华泰证券-食品饮料行业深度研究:高端白酒、啤酒、大众食品依次复苏

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行业: 食品饮料
作者: 贺琪 王楠
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2017-02-20
行业研究/深度研究 2017年02月20日 高端白酒、啤酒、大众食品依次复苏 行业评级: 食品饮料 贺琪 研究员 王楠 研究员 增持(维持) 执业证书编号:S0570515050002 0755-22660839 heqi@htsc.com 执业证书编号:S0570516040004 010-63211166 wangnan2@htsc.com 相关研究 1《饮料制造Ⅱ/食品饮料: 需求高端化,盈利 能力逐步改善》2017.02 2《山西汾酒(600809,增持): 山西国企改革加 码,汾酒充当先锋》2017.02 3《重庆啤酒(600132,买入): 扭亏为盈,轻装 上阵》2017.01 行业走势图 消费品的需求伴随经济周期有明显的层次演变 经济周期一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩 张和收缩。经济周期划分为四个阶段:繁荣、衰退、萧条和复苏。经济周 期从萧条后期至繁荣期,以食品饮料为主的消费品呈现层次明显的演变。 衰退末期,资产价格上涨,高端白酒商品属性显现 经济下行,通胀下行构成萧条阶段,通胀压力下降,货币政策趋松,在萧条阶 段末期,商品产能已去化完毕,库存下降至较低水平,资产价格首先出现回升。 高端白酒具备较强的投资属性,其价格会跟随资产价格上行而上行。 投资加码,商务招待带动餐饮复苏,白酒、啤酒、调味品需求转暖 资产价格回升后,将进一步推动投资持续上行,经济进入复苏阶段,如房 地产价格上行,库存去化后,新开工量上行,直至库存重新积累。投资活 动活跃,与投资最直接的消费是商务接待,餐饮是重要的商务接待,白酒、 啤酒、调味品消费将明显上升。 居民收入增速回升拉动大众消费转暖 经历复苏阶段后,经济增速回升,居民收入水平提升,大众消费品需求上 升,通胀也进一步起来。大众消费品包括肉制品、乳制品、休闲食品等。 2017 年仍处于第二阶段,重点关注二线白酒和啤酒 2016 年 3 月份开始高端白酒出现了明显的价量齐升,最为明显的是价格的 提升。2016 年四季度开始,餐饮端已经出现好转,二三线白酒、啤酒等销 量出现回升,我们认为 2017 年仍处于第二阶段,二线白酒和啤酒行业消 费量将持续回暖。重点推荐山西汾酒、重庆啤酒、青岛啤酒和口子窖。 32% 22% 12% 2% -8% 1602 食品饮料行业深度研究 风险提示:宏观经济低迷,消费升级低于预期。 1604 1606 食品饮料 1608 1610 1612 沪深300 资料来源:Wind 重点推荐 EPS(元) 股票代码 600132 600600 600809 603589 股票名称 重庆啤酒 青岛啤酒 山西汾酒 口子窖 收盘价(元) 20.38 33.44 28.68 35.25 投资评级 买入 增持 增持 增持 2015A (0.14) 1.27 0.60 1.01 2016E 0.40 1.34 0.77 1.35 2017E 0.70 1.56 0.95 1.67 P/E 2018E 0.82 1.83 1.19 2.06 2015A n.a 26 48 35 2016E 51 25 37 26 2017E 29 21 30 21 2018E 25 18 24 17 资料来源:华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 正文目录 伴随经济复苏,高端白酒、啤酒和大众食品依次复苏....................................................... 4 第一步:衰退末期,资产价格上涨,高端白酒商品属性显现 ............................................ 5 高端白酒具有不同于大众食品的保值增值属性 .......................................................... 5 09-11 年、15-16 年高端白酒反映资产价格与投资需求 ............................................. 5 第二步:投资加码,商务招待带动餐饮复苏,白酒、啤酒、调味品需求转暖 .................. 7 投资加码后,商务招待增加直接带动餐饮复苏 .......................................................... 7 餐饮复苏受益子行业(一) :中低端白酒有望迎来量价齐升 ...................................... 7 餐饮复苏受益子行业(二) :啤酒消费量有望迎来拐点 ............................................. 8 餐饮复苏受益子行业(三) :调味品行业复苏在即 .................................................... 9 第三步:居民收入增速回升拉动大众消费转暖 ............................................................... 10 经济经历投资拉动的复苏后,居民收入回升,带动大众消费品转暖、升级 .... 10 居民收入增长推动消费升级 ............................................................................. 10 下游消费需求与意愿得到提升 ......................................................................... 11 2017 年仍处于第二阶段,重点关注二三线白酒和啤酒 ................................................... 12 啤酒行业拐点初现,消费升级助力酒企盈利改善 .................................................... 12 产品升级拉升吨酒价格,盈利能力开始好转 ........................................................... 12 白酒行业:龙头涨价开启行业复苏,二线白酒今年机会大 ...................................... 13 一线白酒提价打开价格天花板,为二线白酒提供提价与生存空间 ................... 13 涨价之初:一线酒业绩确定,股价率先抬头 .................................................... 14 二三线酒股价轮动滞后于一线酒 ...................................................................... 14 二线酒投资机会到来:涨价周期已经开启,一线酒走出上涨行情 ................... 15 重点推荐标的 .................................................................................................................. 16 风险提示 .................................................................................................................. 16 图表目录 图表 1: 经济周期 ............................................................................................................ 4 图表 2: 高端白酒价格与房地产价格具有相关性 ............................................................. 5 图表 3: 2007~2012 年茅台零售价格背离城镇居民人均可支配收入(元) .................... 6 图表 4: 2000 年-2016 年茅台终端价格占人均收入之比 ................................................. 6 图表 5: 本轮白酒提价时间表 .......................................................................................... 6 图表 6: 餐饮业营业额增速与固定资产投资增速成正相关关系 ....................................... 7 图表 7: 白酒产量增速自 2005 年起与餐饮业增速正相关 ............................................... 8 图表 8: 白酒产量增速与固定投资完成额增速正相关 ..................................................... 8 图表 9: 啤酒产量增速与餐饮业增速正相关 .................................................................... 9 图表 10: 调味品产量增速与餐饮业增速正相关 .............................................................. 9 图表 11: 我国居民收入增速和 GDP 增速 ..................................................................... 10 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 图表 12: 2008-2013 年 CPI 指数和 CPI 食品指数(月) ............................................ 11 图表 13: 2008-2011 年限额以上企业商品零售类当月值以及食品饮料烟酒类当月零售值 (亿元)和当月同比(%) ............................................................................................. 11 图表 14: 2011 年 1 月至 2016 年 12 月全国啤酒产量当月同比增长情况 ..................... 12 图表 15: 主要啤酒企业吨酒价格变化 ........................................................................... 12 图表 16: 主要啤酒企业吨酒价格复合增速.................................................................... 13 图表 17: 2006-2015 年啤酒全行业销售利润率、销售增长率及销售利润增长率水平(%) ........................................................................................................................................ 13 图表 18: 53 度飞天茅台价格(元)与一二三线白酒年度涨跌幅(%)的关系 ............ 14 图表 19: 2006 年一二三线白酒企业的股价表现........................................................... 14 图表 20: 2007 年一线白酒不再领涨板块 ..................................................................... 15 图表 21: 2008 年-2009 年二三线酒跑赢一线酒 ........................................................... 15 图表 22: 2016 年至今一线白酒企业及二线白酒企业涨跌幅情况 ................................. 15 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 伴随经济复苏,高端白酒、啤酒和大众食品依次复苏 经济周期一般是指经济活动沿着经济发展的总体趋势所经历的有规律的扩张和收缩。 经济周期划分为四个阶段:繁荣、衰退、萧条和复苏。 图表1: 经济周期 资料来源:华泰证券研究所 本文重点讨论在经济从萧条阶段逐步走出,经历复苏阶段,直至繁荣阶段,以食品饮料行 业为主要导向的消费品供需变化和量价变化逻辑。我们认为消费复苏分三步走: 第一步,资产价格回升,经济逐步走出萧条:经济下行,通胀下行构成萧条阶段,通胀压 力下降,货币政策趋松,在萧条阶段末期,商品产能已去化完毕,库存下降至较低水平, 资产价格首先出现回升。高端白酒具备较强的投资属性,其价格会跟随资产价格上行而上 行。 第二步,投资活动逐步活跃,相关消费率先复苏:资产价格回升后,将进一步推动投资持 续上行,经济进入复苏阶段,如房地产价格上行,库存去化后,新开工量上行,直至库存 重新积累。投资活动活跃,与投资最直接的消费是商务接待,餐饮是重要的商务接待,白 酒、啤酒、调味品消费将明显上升。 第三步:居民收入水平提升,大众消费品复苏:经历复苏阶段后,经济增速回升,居民收 入水平提升,大众消费品需求上升,通胀也进一步起来。大众消费品包括肉制品、乳制品、 休闲食品等。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 第一步:衰退末期,资产价格上涨,高端白酒商品属性显现 高端白酒具有不同于大众食品的保值增值属性 高端白酒同时具有消费属性和商品属性,商品属性使其跟随其他实物资产价格同步上涨。 在全行业商品价格以及资产价格上升的情况下,消费者的保值需求上升,而高端酒所具备 的抗周期以及年份越久价值越高的特征恰好满足了消费关于保值增值的需求。因此在资产 价格上升的热潮中,高端白酒的投资属性提升,在终端和经销渠道出现囤货现象,高端白 酒不仅出厂量提升,其终端价格的提高比大众食品幅度更大。 09-11 年、15-16 年高端白酒反映资产价格与投资需求 2009 年中国政府实行 4 万亿救市计划挽救当时投资、消费、出口均处于下滑的中国经济, 效果显著,中国 GDP 增速从当年起实现了 V 型反转。随后,09 年的投资潮带动了一系列 资产价格的上升。70 个大中城市新建住宅价格指数当月同比在 2009 年 11 月至 2011 年 3 月的 17 个月内均高于 5%, 2010 年 4 月更是高达 15.4%。与房地产价格的趋势大致同向, 飞天茅台零售价格自 2009 年的 800 元开始迅速蹿升至 2011 年的 2000 元。 图表2: 高端白酒价格与房地产价格具有相关性 70个大中城市新建住宅价格指数同比 14% 53度飞天茅台零售价同比 12% 120% 100% 10% 80% 8% 60% 6% 40% 4% 20% 2% 0% 0% 2006 2007 2008 -2% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -20% -4% -40% -6% -60% 资料来源:国家统计局,华泰证券研究所 2009-2011 年的高端白酒价格上涨中,茅台零售价格增长与城镇居民人均可支配收入的增 长严重背离。2000 年至 2016 年的统计数据显示,长期以来茅台价格在城镇居民人均可支 配收入中的占比大约在 3%-4%之间;而 2007 年,茅台价格开始与其消费属性背离,直至 2011 年最严重时,茅台价格占城镇居民人均可支配收入的比例达到了 9.2%。本轮高端白 酒终端零售价的泡沫不能用消费属性解释,而是由于其商品属性驱动。高端酒价格不断上 涨,又促使终端和渠道继续囤货,使得价格泡沫愈演愈烈,最终在反“三公消费”政策的促 使下被穿破,高端白酒价格回归常态。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 图表3: 2007~2012 年茅台零售价格背离城镇居民人均可支配收入(元) 90,000 2,500 城镇居民人均可支配收入 80,000 53度飞天茅台零售价 2,000 70,000 60,000 1,500 50,000 40,000 1,000 30,000 20,000 500 10,000 0 10% 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 0 图表4: 2000 年-2016 年茅台终端价格占人均收入之比 资料来源:Choice,世界银行,the Barth Report,华泰证券研究所 资料来源:国家统计局,华泰证券研究所 2016 年高端白酒迎来了牛市行情,该轮白酒价格上涨除了库存周期筑底引起的反弹以外, 也与高端白酒的商品属性密切相关。过去几年受益于宽松的货币政策,金融资产价格持续 上涨,债市股市轮流迎来牛市。但从 2015 年下半年开始,金融资产和实物资产的背离开 始收敛,是央行有意使资金“脱虚向实”的结果。2016 年以来,房地产和以“黑色系” 为代表的大宗商品等轮流暴涨,高端酒白酒也受益于其商品属性,价格率先进入上涨通道。 我们认为 09-11 年、15-16 年的高端白酒行情与资金面推动的资产价格上涨密切相关,高 端白酒价格上涨反映了其商品属性催动的投资需求。 图表5: 本轮白酒提价时间表 提价时间 2015/7 2015/8 2016/2/7 2016/3 公司 茅台 五粮液 洋河 洋河 2016/3/21 五粮液 2016/4 古井贡 2016/5/1 牛栏山 2016/5/3 泸州老窖 2016/5/26 宣酒 2016/5 口子窖 2016/5 郎酒 2016/6/14 茅台 2016/9/15 五粮液 2017/03/01 山西汾酒 产品 飞天茅台 普五 海之蓝、天之蓝 海之蓝、天之蓝 调价幅度 9.1% 8.2% 2-3% 52 度新品五粮液 3.0% 年份原浆献礼、5 年 42 度牛栏山陈酿 (也称白牛二) 国窖 1573 9.8% 宣酒 7.7% 口子窖 6 年 5.3% 全线产品 飞天茅台 52 度新品五粮液 头锅原浆汾酒 1.2% 12.13% 7.14% 15.0% 具体价格 终端价从 1099 元/瓶上涨至 1199 元/瓶 出厂价从 609 元/瓶上涨至 659 元/瓶 海天产品结算价分别上调 2 元、4 元 出厂价分别提高 3 月、5 元,推动实际 零售价格提升 7-8 元左右 出厂价从 659 元/瓶,恢复性调整到 679 元/瓶 经销商实际成交价不得低于 85 元和 120 元, 年份原浆的终端表现价为 191 元 每件涨价 12 元,春节前价格为 120-122 元/件, 去年 4 月份为 113-115 元/件 涨价后 52 度国窖 1573 中国品味零 售价为 2588 元,团购价为 1980 元 厂商供货价提高 5 元/瓶,零售网点价格不得低于 70 元/瓶 出厂价和零售价均上调 10 元/瓶,出厂价 上涨为 138 元/瓶,零售价上涨为 198 元/瓶 “九赠一”和认购返利全部取消 一批价从 840 元上调至 850 元 出厂价从 659 元/瓶,恢复性调整至 739 元/瓶 5L 66 度 2014 年头锅原浆汾酒价格由 4200 元上调至 4500 元 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 第二步:投资加码,商务招待带动餐饮复苏,白酒、啤酒、调味 品需求转暖 投资加码后,商务招待增加直接带动餐饮复苏 国家统计局数据显示,2002 年-2015 年我国全社会固定投资完成额增速与餐饮业营业额增 速成正相关关系,固定资产投资加速有利于餐饮行业复苏。在观测年度中,全社会固定资 产投资完成额同比增速较高的年度为 2003-2009 年,在这 7 年间,我国全社会固定资产 投资完成额同比增速平均达到 26.4%;而餐饮业营业额 3 年复合增速较高的时间段与其完 全重合,2003-2009 年我国餐营业营业额 CAGR3 平均高达 21%。由于餐饮业与固定资产 投资关系密切,当前的中游行业崛起将有望利好餐饮行业复苏,与餐饮复苏相关的食品饮 料子行业值得高度关注。 图表6: 餐饮业营业额增速与固定资产投资增速成正相关关系 全社会固定资产投资完成额:同比 餐饮业营业额CAGR3 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 资料来源:国家统计局,华泰证券研究所;注:由于餐饮业营业额增速个别年度波动较大,为方便观察,采用 3 年复合增速进 行平滑,下同 餐饮复苏受益子行业(一):中低端白酒有望迎来量价齐升 高端白酒的价格先启动,传导至中低端白酒价格层面。中国白酒是社交润滑剂,餐饮回升 后,满足不同层次需求的各个价格段的白酒需求量都会上升。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 图表7: 白酒产量增速自 2005 年起与餐饮业增速正相关 餐饮业营业额CAGR3 白酒产量同比 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 -5% -10% -15% 资料来源:国家统计局,华泰证券研究所 图表8: 白酒产量增速与固定投资完成额增速正相关 全社会固定资产投资完成额:同比 白酒产量同比 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 -5% -10% -15% 资料来源:国家统计局,华泰证券研究所 餐饮复苏受益子行业(二):啤酒消费量有望迎来拐点 我国啤酒销售中有 40%的销量是通过餐饮渠道实现的,同时我国啤酒产量的增速与餐饮业 的增速正相关,因此,餐饮业的复苏必将带来啤酒消费量的复苏,我国啤酒行业有望迎来 拐点。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 图表9: 啤酒产量增速与餐饮业增速正相关 30% 餐饮业营业额CAGR3/%(左轴) 20% 啤酒产量同比/%(右轴) 25% 15% 20% 10% 15% 5% 10% 0% 5% -5% 0% -10% 2016 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 资料来源:Wind,华泰证券研究所 餐饮复苏受益子行业(三):调味品行业复苏在即 我国调味品销售主要渠道即为餐饮渠道,有 60%的调味品通过餐饮渠道实现销售,同时, 从历史数据来看,我国调味品产量的增速与餐饮业增速正相关,餐饮业的复苏将利好调味 品行业,带来新一轮调味品行业的增长。 图表10: 调味品产量增速与餐饮业增速正相关 40% 30% 调味品产量同比增速/%(左轴) 餐饮业营业额CAGR3/%(右轴) 35% 25% 30% 20% 25% 20% 15% 15% 10% 10% 5% 5% 0% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:Wind,华泰证券研究所;注:调味品产量为酱油产量与食用植物油产量之和 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 第三步:居民收入增速回升拉动大众消费转暖 经济经历投资拉动的复苏后,居民收入回升,带动大众消费品转暖、升级 以下是 2009 年-2013 年经验 2008 年的全球性金融危机给世界经济造成重创,美国、欧洲和日本等发达经济体以及金 砖国家为代表的新兴经济体和发展中国家都受到严重的冲击,金融风险通过各类渠道扩散 到全球,各国实体经济受到严重影响出现不同程度的放缓或衰退。我国经济从 2008 年下 半年起受到影响,经济增长明显下滑,2008 年 1 季度和 2 季度时我国 GDP 增速略高于 10%,第三季度和第四季度分别下滑到 9.60%和 7.10%,在 2009 年一季度跌落至 6.20% 的谷底,中国政府迅速、及时做出反应,于 2008 年 11 月推出 4 万亿投资计划以及一系列 扩大内需的刺激措施。 从 2009 年到 2011 年,中国的居民收入明显提高。2010 至 2011 年我国城镇和农村居民 收入平均增速达到 15%左右。 图表11: 我国居民收入增速和 GDP 增速 20% 城镇居民人均可支配收入增速 农村居民人均纯收入增速 GDP增速 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:国家统计局、华泰证券研究所 居民收入增长推动消费升级 随着城乡居民收入的提升,消费者对消费品的品质要求上升,原先需求收入弹性较大的产 品将得到快速发展,大众消费品升级将成为一个长期稳定的趋势。 大众品经历过去十数年的普及化增长后,随着最近几年消费者收入的快速增加,支付能力 大幅提高,健康意识不断提高,生活消费从温饱型向休闲娱乐享乐型转变,对高品质、差 异化产品需求快速增长,新的消费增量是来自于中产阶级对高档产品的消费需求。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 图表12: 2008-2013 年 CPI 指数和 CPI 食品指数(月) 25 CPI:当月同比 CPI:食品:当月同比 20 15 10 5 0 Oct-12 Jul-12 Apr-12 Jan-12 Oct-11 Jul-11 Apr-11 Jan-11 Oct-10 Jul-10 Apr-10 Jan-10 Oct-09 Jul-09 Apr-09 Jan-09 Oct-08 Jul-08 Apr-08 Jan-08 -5 资料来源:国家统计局、华泰证券研究所 下游消费需求与意愿得到提升 消费升级意味着消费者愿意为更强的功能、更佳的体验感、更强的身份认同感等付出高额 的溢价。《大西洋月刊》联合高盛全球投资研究所发布了一份 2015 年《中国消费者新消 费阶层崛起》的报告:中国城市中产消费者的人数已经过亿,约有 1.46 亿,他们的人均 年收入在 11733 美元。中产消费者连同另外 2.36 亿的城市大众消费者——他们都“不 再只会花钱去置办基本品了”。 图表13: 2008-2011 年限额以上企业商品零售类当月值以及食品饮料烟酒类当月零售值(亿元)和当月同比(%) 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 商品零售类值:当月 商品零售类值:食品、饮料、烟酒类:当月 商品零售类值:当月同比 商品零售类值:食品、饮料、烟酒类:当月同比 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 Nov-11 Sep-11 Jul-11 Mar-11 May-11 Nov-10 Jan-11 Sep-10 Jul-10 Mar-10 May-10 Nov-09 Jan-10 Sep-09 Jul-09 Mar-09 May-09 Nov-08 Jan-09 Sep-08 Jul-08 Mar-08 May-08 Jan-08 资料来源:国家统计局、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 2017 年仍处于第二阶段,重点关注二三线白酒和啤酒 啤酒行业拐点初现,消费升级助力酒企盈利改善 我国啤酒行业自 2014 年起进入行业调整期,啤酒产量增速开始由正转负,产销量均开始 下降,但从去年 8 月开始,啤酒产量增速就开始由负转正,从统计局目前已公布的啤酒产 量数据来看,2016 年 8 月全国啤酒产量同比实现了 4.2%的正增长,这是啤酒产量当月同 比增速自 2014 年 7 月以来首次出现正增长,2016 年 12 月啤酒产量当月同比更是实现了 15.2%的增长,我们认为行业拐点隐现,未来动态值得关注。 图表14: 2011 年 1 月至 2016 年 12 月全国啤酒产量当月同比增长情况 30.00% 产量:啤酒:当月同比/% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% -5.00% 11-01 11-03 11-05 11-07 11-09 11-11 12-01 12-03 12-05 12-07 12-09 12-11 13-02 13-04 13-06 13-08 13-10 13-12 14-03 14-05 14-07 14-09 14-11 15-02 15-04 15-06 15-08 15-10 15-12 16-03 16-05 16-07 16-09 16-11 0.00% -10.00% -15.00% -20.00% 资料来源:国家统计局,华泰证券研究所 产品升级拉升吨酒价格,盈利能力开始好转 我国啤酒行业正在不断升级,改变薄利多销的经营模式,通过推出高端新品来实现企业价 值增值,我国各大酒企的吨酒收入在不断上升。其中重庆啤酒、华润啤酒近 3 年来吨酒价 格上升明显,CAGR(3)分别达到了 6.8%和 4.3%。 图表15: 主要啤酒企业吨酒价格变化 3500.00 标题 青岛啤酒吨酒价格/元(左轴) 重庆啤酒吨酒价格/元(左轴) 华润啤酒吨酒价格/元(左轴) 燕京啤酒吨酒价格/元(左轴) 3000.00 2500.00 2000.00 1500.00 1000.00 500.00 0.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司公告,Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 图表16: 主要啤酒企业吨酒价格复合增速 CAGR3 8.0% CAGR5 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% 重庆啤酒 华润啤酒 燕京啤酒 青岛啤酒 百威英博 -2.0% 资料来源:公司公告,Wind,华泰证券研究所 啤酒行业 2012-2014 年销售额及利润增长均较往年出现较大幅度的下降,2015 年行业收 入增长率仍维持低位,但利润增速开始提升,销售利润率自 2012 年以来首次出现上行, 全行业盈利能力开始好转。 图表17: 2006-2015 年啤酒全行业销售利润率、销售增长率及销售利润增长率水平(%) 25.00 销售利润率 销售增长率 销售利润增长率 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:国资委,Wind,华泰证券研究所 白酒行业:龙头涨价开启行业复苏,二线白酒今年机会大 一线白酒提价打开价格天花板,为二线白酒提供提价与生存空间 高端白酒消费具有奢侈品的特性,本质上是一种先选价位、再选品牌的面子消费。由于白 酒的价位在一定程度上直观地展示了厂家希望它所代表的品牌力,一旦行业龙头开始提价, 便会引起其他竞争者跟风。龙头让出的低价位生存空间又会迅速被中等价位的跟随者通过 提价占据;最后,作为补缺者的二线酒也会相继提价。涨价既预示着行业的回暖,也是吸 引资本市场关注度的重要因素。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 图表18: 53 度飞天茅台价格(元)与一二三线白酒年度涨跌幅(%)的关系 2,500 100% 2,000 80% 1,500 60% 1,000 40% 500 20% 0 0% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 -500 -20% -1,000 -40% -1,500 -60% 飞天茅台价格(左轴) 一线白酒相对涨跌幅(右轴) 二线白酒相对涨跌幅(右轴) 三线白酒相对涨跌幅(右轴) 资料来源:Wind,糖酒快讯,华泰证券研究所 涨价之初:一线酒业绩确定,股价率先抬头 通过上述传导逻辑可以发现,将分年度一二三线酒的股价涨跌幅放大来看,在白酒行业开 启涨价周期之初,一线酒的业绩是最确定的,股价也是领跑整个行业率先抬头的。 图表19: 2006 年一二三线白酒企业的股价表现 90% 一线白酒相对涨跌幅 二线白酒相对涨跌幅 三线白酒相对涨跌幅 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2006/1 -10% 2006/4 2006/7 2006/10 注:相对涨跌幅为行业平均相对于上证指数的涨跌幅 资料来源:Wind,华泰证券研究所 二三线酒股价轮动滞后于一线酒 具体来说,在 2006 年一线酒率先确立反弹,引领一波行情过后;次年,一线酒不再领涨 全板块;在随后的 08、09 年,二三线酒表现比较优异。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 图表20: 2007 年一线白酒不再领涨板块 一线白酒相对涨跌幅 图表21: 2008 年-2009 年二三线酒跑赢一线酒 二线白酒相对涨跌幅 三线白酒相对涨跌幅 100% 一线白酒相对涨跌幅 二线白酒相对涨跌幅 三线白酒相对涨跌幅 80% 60% 60% 40% 40% 20% 0% 2007/1 20% 2007/4 2007/7 2007/10 0% 2008/1 2008/4 2008/7 2008/10 2009/1 2009/4 2009/7 2009/10 -20% -20% -40% -60% -40% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 资料来源:Wind,华泰证券研究所 二线酒投资机会到来:涨价周期已经开启,一线酒走出上涨行情 从 2015 年开始,白酒行业开启了新一轮的提价周期,一线酒股价随后也走出了一波上涨 行情。我们认为,继一线酒之后,二线酒有可能将迎来板块轮动的机会,二线酒的投资时 机已经到来。自 2016 年 6 月开始,一线白酒企业股价就开启了上涨行情,上涨幅度显著 高于二线白酒,根据前文分析逻辑,2017 年二线白酒涨幅将超过一线白酒。 图表22: 2016 年至今一线白酒企业及二线白酒企业涨跌幅情况 60% 一线白酒涨跌幅 二线白酒涨跌幅 50% 40% 30% 20% 10% 0% -20% 2017/2/10 2017/1/27 2017/1/13 2016/12/30 2016/12/16 2016/12/2 2016/11/18 2016/11/4 2016/10/21 2016/10/7 2016/9/23 2016/9/9 2016/8/26 2016/8/12 2016/7/29 2016/7/15 2016/7/1 2016/6/17 2016/6/3 2016/5/20 2016/5/6 2016/4/22 2016/4/8 2016/3/25 2016/3/11 2016/2/26 2016/2/12 2016/1/29 2016/1/15 2016/1/1 -10% -30% 资料来源:Wind,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 重点推荐标的 重庆啤酒:2013 年嘉士伯收购重庆啤酒,针对公司过去负担进行一系列改革措施。2016 年业绩已明显反转,公司实现产品结构持续升级。嘉士伯在收购重庆啤酒时曾承诺,为避 免潜在的同业竞争,2020 年之前将其与重庆啤酒存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注 入重庆啤酒。预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.40、0.70 和 0.82 元,YOY 分别为 198%、 74%和 16%。根据可比公司 2017 年 28 倍的 PE 估值水平,叠加公司资产注入预期,给 予一定的估值溢价,根据 2017 年 28-30 倍的 PE 估值计算,对应目标价 21.6-23.1 元, 维持“买入”评级。 山西汾酒:汾酒的产品体系主要分为青花瓷系列、老白汾系列、玻汾系列和配置酒竹叶青 系列,其中 150-300 元的老白汾系列为最主要的产品系列,收入占比约为 50%。煤炭行 业复苏带来的山西省内经济复苏对汾酒具备更大推动力。汾酒的省内销售收入占比约为 59%,公司业绩将直接受益于省内经济的强劲复苏。另外,公司青花瓷系列经历几年调整 之后,渠道库存见底,呈现回升态势。 国企改革有望大幅提升汾酒净利率水平。汾酒 2016 年销售费用率为 22%、税率为 29%, 而民营体制的口子窖销售费用率为 14%,高管与国资公管的洋河销售费用率为 12%,汾 酒净利率有较大上升空间,有望从当前 10-15%的水平提升至 20%-25%。预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 0.77、0.95 和 1.19 元,YOY 分别为 29%、23%和 25%。由于 二三线白酒可比公司 2017 年 PE 平均为 31 倍,基于审慎考虑,给予公司 2017 年 28-30 倍的 PE 估值,对应目标价 26.6-28.5 元,维持“增持”评级。 青岛啤酒:公司高端产品销量占比不断提升的趋势仍然存在,未来有可能在新兴市场进行 扩张,因此会给公司带来一定的内生性增长。作为行业龙头,将受益行业复苏。经测算, 预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 1.34、1.56 和 1.83 元,YOY 分别为 6%、17%和 17%, 给予“增持”评级。 口子窖:口子窖作为兼香型白酒的典范,品类成长潜力较大。未来消费升级的主要受益价 格带为 80-300,400-500 元价格带。公司核心单品五年口子窖、六年口子窖和十年口子窖 位于 80-300 元价位段,二十年口子窖位于 300-500 元价位段,因此公司得以全面享受消 费升级红利。预计公司 2016-2018 年 EPS 分别为 1.35、1.67 和 2.06 元,YOY 分别为 33%、 24%和 24%,给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济低迷,固定资产投资增速低于预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 行业研究/深度研究|2017 年 02 月 20 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:Z23032000。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码:518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17
食品饮料行业深度研究:高端白酒、啤酒、大众食品依次复苏
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