东北证券-差异化竞争的内贸综合大港

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行业: 港口水运
发布机构: 东北证券
发布日期: 2017-03-27
_[Table_MainInfo] [Table_Title] 广州港(601228) 港口/交通运输 [Table_Price] 发布时间:2017-03-27 证券研究报告 / 新股定价报告 定价区间 3.12~4.20 元 差异化竞争的内贸综合大港 报告摘要: [Table_M arket] 发行数据 [Table_Summary] 广州港最大码头运营商。广州港是中国南方最大的综合性港口。2016 年全港整体货物吞吐量超过 5.2 亿吨,珠三角区域第一,集装箱吞吐 量 1858 万 TEU,珠三角区域第二。公司作为广州港最大的码头运营 商,货物吞吐量全港占比为 77.4%,集装箱吞吐量 85.5%。港口区位 优越,腹地雄厚,配套设施完善叠加政策支持提升公司竞争力。 集装箱与干散货并重的综合性内贸大港,吞吐量稳定增长。公司经济 腹地的高增长是公司货源的有力保证,2015、2016 年公司货物吞吐量 增速分别为 3.9%,6.4%;公司货物来源以内贸为主,近年内贸货物吞 吐量维持在 75%左右;公司吞吐货种较分散,对收入利润贡献比较大 发行价(元) 2.29 发行规模(百万股) 发行后总股本(百万股) 网上申购日期 2017/3/17 上市日期 主承销商 中国国际金融股份有限公司 商品贸易业务。 与主要竞争对手业务错位化。珠三角地区,广州港、深圳港和香港港 货物吞吐量规模大,相互距离较近。比较来看各港口业务各有侧重, 公司货物以内贸为主,深圳港以外贸货物为主,两者货源地也存在一 定差异,香港港作为国际枢纽港,其集装箱吞吐量中有超过半数为国 际中转箱量。 募投项目:本次公司拟募集资金 15.5 亿元,用于广州港南沙港区三期 工程建设,具体包括建设 4 个 10 万吨级集装箱泊位、2 个 7 万吨级集 装箱泊位,项目总投资额为 74.7 亿元,项目于 2012 年 6 月开工,截 止 2016 年 12 月 31 日,项目已经建成泊位 6 个,累计完成投资比例约 为 75%,预计在 2017 年全年建成并交付使用。项目建成后,产能释 放将服务公司装卸主业,带动公司集装箱吞吐量上升。 盈利预测与投资建议。预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.12,0.13 和 0.13 元,根据可比公司和行业估值水平,我们给予公司 2017 年 26-35 倍市 盈率,对应二级市场合理股价区间为 3.12-4.20 元。 风险提示:募投项目不及预期;吞吐量大幅下滑;港口竞争加剧。 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 6,713 7,737 8,618 9,736 10,949 (+/-)% 10.41 15.27 11.39 12.97 12.46 净利润 % 672 % 671 % 731 % 784 % 805 (+/-)% -16.65 -0.24 9.01 7.18 2.75 每股收益(元) % 0.12 % 0.12 0.12 0.13 0.13 [Table_Author] 证券分析师:王晓艳 执业证书编号:S0550515100001 wangxiaoyan@nesc.cn 证券分析师:瞿永忠 执业证书编号:S0550515110002 quyz@nesc.cn 研究助理:陈照林 执业证书编号:S0550116070020 总股本 (百万股 ) 5,495 5,495 请务必阅读正文后的声明及说明 6,193 6,193 6,193 6,193.18 B 股/H股(百万股) 主要有集装箱、煤炭、滚装汽车、粮食、金属矿石、油品、钢铁等。 近年来装卸费率下滑影响公司收入及毛利,公司发力拓展港口物流和 [Table_Finance] 财务摘要(百万元) 698.68 chen_zl@nesc.cn 证券分析师:王晓艳 执业证书编号:S0550515100001 wangxiaoyan@nesc.cn 证券分析师:瞿永忠 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 报告目录 1. 公司简介 ............................................................................................... 4 港区概况...................................................................................................................4 上市公司简介...........................................................................................................5 1.1. 1.2. 2. 区位优越,政策支持 ............................................................................ 8 地理位臵优越,腹地经济雄厚...............................................................................8 配套设施完善...........................................................................................................9 政策优势...................................................................................................................9 内贸为主增强抗风险能力.....................................................................................10 2.1. 2.2. 2.3. 2.4. 3. 装卸主业:综合性港口,集装箱干散货并重 ..................................... 10 4. 贸易业务和港口相关业务: ............................................................... 13 贸易销售业务.........................................................................................................13 港口物流业务.........................................................................................................14 4.1. 4.2. 5. 行业分析 ............................................................................................. 15 珠三角地区港口总体发展情况.............................................................................15 枢纽港三足鼎立,主要业务错位化.....................................................................16 珠三角其他港口:业务侧重各有不同.................................................................18 5.1. 5.2. 5.3. 6. 募投项目 ............................................................................................. 19 7. 盈利预测与投资建议 .......................................................................... 20 港口估值情况.........................................................................................................20 盈利预测与投资建议.............................................................................................22 7.1. 7.2. 8. 风险提示 ............................................................................................. 22 图表目录 图 图 图 图 1:广州港港区地理位臵示意.......................................................................................................... 4 2:上市公司货种结构 .................................................................................................................... 5 3:公司 2016 年各货种产能利用率................................................................................................. 5 4:公司上市前后股权结构 ............................................................................................................. 7 图 5:公司组织结构 ........................................................................................................................... 7 图 6:公司历年营业收入 .................................................................................................................... 8 图 7:公司历年归母净利润................................................................................................................. 8 图 8:公司主营业务历年营业收入(百万元) ......................................................................................... 8 图 9:2016 公司业务收入结构 ............................................................................................................ 8 图 10:广州港腹地示意图 .................................................................................................................. 9 图 11:广州港腹地 GDP 增速高于全国平均 ........................................................................................ 9 图 12:2016 年公司装卸业务收入结构.............................................................................................. 10 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 图 13:2016 公司装卸业务毛利结构 ................................................................................................. 10 图 14:公司近年集装箱吞吐量 ......................................................................................................... 12 图 15:公司近年集装箱装卸收入...................................................................................................... 12 图 16:公司近年煤炭吞吐量............................................................................................................. 12 图 17:公司近年煤炭装卸收入 ......................................................................................................... 12 图 18:公司近年滚装汽车吞吐量...................................................................................................... 13 图 19:公司近年滚装汽车装卸收入 .................................................................................................. 13 图 20:公司近年滚装汽车吞吐量...................................................................................................... 13 图 21:公司近年粮食装卸收入 ......................................................................................................... 13 图 22:公司贸易业务收入 ................................................................................................................ 14 图 23:公司贸易业务毛利 ................................................................................................................ 14 图 24:公司港口物流业务收入 ......................................................................................................... 15 图 25:公司港口物流业务毛利 ......................................................................................................... 15 图 26:珠三角主要港口地理位臵...................................................................................................... 15 图 27:2015 年珠三角地区港口吞吐量.............................................................................................. 16 图 28:2015 年珠三角地区港口集装箱吞吐量 ................................................................................... 16 图 29:广州港货种结构.................................................................................................................... 17 图 30:广州港内外贸货种比例 ......................................................................................................... 17 图 31:深圳港各港区地理位臵 ......................................................................................................... 17 图 32:深圳港货种结构.................................................................................................................... 17 图 33:深圳港内外贸货种比例 ......................................................................................................... 17 图 34:香港港主要码头为葵青码头 .................................................................................................. 18 图 35:香港港国际中转箱量过半...................................................................................................... 18 图 36:湛江港货种结构.................................................................................................................... 19 图 37:珠海港货种结构.................................................................................................................... 19 图 38:东莞港(虎门港)货种结构 .................................................................................................. 19 图 39:2014 年至今港口板块整体市盈率 .......................................................................................... 20 图 40:2014 年至今港口板块整体市净率 .......................................................................................... 20 图 41:港口行业 PE band.................................................................................................................. 21 图 42:港口行业 PB band.................................................................................................................. 22 表 1:广州港各港区功能定位 ............................................................................................................. 4 表 表 表 表 2:公司码头产能情况 .................................................................................................................... 5 3:公司在建泊位情况 .................................................................................................................... 6 4:广州港港区其他运营公司.......................................................................................................... 6 5:广州港集团配套设施优势.......................................................................................................... 9 表 6:促进广州港发展相关政策........................................................................................................ 10 表 7:公司主要货物吞吐情况 ............................................................................................................11 表 8:公司主要货种装卸费率 ............................................................................................................11 表 9:公司集装箱增速高于全港区和沿海平均................................................................................... 12 表 10:珠三角地区港口.................................................................................................................... 16 表 11:公司募投项目 ....................................................................................................................... 19 表 12:A 股港口公司估值情况(股价取 2017/3/24 收盘价) ............................................................. 20 表 13:A 股港口公司主要经营指标 .................................................................................................. 21 请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 23 广州港/新股定价报告 [Table_PageTop] 1. 公司简介 1.1. 港区概况 广州港是中国南方最大的综合性港口,也是全球第七大集装箱港口。2016 年全 港整体货物吞吐量超过 5.2 亿吨,珠三角区域第一,集装箱吞吐量 1858 万 TEU,珠 三角区域第二。广州港主要由 4 个主要港区,布局从入海口往里依次为南沙港区、 新沙港区、黄埔港区、内港港区。从珠江口引航锚地至南沙港区,南沙港区至黄埔 新港港区,黄埔新港港区至黄埔老港港区最后到内港港区航道水深逐渐变浅,有效 宽度逐渐变窄。与此对应港区业务类型也逐步改变,充分发挥各港区的相对区位优 势。 表 1:广州港各港区功能定位 港区服务内容 南沙港区 集装箱、能源、石油化工、滚装汽车、杂货、粮食港口作业以及保税、物流、商贸、临港工业开 发的综合型深水港区 新沙港区 集装箱、煤炭、铁矿石、滚装汽车、粮食等港口作业为主的综合性港区 黄埔港区 沿海、近洋集装箱、粮食、煤炭、成品油等散货港口作业和沿海粮食中转港口作业 内港港区 广州市及珠江三角洲地区能源物资、原材料、粮食、杂货及沿海、近洋集装箱港口作业。 数据来源:招股说明书 图 1:广州港港区地理位臵示意 数据来源:Baidu,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 23 广州港/新股定价报告 [Table_PageTop] 1.2. 上市公司简介 公司控股股东为广州港集团,于 2010 年由广州港集团、国投交通、广州发展 共同出资发起设立广州港股份。其中广州港集团以资产出资 71.86 亿元,国投交通 和广州发展以现金出资 2.27 亿元和 1.51 亿元,折合 1.51 元/股。2014 年,中远集 团和上海中海码头分别以 2.02 元/股对公司增资,增资后公司总股本变更为 54.945 亿股。 公司是广州港的主要运营公司。2014-2016 年,公司完成货物吞吐量 3.66 亿吨、 3.81 亿吨和 4.05 亿吨,分别占广州港全港货物吞吐量的 75.99%、76.05%和 77.44%; 2014-2016 年,公司完成集装箱吞吐量 1,403.5 万 TEU、1,473.5 万 TEU 和 1,595.3 万 TEU,分别占广州港全港集装箱吞吐量的 85.64%、84.70%和 85.48%。 从货种结构来看,公司是以集装箱、干散货、油品为主的综合性港口,其中集 装箱比重最大,干散货中货种集中度低;从码头产能来看,集装箱码头利用率最高, 近年均保持在 100%以上,煤炭、汽车次之,油品液化品以及其他散货最低。 图 2:上市公司货种结构 图 3:公司 2016 年各货种产能利用率 数据来源:招股说明书 数据来源:网络图片,东北证券 截至 2016 年 12 月 31 日,本公司主要运营泊位 68 个,其中集装箱专用泊位 25 个、煤炭专用泊位 4 个,油品及液体化工专用泊位 5 个,其他散杂货泊位 34 个; 拥有拖轮船队、穿梭巴士船队以及连接内陆腹地的港口专用铁路,以及 79 条外贸 航线。 表 2:公司码头产能情况 泊 货类 码头名称 位 数 集装箱 过能力 2016 2015 2014 实际通 产能 实际通 产能利 实际通过 产能利 过数量 利用率 过数量 用率 数量 用率 南沙港区一期工程 4 450 578.6 128.6 575.8 127.95 603.6 134.1 南沙港区二期工程 6 480 478.2 99.6 448.7 93.5 465.1 96.9 南沙港区三期工程 6 * 205.4 * 142.9 * 30 * GCT 3 110 119.7 108.8 113.1 102.8 111.2 101.1 新沙集装箱码头 3 100 96.2 96.2 96.2 96.2 94 94 25 1225 1564.6 127.7 1455.3 118.8 1387.8 113.3 新沙煤码头 2 2,000 1879.3 93.9 1,718.30 85.9 1,930.80 96.5 西基码头 2 1,900 1767 93 1,801.70 94.8 1,897.40 99.9 集装箱合计 煤炭 合理通 请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 煤炭合计 4 3900 3646.3 93.5 3520 90.3 3828.2 98.2 小虎码头 2 450 316.1 70.2 283.6 63 282.2 62.7 港发码头 1 400 312.3 78.1 280.4 70.1 265.2 66.3 黄埔石化码头 2 950 593.4 62.5 611.4 64.4 707 74.4 150 0 * 12.9 8.6 52.6 35.1 5 1950 1221.8 62.7 1188.3 60.9 1307 67.0 南沙汽车码头 3 60 54.6 91 49.47 81.7 48.9 81.5 汽车合计 3 60 54.6 91 49.47 82.5 48.9 81.5 黄埔老港散杂货码头 5 850 530 62.4 622.8 73.3 778.4 91.6 洪圣沙码头 3 650 22.1 * 42.1 * 13.9 * 新港码头 5 1700 1403.3 82.55 1341.4 78.9 1057.2 62.2 新沙散杂货码头 5 3300 846.3 * 880.1 * 709.3 * 沥滘码头 3 320 138.1 43.2 152.4 47.6 149.8 46.8 芳村码头 4 400 15.2 * 2.2 * 10.7 * 南沙粮食通用码头 6 2800 933.1 33.3 998.5 35.7 835.1 29.8 龙沙码头 3 600 597.1 99.5 494.7 82.5 * * 其他散货合计 34 10620 4485.2 42.2 4534.2 42.7 3554.4 33.5 油品及 液体化 工品 汾水头码头 油品及液体化工合计 汽车 其他散 货 数据来源:招股说明书 目前,公司在南沙港区有 20 个集装箱驳船泊位正在建设中,具体泊位情况如 下表所示: 表 3:公司在建泊位情况 货类 集装 箱 码头名称 广州港南沙港工程 运营主体 泊位个数 设计通过能力(万 堆场面积(万平 堆存能力(万 (个) TEU/年) 方米) TEU) 166.7 9.9 0.95 南沙集装箱码 驳船泊位 20 头分公司 个 数据来源:招股说明书 除公司外,广州港区还有多家码头运营公司,主要经营货种以干散货、油品液 化、集装箱为主,其中主要的(经营泊位产能超过万吨)的运营公司如下: 表 4:广州港港区其他运营公司 地理位臵 南沙港区 经营公司 拥有码头 经营货种 万吨级以上泊位数 量 广州发展燃料港口有限公司 珠电码头 油品及液体化工 2 广州华润南沙热电有限公司 华润码头 油品及液体化工 1 粤海(番禺)石油化工储运开发有限公 司 粤海码头 油品及液体化工 2 广州港鸿业石化码头有限公司 鸿业码头 油品及液体化工 2 油品及液体化工 1 建滔码头 油品及液体化工 1 南伟码头 其他散杂货 2 中国石油化工集团公司广东石油分公司 广州港建滔国际石油化工码头有限公司 广州南沙经济技术开发区港口开发总公 司 请务必阅读正文后的声明及说明 中石化小虎 码头 6 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 黄埔港区 中国石油化工集团公司广东石油分公司 省油码头 油品及液体化工 1 内港港区 中国石油化工集团公司广东石油分公司 南村油库码 头 油品及液体化工 1 合计 12 数据来源:招股说明书 公司自设立后,原本实际从事广州港经营的广州港集团,将集装箱、石油化工、 煤炭、粮食、汽车及其他散杂货等港口装卸业务,以及与港口装卸业务配套的物流、 理货和船务业务注入公司体内。广州港集团只保留了业务逐步萎缩的内港区资产, 与主业相关度较低的商贸业务资产,客运、物业管理、后勤相关股权,社会职能等 资产。 图 4:公司上市前后股权结构 发行前股权结构 发行后股权结构 广州市国资委 广州市国资委 100% 100% 广州港集团 其他 86.45% 广州港集团 13.55% 广州港股份有限公司(601228.SH) 75.72% 其他 22.3% 广州港股份有限公司(601228.SH) 数据来源:招股说明书 图 5:公司组织结构 数据来源:招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 目前公司主要经营集装箱、煤炭、粮食、钢材、汽车、金属矿石、油品等货物 的装卸及物流等业务,其中港口装卸业务是公司主要的利润来源。 图 6:公司历年营业收入 图 7:公司历年归母净利润 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 图 8:公司主营业务历年营业收入(百万元 ) 图 9:2016 公司业务收入结构 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2. 区位优越,政策支持 2.1. 地理位臵优越,腹地经济雄厚 广州港处于中国南大门,处于几乎贯通泛珠江经济区域的珠江的入海口,是泛 珠江三角洲经济区域的出口通道和中国最重要的对外贸易口岸之一,点辐射和线辐 射能力强。珠三角西部、北部城市至南沙港的距离只有深圳、香港等港口的二分之 一,与东南部的深圳、香港等港口相比,公司的主要集装箱泊位——南沙港区在承 揽珠江三角洲西部、北部货源方面具有一定的短途运输优势。 公司经济腹地辽阔,包括我国南方的大部分省市,其直接经济腹地为珠江三角 洲及广东省地区,背靠经济最发达的城市之一(广州)和最有活力的城市群。广东 省经济发达,内外贸活跃,汽车、电子等支柱产业以及能源消耗和粮食需求均为广 州港提供了充足货源。广州近年经济增长幅度均保持较高水平,2016 年,广州市地 请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 区生产总值同比增幅 8.2%。发达的经济水平、活跃的内外贸环境、繁荣的消费市 场为广州港吞吐量的增长提供了有力支撑。 图 10:广州港腹地示意图 图 11:广州港腹地 GDP 增速高于全国平均 数据来源:公司网站,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 2.2. 配套设施完善 港口企业的配套设施包括自然条件、集疏运体系和基础设施水平三个方面,自 然条件的优劣、集疏运体系的发达程度和基础设施的完善程度均对港口企业的供给 水平产生直接影响。而广州港无论是在自然条件,集疏运体系和基础设施上都拥有 成为世界一流大港的条件。 表 5:广州港集团配套设施优势 自然条件 广州港岸线较长,堆场面积较大,全港无冰冻期 华南公路网的中心,发行人各港区处于公路网的重要交汇点上,通过众多 水路集疏运网 高速公路、国道纳入全国公路网;港区铁路与全国铁路干线联网,珠江航 道与泛珠江三角洲地区中心城市相连,白云机场与世界各地连通。 国内第四大港口,由内港、黄埔、新沙和南沙等 4 大港区和珠江口锚地组 基础设施 成。拥有一批设施先进的大型集装箱、煤炭、粮食、石油和化工等专业化 深水码头。 数据来源:招股说明书 2.3. 政策优势 从 2006 年开始,政府不断出台文件,逐步加强对广州港发展的支持力度。2006 年明确了广州港在珠江三角洲地区集装箱、煤炭、粮食、矿石、油品、钢材等货类 运输的主导地位,以及对广州大力发展现代物流产业的支持。在 2013 年提出,从 2013 年起,力争用 5 年时间,投入项目建设资金约 250 亿元,新增通过能力 1.5 亿 吨,实现货物吞吐量超过 4 亿吨,集装箱吞吐量超过 1,600 万 TEU,南沙港区跻身 全球十二大港口行列,广州港货物吞吐量继续位居世界前列。 2015 年 3 月国家发改委、外交部、商务部联合发布了《推动共建丝绸之路经济 带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动》,提出要充分发挥深圳前海、广州南沙、 珠海横琴、福建平潭等开放合作区作用,深化与港澳台合作,打造粤港澳大湾区。 同年 8 月,广州省出台文件以响应国家加强自贸试验区建设有关政策和“一带一路” 请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 战略。这一系列国家政策都将有力支持广州港的发展。 表 6:促进广州港发展相关政策 时间 文件 2006 年 《全国沿海港口布局规划》 2007 年 《珠江三角洲地区改革发展规划纲要(2008-2020 年)》 2013 年 《广州市人民政府办公厅关于进一步支持广州港集团发展的意见》 2015 年 4 月 《中国(广东)自由贸易试验区总体方案》 2015 年 8 月 《中国(广东)自由贸易试验区广州南沙新区片区建设实施方案》 2015 年 8 月 《建设广州国际航运中心三年行动计划(2015 年—2017 年)》 数据来源:招股说明书 2.4. 内贸为主增强抗风险能力 广州港是我国重要的内贸主枢纽港。2014-2016 年,公司内贸货物吞吐量分别 为 26,947.6 万吨、28,364.9 万吨及 30,242.3 万吨,占全部货物吞吐量比例分别为 73.6%、74.5%和 74.7%,与其他以外贸运输市场为主的港口相比,公司的抗风险能 力较强。 3. 装卸主业:综合性港口,集装箱干散货并重 装卸业务是港口核心业务。装卸货物中货种较多,集中度并不高,从收入和毛 利结构来看,主要有装卸业务有集装箱、煤炭、滚装汽车、粮食以及其他装卸货种。 图 12:2016 年公司装卸业务收入结构 图 13:2016 公司装卸业务毛利结构 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 从货物吞吐量来看,公司所辖港区吞吐的货种主要包括集装箱、煤炭、粮食、 钢材、汽车、金属矿石、油品等,其中集装箱、煤炭、钢材和粮食吞吐量占比较大。 随着南沙港区集装箱码头和汽车滚装及粮食通用码头的相继建成投产,新建码头泊 位增加和货物吞吐能力不断扩大,公司集装箱吞吐量、货物吞吐量和汽车吞吐量总 体均保持增长势头。 请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 表 7:公司主要货物吞吐情况 项目 2,014 2,015 2,016 36638.00 38065.00 40498.30 3.9% 6.4% 26974.60 28364.90 30242.30 73.60% 74.50% 74.70% 分类货种 2,014 2,015 2,016 煤炭(万吨) 6386 5563 5305 -12.9% -4.6% 1909 1777 24.5% -6.9% 货物吞吐量(万吨) 增长率(%) 其中:内贸货物 内贸占比(%) 增长率(%) 粮食(万吨) 1533 增长率(%) 钢材(万吨) 1802 增长率(%) 汽车(万辆) 85 增长率(%) 金属矿石(万吨) 701 增长率(%) 油品万吨 1133 增长率(%) 集装箱(万 TEU) 1403.5 增长率(%) 1626 1830 -9.8% 12.6% 78 87 -7.5% 10.6% 726 816 3.5% 12.5% 1072 1145 -5.4% 6.8% 1473.5 1595.3 5.0% 8.3% 数据来源:招股说明书 从装卸费率来看,公司主要货种中,集装箱、煤炭、钢铁费率近年有较大下滑, 金属矿石费率上升,其他货种费率基本保持稳定。 表 8:公司主要货种装卸费率 主要货种装卸费率 2,014 2015 2,016 集装箱(元/标准型) 103.18 102.23 83.68 煤炭(元/吨) 20.29 15.87 15.37 汽车(元/辆) 542.65 576.21 567.48 粮食(元/吨) 25.25 28.91 27.09 金属矿石(元/吨) 20.56 23.57 34.83 钢铁(元/吨) 14.42 16.35 13.64 油品(元/吨) 20.41 20.92 19.29 其他(元/吨) 7.64 7.29 7.15 数据来源:招股说明书 集装箱方面:从吞吐量看,公司集装箱吞吐量近年增速稳定,在广州港全港集 装箱吞吐量下滑的背景下,公司通过加大内陆腹地箱源的开拓力度、积极开拓新的 航线及同时利用逐步投产运营广州港南沙港区三期工程深水泊位等措施来发展集 装箱装卸业务。2016 年全年公司的集装箱吞吐量同比上升 121.8 万 TEU,同比增 加 8.3%。从装卸费率来看,2014-2016 年,广州港集装箱单箱装卸收入分别为 103.2 请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 元、102.2 元、83.7 元,16 年装卸费率的下降是导致 16 年集装箱装卸收入下降的主 要原因。 图 14:公司近年集装箱吞吐量 图 15:公司近年集装箱装卸收入 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 表 9:公司集装箱增速高于全港区和沿海平均 集 装 箱 吞 吐 量 增速 2,015 2,016 上市公司 5.0% 8.3% 广州港全港 6.5% -3.6% 沿海平均 4.1% 3.7% (%) 数据来源:东北证券,Wind 煤炭方面:由于国家供给侧改革影响、各地方严格落实煤炭去产能政策和环保 等因素影响,使得上游煤企限产、减产,供给减少;此外国家宏观经济低迷,主力 电厂负荷下降、采购数量有限,下游需求不足,市场供需保持双低,造成港口中转 煤炭今年呈下降趋势。 图 16:公司近年煤炭吞吐量 图 17:公司近年煤炭装卸收入 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 滚装汽车方面:自 2006 年位于南沙港区沙仔岛 2 个滚装汽车码头和 1 个多 用途汽车码头建成投产后,公司滚装汽车业务保持稳定快速发展,近三年汽车吞吐 量增速分别为 19.18%、-7.46% 及 10.61%,其中 2015 年由于国内汽车销售市场低 迷,导致外贸进口车到港量全线下滑。2016 年经过治超后汽车陆运成本增加,国内 汽车产家增加了水运比例导致汽车吞吐量回升。 图 18:公司近年滚装汽车吞吐量 图 19:公司近年滚装汽车装卸收入 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 粮食方面:2014-2016 年度,公司粮食吞吐量分别为 1,533.0 万吨、1,909.0 万吨 及 1,776.5 万吨。2015 年全年公司粮食吞吐量同比上升 376 万吨,同比增加 24.5%, 主要是因为粮食需求增加,南沙粮食码头接卸能力进一步释放。2016 年全年公司粮 食吞吐量同比下降 132.5 万吨,同比减少 6.9%,主要原因系本地工厂自用粮食货源 增加,通过驳船运输出港的粮食数量减少,从而使得粮食整体吞吐量有所下降。 图 20:公司近年滚装汽车吞吐量 图 21:公司近年粮食装卸收入 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 4. 贸易业务和港口相关业务: 4.1. 贸易销售业务 贸易业务基于与码头装卸主业客户的合作,为货物的上游卖家及下游买家提供 请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 23 广州港/新股定价报告 [Table_PageTop] 购销渠道及增值服务,发行人经营的贸易货类包括油品、煤炭、汽车、粮食、钢材 等,其中汽车、粮食、钢材为 2015 年度新开展的贸易货类。2013-2016 年公司贸易 业务规模增长迅速,主要由于公司为引货入港,通过与码头主业客户合作开展煤炭、 粮食、钢材、汽车等贸易,成立了南沙海港贸易公司、金港汽车贸易公司等贸易公 司,为客户提供增值服务,以港口拆卸主业为核心形成集聚效应。 从公司贸易业务的收入数据和收入在总体收入中的占比以及毛利与毛利在公 司总毛利的占比中我们可以看到公司贸易业务收入逐年上涨,并且每一年的涨幅都 超过 75%,到 2016 年贸易业务收入占总收入比例已经达到了 27%,但同时贸易业 务毛利占比不到 2%。从公司的发展计划来看,大力发展公司贸易的目的在于为码 头拆卸主业提供更加便利的服务,可以看出公司在贸易销售业务上的运营目的不是 盈利,而是提升拆卸主业的服务质量,从而达到提升拆卸主业营业收入最终达到提 升公司整体收益的目的。 图 22:公司贸易业务收入 图 23:公司贸易业务毛利 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 4.2. 港口物流业务 提供全程物流服务以减少客户总物流成本支出是港口物流发展的趋势。因此在 港口生产经营过程中,广州港已不再单纯提供传统装卸服务,为满足不同客户对于 港口物流服务提出的不同要求,发行人根据客户的委托提供部分与港口业务相关的 增值和延伸服务。物流及港口辅助业务指依托港口装卸,拓展服务范围,提升服务 水平,延伸港口服务功能的业务,包括拖轮、公路运输、铁路运输、外轮理货、货 物代理等业务。物流及港口辅助业务为发行人提升港口竞争力、增强港口功能起到 重要作用,并对装卸及相关业务的发展起到重要战略支撑作用,有利于提高港口经 营效益。 2014 至 2016 年度,公司物流及港口辅助业务得到长足发展,主要由于公司积 极培育市场,代理及运输业务高速增长。2014 至 2016 年度,公司代理业务发展迅 速,主要由于公司为提升港口综合竞争力,不断强化增值服务意识,结合市场需求, 积极开拓海铁联运、全程物流等新型物流业务。2014 至 2016 年度,公司运输业务 发展迅速,主要由于公司为码头主业争取货源,积极开展集装箱穿梭巴士航线等运 输业务。 通过拆卸主业与港口物流业务的相互促进,两项业务都将因此受益,成本会因 为同公司业务减少管理成本,最终获得更多的业务量和利润。 请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 23 广州港/新股定价报告 [Table_PageTop] 图 24:公司港口物流业务收入 图 25:公司港口物流业务毛利 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 上下游厂商情况上,物流及港口辅助业务的上游供应商主要包括码头、船公司 及代理公司,车辆生产、销售企业以及燃油料生产、销售企业。物流及港口辅助业 务主要向装卸及相关业务对应客户提供辅助服务,其下游客户与装卸及相关业务一 致,主要包括制造业,电力、热力、燃气及水生产和供应业,交通运输业及仓储业 等行业,主要客户群体涵盖集装箱、煤炭、粮食、钢材、汽车、金属矿石等货类的 贸易商、终端用户等。 5. 行业分析 5.1. 珠三角地区港口总体发展情况 珠三角地区是我国港口业发展最早,港口密度最高,竞争最激烈的区域之一, 经过 20 年的发展,当前珠三角地区已经形成广州港、深圳港、香港港三足鼎立, 同时支线港和喂给港共同发展的格局。 图 26:珠三角主要港口地理位臵 请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 数据来源:网络图片,东北证券 各港口的主要定位和主要经营货种如下: 表 10:珠三角地区港口 港口 港口定位 主要经营货种 广州港 综合性枢纽港 集装箱(内贸)、煤炭、粮食、钢材、汽车、金属矿石、油品 深圳港 集装箱枢纽港% 集装箱(外贸) 、粮食、液体散货等 香港港 国际集装箱中转枢纽港 集装箱(外贸,过半国际中转箱)、少量干散货 湛江港 支线港 金属矿石、液体散货、煤炭等 珠海港 支线港 煤炭、金属矿石、液体散货等 东莞(虎门)港 支线港 煤炭、液体散货、粮食等 数据来源:招股说明书 2015 年珠三角地区吞吐量超过亿吨的港口有广州港、深圳港、香港港、湛江港、 珠海港、东莞港;从货种结构来看,支线港的货物以散杂货为主,集装箱业务相对 枢纽港较少。 图 27:2015 年珠三角地区港口吞吐量 图 28:2015 年珠三角地区港口集装箱吞吐量 数据来源:招股说明书 数据来源:招股说明书 5.2. 枢纽港三足鼎立,主要业务错位化 广州港:内贸综合大港,近年开始积极拓展外贸集装箱业务。货种结构上看, 广州港主要货种包括集装箱、煤炭、粮食、油品、汽车等。从近年历史数据来看, 广州港的内贸货物占比达到 80%左右,集装箱业务的内外贸比例也大致在这个范围。 相比较深圳港,广州港内贸集装箱运输起步早,珠三角内市场占有一直保持在 80% 左右。南沙港区的建设之初,广州港通过和世界著名的船公司马士基、中远、中海 等航运巨头强强联手,形成集装箱运输合力,目前已经吸引多家世界前 20 大船公 司进驻,在此基础上广州港外贸航线发展迅速,根据新闻 2008 年广州港的外贸航 线数量为 21 条,截至 2016 年底已有 79 条。 请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 图 29:广州港货种结构 图 30:广州港内外贸货种比例 数据来源:招股说明书 数据来源:Wind,东北证券 深圳港:外贸为主,内贸比例不断减少。货种结构上深圳港以外贸集装箱为主, 同时与广州港组成珠三角的粮食、油品运输系统。针对主要货种集装箱,由于外贸 集装箱价格高于内贸集装箱,而深圳市的人工较高,因此内贸航线并不适合深圳港 的发展,蛇口的内贸集装箱迁移到南沙就是一个例子。深圳港的优势在于深圳市良 好的经济条件和优越的深水港湾,截止 2016 年底,挂靠深圳港的国际班轮航线 236 条。 图 31:深圳港各港区地理位臵 数据来源:网络图片,东北证券 图 32:深圳港货种结构 请务必阅读正文后的声明及说明 图 33:深圳港内外贸货种比例 17 / 23 [Table_PageTop] 数据来源:招股说明书 广州港/新股定价报告 数据来源:Wind,东北证券 香港港:国际集装箱中转枢纽港,转运箱过半。香港港主要码头为葵青货柜码 头,几乎所有国际航线均挂靠香港葵冲货柜码头。2015 年,葵涌-青衣货柜码头的 吞吐量达 1,560 万个标准箱,占港口集装箱吞吐量 78%,余下 22%的集装箱则在中 流作业区、内河货运码头、公众货物装卸区、浮泡和碇泊处及其他私人货仓码头处 理。近年来,随着深圳港的崛起,香港港集装箱吞吐量总体呈下降的趋势,但国际 转运集装箱比例始终保持在 0.55 以上,仍远远高于深圳港(2015 年不足 15%)。 图 34:香港港主要码头为葵青码头 图 35:香港港国际中转箱量过半 数据来源:香港海事局 数据来源:香港海事局 5.3. 珠三角其他港口:业务侧重各有不同 珠三角其他港口定位为支线港和喂给港,其功能主要体现在为枢纽港提供货物 中转、集散等服务。从经营货种来看,受限于腹地经济的发展,支线港的集装箱运 量通常较少,难以撼动枢纽港的地位,港口主要作业货种为干散货或油品。 结合港口地理位臵和货物结构来看,湛江港地处粤西,在珠三角地区与广州港 基本没有竞争关系,但在西南地区存在一定的竞争关系。珠海港口是以煤炭、液体 散货等为主的港口,在珠西地区的散杂货装卸业务方面与广州港存在一定的竞争关 系。东莞港(原虎门港)以煤炭等散杂货和内贸集装箱装卸业务为主,煤炭和内贸 集装箱装卸业务在珠江口东岸的部分地区与广州港存在竞争关系。 请务必阅读正文后的声明及说明 18 / 23 广州港/新股定价报告 [Table_PageTop] 图 36:湛江港货种结构 图 37:珠海港货种结构 数据来源:招股说明书 数据来源:Wind,东北证券 图 38:东莞港(虎门港)货种结构 数据来源:招股说明书 6. 募投项目 公司本次募集资金投资项目为广州港南沙港区三期工程建设,具体包括建设 4 个 10 万吨级集装箱泊位、2 个 7 万吨级集装箱泊位,总投资额为 74.7 亿元,拟使 用募集资金 15.5 亿元。 项目于 2012 年 6 月开工,截止 2016 年 12 月 31 日,项目已经建成泊位 6 个, 累计完成投资比例约为 75%,预计在 2017 年全年建成并交付使用。项目建成后, 产能释放将服务公司装卸主业,带动公司集装箱吞吐量上升。 表 11:公司募投项目 募投项目名称 投资总额(万元) 募集资金投资总额(万元) 广州港南沙港三期工程 747000 155283.39 数据来源:招股说明书 请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 23 广州港/新股定价报告 [Table_PageTop] 7. 盈利预测与投资建议 7.1. 港口估值情况 从估值角度看,港口板块并不便宜,主要由于港口板块的毛利率自 2010 年以 来一直成下降态势,直至 2015 年才略有好转。长期看来,中国进出口贸易增长仍 面临较大压力。亦缺乏诸如快递、航空等板块所具有消费属性,难以直接享受以互 联网+为核心的转型升级新经济红利。 去年四季度以来在供给侧结构性改革和季节性因素的共振下,国内大宗商品价 格持续上涨,补库存需求强烈,带动港口吞吐量持续上扬。宏观经济企稳是港口板 块回暖的主要支撑。 图 39:2014 年至今港口板块整体市盈率 图 40:2014 年至今港口板块整体市净率 数据来源:Wind,东北证券 数据来源:Wind,东北证券 表 12: A 股港口公司估值情况(股价取 2017/3/24 收盘价) 公司 PB PE 市值(亿元) 唐山港 1.52 15.1 201.0 日照港 1.23 68.8 127.9 锦州港 天津港 1.55 1.29 192.4 15.7 91.3 197.8 重庆港九 连云港 1.71 2.17 70.6 814.1 55.4 69.6 珠海港 大连港 上港集团 2.30 2.17 2.23 53.9 72.6 19.8 59.8 385.5 1,358.0 宁波港 厦门港务 2.08 3.06 32.4 38.4 716.6 79.4 营口港 深赤湾 A 盐田港 北部湾港 2.25 3.06 2.59 2.81 56.4 26.2 44.0 40.9 231.1 141.0 153.0 176.3 南京港 平均 3.44 2.22 92.4 103.4 78.1 257.6 数据来源:Wind,东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 表 13: A 股港口公司主要经营指标 销售毛利率 资产负债率 ROE 股息率 (2015 年) (%) 公司 总资产 广州港 唐山港 207.5 175.0 26.4% 30.7% 46.0% 31.0% 7.3% 13.8% 0.00 5.71 日照港 194.0 20.3% 40.6% 3.1% 0.00 锦州港 124.5 10.6% 51.8% 2.2% 0.45 天津港 重庆港九 连云港 珠海港 331.7 73.1 69.1 57.4 29.3% 24.6% 25.3% 20.2% 40.1% 41.4% 52.5% 49.6% 8.7% 2.4% 1.7% 3.2% 1.93 0.78 0.32 0.27 大连港 上港集团 326.3 1,174.4 10.8% 30.2% 41.9% 42.8% 3.5% 11.5% 2.55 2.71 宁波港 厦门港务 585.6 53.2 25.2% 4.8% 37.4% 40.5% 8.1% 9.7% 1.58 0.28 营口港 164.8 29.7% 32.9% 5.1% 0.29 深赤湾 A 盐田港 67.1 81.6 46.6% 55.4% 18.0% 22.6% 12.3% 8.2% 1.96 0.33 北部湾港 南京港 123.1 10.7 36.5% 50.1% 40.6% 33.2% 8.4% 3.3% 0.36 0.10 平均 224.65 28.0% 39.0% 6.6% 1.15 数据来源:Wind,东北证券 图 41:港口行业 PE band 数据来源:东北证券,Wind 请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 23 广州港/新股定价报告 [Table_PageTop] 图 42:港口行业 PB band 数据来源:东北证券,Wind 7.2. 盈利预测与投资建议 预计 2017-2019 年 EPS 分别为 0.12,0.13 和 0.13 元,根据可比公司和行业估值 水平,我们给予公司 2017 年 26-35 倍市盈率,对应二级市场合理股价区间为 3.12-4.20 元。 8. 风险提示 1)募投项目不及预期; 2)吞吐量大幅下滑; 3)港口竞争加剧。 请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 23 [Table_PageTop] 广州港/新股定价报告 分析师简介: 王晓艳,东北证券研究咨询分公司交通运输行业分析师,10年从业经验。拥有多家企 业、城市物流咨询和规划项目经验,深入理解物流系统的构建和运行脉络,并以此判 断行业和公司的发展趋势和成长性。 瞿永忠,东北证券研究咨询分公司总经理助理。10年实业工作经验,深厚铁路、供应 链物流和制造业工作经验。从业经验5年,荣获多次新财富、金牛奖和水晶球最佳分析 师。负责交运和战略新兴产业研究。 陈照林,复旦大学金融学硕士,2016年加入东北证券研究咨询分公司,现任交通运输 行业助理分析师。 重要声明 本报告由东北证券股份有限公司(以下称“本公司”)制作并仅向本公司客户发布,本 公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。 本报告中的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保 证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断,不保证所包含的内 容和意见不发生变化。 本报告仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下,本报告中 的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投 资者一定获利,不与投资者分享投资收益,在任何情况下,我公司及其雇员对任何人 使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交 易,并在法律许可的情况下不进行披露;可能为这些公司提供或争取提供投资银行业 务、财务顾问等相关服务。 本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻 版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,须在本公司允许的范 围内使用,并注明本报告的发布人和发布日期,提示使用本报告的风险。 若本公司客户(以下称“该客户”)向第三方发送本报告,则由该客户独自为此发送行 为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意,本公司不对通过此种途径获得本 报告所引起的任何损失承担任何责任。 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登 记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资 料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授 意或影响,特此声明。 行业 投资 评级 说明 中国 吉林省长春市 自由大路1138号 邮编:130021 电话:4006000686 传真:(0431)85680032 网址:http://w w w.nes c.cn 中国 北京市西城区 锦什坊街28号 恒奥中心D 座 邮编:100033 电话:(010)63210800 传真:(010)63210867 中国 上海市浦东新区 源深路305号 邮编:200135 电话:(021)20361009 传真:(021)20361258 中国 深圳南山区 大冲商务中心1栋2号楼24D 邮编:518000 机构销售 华北地区 销售总监 李航 电话:(010) 63210896 手机:136-5103-5643 邮箱:lihang@nesc.cn 华东地区 销售总监 袁颖 电话:(021) 20361100 手机:136-2169-3507 邮箱:yuanying@nesc.cn 华南地区 投资评级说明 股票 投资 评级 说明 东北证券股份有限公司 销售总监 邱晓星 买入 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 15%以上。 电话:(0755)33975865 增持 未来 6 个月内,股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。 中性 未来 6 个月内,股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。 手机:186-6457-9712 邮箱:qiuxx@nesc.cn 减持 在未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。 卖出 未来 6 个月内,股价涨幅落后市场基准 15%以上。 优于大势 未来 6 个月内,行业指数的收益超越市场平均收益。 同步大势 未来 6 个月内,行业指数的收益与市场平均收益持平。 落后大势 未来 6 个月内,行业指数的收益落后于市场平均收益。 请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 23
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