国金证券-宠物零食出口领先企业,行业发展市场广阔

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行业: 农牧饲渔
作者: 于杰
发布机构: 国金证券
发布日期: 2017-07-26
2017 年 07 月 26 日 佩蒂股份 (300673.SZ) 证券研究报告 饲料行业 新股研究报告 宠物零食出口领先企业,行业发展市场广阔 上市定价(人民币):22.34-22.34 元 目标价格(人民币):42.70-42.70 元 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据(人民币) 发行价(元) 发行 A 股数量(百万股) 总股本(百万股) 国金饲料指数 沪深 300 指数 22.34 20.00 80.00 3690.45 3705.39 公司基本情况(人民币) 项目 摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营性现金流(元) 市盈率(倍) 行业优化市盈率(倍) 净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 总股本(百万股) 2015 0.970 5.62 1.85 N/A N/A 106.79% 17.28% 60.00 2016 1.339 6.50 1.29 N/A N/A 38.05% 20.60% 60.00 2017E 1.095 7.96 1.72 40.73 N/A 9.01% 18.34% 80.00 2018E 1.424 9.86 2.21 31.32 N/A 30.03% 19.26% 80.00 2019E 1.609 12.01 2.67 27.72 N/A 13.00% 17.87% 80.00 来源:公司年报、国金证券研究所 5034 4781 4528 4275 4021 3768 3515 投资逻辑 国金行业 170726 170426 170126 161026 160726   沪深300 相关报告 1.《定向“红包”来袭,关注禾丰 牧业》,2017.2.6   宠物零食出口领先企业:佩蒂股份是专业从事营养保健型、功能型宠物零食 的公司,主要产品为畜皮咬胶和植物咬胶,收入占比>90%,销售渠道以 ODM 出口为主、目前主要出口到美国、欧盟、加拿大等国家和地区,国外 销售占比超 96%。公司 2014-2016 年分别录得收入 3.97 亿/4.97 亿/5.51 亿 元,同比+2.56%/25.2%/10.7%,近三年净利率分别为 7.1%/11.7%/14.6%。 发达国家宠物食品行业较为成熟,国内刚起步:2016 年全球宠物市场规模 达 764 亿美元,近 5 年保持低个位数增长。国内宠物市场虽起步较晚但发展 速度较快,2016 年国内宠物行业市场规模达到 1,220 亿元,其中宠物食品 市场规模约 350 亿元,同比+41.2%,过去 10 年 CAGR 近 40%。预计未来 几年我国宠物食品行业仍将保持年均 30%左右的增速,动力主要来源于宠物 数目的增加、加工类宠物食品喂养比例上升以及宠物消费意识的增强。 公司已积累较强客户渠道资源,海外布局增强原料成本优势:渠道方面经过 多 年 发 展 , 公 司 已 与 知 名 宠 物 产 品 品 牌 商 ( Spectrum , PetMatrix、 Petsmart 等)建立了良好的合作关系。另外,公司在沃尔玛等大型零售超 市、宠物专卖店等零售终端渠道也在进一步拓展当中。原材料方面,公司通 过“一带一路”由乌兹别克斯坦供应商采购畜皮咬胶半成品,其生牛皮资源 丰富,较好的降低了生产成本,同时公司在越南投资的好嚼有限公司已成为 公司重要生产基地,为公司进一步扩大生产降低成本打好基础。 募集增加产能,加强营销:公司公开发行 2,000 万股,发行价格为 22.34 元/ 股,募集资金将用于“年产 3,000 吨畜皮咬胶生产线技改项目”、“年产 2,500 吨植物咬胶、500 吨营养肉质零食生产线项目”以及“研发中心升级 改造项目”和“营销与服务网络建设项目” 。项目能够帮助公司打破产能瓶 颈,提升市场份额,同时为打开国内市场提供支持。 投资建议  申晟 联系人 (8621)60230204 shensheng@gjzq.com.cn 于杰 分 析 师 SAC 执业编号:S1130516070001 yujie@gjzq.com.cn 我们预计 2017-2019 年收入分别为 5.87 亿元/7.29 亿元/8.04 亿元,分别同 比+6.6%/24.2%/10.2%,净利润分别为 8,761 万元/1.14 亿元/1.29 亿元,对 应 EPS 为 1.095 元/1.424 元/1.609 元。公司股票发行价格 22.34 元/股,对 应 17/18 年 PE 分别为 20X/16X。考虑到宠物食品行业更大的成长空间,我 们给予公司对应 18 年 PE 30X 的估值水平,目标价格 42.7 元。 风险  销售不达预期/ /汇率大幅波动等 -1- 敬请参阅最后一页特别声明 用使箱邮收接告报司公限有理管金基资投业产信中供仅告报此 此报告仅供中信产业投资基金管理有限公司报告接收邮箱使用 新股研究报告 内容目录 一、专注宠物食品行业,盈利快速增长 ...........................................................4 二、宠物食品行业发展迅速,挑战与机遇并存 ................................................7 2.1 发达国家宠物食品市场已经成熟,美国市场全球最大.............................7 2.2 国内宠物行业作为新兴市场,潜力巨大................................................10 2.3 国内主要企业比较 ..............................................................................13 三、畜皮咬胶产品为主、植物咬胶产品成为新的增长点 ................................16 3.1 公司主营集中、外销占比较高 ..............................................................16 3.2 毛利率持续增长、高于同业均值 ..........................................................17 3.3 重视研发推动产品创新 ........................................................................18 四、以出口 ODM 为主,内销市场增长迅速...................................................19 4.1 外销产品以 ODM 为主,辅以少量自主品牌销售...................................19 4.2 内销市场增长迅速、以线下销售为主 ...................................................19 五、募投项目扩大产能、重视营销 ................................................................20 六、盈利预测 ...............................................................................................21 风险提示 ......................................................................................................22 图表目录 图表 1:公司主要产品及用途..........................................................................4 图表 2:收入、净利润不断提升(百万元).....................................................5 图表 3:咬胶收入超九成.................................................................................5 图表 4:产品外销为主(百万元)...................................................................5 图表 5:前五大客户业收入占比超过 90% .......................................................5 图表 6:发行前后股权比较 .............................................................................5 图表 7:公司股权结构图.................................................................................6 图表 8:全球宠物市场规模逐步提升(亿美元)..............................................7 图表 9:宠物产业体系 ....................................................................................7 图表 10:美国宠物行业市场规模稳步提升(亿美元).....................................8 图表 11:美国 2016 年食物销售占比超过四成 ................................................8 图表 12:美国宠物的家庭渗透率猫狗最高 ......................................................8 图表 13:美国宠物数量中猫、狗占比近半数...................................................8 图表 14:美国宠物猫狗花费占比:医疗、食品占比大.....................................9 图表 15:西欧宠物食品行业规模(百万美元) ...............................................9 图表 16:日本宠物食品行业规模(十亿日元) ...............................................9 图表 17:印度宠物食品行业规模(百万卢比) ...............................................9 图表 18:巴西宠物食品行业规模(百万雷亚尔)............................................9 图表 19:中国宠物行业市场规模快速增长(亿元) ......................................10 图表 20:中国宠物食品销售额保持高增长(亿元) ......................................10 -2敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 图表 21:宠物食品分类 ................................................................................ 11 图表 22:国内宠物主食为主,零食增长快 .................................................... 11 图表 23:国内宠物主食规模(百万元)........................................................ 11 图表 24:国内宠物零食规模(百万元)........................................................ 11 图表 25:中国拥有宠物家庭数占比还有较大提升空间...................................12 图表 26:国内宠物食品使用比例低...............................................................12 图表 27:国内宠物主人学历多为大专及以上.................................................12 图表 28:国内宠物主人以自由职业者、企业白领及事业单位雇员居多 ..........12 图表 29:国内宠物品类主人人数占比(部分不止养一种)............................13 图表 30:国内宠物月消费额集中于 101-500 元.............................................13 图表 31:国内宠物行业相关法律法规 ...........................................................13 图表 32:国内主要企业产品比较 ..................................................................13 图表 33:路斯股份产品结构 .........................................................................14 图表 34:中宠股份产品结构 .........................................................................14 图表 35:国内宠物干粮食品份额占比 ...........................................................14 图表 36:国内宠物零食份额占比 ..................................................................14 图表 37:行业内公司前五大客户占比 ...........................................................14 图表 38:收入中宠领先,佩蒂稳定(人民币百万) ......................................15 图表 39:佩蒂毛利率较高.............................................................................15 图表 40:贴牌生产销售费用率低 ..................................................................15 图表 41:佩蒂净利率最高.............................................................................15 图表 42:咬胶收入占比约 94%.....................................................................16 图表 43:植物咬胶收入增速快......................................................................16 图表 44:产品咬胶销量及增速(吨) ...........................................................16 图表 45:产品单价基本稳定(万元/吨).......................................................16 图表 46:公司主要客户 ODM 品牌 ...............................................................17 图表 47:公司各产品毛利率 .........................................................................17 图表 48:公司采购成本稳中有降(元/吨) ...................................................18 图表 49:15-16 年人民币持续贬值 ...............................................................18 图表 50:公司研发费用占比高于同业公司(万元) ......................................18 图表 51:产品多销售国外.............................................................................19 图表 52:外销产品以 ODM 为主...................................................................19 图表 53:佩蒂内销市场增长迅速,以线下为主(万元) ...............................19 图表 54:中宠股份内销上升迅速 ..................................................................19 图表 55:募投项目概况(万元) ..................................................................20 图表 56:目前产能及利用率(吨)...............................................................20 图表 57:销售量预测....................................................................................21 图表 58:单价走势预测(万元/吨)..............................................................21 图表 59:毛利率预测....................................................................................22 -3敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 图表 60:销售费用率基本稳定......................................................................22 一、专注宠物食品行业,盈利快速增长 主要业务:佩蒂股份是专业从事营养保健型、功能型宠物休闲食品研发、生产 和销售的高新技术企业,主要产品为畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、鸟 食及可食用小动物玩具、烘焙饼干等系列产品。公司已与全球范围内多家宠物 产品品牌商、零售超市、宠物产品专卖店建立了长期合作关系,产品畅销全球 多个国家和地区,已逐步成为国内具有影响力的综合性宠物休闲食品生产企业。 图表 1:公司主要产品及用途 主要产品 功能与用途 畜皮咬胶 以未经鞣制的畜皮、畜禽肉及骨等动物性原料为主要原 料,经前处理、成形、高温杀菌等工艺制作而成的供宠 物犬咀嚼、食用的宠物食品。 植物咬胶 利用植物性淀粉、鸡肉等为主要原料辅以其它营养成份 经混合搅拌、挤出成型、制作、烘烤等工艺制作而成的 咬胶系列产品。 营养肉质零食 以鸡肉为主要原料,将新鲜冷冻鸡肉通过解冻、绞碎或 开片、混合搅拌后,再与地瓜、水果制品等组合,经制 作成型、烘烤等工艺制作成适合宠物口味的宠物零食。 鸟食及可食用小动 物玩具 利用谷物、木屑或其他植物纤维、淀粉为主要原料经配 料混合、置模成型、烘烤、脱模等工序制作而成,供鸟 类及啮齿类动物磨牙及食用。 烘焙饼干 以优质小麦粉及各种营养粗粮为原料,经配料混合、发 酵、成型、烘烤、冷却、包装等工艺制作而成的宠物食 品。 来源:招股说明书,国金证券研究所 -4敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 收入规模:公司 2016 年度实现营业总收入 5.51 亿元,同比增长 10.69%,实 现归母净利 8,036 万元,近三年来收入、净利润都不断提升,2016 年的净利率 达到 14.62%,呈现出良好的发展态势。从收入结构来看,公司主营产品突出, 结构稳定,近三年超过 90%的收入都来源于咬胶(畜皮咬胶和植物咬胶)。 图表 2:收入、净利润不断提升(百万元) 图表 3:咬胶收入超九成 来源:招股说明书,Wind,国金证券研究所 来源:招股说明书,国金证券研究所 主要市场:公司目前的主要市场为海外市场, 2016 年产品外销比例达 96.3%。 同时公司不断对国内宠物产品市场进行布局,内销比例总体呈小幅上升趋势。 由于下游行业内知名的宠物食品采购商相对集中,且均有较为严格的供应商认 定体系,公司客户的集中度较高,前五大客户合计销售额占营业收入比例超过 90%。 图表 4:产品外销为主(百万元) 图表 5:前五大客户业收入占比超过 90% 来源:招股说明书,国金证券研究所 来源:招股说明书,国金证券研究所 公司股权结构:本次发行前,公司总股本为 6,000 万股,本次向社会公开发行 股份 2,000 万股。本次发行完成后,公司的总股本为 8,000 万股,本次发行的 股份占发行后总股本的比例为 25%。 图表 6:发行前后股权比较 发行前股本结构 发行后股本结构 持股数量 (百万股) 持股比例(%) 持股数量 (百万股) 持股比例(%) 陈振标 29.5 49.17% 29.5 36.88% 陈振录 11.3 18.85% 11.3 14.14% 中山联动 3.2 5.31% 3.2 3.99% -5敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 郑香兰 3.0 5.00% 3.0 3.75% 陈林艺 2.9 4.83% 2.9 3.63% 荣诚投资 陈宝琳 2.8 2.4 4.58% 4.00% 2.8 2.4 3.44% 3.00% 林明霞 2.2 3.58% 2.2 2.69% 北京泓石 2.0 3.33% 2.0 2.50% 张菁 0.3 0.5% 0.3 0.38% 社会公众股 - - 20.0 25.0% 合计 59.5 99.17% 79.5 99.38% 来源:招股说明书,国金证券研究所 控股股东陈振标先生直接持有公司 49.17%股份,陈振标先生与郑香兰女士合 计直接持有公司 54.17%股份;除外,陈振标持有荣诚投资 46.83%股权,系荣 诚投资实际控制人,荣诚投资持有公司 4.58%股份;陈振标与郑香兰直接和间 接合计控制公司 58.75%股份。 图表 7:公司股权结构图 来源:招股说明书,国金证券研究所 -6敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 二、宠物食品行业发展迅速,挑战与机遇并存 2.1 发达国家宠物食品市场已经成熟,美国市场全球最大 宠物产业在发达国家已有 100 多年的历史,目前国际宠物市场已经逐步成熟, 养宠物已经成为社会发达的一种标志。根据欧睿的数据,2016 年全球宠物市场 规模达到 764 亿美元,同比增长 2.1%,近 5 年都保持低个位数增长。 图表 8:全球宠物市场规模逐步提升(亿美元) 来源:Euromonitor,国金证券研究所 经过多年的发展,发达国家的宠物行业形成了宠物饲养、宠物食品、宠物用品、 宠物训练、宠物医疗等产品与服务组成的产业体系。整个产业运行系统化、规 范化,宠物市场日趋完善。 图表 9:宠物产业体系 来源:招股说明书,国金证券研究所 美国是全球最大的宠物饲养和消费国家,饲养宠物有着广泛的家庭基础,自 2004 年至今,饲养宠物的家庭比例始终保持在 60%以上,2016 年 68%的美国 家庭,即大约 8,469 万户家庭,至少拥有一只宠物,饲养宠物已成为稳定的社 会需求。 -7敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 图表 10:美国宠物行业市场规模稳步提升(亿美元) 图表 11:美国 2016 年食物销售占比超过四成 来源:APPA,国金证券研究所 来源:APPA,国金证券研究所 美国宠物行业市场在上世纪九十年代经历过快速发展期,2004 年之后市场规模 稳步增长,增速基本维持在 4%-6%。2016 年行业增速再次超过 10%,主要源 于宠物食品需求的快速增长,在 2016 年销售额中食物占比超过四成(42.3%), 之后依次是动物医疗(23.9%)、日常药品/OTC 药物(22.0%)、其他服务 (8.6%)、活体动物购买(3.1%)。 图表 12:美国宠物的家庭渗透率猫狗最高 图表 13:美国宠物数量中猫、狗占比近半数 来源:APPA,国金证券研究所 来源:APPA,国金证券研究所 在宠物猫狗的花费中,医疗相关支出占比最大,包括手术费(39.2%)和日常 诊疗(23.9%),另一大支出就是宠物食品(38.3%),包括宠物主粮(25.6%)、 宠物零食(7.0%)和保健品(5.7%)。 -8敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 图表 14:美国宠物猫狗花费占比:医疗、食品占比大 来源:APPA,国金证券研究所 根据公司招股说明书显示,2015 年全球宠物食品(干粮)产量达到 2,259 万吨, 相比 2014 年增长了 4%。在北美,美国宠物食品市场份额已经达到 240 亿美元, 加拿大增长到 30 亿美元;欧洲宠物食品市场全球排名第二,2015 年上升到 200 亿美元,巴西市场增长到 50 亿美元;一些新兴的市场发展迅速,比如南非 市场达到 3 亿美元,印度市场 2 亿美元。 图表 15:西欧宠物食品行业规模(百万美元) 图表 16:日本宠物食品行业规模(十亿日元) 来源:Euromonitor,国金证券研究所 来源:Euromonitor,国金证券研究所 图表 17:印度宠物食品行业规模(百万卢比) 图表 18:巴西宠物食品行业规模(百万雷亚尔) 来源:Euromonitor,国金证券研究所 来源:Euromonitor,国金证券研究所 -9敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 2.2 国内宠物行业作为新兴市场,潜力巨大 随着社会的发展,在物质生活极大丰富的同时,人们对于精神生活的追求也到 了一定的高度。一方面,人们越来越注重培养生活情趣和追求个性化体验,另 一方面,传统家庭结构的改变和工作压力的增大,使越来越多的人将感情投注 于宠物身上,宠物行业由此逐渐发展起来。相比于国际宠物市场,国内宠物市 场起步较晚,但发展速度较快,从整体宠物行业(包括宠物食品、宠物用品、宠 物医疗、宠物培训等)来看,近年的市场规模增速在年均 30%以上。2016 年国 内宠物行业市场规模达到 1,220 亿元,同比+25%。 图表 19:中国宠物行业市场规模快速增长(亿元) 来源:2016 年度中国宠物行业白皮书,国金证券研究所 宠物食品未来增速可达 30%:近年来,宠物行业发展和居民饲养宠物数量快速 增长,带动了宠物食 品需求大幅增 加。根据前瞻 产业研究院的 研究报告, 2005-2015 的十年间,我国宠物食品市场规模复合增长率接近 40%,是全球增 长最快的地区之一。截至 2015 年底,我国宠物食品市场规模达到 350 亿元, 同比增长 41.2%,占当年整体宠物行业总体规模的 35.9%。预计未来几年内我 国宠物食品市场规模仍将保持 30%左右的复合增速,到 2020 年规模或达 1,200 亿元,成为全球第三大宠物食品市场。 图表 20:中国宠物食品销售额保持高增长(亿元) 来源:前瞻产业研究院,国金证券研究所 - 10 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 目前,我国市场上的宠物食品按照功能来划分,常见的有宠物主食、宠物零食、 宠物保健品等;其中以主食为主,比重在五成以上,但比例呈逐渐下降的趋势, 宠物零食和宠物保健品的比重持续上升,尤其是宠物零食上升速度较快。 宠物零食品类逐渐崛起:近年来宠物食品的产品类型越来越多,不仅包括解决 宠物温饱的主食,越来越多的供给宠物休闲、增加营养的零食产品被生产出来。 从市场发展角度来看,宠物主食出现时间较长,市场接受度较高,而宠物零食 市场近些年开始繁荣,消费者接受度逐步提高,宠物零食市场正逐渐发展成为 较大规模的独立市场,相对宠物主食市场,宠物零食市场集中度较低,市场进 入空间更大。 图表 21:宠物食品分类 图表 22:国内宠物主食为主,零食增长快 来源:招股说明书,国金证券研究所 来源:招股说明书,国金证券研究所 图表 23:国内宠物主食规模(百万元) 图表 24:国内宠物零食规模(百万元) 来源:Euromonitor, 国金证券研究所 来源:Euromonitor, 国金证券研究所 宠物数量增加和宠物消费的普及拉动行业增长:与国外相比,中国的宠物数量 远未饱和,根据前瞻产业报告显示,美国有 4 亿只宠物,是美国人口的 1.3 倍; 而国内从城市拥有犬只的家庭占比来看,北京为 7.5%、上海为 4.5%,全国仅 为 1.7%,而美国 70%的家庭拥有宠物。此外,宠物食品在中国还未广泛使用, 城市居民养的猫和狗中不到 5%是饲喂经加工的宠物食品,未来随着宠物主人 为宠物消费的意识变强,使用宠物食品比例有望快速增长。 - 11 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 图表 25:中国拥有宠物家庭数占比还有较大提升空间 图表 26:国内宠物食品使用比例低 来源:前瞻产业研究院,国金证券研究所 来源:前瞻产业研究院,国金证券研究所 随着社会经济发展水平的提高、城市化进程和生活节奏的加快、老龄化及家庭 结构的变化如丁克家庭、空巢家庭的增多、国民教育水平的提升,宠物的角色 变得越来越重要,人们把宠物作为生活伴侣的需求增强,促进宠物消费升级和 宠物食品行业快速发展。 图表 27:国内宠物主人学历多为大专及以上 图表 28:国内宠物主人以自由职业者、企业白领及事业 单位雇员居多 来源:狗民网,国金证券研究所 来源:狗民网,国金证券研究所 宠物月消费额有提升的空间:与美国一样,国内城市人群宠物喜好榜上宠物狗 与宠物猫毫无疑问地占据前两位。根据狗民网于 2015 年 11 月发布的调查报告, 养宠人士每月在宠物身上消费金额在 101-500 元区间的占 50%,消费 5011,000 元的占 25%,高于 1,000 元的占 16%,低于 100 元的仅占 9%。宠物消 费支出已逐步成为饲养宠物家庭的正常消费支出的一部分,人们在宠物身上消 费的意愿日渐提高,对宠物产品价格的敏感度逐渐降低,而对产品质量的要求 逐步提升。 - 12 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 图表 29:国内宠物品类主人人数占比(部分不止养一 种) 图表 30:国内宠物月消费额集中于 101-500 元 来源:狗民网,国金证券研究所 来源:狗民网,国金证券研究所 国内宠物食品行业逐步规范化:近几年,随着宠物食品行业的快速发展,国家 也相继出台相关政策来规范行业的发展,为行业的良性、规范化、可持续发展 提供政策支持。 图表 31:国内宠物行业相关法律法规 法律法规名称 《宠物饲料(宠物食品)标签》(征求意见 稿) 《宠物饲料(宠物食品)卫生标准》(征求 意见稿) 《中华人民共和国动物防疫法(2015 年修 正)》 《中华人民共和国国家标准:全价宠物食品 犬粮(GB/T 31216-2014)》 《中华人民共和国国家标准:全价宠物食品 猫粮(GB/T 31217-2014)》 《饲料原料目录》 《进出口饲料和饲料添加剂检验检疫监督管 理办法》 《中华人民共和国动物保护法》 《中华人民共和国国家标准:宠物食品 狗 咬胶(GB/T 23185-2008)》 颁布单位 全国饲料工业标准化 技术委员会 全国饲料工业标准化 技术委员会 全国人民代表大会 国家质量监督检验检 疫总局、国家标准化 管理委员会 国家质量监督检验检 疫总局、国家标准化 管理委员会 农业部 国家质量监督检验检 疫总局 全国人民代表大会 国家质量监督检验检 疫总局、国家标准化 管理委员会 实施/修订时间 2015 年 7 月 2015 年 7 月 2015 年 4 月 2015 年 3 月 2015 年 3 月 2014 年 1 月 2009 年 9 月 2009 年 9 月 2009 年 5 月 来源:招股说明书,国金证券研究所 2.3 国内主要企业比较 产品差别:目前佩蒂股份的主要竞争对手是中宠股份与路斯股份。与同行业相 比,佩蒂股份更聚焦于宠物零食的细分市场,主要产品咬胶类占比突出。 图表 32:国内主要企业产品比较 公司 主要产品 佩蒂股份 主要产品包括畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、鸟食及可食用玩具、烘焙饼干等。 中宠股份 产品涵盖零食和主粮两大类,其中,主粮包括湿粮(罐头)和干粮两类产品。 包括 11 个大系列产品,共 1,000 余个品种。 路斯股份 产品主要包括肉干产品、宠物罐头、宠物饼干、宠物洁牙骨饲料等大类。 来源:招股说明书,国金证券研究所 - 13 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 图表 33:路斯股份产品结构 图 表 34: 中宠股份产品结构 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 渠道差别:宠物主粮由于产量大、工艺流程相似度高、出现时间较长,经过多 年的经营积累和市场优胜劣汰,产品的市场集中度比较高,市场份额主要被大 的国际品牌商所占据。我国宠物食品企业大多不具备品牌优势,处于弱势地位。 宠物零食是近些年兴起的宠物食品,产品种类繁多,生产和销售具有小批量多 批次的特点,国内企业生产该类产品在出口贸易中具有明显的成本优势,多以 代加工出口为主。 图表 35:国内宠物干粮食品份额占比 图表 36:国内宠物零食份额占比 来源:Euromonitor,国金证券研究所 来源:Euromonitor,国金证券研究所  佩蒂以 ODM 出口为主、自主品牌销售为辅, 目前主要出口到美国、欧盟、 加拿大等国家和地区,国外销售占比超 96%,客户以宠物产品品牌商、零 售超市、宠物专卖店为主;而在国内市场,产品销售主要通过宠物实体店、 电商平台开展,销售自主品牌产品及经授权的外国品牌产品。  路斯也以出口销售为主,国外销售占比超 85%,主要采取 OEM 生产模式, 客户主要为拥有品牌的宠物食品经销商为主;而国内销售主要为公司自有 路斯品牌产品。  中宠境外销售业务占比>85%,公司主要是按照客户订单生产 OEM 产品, 自主品牌销量较小。 图表 37:行业内公司前五大客户占比 佩蒂股份 中宠股份 路斯股份 Spectrum (品谱) 37.1% Spectrum (品谱) 19.9% 丹尼斯(俄罗斯) 10.2% Petmatrix 35.4% Globalinx Pet 18.1% 飞达(德国) 9.9% 沃尔玛 15.7% Armitages 7.9% 福润斯(德国) 6.8% PetSmart(宠灵) 2.3% Fressnapf 3.6% 陆凯(捷克) 5.3% - 14 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 Pet At Home 合计 1.8% 92.2% 欧雅玛 3.4% 52.8% 合计 皮特(芬兰) 合计 5.2% 37.3% 来源:公司公告,国金证券研究所 盈利比较:三家公司中,佩蒂的收入规模处于中等水平,但由于并未大力开发 自有品牌,销售费用控制得当,近年来利润率从 2014 年的 7%增长到 2016 年 的 14.6%,明显领先与竞争对手。 图表 38:收入中宠领先,佩蒂稳定(人民币百万) 图表 39:佩蒂毛利率较高 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 图表 40:贴牌生产销售费用率低 图 表 41:佩蒂净利率最高 来源:Wind,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 - 15 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 三、畜皮咬胶产品为主、植物咬胶产品成为新的增长点 3.1 公司主营集中、外销占比较高 佩蒂主要产品有畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食、鸟食及可使用小动物玩 具、烘焙饼干等系列产品。  销量激增助推植物咬胶营收高增长 公司 2016 年录得收入 5.51 亿元,同比增长 10.7%,其中畜皮咬胶和植物咬胶 占比约 94%。(咬胶属于宠物零食,区别于宠物主食。 以狗咬胶为例,产品中 富含蛋白质、脂肪、钙和水分等成分,是为犬专门设计清洁口腔的咀嚼物。 ) 图表 42:咬胶收入占比约 94% 图表 43:植物咬胶收入增速快 来源:Wind, 国金证券研究所 来源:Wind, 国金证券研究所 公司 2015-2016 年收入录得较快增长,主要得益于(1)人民币贬值,公司出 口产品竞争力增强;(2)植物咬胶产品销量的提升;(3)子公司越南植物咬胶 生产线全面达产,解决了产能瓶颈。 图表 44:产品咬胶销量及增速(吨) 图表 45:产品单价基本稳定(万元/吨) 来源:公司公告,国金证券研究所 来源:公司公告,国金证券研究所  公司以出口为主,内销增长迅速 公司以出口为主,近些年公司对国内市场也进行了积极布局,在国内市场公司 产品销售通过宠物实体店、电商平台开展,销售自主品牌产品及经授权的外国 品牌产品。佩蒂已与天猫、京东、1 号店、亚马逊等电商签订合作协议,设立 直营网络店面。同时在努力扩大 ODM 产品市占率的同时,公司亦非常重视自 主品牌的开拓,目前公司自主品牌产品已经在加拿大沃尔玛等超市销售,自有 品牌主要包括“PEIDI”、“MEATWAY”等。 - 16 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 图表 46:公司主要客户 ODM 品牌 客户 ODM 品牌 销售地 Spectrum(品谱) Dingo 美国、加拿大、德国 PetMatrix SmartBones、DreamBone 美国、英国、德国 Walmart PetSmart Exerhide、Holiday Time Dentley's 美国 美国 Pets At Home Pets At Home 英国 Armitages Pet Products GoodBoy 英国 来源:公司公告,国金证券研究所 3.2 毛利率持续增长、高于同业均值 公司毛利率从 2012 年的 20.9%上升至 2016 年 29.5%。毛利率增长主要得益 于人民币贬值影响、原材料价格下降、以及毛利率较高的植物咬胶收入比重升 高影响。  植物咬胶毛利率增长迅速 公司毛利率略高于同行(2016 年佩蒂毛利率高出中宠 2.6ppt),主要原因是公 司产品主要外销海外,产品品质要求更高、技术含量及产品附加值也相应较高。 从各产品毛利率分析来看,公司植物咬胶产品毛利率提升更快,从 2012 年 14.5%提升至 2016 年 32.9%。随着植物咬胶产品收入比重逐渐增大,推动了 综合毛利率快速提升。 图表 47:公司各产品毛利率 来源:Wind, 国金证券研究所 植物咬胶毛利率提升的主要原因在于:(1)植物咬胶由于其原料以植物淀粉为 主,相对材料价格稳定、成本较畜皮咬胶更低,且随着产销量增大规模效应显 现,进一步降低单位成本;(2)销售单价上,随着植物咬胶日渐受欢迎,与畜 皮咬胶单价逐渐趋同,约为 4.5 万元/吨;(3)加之人民币贬值影响,植物咬胶 毛利率实现快速提升。  成本稳中有降助力毛利率提升 公司主要产品原材料为生牛皮、鸡肉、淀粉等,过去两年公司采购成本比较稳 定。公司通过“一带一路”向乌兹别克斯坦供应商采购畜皮咬胶半成品,其生 牛皮资源丰富,较好的降低了生产成本,同时公司在越南投资的好嚼有限公司 已成为公司重要生产基地,为公司进一步扩大生产降低成本打好基础。 - 17 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告  人民币贬值提升产品单价 2015 年-2016 年,人民币兑美元呈现贬值趋势,这给以出口外销为主的本公司, 带来了相应的汇兑收益,同时提升了单位产品人民币价格,使公司毛利率得到 提升。 图表 48:公司采购成本稳中有降(元/吨) 图表 49:15-16 年人民币持续贬值 来源:招股说明书,国金证券研究所 来源:Wind,国金证券研究所 3.3 重视研发推动产品创新 公司一直高度重视产品与应用的研发工作,截至 2016 年,公司共有研发人员 107 人,占总人数的 5.94%。本次募投项目中,公司拟投入 3,964 万元,进行 研发中心升级改造,引进高级技术人员,不断提升公司技术研发能力。除了自 主研发外,公司积极与外部高校等科研机构合作,形成了以企业为主体、以科 研院所为依托的技术创新机制。 图表 50:公司研发费用占比高于同业公司(万元) 来源:招股说明书,国金证券研究所 - 18 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 四、以出口 ODM 为主,内销市场增长迅速 公司目前主要销售市场集中在海外美国、欧盟、加拿大等国家和地区,以出口 为主,辅以国内销售,外销产品收入占公司总收入 96%以上。公司客户主要为 产品品牌商、零售超市、宠物产品专卖店等。 4.1 外销产品以 ODM 为主,辅以少量自主品牌销售 欧美发达国家和地区宠物食品市场发展较为成熟,一些大型品牌商已树立了牢 固的品牌形象,因此在国外市场,公司产品出口以 ODM 为主,辅以部分自主 品牌销售。在努力扩大 ODM 产品市场率的同时,公司亦重视自主品牌的开拓, 目前公司的自主品牌产品已在加拿大沃尔玛等零售超市销售。 图表 51:产品多销售国外 图表 52:外销产品以 ODM 为主 来源:招股说明书,国金证券研究所 来源:招股说明书,国金证券研究所 公司客户主要为知名宠物产品品牌商,产品直接销售给品牌商,再由品牌商通 过零售超市、宠物产品专卖店等渠道向终端消费者出售。另外,公司与沃尔玛 等大型零售超市、宠物专卖店等建立了良好合作关系。 4.2 内销市场增长迅速、以线下销售为主 佩蒂国内市场公司销售主要通过宠物实体店、电商平台开展,销售自主产品及 经授权的外国品牌产品。公司已经与天猫、京东、1 号店、亚马逊等电商签订 合作协议,设立直营网络店面。 图表 53:佩蒂内销市场增长迅速,以线下为主(万元) 图表 54:中宠股份内销上升迅速 来源:招股说明书,国金证券研究所 来源:招股说明书,国金证券研究所 对比以 OEM 模式为主的中宠股份,国外市场部分,其外销收入占营收比重 87% 左右,低于佩蒂 96%的外销占比;国内市场部分,中宠股份经销模式占比较高, 电商模式发展迅速, 2016 年电商平台占内销收入比重上升至 35.7%,远高于 佩蒂股份电商渠道占比。 - 19 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 五、募投项目扩大产能、重视营销 公司本次公开发行 2,000 万股 A 股,发行价格为 22.34 元/股,募集资金将用于 “年产 3,000 吨畜皮咬胶生产线技改项目”、“年产 2,500 吨植物咬胶、500 吨 营养肉质零食生产线项目”、“研发中心升级改造项目”、“营销与服务网络建设 项目”及“补充流动资金项目”: 图表 55:募投项目概况(万元) 项目名称 年产 3,000 吨畜皮咬胶生产线技改 项目 年产 2,500 吨植物咬胶、500 吨营 养肉质零食生产线项目 研发中心升级改造项目 营销与服务网络建设项目 补充流动资金项目 合计 总投资 拟以募集资金投 入金额 项目建设期 13,078 13,078 18 个月 10,164 10,164 18 个月 3,964 3,964 12 个月 4,617 4,617 24 个月 8,000 8,000 39,824 39,824 来源:招股说明书,国金证券研究所  扩大畜皮咬胶产能,提升生产效率 项目建成后,公司畜皮咬胶产能将新增 3,000 吨,显著缓解公司产能瓶颈,降 低单位生产成本,提高生产效率与产品交付能力,提升公司供货及议价能力, 巩固公司行业地位。通过实现畜皮咬胶自动化流水线生产,公司能够提升定制 化能力及品质、扩大销售规模和市占率,推动公司持续发展。  提升植物咬胶、营养肉质零食产能,改善产品结构 通过生产基地的升级改造,提升自动化水平,积极响应市场需求的变化,将植 物咬胶和营养肉质零食发展为公司主要利润来源之一。项目达产后,植物咬胶 产能由原来 5,000 吨/年,提升至 7,500 吨/年;营养肉质零食产能由 400 吨/年 提升至 900 吨/年。 图表 56:目前产能及利用率(吨) 来源:招股说明书,国金证券研究所  研发中心改造升级、重视营销服务网络建设 公司将建立功能更加明确、范围覆盖整个宠物食品行业产业链的研发中心,改 善研发环境、引进高级技术人员,形成公司的竞争优势,为公司长期发展奠基。 - 20 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 在营销网络建设方面,公司将主要进行宠物食品营销体验旗舰店和内销仓库场 地的建设,以及公司信息化、电商化建设。公司将抓住国内市场发展的巨大机 遇,不断扩大外销市场的同时,提升国内市场影响力,创造新的利润增长点, 实现国际、国内市场协调发展。 六、盈利预测 我们假设 2017/2018 畜皮咬胶年分别新增产能 1,000 吨/2,000 吨,植物咬胶分 别新增产能 1,000 吨/1,500 吨,营养肉质零食新增产能 200 吨/300 吨,20172019 年新增产能利用率分别为 20%/50%/70%。 图表 57:销售量预测 销 售量(吨) - 畜皮咬胶 2 0 13 2 0 14 2 0 15 2 0 16 2 0 17E 2 0 18E 2 0 19E 5,976 5,976 0.0% 2,018 1.7% 185 -1.2% 6,210 3.9% 3,791 87.8% 359 94.5% 6,796 9.4% 4,661 22.9% 273 -24.0% 6,996 2.9% 4,861 4.3% 313 14.6% 8,296 18.6% 5,911 21.6% 523 67.1% 8,896 7.2% 6,411 8.5% 623 19.1% 6,000 3,000 6,000 4,000 1,000 400 0 6,000 5,000 1,000 400 0 7,000 1,000 6,000 1,000 600 200 9,000 2,000 7,500 1,500 900 300 9,000 7,500 99.6% 103.5% 113.3% 20% 50% 70% 67.3% 94.8% 93.2% 20% 50% 70% 46.2% 89.8% 68.3% 20% 50% 70% YoY - 植物咬胶 1,984 YoY - 营养肉质零食 187 YoY 产 能(吨) - 畜皮咬胶 +/- 植物咬胶 +/- 营养肉质零食 400 +/- 产 能利用率 ( 产销率 100%) - 畜皮咬胶 新增产能利用率 - 植物咬胶 新增产能利用率 - 营养肉质零食 新增产能利用率 900 来源:招股说明书,国金证券研究所 我们预计 2017-2019 年收入分别为 5.87 亿元/7.29 亿元/8.04 亿元,分别同比 +6.6%/24.2%/10.2%,净利润分别为 8,761 万元/1.14 亿元/1.29 亿元,对应 EPS 为 1.095 元/1.424 元/1.609 元。公司股票发行价格 22.34 元/股,对应 17/18 年 PE 分别为 20X/16X。考虑到宠物食品行业更大的成长空间,我们给 予公司对应 18 年 PE 30X 的估值水平,目标价格 42.7 元。 图表 58:单价走势预测(万元/吨) 单 价(万元/吨) - 畜皮咬胶 YoY - 植物咬胶 YoY - 营养肉质零食 2 0 13 4.8 3.9 5.85 2 0 14 4.89 1.9% 4.03 4.7% 6.16 - 21 敬请参阅最后一页特别声明 2 0 15 4.94 1.0% 4.13 2.5% 6.31 2 0 16 4.57 -7.5% 4.45 7.7% 6.49 2 0 17E 4.57 0% 4.76 7% 6.62 2 0 18E 4.62 1% 5.00 5% 6.69 2 0 19E 4.71 2% 5.10 2% 6.69 新股研究报告 单 价(万元/吨) YoY 2 0 13 2 0 14 5.3% 2 0 15 2.4% 2 0 16 2.9% 来源:招股说明书,国金证券研究所 图表 59:毛利率预测 图表 60:销售费用率基本稳定 来源:招股说明书,国金证券研究所 来源:招股说明书,国金证券研究所 风险提示 销售不达预期//汇率大幅波动等 - 22 敬请参阅最后一页特别声明 2 0 17E 2% 2 0 18E 1% 2 0 19E 0% 新股研究报告 附录:三张报表预测摘要 损 益 表(人民币百万元) 主 营 业务收入 增长率 主 营 业务成本 %销 售 收入 毛利 %销 售 收入 营 业 税金及附加 %销 售 收入 营 业 费用 %销 售 收入 管 理 费用 %销 售 收入 息 税 前利润(EBIT) %销 售 收入 财 务 费用 %销 售 收入 资 产 减值损失 公 允 价值变动收益 投 资 收益 %税 前 利润 营 业 利润 营 业 利润率 营 业 外收支 税 前 利润 利润率 所得税 所 得 税率 净利润 少 数 股东损益 归 属 于母公司的净利润 净利率 资 产 负债表(人民币百万元) 2014 397 -302 76.0% 95 24.0% -2 0.6% -14 3.5% -46 11.5% 33 2015 497 25.2% -361 72.6% 136 27.4% -3 0.7% -16 3.1% -61 12.2% 57 2016 551 10.7% -388 70.5% 163 29.5% -4 0.8% -18 3.2% -59 10.8% 81 2017E 587 6.6% -402 68.4% 186 31.6% -5 0.8% -19 3.2% -63 10.8% 99 2018E 729 24.2% -492 67.5% 237 32.5% -6 0.8% -23 3.2% -79 10.9% 128 2019E 804 10.2% -539 67.0% 265 33.0% -6 0.8% -26 3.2% -88 11.0% 144 货 币 资金 应 收 款项 存货 其 他 流动资产 流 动 资产 %总 资 产 长 期 投资 固 定 资产 %总 资 产 无 形 资产 非 流 动资产 %总 资 产 资 产 总计 8.4% -2 0.6% 0 0 0 0.2% 31 7.9% 1 11.4% 11 -2.2% -1 0 0 0.4% 67 13.4% 1 14.8% 9 -1.6% -2 0 0 0.2% 88 15.9% 3 16.8% 3 -0.5% -1 0 0 0.2% 100 17.1% 3 17.6% 3 -0.4% 0 0 0 0.1% 131 18.0% 3 17.9% 4 -0.5% 0 0 0 0.1% 149 18.5% 3 短 期 借款 应 付 款项 其 他 流动负债 流 动 负债 长 期 贷款 其 他 长期负债 负债 普 通 股股东权益 少 数 股东权益 负 债 股东权益合计 33 8.2% -5 15.1% 28 0 28 7.1% 68 13.7% -10 14.7% 58 0 58 11.7% 91 16.5% -10 11.3% 80 0 80 14.6% 103 17.6% -15 15.0% 88 0 87.61 14.9% 134 18.4% -20 15.0% 114 0 114 15.6% 152 18.9% -23 15.0% 129 0 129 16.0% 净利润 少 数 股东损益 非 现 金支出 非 经 营收益 营 运 资金变动 经 营 活动现金净流 资 本 开支 投资 其他 投 资 活动现金净流 股 权 募资 债 权 募资 其他 筹 资 活动现金净流 现 金 净流量 2014 28 0 15 2 -37 8 -7 5 0 -1 0 13 -7 6 13 2015 58 0 17 2 34 111 -6 -79 0 -85 26 -26 -17 -17 10 2016 80 0 17 0 -21 77 -12 64 3 55 0 0 -25 -25 107 2017E 88 0 22 -3 -4 103 -137 0 0 -137 0 -20 -1 -21 -54 2018E 114 0 33 -3 -11 132 -107 0 0 -107 0 0 0 0 26 2019E 129 0 41 -3 -6 160 -57 0 0 -57 0 1 0 1 104 2015 80 80 48 77 285 59.9% 19 136 28.6% 35 191 40.1% 476 2016 187 121 56 8 372 66.6% 16 128 22.9% 40 186 33.4% 559 2017E 133 125 61 10 328 51.8% 16 238 37.5% 49 306 48.2% 634 2018E 158 155 74 11 399 51.0% 16 306 39.1% 58 383 49.0% 783 2019E 263 171 81 12 527 56.7% 16 317 34.1% 67 403 43.3% 930 46 47 12 105 0 0 105 273 3 381 20 100 17 136 0 0 136 337 3 476 20 129 16 165 0 0 165 390 3 559 0 133 20 153 0 0 153 478 3 634 0 163 25 187 0 0 187 592 4 783 0 178 27 205 1 0 206 720 4 930 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 0.485 4.705 0.144 0.000 0.970 5.615 1.854 0.000 1.339 6.501 1.286 0.000 1.095 7.961 1.719 0.000 1.424 9.860 2.208 0.000 1.609 12.005 2.670 0.000 10.32% 17.28% 20.60% 18.34% 19.26% 17.87% 7.39% 8.76% 12.22% 13.40% 14.38% 17.43% 13.82% 17.41% 14.56% 18.32% 13.84% 16.91% 2.56% 25.15% -13.42% 69.71% 8.31% 106.79% 3.10% 24.96% 10.69% 43.65% 38.05% 17.31% 6.63% 21.36% 9.01% 13.47% 24.19% 30.11% 30.03% 23.43% 10.22% 12.45% 13.00% 18.86% 比 率 分析 每 股 指标 每 股 收益 每 股 净资产 每 股 经营现金净流 每 股 股利 回报率 净 资 产收益率 现 金 流量表(人民币百万元) 2014 71 63 46 13 193 50.6% 0 148 38.9% 38 188 49.4% 381 总 资 产收益率 投 入 资本收益率 增长率 主 营 业务收入增长率 EBIT 增 长率 净 利 润增长率 总 资 产增长率 资 产 管理能力 应 收 账款周转天数 存 货 周转天数 应 付 账款周转天数 固 定 资产周转天数 偿 债 能力 净 负 债/股东权益 EBIT 利 息保障倍数 资 产 负债率 来源:公司年报、国金证券研究所 - 23 敬请参阅最后一页特别声明 47.0 52.6 67.4 135.3 48.1 47.4 72.0 100.0 63.4 48.7 106.4 84.7 75.0 55.0 120.0 147.9 75.0 55.0 120.0 153.3 75.0 55.0 120.0 143.9 -8.89% 14.0 27.50% -17.76% -5.2 28.59% -42.48% -9.2 29.59% -27.60% -37.1 24.12% -26.62% -42.5 23.96% -36.16% -33.3 22.18% 新股研究报告 定价区间的说明: 上市定价:预期该股票上市当日均价区间; 目标价格:预期未来 6-12 个月内该股票目标价格区间; 询价价格:建议询价对象申报的询价价格区间。 长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 优化市盈率计算的说明: 行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 投资评级的说明: 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15%以上; 增持:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5%以上。 - 24 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用;非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭 受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话:021-60753903 电话:010-66216979 电话:0755-83831378 传真:021-61038200 传真:010-66216793 传真:0755-83830558 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:201204 邮编:100053 邮编:518000 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址:中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD - 25 敬请参阅最后一页特别声明
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