国海证券-乳制品行业深度报告:国际原奶供需环境改善,2017年国内奶价有望进入上涨通道

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行业: 食品饮料
作者: 余春生
发布机构: 国海证券
发布日期: 2017-02-23
2017 年 02 月 23 日 研究所 证券分析师: 021-68591576 联系人 : 行业研究 评级:推荐(维持) 余春生 S0350513090001 yucs@ghzq.com.cn 国际原奶供需环境改善,2017 年国内奶价有望 管嘉琪 S0350116070031 guanjq@ghzq.com.cn 进入上涨通道 ——乳制品行业深度报告 投资要点: 最近一年行业走势 食品饮料 沪深300 40.00% 30.00%  国际原奶供需关系的变化导致了奶价的周期性变化,国际原奶价格 周期一般为三年,十年来一共经历三次周期。三次周期分别是 2006 年 6 月-2009 年 2 月, 2009 年 3 月-2012 年 7 月和 2012 年 8 月-2016 年 6 月。每轮周期中,国际原奶价格上涨主因一般是主要出口国缩 产一致或主要进口国需求强劲,国际原奶价格下降原因一般是主要 出口国产能释放过多抑或是进口国需求疲软。  目前主要出口国缩产确立,进口国需求开始回暖,国际奶价 2016 年上半年触底,新一轮奶价上涨周期开启。受奶价低迷的影响,主 要出口国奶牛存栏量开始停滞和下降,整体缩产意愿强烈。主要进 口国里面,除俄罗斯受政策因素影响,乳制品进口需求的回暖预期 要延缓到 2018 年,其他国家整体乳制品的进口量有望提升。其中, 中国在奶粉库存逐渐下降以及液态奶消费需求持续增长的环境下, 对乳制品的进口需求开始逐渐增加,而其他新兴进口国的乳制品需 求也有望保持之前的增速。在出口国缩产和进口国需求回暖的背景 下,全球饲料价格指数在 2016 年的上半年超过国际奶价指数,奶农 已经触及盈亏平衡点,因此原奶价格开始触底回升,新一轮上涨周 期正式开启。  在国内奶价持续低迷和饲料成本系统性偏高的双重作用下,奶农缩 产意愿一致,供需关系开始反转,但是预计本轮需求的回暖将会是 一个缓慢的过程,奶价的上涨幅度有限。2013 年以后,国内饲料成 本常年高于国际饲料价格指数,在奶价低迷的情况下,盈利能力较 弱的小型散养奶农退出市场,整体奶牛存栏量开始下降,牛奶产量 减少确立。但是国内乳制品的需求回暖预计不及上一轮强劲,由于 三四线城市和乡镇的消费培养、二胎红利的释放以及乳制品消费升 级预计将是一个缓慢的过程。因此,虽然供需关系开始改善,国内 的奶价回暖却是一个缓慢的过程。  国内生鲜乳价格和国际奶价呈现联动效应,国际奶价的变化将会传 导到国内奶价,且国内奶价的复苏会滞后于国际奶价。2013 年以后, 国内乳企在奶荒的影响下大量进口低价奶粉,导致国内生鲜乳收购 量受到冲击,奶农被迫降低鲜奶价格,体现了国内外奶价的联动效 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 行业相对表现 表现 1M 3M 12M 食品饮料 6.4 6.4 36.1 沪深 300 4.0 0.6 11.9 最近一年行业 PE 走势 相关报告 《食品饮料行业周报:白酒维持较高景气度, 四季度基金持仓维持低位》——2017-02-20 《食品饮料行业周报:四季度基金持仓维持低 位,关注山西省国改提速》——2017-02-12 《食品饮料行业周报:行业基金持仓维持低 位,未来有望逐渐提升》——2017-02-05 《食品饮料行业周报:行业基金持仓维持低 位,未来有望逐渐提升》——2017-02-02 《食品饮料行业周报:上海地区上调基础奶 价,提防白酒旺季最后一周预期回调风险》— —2017-01-22 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 证券研究报告 应。目前国内低价奶粉库存开始逐渐降低,乳制品进口有开始回暖 的趋势,因此国外奶价的上涨将会带动国内奶价的回升。不过由于 恒天然乳制品拍卖交易的期货特征和海关运输的时间差,国内奶价 的上涨将会滞后于国际奶价 1 到 2 个季度。  主要出口国原奶产量容易受到干旱天气影响,警惕出口国因天气等 原因造成的产量骤减,导致国际奶价迅速上涨的事件。主要出口国 澳大利亚和新西兰主要产奶地区容易遭受干旱天气的影响。澳大利 亚近年来主要产奶州维多利亚州连续遭遇干旱,奶农不得不采取宰 牛和售卖小牛的方式来减少损失。新西兰国土狭窄而偏长,一旦遭 遇极端天气,大部分产奶州都会受到影响,历史上 2007 年和 2013 年的严重干旱均使得产奶量骤降。因此,需要保持对气候“黑天鹅” 事件的关注,提早判断原奶产量变化的情况和奶价受到的影响。  行业评级及投资策略 基于以上分析,在主要出口国缩产确立, 主要进口国除俄罗斯外进口量开始回升的背景下,全球原奶上游产 业链有望受益于奶价的继续回升。国内生鲜乳价格受到国际低价奶 粉的冲击开始减弱,同时供需关系开始改善,需求开始回暖,国内 奶价有望在 2017 年上半年开始上涨,维持行业“推荐”评级。个股 方面,我们认为,原奶价格的上升利好原奶产业链上游,重点推荐 国内原奶生产企业西部牧业(300106)和先锋新材(300163)。  风险提示: 主要出口国减产不及预期;国际奶价回暖不及预期; 国内需求回升不及预期;国内乳制品消费信心受食品安全事故影响。 单击此处输入文字。 请务必阅读正文后免责条款部分 2 证券研究报告 内容目录 1、 从产业链看原奶供需关系 .......................................................................................................................................7 1.1、 乳制品产业链概览 ...........................................................................................................................................7 1.2、 奶牛存栏量和年均单产量决定原奶供给 ..........................................................................................................7 1.3、 乳制品终端消费决定原奶需求 .........................................................................................................................8 2、 全球原奶价格近十年来共经历三次周期变化 ..........................................................................................................9 2.1、 周期一(2006 年 6 月-2009 年 2 月) ..........................................................................................................10 2.2、 周期二(2009 年 3 月-2012 年 7 月) ..........................................................................................................13 2.3、 周期三(2012 年 8 月-2016 年 6 月) ..........................................................................................................15 3、 全球原奶价格筑底回升,2017 年有望继续提升 ..................................................................................................18 3.1、 饲料价格反超国际奶价,奶农触及盈亏平衡点 .............................................................................................18 3.2、 出口国存栏整体下降,减产预期一致 ............................................................................................................19 3.3、 乳制品消费继续增长,进口国需求有望回升 .................................................................................................22 4、 国内原奶价格走势分析 ........................................................................................................................................25 4.1、 过去十年价格分阶段上涨,消费强劲是增长动力 ..........................................................................................26 4.2、 奶农饲养成本系统性偏高,导致价高利润低 .................................................................................................29 4.3、 国内供需缺口缩窄,预示拐点接近 ...............................................................................................................32 4.4、 国内外奶价具有联动效应,国内上涨滞后于国际 ..........................................................................................37 5、 行业评级及投资策略 ............................................................................................................................................41 6、 相关个股讨论 .......................................................................................................................................................42 6.1、 西部牧业(300106) ....................................................................................................................................42 6.2、 先锋新材(300163) ....................................................................................................................................42 7、 风险提示 ..............................................................................................................................................................44 请务必阅读正文后免责条款部分 3 证券研究报告 图表目录 图 1:乳制品产业链示意图 ...........................................................................................................................................7 图 2:荷斯坦黑白花奶牛产奶周期:从犊牛到泌乳期要经历 24 个月 ...........................................................................8 图 3:新西兰奶牛年均单产量 ........................................................................................................................................8 图 4:全球乳制品人均消费情况 ....................................................................................................................................9 图 5:全球主要地区和国家乳制品人均消费情况(2015) ...........................................................................................9 图 6:IFCN 国际原奶价格走势......................................................................................................................................9 图 7:全球主要出口国出口占比 ..................................................................................................................................10 图 8:全球主要进口国进口占比 ..................................................................................................................................10 图 9:新西兰 2007 年牛奶产量缩减 ............................................................................................................................10 图 10:美国 2007 年牛奶产量增速放缓 ......................................................................................................................10 图 11:澳大利亚 2007 年遭遇连续干旱牛奶产量减少 ................................................................................................. 11 图 12:欧盟 2007 年牛奶产量增长停滞 ...................................................................................................................... 11 图 13:新西兰 2007 年遭遇干旱牛奶单产量骤降 ........................................................................................................ 11 图 14:澳大利亚 2007 年连续干旱宰牛减少存栏量 .................................................................................................... 11 图 15:全球黄油消费情况 ...........................................................................................................................................12 图 16:全球奶酪消费情况 ...........................................................................................................................................12 图 17:全球全脂奶粉消费情况 ....................................................................................................................................12 图 18:全球脱脂奶粉消费情况 ....................................................................................................................................12 图 19:全球液态奶消费情况 .......................................................................................................................................12 图 20:美国奶牛存栏量...............................................................................................................................................12 图 21:全球乳制品消费情况 .......................................................................................................................................12 图 22:美国奶牛存栏量六年来首次下降 .....................................................................................................................13 图 23:欧盟奶牛存栏量增长无力 ................................................................................................................................13 图 24:澳大利亚奶牛存栏量连续下降后反弹 ..............................................................................................................13 图 25:新西兰奶牛存栏量迅速上涨 ............................................................................................................................13 图 26:全球乳制品(还原成原奶量)进口 2009 年和 2010 年保持高速增长 .............................................................14 图 27:美国奶牛年均单产持续增长 ............................................................................................................................14 图 28:新西兰牛奶产量显著增长 ................................................................................................................................14 图 29:欧盟牛奶产量增速由负转正 ............................................................................................................................15 图 30:澳大利亚因为降雨充足产能恢复 .....................................................................................................................15 图 31:全球人均乳制品消费受发展中国家消费的带动保持持续增长 ..........................................................................15 图 32:美国饲料玉米和豆粕价格处于高位压缩奶农盈利 ............................................................................................16 图 33:中国奶粉进口量激增带动全球奶价回升 ..........................................................................................................16 图 34:澳大利亚主要产奶州遭遇百年一遇干旱 ..........................................................................................................16 图 35:新西兰受到干旱天气影响奶牛年均单产骤降 ...................................................................................................16 图 36:美国饲料价格降低,牛奶产量恢复增长 ..........................................................................................................17 图 37:澳大利亚降雨充足,牛奶产量恢复增长 ..........................................................................................................17 图 38:新西兰存栏量连续三年增长,产能开始释放 ...................................................................................................17 图 39:欧盟乳制品出口量未受俄罗斯出口限制影响 ...................................................................................................17 图 40:俄罗斯在 14 年施行进口限制导致进口量锐减 .................................................................................................17 图 41:中国在度过奶荒后 14 年全脂奶粉进口锐减 ....................................................................................................17 图 42:IFCN 全球饲料价格和全球牛奶价格走势 ........................................................................................................18 图 43:牛奶饲料价格比率走势 ....................................................................................................................................18 图 44:主要出口国存栏量整体下降预示 2017 年原奶缩产 .........................................................................................19 请务必阅读正文后免责条款部分 4 证券研究报告 图 45:美国奶牛存栏量回到 2008 年高位...................................................................................................................19 图 46:美国奶牛年均单产持续增长 ............................................................................................................................19 图 47:美国牛奶产量预计 2017 年创新高...................................................................................................................20 图 48:美国饲料玉米和豆粕农场价位于低点 ..............................................................................................................20 图 49:欧盟 28 国奶牛存栏量增长停滞.......................................................................................................................20 图 50:欧盟奶牛年均单产增幅下降 ............................................................................................................................20 图 51:欧盟 2016 年牛奶产量微量增幅 ......................................................................................................................21 图 52:新西兰奶牛存栏量持续三年下降 .....................................................................................................................21 图 53:新西兰牛奶单产 14 年激增后开始平缓增加 ....................................................................................................21 图 54:新西兰乳制品企业平均收购奶价 .....................................................................................................................21 图 55:新西兰牛奶产量 2016 年继续减少...................................................................................................................21 图 56:澳大利亚存栏量减少明显 ................................................................................................................................22 图 57:澳大利亚奶牛年均单产降幅颇大 .....................................................................................................................22 图 58:澳大利亚缩产明显明年有望略微反弹 ..............................................................................................................22 图 59:2016 年全球乳制品进口量(还原成原奶)开始恢复 ......................................................................................23 图 60:2017 年预计全球经济增速开始回暖 ................................................................................................................23 图 61:中国全脂奶粉进口量增长逐渐恢复..................................................................................................................24 图 62:中国脱脂奶粉进口量增长停滞 .........................................................................................................................24 图 63:中国液体奶进口量继续高速增长 .....................................................................................................................24 图 64:中国人民币兑美元汇率走弱 ............................................................................................................................24 图 65:中国全脂奶粉期末库存逐年下降 .....................................................................................................................24 图 66:中国国内奶粉年消费量和每月平均消费量 .......................................................................................................24 图 67:墨西哥乳制品进口量逐年增加 .........................................................................................................................25 图 68:巴西乳制品进口增长迅速 ................................................................................................................................25 图 69:2016 年全球乳制品主要进口国进口占比(还原原奶量占比) ........................................................................25 图 70:中国过去 10 年生鲜乳价格走势(元/千克) ...................................................................................................26 图 71:过去 10 年乳制品消费(还原原奶量)呈上涨趋势 ..............................................................................................26 图 72:中国奶牛存栏量在 2007 年骤减 ......................................................................................................................27 图 73:中国人均乳制品消费在 2008 年下滑 ...............................................................................................................27 图 74:中国饲料玉米和豆粕的价格在 2007 年上涨迅速 .............................................................................................27 图 75:中国乳制品消费增长在 2008 年增幅大幅放缓 ................................................................................................27 图 76:中国奶牛存栏量 2010 上涨迅速但产能未释放 ................................................................................................28 图 77:中国牛奶产量在 2010 年骤减之后缓慢回升 ....................................................................................................28 图 78:小规模养殖逐渐退出市场 ................................................................................................................................28 图 79:乳制品消费信心回升消费量开始回暖 ..............................................................................................................28 图 80:奶牛存栏量 12 和 13 年停滞,14 年上涨迅速 .................................................................................................29 图 81:牛奶产量 13 年降幅颇大,14 和 15 年快速回升 .............................................................................................29 图 82:中国 2013 和 2014 年大包奶粉进口量激增 .....................................................................................................29 图 83:中国乳制品消费量(还原原奶量)15 年增速放缓 ..........................................................................................29 图 84:国内奶农养殖系统性成本细分 .........................................................................................................................30 图 85:中国国内奶农养殖奶牛单位成本一览 ..............................................................................................................31 图 86:中国奶农养殖成本中物质与服务费占大比重 ...................................................................................................31 图 87:中国国内饲料成本和 IFCN 饲料价格指数比较 ................................................................................................31 图 88:国内生鲜乳价格偏低奶农接近盈亏平衡点 .......................................................................................................32 图 89:2016 年牛奶产量收缩确立,供需缺口进一步扩大(单位:千吨) ...................................................................33 图 90:2015 年奶农宰牛倒奶存栏量下降 2% .............................................................................................................34 请务必阅读正文后免责条款部分 5 证券研究报告 图 91:2017 年牛奶产量预计增长停滞 .......................................................................................................................34 图 92:中国奶农小户散养型不断推出市场..................................................................................................................34 图 93:平均牛场养殖规模(单位:头)不断扩大 .......................................................................................................34 图 94:中国乳制品消费结构液态消费为主..................................................................................................................35 图 95:国内液态奶消费量开始回落 ............................................................................................................................35 图 96:国内全脂奶粉消费量增速放缓 .........................................................................................................................35 图 97:国内脱脂奶粉消费量持续减少 .........................................................................................................................35 图 98:中国三四线城市和乡镇的液态奶消费偏低 .......................................................................................................36 图 99:全国新生儿数量上涨超过预期 .........................................................................................................................36 图 100:预测二胎政策带来的奶粉消费增加量 ............................................................................................................36 图 101:国内乳品消费升级趋势 ..................................................................................................................................36 图 102:13 年后国内和国际奶价联动性增强变化一致 ................................................................................................37 图 103:中国进口乳制品占国内牛奶产量比例逐渐提高 .............................................................................................37 图 104:国际奶价对国内奶价传导示意图 ...................................................................................................................37 图 105:中国乳制品进口中奶粉平均占比 92% ...........................................................................................................38 图 106:中国进口新西兰奶粉平均占总奶粉进口 82% ................................................................................................38 图 107:恒天然拍卖指数和 IFCN 国际奶价指数变动一致 ..........................................................................................38 图 108:恒天然全脂奶粉进口价格和国内生鲜乳价格对比 ..........................................................................................40 图 109:新西兰全脂奶粉拍卖交易价 ..........................................................................................................................40 图 110:恒天然全脂奶粉拍卖价格指数和国内生鲜乳价格对比 ...................................................................................41 图 111:西部牧业五年经营情况 ..................................................................................................................................42 图 112:西部牧业主营业务中原奶收入占比下滑.........................................................................................................42 图 113:先锋新材收购澳洲最大牧业公司 Van Diemen’s Land 的经营情况 ................................................................43 图 114:先锋新材五年经营情况 ..................................................................................................................................43 请务必阅读正文后免责条款部分 6 证券研究报告 1、 从产业链看原奶供需关系 1.1、 乳制品产业链概览 总体来看,乳制品产业链包含上游的养殖奶牛和生产原奶的农场,中游的乳制品 加工企业,以及下游的终端消费者。 上游:生产原奶的奶农。奶农通过购买牧场饲料来养殖奶牛,待奶牛到达泌乳期 后获得原奶。目前,国际上奶牛牧场的主要饲料成本构成是 70%的玉米加上 30% 的豆粕,因此玉米和豆粕价格的变动会影响上游奶农的养殖成本。 中游:乳制品加工企业。通过从上游奶农和奶站收购原奶,以及大包奶粉还原后 获得原奶替代品,加工企业可以将其加工生产出主要的乳制品原料:奶酪、黄油、 全脂奶粉和脱脂奶粉等,之后再由下一级的乳制品加工企业生产出消费者可以食 用的液态奶、奶粉和干乳等。 下游:终端消费者。目前,国内乳制品销售渠道主要包含超市、便利店、商场等; 通过各种形式的销售渠道,国内生产的酸奶、鲜奶、黄油、奶酪、奶粉等乳制品 以及进口的乳制品可最终到达消费者手中。 图 1:乳制品产业链示意图 资料来源:国海证券研究所 1.2、 奶牛存栏量和年均单产量决定原奶供给 奶牛存栏量:对原奶供给影响存在一定时滞性,是一个逐步释放的过程。奶牛 的存栏量统计的是某一时刻奶牛(犊牛期、成年期、泌乳期、干奶期等)的实有 数。奶牛从犊牛期到泌乳期需要一定的时间,因此产能的增减会滞后存栏量的变 化。以全球主要产奶牛“荷斯坦黑白花奶牛”为例,从犊牛期到泌乳期一般要经 历 24 个月,泌乳期时间大概为 10 个月,泌乳期结束后进入两个月的干奶期, 之后产下二胎后重新开始产奶。奶牛各泌乳期的产量也不同,中国荷斯坦黑花白 奶牛的产奶峰值一般在 5 胎或者 6 胎后,8 胎以后奶牛因为生理机能老化,受孕 请务必阅读正文后免责条款部分 7 证券研究报告 率和单产开始下降,将被逐渐淘汰。一般来说,存栏量主要受原奶价格影响,但 会相对滞后;因为奶农(特别是对价格比较敏感的小规模散养户)往往会依据当 期的原奶价格制定下一期奶牛的养殖量。 奶牛年均单产:对原奶供给影响作用较快,但容易受制于天气变化。奶牛年均 单产受季节、疫病、特殊天气、饲养技术、奶牛品种等综合因素的影响,其中天 气的影响最大。特殊天气比如连续干旱、洪水等对奶牛年均单产影响颇大,以新 西兰为例,新西兰分别在 2007/08、2012/13 年度遭遇严重干旱天气的影响,导 致牧草生长环境受到破坏,奶牛年均单产均出现骤降,灾害天气结束后,天气适 宜以及降雨充足的下一年,奶牛年均单产又会快速的恢复。因此,对主要产奶区 天气情况的了解有助于预判当地牛奶产量的变化。 图 2:荷斯坦黑白花奶牛产奶周期:从犊牛到泌乳期要经历 24 个月 资料来源:百度百科、国海证券研究所 图 3:新西兰奶牛年均单产量 资料来源:New Zealand Dairy Statistic、国海证券研究所 1.3、 乳制品终端消费决定原奶需求 全球乳制品终端消费决定乳制品的需求。近年来,全球乳制品人均消费基本处于 不断上涨的趋势。虽然 2008 年全球金融危机和 2010 年欧盟债务危机影响了发 达国家乳制品消费的恢复和增长,但是发展中国家(特别是中国等新兴市场)乳 制品消费的强劲增长带动了全球乳制品消费的不断增长。2015 年,主要发达国 家人均乳制品消费平均高于 250 千克/年,亚洲人均乳制品消费只有 75 千克/年; 可见,中国等发展中国家乳制品消费仍有较大的增长空间。 请务必阅读正文后免责条款部分 8 证券研究报告 图 4:全球乳制品人均消费情况 图 5:全球主要地区和国家乳制品人均消费情况(2015) 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:FAO、国海证券研究所 2、 全球原奶价格近十年来共经历三次周期变化 2006-2016 年间,全球原奶价格共经历三次周期性变化。第一次周期从 2006 年 6 月至 2009 年 2 月,第二次周期从 2009 年 3 月至 2012 年 7 月,第三次周期 从 2012 年 8 月至 2016 年 6 月,每次周期分别经历 33、41 和 46 个月。其中, 后两次周期变动都是由主要出口国原奶产量变动和主要进口国乳制品需求变动 所推动。目前来看,全球奶品市场上参与交易的主要出口国是美国、新西兰、欧 盟和澳大利亚,出口量合计占全球的 90%;主要进口国是中国和俄罗斯,进口 量约占全球的 30%。 图 6:IFCN 国际原奶价格走势 资料来源:IFCN、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 9 证券研究报告 图 7:全球主要出口国出口占比 图 8:全球主要进口国进口占比 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 2.1、 周期一(2006 年 6 月-2009 年 2 月) 国际原奶市场第一轮周期从 2006 年 6 月的低点 22.80 美元/100 千克上涨到 2007 年 12 月份的最高点 53.70 美元/100 千克,再下降到 2009 年 2 月的低点 19.30 美 元/100 千克。这一轮周期奶价上涨主要原因是干旱天气下供给端受挫,而下降 原因是金融危机下消费端的低迷。 2.1.1、 上涨期:干旱天气导致供给端严重受挫 本轮周期上涨的主要原因是主要出口国供给受挫,特别是受干旱天气严重影响 的澳大利亚和新西兰。2006 年,新西兰在严重干旱天气影响下,奶牛年均单产 量几乎停滞。 且 2007 年夏天和秋天再遭遇干旱天气, 奶牛单产量大幅下降 5.91%, 牛奶总产量下降 3.18%。2007 年,澳大利亚遭遇 5 年来第二干旱的天气,奶农 通过购买高成本的饲料和宰杀奶牛来维持奶牛单产量,导致存栏量骤降 4.47%, 牛奶产量下降 3.76%。欧盟因为干旱天气和配额制度的原因,2007 年产量增幅 也几乎停滞。主要产奶国中,只有美国产量保持连续增长,但是当地过高的饲料 成本导致原奶产量增长放缓,增速 2.13%创新低。在主要出口国牛奶产量大幅 下降的情况下,奶价开始上涨 图 9:新西兰 2007 年牛奶产量缩减 图 10:美国 2007 年牛奶产量增速放缓 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 10 证券研究报告 图 11:澳大利亚 2007 年遭遇连续干旱牛奶产量减少 图 12:欧盟 2007 年牛奶产量增长停滞 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 图 13:新西兰 2007 年遭遇干旱牛奶单产量骤降 图 14:澳大利亚 2007 年连续干旱宰牛减少存栏量 资料来源:New Zealand Dairy Statistics、国海证券研究所 资料来源:Australian Dairy Industry、国海证券研究所 2.1.2、 下降期:金融危机爆发,乳制品消费低迷 本轮周期下降的主要原因是 2008 年全球金融危机的爆发,导致乳制品消费低迷, 且主要出口国的产能调整滞后于奶价变化更加速了这一轮的奶价危机。 2008 年, 全球金融危机爆发,消费者需求低迷。2008 年全球乳制品消费总量降幅 1.55%, 其中黄油消费增长放缓,奶酪消费下滑 2.73%,全脂奶粉消费下滑 2.61%,液 体奶消费下滑 1.63%,唯有脱脂奶粉消费触底反弹。同时牛奶主产国的产能恢 复也加剧了这一次奶价危机。虽然主要出口国澳大利亚遭遇持续干旱天气,产量 依旧负增长,但是美国连续三年存栏量上升,牛奶产量保持 2.34%的增幅,新 西兰在度过严重干旱天气后,产能大幅释放增长 6.58%,欧盟产能缓慢恢复增 速 1.3%,全年全球牛奶产量增速达到 1.69%。因此,在消费低迷而出口国产能 整体释放的环境下,牛奶价格开始下降。 请务必阅读正文后免责条款部分 11 证券研究报告 图 15:全球黄油消费情况 图 16:全球奶酪消费情况 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 17:全球全脂奶粉消费情况 图 18:全球脱脂奶粉消费情况 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 19:全球液态奶消费情况 图 20:美国奶牛存栏量 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 21:全球乳制品总体消费情况 资料来源:USDA、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 12 证券研究报告 2.2、 周期二(2009 年 3 月-2012 年 7 月) 国际原奶市场第二轮周期从 2009 年 3 月的低点 20.20 美元/100 千克上涨到 2011 年 3 月份的最高点 48.20 美元/100 千克,再缓慢下降到 2012 年 7 月的低点 33.90 美元/100 千克。这一轮周期奶价上涨主要原因是出口国存栏量下降明显,供给 收缩,而下降期奶价跌幅不大在于虽然出口国产能恢复增长,但是发展中国家乳 制品消费迅速增长,缓解了奶价下跌压力。 2.2.1、 上涨期:出口国收缩供给,叠加发展中国家消费复苏 本轮周期奶价上涨的原因主要是金融危机后全球经济增长预期放缓,原奶供应 商收缩供给,同时发展中国家乳制品消费开始回暖。2009 年至 2010 年,美国 存栏量六年来首次下降,牛奶产量五年来第一次出现负增长。欧盟虽然在 2009 年 4 月决定逐年增加 1%牛奶产量配额,但是在乳业危机和全球经济增长预期放 缓的情况下,奶农缩产意愿强烈,整体奶牛存栏量继续下降,牛奶产量增长几乎 停滞。澳大利亚连续四年的干旱天气在 2009 年结束,但是由于存栏量前两年降 幅超过 10%,牛奶产量增长乏力。唯有新西兰在降雨充足的 2009 年,牧草生长 环境改善和存栏量迅速上涨双重作用下牛奶产量达到了 3%的增幅。在牛奶主要 出口国收缩供给的阶段,全球牛奶消费受到发展中国家消费率先复苏的刺激, 2010 年人均乳制品消费和全球乳制品进口分别增长 2.85%和 4.28%。因此,在 发展中国家消费回暖和主产国供给收缩的情况下,原奶价格开始上涨。 图 22:美国奶牛存栏量六年来首次下降 图 23:欧盟奶牛存栏量增长无力 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 24:澳大利亚奶牛存栏量连续下降后反弹 图 25:新西兰奶牛存栏量迅速上涨 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 13 证券研究报告 图 26:全球乳制品进口量(还原成原奶量)2009 年和 2010 年保持高速增长 资料来源:USDA、国海证券研究所 2.2.2、 下降期:出口国恢复产能,抵消了消费端增长的积极效应 本轮周期奶价下降的原因是各出口国逐步恢复产能,抵消了发展中国家消费端 增长的正面效应。2011 年,美国奶牛存栏量虽然前两年连续下降,但是奶牛年 均单产增速弥补了存栏量的下降,整体产量继续保持正增长。新西兰存栏量经历 2009 年爆发性增长后,产能增长强劲,2011 年牛奶产量增幅超过 10%。2011 年,欧盟牛奶产量增长由负转正,开始复苏。澳大利亚受到“拉尼娜”现象的影 响,降水量充足,产能恢复迅速,增速超过 3%。虽然出口国牛奶产量不同程度 的增加,但是发展中国家乳制品消费持续高速增长,2010 年和 2011 年年均增 幅超过 4%,缓解了由于供给过剩造成的奶价下跌。 图 27:美国奶牛年均单产持续增长 图 28:新西兰牛奶产量显著增长 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 14 证券研究报告 图 29:欧盟牛奶产量增速由负转正 图 30:澳大利亚因为降雨充足产能恢复 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 图 31:全球人均乳制品消费受发展中国家消费的带动保持持续增长 资料来源:Wind、国海证券研究所 2.3、 周期三(2012 年 8 月-2016 年 6 月) 国际原奶市场第三轮周期从 2012 年 8 月的低点 35.20 美元/100 千克上涨到 2014 年 2 月份的最高点 56.00 美元/100 千克,再缓慢下降到 2016 年 5 月的低点 22.10 美元/100 千克。本轮周期奶价上涨的原因是主产国受天气影响而供给收缩,奶 价下跌的主要原因是全球乳制品需求增长动力不足以及出口国牛奶产能过剩,造 成供大于求。 2.3.1、 上涨期:主要出口国遭受天气影响减产,进口国需求激增 本轮周期奶价上涨虽然受到整体乳制品消费需求略降的拖累,但是主要出口国 (除欧盟外)供给放缓以及进口国中国在奶荒环境下大量进口大包奶粉,为奶 价上升提供了动力。2013 年,美国干旱天气影响主要饲料玉米和豆粕产量,饲 料成本维持近几年来的高点导致美国牛奶产量增长停滞。“拉尼娜“现象带来的 充足降雨结束, 2013 年新西兰遭遇短期严重干旱, 奶牛年均单产量降幅超过 4%, 请务必阅读正文后免责条款部分 15 证券研究报告 全年牛奶产量下降 1.8%。欧盟奶农虽然在 2013 年上半年遭遇饲养成本过高以 及春天推迟到来的影响,但是在下半年饲养成本快速下降和降雨充足的推动下, 全年牛奶产量低开高走,总体增幅 1.5%。2013 年,澳大利亚遭遇 1910 年以来 最热夏天,全年牛奶产量增长停滞。同时主要进口国中国 2013 年遭遇奶荒,大 量进口奶粉,整体进口量激增将近一倍,带动了全球乳制品进口量的上升。因此, 在干旱天气影响主要出口国牛奶产量和进口国中国进口量激增的双重作用下,奶 价迎来新一轮上涨。 图 32:美国饲料玉米和豆粕价格处于高位压缩奶农盈利 图 33:中国奶粉进口量激增带动全球奶价回升 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 34:澳大利亚主要产奶州遭遇百年一遇干旱 图 35:新西兰受到干旱天气影响奶牛年均单产骤降 资料来源:Australia’s Variable Rainfall、国海证券研究所 资料来源:New Zealand Dairy Statistics、国海证券研究所 2.3.2、 下降期:进口国乳制品消费需求不足,出口国牛奶产能过剩 本轮周期奶价走弱是由于全球乳制品消费需求不足,特别是俄罗斯和中国两个 乳制品进口大国的需求疲软,再加上全球牛奶产量增速过快,供大于求造成本 轮奶价的持续下跌。2014 年开始,过低的饲料成本带来丰厚的利润边际,美国 牛奶产量持续增长,2015 年增幅 1.26%。由于连续三年奶牛存栏量的上升,新 西兰产能释放, 2014 年牛奶产量激增 8.4%,而在 2015 年产能回调降幅 2.27%。 欧盟虽然在 2014 年遭遇俄罗斯乳制品出口限制,但是却成功将乳制品出口转移 到亚洲、非洲等国家,整体牛奶产量 2014 年高速增长 4%,2015 年增长放缓到 请务必阅读正文后免责条款部分 16 证券研究报告 1.1%。2014 年澳大利亚部分地区遭遇干旱,但是随之而来的 2015 年降雨充足, 牛奶产量 2014 年和 2015 年分别增长 2.59%和 2.48%。整体上出口国牛奶产量 均有增加,而全球乳制品人均消费却在 2015 年增长停滞,特别是俄罗斯和中国 进口量的锐减,造成了供过于求的局面,因此奶价下跌。 图 36:美国饲料价格降低,牛奶产量恢复增长 图 37:澳大利亚降雨充足,牛奶产量恢复增长 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 图 38:新西兰存栏量连续三年增长,产能开始释放 图 39:欧盟乳制品出口量未受俄罗斯出口限制影响 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 40:俄罗斯在 14 年施行进口限制导致进口量锐减 图 41:中国在度过奶荒后 14 年全脂奶粉进口锐减 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 17 证券研究报告 3、 全球原奶价格筑底回升,2017 年有望继续提升 2016 年下半年,在全球牛奶过剩产能开始下降和饲料价格反超国际奶价双重因 素的作用下,原奶价格大幅上涨。一方面,主要出口国奶牛存栏量总体下降,减 产预期较强;另一方面,主要进口国除俄罗斯受政治影响进口需求持续低迷外, 中国和其他进口国进口量有望进一步增加,整体进口需求回暖。因此,我们认为, 2017 年国际奶价有望进一步提升。 3.1、 饲料价格反超国际奶价,奶农触及盈亏平衡点 全球饲料价格指数超过国际奶价指数,上游产业链触及盈亏平衡点,国际奶价 触底反弹。IFCN 全球饲料价格指数代表国际市场奶农平均饲料成本,计算依据 于奶农养殖所需要的主要饲料玉米和豆粕,按照比重 70%的玉米价格和 30%的 豆粕价格测算出全球奶农平均饲料成本。根据前三次国际奶价周期的经验,一般 在全球饲料价格指数接近或者超过全球奶价指数的时候,比如第二次周期和第三 次周期,就预示着奶价已经触底,奶农达到盈亏平衡点,奶价随后将会回升。本 次周期饲料价格指数超过奶价指数是在 2016 年 5 月,当时饲料价格是 24 美元 /100 千克,牛奶价格是 22.1 美元/100 千克。触及盈亏平衡点后,国际奶价开始 回暖上升,并在 2016 年 7 月开始反弹超过饲料价格指数。最新的全球奶价指数 显示 2016 年 11 月份奶价是 34.8 美元/100 千克,比 5 月份上涨超过 57%。 根据 IFCN 的研究,2016 年 10 月牛奶饲料价格比率超过 1.5,预示着奶农投入 产出比达到良好的经济循环,盈利开始改善。牛奶饲料价格比率是牛奶价格除 以饲料价格,当奶价与饲料价格的比值大于 1.5 的时候,预示着奶农每卖出一份 牛奶可以买回超过一点五份的饲料,更多的饲料投入意味着更多的牛奶产出,从 而形成一个更加聚集的经济效应,代表着奶农的盈利和产出开始改善。因此,从 全球牛奶饲料价格比率来看,全球原奶价格已经触底反弹,奶农盈利能力开始改 善,奶价有望继续上涨。 图 42:IFCN 全球饲料价格和全球牛奶价格走势 图 43:牛奶饲料价格比率走势 资料来源:IFCN、国海证券研究所 资料来源:IFCN、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 18 证券研究报告 3.2、 出口国存栏整体下降,减产预期一致 2016 年,在主要出口国中,除美国外,欧盟、新西兰和澳大利亚的奶牛存栏量 增长已接近停滞或持续减少。因此,在总体奶牛存栏量减少的情况下,我们预计 2017 年全球牛奶产量增长接近停滞。 图 44:主要出口国存栏量整体下降预示 2017 年原奶缩产 资料来源:USDA、国海证券研究所 3.2.1、 美国存栏量回到历史高位,2017 年原奶产量预计小幅增长 美国奶牛存栏量连续缓慢增长回到历史高位,饲料价格偏低利于奶农提高奶牛 年均单产,在气候适宜的情况下,预计 2017 年牛奶产量继续保持 2%的增长。 2016 年,美国奶牛存栏量达到 2008 年以来的高位,总计 9,329 千头。奶牛年 均单产连续五年保持增长,在饲料成本玉米和豆粕价格都处于低位的阶段,预测 明年奶牛单产会继续增加。在气候适宜的情况下,预测 2017 年美国牛奶产量会 继续保持 2%左右的增长。 图 45:美国奶牛存栏量回到 2008 年高位 图 46:美国奶牛年均单产持续增长 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 19 证券研究报告 图 47:美国牛奶产量预计 2017 年创新高 图 48:美国饲料玉米和豆粕农场价位于低点 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 3.2.2、 欧盟奶牛存栏量增长放缓,原奶产量大概率增长停滞 欧盟通过收储制度和减产补贴来控制原奶供给, 2017 年预计牛奶产量增长停滞。 为了有效控制原奶产能,欧盟在施行了收储制度和干预政策后,再次提供 5 亿欧 元用于补贴和奖励减产的奶农;导致 2016 年下半年原奶产量整体下降了 2%, 拖累全年原奶产量增幅仅为 1%。可见,在政府干预和奶价低迷的双重影响下, 欧盟奶农缩产意愿强烈, 预计 2017 年奶牛存栏量和奶牛年均单产增速都会放缓, 整体原奶产量增长停滞。 图 49:欧盟 28 国奶牛存栏量增长停滞 图 50:欧盟奶牛年均单产增幅下降 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 20 证券研究报告 图 51:欧盟 2016 年牛奶产量微量增幅 资料来源:USDA、国海证券研究所 3.2.3、 新西兰存栏量持续减少,预计明年产量增长停滞 新西兰奶农减少饲料购买量,并开始宰牛倒奶降低成本和产量,预计 2017 年原 奶产量增长停滞。2016 年,在面对盈利能力持续下降的环境下,新西兰奶农持 续通过减少奶牛存栏量来降低产出和成本,造成奶牛存栏量连续第三年减少, 2016 年降幅超过 2%。同时为了压低成本,奶农也相应减少了饲料量的购买, 2014 年后新西兰奶牛年均单产增幅开始放缓。虽然新西兰奶牛存栏量连续下降, 但是在 2016 年末,平均乳制品公司收购牛奶价格从上一季度的 4.3 新西兰元/ 千克固体乳上涨到 6.5 新西兰元/千克固体乳,据此推测在天气适宜的情况下, 2017 年新西兰牛奶产量应该不会大幅下降,更大概率是增长停滞。 图 52:新西兰奶牛存栏量持续三年下降 图 53:新西兰牛奶单产 14 年激增后开始平缓增加 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 54:新西兰乳制品企业平均收购奶价 图 55:新西兰牛奶产量 2016 年继续减少 资料来源:New Zealand Dairy Statistic、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 21 证券研究报告 3.2.4、 澳大利亚产量降幅过大,2017 年有望维持低位 在上半年严重干旱天气以及奶价低迷的影响下,澳大利亚奶农通过宰牛行为大 幅降低成本,造成全年牛奶产量降幅较大,在天气适宜的情况下,预计 2017 年 全年牛奶产量会有微弱反弹。2016 年,奶农在奶价偏低以及宰牛价格上涨的影 响下,大幅降低奶牛存栏量,全年预计减少 4%。上半年天气严重干旱,虽然下 半年降雨充足,天气开始改善,但是全年的奶牛单产量也受到了较大冲击,2016 年牛奶产量减少超过 6%。如果 2017 年天气适宜,预计全年澳大利亚牛奶产量 会相对 2016 年有微弱反弹,但整体上牛奶产量相比以往依旧处于历史低位。 图 56:澳大利亚存栏量减少明显 图 57:澳大利亚奶牛年均单产降幅颇大 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 58:澳大利亚缩产明显明年有望略微反弹 资料来源:USDA、国海证券研究所 3.3、 乳制品消费继续增长,进口国需求有望回升 在全球经济回暖的预期下,连续 3 年增长的全球乳制品消费量预计在 2017 年继 续保持增长,同时全球乳制品进口量 2016 年开始恢复增长,预计 2017 年会维 持增长。在全球主要进口国中,俄罗斯对于欧盟等国的乳制品进口限制延长到 2017 年底,因此俄罗斯乳制品进口量的恢复可能需要等到 2018 年。中国大包 奶粉库存逐年降低,液态奶的需求也不断增长,预计 2017 年进口总量会有部分 回升。其他新兴乳制品进口国如墨西哥和巴西,对乳制品的需求有望继续加大。 整体来看全球的乳制品进口开始恢复,2017 年进口量会继续保持增长。 请务必阅读正文后免责条款部分 22 证券研究报告 图 59:2016 年全球乳制品进口量(还原成原奶量)开始恢复 资料来源:USDA、国海证券研究所 3.3.1、 乳制品消费保持增长,发展中国家潜力巨大 全球人均乳制品消费量除 2013 年有微弱降幅外,从 2010 年开始已经增长 5 年 了,年均增幅保持在 1%左右。目前发达国家人均乳制品消费基本维持稳定,消 费量在 220 千克/年,而发展中国家人均乳制品消费逐年增长,达到 78.9 千克/ 年,未来可预期的增长潜力巨大。2017 年,在全球经济回暖的大环境下,乳制 品消费需求继续增长可能性较大。 图 60:2017 年预计全球经济增速开始回暖 资料来源:Wind、The World Bank、国海证券研究所 3.3.2、 中国大包奶粉库存降低,进口量有望回升 中国的液态奶进口需求依旧保持增长,同时前期进口奶粉的库存开始下降,在 进口需求缓慢回暖和国内原奶供给收缩的大环境下,预计中国进口量将会回升。 中国奶粉的进口量在 2013 年和 2014 年达到峰值,进口量接近 90 万吨左右。由 于前期大量进口奶粉,奶粉的库存消耗周期变长,因此 2015 年和 2016 年奶粉 进口大幅下降,进口奶粉量只有峰值的一半左右。根据 USDA 的数据预测显示, 2016 年底进口奶粉剩余库存量接近 18 万吨,大概是国内一个月的消耗量,因 此预测 2017 年国内奶粉库存将会基本消耗,奶粉进口量大概率会上涨。另一方 面, 国内液态奶的需求依旧强劲, 2016 年依然保持 41%的增速, USDA 预测 2017 请务必阅读正文后免责条款部分 23 证券研究报告 年中国液态奶保持 20%的增速。虽然目前预期液态奶和奶粉的进口量将会回升, 但是 2016 年的人民币大幅贬值对于进口贸易形成了一定的冲击,预计 2017 年 中国乳制品进口回暖会是一个缓慢的过程。 图 61:中国全脂奶粉进口量增长逐渐恢复 图 62:中国脱脂奶粉进口量增长停滞 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 63:中国液体奶进口量继续高速增长 图 64:中国人民币兑美元汇率走弱 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 图 65:中国全脂奶粉期末库存逐年下降 图 66:中国国内奶粉年消费量和每月平均消费量 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 24 证券研究报告 3.3.3、 乳制品进口量不断增长,巴西和墨西哥成为新的进口大国 发展中国家对乳制品的消费逐年增加,巴西和墨西哥逐渐成为乳制品进口大国, 2017 年有望继续增加乳制品进口量。墨西哥对黄油、奶酪和液体奶的进口量连 续三年增长,2016 年总体增幅超过 20%。巴西对于全脂奶粉的需求在 2016 年 增长接近一倍,达到了 12 万吨。随着发展中国家乳制品消费和需求的增长,未 来进口量有望进一步增加,从而带动全球奶价上升。 图 67:墨西哥乳制品进口量(还原原奶量)逐年增加 图 68:巴西乳制品进口(还原原奶量)增长迅速 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 69:2016 年全球乳制品主要进口国进口占比(还原原奶量占比) 资料来源:USDA、国海证券研究所 4、 国内原奶价格走势分析 过去 10 年,国内乳制品消费的强劲增长带动了国内奶价的持续增长。现如今, 在奶价低迷的影响下,牛奶产量开始出现负增长,国内偏高的库存奶粉也在被逐 渐消耗。虽然国内消费增长已经开始放缓,不过未来消费升级、消费培养和二胎 请务必阅读正文后免责条款部分 25 证券研究报告 红利依然会使得消费需求保持增长,整体来说国内乳制品需求将会开始回暖,进 口量也有望回升。在进口奶粉价格优势不再,国内原奶供需关系反转和奶农接近 盈亏平衡点等多因素的影响下,国内奶价有望在 2017 年迎来新一轮上涨周期。 4.1、 过去十年价格分阶段上涨,消费强劲是增长动力 中国国内生鲜乳价格走势可大致划分为三个阶段,虽然每个阶段都有顶点和低 点,但是人均乳制品消费的快速增长成为原奶价格上涨动力,生鲜乳价格走势 整体震荡上行。中国生鲜乳价格走势三个阶段分别是:第一个阶段 2006 年 6 月 到 2009 年 8 月,第二个阶段 2009 年 9 月到 2012 年 9 月,第三个阶段 2012 年 10 月到 2016 年 8 月。虽然国内生鲜乳价格受到上游产业链原奶供给的收缩 和扩张的影响,但是在乳制品整体需求旺盛的情况下,乳制品消费量(还原原奶 量)从 2006 年的 42 百万吨/年增长到 2016 年的 55 百万吨/年,生鲜乳价格也 从 2006 年的不到 2 元/千克上涨到 2016 年底 3.53 元/千克。 图 70:中国过去 10 年生鲜乳价格走势(元/千克) 图 71:过去 10 年乳制品消费(还原原奶量)呈上涨趋势 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 4.1.1、 阶段一:2006 年 5 月-2009 年 8 月 阶段一奶价的上涨期是从 2006 年 5 月的 2.06 元/千克涨到 2008 年 7 月的高点 2.8 元/千克,然后奶价下降到 2009 年 8 月的低点 2.3 元/千克。 本阶段国内奶价上涨原因在于低奶价和高饲料成本的环境下,奶农大幅降低奶 牛存栏量,消费需求却保持增长,带动奶价上涨。2007 年,主要饲料玉米和豆 粕价格大幅上涨,豆粕甚至在 2007 年涨幅接近 70%,从而推高奶农的养殖成本。 国内奶农在低奶价和高成本的环境下,大幅降低奶牛存栏量,降幅超过 10%。 然而国内乳制品消费量在 2006 年和 2007 年继续保持 10%以上的增幅,人均乳 制品消费达到 17.77 千克/年。因此,2007 年奶价在供给收缩、需求旺盛以及饲 料成本偏高的因素推动下迅速上涨。 本阶段国内奶价下降是由于三聚氰胺事件爆发,乳制品信任危机造成消费的大 幅减少。2008 年三聚氰胺事件爆发,消费者对国内乳制品消费信心严重不足, 造成乳制品消费骤降。中国人均乳制品消费量在 2008 年降幅接近 10%,总乳制 品消费量增速从 12%下降到 7%。对于乳制品消费信心的不足,是这轮奶价下跌 的主要原因。 请务必阅读正文后免责条款部分 26 证券研究报告 图 72:中国奶牛存栏量在 2007 年骤减 图 73:中国人均乳制品消费在 2008 年下滑 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 图 74:中国饲料玉米和豆粕的价格在 2007 年上涨迅速 图 75:中国乳制品消费增长在 2008 年增幅大幅放缓 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 4.1.2、 阶段二:2009 年 9 月-2012 年 9 月 阶段二的奶价没有明显的下降期,上涨期是从 2009 年 9 月的 2.33 元/千克涨到 2011 年 3 月的 3.2 元/千克,然后奶价上涨逐渐平缓,2012 年 9 月奶价为 3.27 元/千克。 本阶段奶价基本保持持续增长,主要由于两个方面,一个是三聚氰胺事件后, 政府出台政策,消费者信心逐渐回升,另一个是供给端结构性改革,散养户退 出市场,养殖转向规模化,在调整阶段牛奶产量没有释放。中国政府在 2008 年 以后出台一系列政策来扶持国产奶业并提高消费者信心,其中比较有代表性的政 策有《原料乳与乳制品中三聚氰胺检测方法》,《乳品质量安全监督管理条例》, 《奶业整顿和振兴规划纲要》, 《生鲜乳生产收购管理办法》等。在政策的大力扶 持下,国内消费者信心回升,乳制品消费量在 2010 年重新增长,增速超过 5%。 另一方面,三聚氰胺事件以后,上游原奶供应商进行结构性改革,调整阶段牛奶 产能无法释放。在结构性改革中,小户散养逐渐退出市场,2009 年到 2013 年 规模小于 100 头的牛场数量保持持续下降。在 2010 年,虽然整体存栏量由于规 模养殖的兴起增速超过 10%,但是存栏量的增加到产能释放需要一定时间,同 时散户养殖的退出也造成了产量的直接下滑, 牛奶产量在 2010 年下降超过 2%, 请务必阅读正文后免责条款部分 27 证券研究报告 之后国内牛奶产量才开始逐渐回升。因此,在消费者信心回升和供给端结构性改 革的双重作用下,本轮奶价整体呈现上升趋势。 图 76:中国奶牛存栏量 2010 上涨迅速但产能未释放 图 77:中国牛奶产量在 2010 年骤减之后缓慢回升 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 图 78:小规模养殖逐渐退出市场 图 79:乳制品消费信心回升消费量开始回暖 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 4.1.3、 阶段三:2012 年 10 月至 2016 年 8 月 阶段三奶价的上涨期是从 2012 年 10 月的 3.21 元/千克涨到 2014 年 2 月的高点 4.27 元/千克,然后奶价下降到 2016 年 8 月的低点 3.39 元/千克。 本阶段上涨的因素是需求端保持增长,原奶供应受到夏季罕见高温和疫病的影 响,产量下滑严重,供不应求拉动原奶价格上升。受到夏季高温以及疫病的影 响,2012 年和 2013 年奶牛存栏量增长几乎停滞,原奶产量在 2013 年大幅下降 接近 6%。在乳制品消费继续保持增长的环境下,原奶价格开始上涨。 本阶段奶价持续下跌的原因在于乳制品消费高速增长后开始增速放缓,国内大 包奶粉进口量的激增和产能的释放形成供过于求的局面,导致奶价下跌。受之 前高奶价的影响,奶农在 2014 年迅速补栏,牛奶产量也在 2014 年和 2015 年 保持增长。进口大包奶粉也进一步加剧了国内原奶供应过剩的局面,2013 年和 2014 年全脂奶粉进口量居高不下,国外低价奶粉的竞争冲击了国内原奶的价格。 而国内乳制品消费在 2015 年和 2016 年增速开始放缓,放缓主要是由于一二线 城市乳制品消费接近饱和,而三四线城市的消费习惯还没有培养出来。受供给增 请务必阅读正文后免责条款部分 28 证券研究报告 加和需求放缓的影响,2014 年后奶价开始持续性的下跌。 图 80:奶牛存栏量 12 和 13 年停滞,14 年上涨迅速 图 81:牛奶产量 13 年降幅颇大,14 和 15 年快速回升 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 图 82:中国 2013 和 2014 年大包奶粉进口量激增 图 83:中国乳制品消费量(还原原奶量)15 年增速放缓 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 4.2、 奶农饲养成本系统性偏高,导致价高利润低 饲料成本占奶农养殖的绝大多数成本,对比国内外饲料成本指数,国内目前总体 规模并不经济,养殖成本系统性偏高,奶农盈利能力整体较弱。 4.2.1、 国内饲料成本过高,远超世界平均价格 上游产业链奶农的主要成本是饲料成本,国内的奶农平均饲料成本远高于国际 饲料价格指数,高饲料成本压缩了国内奶农的盈利能力。 中国国内奶农养殖系统性成本主要分为三个方面物质与服务费、人工成本和土 地成本,其中物质与服务费中的饲料成本占据了奶农绝大多数成本。人工成本 和土地成本平均占总成本的 18%,物质与服务费用占到奶农的大多数成本。物 质与服务费用包含直接费用和间接费用,直接费用主要由生产所需要的饲料费用 和水电费等组成,间接费用包含管理、销售、财务和折旧等费用。其中饲料成本 请务必阅读正文后免责条款部分 29 证券研究报告 包含青贮饲料和精饲饲料占据了物质与服务费用的 90%左右,平均下来饲料成 本占总奶牛养殖总成本的 74%。 中国国内奶农使用的饲料主要是玉米、豆粕和苜蓿,2013 年后奶农饲养成本总 体高于国际平均水平。根据《全国农产品成本收益资料汇编》数据,原奶生产每 50 公斤平均成本从 2009 年逐年上升,从 2009 年的 106.32 元/50 千克(约 2.13 元/千克)上涨到 2015 年的 153.10 元/50 千克(约 3.06 元/千克) 。本报告根据 2006 至 2008 年和 2016 年当年饲料价格和人工成本实际情况,预测 2006 年、 2007 年、2008 年和 2016 年每公斤原奶平均成本为 1.57、1.72、2.08 和 3.06 元。因为饲料成本平均占总成本的 74%,由此可以得到国内饲料成本指数。将 国内饲料价格和国际平均饲料价格相比,可知 2013 年 8 月以后,国内饲料成本 开始超过国际饲料成本。测算的数据显示 2016 年 11 月国内饲料成本为 2.28 元 /千克,远超国际饲料指数 1.44 元/千克。因此,国内牛场养殖饲料成本的系统性 偏高,严重挤压了奶农的盈利能力,使得国内奶农在面对低价进口奶粉冲击的时 候被迫降低生鲜乳价格。 图 84:国内奶农养殖系统性成本细分 资料来源:Wind、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 30 证券研究报告 图 85:中国国内奶农养殖奶牛单位成本一览 每头奶牛 总物质与 养殖总成本 服务费用 (元/单位) (元/单位) 09 年 12,154.74 10 年 精饲料费 青粗饲料费 饲料 土地成本 人工成本 原奶总成本 (元/单位) (元/单位) 占比 (元/单位) (元/单位) (元/50 千克) 10,793.36 6,440.62 2,510.55 74% 30.37 1,331.01 100.24 13,348.33 11,718.32 7,231.37 2,793.74 75% 37.85 1,592.16 112.52 11 年 14,425.70 12,367.61 7,688.45 3,305.88 76% 45.18 2,012.91 121.57 12 年 16,242.27 13,625.36 8,612.26 3,748.70 76% 44.56 2,572.35 135.24 13 年 17,490.44 14,449.52 9,016.98 3,981.93 74% 47.00 2,993.92 143.87 14 年 18,967.36 15,642.59 9,253.68 4,589.35 73% 52.74 3,272.03 154.70 15 年 18,445.62 15,044.74 9,020.01 4,424.97 73% 52.44 3,348.44 148.95 年份 资料来源:Wind、国海证券研究所 图 86:中国奶农养殖成本中物质与服务费占大比重 图 87:中国国内饲料成本和 IFCN 饲料价格指数比较 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:IFCN、Wind、国海证券研究所 4.2.2、 目前国内奶农生产经营接近盈亏平衡点 由于饲料成本偏高推高了国内奶农养殖总成本,同时国内生鲜乳又受到国外低 价奶粉进口的冲击而价格偏低,国内奶农整体处于接近盈亏平衡点的水平。国 内牛奶价格在过去 10 年历次接近盈亏平衡点的时候都有反弹。2006 年,在低 奶价和高饲养成本的影响下,奶农大幅减少奶牛存栏量,致使奶价触底反弹。 2009 年,在政府政策引导、消费者信心回升和奶农减产的作用下,奶价再次反 弹。在 2015 年和 2016 年,奶农不仅面对着高饲料成本对其盈利能力的挤压, 也同时受到 2013 年和 2014 年大量进口的低价奶粉库存对市场上生鲜乳价格的 冲击,奶农盈利能力不断下降,只能通过减少牛奶产量和奶牛存栏量来维持生产。 在现阶段的情况下,市场上生鲜乳的价格只比测算的总养殖成本价格高不足 0.5 元/千克,奶农盈利能力严重不足。 请务必阅读正文后免责条款部分 31 证券研究报告 图 88:国内生鲜乳价格偏低奶农接近盈亏平衡点 资料来源:Wind、国海证券研究所 4.3、 国内供需缺口缩窄,预示拐点接近 受国内奶价低迷的影响,奶农开始减少存栏量降低原奶供给,供给端已经开始收 缩。同时根据测算,原奶供需已经反转,需求开始超过供给。但是由于三四线城 市消费习惯培养、二胎红利释放以及消费升级是一个缓慢过程,预计这一轮乳制 品消费回暖不及上一轮强劲。 4.3.1、 原奶供需反转,需求超过供应 国内原奶的供应构成是国内牛奶产量、乳制品进口量和库存奶粉期间使用量, 国内原奶的需求主要是液体奶和其他干乳制品的生产性需求,测算供应和需求 的缺口量,发现国内原奶市场供需已经发生反转,需求开始超过供应。 国内原奶总供给量的测算:国内原奶年总供给量=国内牛奶产量+年内进口奶粉 可还原量+液体奶进口量+期初奶粉可还原量-期末奶粉可还原量。奶粉还原量按 照 1:8 进行还原。由于 2015 年奶牛存栏量的降低以及 2016 年整体牛奶产量的 下降, 预测 2017 年牛奶产量的增长基本停滞。 进口奶粉和进口液体奶参考 USDA 数据分别按照 57.5 万吨(还原为 460 万吨)和 80 万吨预测,期末奶粉库存按 照 USDA 数据预测,为 5 万吨(还原为 40 万吨) 。 国内原奶需求量测算根据:国内原奶年总需求量=液体奶生产需求+干乳制品生 产需求=液体奶产量+干乳制品产量 X7。液体奶生产需求按液体奶总产量 1:1 测 算,干乳制品生产需求按干乳制品产量 X7 测算,由于炼乳、奶油产品是原奶约 3:1 的比例生产,奶粉按照原奶约 8:1 的比例生产,干酪按照原奶约 10:1 的比例 生产。依据于前四年的平均增速,液体奶 2017 年预测增速为 5%。干乳制品消 费整体处于寒冬,2016 年和 2017 年预估生产增长停滞。 根据原奶供需的测算可知,在供需缺口不断扩大的时候,奶价处于下降周期,在 供需缺口逐渐缩小的时候,奶价会不断上涨。2016 年,在供需缺口持续下降的 请务必阅读正文后免责条款部分 32 证券研究报告 情况下,国内原奶价格相比 2015 年末并没有上涨,原因可能在于低价进口奶粉 库存的积压以及国际奶价的低迷导致鲜奶价格上涨受到抑制。国际奶价目前已经 开始上涨,同时预测库存奶粉 2017 年将会进一步降低,国内奶价的上涨大概率 会在 2017 年开始。 图 89:2016 年牛奶产量收缩确立,供需缺口进一步扩大(单位:千吨) 原奶供给量测算 年份 原奶需求量测算 原奶供需缺口测算 国内 进口 液态 期初 期末 国内 液体 乳制 国内 原奶 原奶供需 牛奶 奶粉 奶进 奶粉 奶粉 原奶 奶总 品还 原奶 供需 缺口占总 产量 还原 口量 还原 还原 供给 产量 原量 需求 缺口 供给比例 06 31934 1088 4 0 0 33026 10330 15087 25417 7609 23% 07 35250 792 4 0 0 36046 11960 24252 36212 -166 0% 08 35558 808 8 0 984 35390 12658 19973 32631 2759 8% 09 37000 1976 13 960 880 39069 13240 20543 33783 5286 14% 10 35756 3320 17 880 680 39293 14856 21966 36822 2471 6% 11 36560 3600 43 640 400 40443 16684 22869 39553 890 2% 12 37440 4592 94 400 480 42046 21466 27903 49369 -7323 -17% 13 35310 6832 185 480 1040 41767 23360 25344 48704 -6937 -17% 14 37246 7392 320 1040 2400 43598 24001 17619 41620 1978 5% 15 37550 4376 460 2400 2800 41986 25081 18307 43388 -1402 -3% 16 35700 4600 650 2800 1432 42318 26335 18307 44642 -2324 -5% 17e 35000 5040 800 1432 400 41872 27652 18307 45958 -4086 -10% 资料来源:Wind、USDA、国海证券研究所 4.3.2、 奶牛存栏量逐步下降,未来原奶产量增长有望放缓 中国国内奶农采取宰牛倒奶的行为来维持盈利能力,奶牛存栏量的下降以及生 鲜乳价格的低迷持续影响着国内原奶的产量,因此预测 2017 年中国牛奶产量增 长停滞。中国奶牛存栏量在 2014 年达到历史高点后开始回落,2015 年降幅接 近 2%。同时由于结构性改革的原因,小规模养殖不断的退出市场,虽然总体平 均养殖规模在逐渐扩大,但是散户奶农的退出会造成奶牛存栏量的不断下降,因 此预测 2016 年和 2017 年国内奶牛存栏量会继续下降。根据 USDA 的预测,由 于中国奶牛存栏量的下降和奶农的缩产,2017 年牛奶产量会停滞或者负增长。 请务必阅读正文后免责条款部分 33 证券研究报告 图 90:2015 年奶农宰牛倒奶存栏量下降 2% 图 91:2017 年牛奶产量预计增长停滞 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、USDA、国海证券研究所 图 92:中国奶农小户散养型不断推出市场 图 93:平均牛场养殖规模(单位:头)不断扩大 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 4.3.3、 国内乳品消费有结构性差异,本轮需求回暖不如上一轮强劲 中国乳制品消费和其他国家结构性的不同,主要以液体奶和奶粉为主,目前液 体奶消费增速已经下降,奶粉消费增速也开始放缓,虽然有三四线城市和村镇 的潜在消费力、二胎红利的释放以及未来可期的消费升级,但是预计本轮乳制 品消费增长不及上一轮强劲。 中国乳制品消费习惯接近东亚地区的韩国和日本,不同于西方国家,消费一般以 液体奶和奶粉为主,对于黄油和奶酪等干乳制品消费较少。中国液体奶消费包含 白奶和酸奶占据乳制品总消费的 65%左右,奶粉消费占总消费的 30%左右,其 余是奶油、奶酪等干乳制品的消费。目前,国内总的液体奶消费量在 2015 年达 到高峰后开始回落,增速已经下降。奶粉消费中,脱脂奶粉已经连续两年下滑, 全脂奶粉增速也开始放缓。总体乳制品消费在 2015 年达到高位后,开始回落, 根据 USDA 的预测 2016 年降幅达 2%。 国内乳制品消费在保持 15 年增长后,首次迎来下滑,但是三四线城市和乡镇的 消费培养、二胎政策的红利释放以及逐渐开始的消费升级将会成为乳制品消费增 请务必阅读正文后免责条款部分 34 证券研究报告 长的三大动力。目前国内农村鲜奶年均消费量只有城镇消费的七分之一左右,增 长空间颇大,不过三四线城市和乡镇的乳制品消费增长将是一个伴随经济增长和 消费习惯培养的缓慢过程。另一方面,依托二胎政策的施行,国内奶粉的需求将 会迎来新的增长。2016 年全面放开二胎后,新生儿增加数量超过预期,中国卫 计委年底发布预测 2016 年全年新增新生儿 1789 万, 比 2016 年增加 134 万人, 按照婴儿人均 34.2 千克/年的奶粉消耗量来算,新增加的 134 万婴儿将会带来每 年 33 千吨的奶粉消费量,同时二胎政策的继续施行也有望进一步提高新生人口 的数量,因此预估奶粉的需求将会重新回暖。同时,随着生活水平的提升以及人 们对营养健康饮食认识的不断加深,在消费升级的趋势下,人们逐渐转向购买低 糖、新鲜和高蛋白的乳制品。以往国人偏好奶粉冲制乳饮以及低温乳酸菌饮料, 但是随着对健康饮食的追求以及对乳制品了解程度的加深,未来蛋白质含量较高 的高端白奶、新鲜且保有牛奶原始营养的低温酸奶以及干乳制品将逐渐成为国人 的选择。因此,我们认为随着三四线城市和乡镇的消费培养、二胎政策的红利释 放以及逐渐开始的消费升级,乳制品的消费将会迎来一个缓慢但不断增长的过程。 图 94:中国乳制品消费结构液态消费为主 图 95:国内液态奶消费量开始回落 资料来源:Euromonitor、国海证券研究所(中国不包含亚洲里) 资料来源:USDA、国海证券研究所 图 96:国内全脂奶粉消费量增速放缓 图 97:国内脱脂奶粉消费量持续减少 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:USDA、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 35 证券研究报告 图 98:中国三四线城市和乡镇的液态奶消费偏低 图 99:全国新生儿数量上涨超过预期 资料来源:奶业年鉴、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 图 100:预测二胎政策带来的奶粉消费增加量 2016 年(E) 2017 年(E) 2018 年(E) 2019 年(E) 2020 年(E) 新生儿数 增长人数 奶粉消 奶粉消 奶粉消 奶粉消 奶粉消 (万人) (万人) 费增长 费增长 费增长 费增长 费增长 (千吨) (千吨) (千吨) (千吨) (千吨) 33.04 33.04 33.04 24.66 24.66 24.66 24.66 24.66 24.66 12.33 12.33 年份 2015 年 1655 2016 年(E) 1789 134 2017 年(E) 1889 100 2018 年(E) 1989 100 2019 年(E) 2039 50 2020 年(E) 2069 30 总计增加 7.40 33.04 57.70 82.36 61.65 44.38 资料来源:国家统计局、奶粉智库、国海证券研究所(注:单个婴幼儿年均用奶粉量为约为 38 罐,按一罐奶粉 900g 计算,约 为 34.2kg/人/年,全国奶粉喂养率平均 72.1%,假设幼儿三岁后减少或停止使用奶粉) 图 101:国内乳品消费升级趋势 资料来源:乳业在线、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 36 证券研究报告 4.4、 国内外奶价具有联动效应,国内上涨滞后于国际 随着中国逐渐增多的乳制品进口量,2013 年以后国际奶价开始影响国内生鲜乳 价格,国内外奶价变动呈现一致性。由于国内主要进口乳制品是奶粉,国内奶价 一般受到新西兰全脂奶粉拍卖价格的影响,又因为海上运输和拍卖机制因素的影 响,国内奶价的变动一般滞后于国际奶价的变动。 4.4.1、 全球奶价和国内奶价变化呈现一致性 对比国际奶价周期性的变化和国内奶价阶段性上涨趋势,国内奶价在 2013 年后 和国际奶价呈现联动效应。2013 年以后,国内奶价的变化趋势和国际奶价的变 化趋势呈现一致性,原因在于国内进口奶粉占国内原奶产量的比例不断提高,国 际奶价开始传导到国内奶价。2013 年和 2014 年进口奶粉和液态奶还原原奶量 占国内原奶产量的 20%,于是占总产量接近五分之一的国际原奶对国内生鲜乳 的价格造成冲击。国际奶价传导国内奶价的链条主要是:全球乳制品供给大于需 求,国际奶价开始下跌,于是国内乳制品生产商开始进口国外低价奶粉,从而减 少国内生鲜乳的收购量,国内奶农生鲜乳销量受到冲击被迫降低牛奶价格,反之 亦然。 图 102:13 年后国内和国际奶价联动性增强变化一致 图 103:中国进口乳制品占国内牛奶产量比例逐渐提高 资料来源:IFCN、Wind、国海证券研究所 资料来源:USDA、Wind、国海证券研究所 图 104:国际奶价对国内奶价传导示意图 请务必阅读正文后免责条款部分 37 证券研究报告 资料来源:国海证券研究所 4.4.2、 恒天然全脂奶粉拍卖价持续上涨,目前进口完税价已经超过国 内价格 国内生鲜乳价格主要受恒天然拍卖交易价格的影响,目前恒天然全脂奶粉进口 完税价经测算已经超过国内生鲜乳价格。中国乳制品进口中 90%左右是奶粉, 其中以全脂奶粉为主。同时中国进口奶粉中 80%以上来自于新西兰,因此新西 兰的奶粉交易价格将会影响国内生鲜乳的价格。新西兰全脂奶粉的交易价格主要 由恒天然拍卖交易指数来决定,因为恒天然拍卖交易指数也是国际奶价的一个反 应指标,因此恒天然拍卖交易指数和 IFCN 国际奶价指数变动基本一致。根据测 算新西兰全脂奶粉进口完税价,目前国际奶粉的价格优势已经不再。2016 年 5 月国际奶价开始上涨,新西兰全脂奶粉拍卖交易价格从 2252 美元/公吨上涨到 2017 年 1 月的 3294 美元/公吨,涨幅接近 50%。根据 1 月 3 号恒天然全脂奶粉 进口价测算的完税价格发现进口奶粉还原原奶价格是 3.71 元/千克已经超过国内 生鲜乳市场价 3.54 元/千克。因此,近期国际奶价的价格优势已不再,国内乳制 品厂商会逐渐倾向购买国内生鲜乳,从而有利于国内奶价的上涨。 图 105:中国乳制品进口中奶粉平均占比 92% 图 106:中国进口新西兰奶粉平均占总奶粉进口 82% 资料来源:USDA、国海证券研究所 资料来源:中国奶业年鉴、国海证券研究所 图 107:恒天然拍卖指数和 IFCN 国际奶价指数变动一致 请务必阅读正文后免责条款部分 38 证券研究报告 资料来源:GDT、IFCN、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 39 证券研究报告 图 108:恒天然全脂奶粉进口价格和国内生鲜乳价格对比 年份 新西兰 全脂奶 粉到岸 价 (CIF) 2012/5/15 2013/4/16 2015/8/15 2016/12/6 2017/1/3 2546 5245 1590 3593 3294 拍卖成交价格 (美元/公吨) 根据国际海运公司报价,新西兰大 国际运输成本 70 (按美元计算) 70 70 70 70 国内大包奶粉海运运费 20 英尺普 通集装箱 700 美金,FCL 毛重约在 20 吨,假设 LCL,每箱装 10 吨。 根据《中国新西兰自由贸 易协 定》 ,2021 年前每年从新西兰进口 奶粉 10 万吨内征收配额优惠关税 关税 8.50% 8.50% 8.50% 8.50% 8.50% 2.5%,超出部分按最惠国 10%税率 进口税 征收,2.5%税率配额量一般在每年 费及通 1 月即用完。15 年进口量超过 44 关费用 万吨,综合考虑配额关税用 8.5%。 增值税 17% 17% 17% 17% 17% 4% 4% 4% 4% 4% 美元汇率 6.31 6.25 6.31 6.92 6.95 进口完税价(元/吨) 20966.52 42199.05 13303.18 32207.05 29713.19 2.62 5.27 1.66 4.03 3.71 3.27 3.43 3.41 3.50 3.54 清关、仓储、运 输费用 进口完税价换算成生鲜乳 价格(元/千克) 国内生鲜乳同期价格(元/ 千克) 增值税按照关税完税价格 为计税 基础,税率为 17% 清关、仓储和运输费用一 般在 3%-5%,取均值 4% 按照 1:8 还原 资料来源:GDT、Wind、国海证券研究所 图 109:新西兰全脂奶粉拍卖交易价 资料来源:GDT、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 40 证券研究报告 4.4.3、 国内原奶价格回暖滞后于国际奶价 国内生鲜乳价格变动一般滞后于恒天然全脂奶粉拍卖价格指数 1 到 2 个季度。 历史上恒天然拍卖价格在 2012 年底开始上涨,2013 年中旬涨到高位,国内生 鲜乳价格在 2013 年中旬快速上涨,在 2014 年初涨到高位。国内生鲜乳价格变 化总体滞后于恒天然全脂奶粉拍卖价格的变化,原因在于恒天然拍卖的期货特征 以及海上运输的时间差。首先恒天然当月拍卖的乳制品其实是未来六个月内的乳 制品交易,交易本身存在一个时间上的差异。其次,海上运输到清关一般需要耗 费 2 个月的时间。因此,恒天然全脂奶粉拍卖价格对于国内的生鲜乳价格影响一 般会滞后 1 到 2 个季度。 国内原奶市场现状总结:国内原奶供应在低奶价和高成本的影响下已经开始减少。 由于整体乳制品消费的回落,预计乳制品需求会随着三四线城市和乡镇的消费培 养、二胎红利的释放和乳制品消费的升级而缓慢回升。2016 年底,国内奶粉库 存已经逐渐降低,低价库存奶粉对于国内奶价的冲击影响已减弱。同时由于 2016 年下半年国际奶价大幅上涨,2016 年下旬从新西兰进口的奶粉将会在 1 到 2 个 季度后开始对国内奶价造成影响。在国内外奶价联动效应下,国际奶价进口优势 的消失会促使国内乳制品厂商更多的购买本地生鲜乳,从而带动国内奶价进入下 一轮上涨周期。 图 110:恒天然全脂奶粉拍卖价格指数和国内生鲜乳价格对比 2 个季度 资料来源:GDT、Wind、国海证券研究所 5、 行业评级及投资策略 基于以上分析,在主要出口国缩产确立,主要进口国除俄罗斯外进口量开始回升 的背景下,全球原奶上游产业链有望受益于奶价的继续回升。国内生鲜乳价格受 到国际低价奶粉的冲击开始减弱,同时供需关系开始改善,需求开始回暖,国内 奶价有望在 2017 年上旬开始上升,维持行业“推荐”评级。 请务必阅读正文后免责条款部分 41 证券研究报告 个股方面,我们认为,原奶价格的上升利好原奶产业链上游,重点推荐上游原奶 生产标的公司,目前国内主要原奶生产企业是西部牧业(300106)和先锋新材 (300163) 。 6、 相关个股讨论 6.1、 西部牧业(300106) 西部牧业是新疆地区集饲料加工生产、奶牛养殖、牲畜屠宰加工、原奶生产和 收购以及乳制品生产的综合性企业。2015 年底,公司在原奶生产业务上,总计 拥有牧场 10 座,奶牛存栏量 1.7 万头,牛奶产量 3.7 万吨。公司从 2011 年转型 生产乳制品开始乳制品占营收的比重逐年上升,2015 年乳制品收入占比达到 61%。受到近年低奶价的影响,公司生鲜乳收入逐年下降,2015 年收入 6000 万元左右,只占到总收入的 11%。 随着国际奶价的回升,国内生鲜乳价格将会更具竞争力,西部牧业生鲜乳收入 有望持续提高。目前国内平均生鲜乳价格是 3.5 元/千克,而总生产成本接近 3 元/千克,奶农盈利能力相对较弱。如果国内生鲜乳价格随着国际奶价开始上涨, 分别在 2017 年、2018 年和 2019 年上涨到 3.8 元/千克、4.0 元/千克以及历史高 点 4.2 元/千克,那么西部牧业对应的生鲜乳收入将会达到 6500 万元、6800 万 元和 7200 万元,净利润相应增加 1400 万元、1700 万元和 2000 万元。 图 111:西部牧业五年经营情况 图 112:西部牧业主营业务中原奶收入占比下滑 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:国海证券研究所 6.2、 先锋新材(300163) 先锋新材 2016 年收购澳大利亚最大牧场 Van Diemen’s Land,成为 A 股原奶标 的。澳大利亚最大牧场 Van Diemen’s Land 处于全球最佳奶源地之一的澳大利亚塔 斯马尼亚,总计拥有 25 座牧场、1 个乳业支持中心和 1 个小母牛哺育中心。所有牧 场总计拥有奶牛约 3 万头,其中泌乳牛 1.8 万头,原奶年产量可达 10 万吨。 Van Diemen’s Land 在 2013 年后净利润受到奶价下降的冲击,不过随着 2016 年 请务必阅读正文后免责条款部分 42 证券研究报告 下半年国际奶价的回升,牧场的盈利情况有望改善。Van Diemen’s Land2010 年后 营业收入不断上升,但是随着国际奶价在 2013 年后走低,净利润在 2013 年大幅下 降,随后在 2014 年和 2015 年回升。虽然公司依然拥有一定的净利润,但是净利润 率随奶价不断下降,从之前的 17%下降到 2014 年的 14%。2016 年下旬国际奶价开 始复苏,上涨超过 50%。随着国际奶价的回暖,公司的盈利能力有望增厚,净利润 率有望回升到之前高点。 图 113:先锋新材收购澳洲最大牧业公司 Van Diemen’s Land 的经营情况 营业收入(百万澳元) 利润总额(百万澳元) 净利润(百万澳元) 总资产(百万澳元) 其中:奶牛资产(百万澳元) 所有者权益(百万澳元) 2010 年 21.10 3.70 0.80 189.20 5.20 104.00 2011 年 33.50 8.20 5.80 210.00 7.90 121.20 2012 年 35.50 -1.90 -1.30 220.40 10.40 120.60 2013 年 39.20 -12.20 -8.20 220.30 6.70 112.50 2014 年 52.00 10.80 7.50 231.40 8.40 21.40 2015 年 e 3.10 250.00 - 资料来源:公司年报、国海证券研究所 图 114:先锋新材五年经营情况 资料来源:Wind、国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 43 证券研究报告 7、 风险提示 1)国际奶价回暖不及预期; 2)国内需求回升不及预期; 3)主要出口国减产不及预期; 4)国内乳制品消费信心受挫; 请务必阅读正文后免责条款部分 44 国海证券股份有限公司 【食品饮料组介绍】 余春生,8 年实业工作经验,7 年证券从业经验。自 2009 年以来,一直从事食品饮料行业研究。 周玉华,中南大学交通运输工学学士,经济学硕士,曾在华创证券从事交通运输和餐饮旅游行业研究。5 年证券行业 从业经验,目前从事社会服务行业研究。 管嘉琪,研究助理,上海财经大学硕士,2016 年进入国海证券研究所 【分析师承诺】 余春生,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客 观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意 见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 【国海证券投资评级标准】 行业投资评级 推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深 300 指数; 中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深 300 指数; 回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深 300 指数。 股票投资评级 买入:相对沪深 300 指数涨幅 20%以上; 增持:相对沪深 300 指数涨幅介于 10%~20%之间; 中性:相对沪深 300 指数涨幅介于-10%~10%之间; 卖出:相对沪深 300 指数跌幅 10%以上。 【免责声明】 本报告仅供国海证券股份有限公司(简称“本公司” )的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客 户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接 受客户的后续问询。 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部 报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建 议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或 投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的 报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。 本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有 报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融 产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。 【风险提示】 市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的 国海证券研究所 请务必阅读本页免责条款部分 证券研究报告 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司 员工或者关联机构无关。 若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构” )发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本 报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。 任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构 亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 【郑重声明】 本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报 告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内 容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。 请务必阅读正文后免责条款部分 46
乳制品行业深度报告:国际原奶供需环境改善,2017年国内奶价有望进入上涨通道
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国海证券 - 乳制品行业深度报告:国际原奶供需环境改善,2017年国内奶价有望进入上涨通道
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乳制品行业深度报告:国际原奶供需环境改善,2017年国内奶价有望进入上涨通道
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