅相关度较高,其中板 块涨跌幅对利用小时累计同比增幅的反应约滞后 3 个月,建议开始 加配。  重点推荐个股:按照区域及个股两个维度进行投资标的筛选,主要 考虑位于电力市场环境良好、国企改革积极推进区域,同时业绩稳 健、估值相对较低、国有资本实力雄厚的公司,分区域电力公司与 电力央企旗下上市公司两个模块进行筛选。区域电力公司中,建议 重点关注建投能源、皖能电力、乐山电力、湖北能源、联美控股、 韶能股份、豫能控股、申能股份;央企电力公司中,建议重点关注 东方能源、文山电力。  风险提示:宏观经济风险;政策推进进度不达预期风险;电力市场 改革进度不达预期风险;煤炭价格的不确定性影响;大盘系统性风 险。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2017-02-22 代码 名称 股价 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 评级 000543.SZ 皖能电力 7.48 0.65 0.54 0.64 13 14 10 - 000600.SZ 建投能源 9.38 1.14 1.10 1.14 8.7 8.6 8.2 - 000601.SZ 韶能股份 8.36 0.26 0.52 0.56 50 16 15 - 000883.SZ 湖北能源 4.89 0.29 - - 18 - - - 000958.SZ 东方能源 14.43 0.81 0.71 0.87 51 20 17 增持 EPS 投资 PE 001896.SZ 豫能控股 12.12 0.65 - - 21 - - - 600167.SH 联美控股 21.75 0.84 1.03 1.033 23 33 21 - 600642.SH 申能股份 6.38 0.47 0.43 0.47 13 15 14 - 600644.SH 乐山电力 9.43 0.21 0.42 0.25 -4 22 38 - 600995.SH 文山电力 12.84 0.22 0.25 0.28 53 51 45 增持 资料来源:公司数据,国海证券研究所(注:盈利预测取自万得一致预期,湖北能源、豫能控股暂无盈利预测,联美控股 2016 年 为实际值) 请务必阅读正文后免责条款部分 2 证券研究报告 内容目录 1、 2015-2016 年:火电遭遇寒冬,行业面临供需、价格、成本三重压力 ..................................................................6 1.1、 用电增速放缓,结构发生变化 .........................................................................................................................6 1.2、 电力供应能力总体宽松....................................................................................................................................6 1.3、 标杆电价下调,市场交易进一步压低价格.......................................................................................................7 1.4、 煤价上涨压缩盈利 ...........................................................................................................................................9 2、 火电企业业绩承压,板块利空预期充分释放 ........................................................................................................ 11 2.1、 上市公司业绩承压,盈利能力下降 ............................................................................................................... 11 2.2、 板块利空预期得到充分反映,估值位于底部 .................................................................................................12 3、 2017 年:情绪有望反转,业绩预计可控 .............................................................................................................14 3.1、 基建发力,电力需求有望回升 .......................................................................................................................14 3.2、 电力“去产能” ,叠加水电影响,带来利用小时摊薄有限 .............................................................................16 3.2.1、电力“去产能”力度将有所加大,供需有改善预期,火电利用小时降幅有望收窄 ......................................16 3.2.2、2017 年预计水电来水偏枯,为火电腾出发电空间 .......................................................................................18 3.3、 动力煤暴涨后缓慢回落,价格有望回归理性 .................................................................................................19 3.4、 电力市场改革以量换价,电价降幅有望趋稳 .................................................................................................20 3.5、 结论:需求、供给、成本均带来边际改善,敏感性分析提示业绩可控 .........................................................21 4、 国企改革进入纵深,助推行业混改整合 ...............................................................................................................22 4.1、 国企改革进入“深水区” ,混改是突破口 ......................................................................................................22 4.2、 五大发电央企资产证券化水平普遍偏低,旗下上市公司平台运作有望开展 ..................................................22 4.3、 央企或国企间及产业链上下游或有重组可能 .................................................................................................23 5、 板块走势与火电发电量、利用小时增幅相关度较高 .............................................................................................23 6、 行业评级及投资策略 ............................................................................................................................................25 7、 选股策略及重点推荐个股 .....................................................................................................................................25 8、 风险提示 ..............................................................................................................................................................28 请务必阅读正文后免责条款部分 3 证券研究报告 图表目录 图 1:2008-2016 年全社会用电量及同比(亿千瓦时) ................................................................................................6 图 2:2014-2016 年分产业用电量月同比增速(%) ....................................................................................................6 图 3:2010-2016 年发电装机及发电量增量 ..................................................................................................................7 图 4:2010-2016 年全口径装机利用小时增幅(小时) ................................................................................................7 图 5:2010-2016 年火电装机容量(亿千瓦时)...........................................................................................................7 图 6:2010-2016 年火电装机利用小时及同比(小时) ................................................................................................7 图 7:300MW 火电机组度电成本构成 ........................................................................................................................10 图 8:600MW 火电机组度电成本构成 ........................................................................................................................10 图 9:1000MW 火电机组度电成本构成 ......................................................................................................................10 图 10:2014 年至今环渤海动力煤价格指数(元/吨) ................................................................................................ 11 图 11:2010-2015 年板块营业收入及增速(亿元) ................................................................................................... 11 图 12:2010-2015 年板块净利润及增速(亿元)....................................................................................................... 11 图 13:2010-2015 年板块毛利率 ................................................................................................................................12 图 14:2010-2015 年及 2016 年 Q3 板块 ROE 水平(%) ........................................................................................12 图 15:2014 年至今板块与沪深 300 PE 对比 .............................................................................................................12 图 16:2014 年至今板块与沪深 300 PB 值对比 .........................................................................................................13 图 17:2014 年至今板块与其他公用事业子版块 PE 值对比 .......................................................................................13 图 18:2014 年至今公用事业各板块与沪深 300 PE 值的溢价率对比 .........................................................................13 图 19:2014-2016 年固定资产与基建投资占比(亿元) ............................................................................................14 图 20:2015-2016 年主要耗电产品产量累计同比增速(%) .....................................................................................15 图 21:2014-2016 年高耗能产业用电量同比增速(%) ............................................................................................15 图 22:2016 年各阶段财政部 PPP 示范项目数量(个) ............................................................................................16 图 23:2014-2016 年全口径与火电装机累计增量及其占比(万千瓦) ......................................................................18 图 24:2010-2016 年及 2017 年预计火电利用小时及同比降幅(小时) ...................................................................18 图 25:2010-2016 年各月火电水电发电量及其同比(亿千瓦时,%) ......................................................................19 图 26:2016 年国内主要港口动力煤均价(元/吨) ....................................................................................................20 图 27:2016 年全国电煤价格指数(元/吨) ...............................................................................................................20 图 28:2016 年广东各公司交易电量累计占比 ............................................................................................................21 图 29:国企混改进程 ..................................................................................................................................................22 图 30:五大发电央企集团资产证券化率 .....................................................................................................................23 图 31:中信火电板块涨跌幅(%,左轴)与火电发电量同比(%,右轴)................................................................24 图 32:中信火电板块涨跌幅(%,左轴)与火电利用小时月度同比(右轴) ............................................................24 图 33:中信火电板块涨跌幅(%,左轴)与火电利用小时月度同比(滞后 3 期,右轴) .........................................25 图 34:中信火电板块涨跌幅(%,左轴)与环渤海动力煤价格指数环比增速(右轴) .............................................25 图 35:选股策略 .........................................................................................................................................................26 表 1:2013 年以来历次火电标杆上网电价下调情况 .....................................................................................................8 表 2:2016 年 1 月 1 日起各电网区域电价下调情况(元/千瓦时) ..............................................................................8 表 3:2016 年 3 月-9 月广东电力交易数据 ...................................................................................................................9 表 4:各大机构对中国 2017 年 GDP 增速的预测 .......................................................................................................14 表 5:中电联与国网对 2017 年全社会用电量增速的预测 ...........................................................................................16 表 6:关于煤电“去产能”的相关政策梳理 ................................................................................................................17 表 7:国家发改委对煤炭价格过快上涨的平抑措施 .....................................................................................................20 表 8:基于 2016 年实际水平的火电业绩敏感性分析 ..................................................................................................21 请务必阅读正文后免责条款部分 4 证券研究报告 表 9:地方电力上市公司筛选 ......................................................................................................................................26 表 10:央企上市公司筛选 ...........................................................................................................................................27 请务必阅读正文后免责条款部分 5 证券研究报告 1、 2015-2016 年:火电遭遇寒冬,行业面临供需、 价格、成本三重压力 1.1、 用电增速放缓,结构发生变化 2015 年全国全社会用电量 5.55 万亿千瓦时,同比仅增长 0.5%,增速同比回落 3.3 个百分点。 “十二五”时期,全社会用电量年均增长 5.7%,较“十一五”时 期回落 5.4 个百分点,电力消费换档减速趋势明显。全国发电设备利用小时 3969 小时、同比降低 349 小时,已连续三年下降。火电发电设备利用小时创 1969 年 以来的年度最低值 4329 小时,同比降低 410 小时。 2016 年初,中电联预计全年全社会用电量同比增长 1-2%,但年中实体经济呈现 稳中趋好迹象,至年底全社会用电量同比增长 5.0%,增速同比提高 4.0 个百分 点,但增速结构已发生明显变化。 第三产业及居民用电快速增长,第二产业用电增速放缓。第二产业占全社会用电 量的比重自 2010 年起呈现逐年下降趋势,但占比仍超过 70%,是影响全社会用 电量的重要因素。2016 年 6 月起第二产业用电量自底部回升,带动全社会用电 量增速回暖。 图 1:2008-2016 年全社会用电量及同比(亿千瓦时) 70,000 16.0% 14.8% 60,000 15.00 14.0% 12.0% 12.0% 50,000 10.00 10.0% 40,000 5.00 6.0% -10.00 全社会用电量 资料来源:中电联,国海证券研究所 同比 第一产业 第二产业 第三产业 2016-12 城乡居民 资料来源:wind,国海证券研究所 1.2、 电力供应能力总体宽松 2015-2016 两年,全国共计新增电力装机规模 2.5 亿千瓦,而发电量仅增长 11.5 请务必阅读正文后免责条款部分 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 -5.00 2015-06 0.0% 2015-04 0.5% 0 2015-02 2.0% 2014-12 10,000 0.00 2014-10 4.0% 3.8% 2014-08 5.0% 2014-06 5.6% 2014-04 6.4% 5.2% 8.0% 7.5% 2014-02 30,000 20,000 图 2:2014-2016 年分产业用电量月同比增速(%) 6 证券研究报告 亿千瓦时,发电装机增幅超过发电量增幅,全口径利用小时自 2014 年起逐年下 降,2014-2016 年平均降幅超过 200 小时。 图 3:2010-2016 年发电装机及发电量增量 图 4:2010-2016 年全口径装机利用小时增幅(小时) (万千瓦,亿千瓦时) 14,000 6,000 12,000 5,000 10,000 4,000 8,000 3,000 6,000 2,000 4,000 1,000 2,000 0 0 -1,000 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 发电装机增量 发电量增量 资料来源:wind,国海证券研究所 200 133 71 100 0 2010 2011 2012 2013 -60 -100 -200 2014 2015 2016 -159 -184 -225 -300 -317 -400 资料来源:wind,国海证券研究所 火电装机容量自 2010 年以来的平均增幅达到 7.1%,2014-2016 年的增幅分别 为 6.5%、7.8%和 6.4%,2015 年达到 2009 年以来的峰值,当年净增火电装机 容量 7202 万千瓦。火电利用小时自 2014 年起持续下降,2016 年较 2013 年下 降 847 小时,年均降幅 282 小时。 图 5:2010-2016 年火电装机容量(亿千瓦时) 图 6:2010-2016 年火电装机利用小时及同比(小时) 6,000 120,000 5,000 100,000 300 263 200 192 80,000 100 47 4,000 0 3,000 -100 60,000 -164 -200 2,000 40,000 -329 1,000 20,000 -300 -306 -377 -400 0 -500 2010 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:wind,国海证券研究所 2011 2012 2013 火电利用小时 2014 2015 2016 同比 资料来源:wind,国海证券研究所 1.3、 标杆电价下调,市场交易进一步压低价格 自 2013 年起,国家共下调火电标杆上网电价 4 次,累计下调幅度达 7.13 分/千 瓦时。历次电价调整中,除 2015 年 4 月与煤电联动相关外,其余均用作疏导环 保电价与经济结构调整专项资金。 请务必阅读正文后免责条款部分 7 证券研究报告 表 1:2013 年以来历次火电标杆上网电价下调情况 调整时间 平均下调幅度(含税,分/千瓦时) 2013 年 9 月 1.4 2014 年 9 月 0.93 2015 年 4 月 1.8 2016 年 1 月 3 合计 7.13 资料来源:国家发改委网站,国海证券研究所 2016 年 1 月 1 日起,燃煤发电上网电价平均每千瓦时下调约 3 分钱(含税) , 为 2013 年以来的最大下调幅度。降价金额重点用于同幅度降低一般工商业销售 电价、支持燃煤电厂超低排放改造和可再生能源发展,并设立工业企业结构调整 专项资金,支持地方在淘汰煤炭、钢铁行业落后产能中安置下岗失业人员等。 表 2:2016 年 1 月 1 日起各电网区域电价下调情况(元/千瓦时) 省级电网 请务必阅读正文后免责条款部分 统调燃煤发电上网电价平均 调整后的燃煤发电标杆上网 降低标准 电价 北京 0.0239 0.3515 天津 0.0301 0.3514 冀北 0.0337 0.3634 冀南 0.0417 0.3497 山西 0.0333 0.3205 山东 0.0465 0.3729 蒙西 0.0165 0.2772 辽宁 0.0178 0.3685 吉林 0.0086 0.3717 黑龙江 0.0141 0.3723 蒙东 0.0033 0.3035 上海 0.0311 0.4048 江苏 0.0316 0.3780 浙江 0.0300 0.4153 安徽 0.0376 0.3693 福建 0.0338 0.3737 湖北 0.0435 0.3981 湖南 0.0249 0.4471 河南 0.0446 0.3551 四川 0.0390 0.4012 重庆 0.0417 0.3796 江西 0.0403 0.3993 陕西 0.0450 0.3346 甘肃 0.0272 0.2978 青海 0.0123 0.3247 宁夏 0.0116 0.2595 8 证券研究报告 广东 0.0230 0.4505 广西 0.0284 0.4140 云南 0.0205 0.3358 贵州 0.0346 0.3363 海南 0.0330 0.4198 资料来源:国家发改委网站,国海证券研究所 此次电价调整,也是“三去一降一补”中降成本与 2015 年新一轮电力体制改革 精神的体现。上网电价下调传导至用户端一般工商业用电价格下调,也与宏观调 控目标相一致;同时,电价下调是在供过于求的大背景下,采用行政手段辅助反 映市场价格的一种方式,与新一轮电改致力于建立竞争有序的电力市场,完善电 力价格形成机制的目标相一致。 广东省在全国率先开展电力集中竞价交易,规定供给方与需求方价差对为负才可 成交,意味着交易规则已规定电力供给方的让利幅度较需求方期望的降价幅度更 高。2016 年 3-9 月,已完成 159.8 亿千瓦时电量的集中竞价交易,占同期全社 会用电量的 4.5%;平均成交价差达到-73.14 厘/千瓦时(按月加权平均) ,表明 随着电力市场改革的逐步推进,至少在短期内,市场交易电量价格较标杆价格还 将有较大程度的下降。 表 3:2016 年 3 月-9 月广东电力交易数据 平均成交价差 交易电量 (厘/千瓦时) (亿千瓦时) 2016 年 3 月 -125.55 10.5 4月 -147.93 14.5 5月 -133.28 14 6月 -93.90 18.7 7月 -58.87 26.6 8月 -43.38 35.5 9月 -37.42 40 平均价差/合计电量 -73.14 159.8 时间 资料来源:广东电力交易中心,国海证券研究所 1.4、 煤价上涨压缩盈利 根据行业内专家测算,电煤成本占火电企业总成本的 75%左右,煤炭成本的高 低与企业盈利好坏具有直接关系。以河南省火电厂为例,300MW、600MW、 1000MW 火电机组度电成本中, 燃料成本占比分别达到 73%、 73.24%、 74.54%, 煤价已成为火电企业盈利情况的重要影响因素。 请务必阅读正文后免责条款部分 9 证券研究报告 图 7:300MW 火电机组度电成本构成 图 8:600MW 火电机组度电成本构成 资料来源: 《河南省火电厂经营状况分析》 ,国海证券研究所 资料来源: 《河南省火电厂经营状况分析》 ,国海证券研究所 图 9:1000MW 火电机组度电成本构成 资料来源: 《河南省火电厂经营状况分析》 ,国海证券研究所 环渤海动力煤价格指数经历了 2015 年以来长达一年多的低位运行后,在坚决的 “去产能”政策推进下,2016 年原煤产量回落至 33.64 亿吨,同比下降 9.4%, 而需求仅同比下降 1.3%,供需出现失衡,动力煤价格自 2016 年三季度起急剧 飙升,年内增幅超过 60%。截至 2017 年 1 月 25 日,环渤海动力煤价格指数达 590 元/吨,与 2014 年上半年水平基本持平,火电企业盈利能力受到极大影响, 大幅盈利现象几不存在。 请务必阅读正文后免责条款部分 10 证券研究报告 图 10:2014 年至今环渤海动力煤价格指数(元/吨) 2014-01-08 2014-03-05 2014-04-23 2014-06-11 2014-07-30 2014-09-17 2014-11-05 2014-12-24 2015-02-11 2015-04-08 2015-05-27 2015-07-15 2015-09-02 2015-10-28 2015-12-16 2016-02-03 2016-03-30 2016-05-18 2016-07-06 2016-08-24 2016-10-19 2016-12-07 2017-01-25 700 600 500 400 300 200 100 0 资料来源:wind,国海证券研究所 2、 火电企业业绩承压,板块利空预期充分释放 2.1、 上市公司业绩承压,盈利能力下降 板块营收增速 2012 年起逐年下降,2015 年同比下降 1.8%,2016 年前三季度 同比下降 1%;净利润在 2014 与 2015 年两年的增速仅分别为 11%和 14%,远 低于 2012-2013 年的 96%与 54%,2016 年前三季度净利润甚至同比下降 12%。 收益率方面,毛利率自 2011 年起逐年上升,主要是与 2011 年相比,煤价持续 处于相对低位;ROE 自 2014 年起下降,2015 年降至 13.19%,2016 年前三季 度 8.92%,远低于 2015 年水平。 图 11:2010-2015 年板块营业收入及增速(亿元) 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 19.5% 10.5% 6.2% 图 12:2010-2015 年板块净利润及增速(亿元) 25.0% 1,200 20.0% 1,000 15.0% 800 10.0% 600 5.0% 400 0.0% -0.7% -1.8% -1.0% -5.0% 营业收入 资料来源:wind,国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 同比增速 200 96% 54% 11% 14% -18% 0 净利润 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -12% -20.0% -40.0% 同比增速 资料来源:wind,国海证券研究所 11 证券研究报告 图 13:2010-2015 年板块毛利率 图 14:2010-2015 年及 2016 年 Q3 板块 ROE 水平(%) 35.0% 30.0% 25.0% 25.0% 20.0% 15.0% 27.9% 30.4% 29.8% 13.61 14.00 13.46 13.19 10.87 12.00 19.9% 15.9% 16.00 8.92 10.00 13.6% 8.00 10.0% 6.00 5.0% 4.00 0.0% 2.00 6.98 0.00 2011年 资料来源:wind,国海证券研究所 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年Q3 资料来源:wind,国海证券研究所 2.2、 板块利空预期得到充分反映,估值位于底部 资本市场对板块的利空预期已得到充分反映,截至 2017 年 2 月 22 日,板块 PE 为 16 倍,PB 为 1.85,较沪深 300 指数 PE 的溢价率为 24%,为 2015 年以来 最低,接近 2014 年的溢价率水平。近一年,板块估值水平已回到 2015 年 3 月 电改文件发布前的水平,PE 与 PE 溢价率均为公用事业板块最低值。 图 15:2014 年至今板块与沪深 300 PE 对比 30 25 20 15 10 5 2014-01-02 2014-02-17 2014-03-26 2014-05-07 2014-06-16 2014-07-23 2014-08-29 2014-10-15 2014-11-21 2014-12-30 2015-02-09 2015-03-25 2015-05-05 2015-06-11 2015-07-21 2015-08-27 2015-10-14 2015-11-20 2015-12-29 2016-02-05 2016-03-22 2016-04-29 2016-06-08 2016-07-19 2016-08-25 2016-10-12 2016-11-18 2016-12-27 2017-02-10 0 沪深300 中信发电及电网 资料来源:wind,国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 12 2014-01-02 2014-02-14 2014-03-24 2014-04-30 2014-06-10 2014-07-16 2014-08-21 2014-09-29 2014-11-11 2014-12-17 2015-01-26 2015-03-10 2015-04-16 2015-05-25 2015-07-01 2015-08-06 2015-09-15 2015-10-28 2015-12-03 2016-01-11 2016-02-23 2016-03-30 2016-05-09 2016-06-16 2016-07-22 2016-08-29 2016-10-13 2016-11-18 2016-12-26 2014-01-02 2014-02-14 2014-03-24 2014-04-30 2014-06-10 2014-07-16 2014-08-21 2014-09-29 2014-11-11 2014-12-17 2015-01-26 2015-03-10 2015-04-16 2015-05-25 2015-07-01 2015-08-06 2015-09-15 2015-10-28 2015-12-03 2016-01-11 2016-02-23 2016-03-30 2016-05-09 2016-06-16 2016-07-22 2016-08-29 2016-10-13 2016-11-18 2016-12-26 2014-01-03 2014-02-14 2014-03-28 2014-05-09 2014-06-20 2014-08-01 2014-09-12 2014-10-24 2014-12-05 2015-01-16 2015-02-27 2015-04-10 2015-05-22 2015-07-03 2015-08-14 2015-09-25 2015-11-06 2015-12-18 2016-01-29 2016-03-18 2016-04-29 2016-06-08 2016-07-22 2016-09-02 2016-10-21 2016-12-02 2017-01-13 证券研究报告 图 16:2014 年至今板块与沪深 300 PB 值对比 4 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 沪深300 CS发电及电网 CS发电及电网 请务必阅读正文后免责条款部分 中信发电及电网板块 资料来源:国海证券研究所 图 17:2014 年至今板块与其他公用事业子版块 PE 值对比 100 80 60 40 20 0 CS环保 CS环保 CS水务 CS水务 CS燃气 资料来源:wind,国海证券研究所 图 18:2014 年至今公用事业各板块与沪深 300 PE 值的溢价率对比 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% CS燃气 资料来源:wind,国海证券研究所 13 证券研究报告 3、 2017 年:情绪有望反转,业绩预计可控 3.1、 基建发力,电力需求有望回升 从宏观经济角度分析,2017 年,宏观经济仍有下行压力,但供给侧改革带来的 企业盈利持续改善,工业企业走出通缩,有望减缓经济下行幅度,预计宏观经济 将进入平稳运行期。根据各预测机构对 2017 年中国 GDP 增速的预测,我们预 计 2017 年 GDP 增速在 6.5%左右。根据国网能源院专家的观点,电力弹性系数 在 0.5-0.7 之间,由此测算 2017 年全社会用电量增速将在 3%-4%之间。 表 4:各大机构对中国 2017 年 GDP 增速的预测 预测机构 预测增速 预测机构 预测增速 花旗银行 6.5% 渣打银行 6.7% 汇丰银行 6.5% 麦格里投资银行 6.5% 摩根斯坦利 6.4% 预测平均值 6.5% 资料来源:wind,国海证券研究所 从电力直接需求角度分析,基建为主+PPP 模式将促进用电量需求的提升。在房 地产调控趋严的背景下,稳增长的重要抓手转向基础设施建设投资,2016 年下 半年开始,基建投资在固定资产中的占比不断提升,带动水泥、钢铁、有色金属 等原材料的需求回升;此外,“去产能”与“保供给”叠加推高中游产品价格, 市场预期好转,产量增速逐步提高,全社会用电量有较大的增长动力。2016 年 三季度起,有色金属、黑色金属、水泥制造等高耗能产业用电量同比增速转正, 提升明显。 图 19:2014-2016 年固定资产与基建投资占比(亿元) 700,000 30.0% 600,000 25.0% 500,000 20.0% 400,000 15.0% 300,000 10.0% 200,000 100,000 5.0% 0 0.0% 固定资产投资完成额 基础设施建设投资额 基建投资额占比 资料来源:wind,国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 14 证券研究报告 图 20:2015-2016 年主要耗电产品产量累计同比增速(%) 15.00 10.00 5.00 -5.00 2015-02 2015-03 2015-04 2015-05 2015-06 2015-07 2015-08 2015-09 2015-10 2015-11 2015-12 2016-02 2016-03 2016-04 2016-05 2016-06 2016-07 2016-08 2016-09 2016-10 2016-11 2016-12 0.00 -10.00 十种有色金属 粗钢 水泥 资料来源:wind,国海证券研究所 图 21:2014-2016 年高耗能产业用电量同比增速(%) 20.00 10.00 0.00 -10.00 -20.00 -30.00 有色金属 黑色金属 水泥制造 资料来源:wind,国海证券研究所 截至目前,已有超过 20 个省份公布 2017 年固定资产投资目标,累计投资额已 超过 45 万亿元。 2016 年基建投资增速为 15.7%,预计 2017 年增速将超过去年, 预计可达 16-20%之间。 PPP 是促进基建投资的重要手段,落地率稳步提升支撑基建发力。截至 2016 年 12 月,财政部 PPP 综合信息平台项目库入库项目 11260 个,总投资额 13.5 万 亿,其中市政工程、交通运输、城镇综合开发等基建类项目数量及投资额位居前 3 名,合计占入库项目总数及总投资的 54%和 68%。 ;发改委 PPP 项目库入库 项目 3764 个, 总投资额 6.37 万亿。 根据财政部公布的 PPP 项目库第五期季报, 进入执行阶段的 PPP 项目数 1351 个,总投资 2.2 万亿元,2016 年 12 月末落 地率已达 31.6%,较 1 月末的 20%有较大幅度提升,其中示范项目的落地率已 高达 50%。假设 2017 年 PPP 项目库总量不变,落地率再增长 10 个百分点, 则仅财政部 PPP 项目即可新增 1.35 万亿左右的规模,2017 年末全部执行规模 将接近 4 万亿,按照 3 年执行周期、第一年投资额约 30%测算,2017 年 PPP 项目将能够带来约 1 万亿左右的新增投资。 请务必阅读正文后免责条款部分 15 证券研究报告 图 22:2016 年各阶段财政部 PPP 示范项目数量(个) 800 700 600 500 400 300 200 100 0 1月末 3月末 识别阶段 6月末 准备阶段 采购阶段 9月末 12月末 执行阶段 资料来源:财政部,国海证券研究所 综合考虑经济增长、基建回暖、PPP 模式继续加强等因素,同时考虑 2016 年全 社会用电量基数偏高,2017 年全社会用电量增速将延续回暖趋势,但增速将低 于 2016 年,预计在 3%-4%之间。 表 5:中电联与国网对 2017 年全社会用电量增速的预测 中电联预测 2017 年全社会用电量增速 低值 中值 高值 1.5% 3.0% 4.5% 国网能源研究院预测 2017 年全社会用电量增速 低方案 中方案 高方案 3% 4% 5% 资料来源:中电联、国网能源研究院,国海证券研究所 3.2、 电力“去产能”,叠加水电影响,带来利用小时摊 薄有限 3.2.1、电力“去产能”力度将有所加大,供需有改善预期, 火电利用小时降幅有望收窄 在电力需求相对低迷的环境下,全国电力供需总体宽松、部分地区呈现相对过剩 态势,为此国家发改委、能源局等多部委下发多项火电有序发展政策,包括暂停 新核准项目、暂缓建设、风险预警、限制规模等。根据国家能源规划,到 2020 年,煤电总装机规模将被控制在 11 亿千瓦时以内,而 2016 年煤电装机规模 9.5 亿千瓦,若完成目标上限,则相当于 2017-2020 年每年将新增 3000 万千瓦煤电 装机规模,这一数据与 2015 年相比有相当的降幅。 请务必阅读正文后免责条款部分 16 证券研究报告 表 6:关于煤电“去产能”的相关政策梳理 时间 政策 主要内容 经电力电量平衡测算存在电力盈余的省份以及大气污染防治重点区域,原则上不再安排 2016 年 3 月 关于促进我国煤电有 序发展的通知 新增煤电规划建设规模。 加大淘汰落后产能力度,优先淘汰 30 万千瓦以下运行满 20 年的纯凝机组和运行满 25 年的抽凝热电机组 采取“取消一批、缓核一批、缓建一批”等措施,适当放缓煤电项目建设速度 淘汰标准:1、不具备供热改造条件的单机 5 万千瓦及以下的纯凝煤电机组、单机 10 万 2016 年 4 月 进一步做好煤电行业 千瓦及以下纯凝煤电机组、单机 20 万千瓦及以下设计寿命期满的纯凝煤电机组;2、单 淘汰落后产能工作的 机 30 万千瓦以下、运行满 20 年的纯凝机组和运行满 25 年的抽凝热电机组 通知 承担供热任务的抽凝煤电机组关停后,原则上不再新建抽凝煤电机组,原供热范围通过 建设背压机组鞥方式解决 关于取消一批不具备 2016 年 9 月 核准建设条件煤电项 目的通知 2016 年 10 月 2016 年 11 月 2017 年 1 月 2017 年 2 月 取消吉林、山西、山东、陕西、四川、江西、广东、广西、云南等省(自治区)15 项、 1240 万千瓦不具备核准建设条件的煤电项目。 关于进一步调控煤电 根据煤电规划建设风险预警机制,28 个在 2019 年煤电规划建设风险预警为红色的省份 规划建设的通知 不允许新建煤电项目(不含民生热电) 。 电力发展“十三五” 规划 “十三五”期间,力争淘汰火电落后产能 2000 万千瓦以上 “十三五”煤电投产 11 个省 83 个煤电项目停建或缓建, “十四五”及以后才可逐步建设、投产,设计装机 规模控制的函 规模超过 1 亿千瓦。 2017 年能源工作指 到 2020 年煤电装机总规模控制在 11 亿千瓦时以内。加大淘汰落后煤电机组力度,2017 导意见 年预计淘汰规模 400 万千瓦以上。 资料来源:国家发改委、国家能源局、国海证券研究所 此外, “上大压小”政策持续实施,淘汰落后产能力度不断加大。 “十一五”开始, “上大压小”政策开始推进,“十一五”期间累计关停小机组 7700 万千瓦; “十 二五”以来,火电行业淘汰落后产能力度不断加强,2011-2015 年共淘汰能耗高、 污染重的火电机组约 2800 万千瓦。截至 2015 年底,全国 30 万千瓦及以上火电 机组占火电总装机比例达 78.6%,火电淘汰落后产能已取得阶段性成果。 随着电力市场进入“新常态”,落后产能淘汰将成为“去产能”的有力手段之一。 目前 30 万级及以下机组容量占比约 20%,煤电机组近 1.5 亿千瓦,由于部分机 组目前尚承担民生供热责任,且机组替代的周期约需 1-2 年,因此我们预计此部 分机组淘汰大概率会采取循序渐进的方式,但也不排除国家采取与目前煤炭、钢 铁、水泥等行业强度相当的政策和措施的可能性。就目前的政策看,《电力发展 “十三五”规划》中提出, “十三五”期间将继续淘汰火电落后产能 2000 万千 瓦,其中 2016 年淘汰目标为 491.8 万千瓦,2017 年预计淘汰 400 万千瓦以上, 2018-2020 年均淘汰容量将超过 400 万千瓦。 除政策明确规定淘汰的机组容量目标外,我们认为,能效与环保也有可能成为“硬 约束” ,成为煤电落后产能淘汰的最大推动力。2015 年 12 月,国务院常务会议 决定在 2020 年前,对燃煤机组全面实施超低排放和节能改造,实现现役电厂平 均供电煤耗低于 310 克/千瓦时、新建电厂供电煤耗平均低于 300 克/千瓦时的目 请务必阅读正文后免责条款部分 17 证券研究报告 标,东、中部地区提前至 2017 年和 2018 年达标,同时提出对不符合能耗底限 标准的产能坚决予以淘汰关停。虽然目前暂未出台能耗底限的相关标准,但我们 预计,污染物超低排放限值有望成为火电未来大气污染物排放的新标准,能耗限 值有望出台,能效与环保“硬约束”带来的“去产能”将逐步开展。 目前, “去产能”已初见成效,2016 年煤电净增装机容量 4753 万千瓦,较 2015 年减少 1154 万千瓦,新增装机占比显著回落,利用小时同比降幅收窄;煤电投 资同比下降 4.7%,预计可有效降低未来 2-3 年内的煤电新增装机容量。我们假 设 2017 年全社会用电量增长 4%、火电装机增长 5%,保守估计 2017 年火电利 用小时在 4000-4100 之间,降幅有望进一步收窄;若“去产能”政策实施力度 与目前煤炭、钢铁、水泥等行业相当,则利用小时数还会有回升可能。 图 23:2014-2016 年全口径与火电装机累计增量及其占比(万千瓦) 整体装机增量 火电装机增量 2016-12 2016-10 2016-08 2016-06 2016-04 2016-02 2015-12 2015-10 2015-08 2015-06 2015-04 2015-02 2014-12 2014-10 2014-08 2014-06 2014-04 70.0% 60.0% 50.0% 40.0% 30.0% 20.0% 10.0% 0.0% 2014-02 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 火电装机增量占比 资料来源:中电联,国海证券研究所 图 24:2010-2016 年及 2017 年预计火电利用小时及同比降幅(小时) 6,000 5,000 300 263 200 192 100 47 4,000 0 3,000 -164 2,000 -200 -300 -306 -329 1,000 -115-100 -377 0 -400 -500 2010 2011 2012 2013 2014 火电利用小时 2015 2016 2017E 同比 资料来源:中电联,国海证券研究所 3.2.2、2017 年预计水电来水偏枯,为火电腾出发电空间 请务必阅读正文后免责条款部分 18 证券研究报告 2014 年起,中国遭受 20 世纪以来最强的厄尔尼诺事件影响,各大干流支流降 水较往年同期显著偏多,水电利用小时与发电量创历史新高,挤占大量火电发电 空间,成为火电利用小时下降的另一诱因。 根据气象部门观测,厄尔尼诺事件已在 2016 年 5 月结束,2016 年三季度起, 全国大部地区降水偏少,水电发电量自 8 月起连续下滑,同比增速明显回落,带 来火电发电量同比增幅显著,明显超过水电。 预计 2017 年将形成气象将维持拉尼娜状态或升级为拉尼娜事件,将带来冬季气 温易偏低、降水偏少的环境现象,一方面冬季供暖对火电机组需求将有所提升, 另一方面预计来水情况差于 2016 年,可为火电发电腾出一定空间,对冲供需失 衡带来的利用小时大幅下降。 另外,西南地区(主要是云南、四川)受特高压外送消纳意愿不强烈,外送通道 能力与水电发展规模不匹配等因素影响,弃水率逐年攀升,造成清洁能源浪费。 对此,云南省强调原则上不再开发建设 25 万千瓦以下中小水电站,已建成的中 小水电站不再扩容;四川省出台相关政策,要求“十三五”期间暂停省内除国家 管理的主要河流外的其余河流水电规划审批、暂停核准中型水电项目、全面停止 小型水电项目核准建设。中小水电“去产能”政策在未来一段时间也可在一定程 度上为火电腾出发电空间。 图 25:2010-2016 年各月火电水电发电量及其同比(亿千瓦时,%) 5,000 50 40 30 20 10 0 -10 -20 4,000 3,000 2,000 1,000 0 火电发电量 水电发电量 火电发电量同比 水电发电量同比 资料来源:中电联,国海证券研究所 3.3、 动力煤暴涨后缓慢回落,价格有望回归理性 2016 年动力煤价暴涨的主要驱动因素在于煤炭行业坚定的“去产能”政策推动。 2016 年 2 月,中央提出《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》 ,要 求从 2016 年起,按全年作业时间不超过 276 个工作日确定煤矿产能,效果在年 中显现,供需失衡带来煤炭价格应声上涨。根据国家发改委的数据,2016 年煤 炭行业已超额完成全年 2.8 亿吨的去产能目标,产能退出约 3 亿吨,已完成原定 3-5 年计划的 60%。 请务必阅读正文后免责条款部分 19 证券研究报告 2016 年 9 月起,为保证民生供暖冬季煤炭供应、稳定煤价,发改委相继出台增 产、释放产能、长协等多项措施,国内主要港口动力煤均价在 11 月出现下行拐 点,全国电煤价格指数在 2017 年 1 月环比回调 1.2%,价格控制初见成效。 表 7:国家发改委对煤炭价格过快上涨的平抑措施 时间 措施 主要内容 2016 年 9 月 煤炭二级、一级响应 2016 年 11 月 释放产能 日增加煤炭产量 30 万吨、50 万吨 具备安全生产条件的合法合规煤矿,在 2017 年 3 月底前可按照 330 个工作日组织生产 三大铁路局、四大煤企、五大发电共同签订中长期 2016 年 2 月 “三四五”长协方案 合同协议,将动力煤价格绿色区域(正常区间)上 限设定为 570 元/吨 资料来源:国家发改委,国海证券研究所 图 26:2016 年国内主要港口动力煤均价(元/吨) 650.00 600.00 550.00 500.00 450.00 400.00 350.00 300.00 图 27:2016 年全国电煤价格指数(元/吨) 550.00 500.00 450.00 400.00 资料来源:wind,国海证券研究所 2017-01 2016-12 2016-11 2016-10 2016-09 2016-08 2016-07 2016-06 2016-05 2016-04 2016-03 2016-02 300.00 2016-01 2017-01-06 2016-12-06 2016-11-06 2016-10-06 2016-09-06 2016-08-06 2016-07-06 2016-06-06 2016-05-06 2016-04-06 2016-03-06 2016-02-06 2016-01-06 350.00 资料来源:国家发改委,国海证券研究所 我们认为国家对煤价保持“维稳”态度。2017 年煤炭去产能目标大幅缩减,国 家能源局 2 月 17 日发布的《2017 年能源工作指导意见》中明确提出 2017 年煤 炭退出产能目标为 5000 万吨。据此测算,2017 年煤炭总产量有望实现同比增 长 5.8%,煤炭供需失衡局面将得到有效控制,市场价格回归理性,2017 年煤炭 价格将大概率呈现震荡下行趋势,火电煤炭成本压力有望得到缓解。 3.4、 电力市场改革以量换价,电价降幅有望趋稳 随着电力市场改革的逐步推进和深入,短期内,出于下游行业降成本考虑,电力 供给侧交易电价承压,但我们分析广东省电力交易中心数据发现,改革初期不理 性因素确导致成交电价大幅下降,但随着市场参与方对规则的逐渐熟悉,以及行 业领先者对市场的把控,交易电量成交价差逐渐回落。 电量方面,计划电量逐渐减少,到 2020 年市场电量规模有望扩大到全社会用电 量总量的 80%。将倒逼发电企业主动出击,抢占市场份额。信誉良好、营销能 力强、边际成本低的发电企业能够实现以价换量,降低改革对企业收入与业绩的 请务必阅读正文后免责条款部分 20 证券研究报告 冲击。同时投资售电业务的发电企业,受集团利益调配影响,更易获得售电公司 购电订单,从而获得更多发电量,带来新增利用小时,发电侧在电价的让利可通 过售电侧弥补,实现集团内利益的最大化。 长期来看,此次新一轮的电力体制改革,核心在于推进建立竞争有序的电力市场, 完善电力价格形成机制,旨在推动形成完全市场竞争的电力供需模式。预计到 2025 年,售电业务将完全放开,电力供需将完全市场化,此时电价完全由市场 供需双方决定,一旦出现供不应求现象,电价并不是完全没有上涨可能。 图 28:2016 年广东各公司交易电量累计占比 资料来源:广东电力交易中心,国海证券研究所 3.5、 结论:需求、供给、成本均带来边际改善,敏感 性分析提示煤价是业绩最大的影响因素 我们认为,2017 年电力需求改善与供给收缩有望带来火电发电量的提升,利用 小时降幅有望收窄,电价有望企稳。煤炭供需失衡局面将得到有效控制,市场价 格回归理性,大概率呈现震荡下行趋势,火电煤炭成本压力有望得到缓解。总体 存在边际改善的预期。 我们基于 2016 年火电行业相关实际数据进行敏感性测算,煤价依旧是对业绩敏 感度最大的因子,其次是电价,最后是利用小时。 表 8:基于 2016 年实际水平的火电业绩敏感性分析 敏感因子 利用小时(小时) 电价(元/千瓦时) 请务必阅读正文后免责条款部分 2016 年水平 4165 0.3542 变动率 净利润变动率 20% 19.8% 10% 9.8% 5% 4.8% -5% -5.1% -10% -10.1% -20% -20.1% 10% 29% 21 证券研究报告 原煤价格(元/吨) 452 5% 15% 1% 3% -1% -3% -5% -15% -10% -29% 20% -38% 10% -19% 5% -10% -5% 10% -10% 19% -20% 38% 资料来源:国海证券研究所整理 4、 国企改革进入纵深,助推行业混改整合 4.1、 国企改革进入“深水区” ,混改是突破口 2016 中央经济工作会议提出,2017 年国企混改要迈出实质性步伐,而电力为七 大领域之首,改革预期强烈。目前电力企业多为国有企业,部分存在国资持股比 例较高的现象,为混改重点关注对象。此外, 《关于国有控股混合所有制企业开 展员工持股试点的意见》中要求开展员工持股试点的企业必须是主业处于充分竞 争行业和领域的商业类企业,非公有制资本股东所持股份应达到一定比例,同时 提出实施员工持股应设定 36 个月的锁定期,将员工利益与国企利益更紧密的绑 定。这一顶层设计表明混改是员工持股的前提,进一步促进央企旗下上市公司以 及地方国资下属国企混改的加速开展。 图 29:国企混改进程 资料来源:国海证券研究所整理 4.2、 五大发电央企资产证券化水平普遍偏低,旗下上 请务必阅读正文后免责条款部分 22 证券研究报告 市公司平台运作有望开展 截至 2015 年底,国务院国资委直接监管的中央企业资产总额 47 万亿元,已上 市资产约 36 万亿,证券化率 77%,低于国资委设定的 2015 年达到 80%的目标, 央企资产证券化仍有空间。 电力央企资产证券化水平普遍偏低,目前华能、大唐、华电、国电、国电投五大 发电集团的资产证券化率分别为 42%、56%、48%、57%、28%,均低于央企 整体资产证券化率,未来有望借助旗下上市公司平台进行资产整合或注入。 图 30:五大发电央企集团资产证券化率 56% 60% 50% 57% 48% 42% 40% 28% 30% 20% 10% 0% 华能 大唐 华电 国电 国电投 资料来源:证券日报,国海证券研究所 4.3、 央企或国企间及产业链上下游或有重组可能 2016 年 7 月,国务院发布《关于推动中央企业结构调整与重组的指导意见》 ,提 出稳妥推进电力等领域企业重组,减少无序竞争和同质化经营,化解产能过剩, 并且鼓励煤炭、电力、冶金等产业链上下游央企重组。 根据国务院国资委的国企改革目标,2017 年央企数量将继续减少至两位数,将 重点围绕推动企业集团层面兼并重组,加快推进钢铁、煤炭、电力业务整合;支 持央企以优势龙头企业和上市公司微平台,通过股权合作、资产置换等方式整合 同质化业务等两大重点开展 2017 年国企改革工作。 我们认为,基于解决同质竞争、化解过剩产能的需要,电力央企合并、央企内部 进行上市公司整合、以及电力上下游央企合作将具有一定预期。 5、 板块走势与火电发电量、利用小时增幅相关度较 高 我们将中信火电板块涨跌幅与火电发电量、利用小时同比增速或增幅、煤价月度 环比增速等进行图形对比,发现板块走势与火电发电量同比增速、利用小时同比 增幅的走势相关度较高,其中板块涨跌幅对利用小时累计同比增幅的反应约滞后 请务必阅读正文后免责条款部分 23 -2 -4 请务必阅读正文后免责条款部分 中信火电板块涨跌幅 2016-12-30 2016-09-30 2016-06-30 2016-03-31 2015-10-30 2015-07-31 中信火电板块涨跌幅 2015-04-30 2014-11-28 2014-08-29 2014-05-30 2013-11-29 2013-08-30 2013-05-31 2012-11-30 2012-08-31 2012-05-31 2011-11-30 2011-08-31 2011-05-31 2010-11-30 2016-11-30 2016-07-29 2016-03-31 2015-09-30 2015-05-29 2015-01-30 2014-09-30 2014-05-30 2014-01-30 2013-09-30 2013-05-31 2013-01-31 2012-09-28 2012-05-31 2012-01-31 2011-09-30 2011-05-31 2011-01-31 2010-09-30 2010-05-31 2010-01-29 -4 2010-06-30 -2 2010-03-31 证券研究报告 3 个月。 图 31:中信火电板块涨跌幅(%,左轴)与火电发电量同比(%,右轴) 6 50.00 4 40.00 2 30.00 20.00 0 10.00 0.00 -10.00 -20.00 火电发电量同比 资料来源:wind,国海证券研究所 图 32:中信火电板块涨跌幅(%,左轴)与火电利用小时月度同比(右轴) 6 100 4 50 2 0 0 -50 -100 -150 火电利用小时月度同比 资料来源:wind,国海证券研究所 24 证券研究报告 图 33:中信火电板块涨跌幅(%,左轴)与火电利用小时月度同比(滞后 3 期,右 轴) 中信火电板块涨跌幅 2016-12-30 2016-09-30 2016-06-30 2016-03-31 2015-10-30 2015-07-31 2015-04-30 2014-11-28 2014-08-29 2014-05-30 2013-11-29 2013-08-30 2013-05-31 -4 2012-11-30 -2 2012-08-31 -50 2012-05-31 0 2011-11-30 0 2011-08-31 2 2011-05-31 50 2010-11-30 4 2010-06-30 100 2010-03-31 6 -100 -150 火电利用小时月度同比(滞后3期) 资料来源:wind,国海证券研究所 图 34:中信火电板块涨跌幅(%,左轴)与环渤海动力煤价格指数环比增速(右轴) 6.0% 10 4.0% 5 2.0% 0 0.0% -5 -10 2010-10-29 2011-01-21 2011-04-29 2011-07-22 2011-10-21 2012-01-13 2012-04-20 2012-07-13 2012-10-12 2013-01-11 2013-04-12 2013-07-12 2013-10-11 2014-01-10 2014-04-04 2014-06-27 2014-09-19 2014-12-12 2015-03-06 2015-05-29 2015-08-21 2015-11-20 2016-02-19 2016-05-20 2016-08-12 2016-11-18 2017-02-10 15 -15 -2.0% -4.0% -6.0% 中信火电板块涨跌幅 环渤海动力煤价格指数环比增速 资料来源:wind,国海证券研究所 6、 行业评级及投资策略 我们认为,2015-2016 年是电力数据最差且预期最差的时期,业绩预期利空情绪 已释放较为充分。2017 年,需求、供给、成本均有望带来行业边际改善;随着 电力运行数据的逐步释放,情绪预期有望好转。目前板块处于估值底部,下跌空 间有限,同时考虑边际改善与情绪反转,建议开始加配电力板块,给予行业“推 荐”评级。 7、 选股策略及重点推荐个股 我们按照区域及个股两个维度进行投资标的筛选,主要考虑位于电力市场黄金良 好、国企改革积极推进区域,同时自身机组结构优良、业绩稳健、估值相对较低、 国有资本实力雄厚的公司,分区域电力公司与电力央企旗下上市公司两个模块进 行筛选。 请务必阅读正文后免责条款部分 25 证券研究报告 图 35:选股策略 资料来源:国海证券研究所整理 区域电力公司方面,通过对区域利用小时、上网电价、电煤价格三因素进行排序, 我们筛选出浙江、河北、辽宁、上海、广东、河南等区域,结合当地国企改革进 度,我们最终筛选出的区域还包括安徽、山西、湖北、江西,同时考虑供热机组 较多的辽宁、黑龙江、新疆等区域。 表 9:地方电力上市公司筛选 区域 证券代码 公司简称 业绩预告 PE 总市值(亿元) 000027 深圳能源 同比下降 21.39% 20 282 000531 穗恒运 A 三季度同比增长 18% 15 79 000539 粤电力 A 同比下降 60-78% 14 292 000690 宝新能源 三季度同比增长 10% 29 202 600098 广州发展 三季度同比增长 0.4% 23 300 000601 韶能股份 同比增长 51-70% 18 89 安徽 000543 皖能电力 三季度同比下降 18% 14 133 河北 000600 建投能源 三季度同比下降 6% 9 168 000767 漳泽电力 同比下降 84-90% -98 122 600780 通宝能源 同比下降 74% 34 68 湖北 000883 湖北能源 同比增长 14-27% 20 321 江西 000899 赣能股份 同比下降 32-37% 17 89 河南 001896 豫能控股 三季度同比增长 25% 14 95 上海 600642 申能股份 三季度同比下降 8.1% 15 286 600023 浙能电力 三季度同比增长 3.8% 11 801 600982 宁波热电 三季度同比下降 37% 73 45 600719 大连热电 三季度同比下降 11% 383 34 600758 红阳能源 扭亏为盈 -19 147 000692 惠天热电 三季度同比下降 24% 53 35 600167 联美控股 同比增长 52% 20 142 600509 天富能源 三季度同比下降 8% 27 77 广东 山西 浙江 辽宁 新疆 请务必阅读正文后免责条款部分 26 证券研究报告 黑龙江 600864 哈投股份 同比下降 50% 54 222 四川 600644 乐山电力 同比增长 82% 16 50 资料来源:wind,国海证券研究所(注:未发布 2016 年业绩预告的公司暂以三季报数据代替,其中联美控股为 2016 年年报数 据) 综合考虑业绩情况、PE 水平及总市值,我们建议在区域电力公司中,重点关注 建投能源、皖能电力、乐山电力、湖北能源、联美控股、韶能股份、豫能控股、 申能股份。 央企方面,五大发电央企及两大电网集团均在 2017 年工作展望中提到深化国企 改革的相关内容,我们认为具有集团旗下唯一上市平台公司属性、大集团小平台 公司也具有较好的投资价值。 表 10:央企上市公司筛选 类别 集团 证券代码 公司简称 业绩预告 PE 总市值(亿元) 000958 东方能源 三季度同比下降 28% 16 80 000875 吉电股份 同比下降 87-92% 113 135 600021 上海电力 三季度同比下降 10% 23 283 000966 长源电力 同比下降 54-62% 9 67 600795 国电电力 三季度同比下降 4% 16 662 600027 华电国际 同比下降 47-57% 10 518 600396 金山股份 同比下降 90-92% 21 76 600726 华电能源 同比增长 525-575% 83 101 600863 内蒙华电 同比下降 45-55% 62 194 000720 新能泰山 亏损 0.68-0.78 亿元 -158 59 600011 华能国际 三季度同比下降 29% 12 1,161 601991 大唐发电 亏损 25-28 亿元 -15 594 600744 华银电力 同比下降 50% 229 92 国投 600886 国投电力 三季度同比下降 25% 11 483 国网 600452 涪陵电力 同比下降 10% 43 72 南网 600995 文山电力 同比增长 50-60% 47 61 国电投 国电 发电央企 华电 华能 大唐 电网企业 资料来源:wind,国海证券研究所(注:未发布 2016 年业绩预告的公司暂以三季报数据代替) 综合考虑上市公司平台地位、业绩情况、PE 水平及总市值,我们建议在央企电 力公司中,重点关注东方能源、文山电力。 重点关注公司及盈利预测 重点公司 股票 2017-02-22 代码 名称 股价 2015 2016E 2017E 2015 2016E 2017E 评级 000543.SZ 皖能电力 7.48 0.65 0.54 0.64 13 14 10 - 000600.SZ 建投能源 9.38 1.14 1.10 1.14 8.7 8.6 8.2 - 000601.SZ 韶能股份 8.36 0.26 0.52 0.56 50 16 15 - 请务必阅读正文后免责条款部分 EPS 投资 PE 27 证券研究报告 重点公司 股票 2017-02-22 000883.SZ 湖北能源 4.89 0.29 - - 18 - - - 000958.SZ 东方能源 14.43 0.81 0.71 0.87 51 20 17 增持 001896.SZ 豫能控股 12.12 0.65 - - 21 - - - 600167.SH 联美控股 21.75 0.84 1.03 1.033 23 33 21 - 600642.SH 申能股份 6.38 0.47 0.43 0.47 13 15 14 - 600644.SH 乐山电力 9.43 0.21 0.42 0.25 -4 22 38 - 600995.SH 文山电力 12.84 0.22 0.25 0.28 53 51 45 增持 EPS 投资 PE 资料来源:公司数据,国海证券研究所(注:盈利预测取自万得一致预期,湖北能源、豫能控股暂无盈利预测,联美控股 2016 年 为实际值) 8、 风险提示 1)宏观经济风险; 2)政策推进进度不达预期风险; 3)电力市场改革进度不达预期风险; 4)煤炭价格的不确定性影响; 5)大盘系统性风险。 请务必阅读正文后免责条款部分 28 国海证券股份有限公司 【公用事业组介绍】 谭倩,具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出 具报告。 赵越,工程硕士,厦门大学经济学学士,三年多元化央企战略研究与分析经验,2016 年进入国海证券,从事环保行业 及上市公司研究。 任春阳,华东师范大学经济学硕士,1 年证券行业经验,2016 年进入国海证券,从事环保行业上市公司研究。 邓聿轲,澳麦考瑞大学经济学硕士,经济学学士,2 年证券及其相关行业从业经历,2016 年进入国海证券从事公用事 业行业上市公司研究与创新发展服务工作。 【分析师承诺】 谭倩,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观 地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见 或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数; 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数; 回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上; 增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间; 中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告仅供国海证券股份有限公司(简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客 户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接 受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 证券研究报告 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构” )发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。 请务必阅读正文后免责条款部分 30
火电行业深度研究报告:寒冬已至,春意可期
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火电行业深度研究报告:寒冬已至,春意可期
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