中泰证券-商业贸易:ROE拆分看混改空间,布局低估值、高安全边际的潜力标的

页数: 9页
行业: 商业百货
作者: 彭毅
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-01-23
[Table_Industry] 证券研究报告 [Ta1le_Main] [Table_Title] 专题研究报告 [Table_InvestRank] 评级: 增持 前次: 商业贸易 增持 分析师 彭毅 ROE 拆分看混改空间,布局低估值、高安全边 90 1053912.92 行业流通市值(百万元) 792768.50 [Table_QuotePic] 行业-市场走势对比 0% (7%) (13%) (20%) (26%) 商业贸易 8/16/16 7/25/16 6/23/16 5/6/16 5/31/16 4/15/16 3/4/16 3/25/16 2/15/16 1/19/16 12/30/15 12/10/15 11/2/15 11/20/15 9/16/15 (33%) 10/13/15 2017 年 1 月 23 日 [Table_Finance] 重点公司基本状况 上市公司数 行业总市值(百万元) 8/17/15 021-20315010 pengyi@r.qlzq.com.cn 际的潜力标的 [Table_Profit] 基本状况 S0740515100001 沪深300 重点公司 指标 2015A 2016E 2017E 股价(元) 10.99 10.16 10.16 摊薄每股收益(元) 0.20 0.16 0.17 银座股份 总股本(亿股) 5.20 5.20 5.20 总市值(亿元) 57.15 52.84 52.84 股价(元) 8.61 9.89 9.89 摊薄每股收益(元) 0.01 0.01 0.33 中百集团 总股本(亿股) 6.81 6.81 6.81 总市值(亿元) 58.63 67.35 67.35 股价(元) 17.87 15.17 15.17 摊薄每股收益(元) 0.74 0.58 0.63 百联股份 总股本(亿股) 17.22 17.84 17.84 总市值(亿元) 307.72 270.63 270.63 备注:重点公司排列顺序为:本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三 [Table_Summary] 投资要点  核心观点:自上而下来看,2017 年混改或将是布局的重点,国资委、发改委强调加快推进混改,开展员 工持股计划,选择一批国有企业开展混合所有制改革试点示范。各省市相继出台混改方案,其中以山东、 上海、甘肃、吉林等地区,重点推进员工持股,完善激励机制。商业零售板块,行业基本面企稳,超市 业态国有企业整体经营效率低于民企,拆分 ROE 分析来看,人均创收较低是影响国企效率的主要原因, 我们认为若国企改革落地,可有效改善超市业态经营效率,提升员工积极性,推荐关注改革空间大的中 百集团、华联综超。百货业态,部分自有物业存在较大幅度低估,可重点关注具备安全边际、自上而下 具备改革预期的标的,重点推荐银座股份,建议关注百联股份、广百股份、翠微股份、王府井以及杭州 解百。  超市业态:国企改催化效率提升,估值修复空间大。国企整体净资产收益率(ROE)低于民企,净资产 收益率=销售净利率(R)*资产周转率(A)*权益乘数(E) ,资产周转率*权益乘数,民企与国企相差较 小,而主要差异点在净利率水平,分析来看,在毛利空间相同的大背景下,国企整体费用率较高,其中 差异点在销售费用率,而人工成本是销售费用的主要部分,整体来看员工整体效率低是当前国企超市业 态盈利能力较差主因。分析来看,提升整体员工的积极性,建立合理的员工持股计划,将有利于提升国 企效率。基于此,在国企人员臃肿的背景下,裁员容易导致社会问题,而选择合理的员工激励政策将有 利于提升国企竞争力,建议重点关注存在国企改革预期,且安全估值水平低于行业平均水平的优质标的。  百货自有物业价值重估提供高安全边际,国改预期提升估值中枢。百货的主要安全边际点在自有物业价 值重估,当前自有物业的 RNAV 相对市值折价率在 50%以上的个股达到 9 家左右,选择高安全边际的优 质各个,且从自上而下来看,具备国企改革预期的标的,有望获得超额收益,从国资委、发改委顶层开 始,各省市出台具体方案,加快实施国企改革,建立合理的员工激励制度将显著提升国企竞争力,重点 关注山东、上海、甘肃等地区国企改进展,推荐银座股份;建议关注百联股份、王府井、翠微股份、杭  请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告 州解百、广百股份。  中百集团:目标价 12.04 元,观察业态经营以及国企改革进展,维持“增持”评级。公司旧业态 2017-2018 年有望全面升级改造,增厚公司业绩。亏损店铺关闭基本完成,借鉴永辉超市管理经验实现约 150 家红标 店调整,新业态网点布局约涉及 60 个食品超市、30 个邻里生鲜、50 个全球商品直销中心、500 个中百罗 森便利店,生鲜品类及海外直采商品全业态占比继续增加,预计综合销售毛利率将提升约 1-2%。产业基金 项目资金将逐步投入运作,助力后台资源整合和产业链拓展,有望围绕“小而美”业态实现整合。预计 2016-2018 年公司实现营业收入 152.68、164.24、176.95 亿元,合并归母净利润为 0.06、2.21、1.07 亿元, 对应 2016-2018 年每股收益(摊薄)为 0.01、0.33、0.16 元。考虑公司亏损门店逐渐关闭,食品超市、邻 里生鲜、罗森便利店和全球直销中心等新业态加速落地,业绩有望迎来拐点。目标价 12.04 元,对应 2017 年 0.5xPS ,维持“增持”评级。  银座股份:门店折价显著提供高安全边际,国改预期提升估值中枢,目标价 16.08 元, “买入”评级。政府 对实体零售的关注度逐渐提升,未来三年,实体零售将迎来重要发展机遇。临近年末,新一轮地方国企改革 方案陆续公布,2017 年为国改关键年。在国改持续升温的大背景下,公司改革预期仍存。预计 2016-2018 年公司实现营业收入 135.00、148.15、156.76 亿元,归母净利润 0.82、0.91、1.02 亿元,对应 2016-2018 年每股收益(摊薄)为 0.16、0.18、0.20 元。给予 2017 年 0.7xPS,目标价 16.08 元,维持“买入”评级。  风险提示:国企改进展不及预期;消费者消费习惯改变;宏观经济恶化; -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告 国企改催化效率提升,估值修复空间大  超市板块国企在经营效率方面有待提升。而净资产收益率=销售净利率(R) *资产周转率(A)*权益乘数(E) ,超市板块民企的 ROE 水平高于国企水 平,以 ROE=R*A*E,拆分来看,销售净利率是影响超市板块整体净资产收 益率较低的主要原因。而上市公司整体的毛利率水平基本上维持在 20%左 右,整体相差不大,且部分国企毛利率高于民企,毛利率非影响净利率主要 因素。整体来看,对于超市来说,整体进价与终端销售价格,相差不大,而 主要差别在费用端的管控以及人均创收的差异,整体来看精细化管理的优质 超市民营企业,管理费用率及销售费用率低于国企。 图表 1:超市板块民企的 ROE 水平整体高于国企水 平 图表 2:超市板块上市公司毛利率基本上相差不大 来源:公司公告 中泰证券研究所 来源:公司公告 中泰证券研究所 图表 3:净利率水平是影响上市公司 ROE 主要因素 公司名称 ROE 销售净利率(A) 资产周转率(B) 权益乘数(C) B*C 是否国企 第一股东持股占比 家家悦 16.92% 2.20% 1.77% 4.33 7.66% 否 58.64% 永辉超市 5.26% 2.20% 1.53% 1.56 2.39% 否 19.99% 步步高 3.52% 1.50% 0.91% 2.45 2.23% 否 36.99% 红旗连锁 6.41% 2.86% 1.26% 1.78 2.24% 否 42.48% 三江购物 4.86% 2.42% 1.14% 1.76 2.01% 否 60.57% 中百集团 -6.07% -1.50% 1.39% 2.9 4.03% 是 18.07% 华联综超 -5.11% -1.52% 0.85% 3.96 3.37% 是 29.17% 新华都 16.71% 4.24% 1.37% 2.87 3.93% 否 38.49% ST人乐 0.31 0.09% 1.29% 2.69 3.47% 否 48.22% 来源:公司公告 中泰证券研究所 图表 4:国企中百集团及华联综超管理费用率位居行 业前列 图表 5:管理精细化的优质超市企业家家悦及永辉超市 低于国企水平 -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告 来源:公司公告 中泰证券研究所 来源:公司公告 中泰证券研究所  超市板块若国企该怎么改?员工持股计划且建立配套的激励制度或能够提 升经营效率。对于超市业态来看,国企人均创收大约为 30-40 万元/人/年, 而优质的超市民企公司如步步高、三江购物、永辉超市、家家悦整体维持在 50 万元/人/年水平,裁员角度,国企如中百集团、华联综超若达到民企永辉 超市、家家乐 50 万/人/年,则需要分别裁员 1.38、0.45 万人,而对于国企 来看,大规模裁员显然不符合社会现实。而若提升人均创收水平,实施合理 的员工持股计划,并建立合理的激励制度,这种国改方向能够提升效率,且 避免出现社会问题。 图表 6:中百集团承诺三年内实现股权激励 承诺事由 股改承诺 承诺方 承诺内容 武汉商联(集团) 股份有限公司 承诺时间 承诺期限 履行情况 严格按照在股权分置改革中关于股权激励所作的承诺,引导 中百集团按国家相关规定进一步修改、完善股权激励方案, 2014年7月21日 三年内 履行中 2014年7月21日 五年内 履行中 争取用3年时间,实施中百集团管理层股权激励计划。 收购报告书或权益变劢报告书中所 武汉商联(集团) 争取在 5 年之内,采取多种方法逐步解决武商集团、中百集 作承诺 股份有限公司 团和武汉中商三家上市公司的同业竞争问题。 来源:公司公告 中泰证券研究所 图表 7:国企中百集团及华联综超人均创收仍存在较大提升空间 来源:公司公告 中泰证券研究所  以 PS 角度来看,中百集团、华联超市存在低估,国改催化估值回归合理。 超市国企改革看中百集团、华联综超,新零售以及国改提升估值中枢。以 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告 PS=0.5 角度来看,整体空间空间较大,若国企改革落地,可持续催化公司 PS 回归正常估值中枢,我们认为今年在新零售及国改的预期下,可重点关 注超市板块价值回归。自下而上来看,中百集团承诺三年内实施股权激励, 2017 年是国企改革兑现的最后一年,可作为重点关注标的。 图表 8:中百集团及华联综超存在较大的提升空间 公司名称 总市值(亿元):A 营业收入TTM(亿元):B A/B 三江购物 150.1 42.0 3.58 红旗连锁 105.9 61.3 1.73 新华都 71.6 65.7 1.09 永辉超市 485.2 477.2 1.02 家家悦 93.0 104.9 0.89 步步高 130.5 153.4 0.85 *ST人乐 47.0 103.6 0.45 中百集团 67.4 156.5 0.43 华联综超 46.0 129.7 0.35 来源:公司公告 中泰证券研究所  推荐中百集团:甩掉包袱,轻装上阵,新业态经营提升整体坪效,经营底 部向上。2015 年底新管理层上任之后,对中百整体业态进行梳理,大力度 关掉亏损门店,规划对百货中心轻资产化运营,未来将更多考虑如何布局百 货中心业态;调整之后,电器门店等目前已没有亏损;新业态方面,公司借 助原有门店,开拓新业态经营,主要有中百罗森便利店(40 家) 、全球直采 中心(19 家)以及绿标店等(4 家) ,目前中百罗森便利店整体经营状况良 好,未来将继续开拓门店数量,预计三年内数量达到 500 家;全球直采中 心作为进口食品入口,借助百货中心以及超市等流量,提升整体坪效,日均 客单价大约为 100 元,日均销售额大约为 4 万元左右,目前已实现盈利; 绿标店生鲜品类销售额同比增长约 30%,经营状况良好,未来将持续在中 高档小区布局。永辉业务协同以及大力度支持将大幅度提升公司整体经营效 率,且股权激励预期加强,有望催化公司估值提升。我们认为今年或是公司 经营的业绩底部,管理层大力度梳理原有门店,开拓新业态,呈现老树发新 芽的底部向上趋势。我们预计 2017 年实现营业收入约为 164 亿元,参考超 市业态整体估值,考虑中百集团调整情况,按照 PS=0.5 估值,中百集团目 标市值为 82 亿元,目标价 12.04 元,维持“增持”评级。 图表 9:预计 500 家便利店贡献净利润约为 0.3 亿元 项目 2016E 2017E 2018E 2019E 门店平均经营面积(平方米) 40 40 40 40 便利店日均销售额(万元) 1 1 1 1 总门店数量(个) 50 150 300 500 加盟店占比 4% 60% 75% 85% 加盟店数量 2 90 225 425 直营店数 48 60 75 75 核算天数 90 365 365 365 加盟店净利率(%) 1.50% 1.50% 1.50% 1.50% 直营店净利率(%) 2.50% 2.50% 2.50% 2.50% 总营业收入(万元) 4500.00 54750.00 109500.00 182500.00 总净利润(万元) 110.70 1040.25 1916.25 3011.25 来源:市场调研 中泰证券研究所 以自有物业重估为安全边际,潜伏具备国企改预期的标的  高安全边际:自有百货面积重估价值高,提供高安全边际。与超市不同, 百货大部分是属于地方国资委,且属于大集团下的上市公司,整体现金流较 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告  好,百货一般经营地段位居一二线城市较为优质的地段。根据百货公司所处 地段房价情况,我们梳理了板块内百货自有面积价值情况,根据 RNAV 折 旧法,对比市值与 RNAV 估值情况,对数据排序处理,公司折价率 50%以 上公司大约有 9 家左右,折价率较高。我们认为在整体百货公司自有面积 被低估的情况下,提供了较高的安全边际,以价值重估为锚,可重点关注高 安全边际的百货公司。 百货价值重估如何变现?资产证券化以及股权转让或是当前一个方向。当 前部分上市开始通过 REITS 的方式实现百货的快速变现,以中百集团为例, 2016 年年底对自有百货做了资产证券化,其中武汉中心百货大楼 4.16 亿 元,江夏中百购物广场评估价值为 6.25 亿元,总体实现净利润为 4.25 亿元, 实现资金快速回笼。另外,近期阿里私有化银泰商业,收购价格整体溢价约 40%,收购价和银泰商业 RNAV 重估法价值相近,百货整体变现的方式, 我们认为可以通过资产证券化或者是股权转让的方式实现,整体来看,百货 价值重估的路径可以实现。 图表 10:百货板块自有物业估值一览表 公司 自有物业面积(万平 米) 折价/溢价率(+ 自有物业估值(亿) NAV(亿元) 总市值(亿元) 为折价,—为溢 实际控制人 价) 欧亖集团 256.06 275.53 201.94 53.47 277.7% 长春市人民政府国有资产监督管理委员会 百联股份 193.26 888.32 833.87 260.84 219.7% 上海市国有资产监督管理委员会 大商股份 216.79 320.41 305.85 121.81 151.1% 大商集团有限公司 北京城乡 23.69 118.45 118.55 47.90 147.5% 北京市人民政府国有资产监督管理委员会 银座股份 122.67 158.21 104.54 52.84 97.8% 山东省人民政府国有资产监督管理委员会 首商股份 22.70 95.90 114.98 62.09 85.2% 北京市人民政府国有资产监督管理委员会 翠微股份 19.40 97.00 96.95 53.46 81.3% 北京市海淀区国有资产监督管理委员会 友阿股份 84.50 180.50 170.50 102.00 67.2% 胡子敬 汉商集团 42.40 65.12 56.90 35.54 60.1% 武汉市汉阳区国有资产监督管理办公室 重庆百货 60.98 111.30 121.59 98.05 24.0% 重庆市国有资产监督管理委员会 新世界 21.00 126.00 114.99 88.56 29.9% 上海市黄浦区国有资产监督管理委员会 广百股份 13.00 49.40 57.92 47.15 22.8% 广州市国有资产监督管理委员会 徐家汇 13.00 78.00 87.38 72.05 21.3% 徐汇区国资委 王府井 34.00 123.84 131.81 126.37 4.3% 北京市国有资产监督管理委员会 豫园商城 32.30 161.50 148.62 164.14 -9.5% 郭广昌 合肥百货 30.00 60.00 60.16 66.45 -9.5% 合肥市国有资产监督管理委员会 鄂武商A 127.30 175.64 93.09 131.92 -29.4% 武汉市国有资产监督管理委员会 中央商场 43.38 80.50 64.67 89.00 -27.3% 祝义财 中兴商业 24.20 29.04 28.55 39.03 -26.9% 沈阳市国有资产监督管理委员会 杭州解百 21.76 44.33 48.61 89.38 -45.6% 杭州市人民政府国有资产监督管理委员会 秋林集团 3.26 4.89 28.44 54.10 -47.4% 平贵杰 东百集团 7.06 28.24 37.24 97.91 -62.0% 郑淑芳 百大集团 4.20 12.60 15.98 51.51 -69.0% 陈夏鑫 新华百货 84.19 19.81 14.84 57.06 -74.0% 张文中 兰州民百 5.41 5.41 8.59 32.98 -73.9% 朱宝良 南宁百货 15.04 16.54 11.07 56.05 -80.2% 南宁市人民政府国有资产监督管理委员会 汇嘉时代 31.43 15.00 10.32 50.86 -79.7% 潘锦海 西安民生 23.30 58.25 33.51 472.22 -92.9% 海南省慈航公益基金会 益民集团 0.21 1.26 4.75 73.25 -93.5% 上海市黄浦区国有资产监督管理委员会 津劝业 4.50 12.60 2.45 47.83 -94.9% 天津市国有资产监督管理委员会 3.49 109.63 -96.8% 国务院国有资产监督管理委员会 天虹商场 友好集团 25.31 22.36 -2.31 32.05 -107.2% 牛钢 南京新百 13.31 39.92 -34.78 309.76 -111.2% 袁亖非 茂业商业 91.87 13.35 -78.61 144.62 -154.4% 黄茂如 来源:公司公告 搜房网 中泰证券研究所  催化剂:国企预期增强,重点布局具备国企改预期差的上市公司企业。当 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告 前百货板块,我们认为基本面已经稳定,而在具备高安全边际的条件下,可 重点布局具备国企改革预期差的百货上市企业,重点可关注各省市国企文件 出台情况,2017 年地方国资委重点强调 7 大任务,其中重点强调完善激励 机制,提高创新能力,突出精干主业,推动兼并重组。2017 年 1 月 7 日, 山东省发布国企员工持股试点细则,标志山东国企顶层设计完成,除此之外, 各地加快出台细则,整体来看,2017 年将是改革的重要一年,我们认为可 重点关注具备安全边际的百货上市公司,潜伏优质标的。 图表 11:自上而下开始重点推进国企改革进展 项目 日期 部门 2016年8月 国资委 《关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见》 2016年9月 发改委 发改委表示加快推进混改,选择一批国有企业开展混合所有制改革试点示范 2017年1月 上海 《关于本市地方国有控股混合所有制企业员工持股首批试点工作实施方案》 2017年1月 山东 山东省属国企员工持股试点细则正式发布 2017年1月 甘肃 提出以混合所有制改革委突破口,分类分层推进国有企业改革 2017年1月 吉林 筛选10户以上国有企业进行员工持股试点 2017年1月 地方两会 河北、宁夏、新疆等地召开地方“两会”,重点推进国改 来源:政府官网 证券日报 中泰证券研究所  推荐银座股份:股权博弈或推进价值重估,国企改革预期仍存,集团资源 整合助力全渠道转型。受宏观经济增速放缓以及电商冲击的影响,公司收 入和利润增速逐年下降。公司坚持深耕山东市场,巩固和加强区域竞争优势, 截至 2016 年第三季度,公司旗下门店 118 家,覆盖山东省 13 个地市和河 北省。公司严控费用,整体业务销售+管理费用增速逐年放缓,主要费用率 也有所下降。公司物业价值被严重低估,目前公司自有门店经营面积 122.67 万平方米,NAV 估值 104.54 亿元,市值折价率约为 82%,安全边际高。 茂业系两度举牌,目前合计持股 14.31%,产业资本的注入给公司增添活力, 与大股东商业集团之间的股权博弈或推进公司价值重估。集团资本注入、员 工持股计划遭茂业系一票否决,但在中央、地方政府持续推进国企改革的大 背景下,商业集团继续寻求最优方式推进零售业整体上市及员工激励计划, 改革预期仍存。商业集团拥有包括金融、制药、教育等优质资产,通过整合 集团旗下资源,有望在山东形成涵盖购物、旅行、休闲、娱乐、生活服务为 一体的“银座生活圈”,实现全渠道转型。股权博弈或推进公司价值重估, 国企改革预期仍存,公司依托商业集团转型全渠道大有可为。预计 2016-2018 年营业收入 135、148、157 亿元,参考银座股份自有物业估值, 按照 PS=0.7 估值,银座股份目标市值为 83 亿元,目标价 16.08 元,维持 “买入”评级。 图表 12:银座股份拥有丰富的自有门店资源 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告 来源:公司公告 中泰证券研究所  风险提示:国企改进展不及预期;消费者消费习惯改变;宏观经济恶化; -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 专题研究报告 投资评级说明 增持:预期未来 6 个月内上涨幅度在 5%以上 中性:预期未来 6 个月内上涨幅度在-5%-+5% 减持:预期未来 6 个月内下跌幅度在 5%以上 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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