华泰证券-建筑建材:“万里征途2017”供给侧改革专题调研系列一:投资带动需求复苏,供给收缩进行时

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行业: 装修装饰
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-02-22
证券研究报告 行业研究/深度研究 2017 年 02 月 22日 投资带动需求复苏,供给收缩进行时 行 业评级: 建筑 增持(维持) 建材 中性(维持) 鲍 荣富 执业证书编号:S0570515120002 研究员 021-28972085 baorongfu@htsc.com 黄骥 执业证书编号:S0570516030001 021-28972066 huangji@htsc.com 研究员 王 德彬 执业证书编号:S0570516090001 研究员 010-56793964 wangdebing@htsc.com 基 建投资仍是主力,部分区域和行业呈现高增长 “十二”五以来,基建投资维持较高增长,统计局公布的 2016 年基建投 资 11.89 万亿元,占固定资产投资比重已达 25.41%,同比增长 17.4%,远 远高于房地产和制造业的投资占比与增速。我们认为“十三五”期间,基 建投资仍是重点,区域经济圈和一带一路重叠的省市投资计划增长较快, 包括新疆(同比增长 50%) 、西藏 25%、福建 18%、贵州 18%、云南 16%。 我们预计 2017 年广义基建投资增速将保持在 18%左右的水平,整体规模 预计在 18 万亿元左右,轨道交通和机场是重点增长领域。 设 计先导指标显著趋好,新疆投资资金来源有保障 规划设计业务处于基础设施投资的前端,公司 2016 年以来接触的新疆、 西藏地区业务显著上升,以新疆为代表的中西部地区基础设施投资规划明 显加大,预计施工进度也将快于往年,而在以江浙、广东、山东为代表的 沿海地区,随着交通设施的升级改造,基础设施投资也将有较大增量。边 疆地区项目融资模式采用了省市共建/PPP/资源换建设等多种模式。 方 晏荷 021-28972059 联系人 “万里征途 2017”供给侧改革专题调研系列一 fangyanhe@htsc.com 相 关研究 1《建材/建筑: 布局国改蓝筹,PPP 证券化 加速落地》2017.02 2《建筑: 减产协议或延长,利好油服煤化工》 2017.02 3《建筑: 上海国改定调,关注沪鲁皖川改革》 2017.02 工 程企业迎来重要机遇期,积极推进 PPP/一带一路 PPP 是营改增背景下建筑企业的重大机遇,重塑了行业生态,有利于大型 企业综合化和专业化发展。未来几年 PPP 投资还会很大,利率上行周期对 公司 PPP 业务影响有限,PPP 业务竞争将由价格战向专业化发展。一带 一路方面,现在是企业引导政府投资,订单质量和盈利状况都好于之前, 虽然海外建设需求一直很大,但中资企业出去拿项目也是很谨慎的,具体 还是需要看国别,不同的投资环境对企业的海外决策影响都不同。 行 业走势图 水 泥下游需求符合预期,区域协同限产预计将增强 需求端整体符合预期,基建项目需求和由住宅装修带来的民用需求都不错, 但地产端的需求恢复的较差。整体出货量恢复到 5 成,完全恢复要到 3 月 中旬。供给端区域协同限产在一季度同比没有增加强度,全年可能有所增 加。目前的低库位不是协同限产促成的,主要是因为去年底高需求将库拉 空。协同限产只是维持了这一良好局面。当前熟料涨价,也是去年需求增 长红利的延续。后续能否提升水泥价格,要看 3 月中旬的需求情况。 28% 18% 8% -2% -12% 160 2 160 4 160 6 建筑 160 8 建材 161 0 161 2 沪 深 300 资 料 来 源 : Wind 玻 璃价格盈利好于预期,上半年涨价确定性强 上半年华南地区玻璃行业的价格和盈利情况将会好于我们之前的估计。国 务院对玻璃行业环保检查,可能会限制行业供给,届时价格高位的持续性 会更强。节后延续春节前稳定的态势,各工厂库存情况比往年都要低,导 致春节后有能力小幅拉涨。当前华南区域在 74-75 元,华东华中 70-71 元, 华南基本平衡,预计全年增加供给 3%。上半年价格稳定上升的情况,公 司目标是一重箱再涨价 2-4 元钱。 风险提示:新开工需求低于预期,基建项目投资未能如期落地,供给侧收 缩未能持续,水泥玻璃区域协同失败等 重 点推荐 EPS(元 ) 股票代码 600068 603018 600801 601636 股票名称 葛洲坝 中设集团 华新水泥 旗滨集团 收盘价(元) 11.02 36.20 9.92 4.66 投资评级 买入 买入 买入 买入 2015A 0.58 0.77 0.07 0.07 2016E 0.75 1.00 0.32 0.33 2017E 0.98 1.49 0.60 0.39 P/E 2018E 1.25 1.94 0.70 0.49 2015A 19.00 47.01 141.71 66.57 2016E 14.69 36.20 31.00 14.12 2017E 11.24 24.30 16.53 11.95 2018E 8.82 18.66 14.17 9.51 资 料 来 源 : 华泰证 券研究 所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 正文目录 基建投资维持高位,结构性区域性显著 ...................................................................... 3 基建仍是主力,2017 年基建投资增速维持 18% ................................................... 3 区域振兴叠加一带一路,投资内外联动格局形成 .................................................. 4 设计端:先导指标反映基建投资乐观.......................................................................... 6 调研反馈:江苏省某工程设计企业 ...................................................................... 6 工程端:PPP 是未来几年建筑工程行业的重大机遇..................................................... 8 调研反馈 1:某大型建筑工程央企 ...................................................................... 8 调研反馈 2:山东省某地方建筑国企 ................................................................. 10 调研反馈 3:广东省某地方建筑国企 ................................................................. 11 建材端:PPP 是未来几年建筑工程行业的重大机遇................................................... 13 调研反馈 1:湖北省某水泥企业 ........................................................................ 13 调研反馈 2:海螺水泥某华南基地 .................................................................... 14 调研反馈 3:华润水泥某华南基地 .................................................................... 15 调研反馈 4:某大型玻璃制造企业 .................................................................... 16 图表目录 图表 1: 2016-2017 年各省份固定资产投资及同比增速.............................................. 3 图表 2: 基建投资、房地产投资分别占固定资产投资的比重(%).............................. 3 图表 3: 基建投资、房地产投资、制造业投资同比增速(%) .................................... 3 图表 4: 广义基建投资增速预测(单位:亿元) ........................................................ 4 图表 5: 2017 年各省份固定资产投资同比增速.......................................................... 4 图表 6: 2016-2018 年交通设施重大工程各年投资额(亿元).................................... 5 图表 7: 2016-2018 年交通设施重大工程各领域投资额(亿元) ................................ 5 图表 8: 狭义基建投资增速预测(单位:亿元) ........................................................ 5 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 基建投资维持高位,结构性区域性显著 基建仍是主力,2017 年基建投资增速维持 18% 年后水泥、工程机械和钢铁板块的上涨,加速了市场对基本面改善的预期差修复由上游行 业向中游传导。市场普遍预期 2017 年基建需求显著好于预期,主要基于三点:一是各省 市相继公布的 2017 年固定资产投资大幅增长,二是今年 5 月份“一带一路”论坛或推动 相关产业加速,三是工程机械 1 月份销售普遍较好。 图表1: 2016-2017 年各省份固定资产投资及同比增速 70,000 2017年固定资产投资(亿元) 60% 同比增速(%,右轴) 60,000 50% 50,000 40% 40,000 30% 30,000 20% 20,000 10% 10,000 0% 北京 天津 上海 河北 山东 江苏 浙江 福建 广东 海南 山西 河南 湖北 安徽 湖南 江西 内蒙古 新疆 宁夏 陕西 甘肃 青海 重庆 四川 西藏 广西 贵州 云南 黑龙江 吉林 辽宁 0 资 料 来 源 : 各省市 2017 年 政 府工作 报告 ,华泰 证券研 究所 注 : 北 京 、 山西、 黑龙江 、上海 、浙江 、山东 、湖北 、海南 数据为 2016 年 数 据。 近几年,基建投资弥补房地产和制造业投资不足的重要性越来越突出。具体从占比来看, 基建投资在固定资产投资中的比重逐年上升,从 2012 年 21.15%上升到 2016 年 25.48%, 提升了 4.33 个百分点;房地产开发投资在固定资产投资中的比重逐年下降,从 2012 年 19.7%下降为 2016 年 17.2%,降低了 2.5 个百分点。基建投资在固定资产投资中的比重 大于房地产开发投资在固定资产投资中的比重,两者差距有扩大的趋势。 伴随着全国经济下行的大趋势,全国投资增速均明显放缓,但基础设施建设投资的同比增 速始终大于房地产和制造业的同比增速。2013-2016 年,基建投资同比增速高峰期的 21.21% 下滑至 15.71%,而同期房地产开发投资和制造业投资增速分别从 19.8%、18.46%下降到 6.9%、4.2%。在经济下行压力较大的背景下,基建将继续成为稳定投资乃至稳定增长的 主要力量。 图表2: 基建投资、房地产投资分别占固定资产投资的比重(%) 基建投资占比 房地产投资占比 28 图表3: 基建投资、房地产投资、制造业投资同比增速(%) 基建投资 制造业投资 25.00 房地产投资 26 20.00 24 22 15.00 20 10.00 18 16 5.00 14 12 0.00 2012 2013 2014 2015 资 料 来 源 : Wind 华 泰 证 券研究 所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2016 2012 2013 2014 2015 2016 资 料 来 源 : Wind 华 泰 证 券研究 所 3 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 从结构上看,2017 年国家要深入推进“三去一降一补”取得实质性进展,同时要抑制房 地产泡沫并防止出现大起大落,因此我们预计 2017 年房地产投资增速在 6%左右,制造 业投资增速保持在 5%左右的水平,仍需要以基础设施为主体的投资来拉动整个固定资产 投资。在这种假设条件下, 我们预计 2017 年广义基建投资增速将保持在 18%左右的水平, 整体规模预计在 18 万亿元左右。 图表4: 广义基建投资增速预测(单位:亿元) 2018E 2011-2016 年 合计/CAGR 交运仓储邮政 27,766 30,881 36,329 42,984 48,972 54,848 61,430 68,802 241,781 YOY -0.42% 11.22% 17.64% 18.32% 13.93% 12.00% 12.00% 11.50% 14.59% 电热燃水 14,659 16,672 19,629 22,916 26,621 31,013 36,285 42,454 131,510 2011 YOY 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 0.47% 13.73% 17.74% 16.75% 16.16% 16.50% 17.00% 17.00% 16.17% 24,521 29,618 37,663 46,274 55,673 69,034 85,603 105,291 262,783 YOY 9.79% 20.79% 27.16% 22.86% 20.31% 24.00% 24.00% 23.00% 23.00% 合计 66946 77172 93621 112174 131265 154896 183318 216547 636074 YOY 3.30% 15.27% 21.32% 19.82% 17.02% 18.00% 18.35% 18.13% 18.27% 水利环境公共设施 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 区域振兴叠加一带一路,投资内外联动格局形成 2016-2017 年,全国四大经济区(东北、东部、中部、西部)的固定资产投资增速普遍保 持平稳,其中涉及区域经济圈和一带一路重叠的省市投资计划增长较快。除新疆增长 50%、 西藏增长 25%外,福建、贵州和云南的计划投资增长也较快,预计将分别达 18%、18% 和 16%。此外,中部省份除山西外,其他省份的固定资产投资计划增长也普遍较高。 图表5: 2017 年各省份固定资产投资同比增速 黑龙江 5.55 内蒙古 14.14 新疆 50.24 吉林 8 辽宁 12 北京 5.95 青海 10 西藏 25.31 甘肃 10 四川 10 17 以上 13~17 9~13 5~9 1~5 宁夏 10 .83 陕西 13 重庆 10 贵州 18 单位: % 云南 16 河北 9 山西 广西 13.3 天津 10 山东 10.52 河南 12 湖北 13.1 湖南 11.96 安徽 11.5 江西 13.5 江苏 7.5 上海 6.34 浙江 10.9 福建 17.67 广东 15 海南 11.67 资 料 来 源 : 各省市 2017 年 政 府工作 报告 ,华泰 证券研 究所 从行业来看, 《交通基础设施重大工程建设三年行动计划》 (简称《行动计划》 )指出,2016 年至 2018 年的三年间,我国将重点推进铁路、公路、水路、机场、城市轨道交通项目 303 项,涉及项目总投资约 4.7 万亿元,主要投资于铁路和城市轨道交通建设,分别占比 43%、 34%。2016 年 1-11 月,铁路、公路、水路、民航固定资产投资共完成 2.57 万亿元,同 比增长 7.7%。其中,铁路完成投资 6999 亿元,同比增长 4.2%;公路完成投资 1.64 万 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 亿元,同比增长 9.2%;水路及其他建设完成投资 1703 亿元,同比增长 9.3%;民航完成 投资 655 亿元,同比增长 3.1%。我们预计轨道交通、机场投资仍是“十三五”期间最主 要的交通基建投资增量。 图表6: 2016-2018 年交通设施重大工程各年投资额(亿元) 图表7: 2016-2018 年交通设施重大工程各领域投资额(亿元) 水路, 600, 1% 公路, 5800, 12% 公路 2018, 1.3, 2016, 2.1, 28% 45% 2017, 1.3, 27% 铁路 城市轨道交 通, 16000, 34% 铁路, 20000, 43% 2016 2017 2018 机场 城市轨道交通 水路 机场, 4600, 10% 资 料 来 源 : 《交通 基础设 施重大 工程建 设三年 行动计 划》, 华 泰 证券 研究所 资 料 来 源 : 《交通 基础设 施重大 工程建 设三年 行动计 划》 , 华 泰 证券 研究所 图表8: 狭义基建投资增速预测(单位:亿元) 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 2011-2015 年 2018E 合计/CAGR 4611 5185 5328 6623 6692 6777 6845 6900 28439 YOY -34.80% 12.40% 2.80% 24.30% 1.00% 1.20% 1.00% 0.80% 9.76% 公路 12596 12714 13692 15461 16000 16500 16995 17471 70463 YOY 9.70% 0.90% 7.70% 12.90% 3.50% 3.10% 3.00% 2.80% 6.16% 铁路(基建投资) 内河及沿海建设 1591 7322 YOY 城市轨道交通 19.90% 6.30% 2.30% -4.50% -1.70% 4.50% 3.00% 3.00% 2264 2380 2600 2857 3300 3800 4560 5472 0.53% 13401 YOY -4.10% 5.10% 9.20% 9.90% 15.50% 15.20% 20.00% 20.00% 5.99% 机场 YOY 水利 1405 750 1494 7249 1200 1545 4350 6290 1050 1500 8.78% 5318 900 1435 1629 4059 850 1460 15.90% 6.70% 6.30% 5.90% 16.70% 14.30% 16.00% 17.00% 3413 800 1528 8500 1392 9775 11241 26329 YOY 电源基建 23.00% 18.90% 31.00% 18.30% 15.20% 17.30% 15.00% 15.00% 3927 3732 3717 3686 4091 4296 4511 4736 20.72% 19153 YOY -1.10% -5.00% -0.40% -0.80% 11.00% 5.00% 5.00% 5.00% 1.03% 合计 28966 30364 33033 37277 39817 42573 45623 49040 169457 YOY 4.50% 4.83% 8.79% 12.85% 6.81% 6.92% 7.16% 7.49% 8.28% 资 料 来 源 : Wind,华 泰证券 研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 设计端:先导指标反映基建投资乐观 调研反馈:江苏省某工程设计企业 1. 基 本情况 公司是一家综合性国际工程咨询集团,拥有行业最高资质,是全国 69 个同级企业中唯一 的民企,业务承接领域和规模不受限制。自 2008 年起成为中国勘察设计行业“五十强设 计院”,2014 年起成为“中国工程咨询企业四十强” 。目前公司形成了以公路、水运、市 政、建筑、现场服务五大支柱专业为依托,以智能交通、环境保护、生态城市、城市轨道、 高速铁路和城际铁路、地下空间和枢纽、路面技术等新兴专业为引领的全行业、多领域融 合发展的战略格局,可提供从战略规划、工程咨询、勘察设计到科研开发、检测监测、项 目管理、专业施工、后期运营等全寿命周期的一体化解决方案,未来致力于成为一家以资 本和创新驱动的国际化、多元化发展的平台型工程咨询集团。 2. 基 建投资维持高位,中西部地区交通投资井喷 由于公司的规划设计业务处于基础设施投资的前端,所以基建投资的兴衰最先能从设计端 体现。以新疆为代表的中西部地区基础设施投资规划明显加大,预计施工进度也将快于往 年。而在以江浙、广东为代表的沿海地区,随着交通设施的升级改造,基础设施投资也将 有较大增量。这从公司员工的忙碌程度可以得到佐证,目前公司处于加班加点的状态,而 一般年份而言,目前是淡季。 交通部部长李小鹏在全国交通运输工作会议上表示,预计 2016 年完成公路项目投资 1.78 万亿元,超额完成 1.65 万亿元任务目标;预计水路及其他建设完成投资 1894 亿元。2017 年将加大交通基础设施投资力度,公路、水运完成固定资产投资 1.8 万亿元。 2016 年中西部地区的多个省份交通投资呈现井喷式增长,2017 年将继续加大交通投资力 度。例如,2016 年,新疆交通建设完成固定资产投资 360 亿元,是年度计划的 138.4%, 同比增长 51.3%。2017 年新疆计划开工交通建设项目 2933 个,总投资约 7571 亿元,力 争完成投资 2000 亿元。 而在东部地区,交通建设投资力度也维持高位。2017 年江苏省交通基础设施建设计划安 排投资 1015 亿元(从 1 月 20 日召开的全省交通运输工作会议上获悉),用于铁路、公路、 水运、民航机场等一批重点项目建设,并将继续推进省“交通一卡通” 、智慧交通建设, 方便市民便捷、智慧出行。2017 年,浙江将以“四个一批”重大项目为核心、 “十百千” 行动为抓手,掀起该省综合交通建设新高潮,计划完成综合交通建设投资约 1500 亿元, 其中公路水路机场 1010 亿元。 3. 基 建投资是重点,新疆投资资金来源有保障 美国总统特朗普上台后,国际环境的不确定因素太多,各个省份的一把手把基建放在很重 要的位置,投资规模比“十二五”有个较大的增长,2017 年比 2016 年更乐观。新疆是个 代表, 新疆公路规划是公司帮忙做的,原来投资计划是 5 年 2000 亿元,后来提升至 1 年 2000 亿元。项目数不够,只能加项目,但资金面临很大的挑战,最后决定采用省市共 建的模式,每个自治州包干一块,也采用了一些 PPP 模式,比如中国交建愿意承担 1000 亿元,中国中铁愿意承担 500 亿元。这些央企愿意做,因为国家有 400 亿元的转移支付。 开春以后,新疆 1000 公里的公路规划设计公司已经在做,州资金政府比较吃紧,所以是 边做边看。新疆是资源换建设,具体模式还没有成型。 公路建设未来会进入滞胀期,但是在转型升级真正起来之前,基建投资还是主力军。江浙、 广东力度也很大,以江苏为例,江苏省委书记将在 3 月份亲自主持江苏省基础设施推进大 会,原来“十三五”交通投资 5500 亿元,浙江 1 万亿元。江苏正在上调规划,政府是最 大的推手。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 4. 事 业部制改革,适应行业发展趋势 公司 2017 年年初完成了董事会换届,并且组织架构从原来的 26 个所精简为 7 个事业部。 一方面新的管理层将一如继往的延续务实进取的精神,另一方面业务将更加聚焦,保持优 势业务的竞争力。未来公司希望不依赖政府的订单,而是以自己的专业能力去帮助业主方 节省费用,服务于人们的出行和居住。除了规划设计等传统业务以外,公司还将通过工程 总包(EPC/PPP)业务得到额外的发展。公司希望能够通过主导此类项目,将投资优化, 提升项目的技术水平,真正使业主受益。 公司的组织架构从原来 26 个所精简为 7 个事业部,分别是规划院、四个设计单元(交通, 水运水利,城建,轨道交通)、战略新兴产业部门、工程总承包部分。部门精简以后,业 务能够更加聚焦,强化在优势领域的竞争力。规划和设计业务是公司的传统领域,把部门 精简以后,希望在每个细分领域都可以做到有较强的竞争力。战略新兴部门主要是聚焦智 慧(绿色)交通和环保领域,目前产值还比较低。 公司成立工程事业部的目的和想法主要有三方面的原因: (1)PPP/EPC 总包是项目未来 的趋势,这对公司收入体量的快速提升有较大的帮助; (2)以设计为主导方的总包能够降 低整个项目的造价,优化项目方案,切实为业主方节约成本; (3)设计单位如果是总包方, 在设计收费方面有一定的议价能力,传统业务的盈利能力能够得到保障甚至提升。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 工程端:PPP 是未来几年建筑工程行业的重大机遇 调研反馈 1:某大型建筑工程央企 1. 基 本情况 公司是一家集投资、建筑、环保、房地产、水泥、民爆、装备制造、金融等八大主营业务 为一体、具有国际竞争力的跨国集团。也是中国最具竞争力的上市公司之一,在《财富》 2016 年度“中国企业 500 强”中名列第 70 位;在美国《工程新闻记录》 (ENR)2016 年度全球“250 家国际承包商”和“250 家全球承包商”中分别名列第 45 位和 31 位。公 司在中国大型基础设施投资建设领域具有核心竞争力,通过投资建设和承包施工等方式, 公司广泛参与电力、交通、市政、环保、水利等基础设施建设,在大江大河导截流、筑坝 施工、地下工程、大型金属结构制造安装、大型机组安装等领域占据了世界技术制高点。 同时,公司积极响应“一带一路”国家战略,大力推动国际业务优先发展战略,凭借全球 市场布局和资源整合优势,公司在“走出去”的 3000 多家中国企业中带头领跑,业务遍 及全球 140 多个国家和地区。 2. PPP 是 未来几年建筑工程行业的重大机遇 PPP 是建筑企业的重大机遇,重塑了行业生态。2016 年,营改增对传统建筑业是很不利 的,一方面,影响利润,3%的实际税负提高到 7-8%,财政部本身是建议建筑业缓交的, 因为没有进项可抵减;另一方面,营业收入会下降,税基扩大了。但是 PPP 出现后,传 统建筑业利润率 3-5%,现在 PPP 业务毛利率在 8-10%以上,工程公司从建筑商转变为投 资商+工程商,全生命周期的利润都吃到了。 在 PPP 的发展过程中,中小企业更偏重小型项目,大企业做大项目,因为只有大企业有 很强的融资实力和工程实力,比如有些城市的地下管廊项目,动辄数百亿,融资费用是很 大的。这个过程中,中小企业可以发展成为细分领域的专业化企业,公司会将大项目中的 某些环节划分给经常合作的民营企业。 未来几年 PPP 投资还会很大。我们判断 2017 年 PPP 量会越来越大,比如湖北有很多大 型项目要启动了;而银行端对资金的放贷管的很严格,金融去杠杆的大背景下,房贷不敢 放,只能投向 PPP 等项目;此外,财政也在明显放松,PPP 是支持实体经济的重要途径。 很多城市在市政公用设施方面是欠账很多的,未来几年还是会大力推进的。2017 年城市 公用设施(包括地下管网、城市道路和桥梁等) 、轨交是很重要的发展方向,水环境治理 业务量不大,但业务很多。 利率上行周期对公司 PPP 业务影响有限。利率上行是一个长期的过程,对公司 PPP 业务 和融资有影响,但不大。利率变化,属于合同变更事项,当社会利率明显上升,超过合同 约定的变动区间,那么这类长期合同就要重新谈,因此在合同条款的设置中是能够控制的。 公司在海外的经营经验也能加强公司对这类风险的控制。 PPP 业务竞争将由价格战向专业化发展。价格战的项目公司尽量不参与,这类项目会变成 传统的价格竞争类型。以前市政项目如新区规划,政府给城投公司做,可能要花 1 块钱, 实际上政府背景不考虑成本,市场化可能 8 毛钱就可以做的很好。PPP 不能等项目,一是 要和高层直接从政府规划开始做,通过资质壁垒避免了恶性竞争;二是在某些领域先做到 极致,做到专业化品牌化后通过专业化提升利润空间。 公司的 PPP 风险管理很严格。公司从项目跟踪设计、评估尽调到签订订单、施工,都有 独立的团队在做。公司公告的订单背后都是十选一,优中选优;另一方面,公司的风控体 系是受到银行资金认可的。PPP 的前端没有做好,对整个项目是有很大影响的。合同条款 的设置上要做到最优,公司的项目长的需要半年。去年 PPP 比较多的是用财政预算担保, 公司自己也会做风险测算,目前公司的投标集中在中部和东部,西部比较少。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 每个公司每年完成 PPP 项目的施工量有一定的产能瓶颈。比如 1000 亿元施工合同,3-5 年建完,按均值四年计算,10%的毛利率,25 亿元每年的毛利/利润总额,扣除 20%的税 费,再扣掉 20%的少数权益,归母净利润为 25*0.8*0.8=16 亿元。但每个公司都有自己的 产能限制,公司自身觉得每年做到 700-800 亿元的施工量,就已经是非常可观的数字了 。 承接大型项目后也可以采用总包方式来延伸管理半径。但是总包也有不利因素 ,一个是营 改增后,总包和分包之间的许多进项抵扣不一定能抵扣;另一个是管理半径扩大后,可能 导致工程质量下降。 3. PPP 金 融创新是未来的重点趋势之一 PPP 金融创新的动力在于央企资产负债率提升,出表动力增强。现在资产负债率越来越 高,所以央企做资产证券化的动力越来越强,资产证券化 实质上就是出表。目前推进 PPP+ABS 最大障碍在于监管层对项目具体运作不太熟悉,发改委联合证监会推出相关的 文件(指 2016 年 12 月 26 日,国家发改委和证监会联合发布《关于推进传统基础设施领 域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》 (发改投资[2016]2698 号)搭建了比较初始的框架,具体的实施细则还需要交易所和协会出台 。 PPP+ABS:公司目前不愿意做 PPP+ABS 项目的原因,在于公司能拿到更低的资金成本, 好的项目也没必要出表转让。但是新承接的 PPP 项目越来越多,要提前考虑降低负债率。 很多投资者担心项目收益率无法支持 ABS,我们认为需要具体项目具体分析,我们的结论 是 5-6%多是肯定能做的。资产负债率是央企 EVA 考核的重要因素,另一个是压两金:即 应收账款和存货,经验是年底会密集做保理。国资委对央企负债率有要求,建筑类 80%的 资产负债率,有些 70%,不同类型的企业红线是不一样的。 PPP 专项企业债券:目前 PPP 专项企业债券先以 PPP 项目收益债的形式推出,对于公司 来说可以解决配套融资部分,监管机构匡定在国内选两个,国有的选本公司,民企的已经 确定了。公司正在积极配合做相关的文件申报。公司融资很好融资,承接 PPP 订单也很 容易,但要降资产负债率,部分项目还是要做资产证券化的,放出去。 4. 一 带一路的模式有所变化,需要具体国别具体分析 与以前不同的是,现在是企业引导政府投资。中资企业出去拿项目也是很谨慎的,政府也 在变化,不计成本的花钱项目比较谨慎。公司在巴基斯坦投资 15 亿美元,建设的克斯米 尔水电站项目。大局势来讲,项目如何对接,主要还是政府引导,靠企业方来破局。比如 白俄罗斯,哈萨克斯坦,都是企业引导政府去做,引导国开行、工行等资方去做,再报给 商务部去批。哈萨克斯坦水泥是国内的 4-5 倍,比国内好太多;埃塞俄比亚水电站项目, 水泥价格 1500 元还断货,利润很好,这是经济利益驱动企业投资。 一带一路还是需要看国别。重点国别还是可以放心投,关系好的东南亚国家,公司介入都 比较深。但是有些国家,政府和市场都看不太清楚,这种国家即使政府鼓励,企业也不会 去投,比如伊拉克。 合同谈判的时候,汇率是个重点。汇率变动风险控制,能在国内支付的国内支付,能用本 地币支付的用本地支付,有些地方用实物支付(伊朗和中石油对换),有些用强货币欧元 美元支付。针对特朗普的变化,公司国际研究比较深,90 多个国家都有投资。公司每个 月有国别风险评估报告,比较客观的参考,利比亚的项目就得益于此。 海外订单还是比较大的,但是公司还是很谨慎的。2016 年海外订单增长其实不高,并不 是说需求没有,这些地方的建设需求很高。目前公司在跟踪的大型海外项目也有,尼日利 亚水电站项目、俄罗斯石油管道项目都在积极推进,但是俄罗斯、蒙古的一些地区投资环 境也有点问题,需要仔细考虑。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 5. 水 泥业务受益地区协调,地产投资趋于谨慎 水泥方面,公司有 2300 万吨水泥产能,其中 100 多万吨是特种水泥,在全国是数一数二 的。2016 年河北地区的水泥厂因为雾霾关停后,河南调河北,湖北填河南,水泥高价都 是在河南卖出来的。公司水泥业务的成本比较低,与海螺差不多,大部分在煤电成本,主 要在技术生产上不一样。湖北省内小水泥很少了,但拓展到省外会面临过剩问题。国家现 在在水泥窑协同处置、环保这一块都有补贴,环保是每个地方都不一样,采取税率退税的 形式形成补贴。 房地产业务公司也还会继续做,因为公司是 16 家房地产试点企业之一,但对于这一块还 是很谨慎的。银行对房地产贷款也还是很严格的政策,政府对房价也管的很严。 调研反馈 2:山东省某地方建筑国企 1. 基 本情况 公司是山东高速集团有限公司旗下上市公司之一,拥有公路工程施工总承包特级,工程设 计公路行业甲级,房屋建筑工程、市政公用工程施工总承包一级,钢结构工程、桥梁工程、 公路路面工程、公路路基工程、公路交通工程(公路安全设施)专业承包一级,隧道工程 专业承包二级等资质,同时具有对外承包工程资格、对外援助成套项目 A 级实施企业资格。 集团公司业务在国内遍布二十几个省市自治区,在海外参建了尼泊尔、巴基斯坦、东帝汶、 阿尔及利亚、安哥拉、越南等建设项目。集团公司拥有交通运输部认定的交通运输行业研 发中心,多项沥青路面再生技术专利、工法获省部级科研奖。未来,集团公司将以战略统 揽,以文化铸魂,坚持生产经营和资本运作“双轮驱动” ,发展质量和效益增长“两翼齐 飞”,整合内外资源,强化内部管控,持续提升核心竞争力,将集团公司打造成具有国际 竞争力的一流路桥施工企业。 2. 山 东交通投资上调,十三五公路铁路投资 3600 亿 元 (1)公路:十三五末 7600 公里(原计划 7200 公里,上调目标) ,较去年末 5348 公里净 增加 2252 公里,约 2200 亿总投资。投资主体齐鲁交通发展+山东高速集团(占 30%)。 (2)铁路十三五末规划新增 2600 公里,中长期 5000 公里,市市通高铁。 “十三五”期 间新开工鲁南高铁、潍坊至莱西、济南至聊城、济南至莱芜、济南至滨州东营高铁等 5 个 铁路项目,建设里程 1011 公里,总投资 1425 亿元。山东省地方铁路投资主体为高速旗 下山东铁投。(3)轨道交通:济南在建 3 条,十三五新开工 3 条。青岛建成 1 条在建 5 条。临沂、烟台、潍坊、淄博、威海都报规划。 截止 2016 年年底,全省高速公路通车里程达 5400 公里;在 2020 年,力争达到 7600 公 里;在 2030 年,力争达到 8600 公里。目前山东高速集团推进的大项目有 5 个,和葛洲 坝联合开发的项目有 3 个。齐鲁交通发展集团预计 2017 年将投资 5-6 个项目,投资额和 山东高速集团估计呈现 7:3 的状况。铁路方面,除了济青、鲁南高铁以外,还将新增 2600 公里的通车里程。中长期将增加接近 5000 公里的通车里程,实现市市通高铁。城轨方面, 在山东什 17 个地级市中,有 7-8 个城市申报了建设城轨系统的方案。 3. 公 司 2016 年 新签订单情况 已经获得施工重大订单(合同金额超过 3.5 亿元)约 218 亿元,投资类项目 170 亿元(其 中部分还未转为施工订单),临曲高铁分得 7 个多亿,与葛洲坝联合体部分未拆分。我们 预计整体订单超过 300 亿。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 4. 由 纯施工向投资-建设-养护一体化发展 道路的养护业务在未来还是有较大的发展前景。齐鲁交通集团管理的高速公路占总量的 60% 左右,其养护业务目前由各个地方公路局在经营,这部分大概有 1 万人左右,后面会逐渐 市场化。一旦市场化后,和公司相比没有竞争力。公司计划将再生料的搅拌站建在公路旁 边,卡位和成本优势十分明显。所以,可以合理预期公司将逐步接管齐鲁交通高速公路的 养护业务。齐鲁交通集团未来不会谋求在路桥施工建设和养护方面的外延并购,对公司来 说是个利好。 2017 年将继续以入股施工一体化模式签订合同,在 2017 年预计占比将提升。和 PPP 模 式比较类似,入股施工一体化模式有几点不同: (1)投资全完是企业行为,在项目公司中 没有政府平台类公司参与; (2)公司资金回购优先级较高,属于优先级资金; (3)回购期 限短,一般在完工后 3 年完成回购,本金回收周期短。 调研反馈 3:广东省某地方建筑国企 1. 基 本情况 公司是国有控股上市公司、国家高新技术企业、广东省属企业机制体制改革创新试点单位, 控股母公司是广东省国资委监管的广东省水电集团有限公司。公司主营业务包括工程建设 (水利、市政、轨道交通、公路、机电安装等)和实业投资(水力发电、风力发电、光伏 发电等清洁能源投资建设,装备制造)两大部分。目前公司拥有五项施工总承包壹级资质, 多项专业承包壹级资质,以及中华人民共和国对外承包工程经营资格,拥有设计、施工、 投资、建设、运营、管理“一条龙”全过程服务体系和“一站式”服务,拥有核心技术 6 大项、省部级工法 31 项、中国专利 41 项,编制行业、地方标准 4 部,拥有省级技术研发 平台 2 个。承建了广东省绝大多数重点大型水利项目主体工程,是广州、深圳、东莞、佛 山等城市轨道交通建设主力军之一。同时,公司还积极响应广东援疆、援藏工作,参与新 疆“光伏扶贫”行动,投资建设新疆风电、光伏项目 34 亿元。 2. PPP 业 务是公司未来几年的重要增长点 公司判断 PPP 在未来两三年还是一个方向和大的趋势。PPP 避免政府负债,关键是项目 本身可否盈利。公司在手有 5 个 PPP 项目:北江航道扩能升级项目、广东省韩江高陂水 利枢纽工程 PPP 项目、惠州市惠阳区石桥片区市政基础设施建设 PPP 项目、国道 238 线 (原省道 236 线)普宁交界至惠城段改建工程 PPP 项目、临沧市澜沧江小湾电站水资源 综合利用—凤庆中心城区供水工程 PPP 项目。 2016 年 PPP 项目比较多,集中做的两个大的水利项目都在广东省内:广东省韩江高陂水 利枢纽工程 PPP 项目特许经营协议(全国十大水利项目之一,59 个亿,公司投资 10 亿 左右,工程量 30 亿左右,建设运营期 5+35,包括电站和船闸)和北江航道改造工程(三 家共同做,参股方和施工方,工程量 30 亿左右) 。2017 年是施工高峰期。水利 PPP 项目 的运营收益主要有发电和供水收费(农田灌溉用水)。 两个订单(高陂、北江航道)都是 PPP 模式,高陂是自己主导,北江航道是和航运、建 工合作。70 亿施工大概占到 50 多亿元。剩余 20 亿元大概是征地拆迁,移民补偿。施工 建工主要由我们和建工两家共同。毛利率应该会比以前的做的项目高几个点。两个大项目 的 PPP,不管在毛利率还是收入对经营业绩都会有很好的改善。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 3. PPP 模 式的优势和对公司的影响 首先,从项目收益看,整体收益大体提升,财政投资项目收益率 2%-10%都有。PPP 项目 比传统施工项目要高,主要是加了运营这块的未来收益进来,同时施工利润也增厚了,蕴 含了投资回报和运营利润,因此比原来好得多。在原来 BT 阶段,公司大概有 60 亿的项 目,所以可以顺利从 BT 过渡到 PPP。其次,从融资成本看,特定项目,如水利,政策会 给一定的优惠。公司置信水平较高,利率较低,整个资金成本可控。最后,PPP 介入更早, 有点像招商引资,但流程基本相同,谈判待遇提高。大项目自己做,方案优化来提高利润。 投资运营期的收益,成本利息,使 PPP 比传统项目收益率好。 4. 公 司未来 PPP 的投资方向 (1)地区选择上,选择公共财政收入比较好的地区,还款能力强,对未来运营收入更有 保障。更偏好省内,目前占比一半以上,公司地缘政治影响力较强,集中在湖南、广东、 广西和云南。 (2)领域选择上:公司之前做水利和地下工程,PPP 也主要在水利和轨道交通,综合管 廊也在积极谈,也在争取订单,这些都是重点方向。 5. PPP 风 险控制:文件审核+财务核算 对全生命周期的财务指标进行分析:资本金收益,利润率范围,运营期投资回报能否覆盖 整个运营期,设计评估的收益未来能否达到。特别重要项目和机构进行交流,讨论如何与 专家合作,突破 PPP 指引框架的才会考虑和外部专家的合作。项目前期和建设阶段风险 最大,主要是因为地方政府政策变更,建设导向变化;工程建设有不可控因素,如地质勘 探等。 6. 清 洁能源业务积极采取措施应对政策风险 公司的水利水电(包括水利枢纽和水电站)做了 10 年,和央企比还有一定差距,但在广 东省和珠三角区域里排得到前列。广东省内大型的水利水电都是公司做的,在全国 20 多 个省区、海外包括越南都有我们的水利水电项目。 由水利水电工程向能源运营是公司前几年的大的战略方向,公司清洁能源有水电、风电、 光伏,经营模式是投资——建设——运营,主要分布在新疆、甘肃和云南。目前投产运营 的有 71 万千瓦(水利 20 万,风电 30 万,光伏 20 万,还有 1-2 万已并网未投产) ;新疆在 建 64 万,其中风电 44 万左右,其他在建的还有几十万,拿了协议还未开发的还有几百万。 清洁能源是公司未来的重要增长点和利润来源,毛利率高,目前收入 90%来源于施工,利 润大部分来自于能源,能源是战略重点,但施工规模也要做大。受经济环境西北政策影响, 清洁能源投资在往东部转移,没有什么障碍,并且建设成本下降,效益还是不错的。清洁 能源受经济环境影响较大。水利(8-9%)和轨道交通(11-12%)的毛利率会高点,其他 低一些。毛利率近两年有下降的趋势,主要是人工成本上升快,随着大项目开启,毛利率 会持续回升。 公司也在采取积极的措施应对弃风限电带来的影响。比如目前采取的模式是供暖工程 +供 电捆绑,由全资子公司布尔津能源公司投资建设布尔津县电采暖锅炉站一期(捆绑已投产 的粤水电布尔津一、二期 2×49.5MW 风电项目) ,工程供暖面积 20 万平方米,负责电采 暖锅炉的运营维护及供热,这样能保障项目年用电量约 1800 万,较之前的 2000 万少但 差距不大了。工程动态总投资为 4,976.56 万元,该项目资本金占 20%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 建材端:PPP 是未来几年建筑工程行业的重大机遇 调研反馈 1:湖北省某水泥企业 1. 基 本情况 公司被誉为“中国水泥工业摇篮”,100 多年来一直是国内领先的建筑材料供应商。公司 1999 年与全球最大的水泥制造商之一的瑞士豪瑞(Holcim)集团结为战略伙伴关系,2008 年豪瑞集团成为公司第一大股东,2015 年 7 月豪瑞集团与拉法基合并,成为全球最大的 水泥制造企业,公司将成为集团在国内唯一的水泥上市平台。公司当前主要业务为水泥及 熟料的生产和销售, 水泥熟料产能约 4433 万吨,水泥熟料产能位列全国第 8,公司大股东 拉法基豪瑞拟将部分水泥资产注入,全部注入完成后公司水泥熟料产能将达全国第 5。公 司主要产能分布在中南两湖地区和西南川渝云贵地区,2013 年起在海外布局水泥产能, 海外产线主要位于中亚塔吉克斯坦、哈萨克斯坦和东南亚柬埔寨、尼泊尔等地,营收贡献 约 10%。 2. 节 后下游开工需求尚未见到明显好转 1 月份不含税均价(出厂价)254 元,相比去年 1 月份来说,高出 40 几块钱。从去年 11 月到现在,水泥价格下降幅度也很小,这和往年也不同。但需求这块还是偏弱,目前只达 到一半,这段时间发货 7、8 万吨/天,区间是 5-10 万吨/天,公司正常情况下是 16-17 万 吨/天(含 16 年并购的部分后是 22 万吨/天),目前还没有完全复苏,相对积极的工程部分 已经开始了,需求还是偏弱,目前发货数还没达到稳定情况的一半,真正的开工情况还是 看正月十五后。 3. 水 泥价格区域协同,稳固性和持续性预计较好 目前的价格协同是有协会强制的,所以会更稳固,目前看一季度维持当前价格震荡没问题。 一个是环保限产和错峰生产,湖北湖南关于水泥错峰生产都出了文件,是必须执行的。二 个是维持当前价格对大家都有好处,发行违规的可以举报,因此无论从政策强制性还是从 主动性上来看,稳固性应该都是可以持续的。以前海螺水泥是都不参与协同的,现在是淡 季不协同,旺季协同,还有两家新希望和红狮水泥还是不参与协同,因此价格协同还是有 进步的。 4. 水 泥行业去产能从环保限产和取消低标水泥推进 一方面,八个环保巡视组要下来巡视水泥、玻璃的情况,公司在合规这一块是很严格的, 近期环保部、质总局联合发改委、工信部和安监总局等部门联合印发《水泥玻璃行业淘汰 落后产能专项督查方案》 ,将于 2 月 12 日-22 日组织开展对水泥、玻璃行业的专项督察, 对落后产能进行清理整顿。二是在部分低标水泥上要逐步取消,比如 取消 32.5 复合水泥 已经提出来两年了,现在改成 32.5R 还是可以生产的。建筑标准没有改,因此对 32.5 水 泥的需求还是有的。像新疆今年要真正执行取消全部的 32.5 水泥,这样才是可以的,是 真正的去产能。公司 32.5 水泥产能占比超过 40%,2016 年占比 45%,需求很旺,这一 块市场还是很大的。6 层以下的低层建筑、民用建筑、装饰装修的都是用这种水泥,因此 保持了一定了市场容量。 5. 煤 炭占水泥成本很大,煤价上升后,毛利率是否下降要看传导 公司成本上升比较大主要是煤价影响,1 吨熟料要 100 千克的煤炭,11-12 月数据反映成 本(煤炭)有上涨,但水泥价格上涨除了煤价上升,最主要还是需求上来了,所以毛利率 没下降。公路运输对公司成本也有一定的影响,但是可以直接向下游行业转移给运输,所 以对公司影响要小一点。2016 年煤炭价格是涨的,公司采购的是没涨,今年以来没怎么 涨,目前环渤海煤炭库存是往上走,所以煤炭价格也不会涨很多。海螺议价能力强,对煤 价反映的很灵敏,公司对煤炭的采购,随行就市,公司反映的略微滞后。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 6. 海 外市场/一带一路正在积极推进 塔吉克斯坦,需求 200 万吨,干法供给这边中材莫伊尔和公司两条线,一共 3 条线。公司 今年要投产一个粉磨站,消化之前南部的 1 条线。另一条线是北部。塔吉克斯坦的南北市 场是分割的,南部产量会出口到阿富汗,北部出口临近几个国家。此外,公司与中材会在 特定时期实施错峰生产,所以即使商务部对这些地方提示了产能过剩,但盈利整体比国内 还是好很多。 公司和全球最大的水泥制造商拉法基豪瑞进行整合,使公司未来将成为全国第五大水泥制 造商。公司未来将和拉法基豪瑞就一带一路沿线国家项目进行合作,今年公司海外市场的 新增产能,柬埔寨 3000 吨/天的一个,尼泊尔一直在做前期,今年年底争取签订协议,正 式投产要到 2019 年。非洲乌干达一条线,目前也是在做前期工作,预计也是 2019 年投 产。2017 年海外新增产能投产的就一个塔吉克斯坦的粉磨站。 7. 西 南市场固定资产投资较高,水泥企业有望受益 西藏市场,2016 年价格超过全球均值,高峰达到 900-1000 元,需求也是爆发性的。基建 重点项目特别多,集中批复也很多,主要是基础设施建设的上升。水泥产能一直没有扩大, 主要就公司和高争两家。高争今年要投产一条新线,4000 吨/天,但是在山南、日喀则等 地还是有空缺。十三五期间,我们测算西藏的水泥需求是 800 万吨/年,2016 年是 600 万 吨,现有产能是 450 万吨,其中华新是 200 万吨。公司准备建一条 120 万吨的线,即 3000 吨/天的产能,山南工厂,相当于三期工程。中建材是想在西藏那边新建一条线,但是还没 拿到批文。 云南的投资目前还处于比较快的一个进程,主要是基础设施建设, 2 条主干公路,2 条铁 路,水电也有规划。熟料的供给产能有 9500 万吨,而需求只有熟料这么大,水泥过剩度 超过 35%。如果未来几年需求饱和后,国家重点项目投完后,对公司的影响还是有的。 8. 公 司对 2017 年 水泥价格保持谨慎乐观的态度 1)需求维持高位:公司预期今年水泥全国消费量-3%增长,有部分卖方分析师预期是 2% 增长; 2)供给这块,主要看错峰生产的执行情况,环保限产就是错峰生产。目前有 21 个省提出 了错峰生产,我们预期今年会比去年要好,价格高位震荡;水泥企业都不太愿意停窑,停 一次窑,煤电直接损失要 40 几万,间接损失包括水泥生产利润有几百万。与玻璃相比, 水泥的区域性还是很强的,因此一般都不太愿意停产; 3)举个例子,比如中国的房地产过剩,但房地产还会发展,因为人均住房面积还是低, 本身还有 1000 万/年的人口进行城镇化,所以改善型需求还是存在的。 2010 年 1-9 月水泥行业很难过,但是后边节能减排要完成国际承诺,能耗降低到多少, 华东大面积实施限电。因此四季度一个季度把一年的钱赚了,所以后边 2011 年水泥有过 一波很大的行情。现在是谈去产能,实际上做的都是去产量。总结来看, 2017 年水泥价 格的走势,从需求这一端来看,再怎么增长也不太可能出现供不应求,我们觉得影响的主 要还是在供给,看市场对错峰生产的执行力度。 调研反馈 2:海螺水泥某华南基地 1. 库 位 库位在 70%左右(如果算上备用大棚,库位在 40%),过年没有停窑。今年库位状况比往 年好,以往过年回来都是满库的状态。 2. 出 货量 公司包含海螺和托管的龙山水泥各 4 条 5000t 的线,正常出货水泥+熟料一天 3 万吨,龙 山也差不多,合计正常出货量 1 天 6 万吨。现在一天出货量 2.7 万吨,相当于正常 4-5 成 的水平。往年节后也是类似的出货量。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 3. 需 求情况 工程和民用市场恢复的快一点,搅拌站正式施工在正月十五之后,现在地产的需求还没起 来。粤北的高速公路,进入施工高峰,水泥需求旺盛期。英德厂需求中基建项目占比三分 之一,搅拌站占比 40%了。 4. 区 域协同情况 广东地区水泥企业都有检修计划,一季度历时 20 天,一般检修都是 7-8 天,停窑的时间 比一般检修时间长一些。大家对市场都有认识,要协同限产。当前海螺和龙山各有一条线 在停产检修。华润去年下半年挣到钱了,看重利润,着力提高利润。 5. 关 于涨价 社会库存过节后很低,公司节后阶段性销售熟料。熟料价格上涨后,下个月熟料可能就不 在销售。由于去年四季度需求旺盛,把库存拉空了,使得手中筹码充足。熟料上涨是具备 基础的,2 月涨熟料,水泥涨价等到 3 月份。后面可能会有价无市,就算价格上涨了,量 也不会很猛的去做。粉磨站都等着年后熟料降价再囤货,但是现在熟料库存低,水泥企业 突然提价,不给社会粉磨站囤积低价熟料的机会。这样水泥涨价时不会有低价水泥 冲击 。 6. 产 能情况 去年销售 800 万吨,其中 530 万吨是水泥,剩下 200 多万吨是熟料。今年水泥产能增加 100 万吨。 7. 企 业今年的战略 以前熟料产量 740-750 万吨,现在熟料降了 20 万吨。因为检修计划多,产量会下降。今 年水泥产销量要多一点,直销多一点。利润要求是至少持平。总公司层面,去年一季度海 螺利润占行业 50%,年底时只占了 20%多。今年海螺的调子,还是要保持较高的行业占 比,还是销量为先,利润不是第一位的。保持盈利即可,要提高行业利润占比。不能把竞 争对手养大了。该挣钱的地方要挣钱,如果降价不利于市占率提升的话,那就不降价。 8. 环 保督查的影响 以前 1000t 的线就是强势退出。现在可能划线定的是 2500t 的线。广东鸿丰,去年因为环 保停了一个月。光大也是因为环保问题,停产比较多。真要按照标准来检查,很多企业要 做很多事情。阶梯电价、能源达标,海螺已经早有储备。督查呈现常态化趋势,随时可能 查。做这个行业的人都不好做了。脱硫的技术,上这个技术很难,花很大的人力物力财力。 英德厂今年要上脱硫,以前做的是脱硫塔,现在为了更严苛的环保法,上更好的技术。 2 个分解炉,3-4 千万的技改。脱硫装备,简单的 600 多万元。上装备不贵,运营成本高。 喷氮,每吨永久增加成本 2 元。 调研反馈 3:华润水泥某华南基地 1. 库 位 公司库存整体在 65%,整个行业在 70%。公司比行业低,因为之前做了停窑。去年春节 前库位 7-8 成,今年春节前库位 3 成。去年也是错峰了 20 天。 2. 出 货量 广东市场出货量在正常水平的 5 成,今年相比去年恢复的快一点。今年的情况比去年好。 量的恢复比去年好。以农历算,同比比去年好,去年只有 3 成。年后一个月到一个半月, 3 月中旬以后,出货量恢复正常。广东 3-4 月是小高潮,抢工期。今年恢复的好原因是, 天气好。暖和没雨水。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 3. 需 求 广东省地产需求占比三成,从搅拌站出去的。民用(地产装修、农村建设)的量比较大。 今年的房地产不是太好,从搅拌站开工,感觉地产不咋样。现在刚开工没有准确对比,各 个搅拌站虽然放鞭炮开工,但是车子都在停在院子里面。今年管桩厂开工的量还不错。已 经有 7-8 成的量。往年没这么多。广东省 7-8 成的管桩都是华润体系内的,管桩情况比较 普遍。(不过管桩有海运出口到东南亚的可能) 4. 区 域协同 广东省 1-4 月份停 20 天(正常年份一年下来检修 20 天)。广西是 1-3 月份 20 天。自行的 出检修计划。华东是同时间,广东是时间错开。是小企业先有停窑的想法,他们了解了外 省的做法,认为停窑首先利于稳价,也利于价格的提升。大企业涉及到公司内部的管理制 度。停窑计划肯定超出正常检修的。本来是 6 月份检修的,1-4 月是没法换的,一停一开, 啥都不做就花 300 万。企业间有相互监督,省协会也会派人查看。各个厂报一个计划。会 有人去检查。现在行业整体完成了 10 天的停窑,完成了 50%。 去年在两广上合作力度和深度都有进步。两者转变都有,海螺多一点。之前海螺只考虑自 己,不会考虑其他人感受。华润的变化,错峰生产的落实,比以前是好的,华润控股层面 之前是不愿意的。以前说法是全产全销,现在不提了,现在说法是以销售拉动生产。销售 体系和生产体系是分开的,没有互相考核的指标。错峰生产要到控股批。今年广东计划 40 天,去年 30 多天。6-8 月再停 20 天。去年停了 35 天,今年计划 40 天,还可能再增加 。 5. 关 于涨价 涨价是错峰生产的趋势,也是刺激市场,避免小粉磨站降价。熟料涨 10 元,对公司利润 没多少贡献。熟料出货占比 2 成左右。粉磨站的熟料库位也不高。都有年后降价的心态, 都在在观望。涨熟料价格,会刺激粉磨站提货,平稳低端水泥的价格。粉磨站不会因为涨 了 10 元就不提货了。水泥的提价还不好说,现在毕竟才恢复到 5 成,看后续需求恢复和 库位情况。今年恢复的快,去年是恢复的最慢一年。 6. 区 域新增供给 皇马和塔牌下半年 8-9 月,1 条 1 万吨,1 条 5000 吨。韶关的彤致富,5-6 月份投产一条 5000 吨的线。 7. 环 保督察的影响 北方因环保限产后,以往冬天从华北和东北运来的熟料少了很多。广东 3 米以下直径粉磨 站拿不到许可证,开工的都是 3 米以上的。省内还有 2 条 1000 吨的窑,都是长期停着的。 调研反馈 4:某大型玻璃制造企业 1. 基 本情况 公司是一家以生产、销售优质玻璃为主的大型现代化企业,目前公司拥有湖南醴陵、福建 漳州、广东河源、浙江绍兴、长兴、平湖、马来西亚七个玻璃生产基地,在产玻璃生产线 23 条,在建玻璃生产线 2 条,日熔化量 15200 吨(不含在建项目) ,玻璃品种达到 20 多 种,旗滨集团已经成为中国规模最大,最具竞争力的玻璃制造企业之一。公司已经形成了 从玻璃原片生产到深加工及营销服务为一体化的玻璃产业群体,拥有国内优质浮法玻璃生 产基地、节能和光伏玻璃生产基地、超薄电子玻璃生产基地、优质硅砂生产基地,依靠先 进的生产技术、优越的地理位置、丰富的硅砂资源、优秀的管理团队、卓越的员工队伍, 逐步迈向具有国际化管理水平的大型企业集团。 2. 华 南区域协同仍在积极维持 全国七个大区域,基本上强势的行业协会会挑头一下,当地大企业。一个月左右开一次会, 力求稳定市场。2 月份时候,全国七个区域都开过会了。上个星期三开会,价格小幅拉涨。 节后延续春节前稳定的态势,各工厂库存情况比往年都要低,所以春节后有能力小幅拉涨。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 3. 当 前库存整体较低,供给增加或进一步限制 去年下半年总需求旺盛,到了 12 月底,各工厂库存都要低很多。少的 3 天,多的 6-7 天 库存。一般临近春节,那时需求非常少的,下游建筑玻璃,卫浴,电子的加工企业都放假 了。春节前少的在 13-14 天库存,多的话 23-24 天库存。春节到初六初七是一年中库存的 顶点。现在复工后,库存不断往下走,需求大过当天的产能,现在算历史上比较好的时期。 当前不含税每重箱出厂价,华南区域在 74-75 元左右。华东华中,70-71 元之间。成本中 石油焦和纯碱,砂石也可以抵扣。华南这边,进入冷修和准备复产的,基本平衡,预计全 年增加供给 3%。湖北就是产能增加大于冷修,不会有特别大的影响。会有产能因为环评, 限制掉。最近能耗大、产出少的产能肯定会被关掉。西北和东北比较多,广东有一点,不 到 1%可能会被关掉。 冷修需要提前半年做各种准备工作,已经做了计划冷修的基本不会往后推了。华中净增新 线比较多。冷修复产的不多。湖北新增很多,未来会超过河北。湖北流通范围比较大,不 过流通格局已经形成。我们在华中主力在湖南和江西。上半年价格稳定上升的情况,目标 一重箱再涨价 2-4 元钱。 4. 石 油焦是影响公司产品质量的重要因素 燃料对产品质量影响比较大。所以旗滨集团的产品是中等偏下的。玻璃的品质差别在颜色, 越白越好。表面质量,翘曲度。内在杂质。结石,气泡之类的。今年上半年有 5 条线,做 技改,有改燃料的计划。原来的线设计的话是有两套系统的。公司未来会形成高中低档组 合的方案。国内 23 条线,全改的话代价大。福建 2 条线,浙江 1 条线冷修。技改,拉引 量降低一点。以前是以产销量为优先,现在把产品质量摆在前面。 3 条冷修占到 6 个月时 间。去年是 1.13 亿,现在是到 1.08 亿重箱。海外到 4-5 月份才能点火,形成出玻璃销售, 顶多贡献半年时间。 5. 玻 璃外销集中在北方和马来西亚 去年公司的外销量没怎么扩大,16 年比 15 年增长了 60-70%,原来基数少,去年才 1000 多个柜子。去年上半年日子难过,国内价格低,走出去有价格优势。国外一重箱多买 7-8 元,比较吸引人。大部分出口量集中在北方。韩国是平板玻璃输入国家。当去年下半年国 内价格高于海外价格,出口量就往下走了。海外出口,现在北方厂家价格还有空间。马来 西亚的价格比较高,关税高。 至少多赚 10 元钱一重箱。 建设成本比国内高,是国内的 1.6-1.7 倍,运行成本比国内略低。油气便宜,原料不贵。市场价格比国内高, 还没有关税。 6. 光 伏和节能玻璃盈利能力依然表现出色 16 年上半年光伏非常好,下半年超白压延需求就下来了,现在来讲,光伏玻璃的盈利能 力是比平板要差的。综合来看,光伏盈利能力要强于平板玻璃的。有一定技术门槛。节能 玻璃这块,早几年盈利很好,现在弱了很多。节能玻璃现在跟平板没得比。销售净利率 8-10% 做的到。光伏不好的时候 8-10%的净利率也有的。 光伏压延原片出来之后,做组件,需要镀膜,切膜,钢化。亚玛顿的产能规模比较大。认 为他在双玻组件,最有优势。对于单片有优势。玻璃薄,还要做加工处理,只有他有后端 加工能力。跟设备制造厂联合研发,签订了排他性协议。 节能玻璃第一条线 1-2 个亿净利差不多,两条线总计应该差不多 2-3 亿,到 19 年能够建 成,2 年内。节能玻璃盈利能力不错,能做到 8-10%净利润,跟现在的平板玻璃比低,现 在平板玻璃价格很好。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 行业研究/深度研究 | 2017 年 02 月 22 日 免 责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评 级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华 泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228号华泰证券广场 1号楼/邮政编码:210019 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建筑建材:“万里征途2017”供给侧改革专题调研系列一:投资带动需求复苏,供给收缩进行时
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建筑建材:“万里征途2017”供给侧改革专题调研系列一:投资带动需求复苏,供给收缩进行时
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