华泰证券-银行/非银行金融：资管新规内审稿点评：多部门协同，资管行业或迎统一监管

证券研究报告 行业研究/动态点评 2017年02月22日 多部门协同，资管行业或迎统一监管 行业评级： 银行 增持（维持） 非银行金融 增持（维持） 沈娟 研究员 执业证书编号：S0570514040002 0755-23952763 shenjuan@htsc.com 陶圣禹 021-28972217 联系人 taoshengyu@htsc.com 卢钊 010-56793969 luzhao@htsc.com 联系人 相关研究 1《保险Ⅱ: 保险三维度分析：把握周期拐点》 2017.02 2《新力金融(600318,增持): 业绩略低承诺, 收购支付可期》2017.02 3《国泰君安(601211,买入): 稳健均衡发展， 领先地位持续》2017.02 行业走势图 10% 0% -10% 1602 1604 银行 1606 1608 1610 非银行金融 1612 沪深300 资料来源：Wind 资管新规内审稿点评 消息称央行正起草规范金融机构资产管理业务意见 据彭博报道，央行正会同证监会、银监会、保监会及其他有关部门，就全 面规范金融机构资管业务进行讨论及征求意见。此次内审稿中讨论的资产 管理业务的范围将涵盖银行、信托、证券、基金、期货、保险、私募基金 等金融机构发行的资管产品。 不得开展表内资管业务，限制非标资产投资 银行保本理财一直作为表内业务来计量，新规下不得开展表内资产管理业 务，保本理财将会要么保留在表内，由资管业务转为资产负债业务，未来 可能面临存款准备金提取，要么转成表外的非保本低收益型产品，不再给 予保本承诺，大致延续原来的投资端投向。其余资管产品由于均不保本不 受影响。新规禁止资管产品投向非标信贷收益权，银行表内信贷资产无法 通过资管产品出表，可能更多选择 ABS 等形式进行真实转让。对非标债权 资产的投资也进行了一定的限制，未来规模将会进一步收缩。 “双十规定”控制集中度，统一计提风险准备金 新规明确采用“双十规定”来控制集中度，避免风险波动对产品造成影响， 也减少大额赎回对资管产品的冲击。对资管产品统一计提产品管理费收入 的 10%为风险准备金将一定程度弥补资产管理过程中造成的损失。对银行 理财来说，去年理财新规已经就计提风险准备金征求意见，市场反应充分， 此次政策若正式落地，将统一征收口径。信托公司已计提赔偿准备金，在 净资本约束的情况下，此次新增计提风险准备金将打造对信托业务的三维 监管。基金子公司与券商资管也已有净资本对风险资本的约束，新增计提 风险准备金将进一步防范业务风险。 产品投向明确，严禁多重嵌套 新规明确资管产品的可投资范围，并强调除了 FOF 和 MOM 外，资管产品 不得投向其他资管产品。大量结构化产品的嵌套加大了整个资管业务链条 的风险，此次新规严禁多层嵌套，未来将直接考验资产管理机构的管理水 平。委外并非不能再做，但委外之后不能再投其他资管产品。机构链条缩 短，易于监管进行穿透管理和风险识别，减小银行和非银金融机构间的风 险传染，体现央行防范系统性风险的初衷。 统一杠杆要求，禁止资金池业务 此次新规要求投资于固定收益类资产或者债券型基金比例不低于 80%的杠 杆倍数不得超过 3 倍，投资于股票或者股票型基金等股票类资产比例不低 于 20%的杠杆倍数不得超过 1 倍，其他类的杠杆倍数不得超过 2 倍。总体 来看，统一杠杆比例是在以往部分产品的基础上扩大至整个资管行业，对 所有的产品实行统一标准。资管产品应由第三方独立托管，若能真正推行， 将杜绝银行理财资金池业务，以新还旧，以短配长也将得到改善，一定程 度可以倒逼金融机构打破刚性兑付。 实行新老划断，有望迎来统一监管 新规将按照“新老划断”原则对金融机构已发行的资管产品设置过渡期， 过渡期结束后，金融机构将按此规定发行或续期产品，相关部门不一致的 规定一律废止。本政策若正式落地，将由央行对资管业务统一监管，三会 只对机构的行为进行监管，填补以往不同监管机构的监管漏洞，挤压监管 套利空间，有利于监管的标准统一与落实到位，未来大资管行业将会更加 规范有序发展。 风险提示：政策落地不及预期。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/动态点评 | 2017 年 02 月 22 日 产品重新定义，央行统一管理 产品重新分类。意见提出将根据资金募集方式的不同，将资管产品分为公募产品和私募产 品，适用不同的投资范围。对此分类方式，目前还存在一定分歧，未来可能综合多方观点 来完善产品分类。 明确资管投资范围。资管产品可以投资于固定收益类资产、非标准化债权类资产、公开发 行并上市交易的股票、未上市股权、金融衍生品（具备衍生品交易资格的金融机构）和境 外资产（具有代客境外资管资格的金融机构）。公募产品不得投资未上市股权和金融衍生 品，与现存公募基金要求相一致。 创新“小公募产品”。发行对象都是合格投资者且 12 个月内发行募集的资金规模不高于 3000 万元的产品可以豁免注册。这种小公募产品若获批，将是资管业务中的一个重要产 品类别，可以更加有效灵活地满足资金需求。此方案目前仍具有一定争议。 央行统一管理，新老划断。意见提出由央行统筹资产管理产品统计工作，拟定综合统计制 度，金融机构同时向央行和监管部门报送信息。新规将按照“新老划断”原则对金融机构 已发行的资管产品设置过渡期，过渡期结束后，金融机构将按此规定发行或续期产品，相 关部门不一致的规定一律废止。若最终落实到位，将会由央行对资管业务统一监管，三会 只对机构的行为进行监管，有利于监管的统一标准与落实到位，但也一定程度上限制了业 务结构的金融创新。 禁止表内资管业务，打破刚性兑付 对银行表内理财的影响。银行理财中的保本理财一直作为表内业务来计量，风险由银行自 身承担，一旦出现投资损失，银行往往以自有资金保证兑付来避免声誉受损和影响后续业 务开展。银行保本理财的风险-收益不对称提升了金融机构风险，也抬高了无风险收益率水 平。根据“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺 保本保收益。出现风险时，金融机构不得以自有资本进行兑付。金融机构不得开展表内资 产管理业务”规定，现有银行保本理财这块业务需求只有两条路径：一是保留在表内，不 再是资管业务，转为资产负债业务，未来可能面临存款准备金提取；二是转成表外的非保 本低收益型产品，不再给予保本承诺，大致延续原来的投资端投向。 其余资管产品影响较小。对于信托、券商资管、基金子公司等发行的资管产品来说，一直 都是不保本的，部分资管产品甚至禁止宣传预期收益率，此政策对其影响有限。此规定使 资管业务进一步回归“受人之托，代人理财”的本质，风险由投资者承担，一定程度上降 低了金融风险。 严禁多层嵌套，限制通道业务 “双十规定”控制集中度。意见明确单只资管产品投资单只证券的市值或者证券投资基金 的市值不得超过该资管产品净资产的 10%，私募产品除外；全部资管产品投资单只证券的 市值或者证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的 10%。此规定 一定程度上扩大的产品的投资分散程度，进一步避免风险波动对产品造成的影响，同时也 减少大额赎回对资管产品的冲击。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/动态点评 | 2017 年 02 月 22 日 多数资管产品不得投资其他资管产品。意见明确了除 FOF 和 MOM 外，资产管理产品不 得投资其他资产管理产品。目前大多数银行理财产品通过券商资管和基金子公司专户多重 嵌套进行投资，产品结构复杂导致底层资产难以穿透，增加了监管难度。大量结构化产品 的嵌套，使杠杆成倍聚集，加剧了整个资管业务链条的风险积聚。此次规定对多层嵌套进 行限制，一定程度上对现存资管产品产生影响，未来资管产品直接投资于资产将考验资产 管理机构的管理水平，有利于促进资管行业的良性竞争。FOF 和 MOM 产品也将会得到充 分运用。 银行理财业务长远看风险收益均衡。银行理财产品通过投资信托或资管计划来加配杠杆实 现较高收益，近期债券市场波动暴露出较大风险，高杠杆带来的高风险对于金融机构存在 较大隐患。此次政策取消多层嵌套，降杠杆，控制风险，避免机构间的风险扩散引发连锁 效应。长远来看，银行理财投向更加透明，实现风险收益均衡。 委外并非不能再做，但委外之后不能再投其他资管产品。“金融机构可以委托具有专业投 资能力和资质的其他金融机构进行对外投资，但被委托机构不得再投资其他资产管理产 品。”机构链条缩短，易于监管进行穿透管理和风险识别，减小银行和非银金融机构间的 风险传染，体现央行防范系统性风险的初衷。 信托、券商通道业务受一定影响。新规明确提出金融机构不得为其他行业金融机构发行的 资产管理产品提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。信托行业的单一信托大多为 通道业务，由于其通道费率较高，新规对信托行业预计将有一定影响。根据新老划断原则， 未来有助于信托公司将其业务重心转向主动管理。2016 年落地的券商资管业务八条底线 和风控指标已经对券商资管的风险资本做了详细说明，通道业务已经有一定的收缩。截至 2016 年底，券商资管通道业务规模为 14.7 万亿元，通道费率假设平均为万三至万五，通 道业务仅占 2016 年证券行业收入 1.3%~2.2%，影响较小。 限制非标资产投资 银行表内信贷资产无法通过资管产品出表。根据“禁止资产管理产品直接或间接投资非标 准化商业银行信贷资产及收益权” 。过去“表外理财-资管-银行信贷资产及收益权”的表内 信贷资产腾挪模式实际是信贷由表内转向表外，腾挪部分无需受资本限制，实际风险却仍 留存于银行体系内。未来银行表内信贷资产将无法通过资管通道来完成出表，可能更多选 择 ABS 等形式进行真实转让，在出表的时候是真正的风险转出。 非标业务规模受冲击。新规要求具备评估和管控非标准化债权类资产信用风险能力的金融 机构投资非标准化债权类资产，应当符合相关金融监管部门关于限额管理、禁止期限错配 等规定，控制并逐步缩减规模。理财新规中指出理财资金投向非标资产，不得超过理财总 额的 35%，亦不得超过银行总资产的 4%。未来随着逐步缩减非标业务规模，信托业务将 受到一定程度冲击。 实行独立托管，禁止资金池业务 推进第三方存管。“金融机构发行的资产管理产品资产应当由第三方托管机构独立托管”， 此政策在去年 8 月讨论的理财新规中也有提及，若能真正推行，将杜绝银行理财资金池业 务，以新还旧，以短配长也将得到改善，一定程度可以倒逼金融机构打破刚性兑付。 再次严禁资金池业务。意见明确金融机构不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、期 限错配、分离定价特征的资金池业务，应当合理确定资产管理产品期限，使产品期限与所 投资产存续期相匹配。资金池业务一直被监管严令禁止，此次新规进一步重申，影响相对 较小，后期有待监管的进一步落实到位。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/动态点评 | 2017 年 02 月 22 日 统一资本约束和风险准备金 意见指出金融机构应当按照资产管理产品管理费收入的 10%计提风险准备金，风险准备金 余额达到产品余额的 1%时可以不再提取。风险准备金主要用于弥补因金融机构违法违规、 违反资产管理产品协议、操作错误或者技术故障等原因给资产管理产品财产或者客户造成 的损失。金融机构通过子公司开展资产管理业务或者开展资产管理业务名实相符的，不受 约束，预计未来金融机构将大概率成立资管子公司或专项事业部，通过此渠道来展开资产 管理业务。 对银行理财影响 2016 年 7 月《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿） 》中已经提到，对理财产品 计提风险准备金，具体为： （1）除结构性理财产品外的预期收益率型产品，按其产品管理 费收入的 50%计提；（2）净值型理财产品、结构性理财产品和其他理财产品，按其产品 管理费收入的 10%计提。风险准备金余额达到理财产品余额的 1%时可以不再提取；风险 准备金使用后低于理财产品余额 1%的，商业银行应当继续提取，直至达到理财产品余额 的 1%。 表内理财：可能面临存款准备金的提取或计提风险准备金 对于表内保本理财来说，资产端受到银行资本充足率约束。未来若表内理财转为资产负债 产品，则将按照结构性存款而非理财产品进行规范，可能面临存款准备金的提取；若表内 理财转为表外理财，则需计提相应的风险准备金。 表外理财：将计提风险准备金 目前银行的表外理财业务一直未计提风险准备金，此次新规若正式落地，表外理财产品将 新增计提风险准备金。市场已经对去年 7 月公布的理财新规征求意见稿产生预期，此次规 定进一步将风险准备金口径统一化，均按照管理费收入的 10%来计提。 对信托公司影响 已计提信托赔偿准备金。依据《信托公司管理办法》第 49 条，信托赔偿准备金按净利润 的 5%提取，但该赔偿准备金累计达公司注册资本 20%以上时，可以不再提取。 净资本约束风险。《信托公司净资本管理办法》对信托公司净资本和风险资本的相关计算 做了明确说明，净资本规模限制风险资本的规模，进而影响资产管理规模。 新增计提风险准备金。此次新增计提产品管理费的 10%作为风险准备金，将从三方面对信 托公司的风险进行监管，长远来看有利于业务的稳定发展。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/动态点评 | 2017 年 02 月 22 日 图表1： 信托风险资本计算简表 项目 单一信托（不含银信理财） 投资类信托 风险系数 股指期货相关 公开市场固定收益类 股票等其他有公开市场的金融品 未上市股权 其他投资 房地产融资 其他融资类业务 0.8% 0.1% 0.3% 0.8% 0.8% 1% 0.8% 0.1% 股指期货相关 公开市场固定收益类 股票等其他有公开市场的金融品 未上市股权 其他投资 房地产融资 其他融资类业务 事务类信托 1% 0.2% 0.5% 1.5% 1.5% 1% 1.5% 0.2% 财产收益权为标的的 ABS 业务 其他 1% 0.2% 融资类信托 事务类信托 集合信托（包括银信合作） 投资类信托 融资类信托 财产信托 附加风险资本 单一信托中资金投向关联企业（资金来源非关联企业） 银信合作业务中信托贷款、受让信贷/票据资产 2% 9% 资料来源：银监会，华泰证券研究所 对基金子公司与券商资管影响 净资本约束风险。与信托公司类似，基金子公司和券商资管的风险资本也受净资本约束， 《基金子公司风险控制指标管理暂行规定》和《证券公司风险控制指标计算标准规定》明 确了专户子公司与券商资管开展的特定客户资产管理业务、资产证券化业务和其他业务， 应纳入风险资本计算范围。各类业务风险资本=该类业务规模 * 风险资本计算系数。 新增计提风险准备金。此次新增计提产品管理费的 10%作为风险准备金，将从风险资本与 风险准备金两方面共同对基金子公司和券商资管业务的风险进行监管，长远来看有利于业 务的稳定发展。 图表2： 基金专户子公司风险资本计算简表 项目 一对一特定客户资产管理业 投资类专户业务 务风险资本 融资类专户业务 风险系数 标准化金融工具 投资类资管产品 未上市股权 其他投资 非标准化债券资产 融资类资管产品 其他 0.0% 0.2% 0.4% 0.8% 0.8% 1.0% 1.5% 一对多特定客户资产管理业 投资类专户业务 务风险资本 标准化金融工具 投资类资管产品 未上市股权 其他投资 融资类专户业务（贷款、非标债权类 抵押、质押类 资产） 保证类 信用类 融资类专户业务（融资类资管产品） 其他 0.0% 0.4% 0.6% 1.0% 1.5% 2.0% 3.0% 2.0% 3.0% 资产证券化业务风险资本 挂牌资产支持专项计划 未挂牌资产支持专项计划 0.4% 0.6% 附加项目风险资本 开展跨境投融资的资管计划 结构化资管计划 委托第三方机构提供投资建议的证 券投资资管计划 0.5% 1.0% 0.5% 资料来源：证监会，华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业研究/动态点评 | 2017 年 02 月 22 日 图表3： 证券公司风险资本准备计算简表 项目 特定风险资本准备（证券公 结构化集合资管计划 司资产管理业务） 投资非标资产的定向资管计划 各类私募投资基金（含各类直投基金） 其他定向资管计划 风险系数 1% 0.9% 0.7% 0.5% 资料来源：证监会，华泰证券研究所 统一杠杆监管要求 统一杠杆比例。此前《私募资管新规》已经大幅降低了先前结构化资管产品杠杆倍数不超 过 10 倍的限制，其中股票类和混合类、固定收益类、其他类结构化资管计划的杠杆倍数 分别不得超过 1 倍、3 倍和 2 倍。此次意见中对混合类资产未作说明，提出投资于固定收 益类资产或者债券型基金比例不低于 80%的杠杆倍数不得超过 3 倍，投资于股票或者股票 型基金等股票类资产比例不低于 20%的杠杆倍数不得超过 1 倍，其他类的杠杆倍数不得超 过 2 倍。总体来看，统一杠杆比例是在以往部分产品的基础上扩大至整个资管行业，对所 有的产品实行统一标准。 统一净资产要求。意见指出资产管理产品应当设定负债比例（总资产/净资产）上限，同类 产品适用统一的负债比例上限。每只公募产品的总资产不得超过该产品净资产的 140%， 每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的 200%。计算单只产品的总资产时应当按 照穿透原则合并计算所投资资产管理计划的总资产。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/动态点评 | 2017 年 02 月 22 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时， 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改， 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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