华泰证券-休闲食品行业综述：产品琳琅满目，电商孕育新机

证券研究报告 行业研究/深度研究 2017年01月01日 行业评级： 食品饮料 贺琪 研究员 王楠 研究员 增持（维持） 执业证书编号：S0570515050002 0755-22660839 heqi@htsc.com 执业证书编号：S0570516040004 010-63211166 wangnan2@htsc.com 相关研究 1《食品饮料:年轻与快乐，小行业大发展》 2016.12 2《口子窖(603589):受益消费升级，民营体 制驱动增长》2016.12 3《食品饮料:恒天然奶价上涨，国内原奶价 格筑底》2016.12 行业走势图 8% -2% -12% -22% 1512 1602 1604 食品饮料 1606 1608 1610 沪深300 资料来源：Wind 产品琳琅满目，电商孕育新机 休闲食品行业综述 休闲食品行业产值持续增加，行业竞争格局分散 2010 年我国休闲食品行业产值达 624.85 亿元，2015 年达到 1029.66 亿元， 期间年复合增长率为 10.51%。据 Euromonitor 预计，2016 年我国休闲食 品行业产值将达 1094.92 亿元，具备增长潜力；在行业竞争格局方面，我 国休闲食品行业集中度较低，国内前十大休闲食品企业行业集中度仅为 30%，行业整合存在较大空间。 消费群体呈现年轻化趋势，女性消费者成为消费主力 2015 年休闲食品网购消费者年龄分布中，18-38 岁消费者人数占总人数比 重高达 73.3%，为休闲食品产业电商化提供销售基础；此外，休闲食品消 费状况表现出明显的性别差异，具体体现在消费人数以及消费规模这两个 方面。在消费人数方面，购买休闲食品的女性消费者人数占比 56.4%，明 显高于男性消费者；在消费规模方面，女性购买的休闲食品消费规模占比 62.3%，比男性消费者高出 24.6 个百分点。因此，消费群体年轻化、以女 性消费者为重心预计将会成为休闲食品行业未来发展的重点方向。 高效现金流管理成为休闲食品行业的典型管理模式 我们分析了休闲食品行业中的上市公司后，发现其应付帐款周转天数均远 超应收账款周转天数，公司通过加强应收账款管理、推迟应付账款方式利 用现金流，降低公司成本、提升公司周转能力和周转速度。此外，销售费 用在公司营业成本中占比较大，这与公司宣传及销售渠道建设有较大联系。 因此，重点关注具有较强销售费用控制力的公司。 供应链、生产技术、销售渠道以及用户体验是行业发展的要点 从国外休闲食品行业发展来看，高效的供应链、持续的技术创新、线上线 下渠道整合以及良好的用户体验是行业发展的关键，也是国内休闲食品行 业发展的趋势。高效供应链易于形成规模优势，降低单位成本；技术创新 在提升生产力的同时可以形成产品壁垒；线上、线下销售渠道整合有利于 增加销量；良好的用户体验则可以较大地提升用户粘性，有利于持续发展。 坚果及多品类行业将成为未来休闲零食明星领域 我国坚果行业目前仍处在快速发展阶段。2010-2014 年坚果行业年均复合 增长率约为 20%。三只松鼠、百草味等坚果龙头企业注重打造品牌形象， 充分利用互联网，发挥电商优势，形成线上线下优势互补，实现规模扩张。 坚果龙头均设有高效的供应链和完备的仓储物流体系，保证了质量稳定和 物流及时性。多品类行业以来伊份为代表，以直营连锁为主、互联网为补 充，形成了规模和区位优势。目前来伊份正着力打造高效供应链和物流体 系，未来存在较大发展空间。 风险提示：食品安全问题，上游供应商原材料价格变动风险。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 正文目录 休闲食品行业有较大增长潜力，国内行业竞争格局分散 ................................................... 5 国内休闲食品行业产值持续增加，具备增长潜力 ...................................................... 5 城镇化水平不断提升，城镇居民收入提升提振休闲食品需求 ............................ 5 休闲食品消费者年轻化趋势明显，女性成为消费生力军 ........................................... 6 年轻人成为休闲食品网购主力军 ........................................................................ 6 休闲食品消费性别差异较为显著，女性成为消费主力 ....................................... 6 白领群体成为网购休闲食品的主体 .................................................................... 6 国内行业竞争格局分散，市场层次和区域板块效应明显 ........................................... 7 国内休闲食品行业集中度低，呈现出“小而散”的局面 ........................................ 7 国产品牌生产技术和渠道建设落后，外资品牌垄断中高端市场 ......................... 7 国产品牌区域板块效应明显，地方休闲食品品牌林立 ....................................... 7 休闲食品消费需求驱动因素转变，消费者更注重饮食健康 ........................................ 8 亚太地区消费者寻求早餐替代 ........................................................................... 8 高端休闲食品量价齐升，消费者更加注重休闲食品营养健康 ............................ 8 行业经营模式多样化，连锁经营和电商销售模式将成为主流模式 ............................. 9 个体零售和商超卖场销售模式可持续性差，连锁经营和电商销售模式发展迅速9 坚果炒货成为休闲食品行业发展的火车头 ....................................................................... 11 坚果炒货具有较高的营养价值，行业有望保持高速增长 ......................................... 11 2014 年销售规模达 891.3 亿元，进口坚果规模实现井喷式增长 ..................... 11 中国消费者人均坚果消费量偏低，坚果行业增长潜力较大 .............................. 11 坚果炒货行业主要公司简介 ..................................................................................... 11 三只松鼠飞速发展，成为坚果类电商领航者 .................................................... 12 百草味实现销售渠道成功转型，互联网优势助推公司快速发展 ....................... 12 良品铺子采取“线上线下”齐头并进策略，双管齐下取得显著效果 ............... 12 洽洽食品，跨界营销模式成为销售亮点 ........................................................... 13 糖果行业逐渐成熟，产业结构优化存在较大空间 ............................................................ 15 糖果巧克力历来备受消费者喜爱，市场呈现细分现象 ............................................. 15 2015 年糖果巧克力创收 1272.98 亿元，产量同比有所下降 ............................ 15 糖果品类出现明显细化，外资品牌占据市场制高点 ......................................... 15 糖果行业主要公司简介 ............................................................................................ 15 金丝猴深耕销售渠道、打造品牌形象，实现三十年艰难蜕变 .......................... 16 徐福记采取“品牌专柜”与卖场直销模式，糖果市场占有率稳居首位 ............ 16 冠生园设立研发机构进行技术创新，庞大的销售网络促进企业快速发展 ........ 16 甜点行业规模持续扩张，已成为消费者日常相对必需品 ................................................. 17 甜品符合消费者口感，重复消费现象普遍 ............................................................... 17 甜点行业月团购规模突破 6 亿元，团购市场具有较大发展潜力 ...................... 17 甜品行业主要公司简介 ............................................................................................ 17 满记甜品开设独立工场，销售渠道辐射亚洲地区 ............................................ 17 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 休闲豆制品行业知名品牌少，南北地区差异较大 ............................................................ 19 技术创新成为发展方向，产品同质化现象严重 ........................................................ 19 2014 年豆制品创收 660.40 亿元，实现利润总额 36.40 亿元 .......................... 19 休闲豆制品行业品牌认知度低，没有形成显著的差异化经营 .......................... 19 休闲豆制品行业主要公司简介 ................................................................................. 19 祖名豆制品股份有限公司：豆制品行业的龙头企业 ......................................... 20 徽记食品：“自然味，用心感受” ....................................................................... 21 多品类休闲食品行业产品互补，多元化成为发展趋势..................................................... 22 多品类休闲食品产品多元化，知名品牌较少 ........................................................... 22 多品类行业成为休闲食品行业未来发展方向，来伊份为典型代表 ................... 22 多品类休闲食品行业主要公司简介 .......................................................................... 22 来伊份扎根苏沪休闲食品市场，直营连锁模式增强公司竞争力 ....................... 22 规模化优势结合信息化管理锁定企业直营连锁模式竞争优势 .......................... 22 从国外食品行业发展看中国休闲食品行业发展方向 ........................................................ 25 高效供应链、技术创新、线上线下联动是要点 ........................................................ 25 不断改进的用户体验是持续发展的关键................................................................... 25 坚果及多品类行业将成为未来休闲食品行业的明星领域 ......................................... 25 风险提示 .................................................................................................................. 25 图表目录 图表 1： 2010-2016E 休闲食品行业产值 ......................................................................... 5 图表 2： 我国历年城镇化率 ............................................................................................. 5 图表 3： 历年城镇居民人均可支配收入 ........................................................................... 5 图表 4： 2015 年上半年休闲食品网购消费者年龄分布 .................................................... 6 图表 5： 2015 年国内休闲食品女性消费者人数占比 ....................................................... 6 图表 6： 2015 年国内休闲食品女性消费规模占比 ........................................................... 6 图表 7： 2015 年网购休闲食品消费者职业分布............................................................... 7 图表 8： 国内前十名休闲食品品牌市场中占有率 ............................................................. 7 图表 9： 休闲食品品牌地区分布概览表 ........................................................................... 8 图表 10： 2015 年全球消费者消费零食原因 .................................................................... 8 图表 11： 2015 年亚太、欧洲地区消费者三餐替代比例 .................................................. 8 图表 12： 休闲食品行业销售模式对比 ............................................................................. 9 图表 13： 2010-2016 个体零售市场规模及市场份额变化 .............................................. 10 图表 14： 2011-2016 电商销售规模及市场份额和同比增速 .......................................... 10 图表 15： 2015 年休闲食品子行业销售规模占比........................................................... 11 图表 16： 2002-2015 年坚果进口规模 ........................................................................... 11 图表 17： 坚果炒货行业主要公司简介 ........................................................................... 11 图表 18： 三只松鼠销售额 ............................................................................................. 12 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 图表 19： 三只松鼠“双 11”单日销售额 ...................................................................... 12 图表 20： 良品铺子销售额 ............................................................................................. 13 图表 21： 良品铺子线下门店数目 .................................................................................. 13 图表 22： 洽洽食品销售额（Wind 一致预期） .............................................................. 13 图表 23： 洽洽食品净利润（Wind 一致预期） .............................................................. 13 图表 24： 洽洽食品 2012-2016Q3 应收、应付账款周转天数 ........................................ 14 图表 25： 洽洽食品 2012-2016Q3 销售费率 ................................................................. 14 图表 26： 糖果巧克力产量 ............................................................................................. 15 图表 27： 糖果巧克力销售额 ......................................................................................... 15 图表 28： 糖果行业主要公司简介 .................................................................................. 15 图表 29： 甜品市场月团购规模...................................................................................... 17 图表 30： 满记甜品分店分布状况 .................................................................................. 18 图表 31： 豆制品行业收入规模...................................................................................... 19 图表 32： 豆制品行业利润规模...................................................................................... 19 图表 33： 休闲豆制品行业主要公司简介 ....................................................................... 19 图表 34： 祖名销售收入（Wind 一致预期）.................................................................. 20 图表 35： 祖名净利润规模（Wind 一致预期） .............................................................. 20 图表 36： 祖名 2013-2016H1 应收、应付账款周转天数 ............................................... 20 图表 37： 祖名 2013-2016H1 销售费率 ......................................................................... 20 图表 38： 来伊份销售模式 ............................................................................................. 22 图表 39： 来伊份 2016 年上半年门店数目地区占比分布 ............................................... 23 图表 40： 来伊份 2016 年上半年分区域收入占比 .......................................................... 23 图表 41： 来伊份销售收入（Wind 一致预期） .............................................................. 23 图表 42： 来伊份净利润规模（Wind 一致预期） .......................................................... 23 图表 43： 来伊份 2013-2016Q3 应收、应付账款周转天数............................................ 24 图表 44： 来伊份 2013-2016Q3 销售费率 ..................................................................... 24 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 休闲食品行业有较大增长潜力，国内行业竞争格局分散 国内休闲食品行业产值持续增加，具备增长潜力 休闲食品是快速消费品的一类，主要包括坚果类、糖果巧克力、果冻、果脯蜜饯、休闲素 蔬水果和甜点等。随着社会经济发展以及人民生活水平提升，消费者对休闲食品的需求将 会逐步上升，在此背景下休闲食品行业市场前景较为广阔。 2010 年我国休闲食品行业产值达 624.85 亿元，2015 年达 1029.66 亿元，期间年均复合 增长率为 10.51%。据 Euromonitor 预计，2016 年我国休闲食品行业产值将达 1094.92 亿 元，具有增长潜力。 图表1： 2010-2016E 休闲食品行业产值 1200 休闲食品行业产值 亿元 18% 同比增速 16% 1000 14% 800 12% 10% 600 8% 400 6% 4% 200 2% 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 城镇化水平不断提升，城镇居民收入提升提振休闲食品需求 近年来，我国城镇化率持续提升，成为推动休闲食品行业需求的新的增长点。一方面城镇 居民人均可支配收入逐年提升，2015 年达到 31790.3 元，同比上升了 8.20%，收入效应 推升了对休闲食品等零食的需求；另一方面，城镇居民生活节奏快，休闲食品以其方便、 快捷、美味的特性受到消费者欢迎，在一定程度上增加了对休闲食品的需求。 图表2： 我国历年城镇化率 图表3： 历年城镇居民人均可支配收入 城镇化率 60 % 城镇居民人均可支配收入 35,000 元 30,000 50 25,000 40 20,000 30 15,000 20 10,000 10 5,000 0 0 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源：Wind，华泰证券研究所 5 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 休闲食品消费者年轻化趋势明显，女性成为消费生力军 年轻人成为休闲食品网购主力军 在休闲食品网购消费者年龄分布中，18-38 岁消费者人数占总人数比重高达 73.3%。“80 后”与“90 后”相对而言具有较强的消费倾向和消费意愿，这类群体的消费具有一定的超 前性。与此同时，“00”后消费相对更具有冲动性和超前性，随着“00 后”收入和网购人 数的不断提升，休闲食品行业销售规模有望进一步增加。 图表4： 2015 年上半年休闲食品网购消费者年龄分布 48岁以上 18岁以下 8.3% 1.4% 18-28岁 38-48岁 24.7% 17.0% 28-38岁 48.6% 资料来源：速途研究院，华泰证券研究所 休闲食品消费性别差异较为显著，女性成为消费主力 休闲食品消费状况表现出明显的性别差异，具体体现在消费人数以及消费规模这两个方面。 据易观智库统计，2015 年购买休闲食品的女性消费者人数占比 56.4%，明显高于男性消费 者。此外，女性消费者在休闲食品消费规模方面亦“碾压”男性消费者，2015 年女性休闲 食品消费规模占比 62.3%，比男性消费者高出 24.6 个百分点。 图表5： 2015 年国内休闲食品女性消费者人数占比 图表6： 2015 年国内休闲食品女性消费规模占比 男性 男性 43.6% 37.7% 女性 女性 56.4% 62.3% 资料来源：易观智库，华泰证券研究所 资料来源：易观智库，华泰证券研究所 白领群体成为网购休闲食品的主体 在网购休闲食品的消费者中，白领群体占比 47.17%。由于白领人群工作节奏和工作时间 相对较紧张，方便、快捷与美味成为白领群人购买休闲食品的重要原因。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 图表7： 2015 年网购休闲食品消费者职业分布 网购休闲食品消费者职业分布 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 % 白 领 事 自 家 关 业 业 由 妇 庭 机 职 主 学 生 私 退 主 营 员 休 业 人 其 他 资料来源：易观智库，华泰证券研究所 国内行业竞争格局分散，市场层次和区域板块效应明显 国内休闲食品行业集中度低，呈现出“小而散”的局面 在行业竞争格局方面，我国休闲食品行业目前竞争格局分散，行业集中度低。目前国内前 十大休闲食品企业行业集中度仅为 30%，而美国及英国相应的行业集中度 CR10 高达 60% 以上，行业整合存在较大空间。 国产品牌生产技术和渠道建设落后，外资品牌垄断中高端市场 在生产技术方面和渠道建设方面，国内企业相对国外品牌较为落后，大多集中在中低端市 场；而外资品牌垄断中高端市场，占据休闲食品市场的绝对优势。前十名休闲食品品牌有： 旺旺、卡夫、上好佳、达能、箭牌、喜之郎、德芙、好丽友、徐福记、嘉士利。其中，旺 旺和徐福记是台资品牌，国内市场份额占比 30%；达能、上好佳、好丽友、卡夫、德芙、 箭牌是纯外资品牌，在国内市场占有率高达 50%；嘉士利、喜之郎是国产品牌，市场占有 率仅有 20%。 图表8： 国内前十名休闲食品品牌市场中占有率 市场占有率 60% % 50% 40% 30% 20% 10% 0% 国外品牌 大陆品牌 台资品牌 资料来源：中国产业信息网，华泰证券研究所 国产品牌区域板块效应明显，地方休闲食品品牌林立 休闲食品行业另一个显著的特点是地区化品牌明显。休闲食品生产与农业资源紧密结合， 由于不同地区拥有不同的农业资源，并且得益于地方政府对本地资源的整合，造就了具有 不同特色的休闲食品品牌，诸如安徽坚果炒货、河南速冻、方便面食品以及福建军团等。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 图表9： 休闲食品品牌地区分布概览表 地区 上海 福建 浙江 安徽 北京 河北 河南 湖北 广东 辽宁 四川 休闲食品品牌 光明，来伊份，上好佳，湾仔码头，金丝猴，冠生园 达利、盼盼、雅培、银鹭、友臣、海欣、安记 娃哈哈、农夫山泉、百草味、贝因美 三只松鼠、洽洽食品、真心食品 三元食品、汇源果汁 露露、今麦郎、好丽友 双汇食品、三全食品、好想你、卫龙食品 良品铺子、周黑鸭 王老吉、南方黑芝麻、喜之郎、嘉士利、雅士利 辉山、桃李面包 新希望、徽记 资料来源：中粮种子网，华泰证券研究所 休闲食品消费需求驱动因素转变，消费者更注重饮食健康 亚太地区消费者寻求早餐替代 过去国内消费者购买零食的目的主要是追求纯粹的口感享受，现在消费者则更注重健康消 费。餐间解饿、改善心情等已成为休闲食品消费的首要原因，这种消费模式的转变，促进 了便携、营养类休闲食品的发展。 对比亚太地区和欧洲地区休闲食品消费者，我们发现亚太地区消费者以零食替代早餐的比 例明显高于欧洲地区消费者。亚太地区生活节奏相对紧张，工作压力大，因而推升了以零 食替代三餐的消费者的比例。我们看好着重于开发健康、营养休闲零食的公司，市场需求 广阔带动其估值上升，有较大的投资价值。 图表10： 2015 年全球消费者消费零食原因 图表11： 2015 年亚太、欧洲地区消费者三餐替代比例 全球消费者消费零食原因 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 欧洲 % 60 亚太 % 50 40 30 20 10 餐 间 解 饿 改 善 心 情 补 充 营 养 获 取 能 量 作 为 奖 励 代 替 正 餐 缓 解 压 力 资料来源：尼尔森咨询公司，华泰证券研究所 管 理 体 重 0 早餐替代 午餐替代 晚餐替代 资料来源：尼尔森咨询公司，华泰证券研究所 高端休闲食品量价齐升，消费者更加注重休闲食品营养健康 随着我国消费者收入的增长与健康理念的提升，休闲食品的营养健康为更多消费者所关注 与追求。从 Euromonitor 的分类看，以碧根果、夏威夷果等新兴高端产品为代表的坚果炒 货类休闲食品营养价值较高，在所有品类中售价最高涨价最快（2015 年平均售价为 64.75 元/千克，同比上涨 3.77%），近两年其销量的增速同样最高（2015 年销量为 35.76 万吨， 同比增长 6.97%），呈现量价齐升的趋势。随着我国居民收入水平的持续提高，我们认为 这一趋势将在未来继续得以保持。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 行业经营模式多样化，连锁经营和电商销售模式将成为主流模式 个体零售和商超卖场销售模式可持续性差，连锁经营和电商销售模式发展迅速 休闲食品行业常见的经营模式主要有个体零售模式、商超卖场销售模式、连锁经营模式以 及电商销售模式。 个体零售模式主要以个体门店为销售渠道，无品牌、无包装，产品卫生、质量无法得到保 证，并且个体零售模式销售范围局限于本地市场，随着消费者对休闲食品口味、质量和品 牌要求的提高，此类模式市场份额将会逐步缩小，2015 年市场份额仅为 15%。 商超卖场销售模式是休闲食品行业目前常规销售模式之一，即通过独立包装的休闲食品借 助超市、卖场以及随处可见的便利店推广产品。商超卖场销售模式本质上是通过与商家合 作等方式扩大销售渠道，但相对于连锁经营和电商销售模式而言其可持续性较差。 连锁经营模式采用连锁专卖店专业化销售多种类休闲食品，统一采购、统一配送、统一管 理是其突出特点，使得管理更有效率、品牌更加突出、产品线更为丰富、质量更有保障。 随着消费理念的变化，消费者对产品质量和口味一致性要求较高，连锁经营模式在一定程 度上满足了消费者需求。此外，连锁经营形成的销售网络终端优势和规模优势降低产品成 本，赋予产品更多竞争优势，并且可以迅速捕捉消费者消费习惯和偏好，引领消费时尚。 目前，连锁经营模式已成为休闲食品行业主要的新兴销售模式。 电商销售模式是近年来兴起的销售模式之一，使用互联网拓宽销售渠道、扩大产品品牌影 响力。其本质是线下销售渠道向线上转移，但电商销售模式成本低、方便快捷、购物体验 好，实现了消费者足不出户逛商超的需求，因此一经出现便受到消费者欢迎。 图表12： 休闲食品行业销售模式对比 模式 个体零售模式 销售渠道 个体门店 市场份额 15% 商超卖场销售模式 大卖场、超市 及便利店 63.8% 连锁经营模式 连锁专卖店 15.6% 电商销售模式 电商平台 5.6% 主要特点 产品质量无保证， 销售渠道狭窄 销售渠道广泛， 规模较大 统一品牌和管理， 产品线丰富，销售 渠道网络遍布各地 方便、快捷、 成本较低 发展趋势 市场份额逐渐减小 代表企业 小作坊 休闲食品常规模式 徐福记 休闲食品主要模式 来伊份、 良品铺子 快速发展 三只松鼠、 百草味 资料来源：来伊份招股说明书，Euromonitor，华泰证券研究所 受益于消费者品牌意识增强以及连锁模式规模优势，连锁经营模式市场占有率稳步提升。 而随着互联网的普及和网络购物的便利，为电商销售模式的高速发展提供了有利的市场环 境，2011 年到 2016 年年复合增长率高达 117.83%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 图表13： 2010-2016 个体零售市场规模及市场份额变化 250 个体零售市场规模 亿美元 图表14： 2011-2016 电商销售规模及市场份额和同比增速 市场份额 200 150 100 50 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源：Euromonitor，华泰证券研究所 2016 30% 120 25% 100 20% 80 15% 60 10% 40 5% 20 0% 0 亿美元 电商销售模式市场规模 9% 市场份额 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：Wind，华泰证券研究所 其中，来伊份是休闲食品连锁企业中的领先品牌，良品铺子则紧随其后；而三只松鼠、百 草味则充分利用互联网优势，打造成为坚果行业中的佼佼者。这些模式的典型代表企业开 辟多渠道销售模式，在坚持主要模式的基础上涉足连锁经营或电商销售，例如来伊份涉足 电商销售模式，三只松鼠尝试线下连锁经营模式。随着休闲食品行业连锁经营模式和电商 模式的快速发展，这些典型企业的收入和利润规模有进一步提升空间，我们预计具有较大 的投资价值。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 坚果炒货成为休闲食品行业发展的火车头 坚果炒货具有较高的营养价值，行业有望保持高速增长 2014 年销售规模达 891.3 亿元，进口坚果规模实现井喷式增长 改革开放以来，随着人民物质生活水平的提升和营养知识的普及，坚果炒货行业得到迅速 发展。2010-2014 年年均复合增长率约为 20%。2014 年坚果炒货销售额为 891.3 亿元， 销售规模占整个休闲食品行业的 23%，位居行业前列；并且我国坚果进口规模呈现较大增 长，2015 年坚果进口金额为 58.63 亿美元，同比增长 16.96%，占据坚果炒货子行业全年 销售规模的 40%，进口坚果规模有望持续保持较快增长。 图表15： 2015 年休闲食品子行业销售规模占比 图表16： 2002-2015 年坚果进口规模 熟制休闲豆 70 制品 亿美元 进口坚果规模 同比增速 60 12.0% 50% 40% 50 肉干肉脯 12.0% 果脯蜜饯 30 坚果炒货 休闲素食蔬 30% 40 32.0% 20% 20 23.0% 10% 10 菜 21.0% 0 0% 2002 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2004 2006 2008 2010 2012 2014 资料来源：Wind，华泰证券研究所 中国消费者人均坚果消费量偏低，坚果行业增长潜力较大 坚果炒货食品具有丰富的营养价值。2007 年美国 FDA 将坚果食品列为 B 级健康食品，认 为坚果富含脂肪、糖类、蛋白质、多种维生素和矿物质；可以提供具有生物活性的抗氧化 物，促进抗氧化维生素和多酚的协同作用，有益于心脏健康。此外，由于坚果类产品加工 步骤少，营养物质损耗低，是休闲食品行业典型的健康类产品。 根据《2015 年中国统计年鉴》 ，2014 年全国居民人均坚果消费量为 3.7 千克/年，低于中 国营养学会建议的 7.9 千克/年的合理摄入量，仅为美国人均消费量的 48%。随着生活水 平的提高以及坚果营养知识的普及，我国消费者对坚果的需求量会进一步上升，国内坚果 市场仍有较大的增长潜力。 坚果炒货行业主要公司简介 在坚果炒货行业中，三只松鼠、百草味、良品铺子以及洽洽食品规模较大。其中三只松鼠、 百草味与良品铺子在 2015 年与 2016 年“双 11”狂欢购物节活动中销售额稳居前三甲， 并且与行业内其他公司拉开较大差距，成长为行业龙头企业。 图表17： 坚果炒货行业主要公司简介 公司 三只松鼠 百草味 良品铺子 洽洽食品 渠道特色 电商为主 线下转线上 线上加线下 跨界营销 2015 年销售额 24 亿元 12.61 亿元 33.11 亿元 41.64 亿元 资料来源：各公司官网，Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 三只松鼠飞速发展，成为坚果类电商领航者 三只松鼠成立于 2012 年，是国内第一家纯互联网食品品牌，亦是国内最大的食品电商企 业。自成立以来，公司销售规模呈现指数式增长，2015 年达 25 亿元，同比增长 140%； 在历次“双 11”电商狂欢节中，公司单日销售收入实现井喷式增长，各年同比增长率均在 100%以上，2016 年则突破 5 亿大关，同比增长 103.2%，实现零食行业“五连冠” 。 三只松鼠采取纯电商销售模式，目前开设了线下体验店以吸引消费者，旨在引导线下消费 向线上消费聚集，在网购渗透率大大提升的今天，纯电商模式对于拓展市场具有积极影响。 此外，情感营销是三只松鼠的又一制胜法宝。公司奉行“萌系”路线，将品牌形象人格化， 直击消费者内心，并以超预期服务增加了客户对品牌的认同感和好感度。 图表18： 三只松鼠销售额 30 图表19： 三只松鼠“双 11”单日销售额 1200% 6 25 1000% 5 20 800% 4 15 600% 3 10 400% 2 5 200% 1 0% 0 亿元 三只松鼠销售额 同比增速 亿元 三只松鼠“双11”单日销售额 同比增速 400% 350% 300% 250% 200% 150% 100% 0 2012 2013 2014 2015 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 50% 0% 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 百草味实现销售渠道成功转型，互联网优势助推公司快速发展 百草味成立于 2003 年，早期主要致力于线下店铺发展。凭借多年的线下店经营经验，百 草味在上游供应链、线下仓储以及产品质量方面具有较强的控制能力，为百草味日后转型 夯实基础。 2010 年起百草味关闭所有线下门店，以互联网为依托全力打造线上销售渠道，实现线下 向线上的全面转型。2015 年公司销售额达 12.61 亿元，与 2014 年相比翻了一番，显现出 线上销售渠道的优势；2016 年 2 月，好想你与百草味达成并购协议，以 9.6 亿元收购百 草味 100%股权，在并购后的首个“双 11”活动中，百草味实现全网销售规模 2.52 亿元， 其中天猫单店销售收入 2.04 亿元，在食品企业中位列“榜眼” 。 良品铺子采取“线上线下”齐头并进策略，双管齐下取得显著效果 良品铺子成立于 2006 年，作为湖北地区规模最大的食品零售企业，目前已拥有线下门店 约 1200 家。2013-2015 年，公司连续三年入选“中国特许连锁 100 强” 。在积极发展线 下销售渠道的同时，良品铺子大力拓展电商销售模式，公司目前已入驻天猫、淘宝、京东 商城、1 号店等网购商城。 2015 年良品铺子实现销售收入 41.64 亿元，与 2014 年相比增长了 94%；此外，2015 年 良品铺子线下门店数量达到 1832 家，三年中增加了 666 家线下门店。2016 年“双 11” 活动中实现销售规模 1.23 亿元，与三只松鼠、百草味一起赢得休闲食品行业前三名。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 图表20： 良品铺子销售额 45 图表21： 良品铺子线下门店数目 良品铺子销售额 亿元 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 40 35 30 25 20 15 10 5 0 2013 2014 良品铺子线下门店数目 个 2015 2013 资料来源：中商情报网，华泰证券研究所 2014 2015 资料来源：中商情报网，华泰证券研究所 洽洽食品，跨界营销模式成为销售亮点 洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年 8 月 9 日，是一家以传统炒货、坚果为主营，集自 主研发、规模生产、市场营销为一体的现代休闲食品企业。公司开创多项工艺创新，2002 年“洽洽商标”被认定为“中国驰名商标” 。 洽洽食品销售规模增长较为平稳，2015 年销售额为 33.11 亿元，同比增加 6.36%，预测 2016 年仍将保持持续增长趋势；与此同时洽洽食品 2015 年实现净利润 3.64 亿元，同比 大增 24.23%，公司保持着良好的发展态势。此外，分析洽洽食品应收账款和应付帐款周 转能力可知，公司应付账款周转天数远大于应收账款周转天数，这也是休闲食品行业商业 模式的典型特征；财务报表显示公司营业成本中销售费用占据主要位置，公司近几年销售 费率较为稳定，表明公司销售费率水平较为稳定 。 此外，有别于一般电商销售，跨界营销是洽洽食品的特色经营模式。通过与携程合作，充 分利用携程旅游业务优势将触角探至旅游市场这一蓝海，形成优势与资源互补，带动创新 产业跨界融合。 图表22： 洽洽食品销售额（Wind 一致预期） 45 亿元 恰恰食品销售额 同比增速 40 图表23： 洽洽食品净利润（Wind 一致预期） 30% 25% 35 30 20% 25 5 亿元 洽洽食品净利润 同比增速 50% 40% 4 30% 3 20% 15% 20 15 10% 10 5% 5 0 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 资料来源：Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10% 2 0% 1 -10% 0 -20% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 资料来源：Wind，华泰证券研究所 13 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 图表24： 洽洽食品 2012-2016Q3 应收、应付账款周转天数 60 应收账款周转天数 天 应付帐款周转天数 图表25： 洽洽食品 2012-2016Q3 销售费率 13.40% 50 13.20% 40 13.00% 30 12.80% 20 12.60% 10 12.40% 0 销售费率 % 12.20% 2013 2014 2015 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2016Q3 2012 2013 2014 2015 2016Q3 资料来源：Wind，华泰证券研究所 品牌形象打造、互联网线上渠道拓展以及高效供应链和完备仓储物流体系构筑企业投资价 值高地：首先，这四家企业注重打造品牌形象，均通过影视、娱乐等输出企业文化和品牌 形象，实现了品牌广泛传播。其次，四家企业均充分利用互联网特点，发挥电商优势，形 成线上线下联动，实现销售规模扩张。最后，四家企业均设有高效的供应链和完备的仓储 物流体系，保证了产品质量的稳定以及产品物流的及时性，提升用户体验。这是坚果炒货 行业，乃至休闲食品行业值得借鉴的地方。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 糖果行业逐渐成熟，产业结构优化存在较大空间 糖果巧克力历来备受消费者喜爱，市场呈现细分现象 2015 年糖果巧克力创收 1272.98 亿元，产量同比有所下降 糖果不仅包括传统的奶糖、硬糖，还包括功能糖、巧克力等“新兴”品类。作为休闲食品 的重要子行业，糖果行业发展较为成熟，2015 年糖果巧克力产量为 345.47 万吨，同比下 降 4.67%；销售收入为 1272.98 亿元，同比增长 7.37%。 图表26： 糖果巧克力产量 400 图表27： 糖果巧克力销售额 50% 糖果巧克力产量 同比增速 万吨 350 40% 300 30% 250 1400 60% 糖果巧克力销售额 同比增速 亿元 1200 50% 1000 40% 800 200 20% 150 10% 100 0% 50 0 -10% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 30% 600 20% 400 10% 200 0 0% 2010 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源：Wind，华泰证券研究所 糖果品类出现明显细化，外资品牌占据市场制高点 各糖果品牌依靠其品类优势区隔而占位市场，目前还尚不存在占有综合优势的领导品牌， 仅在糖果市场的细分领域各领风骚。如以酥糖为代表的徐福记、以奶糖为代表的大白兔、 以硬糖为代表的阿尔卑斯和以巧克力为代表的费列罗等。 糖果行业是市场化程度较高的行业，形成了内资与外资、国有，集体和民营企业共同竞争 的局面。奶糖等传统糖果的市场份额近年来逐渐下滑，明胶糖、胶基糖以及巧克力市场需 求不断攀升，产业结构优化存在较大提升空间。此外，糖果行业的三家典型代表公司均引 入外资或被外资收购，外资品牌逐渐占领了糖果市场的制高点。 糖果行业主要公司简介 目前糖果行业主要有金丝猴、徐福记和冠生园三家公司。 图表28： 糖果行业主要公司简介 公司 金丝猴 成立时期 1996 年 徐福记 1992 年 冠生园 1915 年 渠道特色 深耕销售渠道，提升办事处渠道运营能力， 通过办事处实现“包销到片”，实现了市场 扩容。 与卖场直接建立合作关系，并且形成单体店、 便利店和代理商等多种层次的销售渠道，并 且入驻天猫商城，发展线上销售渠道。 在销售网络方面，冠生园在全国各大省市建 立了 20 多个销售中心、共 10000 多个销售网 点，促进了公司业务的增长。 营销特色 重视品牌提升，斥巨资在央视做广告宣 传，促进了品牌的传播。 通过“品牌专柜”的方式在销售点装满 糖果，辅之以精美海报等方式进行宣 传，迅速让公司品牌深入人心。 - 资料来源：各公司官网，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 金丝猴深耕销售渠道、打造品牌形象，实现三十年艰难蜕变 金丝猴集团组建于 1996 年，翌年，被农业部批准为国家级企业集团。在 90 年代奶糖市 场供不应求时，“金丝猴”凭借敏锐嗅觉进入这一市场，采用生产、批发销售策略，以先 发优势迅速由小变大，品牌知名度由此奠定。随着市场饱和，公司没有与时俱进开发新的 商业模式，致使市场份额逐渐下降；2007 年，“金丝猴”进行了大刀阔斧的改革：首先， 公司深耕销售渠道，提升办事处渠道运营能力，通过办事处实现“包销到片”，实现了市 场扩容；此外， “金丝猴”重视品牌提升，斥巨资在央视做广告宣传，促进了品牌的传播。 2013 年 12 月，北美最大巧克力制造商好时公司收购金丝猴股份有限公司 80%的股份， 二者在销售渠道、糖果业务方面进行了资源整合，促进了“金丝猴”的进一步发展。 徐福记采取“品牌专柜”与卖场直销模式，糖果市场占有率稳居首位 徐福记创立于 1992 年，专注于生产经营糖果、糕点、沙琪玛、巧克力及果冻布丁等糖点 休闲食品，自 1998 年以来在国内糖果市场上的销售额与占有率一直稳居首位，这主要得 益于徐福记的独特销售手段：一方面通过“品牌专柜”的方式在销售点装满糖果，辅之以 精美海报等方式进行宣传，迅速让公司品牌深入人心；另一方面，徐福记与卖场直接建立 合作关系，并且形成单体店、便利店和代理商等多种层次的销售渠道，并且入驻天猫商城， 发展线上销售渠道。 2011 年，为打造百年品牌，徐福记与雀巢集团开展合作，雀巢以 17 亿美元收购徐福记 60% 股份，实现强强联合。徐福记以渠道优势实现了与雀巢集团研发优势的结合，2015 年雀 巢实现销售规模 888 亿瑞士法郎（约合人民币 5814.5 亿元） ，同比略降 3%，主要受累于 亚洲、大洋洲等新兴市场需求减弱，但徐福记实现了困难经济环境中的平稳增长。 冠生园设立研发机构进行技术创新，庞大的销售网络促进企业快速发展 冠生园成立于 1915 年，至今已有 101 年的历史，是一家驰名中外的百年老字号企业。公 司主营大白兔糖果、冠生园蜂制品、保健品等五大类上千个品种。旗下品牌“大白兔奶糖” 是全国驰名商标，仅大白兔奶糖累计实现销售规模 146 亿元。2009 年，冠生园改制，由 光明集团所属上海益民集团与中信资本共同出资，分别持股 55%和 45%，成为合资企业， 突破了纯国有企业体制。 目前，冠生园实现年销售收入 60 亿元，公司业绩呈现逐步增长状态；此外公司设立研发 机构，拥有多项技术专利；在销售网络方面，冠生园在全国各大省市建立了 20 多个销售 中心、共 10000 多个销售网点，促进了公司业务的增长。 重点关注销售渠道较为完善的企业。在分析了糖果行业典型公司后，我们发现销售渠道对 于公司的发展起着至关重要的作用，金丝猴通过独特的“办事处”制度扩展市场规模，有 利于加强对市场的把我和控制，提升运营能力；徐福记采取“品牌专柜”与卖场直销模式， 保持了糖果市场的领先地位；冠生园则建立了星罗棋布的销售中心和销售网点，将触角触 及市场的每个角落，有利于形成规模优势和区位优势。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 甜点行业规模持续扩张，已成为消费者日常相对必需品 甜品符合消费者口感，重复消费现象普遍 甜点行业月团购规模突破 6 亿元，团购市场具有较大发展潜力 随着“80 后”与“90 后”成为社会主要消费人群，甜品成为其休闲和娱乐的首选休闲食 品。此外，甜品作为餐后或者空闲时间的小食，口味颇佳，重复消费现象较为普遍，因而 预计甜品市场将会保持稳定增长。 随着互联网电商模式的发展以及团购方式的兴起，甜品市场团购规模逐年攀升，呈现出指 数式增长，存在较大的发展潜力。2015 年 6 月，甜品蛋糕团购市场单月规模已达 6.78 亿 元，环比增长 9.35%，同比激增 256.84%。 图表29： 甜品市场月团购规模 8.00 7.00 100% 甜品市场月团购规模 月规模环比增速 亿元 80% 6.00 60% 5.00 40% 4.00 20% 3.00 0% 2.00 -20% 1.00 0.00 2012-01 -40% 2012-10 2013-07 2014-04 2015-01 资料来源：Wind，华泰证券研究所 甜品行业主要公司简介 满记甜品开设独立工场，销售渠道辐射亚洲地区 满记甜品集团创建于 1995 年，在香港西贡区创办第一间香港特式“糖汇甜品”专门店。 目前公司已开发 160 余种甜品，通过产品持续创新以及产品口味领导甜品市场；此外，公 司积极拓展销售渠道网络，亚洲地区内分店数目已超过 400 家，形成了庞大的销售网络。 华中与华东地区是甜品消费较大的地区，满记甜品主要将门店设立于这些地区符合市场需 求，通过及时占领市场实现品牌扩张。此外，满记甜品开设独立工场及物流车队，形成了 购产销运营模式，既保证了产品质量的稳定亦提升了物流运输能力，强化了用户体验。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 图表30： 满记甜品分店分布状况 分店分布状况 250 个 200 150 100 50 0 港 澳 华 南 华 中 、 华 东 西 南 、 西 北 华 北 、 东 北 东 南 亚 资料来源：公司官网，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 休闲豆制品行业知名品牌少，南北地区差异较大 技术创新成为发展方向，产品同质化现象严重 2014 年豆制品创收 660.40 亿元，实现利润总额 36.40 亿元 豆制品品种繁多，有较高的营养价值。豆制品行业收入规模呈现逐年递增的趋势，2014 年行业销售规模达到 664.4 亿元，同比上升 16.43%；实现利润总额 36.4 亿元，同比微增 1.93%。 图表31： 豆制品行业收入规模 700 亿元 600 图表32： 豆制品行业利润规模 豆制品行业收入规模 同比增速 35% 40 30% 35 500 25% 400 20% 亿元 70% 豆制品行业利润规模 同比增速 60% 30 50% 25 40% 20 300 15% 200 10% 100 5% 5 0% 0 0 2010 2011 2012 2013 20% 10 2014 资料来源：Wind，华泰证券研究所 30% 15 10% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 资料来源：Wind，华泰证券研究所 休闲豆制品行业品牌认知度低，没有形成显著的差异化经营 休闲豆制品行业呈现出南北地区差异较大的特点，以豆干产品为例：因为南方豆干品类丰 富，所以休闲豆干市场基本已被南方企业所垄断：川渝地区的卤制豆干及典型代表企业 “奇爽”和“好巴食”；安徽的特色茶干及典型代表“金菜地”企业；江浙地区的炸卤类 豆干及其代表企业“祖名”、 “鸿光浪花”等。 在呈现出南北地区差异的同时，同一地区内豆制品呈现出同质化现象。各产品包装类似、 价格趋同、产品口感没有特色，同质化经营严重，消费者并没有形成产品口味和品牌偏好， 因而对休闲豆制品品牌认知度较低。因此，产品口味优化以及生产工艺创新预计将成为休 闲豆制品行业未来发展的突破口。 休闲豆制品行业主要公司简介 目前休闲豆制品行业主要有祖民豆制品、徽记食品两家公司。 图表33： 休闲豆制品行业主要公司简介 公司 祖名豆制品 成立时期 2000 年 徽记食品 2001 年 渠道特色 在经销方面将渠道拓展至农贸市场，形成重点覆盖中心城市、向二、 三线城市辐射的自营直销模式。 已经建立起了包括北京、重庆、广东、广西、云南、河北等省市的全 国市场营销网络和包括欧美等 10 多个国家和地区的全球营销网络，积 极发展线上营销模式，为公司争取了较大的市场份额。 资料来源：各公司官网，Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 祖名豆制品股份有限公司：豆制品行业的龙头企业 祖名豆制品股份有限公司于 2000 年，是集研发、生产、销售于一体的全国大型豆制品企 业。公司主营业务包括生产和销售生鲜类豆制品、大豆植物蛋白饮料、休闲类豆制品三大 系列产品，2015 年公司三大系列产品分别在主营业务收入中占比 58.15%、11.08%、 30.74%。 2015 年公司销售规模为 8.19 亿元，同比增长 1.11%；实现净利润 0.39 亿元，同比增长 25.81%。自 2013 年以来，公司销售收入年平均复合增长率为 1.7%，净利润年平均复合 增长率达 41.42%，净利润实现较快增长。 在周转率方面，公司的应付帐款周转天数始终大于应收账款周转天数，公司通过加强应收 账款和应付账款管理，充分利用现金流，符合休闲食品行业的现金流模式。 公司产品体系完整，并且在经销方面将渠道拓展至农贸市场，形成重点覆盖中心城市、向 二、三线城市辐射的自营直销模式。此外，公司自建冷链库以保证产品质量，实现了产品 的迅速发展，为拓宽豆制品市场奠定了坚实的基础。 图表34： 祖名销售收入（Wind 一致预期） 8.3 亿元 祖名销售收入 图表35： 祖名净利润规模（Wind 一致预期） 3% 同比增速 8.2 3% 8.1 2% 8 7.9 2% 7.8 1% 7.7 1% 7.6 7.5 0% 2013 2014 2015 2016E 2017E 0.45 亿元 祖名净利润规模 0.4 60% 0.35 50% 0.3 0.25 40% 0.2 30% 0.15 20% 0.1 10% 0.05 0 0% 2013 2014 2015 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表36： 祖名 2013-2016H1 应收、应付账款周转天数 图表37： 祖名 2013-2016H1 销售费率 60 应收账款周转天数 天 应付帐款周转天数 50 40 30 20 10 0 2013 2014 2015 资料来源：来伊份招股说明书，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2016H1 70% 同比增速 21.10% 21.00% 20.90% 20.80% 20.70% 20.60% 20.50% 20.40% 20.30% 20.20% 20.10% 20.00% 2016E 2017E 销售费率 % 2013 2014 2015 2016H1 资料来源：来伊份招股说明书，华泰证券研究所 20 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 徽记食品：“自然味，用心感受” 徽记食品公司创始于 2001 年 8 月，公司先后创立了徽派炒货工艺特点以主导的“徽记” 品牌系列产品和以巴蜀休闲特色文化为主导的“好巴食”豆干品牌系列产品。公司建立起 “以顾客满意为中心”的指导思想，建立企业技术中心，目前公司已经建立起了包括北京、 重庆、广东、广西、云南、河北等省市的全国市场营销网络和包括欧美等 10 多个国家和 地区的全球营销网络，积极发展线上营销模式，为公司争取了较大的市场份额。 豆制品行业品牌认知度度低，没有形成差异化经营，因而产品品质成为了企业的核心竞争 力。稳定、优质的产品质量是企业生存的制胜点，这是食品企业发展不可忽视的方面。优 质产品提升企业形象，市场需求广泛，我们长期看好有过硬产品力的企业。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 21 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 多品类休闲食品行业产品互补，多元化成为发展趋势 多品类休闲食品产品多元化，知名品牌较少 多品类行业成为休闲食品行业未来发展方向，来伊份为典型代表 产品多元化是多品类休闲食品行业的显著特点，代表未来发展趋势。但目前该行业知名品 牌较少，来伊份食品公司是多品类休闲食品行业的典型代表。 图表38： 来伊份销售模式 模式 直营连锁模式 销售渠道 连锁专卖店 电商销售模式 电商平台 主要特点 形成了庞大的网络规模和地域优势，规模化 优势降低门店等固定成本，并且直营模式便于 统一管理 方便、快捷、成本较低，可多快好省的扩大覆 盖面和影响力 资料来源：来伊份招股说明书，华泰证券研究所 多品类休闲食品行业主要公司简介 来伊份扎根苏沪休闲食品市场，直营连锁模式增强公司竞争力 来伊份成立于 1999 年，公司主营业务为休闲食品经营，产品覆盖炒货、蜜饯、肉制品等 九大系列、700 余种产品，是领先的休闲食品连锁经营企业。 在经营模式方面，来伊份以直营连锁模式为主，统一采购、统一配送、统一管理，使得管 理更有效率、企业品牌更为突出、服务更为便捷。连锁销售模式基于发达的线下门店网络， 能迅速捕捉消费者偏好及消费习惯的变化，并推出符合消费者口味的新产品，引领消费时 尚；并且庞大的直营连锁店形成规模优势和销售网络优势，在扩大品牌传播和影响力可以 摊薄门店租金费用等固定成本，形成有别于一般休闲食品企业的核心竞争力。 规模化优势结合信息化管理锁定企业直营连锁模式竞争优势 此外，来伊份扎根于苏沪市场，采用直营连锁经营为主、特许经营连锁为辅的经营模式。 公司主要在江浙沪等地区采取直营连锁模式，设立统一的经营理念、企业标识，进行统一 管理，达到了规模与效率的统一。目前，公司在江浙沪等 9 个省市和直辖市地区已开设 2500 余家直营连锁店，上海地区门店数目占据半壁江山，江苏地区占比超过 30%；公司 特许经营连锁店数目相对较少，作为直营连锁模式的补充。通过采用直营连锁经营为主、 特许经营连锁为辅这种经营方式，来伊份在维持企业形象的同时稳步开拓市场份额，亦保 证了公司的核心竞争力。 与此同时，由于休闲食品连锁销售模式门店数量多、分布广泛、采购批量小、频率高等特 点，但采购、物流、销售和财务信息等数据量大、实时性强，因此公司率先建设信息管理 系统，实现安全、稳定的信息处理和及时的决策支持，有利于销售模式的改进和销售能力 的提升。 近年来来伊份亦开始涉足电商销售模式，发挥互联网固有的信息渠道优势和便捷、成本低 等特性，有利于形成线上、线下相结合的立体销售渠道，进一步开拓国内休闲食品市场。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 22 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 图表39： 来伊份 2016 年上半年门店数目地区占比分布 图表40： 来伊份 2016 年上半年分区域收入占比 2.00% 3.70% 1.10% 5.73% 上海 9.00% 1.00% 3.00% 4.00% 上海 江苏 江苏 浙江 49.41% 浙江 29.00% 安徽 31.10% 安徽 61.00% 北京 北京 山东 山东 资料来源：来伊份招股说明书，华泰证券研究所 资料来源：来伊份招股说明书，华泰证券研究所 得益于产品多元化经营、产品品质高以及连锁经营模式，来伊份业绩呈现出逐年稳步增长 的趋势：公司 2015 年创收 31.27 亿元，同比增长 9.41%；实现净利润 1.64 亿元，同比上 升 9.85%。分析公司的应收、应付帐款周转天数可知，公司的应付帐款周转天数远大于其 应收账款周转天数，公司充分利用现金流降低资金成本；在成本结构方面，销售费用占比 最大，但近年来销售费率呈现出逐渐下降的趋势，公司成本控制能力进一步提升。 公司于 2016 年 10 月完成新股发行，募集资金 7 亿元用于“营销终端建设项目”和“生 产及仓库用房项目”建设，通过集中对已有门店进行升级，进一步挖掘现有门店盈利能力； 而仓库用房建设在有效增强公司物流能力的同时降低了运输成本。来伊份公司充分发挥公 司品牌、网络终端和信息系统管理优势，预计公司未来盈利能力将会进一步提升。 图表41： 来伊份销售收入（Wind 一致预期） 40 亿元 来伊份销售收入 图表42： 来伊份净利润规模（Wind 一致预期） 10% 同比增速 35 2 250% 来伊份净利润规模 同比增速 亿元 8% 30 200% 1.5 6% 25 20 4% 15 150% 1 100% 2% 10 50% 0.5 0% 5 0 -2% 2012 2013 2014 2015 2016E 资料来源：Wind，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2017E 0% 0 -50% 2012 2013 2014 2015 2016E 2017E 资料来源：Wind，华泰证券研究所 23 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 图表43： 来伊份 2013-2016Q3 应收、应付账款周转天数 120 应收账款周转天数 天 图表44： 来伊份 2013-2016Q3 销售费率 应付帐款周转天数 32.00% 100 31.50% 80 31.00% 60 30.50% 40 30.00% 20 29.50% 0 销售费率 % 29.00% 2013 2014 2015 资料来源：来伊份招股说明书，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2016Q3 2013 2014 2015 2016Q3 资料来源：来伊份招股说明书，华泰证券研究所 24 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 从国外食品行业发展看中国休闲食品行业发展方向 国外休闲食品行业经过多年发展，形成了“多层次、全方位发展”的局面。休闲食品企业定 位于不同人群，形成了不同层次的竞争格局。例如巧克力企业费列罗定位高端人群，而德 芙则主攻中低端市场；此外，全方位发展成为大企业的发展趋势，雀巢在主营咖啡的同时 开发奶粉、糖果、巧克力以及矿泉水等业务，形成了较为完整的休闲食品产业链。 纵观国外休闲食品行业发展，我们发现建立高效的供应链、持续的技术创新、线上线下渠 道整合以及良好的用户体验是行业发展的趋势。 高效供应链、技术创新、线上线下联动是要点 以英国著名的食品电商 Ocado 为例进行具体分析。Ocado 成立于 2000 年，是英国最大 的休闲食品电商企业。 在供应链方面，Ocado 建立了仓储物流中心，发挥商品入库、订单处理、物流配送等多重 功能，同时中心集中处理客户网络订单，统一出库配送到家。高效的供应链模式形成了规 模优势，降低了单位产品成本，同时也确保了产品质量的稳定。 在技术创新方面，Ocado 每年投入数千万英镑用于 CFC 建设、技术开发和平台升级；近 期公司致力于人工智能、机器学习等方面研究，以提升工作效率和生产力。 此外，公司在大力发展线上销售渠道的同时亦注重线下渠道的开拓，公司成立之初便与专 注于中高端的线下超市 Waitrose 合作，2013 年又与英国第四大线下超市 Morrisons 达成 了 25 年的战略协议，形成了线上线下的联动发展。 高效的供应链、线上线下渠道整合，辅之以技术创新使得 Ocado 快速发展，成为英国最 大的食品电商，这也将成为中国休闲食品企业的发展方向。 不断改进的用户体验是持续发展的关键 街头虚拟购物橱窗是 Ocado 颇具匠心的设计，消费者可在下载 Ocado App 之后扫描虚拟 橱窗上对应的二维码实现网上购物。虚拟橱窗以其精美的外观吸引了大量人群关注，提升 了用户粘性；此外，受益于公司强大的物流体系，公司 2014 年配送准时率高达 95.3%， 用户满意度较高。Ocado 以消费者为中心，赢得了消费者的喜爱，也促进了企业的进一步 发展。 坚果及多品类行业将成为未来休闲食品行业的明星领域 分析国外典型的休闲食品企业的发展，我们发现我国休闲食品行业中坚果及多品类子行业 类似于国外休闲食品的发展特点。 坚果行业中，三只松鼠、百草味等企业注重打造品牌形象，三只松鼠着力打造“人格化” 品牌，其次，坚果行业龙头企业充分利用互联网，发挥电商优势，形成线上线下优势互补， 实现销售规模扩张。最后，坚果龙头企业均设有高效的供应链和完备的仓储物流体系，保 证了产品质量的稳定以及产品物流的及时性，提升用户体验。因而坚果行业有较大投资价 值。 而多品类行业中多元化是其主要特点，其典型代表来伊份以直营连锁经营为主、以互联网 为补充，形成了规模优势和区位优势；此外，来伊份目前正着力进行“生产及仓库用房项 目”建设，打造高效供应链和物流体系，存在较大发展空间。 风险提示 食品安全问题，上游供应商原材料价格变动风险。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 25 行业研究/深度研究 | 2017 年 01 月 01 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。 全资子公司华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格，经营许可证编号为：AOK809 ©版权所有 2017 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 －报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准； －报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准； －投资建议的评级标准 －投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码：100032 电话：86 25 83389999 /传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht-rd@htsc.com 电子邮件：ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区深南大道 4011 号香港中旅大厦 24 层/邮政编码：518048 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932 /传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098 /传真：86 21 28972068 电子邮件：ht-rd@htsc.com 电子邮件：ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 26