东北证券-基础化工周报:低估值逻辑仍是主线,农化板块持续推荐

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行业: 化工行业
发布机构: 东北证券
发布日期: 2017-01-23
[Table_Invest] 发布时间:2017-01-23 优于大势 证券研究报告 / 行业动态报告 上次评级: 基础化工周报:低估值逻辑仍是主线,农 化工 报告摘要: 磷化工及磷酸盐(-8.21%)、轮胎(-8.37%)和其他化学原料(-9.96%) 跌幅居前。 丁二烯-合成橡胶供给紧张,涨价延续。丁二烯主要来源于石脑油裂解 制乙烯的副产品。由于石油价格上涨、页岩气产出的乙烷大量输出等 因素影响,目前全球范围内新增乙烯产能多以煤化工或乙烷为原料。 而煤制乙烯或乙烷制乙烯不产生副产物丁二烯,故丁二烯未来几无新 增供给。下游汽车轮胎需求旺盛,导致丁二烯供给紧张,价格持续上 涨。建议关注华锦股份。 11% 4% [Table_Trend] 涨跌幅(%) 1M 绝对收益 0.46% 相对收益 2.96% 3M 0.16% -0.36% [Table_Market] 重点公司 投资评级 兴发集团 新安股份 江山股份 扬农化工 华鲁恒升 阳煤化工 安纳达 买入 买入 买入 买入 买入 买入 买入 2016/12 2016/11 2016/9 2016/10 2016/6 2016/4 -10% 2016/3 -3% 2016/2 3.40%。29 个基础化工行业子板块中,改性塑料(1.84%)、其他纤维 (0.76%)涨幅居前,氨纶(-1.41%)、玻纤(-1.65%)和其他橡胶制 品(-1.89%)跌幅较小;涂料油漆油墨(-6.27%)、合成革(-7.39%)、 沪深300 18% 2016/1 [Table_Summary] 节前市场情绪低 迷,化工板块继续回调。 本周基础化工板块下跌 优于大势 [Table_PicQuote] 历史收益率曲线 2016/5 化板块持续推荐 2016/8 /化工 2016/7 [Table_MainInfo] [Table_Title] 12M 18.83% 13.64% 甘氨酸供给逐步恢复,草甘膦价格坚挺。上周河北、湖北等地甘氨酸 产能开工较好,供给紧张局面缓和,价格下调 1000 元/吨。草甘膦方 [Table_Report] 相关报告 面,厂家报价及成交价格维持不变。渠道商抛售库存回收现金已基本 完成,草甘膦价格压力减小。随着节后新一轮环保督查的开始,预计 钛白粉行业深度:供给收缩需求回暖,结构 部分草甘膦产能短期将受到影响,供给收缩。草甘膦行业的涨价逻辑 可能由甘氨酸涨价推动切换为自身供给收缩推动。 尿素行业深度:供给侧去产能深化,春耕行 性行情可预期 情可期 2017-01-13 2017-01-10 草甘膦行业深度:政策刺激叠加行业周期, 相关上市公司推荐:草甘膦行业推荐新安股份(0.08 元/股) 、江山股 份(0.15 元/股)、兴发集团(0.12 元/股)、扬农股份(0.06 元/股) (草 甘膦价格每上涨 1000 元/吨)。新安股份和江山股份将受益于未来草甘 草甘膦强势涨价 2016-12-06 [Table_Author] 膦-甘氨酸价差逐渐扩大的过程,具有较好的成长空间。而目前草甘膦 证券分析师:王小勇 -甘氨酸价差仍维持在较低水平,仍然推荐具有甘氨酸配套的兴发集 执业证书编号: S0550515090001 团。尿素行业推荐具有业绩成长性的标的华鲁恒升(0.13 元/股)和弹 性较大的阳煤化工(0.23 元/股),其余关注鲁西化工(0.04 元/股) (尿 素价格每上涨 100 元/吨)。钛白粉行业推荐安纳达(0.31 元/股)、佰 利联(0.23 元/股)(钛白粉价格每上涨 1000 元/吨)。 研究助理:邹兰兰 执业证书编号: S0550116010023 研究助理:沈衡 执业证书编号: S0550116080015 研究助理:付赫 风险提示:下游需求增速不及预期;环保政策力度不及预期;小产能 迅速扩张致行业竞争加剧。 执业证书编号: S0550116080010 fuhe@nesc.cn 13810463873 联系人:李楠竹 执业证书编号: S0550116110022 请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_PageTop] 行业动态报告 1. 一周板块走势回顾 1.1. 板块走势回顾 本周市场筑底回升,上证综指收涨 0.33%。29 个一级行业板块中,银行(2.28%)、 非银行金融(0.67%)、石油石化(0.43%)、食品饮料(0.34%)、煤炭(0.19%)涨 幅居前;综合(-3.74%)、轻工制造(-3.87%)、计算机(-3.97%)、商贸零售(-3.99%) 和机械(-4.72%)跌幅居前。 图 1:本周板块行情 数据来源:东北证券,Wind 本周基础化工板块下跌 3.40%。29 个基础化工行业子板块中,改性塑料(1.84%)、 其他纤维(0.76%)涨幅居前,氨纶(-1.41%)、玻纤(-1.65%)和其他橡胶制品(-1.89%) 跌幅较小;涂料油漆油墨(-6.27%)、合成革(-7.39%)、磷化工及磷酸盐(-8.21%)、 轮胎(-8.37%)和其他化学原料(-9.96%)跌幅居前。 本周周一大盘现暴跌,中小板、创业板不断下跌的风险得到释放,此后中小创 与次新股出现超跌反弹。本周五统计局公布 2016 年度中国 GDP 数据,增速达到 6.7%,四季度增速 6.8%,大幅提振市场信心,两市全线回升。 消息面上,本周混改继续推进。中国石油集团公司 2017 年工作会议在河北廊 坊召开,董事长王宜林强调要抓好各项改革措施落地见效,持续推进业务整合重组 和混合所有制改革,加快推进市场化机制改革。此外,浙江、云南、四川等省市人 大会上表示,2017 年将以混改为突破口,加快推进关键性改革,积极发展混合所有 制。 1 月 17 日发改委印发《能源发展“十三五”规划》,规划明确提出,十三五期 间将提升能源利用效率,提高清洁能源的替代水平,将非化石能源消费比重提高到 15%以上,规划发布当日锂电池板块受益上涨。此后,1 月 19 日国家发改委印发《石 油发展十三五规划》和《天然气发展十三五规划》,规划旨在提高石油利用效率, 推广替代能源,引领石油消费低速增长;大力发展天然气产业,把天然气培育成主 体能源之一,构建结构合理、供需协调、安全可靠的现代天然气产业体系。 一号文件预热,农业供给侧改革又添助力。为深入推进以市场需求为导向的农 业供给侧结构性改革,通过信息发布引导农民生产和农产品市场预期,农业部研究 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 15 [Table_PageTop] 行业动态报告 制定了《农产品市场信息发布计划》。按照这个发布计划,今年将每季度召开农产 品市场信息发布会,进行市场信息的权威发布。从 2017 年 1 月起,农业部将在前 期工作基础上,系统整合农产品市场分析预警产品,持续开展农产品市场信息权威 发布,一是每日发布“农产品批发价格 200 指数”及重点监测的鲜活农产品批发市 场价格,二是每周发布包括“农产品批发价格 200 指数”及重点监测的鲜活农产品 批发市场价格、国际大宗农产品价格,三是每月发布包括玉米、大豆、棉花、食用 植物油、食糖 5 个品种的供需平衡表,水稻、小麦、玉米、大豆、生猪等 19 个品 种的供需形势分析月报和“农产品批发价格 200 指数”。 下周将是农历春节,今年春节较往年时间提前,中央一号文件提前发布的概率 增大,因此需密切注意农业供给侧改革推进的最新进展,继续重点提示农化板块的 布局机会。 图 2:本周化工行业子板块行情 数据来源:东北证券,Wind 1.2. 个股走势回顾 本周个股涨幅前五: 世龙实业(29.13%):公司是以生产氯碱下游精细化工产品为主的综合性化工 企业,主要从事 AC 发泡剂、氯化亚砜、氯碱等化工产品的生产、销售、研究和开 发。 美联新材(26.87%):公司主营产品是以 PE、PP 为基质的白色母粒、黑色母粒、 彩色母粒、功能母粒等四大类型,拥有国际最先进的高智能全自动塑料色母粒生产 线,广泛应用于食品、医药包装、个人护理材料等领域。新股,2017 年 1 月 4 日上 市。 道恩股份(22.89%):公司专门从事改性塑料、热塑性弹性体等功能性高分子 复合材料的研发、生产和销售。新股,2017 年 1 月 6 日上市。 海利尔(22.04%):公司从事各类农药研制、开发、生产和销售的国家定点农 药生产企业,主要产品包括吡虫啉、啶虫脒等。新股,2017 年 1 月 12 日上市。 凯美特气(18.21%):公司是国内以化工尾气为原料,年产能最大的食品级液 体二氧化碳生产企业,主营业务为干冰、液体二氧化碳及其他工业气体。500 亿债 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 15 [Table_PageTop] 行业动态报告 转股基金成立+燃料电池车第三期示范运营。 本周个股跌幅前五: 广信材料(-18.10%):公司属于精细化工行业中电子化学品,主要从事 PCB 油 墨等专用油墨的研发、生产和销售。次新股复牌补跌。 昌九生化(-15.90%):公司是国内最大的丙烯酰胺晶体生产基地,主要产品为 丙烯酰胺、塑料管材等。 滨化股份(-13.63%):公司是我国最早生产油田助剂的厂商,我国最大的环氧 丙烷及油田助剂供应商和重要的烧碱产品生产商,主要产品有环氧丙烷、烧碱、三 氯乙烯等。 湘潭电化(-13.16%):公司主要从事二氧化锰、电池材料和其他能源新材料的 研究、开发、生产和销售,是国内规模最大的电解二氧化锰生产企业。 河池化工(-12.87%):公司隶属中国化工集团,是广西重点化肥骨干企业。公 司以生产尿素和高浓度复合肥尾注,生产能力为年产高浓度复合肥 20 万吨、尿素 26 万吨,同时生产经营复混肥、液体二氧化碳、硫磺等化工产品。 2. 一周基础化工品报价回顾 2.1. 本周涨幅前五品种点评 本周涨幅居前品种包括丁二烯(7.89%)、丁腈橡胶(7.72%)、硝酸铵(6.45%)、 聚合 MDI(6.12%)、丁基橡胶(5.00%)。 供给缺口显著,丁二烯-合成橡胶价格继续攀升。丁二烯主要来源于石脑油裂解 制乙烯的副产品。由于石油价格上涨、页岩气产出的乙烷大量输出等因素影响,目 前全球范围内新增乙烯产能多以煤化工或乙烷为原料。而煤制乙烯或乙烷制乙烯不 产生副产物丁二烯,故丁二烯未来几无新增供给。丁二烯下游的各类合成橡胶主要 用于轮胎等领域。2016 年 11 月,国内汽车产销量创历史新高, 产量同比增长 17.75%, 提振橡胶产品需求。受汽车保有量上升影响,不断有新增需求出现,进而造成原料 丁二烯出现供给缺口。目前行业开工率较高,这一缺口将长期存在。供需关系改变 导致丁二烯价格近期大幅攀升,全年涨幅达 331%。丁二烯下游各类橡胶也出现不 同幅度的上涨,目前价格向下游传导较为顺畅,预计价格将继续维持高位。推荐华 锦股份。 原料成本上升,硝酸铵调涨。硝酸铵原料主要包括液氨、无烟煤、硝酸等。受 原料价格上涨影响,硝酸铵本周上涨 6.45%。硝酸铵下游主要是民爆行业及复合肥 行业。民爆行业受春节期间执行安全检查影响,开工较低,需求不振。复合肥行业 需求刺激也有限。短期内硝酸铵预计维持盘整。 春节临近供应紧张,聚合 MDI 继续上涨。本周国内聚合 MDI 上涨 6.12%。供 给方面,宁波万华 12 月 10 日起对其 40 万吨/年一条线例行检修,万华库存紧张限 量供货,各地现货供应紧张。需求方面,受供应面紧张利好支撑,贸易商报盘继续 走高,但下游厂商存货意愿不强。成本方面,国内苯胺市场震荡上行。主力工厂库 存低位,,厂家报盘连连小涨。建议关注万华化学。 表 1:本周基础化工品涨幅前五(2017.01.16-20) 产品 本周价格 上周价格 单位 较上周涨幅 丁二烯 24600 22800 元/吨 7.89% 丁腈橡胶 26500 24600 元/吨 7.72% 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 15 [Table_PageTop] 硝酸铵 1567 1472 元/吨 6.45% 聚合 MDI 25050 23605 元/吨 6.12% 丁基橡胶 16800 16000 元/吨 5.00% 行业动态报告 数据来源:东北证券,百川资讯 2.2. 月度涨幅前五走势图 图 3:丁二烯价格走势图(元/吨) 图 4:SBS 价格走势图(元/吨) 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 图 5:顺丁橡胶价格走势图(元/吨) 图 6:丁腈橡胶价格走势图(元/吨) 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 图 7:PA66 价格走势图(元/吨) 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 15 [Table_PageTop] 行业动态报告 2.3. 年度涨幅前五走势图 图 8:丁二烯价格走势图(元/吨) 图 9:顺丁橡胶价格走势图(元/吨) 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 图 10:丁腈橡胶价格走势图(元/吨) 图 11:丁苯橡胶价格走势图(元/吨) 数据来源:东北证券,Wind 数据来源:东北证券,Wind 图 12:聚合 MDI 价格走势图(元/吨) 数据来源:东北证券,Wind 3. 本周热点 3.1. 全面二胎元年,关注婴儿纸尿裤产业链 请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 15 [Table_PageTop] 行业动态报告 2016 年 1 月 1 日起,新修订的人口与计划生育法施行,国家明确提倡一对夫妻 生育两个子女,卫计委曾预测,2016 年全年中国出生人口将超 1750 万。 近日,国家统计局公布了 2016 年中国大陆人口的部分数据,截至 2016 年年末,中 国大陆总人口为 138271 万人,比上年末增加 809 万人;全年出生人口 1786 万人, 比上年增加 131 万人,人口出生率为 12.95‰;死亡人口 977 万人,人口死亡率为 7.09‰;人口自然增长率为 5.86‰,比上年提高 0.9 个千分点。2016 年人口出生率 为近 15 年来最高,新增人口数量略超预期,全面二胎政策收到一定成效。 2017 年将迎生育高峰,纸尿裤产业链受益。由于二胎政策的特殊性,从政策放开到 生育高峰的出现将有约三个季度的延后。以广州为例,从九月开始新生儿数量开始 出现激增,11 月产儿数为 2.94 万,为有统计以来单月分娩量最高的月份。我们认为 2017 年二胎政策将带来产儿数量的快速增加,作为婴儿基础消费品的纸尿裤产业链 将大为受益。重点关注国内纸尿裤领域龙头的上市公司江南高纤、以及投资纸尿裤 产业链的卫星石化。 3.2. 全年房地产数据向好,关注房地产后周期行业 2016 年全年,房屋新开工面积 166928 万平方米,同比增长 8.10%;房地产投 资开发完成额 102581 亿元,同比增长 6.90%。其中房地产投资额在 12 月反弹出现, 单月增速从 5.7%上升至 11.1%,为 2016 年度的次高点。基于房地产在 2016 年的回 暖,我们认为 2017 年房地产的后周期行业景气度亦有望升温。重点关注主要应用 于涂料领域的钛白粉行业,推荐标的中核钛白、安纳达和佰利联。 3.3. 能源十三五规划,关注新能源领域投资机会 1 月 17 日,国家发改委和国家能源局印发《能源发展“十三五”规划》。 《规划》 推进非化石能源可持续发展,包括水电、核电、风电、太阳能等清洁能源;明确要 求到 2020 年,非化石能源消费比重要提高到 15%以上,天然气消费比重则力争达 到 10%。 规划提出 2020 年太阳能发电规模达到 1.1 亿千瓦以上,其中分布式光伏 6000 万千瓦、光伏电站 4500 万千瓦、光热发电 500 万千瓦。1.1 亿千瓦的太阳能发电规 划规模,意味着未来几年内我国光伏产业仍将保持较高的发展速度和空间。我们认 为,光伏、储能等新能源投资概念将成为贯穿 2017 全年市场的投资领域,重点关 注锂电产业链和光伏产业链,推荐标的珈伟股份。 4. 本周重点推荐行业 4.1. 草甘膦行业 本周(2017.01.16-2017.01.20)草甘膦成交价格下降 500 元/吨,原料甘氨酸价 格维持稳定。草甘膦是一种广谱灭生性除草剂,其除草性能优良,对环境友好,因 此自耐草甘膦转基因种子推向市场后,草甘膦很快成为全球第一大农药单剂。2014 年草甘膦全球消费量达到 72 万吨。草甘膦价格自 2011 年起开始上涨,到 2013 年下 半年达到最高点 4.4 万元/吨,随后进入长达三年的下跌周期。2016 年 8 月份,草甘 膦价格到达低点 1.7 万元/吨。16 年 8 月份以来,草甘膦价格强劲反弹,目前报 24344 元/吨,较上周持平。我们继续看好草甘膦未来市场行情,并判断草甘膦市场将由原 料供给收缩推动的涨价逐渐转变为草甘膦自身供给收缩推动的涨价。推荐相关标的 新安股份、江山股份、兴发集团、扬农化工。 甘氨酸逐步复产,草甘膦价格承压。2016 年末,受河北治霾影响,河北甘氨酸 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 15 [Table_PageTop] 行业动态报告 工厂开工大幅下降。河北甘氨酸产能约占全国产能的一半,停限产造成甘氨酸供给 紧张。1 月 8 日开始,雾霾问题得以改善,北京天气持续晴好。受此影响河北甘氨 酸工厂开工率逐渐恢复。截止 20 日,东华冀衡日产量约 150 吨,金龙日产量约 175 吨,东华舰约 110 吨。。总计年化开工产能约 13 万吨,开工率约 72%,相较 2016 年末上升约 30%。湖北金信开工 200 吨/日,开工率约 75%。受此影响,河北甘氨酸 本周报价下调 1000 元/吨,报 11300 元/吨,较 2017 年年初下降 1500 元/吨。 行业处于低库存,厂商高位报价有支撑。草甘膦成交价格近期也出现 500 元/ 吨的回落,目前成交价格为 2.4 万元/吨,与上周持平。由于目前行业库存处于低位, 尤其生产商库存极低,草甘膦高位报价仍能支撑在前期较高水平。因此,虽然短期 甘氨酸价格回落会对草甘膦价格形成一定压力,我们认为目前市场上草甘膦的价格 回调仍主要来自经销商春节前的清仓回流现金的行为。 环保督查保持高压,草甘膦供给收缩有望从原料端传导至产品端。预计明年 3-4 月份,中央将展开 2017 年新一轮环保督查行动,环保将持续保持高压。四川具有 较大规模的草甘膦产能,若环保督察组入驻四川,草甘膦供给有可能受环保督查影 响出现收缩。环保压力将有草甘膦原料端转向产品端,推动价格进入下一轮上涨通 道。整体来看,原材料复产导致短期草甘膦价格或将承压。节后观察重点将从原料 供给推动的涨价转为草甘膦自身供给推动的涨价,相关厂家价差相较于 16 年有望 扩大,中期继续看好。 草甘膦相关标的主要包括兴发集团、新安股份、江山股份、扬农化工。新安股 份和江山股份将受益于未来草甘膦-甘氨酸价差逐渐扩大的过程,具有较好的成长 空间。而目前草甘膦-甘氨酸价差仍维持在较低水平,仍然推荐具有甘氨酸配套的 兴发集团。其他建议关注扬农化工。 新安股份:公司主营业务包括以草甘膦为主体的农药业务以及有机硅新材料业 务。公司具有 8 万吨甘氨酸法草甘膦产能,有机硅具备硅矿冶炼、硅粉加工、单体 合成、下游制品加工的完整产业链,有机硅单体产能 28 万吨。由于公司目前没有 甘氨酸配套产能,因此草甘膦产品的利润水平不高。但公司有机硅具备完整配套的 产业链,具有一定成本优势。由于甘氨酸产能陆续恢复,草甘膦-甘氨酸价差有望扩 大,公司有望受益。随着三季度以来草甘膦和有机硅价格的回升,公司业绩有望修 复,预计草甘膦每涨价 1000 元,公司 EPS 将增厚 0.08 元。 江山股份:公司主要从事以除草剂、杀虫剂为主的农药产品,以化工中间体、 氯碱为主的化工产品生产和销售,以及热电联产蒸汽的生产和销售。公司前三季度 营业收入 38.8 亿元,同比增长 91.1%,归母净利润 808.6 万,同比减少 28.6%。第 三季度营收 6.57 亿元,同比增长 39.67%,归母净利润 389 万,同比增长 176.51%。 草甘膦价格自 9 月份开始触底反弹,使得公司第三季度草甘膦业务同比和环比扭亏 为盈,实现微利。公司草甘膦产能为 7 万吨/年,其中 3 万吨为甘氨酸法,4 万吨为 IDA 法,公司甘氨酸、IDA 和多聚甲醛等原料均为外购。在本轮甘氨酸涨价周期中, IDA 法成本上升较小,有利于公司业绩改善。由于甘氨酸产能陆续恢复,草甘膦甘氨酸价差有望扩大,公司有望受益。预计草甘膦每涨价 1000 元,公司 EPS 将增 厚 0.15 元。 兴发集团:公司主营业务包括磷矿石、黄磷及下游产品,草甘膦及甘氨酸、氯 碱及有机硅和肥料等产品。公司是目前国内最大的草甘膦生产企业,其 75%控股的 湖北泰盛具有 13 万吨/年的产能,同时也是草甘膦产业链配套最完整的企业,具有 上游黄磷以及甘氨酸配套产能,公司具备 8 万吨/年的甘氨酸产能。在目前草甘膦甘氨酸价差较小的情况下,公司利润较为丰厚。预计草甘膦每涨价 1000 元,公司 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 15 行业动态报告 [Table_PageTop] EPS 将增厚 0.12 元。 扬农化工:公司现有二乙醇胺-IDA 法草甘膦产能 3 万吨/年。公司草甘膦产品 近 80%采用协议定价方式销售,并主要出口。平均每三个月扬农化工与合作的跨国 公司根据生产草甘膦的原料成本进行协议定价,因此可以将价格控制在相对稳定的 范围。除草甘膦外,公司的菊酯产品符合高效低毒的政策导向,具有很高的市场占 有率。麦草畏产品未来需求有望出现爆发式增长。目前草甘膦每涨价 1000 元/吨, 公司 EPS 将增厚约 0.06 元。 表 2:草甘膦相关标的对比 标的 产能 路线 新安股份 8 甘氨酸 江山股份 7 兴发集团 扬农化工 业绩弹性 甘氨酸配套 有机硅配套 0.08 有 有 甘氨酸+IDA 0.15 无 无 9.75(权益) 甘氨酸 0.12 有 有 3 IDA 0.06 无 无 (每上涨 1000 元) 数据来源:东北证券 4.2. 尿素行业 本周(2017.01.16-2017.01.20)国内尿素百川价格指数小幅上涨 0.85%至 1665, 总体大势趋稳。百川资讯统计 2017 年设计产能 7900 万吨计算,1 月 18 日国内开工 率为 56.7%,相比上周提升约 2%。市场仍以主产区波动为主,小幅涨跌互现,幅度 10-30 元/吨,或降价预收或减量挺价,实际成交情况一般,其余地区则主发预收, 有价无市。春节之后随着需求旺季来临,市场供应不足,继续看好尿素价格上涨。 此外国际市场需求回升,供应偏紧,价格同样保持上涨走势。美国、欧洲、巴西等 国市场均存在约 40 万吨采购需求,贸易商愿意支付高价采购。国际尿素价格上行 对国内价格起到支撑作用。 尿素价格迎来反弹,行业亏损并未改善。国内尿素价格自 2012 年下半年以来 开始进入下跌通道,主要原因包括产能过剩;国外低成本尿素拉低全球尿素价格; 近年来能源和粮食价格下跌以及今年出口大幅下降等因素。今年 8 月,尿素价格一 度跌破 1200 元/吨。根据氮肥工业协会统计,2016 年氮肥行业亏损 93.8 亿,同比增 加 355%,全行业亏损加剧。8 月之后,随着上游原材料煤炭价格的快速上涨,尿素 价格也有了较为明显的反弹。然而此轮价格上涨是受原料价格推动,因此企业盈利 能力并无改善,行业仍处于大面积亏损状态。 生产优惠取消加速行业洗牌,供需格局有望重构。国内尿素生产工艺主要分为 煤头(固定床工艺和水煤浆工艺)和气头工艺,其中传统固定床工艺占 55%,水煤 浆工艺占 17%,气头工艺占 28%。对比三种工艺的生产成本,水煤浆工艺具有明显 的成本优势。2016 年以来,国家对化肥生产的优惠政策逐渐取消使得尿素生产成本 中枢进一步提高。2016 年 4 月 20 日起,化肥优惠电价全部取消,山东化肥用电价 格由之前的 0.44 元/千瓦时涨到 0.54 元/千瓦时,导致尿素成本上涨约为 80-120 元/ 吨;安徽地区中小化肥享受优惠电价为 0.44 元/千瓦时,优惠取消后将上涨至 0.65 元/千瓦时,成本最高上涨约 240 元/吨。2016 年 11 月 10 日起,国家又取消化肥用 气价格优惠,导致气头尿素成本至少提高 200-300 元/吨。根据调研了解,目前固定 床工艺的平均成本大约 1700 元/吨,气头尿素的成本则更高。在成本压力长期无法 改善的情况下,中小产能将加速退出,根据调研了解 60 万吨以下小产能难以维持 开工,若其中 50%产能退出,则明年行业产能将减少至 7222 万吨,对应全年约 7000 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 15 [Table_PageTop] 行业动态报告 万吨的总消费量,供需格局将大幅改善。 表 3:不同工艺尿素成本核算 煤头 气头 工艺 固定床 水煤浆 天然气 基础原料 无烟煤 烟煤 天然气 原料吨耗 0.80-0.84 吨 0.84-0.9 吨 700 立方 原料价格 900 元/吨 700 元/吨 1.29-1.61 元/方 电耗 1000 度 400 度 150 电价 0.6-0.65 元/度 0.6-0.65 元/度 0.6-0.65 元/度 动力煤价 400-500 元/吨 400-500 元/吨 动力煤耗 0.5 吨 0.5 吨 人工、折旧 100-150 元 100-150 元 190 总成本 1470-1806 1128-1290 1183-1415 数据来源:东北证券 低开工率导致市场供应紧张,春耕供给缺口大概率推涨尿素价格。2014 和 2015 年尿素行业月度开工率基本维持在 65-70%的水平,2016 年以来由于行业大面积亏 损导致落后产能退出以及大规模停产,行业开工率不断下滑。环保督察和治霾行动 等环保高压政策使得开工率加速下滑,月度产量与去年同期相比显著减少,造成目 前尿素市场供应紧张。在煤炭价格企稳的情况下,尿素价格由此前的成本推动上涨 切换为供不应求导致的价格上涨。截止 2017 年 1 月 20 日,山东、江苏、湖南、湖 北、四川、广东等大部分地区尿素市场价已上涨至 1700 元/吨左右。 随着明年春耕需求旺季的来临,供给紧张的局面将加剧。我国尿素国内需求量 约 5600 万吨,其中约 70%应用于农业,30%应用于工业。根据调研了解农业春耕旺 季(2-5 月)约占全年 40-50%的需求量,以 45%计算,对应 1764 万吨,每月约 441 万吨,工业应用对应每月 140 万吨,则每月需求总计约 581 万吨。目前约 400 万吨 /月产量将无法满足春耕期间的市场需求,若再考虑出口需求,供给缺口则更大。 由于 2016 年前三季度尿素价格持续下跌,大面积亏损严重,企业目前基本不 留库存,同时经销商对后市仍以观望为主,拿货积极性不高,备货量大幅低于 2015 年同期。随着春耕旺季的临近,极有可能出现集中备货补充库存的情况。因此在供 给短缺、库存低位的情况下,后市尿素价格将大概率上涨。目前固定床工艺生产成 本在 1700 元/吨左右,而气头工艺则更高,以此判断,我们认为尿素价格将至少上 涨至 1800 元/吨,乐观预计到 2000 元/吨。市场可能认为春耕需求旺季将导致中小 停产产能大面积复产,使得开工率大幅回升,对尿素价格造成冲击。我们认为当前 价格下行业仍普遍亏损,开工动力不足,同时尿素生产需要连续作业,时开时停将 导致生产成本进一步提高。考虑到春节因素以及复产到稳定生产需要 1-2 月的时间, 大面积复产至少要推迟到三月以后。此外环保监督和治霾行动等未来有望长期执 行,尤其在明年 3 月两会到来前环保高压政策将大概率延续。因此行业低开工率有 望保持,供给缺口的积累难以在短时间内填补,尿素价格上涨确定性高。 尿素出口关税取消,出口有望重新提振。2016 年国内尿素出口总量同比减少约 30%,降幅明显,主要是我国尿素出口要价偏高,在国际市场缺乏竞争力。由于此 前化肥生产享受相关优惠政策,尿素出口收取 80 元/吨的关税。2016 年 12 月 23 日, 国务院关税税则委员会下发 2017 年关税调整方案,取消 2017 年尿素出口关税。出 口关税的取消将一定程度降低国内尿素出口成本,有利于提高国际市场的竞争力, 预计 2017 年出口市场有望改善。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 15 [Table_PageTop] 行业动态报告 尿素行业标的公司推荐重点关注具有业绩成长性的华鲁恒升和弹性较大的阳 煤化工,其余关注鲁西化工。 华鲁恒升:公司具有 180 万吨/年尿素生产能力,采用领先的水煤浆工艺,煤炭 由神华直供,保证了原料的稳定供给,用电方面部分采用园区内的蒸汽自发电,因 此尿素生产成本显著低于市场平均水平,是目前尿素市场少数具有盈利能力的企业 之一。2017 年下半年之后将增加 70 万吨尿素生产能力,进一步提高规模优势。同 时公司可以根据胺醇下游产品的盈利能力进行转产,调整产品结构,具有较强的抵 御部分产品价格波动带来的风险。四季度以来,公司下游多种产品价格出现明显反 弹,预计盈利能力将明显改善。根据测算,尿素价格每上涨 100 元,公司 EPS 约增 厚 0.13 元。 阳煤化工:公司具有 550 万吨/年尿素生产能力,其中 380 万吨固定床工艺、130 万吨水煤浆工艺、80 万吨焦炉煤气工艺。公司背靠阳煤集团,保证了煤炭供应。今 年以来公司尿素生产保持 90%的高开工率,规模效应明显。根据测算,尿素价格每 上涨 100 元,公司 EPS 约增厚 0.23 元。 鲁西化工:公司原有尿素产能 180 万吨/年,因响应退城进园政策,园区外 90 万吨尿素已停产,未来将不会复产。公司园内目前尿素实际产能为 90 万吨/年,其 中 40 万吨固定床工艺,50 万吨太空炉工艺。因全区内为 100%自发电,因此电力成 本优势显著,一定程度降低了尿素生产成本。根据测算,尿素价格每上涨 100 元, 公司 EPS 约增厚 0.04 元。 4.3. 钛白粉 本周(2017.1.16-2017.1.20)国内钛白粉和钛精矿市场报价暂时稳定。截至目前, 国内金红石型钛白粉主流含税出厂价格在 14800-16500 元/吨。本周攀枝花地区停产 的钛白粉厂家已恢复低负荷开工;但攀西地区的钛精矿厂家尚未恢复生产。市场上 钛精矿和钛白粉供应紧张局面持续,下游库存处于低位,旺季到来前关注补库存带 动涨价。 1 月 17 日行业龙头佰利联发布公告,上调 2016 年业绩预告,全年实现归母净 利润 4.68 亿元-5.24 亿元,大增 320%-370%。我们认为随着钛白粉涨价带来的贡献 在 2016 年报和 2017 年一季报中逐渐兑现,相关标的估值回落,存在投资机会。当 前消费淡季,钛白粉行情并未走弱,全年价格大概率维持上涨。当前厂家以完成前 期订单为主,厂家库存仍大都处于低位;临近春节,部分大厂也计划进行年度检修, 短期内对供应略有影响。按照卓创资讯统计当前设计产能 330 万吨计算,国内开工 率约为 70%,其中中小企业限产、停产较多,大企业接近满负荷开工。我们认为 2017 年产能出清有望超预期,供需关系实质性改善,成本上涨叠加环保高压将引发结构 性行情,行业龙头公司将充分受益。 原材料价格上涨加速行业洗牌。自 2016 年下半年起,随着钛白粉价格的上涨, 其原材料钛精矿和硫酸也开启了涨价模式。其中钛精矿价格从最低点的 550 元/吨, 目前已经上涨到了 1600 元/吨以上,涨幅超过 150%;硫酸价格从 150 元/吨上涨到 300 元/吨,涨幅约为 100%。按照我们的成本核算,钛精矿和硫酸两项主要原材料 的价格上涨,使钛白粉的成本相应增加了 2600 元/吨,中小企业的盈利空间被进一 步挤压,不具备规模效益或成本优势的厂家仍然徘徊在亏损边缘,行业落后产能出 清有望加速。 表 4:钛白粉平均成本构成 项目 单价 吨耗 请务必阅读正文后的声明及说明 单项成本(元) 占比 11 / 15 [Table_PageTop] 钛精矿 1,550 2.5(吨) 3875 35.34% 硫酸 340 4(吨) 1360 12.40% 天然气 1.6 300(立方) 480 4.38% 水 3 100(吨) 300 2.74% 电 0.65 600(度) 390 3.56% 蒸汽 100 8(吨) 800 7.30% 定额辅材 1000 9.12% 环保费用 1000 9.12% 人工 900 8.21% 固定资产折旧 860 7.84% 总计 10965 行业动态报告 数据来源:东北证券 图 13:攀西 46 品位钛精矿价格(元/吨) 图 14:地区硫酸价格(元/吨) 数据来源:东北证券,百川资讯 数据来源:东北证券,百川资讯 环保持续高压,去产能进展超预期。钛白粉行业属于高污染行业。硫酸法制备 钛白粉每产出 1 吨钛白粉将产生浓度 20%废酸 8 吨,浓度 2%硫酸废水 70 吨左右, 若直接排放会造成极大的生态破坏。进行环保处理对于企业是一笔不小的支出,对 于规模较大的企业(产能 5 万吨/年以上)有能力投资建设污水处理和废酸回收设施, 环保成本相对较低,一般在 1000 元/吨左右;而小企业受资金和规模限制,自建污 水循环处理的经济性不强,环保成本由此大大升高。 针对钛白粉行业高污染的性质,为了淘汰产能小技术差的小厂,加速钛白粉行 业整合与结构转型,国家出台了一系列政策规范并提高钛白粉行业排污标准、准入 标准以及环保违法成本。这些政策法规对于大型钛白粉企业而言,促进其硫酸法清 洁工艺改造及氯化法生产线投产;对于产能小的钛白粉企业,尤其是 5 万吨/年以下 的企业而言,提高生产成本尤其是环保成本,使其产品在竞争时失去价格优势,倒 逼其产能加速退出。我国目前现存的 5 万吨/年以下的钛白粉产能约有 35 万吨,占 比约 10%。我们预计随着环保成本的进一步上升和环保核查的持续高压,这部分产 能将在未来两年内加速退出。据此估算,2017 年、2018 年我国钛白粉行业产能有 望回落至 315 万吨/年、300 万吨/年的水平。 库存低位,补库存行情可期。目前钛白粉处于消费淡季,厂家与社会库存同处 低位,大企业纷纷满负荷生产完成订单。2016 上半年渠道库存出现的短暂回升,迅 速消化了钛白粉生产企业手中的存货。本轮行业的去产能力度超出预期,小产能的 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 15 [Table_PageTop] 行业动态报告 生产设备在经过较长时间的停产后复产难度极大,持续的环保高压也导致高污染的 小厂家和部分污水排放不达标的大厂家无法开工,供给端收缩明显。根据钛白粉行 业四家上市公司披露的数据显示,厂家钛白粉的库存量较此前三年已经大幅减少, 当前均为满负荷开工以满足下游的需求。冬季(12 月-2 月)为钛白粉消费淡季,3 月-6 月为钛白粉需求旺季。日益上升的原材料价格和不断加压的环保政策将延续钛 白粉供给收紧的局面,补库存需求叠加消费旺季有望进一步推高价格。 图 15:钛白粉行业开工率 数据来源:东北证券,百川资讯 下游消费稳定增长,行业开工率整体回升。按照我们的测算,受益于 2016 年 房地产销售和汽车产量的增长,国内钛白粉消费量有望比上年增加 4.5%,约为 209 万吨;净出口量达到 50 万吨,总需求约为 260 万吨;2017 年这一数字将增加到 280 万吨左右,行业整体开工率将大幅提升,高景气延续。随着国际巨头 2017 年的提 价正式实行,钛白粉的国内外价差进一步扩大,国内钛白粉将继续抢占国际市场份 额,相关上市公司的盈利情况有望改善。 钛白粉价格预判:基于供应收缩、原材料涨价、美元走强、国际巨头上调钛白 粉价格等原因,叠加短期内的补库存行情利好,我们认为钛白粉价格将维持上行, 乐观预计 2017 年钛白粉价格有望达到 22000 元/吨(参照当前进口平均价)。 钛白粉行业上市公司重点推荐具有高成长性的佰利联和业绩弹性最大的安纳 达,其余关注金浦钛业和中核钛白。 佰利联:公司主要从事钛白粉及其副产物的生产和销售。2016 年前三季度实现 营业收入 20.64 亿,同比增长 7.54%;归母净利润 1.19 亿元,同比增长 103.65%, 主要是钛白粉价格上涨所致。公司九月份合并四川龙蟒完成后,成为国内最大的钛 白粉生产企业。公司现拥有钛白粉产能 56 万吨,其中 6 万吨采用氯化法生产工艺, 产品质量和工艺技术为国内领先。四川龙蟒掌握钛精矿资源,在当前钛精矿与钛白 粉同涨的市场环境下,公司凭借原料优势将最为受益。预计钛白粉每涨价 1000 元, 公司 EPS 将增厚 0.23 元(按并表四川龙蟒后计算)。 安纳达:公司位于安徽铜陵,主要从事钛白粉的生产,同时回收利用副产物硫 酸亚铁生产磷酸铁,增厚了企业利润。2016 年前三季度公司实现营收 5.76 亿元, 同比增长 23.03%;归母净利润 1905 万元,同比大增 130.58%,实现了业绩扭亏为 盈,主要是钛白粉市场回暖所致。公司现有钛白粉全流程产能 8 万吨,全部为硫酸 法工艺,以生产金红石型钛白粉为主。公司的钛精矿自攀枝花、云南和越南等地采 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 15 [Table_PageTop] 行业动态报告 购,硫酸来自于当地企业,在运输和仓储上有一定价格优势。预计钛白粉每涨价 1000 元,公司 EPS 增厚 0.31 元。 中核钛白:公司主要从事钛白粉、氧化铁的研发、生产和销售,在甘肃、安徽 和江苏拥有多个生产基地。2016 年前三季度,公司实现营业收入 14.61 亿元,同比 增长 17.97%;归母净利润 4643 万元,同比大增 437.56%,实现了扭亏为盈,主要 受益于钛白粉行业回暖。预计 2016 年全年可实现净利润 6000 万元~12000 万元。公 司现有钛白粉产能 20 万吨,以生产金红石型钛白粉为主,在脱销催化纳米钛白材 料等方面有很强的技术储备。预计钛白粉每涨价 1000 元,公司 EPS 增厚 0.11 元。 金浦钛业:公司主要从事锐钛型钛白粉、金红石型钛白粉和硫酸亚铁的生产和 销售。2016 年前三季度实现营业收入 6.08 亿元,同比增长 9.10%;归母净利润 4838 万元,同比减少-48.84%,主要系非经常性损益减少所致。受益钛白粉价格回升和徐 钛项目投产,公司主营产品毛利率有所提高,归母扣非净利润为 2049 万元,同比 增长 36.90%。公司现有钛白粉产能 18 万吨,其中南京有 10 万吨,徐州 8 万吨。徐 州钛硫一体化项目采用清洁循环硫酸法工艺,所产硫酸可满足钛白粉的生产需要, 该项目 2016 年四季度正式完工投入生产,预计 2017 年产能释放。预计钛白粉每涨 价 1000 元,公司 EPS 增厚 0.15 元。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 15 [Table_PageTop] 行业动态报告 分析师简介: 王小勇,重庆建筑大学技术经济及管理学硕士,水电建筑工程学士,4年相关行业工作经 验、4年证券行业从业经验。 邹兰兰,香港大学物理学硕士,一年半导体行业工作经验,两年电子行业研究经验。 2016年8月加入东北证券基础化工研究团队,任基础化工新材料行业分析师。 沈衡, 中国科学院化学研究所理学博士,2016年7月加入东北证券基础化工研究团队, 任基础化工行业分析师。 付赫,北京大学化学博士,2016年7月加入东北证券基础化工研究团队,任基础化工 行业分析师。 李楠竹,芝加哥大学物理科学硕士,2016年9月加入东北证券化工新材料行业研究团队, 任化工新材料行业分析师。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本 公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内 容和意见不发生变化。 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中 的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投 资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 东北证券股份有限公司 中国 吉林省长春市 自由大路1138号 邮编:130021 电话:4006000686 传真:(0431)85680032 网址:http://w w w.nes c.cn 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D 座 邮编:100033 电话:(010)63210800 传真:(010)63210867 中国 上海市浦东新区 源深路305号 邮编:200135 电话:(021)20361009 传真:(021)20361258 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编:518000 机构销售 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交 易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业 务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范 围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行 为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本 报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资 料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授 意或影响,特此声明。 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 行业 投资 评级 说明 华北地区 销售总监 李航 电话:(010) 63210896 手机:136-5103-5643 邮箱:lihang@nesc.cn 华东地区 销售总监 袁颖 电话:(021) 20361100 手机:136-2169-3507 邮箱:yuanying@nesc.cn 华南地区 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 销售总监 邱晓星 增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 电话:(0755)33975865 手机:186-6457-9712 减持 在未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 邮箱:qiuxx@nesc.cn 15 / 15
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