华创证券-铜行业深度研究:轮回,铜博士或已步入2-3年景气周期

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行业: 有色金属
作者: 李斌
发布机构: 华创证券
发布日期: 2017-02-21
行业研究 铜 证券研究报告 报 行 告 业 深 度 研 究 2017 年 02 月 21 日 铜 轮回,铜博士或已步入 2-3 年景气周期 行业评级 推荐 评级变动 首次评级 核心观点 证券分析师 2017 年开始,由于新增冶炼产能的投放和铜精矿后续供给不足,铜精矿相 证券分析师:李斌 对冶炼产能开始出现小幅短缺并有扩大的趋势。2017 年—2019 年预计分 执业编号:S0360514120001 电话:010-66500819 邮箱:libin@hcyjs.com 别短缺 8 万吨、34 万吨和 27 万吨。铜精矿供应直接限制精炼铜的产量, 加之全球经济企稳以及全球基建浪潮的兴起,预计需求端保持 3%左右的 需求增速,2017 年全球精炼铜供需开始失衡产生缺口,2017 年—2019 联系人:田庆争 年分别短缺 29 万吨、39 万吨和 36 万吨。 电话:010-66500801 邮箱:tianqingzheng@hcyjs.com 主要观点 推荐公司及评级 1. 上游开采:未来三年矿铜供给预计增量在 40 万吨左右,增速在 2%左 右 公司名称及代码 评级 未来三年除部分小矿山投产外,没有大型矿山投产,加之罢工以及印尼政 策的不确定性,铜精矿的供给受到极大的影响。2017-2019 年预计新增矿 铜产量分别为 39 万吨、46 万吨和 36 万吨,增速分别为 1.9%、2.1%和 1.6%。供给增速下降至 2%左右,相对于 2011-2015 年 CAGR4.7%的复 合增速,供给端进入持续收缩期。 行业表现对比图(近 12 个月) 2. 中游冶炼:未来三年预计进入冶炼产能投产高峰期,冶炼端产能过剩并 2016-02-22~2017-02-20 不断扩大 30% 2017-2019 年预计新增冶炼产能分别为 106.5 万吨、 87 万吨和 131.8 万吨, 17% 根据投产进度估算新增实际有效冶炼产能分别为 67 万吨、108 万吨、86 5% 万吨。相对于 40 万吨的矿铜供给,冶炼端开始出现产能过剩并有不断扩 大的趋势。 3. 下游需求:全球基建投资潮带来长期需求增量 全球经济逐步企稳,行业最坏的时候已经过去,伴随着全球基建投资浪潮 -8% 16/02 16/04 16/06 16/08 16/10 16/12 沪深300 工业金属 相关研究报告 的兴起,“一带一路”沿线经济建设、特朗普万亿美元基建投资等为铜的 需求带来持续的需求增量。2017-2019 年预计全球精铜需求增量分别为 67 万吨、84 万吨和 71 万吨,同比增速分别为 2.9%、3.5%和 2.8%。需求端 保持 3%左右的需求增速。 4. 供需错配,缺口现 铜精矿供给增速下降至 2%左右,进入持续收缩期。下游需求预计仍能保 持 3%左右的需求增速,供需错配开始显现,预计 2017 年—2019 年分别 短缺 29 万吨、39 万吨和 36 万吨。。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载 行业深度研究报告 目 录 引言—什么是价格? ................................................................................................................................................... 5 研究框架 ..................................................................................................................................................................... 5 一、核心观点: .......................................................................................................................................................... 6 二、上游开采:未来三年矿铜供给预计增量在 40 万吨左右,增速在 2%左右 .......................................................... 7 (一)智利:未来三年无新增产能投产,2017 年预计供给增加约 15 万吨至 555 万吨................................... 10 (二)秘鲁:现有两矿处于产能释放期,预计 2017 年矿铜供给增加约 15 万吨至 250 万吨 .......................... 13 (三)刚果(金) :矿铜产量由外资企业经营决定,预计 2017 年矿铜无供给增量 .......................................... 15 (四)中国:小矿山众多弹性生产,假设铜价维持在 4 万元/吨以上,预计 2017 年全年矿铜供应增加约 10 万吨 至 192 万吨左右 ................................................................................................................................................ 16 (五)美国:主要集中于亚利桑那州,均为小型矿山,产量无增长................................................................. 17 (六)印尼:政策原因预期矿铜供给持续下滑 ................................................................................................. 18 (七)赞比亚:电力短缺限制矿铜供给 ............................................................................................................ 19 (八)墨西哥:月均产量维持在 4 万吨左右,预计保持稳定 ........................................................................... 20 (九)其他国家:2016 年新增产能较多,但之后两年除 Mirador 项目外无新增产能 ...................................... 21 三、中游冶炼:未来三年预计进入冶炼产能投产高峰期,冶炼端产能过剩并不断扩大 .......................................... 23 四、下游需求:全球基建投资潮带来长期需求增量 ................................................................................................. 25 (一)中国:虽然需求增速下滑,但高基数带来的需求增量不容小觑 ............................................................. 25 (二)美国:川普新政带来久违的需求增量 ..................................................................................................... 26 (三)印度:亟需解决的基础设施带来铜的消费增量....................................................................................... 27 (四)“一带一路”政策持续催化,铜的需求拉动长期可期 ................................................................................ 28 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 2 行业深度研究报告 图表目录 图表 1 铜产业链简介 ............................................................................................................................................... 5 图表 2 冶炼产能不足限制铜供给(示意图)........................................................................................................... 6 图表 3 冶炼产能充足,上游供给限制铜的供给(示意图) ..................................................................................... 6 图表 4 全球铜产业链供需平衡表 ............................................................................................................................. 6 图表 5 未来三年矿铜供给预计增量在 40 万吨左右,增速在 2%左右 ..................................................................... 7 图表 6 全球铜矿主要分布在环太平洋地区,但高品位矿山仅分布在少数几个国家 ................................................ 8 图表 7 前 5 国铜矿储量占全球总储量的 63%(2015 年)...................................................................................... 8 图表 8 2011-2015 年矿铜供应复合增速达 4.7% ..................................................................................................... 9 图表 9 前 5 国矿铜供应量占全球的 60%(2015 年) ............................................................................................. 9 图表 10 2011-2015 年矿铜供应复合增速依次为刚果(金)、秘鲁、中国、哈萨克斯坦和美国 ............................ 10 图表 11 2011-2015 年矿铜年均供应增量主要来自刚果(金) 、智利、秘鲁、中国和美国.................................... 10 图表 12 智利 GDP 增速持续下滑至 1%左右 ......................................................................................................... 11 图表 13 2016 年智利矿业投资下滑 36.3% ............................................................................................................ 11 图表 14 智利矿业投资持续下滑至 2010 年水平 .................................................................................................... 12 图表 15 2016 年估算智利各矿山矿铜合计产量 540 万吨...................................................................................... 12 图表 16 自 2015 年开始秘鲁矿铜产量快速增长 .................................................................................................... 14 图表 17 2016 年估算秘鲁各矿企矿铜合计产量 230 万吨左右 .............................................................................. 14 图表 18 刚果(金)矿业投资主要为澳大利亚-加拿大联合体、中国以及美国等外资 ........................................... 15 图表 19 2015 年刚果(金)矿业投资下滑至 55 亿美元 ........................................................................................ 15 图表 20 受嘉能可 Katanga 项目停产影响,2016 年刚果(金)估算产量为 98 万吨 ........................................... 16 图表 21 中国铜矿山大部分为中小矿山,单体矿山产能在万吨级左右 .................................................................. 16 图表 22 受价格影响的国内矿铜弹性供给量年化在 20 万吨左右,价格临界点在 4 万元/吨.................................. 17 图表 23 2016 年估算中国矿铜产量 182 万吨 ........................................................................................................ 17 图表 24 美国矿铜供给主要集中于亚利桑那州(2015 年)................................................................................... 18 图表 25 2016 年估算美国矿铜产量 142 万吨 ........................................................................................................ 18 图表 26 自由港印尼铜矿计划阶段性减产 .............................................................................................................. 19 图表 27 估算 2016 年印尼矿铜产量下滑至 55 万吨 .............................................................................................. 19 图表 28 估算 2016 年赞比亚矿铜产量 74 万吨 ..................................................................................................... 20 图表 29 墨西哥月均矿铜产量维持在 4 万吨左右 ................................................................................................... 20 图表 30 估算 2016 年墨西哥矿铜产量 49 万吨 ..................................................................................................... 21 图表 31 2016 年其他国家新增产能较多,但之后两年除 Mirador 项目外无新增产能 ........................................... 21 图表 32 未来三年矿铜供给预计增量在 40 万吨左右,增速在 2%左右 ................................................................. 22 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 行业深度研究报告 图表 33 铜冶炼工艺对比 ....................................................................................................................................... 23 图表 34 2010 年以后原生精炼铜与再生精炼铜产量保持稳定的比例 .................................................................... 23 图表 35 中国矿铜冶炼投产计划 ............................................................................................................................ 24 图表 36 中国再生铜冶炼投产计划 ......................................................................................................................... 24 图表 37 海外冶炼扩产计划 .................................................................................................................................... 25 图表 38 2016-2019 年预计新增冶炼产能 .............................................................................................................. 25 图表 39 全球铜下游需求 50%来自中国(2015 年)............................................................................................. 26 图表 40 “十三五”期间中国铜需求年均增速 3.3% ............................................................................................. 26 图表 41 特朗普在竞选期间发布的经济政策 .......................................................................................................... 27 图表 42 印度人均铜消费量为全球平均的 1/9、中国的 1/24(2015 年) ............................................................. 27 图表 43 “十三五”期间“一带一路”沿线国家累计对铜的需求拉动达 1544 万吨 ................................................ 28 图表 44 全球精炼铜需求预测 ................................................................................................................................ 29 图表 45 全球铜产业链供需平衡表 ......................................................................................................................... 29 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 行业深度研究报告 引言—什么是价格? 什么是价格?现代市场经济学理论认为,价格是由供给与需求之间的互相影响、平衡产生的,因此影响产品价 格的长期决定因素是供需,更确切的说是预期的供需结构决定价格。铜作为最重要的大宗工业金属品种之一,兼具 工业属性和金融属性,其价格不仅受预期的供需结构影响还受到其金融属性带来的投资属性影响,但我们认为供需 结构是影响铜价的决定因素,投资属性会影响价格的波动幅度。基于此结论,本篇文章从供需视角探讨未来铜的供 需格局是否将发生发转? 研究框架 图表 1 铜产业链简介 资料来源:华创证券 铜的产业链可以简单的分为上游开采(回收)、中游冶炼和下游需求三个环节,其中上游开采(回收)包括矿 山开采产生的铜精矿以及铜的回收两部分,对于铜精矿的开采供给量我们并没有从全球铜矿公司视角去分析各个企 业的铜精矿产量,因为铜矿公司旗下矿山存在权益变化或变更的问题(比如公司持有的矿山股权发生增减持或出售 等变化),产量跟踪不具有持续性,因此我们从国家的视角去分析跟踪各个矿铜供给国产量(甚至可以跟踪到具体 矿山)的变化,从而使研究结果更有说服力;对于再生铜供给,市场普遍认为是无法有效跟踪的,但我们发现自 2010 年以来,原生精炼铜与再生精炼铜产量保持稳定的比例,约为 4.5:1,并不随精炼铜总产量的变化而变化,因此我们 以此依据假设冶炼环节铜的供给可以用矿铜的供给量乘以 1.22 来表示。从这两个方面我们可以有效且持续地跟踪铜 的上游供给变化。 对于中游冶炼,我们认为它是铜上游供给与下游需求之间的衔接环节,当冶炼产能小于铜的供给时,精炼铜的 产量受到冶炼能力的限制,即使上游铜供给严重过剩,精炼铜的产量仍受制于冶炼能力的不足,无法产生大的供应 量,过剩的上游供给无法向下游传导。反之,当冶炼产能大于铜的供给时,冶炼企业的产能利用率开始出现不足, 精炼铜的产量受到上游铜供给的限制。因此我们从冶炼产能投扩产的角度去探寻冶炼环节对铜产业链上下游的影响。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 行业深度研究报告 图表 2 冶炼产能不足限制铜供给(示意图) 图表 3 图) 冶炼产能充足,上游供给限制铜的供给(示意 资料来源:华创证券 资料来源:华创证券 对于下游需求,铜的下游需求众多,从产品类型来分可以分为板材、带材、线材、棒材等,从应用领域来分可 以分为电力电缆、家电、电器电子、汽车、船舶等多种。我们无法细分各个领域去详细拆分下游应用情况,因此我 们站在大的视角,站在国家的角度,去探究当前时点铜的需求拉动的主要因素是什么?目前来看,是基建投资对铜 的需求拉动情况,比如“一带一路”、比如川普基建等等,因此我们从这个角度去测算铜的需求情况。 一、核心观点: 2017 年开始,由于新增冶炼产能的投放和铜精矿后续供给不足,铜精矿相对冶炼产能开始出现小幅短缺并有扩 大的趋势。2017 年—2019 年预计分别短缺 8 万吨、34 万吨和 27 万吨。铜精矿供应直接限制精炼铜的产量,加之 全球经济企稳以及全球基建浪潮的兴起,预计需求端保持 3%左右的需求增速,2017 年全球精炼铜供需开始失衡产 生缺口,2017 年—2019 年分别短缺 29 万吨、39 万吨和 36 万吨。 图表 4 全球铜产业链供需平衡表 2017E 2018E 2019E 矿铜供给增量 39 46 36 再生铜供给增量 9 10 8 矿铜+再生铜合计增量 48 56 44 冶炼有效产能增量 67 108 86 假设产能利用率 83% 83% 83% 冶炼满产下对铜(矿铜+再生铜)需求量 56 90 71 铜供给-冶炼需求 -8 -34 -27 假设冶炼回收率 96.5% 96.5% 96.5% 精铜供给增量 54 87 69 精铜需求增量 67 84 71 精铜供给-精铜需求 -13 3 -2 整体供给 38 45 35 供给-需求 -29 -39 -36 资料来源:华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 行业深度研究报告 二、上游开采:未来三年矿铜供给预计增量在 40 万吨左右,增速在 2%左右 通过对各个矿铜供给国进行梳理,我们得出未来三年矿铜供给预计增量在 40 万吨左右,增速在 2%左右。 2016-2019 年预计新增矿铜产量分别为 85 万吨、39 万吨、46 万吨和 36 万吨,增速分别为 4.2%、1.9%、2.1%和 1.6%。 图表 5 未来三年矿铜供给预计增量在 40 万吨左右,增速在 2%左右 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 智利 578 575 576 540 555 560 570 秘鲁 138 138 170 234 250.0 250 250 中国 177 192 167 182 192 192 192 美国 125 137 138 142 142 142 142 刚果金 92 103 104 99 99 120 140 赞比亚 100 71 71 74 74.0 74 74 印尼 48 39 57 55 50.0 50 50 墨西哥 40.92 45.24 48.55 49.00 49.00 49.00 49 其他 553 672 685 707 730 750 756 合计 1851 1972 2017 2102 2141 2187 2223 新增产量 91 121 45 85 39 46 36 增速 5.2% 6.5% 2.3% 4.2% 1.9% 2.1% 1.6% 资料来源:华创证券 多维视角论证矿铜增量的长期影响因素来自于智利、秘鲁、美国、中国、刚果(金)等国家的供给,此外,我 们还需考虑近期受国家政策影响较大的印尼。 从铜矿储量角度,全球 7 亿吨的铜矿储量 63%分布在智利、澳大利亚、秘鲁、墨西哥和美国等高品位矿藏地区。 从矿铜供应增减角度,刚果(金)、秘鲁、中国、哈萨克斯坦和美国 5 国矿铜供应量占全球 1940.7 万吨供应量的 60%,供应增速最大的分别为刚果(金)、秘鲁、中国、哈萨克斯坦和美国;从矿铜减量角度来看,减量最大的分 别是伊朗、俄罗斯、赞比亚和澳大利亚等国,2011-2015 年合计减量 7.5 万吨,减量较小。因此,无论是从储量角 度还是供应量增减角度,影响矿铜供给的长期影响因素主要来自智利、秘鲁、墨西哥、中国、刚果(金)等国家以 及近期受国家政策影响较大的印尼。 从铜矿储量角度,全球 7 亿吨的铜矿储量绝大部分分布在环太平洋地区,但高品位的铜矿主要分布在智利、墨 西哥、美国、印度尼西亚、哈萨克斯坦、刚果(金)、赞比亚等少数几个国家。分国别来看,智利(2.09 亿吨)、 澳大利亚(9300 万吨)、秘鲁(6800 万吨)、墨西哥(6800 万吨)和美国(3800 万吨)前 5 国铜矿储量占全球 总储量的 63%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 行业深度研究报告 图表 6 全球铜矿主要分布在环太平洋地区,但高品位矿山仅分布在少数几个国家 资料来源:USGS,华创证券 图表 7 前 5 国铜矿储量占全球总储量的 63%(2015 年) 资料来源:USGS,华创证券 从矿铜供应增减角度,刚果(金)、中国、秘鲁、智利和墨西哥前 5 国矿铜供应量占全球 1940.7 万吨供应量 的 60%,减量主要来自伊朗、俄罗斯、赞比亚和澳大利亚等,2011-2015 年合计减量 7.5 万吨,减量较小。从矿铜 增量角度来看,截止到 2015 年,全球矿铜供应量 1940.7 万吨,2011-2015 年矿铜供应复合增速达 4.7%。从国家 来看,智利矿铜供应量最大为 576.37 万吨(占比 30%),其次为秘鲁、中国、美国、刚果等,前 5 国矿铜供应量 占全球的 60%。从矿铜供应增速来看,2011-2015 年矿铜供应复合增速依次为刚果(金)(26.1%)、秘鲁(8.6%)、 中国(7.5%)、哈萨克斯坦(6.5%)、美国(6.4%)。从供应增量来看,2011-2015 年矿铜供应增量(年均)主 要来自刚果(金)(13.0 万吨)、智利(10.0 万吨)、秘鲁(9.6 万吨)、中国(8.5 万吨)、美国(6.2 万吨), 前 5 国过去 5 年合计供应增量 236.8 万吨,占全球供应增量的 73%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 行业深度研究报告 从矿铜减量角度来看,减量最大的分别是伊朗、俄罗斯、赞比亚和澳大利亚等,2011-2015 年合计减量 7.5 万 吨,减量较小。 因此,无论是从储量角度还是供应量增减角度,影响矿铜供给的长期影响因素主要来自智利、秘鲁、美国、中 国、刚果(金)等国家,此外,我们还需考虑近期受国家政策影响较大的印尼。 而这些国家我们可以简单地分为国家 矿业和企业矿业两个视角,国家矿业其矿铜供应是由国家宏观经济以及投 资政策决定的,比如智利(国家控股、企业参股)。而企业矿业的矿铜供应是由投资该国矿山的企业基于自身的投 资决策决定的,比如刚果(金)(国家参股、企业控股)。 图表 8 2011-2015 年矿铜供应复合增速达 4.7% 资料来源:WBMS,华创证券 图表 9 前 5 国矿铜供应量占全球的 60%(2015 年) 资料来源:WBMS,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 行业深度研究报告 图表 10 2011-2015 年矿铜供应复合增速依次为刚果(金)、秘鲁、中国、哈萨克斯坦和 美国 30.0% 26.1% 25.0% 20.0% 15.0% 8.6% 7.5% 6.4% 10.0% 5.0% 5.6% 6.5% 2.3% 6.8% 5.2% 2.7% 1.1% 0.0% -0.3% -0.3% -0.2% -5.0% -4.8% -10.0% 资料来源:WBMS,华创证券 图表 11 2011-2015 年矿铜年均供应增量主要来自刚果(金)、智利、秘鲁、中国和美国 13.0 14 12 10 8 10.0 9.6 10.5 8.5 6.2 6 4 2.7 2 2.5 2.0 0.4 1.0 0 -2 -0.3 -0.2 -0.1 -1.0 资料来源:WBMS,华创证券 铜矿的投扩产周期较长,一般以 10 年为一个周期,是典型的重资产、长周期行业。矿铜供给增量国大部分是南 美洲、非洲等发展中国家,矿业是财政收入主要来源的同时也是财政支出的主要投资方向。 (一)智利:未来三年无新增产能投产,2017 年预计供给增加约 15 万吨至 555 万吨 未来几年内智利不会加大矿业投资,且未来三年无新增产能投产,现有矿山除必和必拓旗下的 Escondida120 万吨项目 2016 年受选矿厂升级停运影响,产量降至 98.9 万吨(估算)外,均处于满产状态。Escondida 目前受罢 工影响,智利劳工法规定罢工 30 天后工会成员可以返回工作岗位,也就是说罢工最大影响为 1 个月,最大供给影 响为 10 万吨,而其最大供给增量为 20 万吨,因此我们预计 2017 年供给增量约为 15 万吨。 智利是全球最大的铜矿资源国和供应国,铜矿资源储量和供应量均占全球的 30%左右,其铜矿供应的变化极大 地影响全球铜的供需格局。智利矿业经营模式为典型的国家矿业公司,国内绝大部分矿山为国家控股、企业参股, 其矿产投资受智利宏观经济状况影响较大。受宏观经济影响,智利 GDP 增速已下滑至 1%左右,智利的经济形势已 不支持大规模的矿业投资,2016 年矿业投资较 2015 年下滑 36.3%至 2010 年的水平。因此,我们认为在未来几年 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 行业深度研究报告 内智利不会加大矿业投资,未来的矿铜供给增量主要来自在建矿山投产或已有矿山产能利用率的提升,而从在建矿 山的跟踪来看 2020 年之前,无新增大型矿山投产,未来几年的供给增量主要来自现有矿山产能利用率的提升。 图表 12 智利 GDP 增速持续下滑至 1%左右 资料来源:智利央行,华创证券 图表 13 2016 年智利矿业投资下滑 36.3% 资料来源:ceconline,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 行业深度研究报告 图表 14 智利矿业投资持续下滑至 2010 年水平 资料来源:ceconline,华创证券 存量矿山大部分处于满产状态,2016 年估算减产约 30 万吨, 2017 年预计供给增加约 15 万吨至 555 万吨。 从已有矿山分析,铜矿自投产至满产一般需要两年,过去 5 年智利只有 Caserones、Sierra Gorda、Ministro Hales 三个新增矿山且已满产,其中 Sierra Gorda 隶属于波兰铜业和日本住友金属,满产下产量 10 万吨;Caserones 隶 属于日本 JX,16 年已满产,产量预期 10 万吨;Ministro Hales 智利国家铜业,延寿矿山。相比 2015 年,智利矿铜 产量下滑主要是 Escondida 和 Anglo American Sur 造成的,其中 Anglo American Sur 隶属英美资源,自 2015 年该 矿与当地社区因饮水问题矛盾不断,2016 年估算减产影响约 10 万吨,社区问题一直是南美洲矿业投资的主要问题, 预计两年内问题很难解决,该影响将一直持续;Escondida 隶属于必和必拓,产量目标 120 万吨,2016 年受选矿厂 升级停运影响,估算减产影响约 20 万吨(2016 年产量估算 98.9 万吨),Escondida 目前受罢工影响,智利劳工法 规定罢工 30 天后工会成员可以返回工作岗位,也就是说罢工最大影响为 1 个月,最大供给影响为 10 万吨,而其最 大供给增量为 20 万吨,因此我们预计 2017 年智利供给增量仅来自于 Escondida 约为 15 万吨。 图表 15 2016 年估算智利各矿山矿铜合计产量 540 万吨 矿山名称 2011 2012 2013 2014 2015 2016 前 11 月 2016E 91.4 78.4 71.9 66.8 62.4 56.7 61.8 Ministro Hales 0.0 0.0 3.4 14.1 23.8 21.9 23.9 Salvador 6.9 6.3 5.4 5.4 4.9 5.5 5.9 Andina 23.4 25.0 23.7 23.2 22.4 17.6 19.2 El Teniente 40.0 41.7 45.0 45.6 47.1 43.8 47.8 Gaby 11.8 13.3 12.8 12.1 12.5 11.1 12.1 Total Codelco 173.5 164.7 162.2 167.2 173.2 156.6 170.8 Escondida 81.8 107.6 119.4 116.5 115.3 90.7 98.9 Collahuasi 45.3 28.2 44.5 47.0 45.5 46.6 50.9 Los Pelambres 42.6 41.8 41.9 40.5 37.6 33.2 36.3 26.4 41.7 46.7 43.7 43.8 32.5 35.4 Chuquicamata y Radomiro Tomic 备注 智利国家铜业,延寿矿山 必和必拓,2016 年选矿厂升级 Anglo American Sur 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 停运影响,产量目标 120 万吨 英美资源,社区问题减产 12 行业深度研究报告 矿山名称 2011 2012 2013 2014 2015 2016 前 11 月 2016E El Abra 12.3 15.4 15.6 16.6 14.7 9.2 10.1 Candelaria 14.8 12.3 16.8 13.5 15.0 11.8 12.8 13.1 11.5 11.1 10.4 10.6 9.1 9.9 Zaldívar 13.2 13.1 12.7 10.1 10.3 9.4 10.2 Cerro Colorado 9.4 7.3 7.4 8.0 7.4 7.0 7.6 El Tesoro 9.7 10.5 10.3 9.4 7.6 5.0 5.5 6.3 6.2 5.6 4.8 3.9 3.2 3.5 Lomas Bayas 7.4 7.3 7.4 6.6 7.1 7.3 8.0 Michilla 4.2 3.8 3.8 4.7 2.9 0.0 0.0 Spence 18.1 16.7 15.2 17.6 17.6 14.8 16.2 Esperanza 9.7 17.3 17.7 18.1 14.5 15.6 17.1 Caserones - - 1.6 4.5 7.5 10.3 11.2 Sierra Gorda - - - 1.3 8.8 9.0 9.8 Otros 38.4 38.1 37.8 34.6 33.1 33.0 36.0 合计 526.3 543.4 577.6 575.0 576.4 504.3 540.0 Anglo American Norte Quebrada Blanca 备注 自由港 51%,智利国家铜业 49%(欲出售) Antofagasta,15 年底停产 日本 JX,16 年已满产 波兰铜业和日本住友金属,满 产下产量 10 万吨 ceconline 预计产量 资料来源:ceconline,华创证券;说明:2016 年各矿山估算产量系根据 2016 年前 11 月产量年化折算,加总后与合计产量存在出入 系部分矿山产量存在重复计算 (二)秘鲁:现有两矿处于产能释放期,预计 2017 年矿铜供给增加约 15 万吨至 250 万吨 秘鲁与智利不同,秘鲁矿业的经营模式主要为企业控股(甚至独资)、国家参股,主要经营决策由企业自身决 定。过去 10 年,秘鲁矿铜产量一直维持在 130 万吨左右,自 2015 年由于加拿大矿业公司 HudBay MineralsInc 的 康斯坦西亚铜矿(Constancia)、自由港绿山铜矿以及五矿资源 Las Bambas 铜矿相继投产,产量快速提升。加拿大 矿业公司 HudBay MineralsInc 的康斯坦西亚铜矿(Constancia)于 2015 年 4 月投产,产量预期目标为 12.5 万吨,现 处于满产状态;自由港绿山铜矿产量增长主要是扩张项目投产,产量预期目标为 60 万吨,2016 年估算该铜矿矿铜 产量 51.8 万吨,2017 年预计供应增量约 10 万吨;五矿资源 LAS BAMBAS 铜矿于 2016 年 7 月投产,产量预期 40 万吨,2017 年预计供应增量约 5-10 万吨。因此秘鲁矿铜增量主要来自自由港绿山铜矿和五矿资源邦巴斯铜矿,2017 年合计预计矿铜供应增加约 15 万吨至 250 万吨。秘鲁未来几年只有紫金矿业、厦门建发、铜陵有色联合投建的 20 万吨白河铜钼矿项目,现处于前期交流阶段,未来三年内预期不会投产。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 行业深度研究报告 图表 16 自 2015 年开始秘鲁矿铜产量快速增长 资料来源:ceconline,华创证券 图表 17 2016 年估算秘鲁各矿企矿铜合计产量 230 万吨左右 矿企 2013 2014 2015 2016 前 11 月 2016E 46.1 36.2 41.2 40.7 44.4 30.8 31.9 32.2 28.6 31.2 26.1 23.5 25.6 47.5 51.8 15.1 16.7 20.3 20.3 22.1 MINERA CHINALCO PERÚ S.A. 1.8 7.0 18.2 14.5 15.8 HUDBAY PERU S.A.C. 0.0 0.0 10.6 12.4 13.6 3.9 4.3 4.1 3.8 4.2 2.8 4.4 3.2 4.4 4.8 3.1 3.4 3.0 2.9 3.2 2.0 2.1 2.0 —— —— MINERA LAS BAMBAS S.A. 0.0 0.0 0.0 30.0 32.8 OTROS 5.8 8.2 9.6 9.1 9.9 合计 131.8 137.8 170.1 214.3 233.7 COMPAÑIA MINERA ANTAMINA S.A. 备注 SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION SUCURSAL DEL PERU SOCIEDAD MINERA CERRO VERDE S.A.A. COMPAÑIA MINERA ANTAPACCAY S.A. COMPAÑÍA MINERA MILPO S.A.A. SOCIEDAD MINERA EL BROCAL S.A.A. GOLD FIELDS LA CIMA S.A. DOE RUN PERU S.R.L. EN LIQUIDACION EN MARCHA 自由港绿山铜矿,扩张项目投产,产量 预期 60 万吨 加拿大基本金属矿商-Hudbay,2015 年 4 月投产,产量预期 12.5 万吨 停产 五矿资源邦巴斯铜矿,产量预期 50 万 吨,2017 年产量计划 40 万吨 资料来源:秘鲁能矿部,华创证券;说明:2016 年各矿企估算产量系根据 2016 年前 11 月产量年化折算 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 行业深度研究报告 (三)刚果(金):矿铜产量由外资企业经营决定,预计 2017 年矿铜无供给增量 刚果(金)矿业经营模式是典型的外资控股、国家参股(除国家矿业公司国家独资外,其余持股 20%左右)的 经营模式。从投资国来看,主要是澳大利亚-加拿大联合体、中国以及美国,前三国投资占比达 60%以上。从投资项 目来看,目前外资在刚果(金)的矿业投资已由 2013 年的 270 亿美元下滑至 2015 年的 55 亿美元,投资项目由 2013 年的 141 个下滑至 2015 年的 60 个;单体项目投资额也已下滑至 0.92 亿美元,比 2013 年最高时的 1.92 亿美元。 说明矿业投资的质和量均大幅下滑。 图表 18 刚果(金)矿业投资主要为澳大利亚-加拿大联合体、中国以及美国等外资 资料来源:ANAPI,华创证券 图表 19 2015 年刚果(金)矿业投资下滑至 55 亿美元 资料来源:ANAPI,华创证券 刚果(金)矿铜产量完全由外资的投资经营活动影响,2014-2015 年矿铜产量维持在 103 万吨左右,受嘉能可 Katanga 项目停产以及华钢矿业项目投产影响,2016 年刚果(金)估算产量为 98 万吨。华钢矿业 2015 年 11 月投 产,年产量 12 万吨,嘉能可 Katanga 铜矿年矿铜产量 20 万吨,于 2015 年四季度完全停产,按照公司计划 2018 年初复产。以此估计 2017 年无新增供给,2018 年新增供给约 20 万吨。此外欧亚资源旗下的 20 万吨 RTR 尾矿项 目预计 2019 年 1 月投产;紫金矿业旗下的 Kamoa 铜矿项目,设计产能 20-50 万吨,仍处于前期勘探阶段。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 行业深度研究报告 图表 20 受嘉能可 Katanga 项目停产影响,2016 年刚果(金)估算产量为 98 万吨 资料来源:ANAPI,华创证券 (四)中国:小矿山众多弹性生产,假设铜价维持在 4 万元/吨以上,预计 2017 年全年矿铜供应增加约 10 万吨至 192 万吨左右 近年来,中国矿铜产量增幅较大,但受资源禀赋影响大部分为中小矿山,单体矿山产量在万吨级左右,仅江铜 的德兴铜矿年产能在 15 万金属吨。 图表 21 中国铜矿山大部分为中小矿山,单体矿山产能在万吨级左右 名称 母公司 位置 有无冶炼厂 开采方式 产能(金属万吨/年) 德兴铜矿 江铜 江西省德兴市 有 露天 15.495 乌奴格吐山铜钼矿 中国黄金 内蒙古新巴尔虎右旗 有 露天 6.97 金川铜镍矿 金川 甘肃省金昌市 有 露天/地下 6 雄村铜矿 金川 西藏日喀则谢通门县 有 露天 6 甲玛铜矿 中国黄金 西藏拉萨市墨竹工卡县 有 露天 6 普朗铜矿 中铝、云铜 云南省香格里拉县 有 地下 5 冬瓜山铜矿 铜陵有色 安徽省铜陵市 有 地下 3.359 阿什勒铜矿 紫金 新疆哈巴河县 有 —— 3.3 铜矿峪矿业 中条山 山西省运城市 有 地下 2.96 德尔尼铜矿 紫金 青海省玛沁县 有 露天 2.6 多宝山铜矿 紫金 黑龙江省黑河市嫩江县 有 露天 2.525 云南大红山铜业 云铜 云南省玉溪市 有 地下 2.256 资料来源:华创证券 由于中国铜矿规模较小,因此其产量受价格影响较大,2014 年铜月均价在 4 万元/吨以上时,国内矿铜月均产 量在 17 万吨左右,2015 年初当铜价暴跌至 4 万元/吨以下时,国内矿山出现亏损开始减产,2015 年铜月均价维持 在 3.5-4 万元/吨左右,国内矿铜月均产量下降至 15 万吨,说明受价格影响的弹性矿铜供给量年化在 20 万吨左右, 且其产生弹性供给的价格临界点在 4 万元/吨(行业平均边际成本 4.15 万元/吨)。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 行业深度研究报告 图表 22 受价格影响的国内矿铜弹性供给量年化在 20 万吨左右,价格临界点在 4 万元/吨 资料来源:国家统计局,华创证券 2016 年下半年受铜价上涨的影响,国内矿山逐步复产矿铜产量逐步提升,自 9 月份开始月矿铜产量已上升至 17 万吨以上,说明高成本矿山已复产,以前 11 月矿铜产量估算全年矿铜产量 182 万吨,2017 年假设铜价维持在 4 万元/吨以上,预计 2017 年全年矿铜供应增加约 10 万吨至 192 万吨左右。 图表 23 2016 年估算中国矿铜产量 182 万吨 资料来源:国家统计局,华创证券 (五)美国:主要集中于亚利桑那州,均为小型矿山,产量无增长 美国的铜矿规模和中国类似,规模较小,月均产量在万吨级左右。矿铜供给主要集中于亚利桑那州,占美国矿 铜产量的 70%,该州有 26 家矿业公司,一半以上的企业是铜矿和镍矿,该州月均产量为 8 万吨左右,平均而言每 个矿企月均产量不足万吨;其他地区主要是爱达荷州,密歇根州,密苏里州,蒙大拿州,内华达州,新墨西哥州和 犹他州,合计月均产量约 4 万吨。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 行业深度研究报告 图表 24 美国矿铜供给主要集中于亚利桑那州(2015 年) 资料来源:usgs,华创证券 过去三年美国矿铜产量维持在 140 万吨左右,现有小企业除 polymet 旗下 northmet 项目于 2015 年投产 3.2 万 吨产能外无新矿投产,力拓和必和必拓联合的 Resolution 项目,设计产能 20-30 万吨计划于 2020 年投产,因此预 计未来三年内产量无增长。 图表 25 2016 年估算美国矿铜产量 142 万吨 资料来源:usgs,华创证券 (六)印尼:政策原因预期矿铜供给持续下滑 2014 年 1 月 12 日,印尼政府通过矿石出口禁令,要求印尼矿商必须在本国进行冶炼或精炼后方可出口,旨在 迫使企业在印尼境内建设精炼加工厂,将更多矿产加工环节限制在印尼境内以增加矿产品出口附加值,并提供更多 就业岗位。但由于担心出口禁令会对当时正放缓的经济造成重大冲击(事实上确实对经济造成影响,14 年矿铜产量 下滑 10 万吨左右),官方在最后妥协,允许 66 家矿业公司继续出口精矿至 2017 年,其中允许出口含铜量不低于 15%的铜精矿。虽然目前印尼政府对出口禁令进行了延长并颁发了新的采矿许可证,但新的采矿许可包括更大比例 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 行业深度研究报告 的资产转让的要求,印尼项目最多 51%的股权将移交至印尼政府手中,而此前的要求是 30%。 虽然 Newmont 旗 下的 15 万吨 Batu Hijau 项目于 2017 年 1 月技改完成,但政策的不确定性使得矿企的生产进度受到严重影响,自 由港已计划阶段性地减少印尼矿铜的开采量并开始遣散工人, 因此我们预计 2017 年印尼矿铜产量不会超过 50 万吨。 若自由港印尼铜矿完全停产,则将影响 40 万吨。 图表 26 自由港印尼铜矿计划阶段性减产 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 1-9 月 2016E 备注 Freeport-McMoRan 41.5 28.8 34.1 31.5 42 计划阶段性减产并遣散工人 Rio Tinto 0.6 0.8 0 2.6 3.5 资料来源:公司财报,华创证券 图表 27 估算 2016 年印尼矿铜产量下滑至 55 万吨 资料来源:印尼矿业部,华创证券 (七)赞比亚:电力短缺限制矿铜供给 电力短缺一直是影响赞比亚矿铜供给的主要因素,目前赞比亚电力总装机约为 2200 兆瓦,其中大部分来自水 电,供应极不稳定,尤其旱季来临时,电力缺口及其紧张,电力缺口有时高达 1000 兆瓦,通常为保证居民正常生 活需要对矿企实施拉闸限电。赞比亚政府一直希望通过增加矿企的税负来资助紧急能源进口,防止出现更多的停电 状况。16 年 1 月赞比亚政府通过法案,曾对矿业实行双重税率,地下采矿业税率为 6%,露天采矿业税率为 9%。 后因不利于采矿业可持续发展和政府税收的增加,政府重新采用了对所有采矿方式均征收 6%矿业税的政策。16 年 4 月政府计划将电费提高 26%,后因嘉能可、巴里克黄金等跨国矿商出现合同违约,进入僵持阶段。一般火电站建 设周期 2 年、水电站建设周期 5 年以上,因此在大型电厂建设完成之前(2016 年 12 月 270 兆瓦曼巴火电站并网), 赞比亚电力问题短期内无法解决。 受电力短缺影响,虽然 FQM 旗下的 30 万吨 sentinel 项目于 2015 年 2 月投产,但 2015 年、2016 年矿铜产量 仅为 3.29 万吨、13.96 万吨,加之嘉能可旗下的 10 万吨 Mopani 项目于 2016 年 3 季度停产技改(延寿至 20 万吨, 2023 年投产),导致过去三年赞比亚矿铜产量并无增长,电力问题短期无法解决,预计未来几年无新增供给。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 行业深度研究报告 图表 28 估算 2016 年赞比亚矿铜产量 74 万吨 资料来源:赞比亚央行,华创证券 (八)墨西哥:月均产量维持在 4 万吨左右,预计保持稳定 过去 3 年除 mercator 旗下的 3.9 万吨 ei pilar 项目于 2016 年投产外墨西哥无大型的铜矿山投产,月均矿铜产量 一直维持在 4 万吨左右,我们估算 2016 年矿铜产量 49 万吨,未来几年保持稳定无新增供给。 图表 29 墨西哥月均矿铜产量维持在 4 万吨左右 资料来源:墨西哥统计局,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 行业深度研究报告 图表 30 估算 2016 年墨西哥矿铜产量 49 万吨 资料来源:墨西哥统计局,华创证券 (九)其他国家:2016 年新增产能较多,但之后两年除 Mirador 项目外无新增产能 从其他国家来看,2016 年合计新增产能 45 万吨,主要来自哈萨克斯坦、缅甸和沙特等项目,估算 2016 年贡 献供给增量为 22 万吨左右,预计 2017 年释放余下的 23 万吨产能。之后两年除厄瓜多尔 Mirador 项目预计 2018 年 释放产能外无新增产能投产。 图表 31 2016 年其他国家新增产能较多,但之后两年除 Mirador 项目外无新增产能 国家 所属企业 项目 产能 投产时间 哈萨克斯坦 kazakhmys bozhakal 10 2016 年 2 月 缅甸 万宝矿业 let paduang 10 2016 年 3 月 沙特 barrick jabal sayid 6 2016 年 7 月 澳大利亚 中钢集团 罗克兰兹 5 2016 年 8 月 哈萨克斯坦 中色 巴夏库铜矿项目粘土矿选厂 2 2016 年 10 月 刚果(布) 中国黄金 索瑞米 2 2016 年 10 月 哈萨克斯坦 kazakhmys aktogay 10 2016 年 12 月 45 按投产进度估算供给增量为 22 万吨 合计 厄瓜多尔 中资企业 Mirador 20--25 2017 年底或 2018 年初 澳大利亚 OZ Minerals Carrapateena 5.5 2019 蒙古 力拓 Oyu Tolgoi 30 2020 澳大利亚 必和必拓 Olympic Dam 3--8 2021 吉尔吉斯斯坦 中工国际 库鲁-捷盖列克 2 基础建设 巴布亚新几内亚 广晟资产 Frieda River 20--30 2024 至 2025 资料来源:新闻资料,华创证券 通过对各个矿铜供给国进行梳理,我们得出未来三年矿铜供给预计增量在 40 万吨左右,增速在 2%左右。 2016-2019 年预计新增矿铜产量分别为 85 万吨、39 万吨、46 万吨和 36 万吨, 增速分别为 4.2%、1.9%、 2.1%和 1.6%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 行业深度研究报告 图表 32 未来三年矿铜供给预计增量在 40 万吨左右,增速在 2%左右 2013 2014 2015 2016E 备注 2017E 备注 Anglo American Su Escondida 技 社区问题减产 10 万吨、 改完成,但受罢 2018E 备注 2019E 备注 2020 年之后 Anglo 智 利 578 575 576 540 555 Escondida 满产 560 Escondida 技改减产 工影响,预计增 20 万吨 量为 15 万吨 加拿大康斯坦西亚铜 自由港绿山铜矿 矿、自由港绿山铜矿以 以及五矿资源邦 570 American Su — 供给增量 5 万吨 社区问题解决 紫金矿业、厦门建发、 铜陵有色联合投建的 秘 鲁 138 138 170 234 250.0 250 及五矿资源邦巴斯铜矿 巴斯铜矿产能继 投产,产能释放 续释放 15 万吨 — 250 — 20 万吨白河铜钼矿项 目,现处于前期交流阶 段 全部成本在 4 万 中 国 部分成本在 4 万以上的 177 192 167 182 192 以上的小矿山弹 192 — 192 — 小矿山弹性产能释放 性产能释放 力拓和必和必拓联合 美 国 polymet 旗下 3.2 万吨 125 137 138 142 的 20-30 万吨 142 — 142 — 142 — northmet 项目投产 Resolution 项目 2020 年投产 华钢矿业 12 万吨项目 紫金矿业旗下的 刚 嘉能可 欧亚资源 20 万 投产、嘉能可 果 92 103 104 99 Kamoa 铜矿项目,设 99 — 120 Katanga20 万吨 140 吨 RTR 尾矿项 Katanga20 万吨项目 计产能 20-50 万吨,现 金 项目复产 目投产 减产 处于前期勘探阶段。 FQM 30 万吨 sentinel 嘉能可 10 万吨 项目受电力问题产能无 Mopani 项目技改至 赞 法释放(16 年产量 比 100 71 71 74 20 万吨,2023 年投产; 74.0 — 74 74 13.96 万吨)、嘉能可 FQM 30 万吨 sentinel 10 万吨 Mopani 项目停 项目电力问题解决实 产技改 现满产 亚 Newmont 15 万 吨 Batu Hijau 印 尼 项目投产,但政 48 39 57 55 — 50.0 50 — 50 — — 49.00 — 49 — — 策原因预计无法 释放且现有矿山 计划减产 墨 mercator 旗下的 3.9 万 西 40.92 45.24 48.55 49.00 49.00 — 吨 ei pilar 项目投产 哥 蒙古 30 万吨 Oyu Tolgoi 项目 2020 年投 厄瓜多尔 其 他 2016 年新增产能部分 553 672 685 707 2016 年新增产 730 释放 750 Mirador 项目投 能全部释放 澳大利亚 5.5 产、澳大利亚 3-8 万吨 万吨项目投产 Olympic Dam 项目 756 产 2021 年投产、巴布亚 新几内亚 20-30 万吨 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 22 行业深度研究报告 2013 2014 2015 2016E 备注 2017E 备注 2018E 备注 2019E 备注 2020 年之后 项目 2024 年投产 合 计 1851 1972 2017 2102 2141 2187 2223 91 121 45 85 39 46 36 5.2% 6.5% 2.3% 4.2% 1.9% 2.1% 1.6% 新 增 产 量 增 速 资料来源:华创证券 三、中游冶炼:未来三年预计进入冶炼产能投产高峰期,冶炼端产能过剩并不断扩大 铜的冶炼原料可以分为矿铜和再生铜(废铜),但是冶炼工艺不同导致二者不能混用,但是从冶炼厂商而言, 在投建原生矿冶炼的同时会投建一部分再生铜冶炼,来保证在原生铜冶炼中产生的废弃物能充分利用。从现有精铜 的产量结构来看,自 2010 年以来,原生精炼铜与再生精炼铜产量保持稳定的比例,约为 4.5:1,并不随精炼铜总产 量的变化而变化。因此我们以此依据假设冶炼环节铜的供给可以用矿铜的供给量乘以 1.22 来表示。 图表 33 铜冶炼工艺对比 冶炼原料 冶炼工艺 工艺流程 适用原料 主要产品 主流冶炼炉 矿铜 火法冶炼 选矿-熔炼-精炼 硫化矿 阴极铜 双闪炉 湿法冶炼 浸出-萃取-电积 氧化矿 电积铜 堆浸 再生冶炼 根据原料品位分为一段法、二段法和三段法 废铜、铜合金、含铜废料 阴极铜 卡尔多炉 废铜 资料来源:华创证券 图表 34 2010 年以后原生精炼铜与再生精炼铜产量保持稳定的比例 资料来源:ICSG,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 行业深度研究报告 据我们不完全统计,国内市场方面, 2017 年国内有投产可能的冶炼铜产能约 173.5 万吨,其中大概率投产的 产能约 103.5 万吨;2018 年预期投产冶炼产能 70 万吨(包含 2017 年大概率不能投产的产能);2019 年预期投产 的产能约为 131.8 万吨(假设余下产能全部投产)。预计 2017 年下半年至 2018 年上半年将迎来国内精炼铜产能投 放的高峰期,主要原因是:1、此前低铜价环境下,部分计划在 2016 年投产的项目建设工期被推延,市场预期转好 之后,这部分在建项目有望在 2017 年投产;2、中资企业收购的海外矿山开始出矿,需要在国内建设与之匹配的冶 炼产能,例如五矿水口山铜冶炼项目即对接的是五矿秘鲁 Las Bambas 铜矿项目,而中铝东南铜冶炼项目则是对接 中铝秘鲁的 Toromocho 铜矿项目;3、一些老旧产能需要升级置换,部分城市开展“退城入园”,企业顺势扩建了 部分产能。 图表 35 中国矿铜冶炼投产计划 项目 公司 冶炼产能 (万吨) 预计投产 中原冶炼厂搬迁扩建 中国黄金 20 2017Q1 金昌冶炼厂奥炉改造工程 铜陵有色 5 2017Q2 葫芦岛宏跃北铜项目 葫芦岛有色 15 2017Q4 广西南国铜冶炼项目 广西南国铜业 15 2017 和鼎铜业二期 富冶和鼎铜业 13.5 2017 四川康西铜业扩产 康西铜业 5 2017 中铝东南铜冶炼项目 中国铝业 40 2017 烟台国润铜冶炼项目 烟台国润 20 2017 青海铜业阴极铜工程 西部矿业 10 2017Q4-2018Q1 中企铜业铜冶炼项目 中企铜业 10 2017-2018 江西瑞昌铜冶炼项目 西矿铜业 20 2017-2018 张家港铜业废铜利用项目 铜陵有色 10 2018 赤峰云铜 40 万精炼项目 云南铜业 20 - 赤峰金剑 20 万精炼项目 铜陵有色 5 - 资料来源:新闻资料,华创证券 图表 36 中国再生铜冶炼投产计划 公司 项目所在地 冶炼产能(万吨) 预计投产 四川博鑫铜业再生铜项目 四川会理 10 2016 年 12 开工建设 云南铜业再生铜项目 清远 10 筹建 江钨控股再生铜项目 河南长葛大周 60 签约 湘北铜业再生铜扩建项目 湖南岳阳 6.8 项目待建 广西金川再生铜冶炼 广西 20 项目待建 资料来源:新闻资料,华创证券 海外市场方面,2017 年预计投产的产能约 3 万吨;2018 年预计投产的产能为 17 万吨。虽然智利、秘鲁等国 家表示将加快冶炼厂建设,但投资下滑仍然是制约产能扩张的关键。短期来看,由于这些国家前期开工建设的项目 相对有限,2-3 年内都很难看到增量的有效释放。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 24 行业深度研究报告 图表 37 海外冶炼扩产计划 所在地区 项目(单位:万吨) 公司 冶炼产能 预计投产 刚果(布) 索瑞米铜矿配套冶炼项目 中国黄金集团 2 2017 刚果(金) 铜钴综合利用项目 盛屯矿业 1 2017 越南 老街铜冶炼扩建项目 VIMICO 2 2018 哈萨克斯坦 铜矿扩产对接项目 Kaz 15 2018 智利 冶炼产能扩建 Codelco 20 计划中 秘鲁 La Oroya 冶炼厂重建 Doe Run 7.5 计划中 资料来源:新闻资料,华创证券 总结得出,2017-2019 年预计新增冶炼产能分别为 106.5 万吨、87 万吨和 131.8 万吨,根据投产进度估算新增 实际有效冶炼产能分别为 67 万吨、108 万吨、86 万吨。 图表 38 2016-2019 年预计新增冶炼产能 2017E 2018E 2019E 国内 103.5 70 131.8 海外 3 17 0 合计 106.5 87 131.8 估算实际有效产能 67 108 86 资料来源:华创证券 四、下游需求:全球基建投资潮带来长期需求增量 铜作为重要的工业金属,其需求与全球经济状况高度相关。但铜需求增长与 GDP 增长并非必然正相关,这里 面主要涉及到不同国家的产业结构及经济增长方式,一般而言,固定资产投资、基础设施建设、城镇化等对铜需求 的拉动作用相对较为明显。基于此视角,我们来探讨从基建等领域的投资拉动对铜的需求影响。目前来看,能够贡 献需求增量主要来自中国、美国、印度以及“一带一路”。 (一)中国:虽然需求增速下滑,但高基数带来的需求增量不容小觑 过去 10 年由于以投资为经济增长方式的中国经济快速发展,铜的需求大幅增长,截止到 2015 年,全球铜的需 求结构中 50%来自中国。虽然当前中国经济已经进入转型期,投资及出口在经济增长中的占比将逐渐下降,中国城 镇化也基本告别了粗放式的发展阶段,进入协调发展、以人为本的发展阶段,但得益于中国铜消费需求的高基数, 即使增速有所下滑,但其需求绝对增量不容小觑。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 25 行业深度研究报告 图表 39 全球铜下游需求 50%来自中国(2015 年) 资料来源:ICSG,华创证券 根据有色“十三五”规划,预计“十三五”期间精铜的年均需求增速为 3.3%,年均对铜的需求增量在 40-50 万 吨左右。 图表 40 “十三五”期间中国铜需求年均增速 3.3% 资料来源:有色“十三五”规划,华创证券 (二)美国:川普新政带来久违的需求增量 美国新任总统特朗普在竞选期间曾发布有别于奥巴马政府在任期间的经济政策,特朗普预期施政的核心目的是 让制造业回流美国,通过减税、向制造业倾斜的财政政策等方式,使美国制造业各要素成本下降,提升产品竞争力, 同时进行基础投资建设。制造业回流是对现有存量市场的竞争,对铜的需求增量影响有限,能够产生增量影响的主 要在于基建政策,特朗普计划在未来 10 年内投资 1 万亿美元来重建道路、机场、桥梁、排水系统和电网等基础设施。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 26 行业深度研究报告 图表 41 特朗普在竞选期间发布的经济政策 货币政策 维持低住房贷款利率 财政政策 将债务上限作为谈判筹码,美国有 19 兆赤字,达到 24 兆将万劫不复,需要一个生意人来力挽狂澜 减少国防预算,环境保护预算,教育预算 扩大基础设施建设(近 1 万亿美元) 税收减税 产业政策 使经济恢复活力,把工作从墨西哥和中国带回来 贸易政策 通过减少贸易逆差使经济增速达到 3-6% TPP 是坨屎,对自由贸易应该有所限制,所以可以将工作留在美国 对墨西哥课 35%关税,中国 45%关税 资料来源:新闻资料,华创证券 目前美国道路、机场、桥梁、排水系统和电网均比较老旧,确实存在基建投资需求。我们参照中国 2008 年 4 万亿投资,对美国的“4 万亿”进行估算。2008 年 11 月国务院会议决定在 2009-2010 年两年间合计投资 4 万亿元 进行基础设施建设,中国精铜消费量由 2008 年的 510 万吨增加至 2011 年的 733 万吨(考虑投资带来的需求拉动 存在滞后),三年间需求增量为 220 万吨,即基建投资对铜的需求拉动为 55 吨/亿元基建投资或 350 吨/亿美元基建 投资。而特朗普的基建政策为在任期内投资 1 万亿美元,对应的的铜需求量为 350 万吨,年均需求增量 35 万吨(假 设特朗普任期 10 年),考虑中美两国经济结构、政策执行力度(美国多党制、州政府自治程度高)、基建投资方向 以及铜的消费结构(美国再生铜消费比例为 30%左右)的不同,我们给予 50%的折扣即为年均需求增量 15 万吨左 右。考虑到特朗普上任后,政策的执行进度,预计 2018 年后开始产生需求增量。 (三)印度:亟需解决的基础设施带来铜的消费增量 印度是人口大国,但基础设施极其落后,电力短缺、交通拥挤问题亟需得到解决。目前印度人均 GDP1600 美 元,相当于中国 2005 年的经济水平,若比照中国的经济发展状况,预计未来五年将进入基建投资发展高速期。印 度目前精铜消费量为 45 万吨,人均用铜量仅为 0.35kg/人,低于世界平均水平 3.11kg/人,更远低于中国人均 8.25kg 的用铜水平,低消费水平必然巨大的需求空间,保守预计到 2020 年,印度铜消费量将达到 100 万吨。 图表 42 印度人均铜消费量为全球平均的 1/9、中国的 1/24(2015 年) 资料来源:世界银行、ICSG,华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 27 行业深度研究报告 (四)“一带一路”政策持续催化,铜的需求拉动长期可期 自 2013 年 9 月习近平总书记首次提出共建丝绸之路经济带的构想以来,“一带一路”战略在领导人的大力推 广之下取得了一系列重大进展。目前已经有 100 多个国家和组织参与,并已与 30 多个沿线国家签署了共建“一带 一路”合作协议。今年 5 月,中国将在北京主办“一带一路”国际合作高峰论坛,国家层面的持续大力推动将开启 新一轮对外合作大周期。 在国际上,领导人在“一带一路”沿线开展积极的外交活动,营造良好的国际氛围,为“一带一路”的传播和落地提 供良好的环境。“一带一路”战略自提出以来,领导人在“一带一路”沿线开展积极的外交活动,习近平总书记与李克 强总理的多次外交访问有力地增强了“一带一路”战略在世界范围的影响力。 在国内,“一带一路”提升至国家战略高度并纳入“十三五”规划,可预见其长期支持力度和推广力度空前提升。五 中全会把“一带一路”战略的支持提升至国家层面,有了长期规划,大力增强国内建筑工程企业对一带一路沿线国家和 地区的业务拓展,一带一路沿线国家的基建投资力度空前加强,对铜需求的拉动空前提高。 我们选取了“一带一路”沿线上共计 68 个国家,测算出这些国家未来五年对基建潜在需求达 4.25 万亿美元, “十 三五”期间累计对铜的需求拉动达 1544 万吨。(假设:1、保守预测“一带一路”国家未来五年 GDP 复合增速保持稳 健增长;2、假设每年基建投资/GDP 为合理的比例,参照中国 90 年代基建投资潮,基建投资/GDP 为 7%左右,因 此假定将 7%作为假设比例进行测算;3、参照中国 09-10 年 4 万亿基建对铜的拉动作用为 350 吨/亿美元) 图表 43 “十三五”期间“一带一路”沿线国家累计对铜的需求拉动达 1544 万吨 2015GDP (十亿美 元) 过去 5 年 CAGR (%) 未来五 年预期 铜需求 (吨)/每 未来五 10 亿美 年基建 CAGR 元基建 投资 (%) 投资 GDP 基建投 资/GDP 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E (万吨) (万吨) (万吨) (万吨) (万吨) 蒙古 12 3.09% 4% 7% 3500 4 0.31 0.32 0.33 0.34 0.36 俄罗斯 1326 -10.12% 3% 7% 3500 493 33.46 34.47 35.50 36.56 37.66 印度 2074 3.37% 5% 7% 3500 802 53.35 56.02 58.82 61.76 64.85 巴基斯坦 270 6.01% 6% 7% 3500 104 7.01 7.43 7.88 8.35 8.85 孟加拉国 195 10.97% 11% 7% 3500 88 5.30 5.89 6.53 7.25 8.05 斯里兰卡 82 5.96% 6% 7% 3500 32 2.13 2.26 2.39 2.54 2.69 马尔代夫 3 6.43% 7% 7% 3500 1 0.08 0.08 0.09 0.10 0.10 中亚五国 303 1.30% 3% 7% 3500 113 7.65 7.88 8.11 8.36 8.61 东盟十国 2442 2.25% 4% 7% 3500 926 62.22 64.71 67.30 69.99 72.79 南亚三国 42 2.12% 3% 7% 3500 16 1.06 1.09 1.12 1.16 1.19 独联体六国 229 -8.02% 3% 7% 3500 85 5.78 5.95 6.13 6.31 6.50 中东欧 16 国 1351 -3.18% 3% 7% 3500 502 34.09 35.12 36.17 37.25 38.37 西亚 11 国 2911 -0.03% 3% 7% 3500 1082 73.46 75.66 77.93 80.27 82.68 4248 286 297 308 320 333 合计 资料来源:华创证券,说明注:中亚五国包括:哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦、吉尔吉斯斯坦、土库曼斯坦、塔吉克斯坦;东盟十国包括: 印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、泰国、文莱、越南、老挝、缅甸和柬埔寨;西亚 11 国(土耳其、约旦、黎巴嫩、以色列、 沙特阿拉伯、阿曼、阿联酋、卡塔尔、巴林、希腊和埃及的西奈半岛),南亚 3 国(阿富汗、尼泊尔和不丹)独联体 6 国(乌克兰、 白俄罗斯、格鲁吉亚、阿塞拜疆、亚美尼亚和摩尔多瓦)和中东欧 16 国(波兰、立陶宛、爱沙尼亚、拉脱维亚、捷克、斯洛伐克、匈 牙利、斯洛文尼亚、克罗地亚、波黑、黑山、塞尔维亚、阿尔巴尼亚、罗马尼亚、保加利亚和马其顿)。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 28 行业深度研究报告 汇总得出,2017-2019 年预计全球精铜需求增量分别为 67 万吨、84 万吨和 71 万吨,同比增速分别为 2.9%、 3.5%和 2.8%。 图表 44 全球精炼铜需求预测 2013 2014 2015 2016E 2017E 2018E 2019E 2020E 中国 977 1,106 1,131 1169 1207 1247 1288 1331 美国 182 176 183 183 183 198 198 198 印度 54 47 46 57 68 79 90 100 一带一路 306.3 307.9 275.4 286 297 308 320 333 其他 633.73 670.63 649.28 656 662 669 676 682 合计 2154 2307 2285 2350 2417 2501 2572 2644 65 67 84 71 72 需求增量 资料来源:华创证券 总结:我们的研究表明,2017 年开始,由于新增冶炼产能的投放和铜精矿后续供给不足,铜精矿相对冶炼产 能开始出现小幅短缺并有扩大的趋势。2017 年-2019 年预计分别短缺 8 万吨、34 万吨和 27 万吨。铜精矿供应直接 限制精炼铜的产量。预计 2017 年全球精炼铜供需开始失衡产生缺口,2017 年-2019 年分别短缺 29 万吨、39 万吨 和 36 万吨。 图表 45 全球铜产业链供需平衡表 2017E 2018E 2019E 矿铜供给增量 39 46 36 再生铜供给增量 9 10 8 矿铜+再生铜合计增量 48 56 44 冶炼有效产能增量 67 108 86 假设产能利用率 83% 83% 83% 冶炼满产下对铜(矿铜+再生铜)需求量 56 90 71 铜供给-冶炼需求 -8 -34 -27 假设冶炼回收率 96.5% 96.5% 96.5% 精铜供给增量 54 87 69 精铜需求增量 67 84 71 精铜供给-精铜需求 -13 3 -2 整体供给 38 45 35 供给-需求 -29 -39 -36 资料来源:华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 29 行业深度研究报告 钢铁有色组分析师介绍 华创证券高级分析师:李斌 荷兰莱顿大学工学硕士。曾任职于首钢和国际知名大宗商品研究咨询机构 CRU(英国商品研究所)。2014 年加入华 创证券研究所。 华创证券助理分析师:胡金 北京化工大学管理学硕士。2016 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:华强强 香港科技大学理学硕士。2016 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:田庆争 西南财经大学经济学硕士。2016 年加入华创证券研究所。 华创证券助理分析师:王兴垚 美国佛罗里达国际大学经济学硕士。2016 年加入华创证券研究所。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 30 行业深度研究报告 华创证券机构销售通讯录 地区 北京机构销售部 广深机构销售部 上海机构销售部 姓名 职 崔文涛 务 办公电话 企业邮箱 销售副总监 010-66500827 cuiwentao@hcyjs.com 温雪姣 销售经理 010-66500852 wenxuejiao@hcyjs.com 黄旭东 销售助理 010-66500801 huangxudong@hcyjs.com 郭赛赛 销售助理 010-63214683 guosaisai@hcyjs.com 杜飞 销售助理 010-66500827 dufei@hcyjs.com 张娟 所长助理兼广深机构销售总监 0755-82828570 zhangjuan@hcyjs.com 郭佳 高级销售经理 0755-82871425 guojia@hcyjs.com 王栋 高级销售经理 0755-88283039 wangdong@hcyjs.com 汪丽燕 销售经理 0755-83715428 wangliyan@hcyjs.com 李梦雪 销售经理 0755-82027731 limengxue@hcyjs.com 罗颖茵 销售助理 0755 83479862 luoyingyin@hcyjs.com 陈艺珺 销售助理 0755-83024576 chenyijun@hcyjs.com 石露 销售副总监 021-20572595 shilu@hcyjs.com 简佳 高级销售经理 021-20572586 jianjia@hcyjs.com 李茵茵 高级销售经理 021-20572582 liyinyin@hcyjs.com 杜婵媛 高级销售经理 021-20572583 duchanyuan@hcyjs.com 沈晓瑜 高级销售经理 021-20572589 shenxiaoyu@hcyjs.com 张佳妮 销售经理 021-20572585 zhangjiani@hcyjs.com 陈晨 销售经理 021-20572597 chenchen@hcyjs.com 何逸云 销售助理 021-20572591 heyiyun@hcyjs.com 张敏敏 销售助理 021-20572592 zhangminmin@hcyjs.com 柯任 销售助理 021-20572590 keren@hcyjs.com 范婕 销售助理 021-20572587 fanjie@hcyjs.com 陈红宇 销售助理 021-20572593 chenhongyu@hcyjs.com 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 31 行业深度研究报告 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公司投资评级说明: 强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上; 推荐:预期未来 6 个月内超越基准指数 10%-20%; 中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间; 回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%-20%之间。 行业投资评级说明: 推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上; 中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%-5%; 回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明: 分析师撰写本报告是基于可靠的已公开信息,准确表述了分析师的个人观点;分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任 何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负 有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司 于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义 务。 报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成对所涉及 证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定 状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利,未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且 不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 地址:上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 3402 室 华创证券 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真:010-66500801 传真:0755-82027731 传真:021-50581170 会议室:010-66500900 会议室:0755-82828562 会议室:021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 32
铜行业深度研究:轮回,铜博士或已步入2-3年景气周期
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