华泰证券-食品饮料行业:关注国改潜在标的汾酒和顺鑫农业

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行业: 食品饮料
作者: 贺琪 王楠
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-01-03
证券研究报告 行业研究/深度研究 2017年01月03日 关注国改潜在标的汾酒和顺鑫农业 行业评级: 食品饮料 贺琪 研究员 王楠 研究员 增持(维持) 执业证书编号:S0570515050002 0755-22660839 heqi@htsc.com 执业证书编号:S0570516040004 010-63211166 wangnan2@htsc.com 相关研究 1《食品饮料:产品琳琅满目,电商孕育新机》 2017.01 2《食品饮料:奶粉注册制临近,市场预期重 燃》2016.12 3《 特 医食 新 政实 施, 行 业迎 发 展机 遇》 2016.12 行业走势图 白酒行业以国企为主,60%以上白酒企业为国有控股 由于历史原因,白酒企业以国有体制为主,目前 60%以上的白酒公司由当地 国资委控股。体量较大的几家白酒公司,如贵州茅台、山西汾酒等,实际由 省级国资委管理,其他大部分的国有白酒企业由市级国资委管理。 民营白酒企业盈利能力更强 民营白酒企业相比国有企业经营效率更高。洋河股份、口子窖、迎驾贡酒 的净利率水平超过白酒行业 17%的平均净利率。国有体制的白酒企业,如 五粮液、山西汾酒、古井贡酒的盈利能力与洋河股份、口子窖、迎驾贡酒 等民营企业相近甚至更低。以高端产品为主的五粮液,产品价格较高、毛 利率水平较高,因此其净利率也应该会高于体量较为相近的洋河,但实际 情况是五粮液的销售费用率、管理费用率均高于洋河,造成其净利率水平 反而低于洋河。同样,山西汾酒、古井贡酒也因为销售费用率显著高于洋 河、口子窖、迎驾贡酒,导致其盈利能力低于民营体制的酒企。 国企改革可有效激发白酒企业活力 多家白酒企业成功施行国企改革以后,基本面显著改善、股价反映明显。 白酒行业从生产到终端销售,链条较长,员工与厂家,厂家与核心经销商, 经销商与分销商之间的链条都存在利益纠葛的问题。对员工和经销商实施股 权激励,把他们的利益与白酒企业捆绑起来,将有效高产业链效率,把最大 的利润留给企业。 6% -4% -14% -24% 1512 1602 1604 食品饮料 1606 1608 1610 沪深300 资料来源:Wind 建议关注山西和北京国企改革 北京市由于国企数量多、关系杂,此前的国改进度在本轮改革中的进度相 对较慢。但目前 6 家央企试点集团旗下共有 4 家上市公司正在停牌,北京 国改已有步骤加快的动向。我们认为未来一段时间将是北京国企改革集中 落地的时期。山西省在 2012 年以来经历了政治动荡和经济大幅下滑,目 前政治经济格局已逐步稳定。由省委书记主持的深化国资国企改革座谈会 强调要做好顶层设计,不失时机全面深化国资国企改革,努力提高经济发 展的质量和效益,进一步促进全省经济稳步向好。由此,我们推荐关注山 西汾酒、顺鑫农业的投资机会。 风险提示:国企改革政策未如期执行,改革力度不及市场预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 正文目录 白酒行业以国企为主,民营白酒企业盈利能力更强 .......................................................... 4 白酒企业以国有体制为主 .......................................................................................... 4 民营白酒企业普遍盈利能力较强 ............................................................................... 4 白酒企业的民营改制的过程——以口子窖为例 .......................................................... 5 白酒企业混合所有制改革可以有效激发企业活力 ...................................................... 6 激励员工和经销商可有效改善酒企业业绩 ......................................................................... 7 老白干酒:基本面明显改善,股价反映明显 ............................................................. 7 五粮液:定增实现管理层、股东利益绑定 ................................................................. 8 五粮液和老白干酒的方案对比:五粮液体量更大,两者改革方式接近 ..................... 9 泸州老窖:经销商和员工股权激励引领公司进入高速发展期 .................................... 9 洋河股份:引进员工持股激发管理层积极性 ........................................................... 12 混合所有制改革带来了“洋河速度” .............................................................. 12 白酒行业国改的潜在标的推荐 ......................................................................................... 13 区域政策角度:山西和北京的国企值得期待 ........................................................... 13 盈利水平角度:山西汾酒和顺鑫牛栏山盈利水平有提升潜力 .................................. 13 标的推荐——山西汾酒 & 顺鑫农业 ............................................................................... 14 山西汾酒:国企改革办公室成立,激励机制改革有所动作 ...................................... 14 顺鑫农业:国企改革有望提升公司净利率水平至 13-15%的平均水平..................... 15 总结:白酒行业链条较长,混合所有制改革有助于解决利益纠葛 .................................. 16 风险提示 ......................................................................................................................... 17 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 图表目录 图表 1: 主要白酒企业实际控制人与股权占比(2016 年三季度).................................. 4 图表 2: 2015 年主要白酒企业财务指标对比 .................................................................. 4 图表 3: 2015 年上市白酒企业销售费用率排名(由高至低) ......................................... 5 图表 4: 口子窖前十大股东明细(2016 年 10 月 20 日) ............................................... 6 图表 5: 老白干酒国企改革进度及时间 ........................................................................... 7 图表 6: 老白干酒国企改革公布后股价走势 .................................................................... 7 图表 7: 老白干酒收入和净利润增速变化........................................................................ 7 图表 8: 五粮液混改定增方案认购对象 ........................................................................... 8 图表 9: 五粮液定增资金投向(万元) ........................................................................... 8 图表 10: 股价对五粮液国改的反映明显 ......................................................................... 8 图表 11: 五粮液和老白干酒改革方案对比 ...................................................................... 9 图表 12: 2005 年-2009 年泸州老窖及白酒行业平均净利润增速 .................................... 9 图表 13: 2006 年泸州老窖定向发行股票对象 .............................................................. 10 图表 14: 2010 年泸州老窖股权激励对象 ..................................................................... 10 图表 15: 泸州老窖股权激励后股价走势(元) ............................................................ 10 图表 16: 泸州老窖收入和净利润增长 ........................................................................... 10 图表 17: 2012-2016 年 Q3 泸州老窖净利润同比增速 .................................................. 11 图表 18: 泸州老窖清理品牌与条码的具体实施步骤 ..................................................... 11 图表 19: 洋河股份高管持股情况(2016 年中报) ....................................................... 12 图表 20: 2009-2015 年洋河收入(百万元)及增速 ..................................................... 12 图表 21: 2009-2015 年洋河净利润(百万元)及增速 ................................................. 12 图表 22: 2015 年白酒企业主要费用细分 ..................................................................... 13 图表 23: 2016 年上半年山西汾酒股权结构示意图 ....................................................... 14 图表 24: 山西汾酒国企改革进度及时间 ....................................................................... 14 图表 25: 顺鑫农业国企改革进度及时间 ....................................................................... 15 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 白酒行业以国企为主,民营白酒企业盈利能力更强 白酒企业以国有体制为主 白酒是我国传统行业,经历近百年的演绎。由于历史原因,白酒企业以国有体制为主,目 前 60%以上的白酒公司由当地国资委控股。体量较大的几家白酒公司,如贵州茅台、山西 汾酒等由省级国资委管理,其他大部分的国有白酒企业由市级国资委管理。 图表1: 主要白酒企业实际控制人与股权占比(2016 年三季度) 企业名 山西汾酒 贵州茅台 五粮液 泸州老窖 伊力特 今世缘 古井贡酒 顺鑫农业 洋河股份 实际控制人 省国资委 省国资委 市国资委 市国资委 市国资委 县政府 省政府 区国资委 高管与国资委共管 股权占比 69.97% 61.99% 56.07% 54.29% 50.51% 44.72% 32.33% 37.45% 34.16% 企业名 老白干酒 酒鬼酒 迎驾贡酒 口子窖 沱牌舍得 水井坊 金徽酒 金种子酒 实际控制人 市国资委 市国资委 倪永培(董事长) 徐进(董事长) 天洋集团(周政 80%) 帝亚吉欧 亚特投资(李明 80%,李雄 20%) 市国资委 股权占比 28.85% 15.12% 14.69% 18.26% 20.90% 39.71% 55.28% 32.07% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 民营白酒企业普遍盈利能力较强 民营白酒企业大部分由公司高管实际控制,并引进了经销商等利益相关方持股。相比国有 企业,民营企业的经营效率更高。对比白酒上市公司的财务数据,民营机制的几家白酒企 业毛利率、净利率水平显著高于其他白酒企业。洋河股份、口子窖、迎驾贡酒的净利率水 平超过白酒行业 17%的平均净利率。 上市公司的财务数据显示,国有体制的白酒企业,如五粮液、山西汾酒、古井贡酒的盈利 能力与洋河股份、口子窖、迎驾贡酒等民营企业相近甚至更低。以高端产品为主的五粮液, 2015 年吨酒收入是 15.8 万元,与其销售额体量较为相近的洋河,2015 年吨酒收入为 7.7 万元。理论上,五粮液的产品价格较高、毛利率水平较高,因此其净利率也应该会高于洋 河,但实际情况是五粮液的销售费用率、管理费用率均高于洋河,造成其净利率水平反而 低于洋河。同样,山西汾酒、古井贡酒也因为销售费用率显著高于洋河、口子窖、迎驾贡 酒,导致其盈利能力低于民营体制的酒企。 图表2: 2015 年主要白酒企业财务指标对比 公司简称 贵州茅台 五粮液 洋河股份 顺鑫农业 泸州老窖 古井贡酒 山西汾酒 迎驾贡酒 口子窖 今世缘 老白干酒 金种子酒 伊力特 金徽酒 沱牌舍得 水井坊 酒鬼酒 毛利率 92% 69% 62% 37% 49% 71% 67% 58% 70% 70% 57% 60% 51% 60% 50% 75% 70% 销售费用率 4% 16% 12% 12% 13% 30% 22% 13% 14% 18% 29% 38% 4% 15% 21% 22% 21% 管理费用率 11% 10% 9% 7% 6% 10% 10% 6% 7% 8% 6% 7% 5% 9% 14% 19% 17% 财务费用率 -0.2% -3.4% -1.2% 1.8% -0.8% -0.4% -0.3% -0.8% 0.2% -1.0% 1.1% -1.9% -0.8% 1.9% 3.1% -0.3% 0.1% 净利率 49% 30% 33% 4% 22% 14% 13% 18% 23% 28% 3% 3% 17% 14% 1% 10% 12% 63% 18% 9% -0.2% 17% 平均 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 图表3: 2015 年上市白酒企业销售费用率排名(由高至低) 45% 40% 38% 35% 30% 29% 30% 25% 22% 22% 21% 21% 18% 20% 16% 15% 15% 14% 13% 13% 12% 12% 10% 4% 4% 5% 0% 金 种 子 酒 古 井 贡 酒 老 白 干 酒 山 西 汾 酒 水 井 坊 酒 鬼 酒 沱 牌 舍 得 今 世 缘 五 粮 液 金 徽 酒 口 子 窖 迎 驾 贡 酒 泸 州 老 窖 顺 鑫 农 业 洋 河 股 份 贵 州 茅 台 伊 力 特 资料来源:Wind,华泰证券研究所 白酒企业的民营改制的过程——以口子窖为例 白酒行业中,也有几家企业属于民营公司,如口子窖、迎驾贡酒、水井坊等。民营的白酒 企业大部分也是通过国有企业改制而来,其改制过程可以作为未来白酒企业做混合所有制 改革的参考。 以口子窖为例,1949 年 5 月 18 日,人民政府赎买了私人酿酒作坊“小同聚”等酒坊,创 立了“国营濉溪人民酒厂”(安徽口子酒业股份有限公司前身)。1951 年,国营濉溪人 民酒厂在老濉河东岸“祥兴泰”、“协源公”、“协顺”、“协昌”等古酒坊基础上征地扩建, 即今安徽口子酒业股份有限公司东关分厂。1997 年由淮北市口子酒厂、濉溪县口子酒 厂合并成立安徽口子集团公司。2002 年 12 月,口子集团联合其他发起人股东发起成 立安徽口子酒业股份有限公司(原口子股份) 。 原口子股份设立时,国有控股的口子集团仍然是第一大股东,持股比例达到 61%。2003 年,由于债务原因,口子集团减持其持有原口子股份的股份,为了保持原口子股份发 展,维护原口子股份稳定,口子集团减持的股份由原口子股份高管人员和市场一线有 功人员购买。本次减持,口子集团持股比例下降至 35%。 2005 年,原口子股份主要高管刘安省、徐进购买公司各 5%的股权,口子集团持股比 例下降至 25%。 2006 年,口子集团出具了《安徽口子集团公司改制方案》 ,口子集团处置了其持有的 原口子股份 25%的股份,经评估后按照评估价格,通过产权交易中心出售,股权出售 所得收入用于口子集团职工身份置换,至此国有股份完全退出口子股份。 公司经过改制现已成为一家纯民营背景上市公司,2016 年三季度董事长徐进和监事会 主席刘安省分别持股 18.26%、13.31%,为公司第一、二大股东。第三大股东高盛为 财务投资人,不参与公司的经营决策。其余核心高管也持有部分股份。并且公司前三 大经销商法人安徽省黄海商贸有限公司、淮北市顺达商贸有限公司和陕西天驹实业股 份有限公司的持股比例也在 2%以上。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 图表4: 口子窖前十大股东明细(2016 年 10 月 20 日) 股东名称 徐进 刘安省 GSCP Bouquet Holding SRL 安徽省黄海商贸有限公司 淮北市顺达商贸有限公司 黄绍刚 陕西天驹实业股份有限公司 范博 朱成寅 孙鹏东 持股数量(股) 109568568 79873450 49458000 17896587 15002231 12411743 12107875 10965476 10555202 10265767 占股本比例(%) 18.26 13.31 6.82 2.98 2.50 2.07 2.02 1.83 1.76 1.71 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 白酒企业混合所有制改革可以有效激发企业活力 借鉴五粮液、老白干酒、泸州老窖和洋河股份的成功经验,我们认为白酒企业针对员工、 经销商和战略投资者的定向增发可以有效的激发企业活力,并将最终获得成功,为投资者 带来收益。白酒行业从生产到终端销售,链条较长,员工与厂家,厂家与核心经销商,经 销商与分销商之间的链条都存在利益纠葛的问题。员工和经销商是白酒企业最重要的组成 部分,对他们实施股权激励,把他们的利益与白酒企业捆绑起来,将有效提供产业链效率, 把最大的利润留给企业。 白酒企业的混合所有制改革主要执行以下几方面: 1. 引进员工持股,提高员工积极性与凝聚力:实施员工持股计划,通过员工持股实现员 工与公司利益捆绑,有利于建立和完善职工与股东的利益共享机制,改善公司治理水 平,提高员工凝聚力和公司竞争力,使员工利益与公司长远发展紧密结合,充分调动 企业上下的积极性,提升企业效率。 2. 引进优秀经销商持股,巩固销售渠道:通过非公开发行引入优秀经销商,使优秀经销 商同时具备股东和经销商的双重身份,经销商与企业的团结程度可得到有效提高。借 助与优秀经销商的合作,能够进一步强化公司全国营销网络的市场推广能力,多渠道、 多手段地提升公司市场竞争力。 3. 引进战略投资者,发挥混合所有制制度优势:公司通过引入战略投资者,不但能够促 进现有业务的发展,也是公司完善治理结构,形成更加科学有效的决策体系的重要助 力。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 激励员工和经销商可有效改善酒企业业绩 老白干酒:基本面明显改善,股价反映明显 2014 年 12 月,老白干酒(600559)发出定增公告,向 5 位对象发行股份,募集资金 8.25 亿元。发行对象包括由公司管理层和中高级员工组认购的员工持股计划,认购金额为 1.27 亿元,由部分优秀经销商组成的定增计划,认购金额为 1.48 亿元,其他战略投资者,如 航天基金、泰宇德鸿、鹏华基金。 图表5: 老白干酒国企改革进度及时间 国企改革时间 2007 年 9 月 2009 年 7 月 12 日 2010 年 8 月 2013 年 7 月 2014 年 2 月 2014 年 10 月 2014 年 12 月 1 日 进程 控股股东京安集团、河北信投减持“裕丰股份”股票,后“裕丰股份”改名为”河北衡水 老白干酒业股份有限公司”,并开始扩产酒业,逐渐剥离副业“猪链”。 股东老白干集团根据衡水市委、市政府的改制安排部署,计划国有股权部分退出,拟引进 战略投资者和职工入股。 老白干集团董事长张永增表示,老白干集团引入战略投资者思路已定,政府将绝对控股。 但在年初政府内部达成一致,国资将持股至少 50%以上,并进行经营层持股。 衡水市委市政府表示没有放弃对老白干集团的改革努力,股权多元化也在探讨之中,包括 引入战略投资者、管理层及销售骨干持股、经销商参与增发实现与公司利益捆绑等。 河北省国资委明确提出,二级企业要纳入股权多元化改革范围,确保 2-3 年内,完成 70% 以上相关的改革任务 公司公告称,公司正在筹划重大事项,股票自 2014 年 10 月 20 日起停牌。公司拟筹划非 公开发行股票事宜,拟引进战略投资者,并计划让员工参与增发。 老白干的非公开增发预案于 2014 年 12 月 1 日落地。此次定增,汇添富资管计划由老白 干酒员工出资并全额用于认购本次非公开发行的股票,发行后持股比例为 3.09%,汇添富 定增 37 号和鹏华增发 1 号由部分优秀经销商以自筹资金认购,全额用于认购本次非公开 发行的股票,发行后持股比例为 6.97%,两名战投航天基金和泰宇德鸿发行后持股比例均 为 4.97%,总募集资金不超过 8.253 亿。 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 自 2014 年 12 月改革方案发布至今,老白干酒股价最高上涨 3 倍多。股价的快速上涨反 映了市场对国改后公司基本面改善的预期,后续的回调也体现出市场等待公司基本面改善 来验证此前预期。 从基本面的角度而言,老白干的净利润从 2015 年 Q1 至今,平均每个季度同比增长 35%, 而国改以前,从 2010 年 Q1 至 2014 年 Q4 的 16 个季度,公司平均每个季度净利润增速 为 15%,国企改革对公司业绩提升明显。截止至 2016 年 3 季度,老白干酒实现营业收入 和净利润分别为 16.6 亿元和 0.83 亿元,分别同比增长 8.9%和 45%。 图表6: 老白干酒国企改革公布后股价走势 图表7: 老白干酒收入和净利润增速变化 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 收入增速 60% 净利润增速 40% 20% 0% 2016/9/30 2016/6/30 2016/3/31 2015/12/31 2015/9/30 2015/6/30 2015/3/31 2014/12/31 2014/9/30 2014/6/30 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2016-11-03 2016-09-03 2016-07-03 2016-05-03 2016-03-03 2016-01-03 2015-11-03 2015-09-03 2015-07-03 2015-05-03 2015-03-03 2015-01-03 2014-11-03 资料来源:Wind,华泰证券研究所 -40% 2014/3/31 -20% -60% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 7 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 五粮液:定增实现管理层、股东利益绑定 2016年,五粮液非公开发行股票相关事项经公司第五届董事会第十一次会议审议通过。发 行对象为国泰君安员工持股1号-宜宾五粮液第1期员工持股计划定向资产管理计划、国泰 君安君享五粮液1号集合资产管理计划、泰康资产管理有限责任公司、华安基金管理有限 公司、嘉兴凯联艾瑞投资合伙企业。非公开发行股票价格为22.54元/股,发行股票数量不 超过8200余万股。本次发行募集资金总额18.5亿元,锁定期为36个月。 本次认购主体: 国泰君安员工持股 1 号-宜宾五粮液第 1 期员工持股计划的委托人为宜宾五粮液股份有限 公司员工,参与对象为公司董事、监事、高级管理人员和公司其他员工。国泰君安君享五 粮液 1 号的委托人为五粮液部分优秀经销商。泰康资管、华安基金、凯联艾瑞投资为非产 业资本。 募集资金投向: 公司本次拟非公开发行不超过 8200 余万股人民币普通股,募集资金总额约 18.5 亿元。本 次募集资金将全部用于信息化建设、营销中心建设、服务型电子商务平台。 图表8: 五粮液混改定增方案认购对象 发行对象 国泰君安资管计划 国君五粮液 1 号 泰康资管 华安基金 凯联艾瑞 总计 认购股份数量(股) 22,780,834 18,638,864 23,138,553 8,877,218 8,816,969 82,252,438 认购金额(万元) 51,348.00 42,012.00 52,154.30 20,009.25 19,873.45 185,397.00 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表9: 五粮液定增资金投向(万元) 募集资金投资项目 信息化建设 营销中心建设 服务型电子商务平台 总计 投资总额 71,530 98,796 65,532 235,858 拟投入募集资金金额 71,530 50,793 63,074 185,397 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表10: 股价对五粮液国改的反映明显 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% Nov-16 Oct-16 Sep-16 Aug-16 Jul-16 Jun-16 May-16 Apr-16 Mar-16 Feb-16 Jan-16 Dec-15 Nov-15 Oct-15 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 五粮液和老白干酒的方案对比:五粮液体量更大,两者改革方式接近 从改革激励的方案上看,五粮液和老白干酒方式接近,都是通过对员工、经销商、战略投 资者定向增发股票来实现混合所有制改革。从两家公司增发股权规模、员工持股规模和经 销商认购股权规模看,五粮液参照了老白干酒的改革方案。但五粮液股份有限公司体量数 倍于老白干酒,员工人数和经销商利益关系都比老白干酒复杂,改革方案的推进实属不易。 图表11: 五粮液和老白干酒改革方案对比 改革方案对比 五粮液 市值 1290 亿元 增发股权规模 18 亿元 员工持股规模 5.1 亿元 经销商认购股权规模 4.2 亿元 引进战略投资者 泰康资产、华安基金、凯联(北京)投资基金 募集资金用途 用于信息化建设、营销中心建设、服务型电子商务 平台 老白干酒 100 亿元 8.25 亿元 1.27 亿元 1.48 亿元 航天基金、泰宇德鸿、鹏华基金 用于偿还银行贷款和补充流动资金 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 泸州老窖:经销商和员工股权激励引领公司进入高速发展期 2006 年,泸州老窖以 12.22 元/股,相对于定价基准日(2006 年 6 月 1 日)前 20 个交 易日股票均价 9.70 元溢价 25.98%,定向发行股票,集资金人民币 36,660 万元。发行的 对象是由山东国窖酒业销售有限公司、保定市隆华商贸有限公司、汕头市金平区金叶酒类 商行等 10 个经销商组成的队伍。 后期的柒泉模式是公司在 2006 年对经销商实行定向增发的一种延续,将利益对象进一步 拓展到销售人员和更多的经销商。公司建立了重庆、四川、华北、华中、老酒坊独立品牌、 福建经销联盟等六个柒泉公司。柒泉公司完全由片区的销售人员和经销商入股组建而成, 各经销商的持股比例根据其入股前一年度老窖主打产品的销售额进行分配,并预留一定股 权为新进的经销商。同时,原片区内的销售人员也入股到柒泉公司,并与老窖解除劳动合 同。柒泉公司的总经理由原片区经理担当,并持有一定股份。 在 2006 年实施定增以后的三年间,泸州老窖迎来了高速发展期,净利润复合增长率高达 206%,远远超出行业平均 54%的复合增速,反映出定增对公司业绩明显的促进作用。老 窖的净利润从 2005 年的 440 万元迅速攀升至 2008 年的 12.67 亿元。 图表12: 2005 年-2009 年泸州老窖及白酒行业平均净利润增速 700% 泸州老窖 行业平均 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% 2005/12/31 2006/12/31 2007/12/31 2008/12/31 2009/12/31 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 2010 年,泸州老窖还最早对员工实施股权激励,涉及的标的股票总数为 1,344 万股,占 当时公司总股本的 0.96%,激励对象为包括公司高管、骨干员工在内的 1344 人。实施了 针对经销商的定增方案和针对员工的股权激励方案之后,公司股价均出现了快速上涨, 2006 年开始乘着股票牛市一路上扬,至 2008 年 1 月高点泸州老窖股价上涨近 6 倍。2010 年公司员工持股方案之后,公司股价由 27 元/股上涨到了最高 40 元/股。2006 年至 2012 年行业调整前,公司乘着白酒行业大发展的春风,业绩获得了惊人的增长。 图表13: 2006 年泸州老窖定向发行股票对象 公司名称 山东国窖酒业销售有限公司 保定市隆华商贸有限公司 上海荣生实业公司 汕头市金平区金叶酒类商行 石家庄桥西糖烟酒食品股份有限公司 深圳蓬鹏实业有限公司 佛山市南海区大沥陆升酒类商行 桐乡市糖业烟酒有限公司 泸州市兴泸投资集团有限公司 博时基金 主营业务 白酒经销 白酒经销 白酒经销 白酒经销 白酒经销 白酒经销 白酒经销 白酒经销 投资 投资 认购股数(万股) 509.4 166 125 100 123 82 123 82 1,589.60 100 认购金额 (万元) 6224.868 2028.52 1527.5 1222 1503.06 1002.04 1503.06 1002.04 19424.912 1222 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表14: 2010 年泸州老窖股权激励对象 激励对象 谢明 张良 蔡秋全 沈才洪 江域会 刘淼 郭智勇 张顺泽 何诚 林锋 敖治平 骨干员工 合计 所任职务 董事长 董事、总经理、党委书记 董事、副总经理 董事、副总经理 董事、纪委书记 副总经理 副总经理 副总经理 酿酒公司总经理 营销总监 财务部部长 获授股票期权 数量(万份) 58 58 41 41 41 41 41 41 41 41 41 859 1,344 占本计划授予总 量的比例(%) 4.32% 4.32% 3.05% 3.05% 3.05% 3.05% 3.05% 3.05% 3.05% 3.05% 3.05% 63.91% 100.00% 占目前总股本的 比例(%) 0.04% 0.04% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.03% 0.64% 0.96% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表15: 泸州老窖股权激励后股价走势(元) 图表16: 泸州老窖收入和净利润增长 40 35 200% 30 150% 25 100% 20 50% 15 收入增速 净利润增速 0% 2015/12/31 2014/12/31 2013/12/31 2012/12/31 2011/12/31 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2008-06-01 2008-04-01 2008-02-01 2007-12-01 2007-10-01 2007-08-01 2007-06-01 2007-04-01 2007-02-01 2006-12-01 2006-10-01 2006-08-01 2006-06-01 资料来源:Wind,华泰证券研究所 2010/12/31 -100% 0 2009/12/31 5 2008/12/31 -50% 2007/12/31 10 资料来源:Wind,华泰证券研究所 10 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 2013 年行业深度调整,老窖由于价格策略失当,经历了调整期的阵痛。13 年 7 月,国窖 1573 宣布逆势涨价,涨幅达到了 14.4%。同期,主要竞争对手茅台和五粮液的市场价格 却都在下降。2013 年,白酒行业的增长引擎其实已经改变,逐步从高端政务消费转向主 流大众消费,白酒的价格弹性由奢侈品属性让位于快消品属性;最终,性价比这个简单粗 暴的逻辑在行业低谷期再度奏效。 虽然行业调整期老窖经营受到挑战,但 2015 年 6 月新管理层上任以后,公司可以快速调 整方向,重回高速增长通道。新管理层结束了之前的开发产品模式,积极探索适应新环境 的战略,开始进行产品聚焦,大力度清理开发品牌,消化渠道库存,稳定市场价格,使厂 商资源集中于主导品牌。产品端打造“国窖 1573”、 “窖龄酒”、 “特曲” 、 “头曲”、 “二曲” 5 大单品。在营销渠道上也进行了配套调整,淡化柒泉模式,转向品牌专营,通过 4 大品 牌专营公司强势聚焦。一系列改革措施取得明显效果,2015 年 Q3 至 2016 年 Q3,公司 净利润平均增速回升至 19%。 图表17: 2012-2016 年 Q3 泸州老窖净利润同比增速 收入增速 80% 净利润增速 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 图表18: 泸州老窖清理品牌与条码的具体实施步骤 时间 2015.07 2015.08 2015.08 2015.09 2015.11 2015.11 2015.12 2016.02 事件 泸州老窖断供中档窖龄酒系列产品、清理开发品牌与条码 所有带有“泸州老窖”字样的产品,除了头曲和二曲之外,结算价全部调整到 100 元以上,光瓶品 鉴酒价格不得低于结算价的 70%,调整后各销售单位不接受经销商退货 对所有销售体系 2014 年销售在 50 万元以下的产品条码进行统一清理和删除 宣布将老头曲价格体系在原有出厂价基础上上调 15% 发布《关于泸州老窖头曲产品市场治理的十条意见》 头曲产品价格上调 20% 总经销产品停止对遗留包材的生产和产品发货 清理总经销产品达 1874 个 资料来源:糖酒快讯,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 洋河股份:引进员工持股激发管理层积极性 老牌酒厂洋河集团成立于 1949 年。2002 年,由国有独资企业洋河集团作为主要发起人(持 股 51.1%),联合上海海烟(持股 14.46%)、综艺投资(持股 14.46%)、上海捷强(持股 6.75%)、 江苏高投(持股 2.89%)、中食发酵(持股 0.96%)、南通盛福(持股 0.96%)等 6 家法人,以 及洋河股份董事长杨廷栋(持股 1.59%)、总经理张雨柏(当年由泗阳县副县长空降,2012 年 1 月起任董事长)、副董事长陈宗敬(各持股 1.07%)、副总经理王述荣(持股 0.58%)、副 总经理高学飞、冯攀台、朱广生、钟玉叶,总经理助理薛建华(各持股 0.33%),总经理助 理沈加东、周新虎、吴家杰,总会计师丛学年、副总工程师范文来(各持股 0.16%)等 14 位 自然人(自然人共持股 8.41%)。全体股东共出资 10372 万元,设立了洋河股份有限公司。 2006 年,员工进一步持股: 参与者从 2002 年的高管团队扩展到中层以上管理人员及业务、 技术骨干,持股比例大幅增加。当年,洋河股份增资扩股,两家新股东蓝天贸易公司和蓝 海贸易公司加入。第二大股东蓝天贸易(包括 63 名洋河中层以上管理人员及业务、技术骨 干出资成立,其中杨廷栋持股 32.69%)持股 12.61%,第三大股东蓝海贸易(包括 63 名洋 河中层以上管理人员及业务、技术骨干出资成立,其中张雨柏持股 34.84%)持股 11.83%。 最终,员工持股(总计约 30%)居第二大股东,洋河集团持股从 51%降为 38.6%,国资从绝 对控股变为相对控股。 混合所有制改革带来了“洋河速度” 2002 年的改制成为洋河股份发展的分水岭,公司进入快速发展期。2009 年,洋河股份在 深交所实现 IPO,募资 26 亿元,股权结构进一步分散、公众化,深化了混合所有制。从 2009 年市值 513 亿元,至今洋河股份市值已达 1046 亿元,2009-2015 年收入复合增速 为 26%,同期净利润复合增速为 27%,洋河的发展速度惊人。 图表19: 洋河股份高管持股情况(2016 年中报) 姓名 钟玉叶 朱广生 冯攀台 丛学年 职务 董事,执行总裁 原副总裁 监事会主席 董事,副总裁,董事会秘 书,财务负责人 董事,副总裁,总工程师 副总裁 周新虎 郑步军 期末持股数(股) 5,912,011 5,912,011 5,677,986 3,378,291 期末参考持股市值(元) 425,191,831 425,191,831 408,360,753 242,966,689 占总股本比例 0.39% 0.39% 0.38% 0.22% 3,378,291 71,400 242,966,689 5,135,088 0.22% 0.005% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表20: 2009-2015 年洋河收入(百万元)及增速 收入 20,000 图表21: 2009-2015 年洋河净利润(百万元)及增速 收入增速 7,000 80% 6,000 250% 5,000 200% 4,000 150% 3,000 100% 2,000 50% 1,000 0% 15,000 60% 10,000 40% 20% 5,000 0% 0 -20% 300% 0 -50% 2015/1/1 2014/1/1 2013/1/1 2012/1/1 2011/1/1 2010/1/1 2009/1/1 2008/1/1 2007/1/1 2006/1/1 2005/1/1 2004/1/1 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2015/1/1 2014/1/1 2013/1/1 2012/1/1 2011/1/1 2010/1/1 2009/1/1 2008/1/1 2007/1/1 2006/1/1 2005/1/1 2004/1/1 资料来源:Wind,华泰证券研究所 净利润 100% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 12 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 白酒行业国改的潜在标的推荐 区域政策角度:山西和北京的国企值得期待 通过引进员工持股、经销商持股、产业资产入股等形式的混合所有制改革是白酒行业体制 改革的大方向。自 2014 年 8 月份至今,已有超过 20 多个省区市出台了国企改革方案。 从目前各地透露的国企改革信号来看,重组、混改、资产证券化等已成为多个省区市国企 改革的重点内容。上海、广东、重庆、山东、北京、湖南、江西等地对提高证券化率比例、 资产整合、兼并重组等均有明确的鼓励政策。 我们认为未来一段时间将是各地方国企改革集中落地的时期。目前 6 家央企试点集团旗下 共有 4 家上市公司正在停牌,地方国企,近期安徽水利、浙江东方、杭钢股份等也相继停 牌。北京市由于国企数量多、关系杂,此前在本轮改革中的进度相对较慢。近年来,北京 市不少大型企业集团之间进行了合并重组,如京能集团与热力集团重组,王府井与首旅股 份交换同类项,首旅股份、燕莎、全聚德资产整合,北京二商集团、北京市水产总公司、 中国海洋置业公司 3 家公司合并。通过板块重组,北京国有企业数量减少,企业规模增大, 总体实力增强,未来国企改革有望进一步深化。 山西省在 2012 年以来经历了政治动荡和经济大幅下滑,目前政治经济格局已逐步稳定。 由省委书记主持的深化国资国企改革座谈会,强调,要深入贯彻省第十一次党代会精神, 坚定走创新驱动、转型发展的路子,把深化供给侧结构性改革作为经济工作的主线,把工 作的着力点放在支持实体经济健康发展上,做好顶层设计,不失时机全面深化国资国企改 革,努力提高经济发展的质量和效益,进一步促进全省经济稳步向好。政策层面上对国企 改革已有明确指引。 盈利水平角度:山西汾酒和顺鑫牛栏山盈利水平有提升潜力 国有白酒企业的运营效率较低,主要体现在费用率较高而导致的净利率水平较低。一些销 售额体量低于 20 亿元的白酒企业,由于经营状况较差或者规模处于劣势净利率也较低, 如金种子酒、沱牌舍得、酒鬼酒等。从上市白酒企业看,山西汾酒、顺鑫农业、老白干酒 的销售额体量在 20 亿以上,在大本营区域属于拥有较大市场份额的知名品牌,其净利率 水平属于正常经营状况下较低的,未来的改善空间较大。老白干酒已经做了混合所有制改 革,净利率水平也处于逐步上升到态势中。汾酒和顺鑫农业也有望借鉴老白干的改革先例, 通过国改激发企业活力。 导致山西汾酒盈利能力较弱的主要原因是销售费用率和管理费用率偏高,其中广告推广费、 销售人员和管理人员的费用率都较民营企业高很多。国有企业普遍存在广告费用使用无效 率、人员数量偏多、关系户较多的问题,导致企业负担较重。我们认为山西汾酒属于地方 品牌,且在当地市场处于垄断地位,消费者粘性较大,不同于古井贡酒——地处竞争异常 激烈的安徽市场,汾酒由于大本营市场竞争激烈程度低,其销售费用理论上也要比其他酒 企低。只要经过混合所有制改革,有效激发管理层,即可获得较大的利率水平提升。 图表22: 2015 年白酒企业主要费用细分 古井贡酒 山西汾酒 顺鑫农业 洋河股份 迎驾贡酒 今世缘 广告费/销售费用 14% 12% 5% 5% 8% 7% 销售人员薪酬/销售费用 8% 4% 0% 3% 3% 2% 管理人员薪酬/销售费用 5% 4% 2% 3% 2% 3% 运输费/销售费用 0% 1% 2% 1% 1% 0% 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 标的推荐——山西汾酒 & 顺鑫农业 山西汾酒:国企改革办公室成立,激励机制改革有所动作 汾酒的国企改革一直是市场关注的热点之一,公司在 2014 年底成立了改革办公室,股份 公司的国企改革将会在集团整体规划下进行。可能的做法包括集团公司的酒类资产整体上 市、员工持股和股权激励等。根据十三五的规划,公司承诺 2019 年 6 月之前完成股权激 励,十三五期间肯定会有国企改革的相关动作。自成立改革办公室以来,汾酒在引入经销 商持股和薪酬激励机制改革方面均有所作为。 图表23: 2016 年上半年山西汾酒股权结构示意图 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 图表24: 山西汾酒国企改革进度及时间 时间 进程 2014 年 6 月 省政府连续出台了两个关于国资国企改革的文件,不过由于山西政局动荡,整体推进速度较慢, 公司高管层面的激励机制短期还难以看到改善迹象(2014-06-26,《山西省人民政府关于深化国 资国企改革的实施意见》;2014-06-27,山西省人民政府办公厅印发了《2014 年省属国资国企 改革工作计划》) 2014 年 6 月 成立定制创意公司,其中汾酒销售公司持有 51%,经销商新晋商持有 49%的股权 2014 年 9 月 在上海设立汾酒销售公司试点混合所有制改革,国有股份比例将降到 40%,并引进经销商、财务 投资者、经营团队持股 2014 年 8 月 设立了 5 个区域事业部,销售公司副总兼任事业部总经理,并从外面招聘营销总监,给予市场化 的薪酬待遇 2014 年底 公司设立改革办,研究国家政策,推进企业改革 2015 年 3 月 春糖会公司一改往年开大会的形式,而是采取与经销商面对面的座谈会,领导讲话提及混改、建 立现代企业制度、大数据、云计算,内部推动改革很急迫,但由于在思维、人员、体制等方面的 束缚,要转向真正市场化的经营方式还需要时间,需要更大的动力或是自上而下的进行改革 2015 年 6 月 调整山西竹叶青保健酒贸易有限公司股权结构:山西杏花村竹叶青酒营销有限责任公司出资 30 万 元,股权比例为 10%;山西仁泽药业有限公司出资 270 万元,股权比例为 90%。调整 “竹叶青 酒(北京)电子商务公司”股权结构,公司名称变更为“竹叶青酒(北京)有限公司”,调整后 的股权结构为:公司注册资本 300 万元,山西杏花村竹叶青酒营销有限责任公司出资 153 万元, 股权比例为 51%;北京宝丰隆酒业有限公司出资 147 万元,股权比例 49% 2015 年 8 月 设立科技开发公司,加快新产品的上市和新技术的快速转化,快速形成经济效益,并尝试建立核 心员工的创业、创新平台,探索新型团队协作模式和技术员工薪酬激励机制 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 汾酒的主流产品分为玻汾、老白汾系列、陈酿 20 年(又称金标 20 年)以及青花系列几种, 2016 年 Q2 汾酒 59.2%的销售收入来源于省内市场,在山西中低端市场汾酒市占率达到 60%-70%,公司销售收入与省内经济密切相关。通过对比山西省 GDP 增速、山西固定资 产投资增速与汾酒收入增速的数据可以发现,三组数据之间有明显的相关性,山西省经济 明年低位反弹,利好汾酒业绩。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 山西省内的消费升级体现为 300 元价位带产品的迅速增长,该价位带是小聚消费、家庭宴 请的主流价位带,并且也是汾酒品牌需求最强的价位带。首先,该档产品具有较高的性价 比,是大众消费品的最佳选择;其次,汾酒具备足够的原酒储量,充足的产量可以满足庞 大人口基数的需求;第三,终端依靠口碑传播,久而久之容易形成稳定的消费群体。由此, 陈酿 20 所在价位带将有望受益于本轮消费升级。 我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.77、0.95 和 1.19 元,YOY 分别为 29%、23% 和 26%。对应 2017 年 PE 为 26 倍,给予公司 2017 年 28-30 倍的 PE 估值,对应目标价 26.6-28.5 元,维持“增持”评级。 顺鑫农业:国企改革有望提升公司净利率水平至 13-15%的平均水平 公司主要白酒品牌—牛栏山,主打产品陈酿,定位低端,性价比高,品牌力强。埠内市场 牛栏山以全产品链体系,各档次产品分级渠道布局为导向,主要的增长来源于产品机构升 级。埠外市场牛栏山以成熟产品陈酿为主打,扩展北京周边市场,空白市场丰富,凭借二 锅头的强大品牌力有望实现销量高增长。我们预计未来三年,公司白酒业务收入增长保持 在 15%左右。 公司牛栏山品牌白酒经营的非常成功,2015 年已实现销售额 46 亿元,按照我们的估计, 净利率仅 9%左右,远低于同行竞争者。我们认为国企体制仍是限制管理层发挥积极性的 主要原因,若公司对管理层以及经销商股权激励,公司白酒业务净利率水平有望提升一倍, 至 13%-15%的市场平均水平。 我们预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.88 元、1.06 元和 1.26 元,YOY 分别为 33%、 20%和 19%,对应 2017 年 PE 为 20 倍,维持“买入”评级,目标价 27.6.00-29.7 元。 图表25: 顺鑫农业国企改革进度及时间 国企改革时间 2014 年初 2014 年 9 月 2014-2015 进程 王泽董事长提出公司战略:主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现 规范公司薪酬体系建设,调整管理层薪酬 公司收缩副业,加快了业务聚焦的战略实施 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 总结:白酒行业链条较长,混合所有制改革有助于解决利益纠葛 总结五粮液、老白干酒、泸州老窖和洋河股份的成功经验,我们认为白酒企业针对员工、 经销商和战略投资者的定向增发可以有效的激发企业活力,并将最终获得成功,为投资者 带来收益。白酒行业从生产到终端销售,链条较长,员工与厂家,厂家与核心经销商,经 销商与分销商之间的链条都存在利益纠葛的问题。员工和经销商是白酒企业最重要的组成 部分,对他们实施股权激励,把他们的利益与白酒企业捆绑起来,将有效提供产业链效率, 把最大的利润留给企业。政策层面上,我们预计北京、山西地区的国企改革有望集中落地, 我们推荐关注山西汾酒、顺鑫农业的投资机会。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 风险提示 国企改革政策未如期执行,改革力度不及市场预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 03 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18
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