太平洋-有色金属行业专题:17年黄金及黄金股配置价值下降

页数: 13页
行业: 有色金属
作者: 王文静
发布机构: 太平洋
发布日期: 2017-02-22
[Table_Message] 2017-2-22 专题研究报告 行 业 研 究 报 告 增持 有色金属 [Table_Title] 有色金属 研究是一种朴素的生活,需要更平淡、沉着的力量去坚持 太平洋有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值下降  走势比较 [Table_Summary] 报告摘要 市场看多 2017 年黄金、增配黄金股最重要的几个基础在于:看空美元 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 (至少上半年)、避险因素(川普风险、英国脱欧后续风险、欧洲大选 年等)及通胀上行因素。看似都有要道理,但这些因素是否足以判断黄 金及黄金股可以延续 16 年的配置价值值得商榷。我们的观点 17 年黄金 及黄金股的配置价值显著下降。 1、黄金投资环境尤其是资金面已发生显著变化 [Table_IndustryList]  研究报告 [Table_ReportInfo] 《有色商品周报—中西部地区基建或加 速,继续超配基本金属股》17/2/13 《有色商品跟踪—黄金低位反弹,但短期 依然偏空》17/1/9 《有色商品跟踪—黄金短空仍未消解,铅 锌领跌基本金属》12/26 《有色商品周报—美联储加息落定,黄金 受挫六连跌》12/19 《2017 年有色投资策略—商品市场或将 再次筑底而后升》12/13 《有色商品周报—美联储议息前夜,市场 继续震荡整理》12/12 《有色商品周报—市场修复整理,有色商 16 年资产荒,资金可投资的优质资产大幅减少,而过度宽松的政策与 负利率的背景,又加剧在实体经济之外空转的流动性泛滥,亦加剧资产 荒。在实际利率下行甚至为负的背景下,黄金投资价值提升,经历了 4 年多熊市成为阶段性的估值洼地,获得大量资金配置。 1)17 年资产荒的现状并没有缓解,资金还是会继续寻找“价值洼地”, 黄金以及黄金股相对于其他资产(更具有供需话题的基础商品)的吸引 力下降。 2)从资金面来看,Comex 黄金 CFTC 持仓中基金的期货与期权净多头及 总持仓在 16 年三季度达到历史高点,四季度迅速回落。虽然 17 年初基 金净多头头寸有所回升,但基金短期很难再次大规模回到这个市场。 3)从利率水平来看,随着全球“利率正常化”步伐以及主要央行寻找 财政政策的出口,国债收益率可能继续冲脉式上涨,造成资金成本上升 的预期。17 年全球利率正常化过程虽不会太快,但低利率和负利率的 继续空间很小。 2、黄金始终延续周期性运行,本轮下行周期并未结束 品短期回调》12/2 我们认为 11 年 8 月份以来的这波下跌周期并没有结束,16 年及现在的 《有色商品—黄金继续承压,铅锌铜领涨 上涨更像是本轮漫长下跌周期中的反弹。我们不排除由于通胀预期或避 基本金属》11/28 险情绪的波动推动黄金的阶段性反弹,但其漫长熊市仍未完结。 证券分析师:王文静 我们曾在 13 年 4 月发过一个报告《数说黄金四十年:不是泡沫化,而 是逃不过的周期性》,指出市场对超发货币的厌恶和纸币信用体系的质 疑并不能否认黄金的周期性运行规律。 电话:010-88321797 E-MAIL:wangwj@tpyzq.com E-MAIL:wangwj@tpyzq.com 执业资格证书编码:S1190511090001 1) 历史上一个黄金周期接近于康波周期(40-60 年),相当于跨越 3-4 个朱格拉周期(10 年左右),2-3 个美元周期(15 年左右),而且在 过去几轮周期中,其下行周期远长于上行周期。黄金周期转换极长,市 场倾向于关注其上行周期的收益,而忽略漫长下行周期的煎熬。 2) 黄金每一轮新周期启动,都伴随着国际货币体系的变迁。世界大战 及全球性经济危机推动当时的国际货币体系不断演进(金本位-布雷顿 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P2 森林体系-牙买加体系)。黄金第四轮周期启动时点仍处于牙买加体系之下,但 1999 年欧元的崛起对于国际货币体系产生深远影响,并在当时被赋予抗衡美元的极高期望。 然而经历 08 年的金融危机、主权债务危机、英国退欧等事件的系列打击,欧盟解体 的风险与欧元的衰落,却进一步加固美元在国际货币体系中的领导位置。我们认为市 场基于欧元区风险,提升黄金配置,恰恰忽略其对美元周期的深刻影响。 3、17 年美元指数发生趋势性下跌的概率较低 我们观点: 市场上分析美元如同分析黄金,过多集中在短期因素,而往往忽略其周期 性运行的特征。美元指数上涨周期并未完结,此前五年美元强势回流,推动美国房地 产业、制造业回升,美联储逐步实施利率正常化,这些积极因素亦正向推动美元成为 强势货币。我们认为 17 年美元指数维持现状,在 100 附近的强势震荡,进入趋势性 下跌的概率并不大。 1)美元指数周期运行显示 17-18 年美元指数将到一个顶部区域。但与前两轮美元指 数下行周期所不同的,美国目前正处于加息周期。如果美联储的利率正常化仍可维持, 同时欧元无法逆转颓势,会共同助推这两年间美元指数仍处于一个高位震荡的过程, 期间或如我们此前预期触及 110 的水平。 2)目前强势震荡的美元对于美国政府仍是利大于弊。从实证数据来看,强势美元对 贸易赤字的解释作用弱化,而对美个人消费支出的影响更为积极。从金融市场来看, 强势美元回流,支撑了美国金融危机以来的经济增长以及主要资产价格(尤其是楼市 逼近历史高点)的回升。如果美元进入持续贬值周期,美国楼市的重创将会引发新一 轮的衰退。从美政府决策来看,虽然美政府层面所释放信息以及经济数据看似不可调 和,却又异常像是一种平衡,将美元指数框定在 100 为重心的区块内震荡。 *在正文中我们将从黄金短期投资环境变化、长期黄金周期运行规律以及美元 指数三个方面详细论证我们对黄金市场的理解;我们的观点和逻辑虽与市场 不同,但希望我们能为投资者提供一些新鲜的视角,丰富投资者的投资框架。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P3 问题 1:相较 16 年,黄金投资环境是否发生了变化? 2016 年全球面临几个普遍现象,即资产荒、资产泡沫(房地产)以及负利率。 这几个问题是共生的,全球经济增长中枢下移,宽松货币政策对经济刺激作 用日益衰减,资本脱实向虚,大量流动性难以获取到优质资产,房地产(中 国、美国)成为吸纳流动性的主要蓄水池,泡沫化现象严重。日欧等国央行 实施“负利率”政策刺激经济借以摆脱通缩压力,但效用亦未被“证真”, 反招致市场诟病。 如果我们回到 15 年年底,国内外鲜少有专家对 16 年黄金的价格走势作出较 为准确的判断,而在 16 年四季度黄金的暴跌同样令市场意外。市场此前解读 16 年的“黑天鹅”事件是黄金上涨的主要动力,并将该逻辑延续到 17 年,我 们觉得解释过于含糊。 16 年资产荒与地产泡沫使资金可投资的优质资产大幅减少,而过度宽松的政 策与负利率背景,又加剧在实体经济之外空转的流动性泛滥,亦加剧资产荒。 在实际利率下行甚至为负的背景下,黄金投资价值提升,经历了 4 年多熊市 成为阶段性的估值洼地,获得大量资金配置,但亦是资金 16 年四季度的大幅 撤退,将黄金一度打回 1150 美元/盎司下方。 现在问题是在 16 年推动黄金上涨的因素, 在 17 年是否发生变化?我们认为:  资产荒的现象并没有缓解,所以资金还是会继续寻找所谓的“价值洼地”。 从国际市场来看,相对于黄金,商品市场如基本金属市场属于相对的洼 地;对于黄金股而言,国内市场 A 股市场中的大蓝筹、周期板块更具有 相对价值重估的机会。  资金是我们考察黄金短期走势最关键的因素之一。从资金面来看,CFTC 持仓结构中基金对 comex 黄金的期货、期权的净多头及总持仓在 16 年三 季度的历史高点迅速下滑。虽然目前多头头寸有所回升,但是在 17 年这 些基金很难再次大规模回到这个市场。  我们此前报告中一直强调国债实际收益率水平与国际金价呈现明显的负 相关。16 年 7 月份以后,全球主要国家的国债收益率出现全面的回升, 同时美国多个期限国债实际收益率水平持续回升,近期有所调整。但随 着全球“利率正常化”步伐,以及主要央行开始寻找财政政策的出口, 国债收益率或继续呈现冲脉式上涨,造成资金成本上升的预期。全球基 准利率正常化过程不会太快,但低利率和负利率的继续空间很小。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P4 图表1:cftc显示comex黄金期货和期权净多头持仓在16年三季度达到历史高点 资料来源:WIND,太平洋证券整理 图表2:美国国债实际收益率水平16年初持续下滑并进入负区间,黄金大幅回升 资料来源:WIND,太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P5 问题 2:从长期看,黄金到底有没有周期性变化? 1) 我们 13 年对黄金的观点:不是泡沫化,而是逃不过的周期性 我们曾在 13 年 4 月发过一个报告《数说黄金四十年:不是泡沫化,而是逃不 过的周期性》,彼时黄金价格已经跌至 1350 美元/盎司,市场开始转为看多, 而我们仍继续看空黄金。我们判断 “黄金的问题从来就不是泡沫化的问题, 即便是在 2012 年黄金最高点时对全球股指、石油价格、美联储资产总额的比 值仍处于一个历史上的合理区间,黄金问题在于他逃不开的周期性;牛市论 调基于超发的货币和对纸币信用体系的质疑否认了他的周期性,但是所有支 持黄金的证据,基本都是近一二十年的数据,都只能说明黄金一个问题,他 的周期性可能在弱化,并没有彻底逆转他的周期性或者消除他的周期性。而 当美元逼近升值周期时,黄金牛市暂时结束是不可避免的。” 2)我们现在观点:将黄金放在一个更长的周期去看,11 年 8 月份以来的这 波下跌周期并没有结束,16 年及现在的上涨更像是本轮漫长下跌周期中的反 弹。自 1800 年以来,黄金每一轮新周期的启动(熊牛转变)必伴随着当前国 际货币体系出现新的格局,而近几年内我们还看不到这个新格局的出现。我 们不排除由于通胀预期或避险情绪的波动推动黄金的阶段性反弹,但其漫长 熊市仍未完结。 国际金价通过通胀调整后(以美国 CPI1982-84 年为基准)呈现明显的周期性 特征;同时黄金在 1800 年以来的走势显示每一次开启新周期,均伴随着国际 货币体系的变迁。自 1815-1970 年期间国际货币体系无论采用的是金银复本 位制、金本位制或者美元-黄金的布雷顿森林体系,黄金始终作为货币价值的 评定标准,各国政府共同努力维持金价的稳定,150 年以来金价波动较小,周 期运行相对和缓。 1971 年美国尼克松总统采取“新经济政策”,宣布关闭向各国开放的美元兑 换黄金窗口,美元发行与黄金脱钩,布雷顿森林体系解体。在牙买加体系之 下,全球建立以美元为主导的多元化储备体系,黄金开始了非货币化进程。 主权信用货币作为国际的主要储备资产,其发行不再受黄金约束,为以后央 行货币超发埋下隐患。黄金近四十年其投资价值即作为信用货币的对冲,同 样具有周期性,而且由于以美元为核心主权货币体系设计的内在缺陷(特里 芬难题),一方面释放黄金的需求,同时也加大了经济的波动性,亦加剧国 际金价的周期性波动。但市场总是过分乐观关注其上行周期的收益,而忽略 漫长的下行周期的煎熬。 3)黄金周期运行特点  黄金每一轮新周期(上行+下行)的启动,都伴随着国际货币体系的变迁。 如图,全球性的经济危机以及世界大战推动当时的国际货币体系不断演进。 虽然黄金的第四轮周期启动时点仍处于牙买加体系之下,但是 1999 年欧元的 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P6 崛起在当时被赋予抗衡美元的极高期望。欧洲一体化进程的加快,欧元作为 强势的区域货币体系的出现的确对于国际货币体系产生深远影响。不过经历 08 年的金融危机、主权债务危机、英国退欧等事件的系列打击,反全球化声 浪下,欧盟危机重重,欧元已用 10 年证明并不能担负起与美元抗衡的重任。 欧盟解体的风险与欧元的衰落,只能进一步加固美元在国际货币体系中的领 导位置。我们认为市场基于欧元区风险,提升黄金配置,恰恰忽略其对美元 周期的深刻影响。 图表3:国际金价的周期性波动 周期长度(年) 上行周期 下行周期 1815年至1920年 105 50 55 复本位制逐渐转为金本位制 1920年至1970年 50 15 35 布雷顿森林体系( 美元-黄金本位制) 1971-2000年 30 10 20 牙买加体系(美元本位制) 2001-? 10 国际货币体系 牙买加体系(美元本位制),欧元崛起与衰落 资料来源:WIND,太平洋证券整理  黄金周期转换极长,市场倾向于关注其上行周期的收益,而忽略漫长下 行周期的煎熬。 历史上一个黄金周期接近于康波周期(40-60 年),相当于跨越 3-4 个朱格拉 周期(10 年左右),2-3 个美元周期(15 年左右),而且在过去几轮周期中, 其下行周期远长于上行周期。可以说一个黄金周期贯穿了一个人投资生涯。 因此不难理解,市场对在本轮 2001 年以来黄金牛市的巨额收益记忆尤深,却 对黄金漫长的下行周期毫无防备。 图表4:黄金百年价格走势 一战结束 大萧条 1929-1933 二战 1939-1945 布雷顿森林体系 1944 金本位转向布雷顿森林体系 尼克松冲击 1971 布雷顿森林体系崩溃 美元与黄金脱钩 美元在 70 年代大幅贬值 恶性通胀 73-74,78-80 第一次石油危机 1973 世界经济危机 1973-1975 第二次石油危机 1978 互联网泡沫破裂 2001 9.11 事件 美元贬值周期 2002-2008 次贷危机 2008 美量化宽松 2008-2014 欧元崛起 1999 两伊战争 1980-1988 阿富汗战争 1979-1989 冷战结束 1989 西方央行沽金 80 年代 美元升值 1996-2001 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P7 资料来源:WIND,彭博,太平洋证券整理 图表5:1800-2010年经通胀调整之后国际金价走势 资料来源:世界黄金协会,路透,经济学人,太平洋证券整理 问题 3:17 年美元指数是否会发生趋势性逆转? 市场观点:多是看空但看空的时间段不确定,看空的逻辑多围绕特朗普政府 所代表的政治利益或者强势美元加剧美国贸易赤字,不利于美国经济等问题。 我们观点:市场上分析美元如同分析黄金,过多集中在短期因素,而往往忽 略其周期性运行的特征。美元指数上涨周期并未完结,此前 5 年美元强势回 流,推动美国房地产业、制造业回升,美联储逐步实施利率正常化,这些积 极因素亦正向推动美元成为强势货币。我们认为 17 年维持现状,美元指数将 维持在 100 附近的强势震荡,进入趋势性下跌的概率并不大。 1) 美元指数周期运行显示 17-18 年美元指数将到了一个顶部区域,但是美联 储利率正常化和欧元区风险将会延长其上行周期。 从 1979 数据来看,美元指数经历了 2 轮周期,如下图美元指数前两个周期持 续时间在 15、16 年左右,上升周期为 5-6 年。如果从 2011 年末开始计算, 17、18 年正处于第 3 轮周期波动的顶部位置。但是在 1980-2011 年美元指数 的两轮下跌周期与现在有两个非常大的差异:1)前两轮美元指数下跌均伴随 着美联储降息周期,而目前美国正处于加息周期;2)2001-2008 之间,欧元 的崛起一定程度上削弱美元的地位。而 08 年之后欧盟内生矛盾与外在金融风 险冲击,欧盟的一体化进程受阻,欧元的未来堪忧。 如果美联储的利率正常化仍可维持,同时欧元无法逆转颓势,会共同助推这 两年间美元指数仍处于一个高位震荡的过程,期间甚至如我们此前预期触及 110 的水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P8 图表6:美元指数2017年将维持在100为中心的强势震荡,难有趋势性变化 1980-1995,约 15 年 上升 5 年 1995-2011,约 16 年 2011-2026? 上升 6 年 已上升 5 年…. 资料来源:WIND,太平洋证券整理 图表7:美元指数与美国联邦目标利率走势对比 降息周期 降息周期 加息周期 资料来源:WIND,太平洋证券整理 2)目前强势震荡的美元对于美国政府仍是利大于弊 市场纠结于特朗普政府对强势美元前后不一的态度以及美联储鹰鸽两派言论, 市场更纠结于美联储一年到底加几次息。对于美联储加息判断,我们 17 年年 度策略中就指出 17 年美国依然是加息预期下的“正常化低利率”。我们认为 美国政府层面所释放信息以及经济数据看似不可调和,却又异常像是一种平 衡,将美元指数框定在 100 为重心的区块内震荡。  强势美元对贸易赤字的解释作用弱化 从美元指数与美国过去数十年净出口的数据来看,两者走势已经不再是单纯 的负相关,甚至从 2000 年以来,两者呈现弱势正相关(0.32),即美元弱净 出口更差,美元强净出口回升。理论上美元贬值有利于缓解美国贸易逆差, 但是我们暂且放下刻板印象,注重现实数据带给我们的启示:即美元强弱对 美国贸易赤字的解释作用已经弱化, 我们推测这里面除了短期的 J 曲线效应, 也有美国与贸易国近十年进出口结构差异、全球产业转移带来的影响等因素, 导致两者不再是单纯的因果关系,更可能是全球经济变化下共同的“果”。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P9 所以,不能简单的认为强势美元会冲击出口,加剧美国贸易赤字。 图表8:美元指数与美国贸易赤字对比走势 资料来源:WIND,太平洋证券整理  强势美元对美个人消费支出的影响更为积极 市场有观点认为强势美元会伤害美国经济。前文,我们分析美元与美国净出 口的关系。美国制造业空心化由来已久 ,消费已经成为美国经济增长的主要 动力,1970 年以来个人消费支出在 GDP 中占比维持在 60%以上。维持目前美 元强势震荡,对个人消费支出的影响更为积极,也是在维持目前美国经济增 长动力。美国历史上克林顿政府在 95 年彻底转向强势美元政策,亦是考虑到 美国经济的“服务化”倾向更需要强势美元支撑。 图表9:美国个人消费支出对gdp增长贡献率与美元指数走势对比 资料来源:WIND,太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P10 图表10:美国制造业行业增加值在GDP中占比 资料来源:WIND,太平洋证券整理 图表11:美国个人消费支出在GDP占比维持在60%以上 资料来源:WIND,太平洋证券整理  强势美元推动美元回流,支撑了美国金融危机以来的经济增长以及主要 资产价格的回升;如果美元进入持续贬值周期,其中对美国楼市的重创 很可能会引发新一轮的衰退。 07 年-11 年之间,美元成为融资货币的套息交易大量增长,借入美元投资海 外高收益货币。但是随着美联储逐渐退出 QE,美元进入新一轮的上升周期, 此类套息交易逆转,亦导致美元升值,大量美元重新回归,或进入美国实体, 或进入各类资产。 以美国房地产为例, 美国房地产市场 2012 初呈现大幅复苏, 截至 17 年 1 月美国房价已经回到 05-07 年水平,逼近历史高位。如果让美元 持续贬值,对于已经处于高位的美国楼市而言,不啻是一个重创,包括以房 地产为支持基础的其他类金融资产。在未来数年美国房地产市场仍是全球市 场一个很大的风险点,这也是未来美元指数进入下行周期中一个极为相关的 触发要素。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P11 图表12:美国房地产市场 资料来源:WIND,太平洋证券整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 行业报告 有色专题—17 年黄金及黄金股配置价值显著下降 P12 投资评级说明 1、行业评级 看好:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报高于市场整体水平 5%以上; 中性:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间; 看淡:我们预计未来 6 个月内,行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。 2、公司评级 买入:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅在 15%以上; 增持:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间; 持有:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间; 减持:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间; 卖出:我们预计未来 6 个月内,个股相对大盘涨幅低于-15%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远 研究院/机构业务部 中国北京 100044 北京市西城区北展北街九号 华远·企业号 D 座 电话: (8610)88321761/88321717 传真: (8610) 88321566 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本 报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所 发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买 卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我 公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提 供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有,未经书面许可任何机 构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告,视为同意以上声明。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远
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