安信证券-对标谷歌地球,国内领先的数字地球产品+服务商

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行业: 软件服务
作者: 冯福章 张傲
发布机构: 安信证券
发布日期: 2020-06-18
Table_BaseI nfo 公司新股分析 Table_Title 2020 年 06 月 17 日 中科星图(688568.SH) 证券研究报告 对标谷歌地球,国内领先的数字地球产品+服务商 询价区间: 定价区间: ■对标谷歌地球,国内领先的数字地球产品+服务商 公司对标全球数字地球领导者谷歌地球,国内尚未形成成熟的产业市 场。公司作为国内数字地球行业先行者并具有领先地位,以国家高分辨 发行数据 率对地观测和北斗导航等国家重大战略需求为导向,沿着通导遥融合、 总股本(万股) 28.06 – 32.07 元 53.31 – 60.93 元 Table_M ar ketInfo 天空地融合、地理信息产业与新一代信息技术的融合三大趋势发展,形 成自主研发的 GEOVIS 数字地球产品,并成功进行产业化应用推广。公 司以天眼感知世界为使命,致力于成为全球领先的空天大数据系统与服 务的提供商。 网下发行(万股) 网上发行(万股) 保荐机构 发行日期 ■数据+平台+应用构筑核心壁垒,并形成“产品+服务”业务模式 16,500 5,500 发行数量(万股) 发行方式 中信建投证券股份 有限公司 2020/6/24 网上发行,网下配售, 战略投资者配售 公司具备数字地球的“数据、平台、应用”三项要素缺一不可,是构成 股东信息 影响公司经营模式的关键因素,目前经过不断探索形成成熟的“产品+ 中科九度(北京)空间信息 技术有限责任公司 服务”业务模式,其中: 共青城星图群英投资管理合 1) 数据方面,公司充分利用国家高分辨率对地观测系统,统筹特种遥 伙企业(有限合伙) 感数据、高分卫星数据和商业遥感数据三种数据源,构建稳定、可 持续、低成本的数据获取体系。北斗等国家空间基础设施建设不断 完善,空天大数据资源日益丰富,或将实现“高分+北斗”的融合 曙光信息产业股份有限公司 共青城航天荟萃投资管理合 伙企业(有限合伙) Table_Shar eHolder 41.91% 26.80% 23.29% 8.00% 以及面向用户通过互联网提供高分数据及其增值产品运营,并有望 成为服务于数字中国、智慧城市建设的空天大数据基础设施。 2) 平台方面,公司依托股东中科院空天院和中科曙光的优势,在地理 信息技术及大数据、云计算和人工智能等新一代信息技术领域处于 冯福章 分析师 业内前列,并形成具备完全自主知识产权的 GEOVIS 数字地球基 SAC 执业证书编号:S1450517040002 fengfz@essence.com.cn 础软件平台,形成数字地球应用的技术核心和技术制高点。 张傲 分析师 3) 应用方面,数字经济、智慧城市的蓬勃发展,推动数字地球服务需 SAC 执业证书编号:S1450517120004 zhangao@essence.com.cn 求不断扩大。公司将 GEOVIS 数字地球广泛推广应用于特种领域、 相关报告 自然资源、交通、气象、海洋、环保、应急等,广泛的下游应用增 将不断提高公司的市占率,并促进我国数字地球的产业化发展,形 Tabl e_Repor t 成了多主体、多层次、多行业的应用格局。 ■标准化助力产品可复制,从特种领域扩展至政府市场等 从下游客户来看,特种行业用户是公司主要收入来源,近年来收入占比 60%左右,考虑十四五特种信息化建设需求,公司或将是中国版 C4ISR 核心受益标的,并将保持快速增长。2018 年 10 月,公司发布“GEOVIS+” 战略,在 GEOVIS 数字地球基础软件平台之上,面向特种领域、政府、 企业应 用,打 造行业 专属 的 GEOVIS 数字地球应 用软 件,通 过以 GEOVIS 数字地球平台为基础,针对同一行业用户类似需求,采用“数 据+平台+应用”系统构建模型,达到可复制的目的,可以较快地建设 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 应用系统从而实现收入的较快增长和利润的稳步提升。在销售模式上, 公司成立特种领域、政府、企业等行业事业部,针对不同行业采取差异 化营销模式;并设立上海、广州、武汉、成都等多个大区平台及省级销 售平台,逐渐拓展为覆盖全国各省市市场的营销渠道网络,建立了市场、 销售和技术三位一体的自主销售及客户服务体系,后续在自然资源、交 通、气象、海洋、扶贫、应急等领域的增长可期。 从业务类型来看,技术开发与服务是公司目前最主要的收入来源,占比 60%左右,主要为客户提供定制化应用系统开发收取技术开发费用,预 计将保持稳定高速增长;软件销售与数据服务占比不断提升,主要涵盖 数字地球基础软件平台、数字地球应用软件平台和数据服务等,为标准 化软件和数据产品,或将是公司未来业绩爆发点;而 GEOVIS 一体机是 公司为了满足部分用户软硬件一体的要求,通过将数字地球软件产品装 载在专用硬件产品中,为用户提供的可快速交付的一体化系统。 ■询价区间及投资建议:公司是我国数字地球行业先行者且具备领先地 位,已通过数据+平台+应用构筑核心壁垒,当前特种行业用户是公司 主要收入来源,或将是中国 C4ISR 核心受益标的,并通过“GEOVIS+” 战略,以数字地球平台为基础,面向特种领域、政府、企业应用打造行 业专属的 GEOVIS 数字地球应用软件,业绩有望保持快速增长,我们预 计公司 2020-2022 年净利润增速分别为 43%、40%、37%。采用相对估值 法,国内同行业主要上市公司有超图软件、航天宏图、欧比特,截至 2020 年 6 月 16 日,国内同行业公司对应 2020 年平均估值为 52 倍。考虑公司 业绩增长情况给予公司 2020 年 42-48 倍市盈率询价估值区间,对应市值 区间为 62-71 亿。根据招股说明书,本次公司发行 5,500 万股,发行后 总股份本 22,000 万股,则对应股价询价区间为 28.06-32.07 元/股。考虑 可比公司二级市场估值、业绩增长,以及科创板具备一定估值溢价等因 素,给予上市后合理价格区间为 53.31-60.93 元/股。  风险提示:数据获取受政策影响;产品价格出现波动;核心技术人才 流失 (百万元) 主营收入 2019 489.4 102.9 0.62 1.75 2020E 695.6 147.1 0.89 2.64 2021E 974.3 205.8 1.25 3.89 2022E 1,340.1 280.8 1.70 5.59 2018 2019 2020E 2021E 2022E 55.4% 59.4% 60.0% 60.3% 60.8% 24.4% 21.0% 48.5% 35.6% 284.4% 84.4% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 21.1% 33.7% 64.2% 21.1% 32.1% 132.9% 21.0% 30.4% 95.1% 净利润 每股收益(元) 每股净资产(元) 盈利和估值 毛利率 2018 364.4 89.0 0.54 1.11 净利润率 净资产收益率 ROIC 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 公司新股分析/中科星图 内容目录 1. 类比谷歌地球,公司是国内领先的数字地球产品和技术开发服务商 .................................... 5 2. 数据+平台+应用构筑核心壁垒,并形成“产品+服务”业务模式 ........................................ 8 2.1. 独特的数据获取体系,关注北斗导航等空天数据体系进一步完善............................... 9 2.2. 依托股东中科院空天院和中科曙光,加快融合新一代信息技术和地理信息等 ............11 2.3. 数字经济”、“智慧城市”等推动数字地球服务需求不断扩大.................................... 14 3. 标准化助力产品可复制,GEOVIS+从特种领域扩展至政府市场等 .................................... 15 3.1. 标准化转型,可复制性较强,软件销售和数据服务占比将不断提升 ......................... 16 3.2. 特种领域贡献较大,并将以此为基通过完善销售体系推动政府市场拓展 .................. 17 4. 国内对标超图软件、航天宏图等,公司或将享有更高的估值溢价...................................... 19 5. 风险因素.......................................................................................................................... 21 5.1. 数据获取受政策影响 ............................................................................................... 22 5.2. 产品价格出现波动................................................................................................... 22 5.3. 核心技术人才流失................................................................................................... 22 图表目录 图 1:中科星图的主营业务 ..................................................................................................... 5 图 2:中科星图的业务领域 ..................................................................................................... 5 图 3:中科星图股权结构图 ..................................................................................................... 6 图 4:2016-2019 各项业务收入及增速(单位:万元)........................................................... 7 图 5:2016-2019 归母净利润及增速(单位:万元) .............................................................. 7 图 6:公司毛利率、净利率及 ROE 情况 ................................................................................. 8 图 7:公司三费情况................................................................................................................ 8 图 8:产业链位臵 ................................................................................................................... 9 图 9:数字地球技术与功能 ..................................................................................................... 9 图 10:研发人员占比情况..................................................................................................... 12 图 11:研发人员学历情况..................................................................................................... 12 图 12:公司发明专利情况..................................................................................................... 14 图 13:公司软件著作权情况 ................................................................................................. 14 图 14:数字地球产业链上下游.............................................................................................. 14 图 15:全球卫星产业收入、全球对地观测产业产值 .............................................................. 15 图 16:公司研发机构设臵..................................................................................................... 17 图 17:GEOVIS 6 数字地球产品组成 .................................................................................. 18 表 1:公司产品发展情况......................................................................................................... 6 表 2:公司业务类别、产品及服务........................................................................................... 7 表 3:公司数据来源.............................................................................................................. 10 表 4:国家遥感卫星发展概览................................................................................................ 10 表 5:我国商业遥感卫星发展概览......................................................................................... 10 表 6:全球四大导航系统对比.................................................................................................11 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 公司新股分析/中科星图 表 7:中科院电子所技术优势领域..........................................................................................11 表 8:中科院光电院概况....................................................................................................... 12 表 9:中科院遥感所概况....................................................................................................... 12 表 10:中科院电子所、遥感所、光电院的财务数据 .............................................................. 12 表 11:核心技术团队概况..................................................................................................... 13 表 12:公司的业务构成及毛利率 .......................................................................................... 16 表 13:中科星图目标市场..................................................................................................... 18 表 14:数字地球的商业模式 ................................................................................................. 18 表 15:中科星图主要收入构成及来源 ................................................................................... 19 表 16:与同行业在市场和产业链的比较................................................................................ 20 表 17:可比公司收入、毛利率及 ROE 情况.......................................................................... 20 表 18:研发费用与人员构成比较 .......................................................................................... 20 表 19:可比公司的市值和估值情况....................................................................................... 21 表 20:中科星图的募投项目 ................................................................................................. 21 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 公司新股分析/中科星图 1. 类比谷歌地球,公司是国内领先的数字地球产品和技术开发服务商 公司是国内领先的数字地球和技术开发服务商。公司是国内最早从事数字地球产品研发与产 业化的企业,在国内数字地球行业具有领先地位,已经形成了具有自主知识产权的数字地球 相关产品和核心技术,覆盖空天大数据获取、处理、承载、可视化和应用等产业链环节,主 要是面向政府、企业以及特种领域用户提供软件销售与数据服务、技术开发与服务、一体机 产品销售,以及系统集成。公司以“天眼感知世界”为使命,致力于成为全球领先的空天大数 据系统与服务的提供商。 图 1:中科星图的主营业务 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 类比谷歌地球,面向特种领域、政府、企业等用户提供数字地球产品和技术开发服务。与谷 歌地球类似,公司开发的数字地球是以空天大数据为基础,以国家高分辨率对地观测和北斗 导航等国家重大战略需求为导向,通过将大数据、云计算、人工智能等新一代信息技术、地 理信息技术与航空航天产业进行深度融合,承载特种领域、自然资源、交通、气象、海洋、 环保、应急等众多行业应用,是面向“数字经济”、“智慧城市”、“精准扶贫”等国家重大需求的 重要新兴软件平台。公司已经攻克云计算、大数据、空天大数据智能处理等核心技术,在数 字地球领域处于国际先进水平并在卫星数据处理、应用承载等部分领域达到国际领先水平, 已经推出第五代 GEOVIS 数字地球产品。 图 2:中科星图的业务领域 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 公司新股分析/中科星图 表 1:公司产品发展情况 时间 事件 15 年 5 月 基于 GEOVIS 数字地球形成的高分辨率对地观测系统重大科技专项标准——数据标准、服务接口标准和二次开发标准规范体系,获原总 装备部相关部门评审通过,为 GEOVIS 数字地球的应用生态建设提供了支撑。 17 年 9 月 公司发布了第五代数字地球产品“GEOVIS 5 数字地球”,GEOVIS 5 数字地球完整覆盖了空天大数据引接、存储、处理、组织、分发、 共享、分析、可视化等方面的共性需求,并实现了“自动化、智能化、集成化、轻量化、国产化、生态化”的产品发展目标。GEOVIS 5 数字地球采用“数据+平台+应用”的系统构建模型。其中,“数据”是以遥感测绘数据为基础框架数据,融合不同来源的各行业业务数 据,为各类行业应用提供数据支撑;“平台”是基于“微内核+服务”架构打造的一体化承载框架,为数据和应用提供服务支撑;“应用” 是以共性功能为基础,提供组件化的扩展、组合和集成能力,满足不同行业应用的需求。 18 年 10 月 公司正式发布“GEOVIS+”战略,在 GEOVIS 数字地球基础平台之上,面向特种领域、政府、企业和大众应用,打造行业专属的 GEOVIS 数字地球应用平台,实现了“GEOVIS / GEOVIS+”双轮驱动的数字地球产品战略。 18 年 11 月 “GEOVIS 5 数字地球”被工业和信息化部办公厅、国防科工局综合司列为新一代信息技术领域重点项目。 19 年 11 月 在地球观测组织 GEO 2019 年会议周上,国家航天局面向全球发布了 CNSA GEO 数据共享平台,中科星图作为重要单位参与平台建 设, GEOVIS 数字地球平台产品也在该平台上被国家航天局向全球推荐使用 20 年 2 月 中科星图 GEOVIS 数字地球中的多源遥感数据高精度智能处理与服务平台,入选工信部 2020 年大数据产业发展试点示范项目名单。 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 中科院空天院是公司实际控制人。公司前身是 2006 年成立的航天星图,2018 年 11 月变更 为中科星图股份有限公司,2018 年 1 月至 2020 年 3 月,中科院电子所直接持有中科九度 37.52%的股权,通过一致行动协议间接控制中科九度 62.48%的股权,此外并通过星图群英 的一致行动关系实际拥有中科星图表决权的股份比例达到 68.71%;2019 年 7 月,中科院决 定将中科院电子所、中科院遥感所和中科院光电院整合组建为中科院空天院,并于 2020 年 3 月中科院空天院完成事业单位法人登记,中科院空天院成为中科星图实际控制人。 图 3:中科星图股权结构图 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心,注:尚待办理中科院电子所持有的中科九度股权划转至中空天院名下 公司保持高速增长态势,GEOVIS 技术开发与服务与 GEOVIS 软件销售与数据服务是主要 收入利润来源。2016-2019 年公司实现营业收入分别为 0.67、2.37、3.64、4.89 亿元,复合 增长率 93.97%;实现归母净利润分别为 0.06、0.46、0.89、1.03 亿元,复合增长率 157.97%。 公司核心技术产品为 GEOVIS 技术开发与服务、GEOVIS 软件销售与数据服务和 GEOVIS 一体机产品销售等。其中 : 1) GEOVIS 技术开发与服务业务规模持续增长,是公司近年来最主要的收入和利润来源, 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 公司新股分析/中科星图 2) 3) 4) 近年来占收入比重基本保持在 60%左右; GEOVIS 软件销售与数据服务包含数字地球基础软件平台、数字地球应用软件平台和数 据产品,占收入比重从 2016 年的 2.94%提升至 2019 年的 21.78%,其 2018 和 2019 年收入分别增长 565.63%和 91.99%,主要因公司基于数字地球的软件产品日益成熟, “GEOVIS+”战略落地、用户基数以及客户数据需求的稳定增长。 GEOVIS 一体机产品销售是公司 2017 年 9 月发布的 GEOVIS 一体机后新增的业务, 针对客户对数字地球软件产品及配套的硬件需求,通过将数字地球软件产品装载在专用 硬件产品中,以一体机的形态销售给用户以获取销售收入,符合公司未来业务战略定位。 系统集成业务系根据用户需要将第三方外购软件、硬件进行集成的业务,收入占比不到 7%,并呈不断下降趋势。 表 2:公司业务类别、产品及服务 业务类别 产品或服务 备注 (1)数字地球软件平台 GEOVIS iFactory 空天大数据智能处理软件、 GEOVIS iCentre 空天大数据共享服务软件、 GEOVIS iExplorer 空天大数据可视化软件 (2)数字地球应用软件平台 GEOVIS 特种数字地球应用软件、 GEOVIS 自然资源数字地球应用软件、 GEOVIS 交通数字地球应用软件、 GEOVIS 气象数字地球应用软件 (3)数据服务 GEOVIS iData 空天大数据产品 基于自由软件产品和核心技术,按用户要求为用 户定制开发所需要的应用系统 将自有软件产品装载在专用硬件产品中,为用户 提供标准化的数字地球一体机产品 1、GEOVIS 软件销售与数据服务 2、GEOVIS 技术开发与服务 3、GEOVIS 一体机产品销售 根据用户需求,将第三方外购软件、硬件集成 4、系统集成 标准化软件产品 标准化数据产品 定制化软件或软硬件系统 开发 标准化软硬件一体机产品 第三方标准化软硬件集成 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 图 4:2016-2019 各项业务收入及增速(单位:万元) 60,000 技术开发与服务 一体机产品销售 主营业务收入增长率 图 5:2016-2019 归母净利润及增速(单位:万元) 软件销售与数据服务 系统集成设备 归母净利润 12,000 300% 50,000 250% 40,000 200% 30,000 150% 20,000 100% 10,000 50% 0 2017 2018 10,288.95 719.46% 8,904.85 10,000 6,000 91.98% 4,638.47 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 100% 4,000 2,000 566.04 2016 2019 1000% 8,000 0 0% 2016 归母净利润增速 2017 2018 15.54% 10% 2019 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司近 4 年的毛利率分别为 50%、47%、55%、59%,呈现逐年稳步上升趋势,主要源于 1) 高毛利率业务软件销售与数据服务营收占比由 2.94%提升至 21.78%;2)技术开发服务和一 体机产品销售这两项业务的毛利率也在稳步提升。 此外, 公司近 4 年加权 ROE 分别为 44%、 118%、55%、44%,2017 和 2018 年 ROE 显著较高是由于特定国家机关改革因素影响导致 2014 年至 2016 年签订的合同延期至 2017 年和 2018 年执行。剔除这两个年份外,ROE 保 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7 公司新股分析/中科星图 持平稳。 图 6:公司毛利率、净利率及 ROE 情况 毛利率 150% 净利率 图 7:公司三费情况 销售费用率 研发费用率 25% ROE 管理费用率 财务费用率 20% 100% 15% 10% 50% 5% 0% 2016 2017 2018 0% 2019 2016 2017 2018 2019 -5% 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 2. 数据+平台+应用构筑核心壁垒,并形成“产品+服务”业务模式 公司具备数字地球的“数据、平台、应用”三项要素缺一不可,是构成影响公司经营模式的关 键因素。数字地球是利用遥感卫星、航空摄影等多种对地观测手段,快速高效地获取高精度 地球观测数据,基于统一的时空基准重建三维虚拟地球框架模型,并根据行业需求承载融合 各行业空间信息,解决特定的应用问题。公司经过不断探索,目前形成成熟的“产品+服务” 业务模式,其中: 1) 2) 数据方面,公司充分利用了国家高分辨率对地观测系统,统筹特种遥感数据、高分卫星 数据和商业遥感数据三种数据源,构建稳定、可持续、低成本的数据获取体系,以保证 开展 GEOVIS 数字地球业务所需数据的稳定性和持续性。而高分辨率对地观测系统、 北斗卫星导航系统等国家空间基础设施建设不断加强和完善,空天大数据的数据源更加 丰富,为公司更长远的发展提供了保障。 平台方面,新一代信息技术属于国家战略性新兴产业,大数据、云计算和人工智能等新 一代信息技术与地理信息技术加速融合,将为公司数字地球平台带来新的发展机遇。公 司依托空天院和中科曙光,在地理信息技术及大数据、云计算和人工智能等新一代信息 技术领域处于业内前列,构建持续的技术创新机制,形成具备完全自主知识产权的 GEOVIS 数字地球基础软件平台,形成数字地球应用的技术核心和技术制高点,提高在 数字地球行业的核心竞争力。 3) 应用方面,数字经济 、 智慧城市 的蓬勃发展,推动数字地球服务需求不断扩大。公 司将 GEOVIS 数字地球广泛推广应用于自然资源、交通、气象、海洋、环保、应急等, 广泛的下游应用增将不断强公司的市场占有率,并促进我国数字地球的产业化发展,形 成了多主体、多层次、多行业的应用格局。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8 公司新股分析/中科星图 图 8:产业链位臵 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 图 9:数字地球技术与功能 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 2.1. 独特的数据获取体系,关注北斗导航等空天数据体系进一步完善 遥感数据的获取体系是公司开展数字地球业务的重要支撑。公司是高分中国中“高分应用综 合信息服务共享平台”的重要建设者和运维者,为加快国家高分对地观测系统的应用推广, 确保“高分应用综合信息服务共享平台”后续功能开发和有效的更新维护,国防科工局重大 专项工程中心批复发行人可获取应用高分数据,降低了数据服务业务的成本。与拥有自有/ 自主运控商业卫星的公司,如美国数字地球公司和世纪空间相比,在获取的遥感数据质量上 略有差距,在遥感数据存储规模、覆盖面积方面有较大差距,但无相关折旧费用。与国内同 行业内不拥有自有商业卫星的公司相比,公司获取的遥感数据质量、存储规模、覆盖面积、 数据获取成本上均具有较大优势。 公司数据来源可靠、高质。与美国谷歌地球相比,谷歌地球借助美国在遥感对地观测和全球 卫星导航等领域的先发优势,发展成为国际数字地球技术的领头羊。公司虽然不拥有自有商 业卫星,但充分利用了国家高分辨率对地观测系统,统筹特种领域业务的遥感数据、高分卫 星数据及商业遥感数据等,保障数字地球业务所需遥感数据来源的可持续性,构建了低成本、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9 公司新股分析/中科星图 可持续、高时效、高质量的遥感数据获取体系,其中特种遥感数据、高分卫星数据和商业遥 感数据分别约占其数据使用量的 50%、30%和 20%。 表 3:公司数据来源 数据来源 占比 获取方式 数据使用期限 特种遥感数据 高分卫星数据 约 50% 客户提供 限项目开展期间使用 约 30% 国家主管部门批准 商业遥感数据 无期限限制 约 20% 有偿购买 协议约定的期限 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 商业遥感发展带来数据多元化及质量提升,商业遥感数据来源占比或提升。虽然公司构建了 满足当前业务需求的数据获取体系,但预计随着下游行业的拓展,公司未来或将逐步增加商 业遥感数据采购量。 《中国地理信息产业发展报告(2019)》显示,我国在轨商业遥感卫星已 经超过 30 颗,卫星数量持续攀升,分辨率的显著提高和重访周期的不断缩减,均使得遥感 数据量得到保证。 表 4:国家遥感卫星发展概览 遥感卫星 相关情况介绍 高分系列 截止到 2018 年,高分系列已经从高分一号发展到高分十一号,高分十一号卫星具有高分辨率、高承载、高机动、高精度、高数传、高 智能等技术特点,并首次实现了单机产品 100%国产化,据称,高分十一号可能能够实现 10 厘米或更小的地面图像分辨率。 风云系列 目前风云系列卫星已经发展出了两类四个系列,其中地球静止轨道气象卫星包括“风云二号”和“风云四号”,风云二号是第一代地球 静止轨道气象卫星,已经成功发射 8 颗卫星;风云四号是我国第二代地球静止轨道气象卫星,可实现多光谱、高精度定量化测量,可获 取高质量多通道地球表面和云的图像,实现大气温湿度三维结构探测、闪电探测,进行云图等遥感产品的广播,已经成功发射 1 颗卫星。 极地轨道气象卫星包括“风云一号”和“风云三号”,风云一号是第一代极地轨道气象卫星,已成功发射 4 颗卫星;风云三号是我国第 二代极地轨道气象卫星,已成功发射 4 颗卫星,可实现全球、全天候、多光谱、三维定量气象探测; 资源系列 资源一号卫星包括中巴地球资源卫星 01 星、02 星、02B 星、02C 星和 04 星。资源一号 02C 卫星和 02B 卫星实现组网观测,分辨率达 到 2.36 米。资源二号主要用于城市规划、农作物估产、和空间科学试验等领域。2000 年 9 月首次发射,2002 年 10 月 27 日第二发发 射成功。资源二号空间分辨率可以达到 3 米。资源三号卫星是中国第一颗自主的民用高分辨率立体测绘卫星,通过立体观测,可以测制 1∶5 万比例尺地形图,为国土资源、农业、林业等领域提供服务 海洋系列 1997 年中国第一颗海洋卫星——海洋一号卫星正式立项,拉开了中国海洋系列卫星发展的帷幕。经过 20 多年发展,中国迄今已成功发 射海洋一号 A 星(退役)、海洋一号 B 星(退役)、海洋一号 C 星、海洋二号 A 星、海洋二号 B 星、高分三号卫星等 6 颗海洋卫星,中法海 洋卫星是中国最新成功发射的第 7 颗海洋系列卫星。目前已形成海洋水色(海洋一号卫星)、海洋动力环境(海洋二号卫星、中法海洋卫星) 以及海洋监视监测(高分三号卫星)这 3 个海洋卫星系列 环境一号 环境一号是专门用于环境和灾害监测的对地观测系统,由两颗光学卫星(HJ-1A 卫星和 HJ-1B 卫星)和一颗雷达卫星(HJ-1C)组成,拥有 光学、红外、超光谱多种探测手段,具有大范围、全天候、全天时、动态的环境和灾害监测能力。HJ-1A 和 HJ-1B 于 2008 年 9 月在太 原卫星发射中心“一箭双星”成功发射。HJ-1C 于 2012 年 11 月在太原卫星发射中心发射。HJ-1 具有监测 PM10 的能力,空间分辨率 为 300 米。HJ-1C 星配臵的 S 波段合成孔径雷达,可获取地物 S 波段影像信息,空间分辨率为 5 米。 “遥感”系 列 “遥感”系列卫星专指冠以“遥感 XX 号卫星”的系列卫星,不包含国内的其他系列卫星,如资源,环境等。"遥感"系列卫星自 2006 年 4 月 27 日发射"遥感一号"以来,从"遥感一号"已发展到"遥感三十号",最新的"遥感三十号"卫星于 2018 年 1 月 25 日在西昌发射成功。 “遥感”系列卫星在公开的信息中介绍较少,大多用于科学实验目的,如遥感 5 号、遥感 12 号属于尖兵八号型合成孔径雷达侦察卫星。 资料来源:国家航天局,中国资源卫星应用中心,国家卫星气象中心 表 5:我国商业遥感卫星发展概览 卫星系列 涉及公司 相关情况介绍 高景一号 四维图新 高景一号总共包含四颗星,01/02 卫星、03/04 卫星分别于 2016 年 12 月、2018 年 1 月在太原卫星发射中心成功发射组 网,卫星全色分辨率 0.5 米,多光谱分辨率 2 米,4 颗高分辨率光学遥感卫星可实现每轨 10 分钟成像并快速下传,每天 可采集 300 万平方公里影像,采集效率更高,具备全球范围内任意目标一天内重访的能力 吉林一号 长光卫星 吉林一号卫星由长光卫星自主研发,开创了我国商业卫星应用的先河,其由 138 颗涵盖高分辨、大幅宽、视频、多光谱等 系列的高性能光学遥感卫星组成。目前成功通过 9 次发射将 16 颗“吉林一号”卫星送入太空,建成了我国目前最大的商 业遥感卫星星座,其可对全球任意地点实现每天 5~7 次重访,具备全球一张图一年更新 1 次、全国一张图一年更新 4 次 的能力。 北京二号 二十一世纪 北京二号是由三颗高分辨率卫星组成的民用商业遥感卫星星座(DMC3),于 2015 年 7 月 11 日零时 28 分发射。„北京二 号‟星座系统设计寿命七年,由三颗 0.8 米全色、3.2 米多光谱的光学遥感卫星组成,可提供覆盖全球、空间和时间分辨率 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10 公司新股分析/中科星图 俱佳的遥感卫星数据和空间信息产品。 珠海一号 欧比特 珠海一号卫星星座是商业遥感微纳卫星星座,整个星座由 34 颗卫星组成,包括视频卫星、高光谱卫星、雷达卫星、高分 光学卫星和红外卫星。其 01 组 2 颗卫星、02 组 5 颗卫星、03 组 5 颗卫星分别于 2017 年 6、2018 年 4 月、2019 年 9 月 发射升空,目前实现 12 颗卫星在轨运行,其中完成 8 颗高光谱卫星组网,可实现 2 天半覆盖全球、对特定区域 1 天重访, 全年数据采集总量达 7.15PB,采集高光谱数据覆盖面积 2188000 万平方千米。 资料来源:国家航天局,中国资源卫星应用中心,公司官网等,安信证券研究中心 北斗全球组网将进一步完善数字地球数据体系,实现其更新换代。公司以国家高分辨率对地 观测和北斗导航等国家重大战略需求为导向。2020 年 6 月,我国即将发射最后一颗北斗三 号卫星,从而实现全球组网为全球用户提供服务。北斗全球组网将使得空天大数据的数据源 更加丰富,公司 GEOVIS 5 数字地球在兼容北斗卫星导航系统方面比较薄弱,而正在研制的 GEOVIS 6 数字地球打造新一代数字地球技术引领的卫星应用基础平台。相对于 GEOVIS 5, GEOVIS 6 将在强化高分遥感卫星应用服务能力的同时,拓展北斗导航卫星的应用服务能力, 探索新的"高分+北斗"产品型态和应用模式,即利用北斗卫星导航系统的精准授时、高精度定 位和短报文等能力,为 GEOVIS 数字地球构建精准时空框架,提供海量位臵数据的接入、存 储、增强和智能分析等服务,提升对全球动态活动的描述、管理和分析能力。 表 6:全球四大导航系统对比 美国 GPS 完整的空间星座 目前所处阶段 目前服务覆盖范围 民用定位精度 俄罗 GLONASS 欧洲 Galileo 中国 BDS 由 5 颗地球静止轨道卫星、27 颗均匀 由中 21 颗工作卫星和 3 颗 由 24 颗为工作卫星和 6 颗备用卫 由 27 颗工作星和 3 颗备份星,分布在 3 个中圆地球轨道上的卫星和 备用卫星组成,均匀分布在 星组成,均匀分布在 3 个轨道平面 均匀分布在 3 个中地球轨道上 3 颗均匀分布在 3 个倾斜地球同步轨 6 个轨道面上。 上。 道上的卫星组成。 北斗二号导航系统正在运行,北斗三 系统已经全面运行,美国正 系统已处于运行状态,受国际事件 号系统正在建设中,预计 2018 年年 在积极准备 BlockⅢ的发 系统还处于星座部署阶段,初 影响,俄罗斯现处于维护系统状 底面向“一带一路”沿线及周边国家 射工作,预计 2018 年发射 步预计 2020 年完成星座部署 态,同时也在部署更新计划 提供基本服务,2020 年左右建设完毕 首颗 BlockⅢ卫星 服务全球 全球全天候 全球全天候 全球全天候 亚太区域全天候 6m 10m 1m 6m 民用授时精度 20ns 25ns 20ns 50ns 民用测速精度 0.1m/s 0.1m/s 0.1m/s 0.2m/s 资料来源:中国卫星导航与定位产业协会,安信证券研究中心 2.2. 依托股东中科院空天院和中科曙光,加快融合新一代信息技术和地理信息等 空天院成立或加速空天数据融合应用,依托空天院和曙光为公司提供数据及 IT 支撑。中国科 学院电子学研究所是我国第一个综合型电子与信息科学研究所,已经形成微波成像、微波电 真空、地理空间信息技术等三大支柱领域,其信号处理与图像分析技术研究室(八室)是国 内规模最大的遥感卫星地面系统建设团队之一,是中国遥感系列卫星地面系统建设的总体研 制单位,国家高分专项地面数据网格系统建设的总体研制单位,高分专项航空地面系统的总 体依托单位。电子所在地理空间信息技术领域处于国际领先地位,遥感与数字地球研究所在 运行 20 余年的中国遥感卫星地面站、航空遥感中心以及数字地球试验室基础上,构建了我 国天地空一体化数据获取体系。此外,公司第三大股东中科曙光主要从事研发高性能计算机、 通用服务器及存储产品,并围绕高端计算机提供软件开发、系统集成与技术服务,是国内高 性能计算领域的领军企业。 表 7:中科院电子所技术优势领域 三大支柱领域 微波成像技术、微波电真空技术、地理空间信息技术 五个重点领域 微波成像基础研究、电磁探测技术、传感器与微系统技术、先进激光与探测技术、可编程芯片技术 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11 公司新股分析/中科星图 十一个研究部门 微波成像技术国家重点试验室、传感技术国家重点实验室(北方基地) 、高功率微波源与技术院重点实验室、电磁辐射与探测技术院 重点实验室、空间信息与应用系统技术院重点实验室(地理与赛博空间信息技术实验室、信息处理与图像分析实验室) 、空间行波管 研究发展中心、高功率气体激光技术部、航天微波遥感系统部、航空微波遥感系统部、微波微系统研发部 四个重大突破 高分辨率星载 SAR 领域、空间行波管领域、地理空间信息技术领域两大平台、航空遥感系统新舟 60 飞行实现首飞 中科院单位 中科院高分重大专项管理办公室,在国家高分辨率对地观测系统重大专项中代表中科院开展各项工作,并履行管理职责 资料来源:中科院电子所官网,安信证券研究中心 表 8:中科院光电院概况 重要研究机构 中国科学院卫星导航总体部、中国科学院浮空器系统研究发展中心、中国科学院 02 专项研发管理办公室 科研方向 计算光学成像技术、投影光学系统技术、大型复杂激光器技术、激光测量技术、空间系统工程、卫星导航和浮空器、光电载荷成 像和探测机理与方法研究、光电载荷性能综合评测和数据质量综合监测系统技术研究 主要科研单元 光电系统工程研究部、对地观测技术应用研究部、空间系统工程研究部和气球飞行器研发中心 两个重点试验室 中科院计算光学成像技术重点实验室、中科院定量遥感信息技术重点实验室 主要科研成果 科学技术探测系留气球平台、电动力推进飞艇、无人机遥感载荷验证系统、大型复杂激光器、极大规模集成电路光刻机关键部件 和机载激光雷达、 资料来源:中科院光电研究院官网,安信证券研究中心 表 9:中科院遥感所概况 战略定位 研究遥感信息机理、对地观测与空间地球信息前沿理论,建设运行国家航天航空对地观测重大科技基础设施与天空地一体化技术体系, 构建形成数字地球科学平台和全球环境与资源空间信息保障能力。为满足国家战略需求和促进学科发展做出创新性贡献,建成国际一 流的综合性研究机构。 三个重大突破 建立天地空立体协同对地观测系统、建立全球环境资源空间信息系统、建立新型对地观测模拟系统 五个研究方向 空间数据密集型科学与大数据技术、航天航空智能对地观测机理与方法、地球系统过程的空间信息模拟、行星与地球全球变化比较研 究、“胡焕庸线”的空间观测与科学认知 资料来源:中科院遥感所官网,安信证券研究中心 表 10:中科院电子所、遥感所、光电院的财务数据 2019 年 12 月 31 日 2019 年度 主体 总资产 占比 净资产 占比 营业收入 占比 年度结余 占比 中科院电子所 460570.64 55.35% 326864.64 52.36% 196788.96 54.87% 11806.14 589.03% 中科院遥感所 263385.49 31.65% 213289.07 34.16% 115262.02 32.14% -7213.59 -359.90% 中科院光电所 108094.97 12.99% 84147.77 13.48% 46593.93 12.99% -2588.21 -129.13% 合计 832051.10 100.00% 624301.49 100.00% 358644.91 100.00% 2004.35 100.00% 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 核心技术团队稳定,10 名核心技术人员通过员工持股持有公司 14.89%股权。数字地球行业 涉及空天大数据获取、处理、承载、可视化及应用等环节,覆盖的技术领域横跨遥感、导航、 通信、大数据、云计算、人工智能、地理信息等诸多领域,属于技术密集型行业。目前公司 员工总数为 643 人,其中研发人员 401 人,占比 62%;硕士和博士以上人员 184 人,占比 45.89%。公司参考业绩等因素对高级管理层、技术骨干层、高潜员工层实施了股权激励,使 其通过相应的员工持股平台持有公司股份,从而绑定核心技术人员。邵宗有、吴方才将其持 有的 3.6068%星图群英合伙份额转让予 26 名中科星图员工;唐德可将其持有的 7.3273%航 天荟萃合伙份额转让予 30 名中科星图员工;陈伟将其持有的 22.6667%航天荟萃的有限合伙 人星图金种合伙份额转让予 29 名中科星图员工。除总经理邵宗有之外员工共计持股比例为 2.01%。 图 10:研发人员占比情况 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 图 11:研发人员学历情况 12 公司新股分析/中科星图 本科以下 2% 非研发人 员, 38% 硕士 42% 研发人员, 62% 研发人员 博士 4% 本科 52% 非研发人员 博士 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 硕士 本科 本科以下 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 表 11: 核心技术团队概况 专业资质、重要科研成果和获得奖项 对公司研发贡献 邵宗有 曾主持过 863 专项、 核高基专项、国家发改委安全专项、工信部电子基金等 12 项课题研发, 曾获国家科学技术进步二等奖、教育部科学技术进步一等奖等 10 项国家及省部委奖项,以第 一发明人申请专利 79 余项, 参与制定国家电子行业相关标准 5 项,发表国内外论文 6 篇 高性能计算技术的研究及在 GEOVIS 数字 地球基础软件平台中的实现 胡煜 参与并负责过一体化接收处理系统、机动式卫星遥感影像综合应用系统等 10 多个遥感卫星地 面接收处理系统重大工程项目的研制建设工作。拥有发明专利及软著 10 余项,发表学术论文 多篇 空天大数据处理技术的研究及在 GEOVIS 数字地球基础软件平台中的实现 唐德可 参与建设我国第一颗 SAR 卫星地面系统、第一套多星一体化地面应用系统、高分辨率对地观 测重大专项等国家重大工程建设任务,主持过多个民用大型应用系统及 863 等前瞻性科研项 目 大数据可视化技术、空天大数据应用技术 的研究及在 GEOVIS 数字地球基础软件平 台和 GEOVIS 数字地球应用软件平台中的 实现 林殷 参与高分重大专项资源承载与服务系统的资源共享服务平台、网格原型等各子系统的预研、设 计及研发,为遥感应用引入了“数据云”应用模式;构建原生的云服务支持框架,突破多项传 统应用向云上迁移关键技术,发表学术论文 7 篇,申请国内外专利 8 项 云计 算及高性能 计算技术的 研究及 在 GEOVIS 数字地球基础软件平台中的实 现 王一 从事空天大数据处理与人工智能方向研究工作,主持或参与高分重大专项测绘卫星专业处理 10 余项,突破测绘影像处理、遥感影像地理要素自动解译等多项关键技术,发表核心期刊论文 11 篇,专利成果 12 篇,参与编写《航天线阵影像摄影测量定位理论与方法》专著 1 部,获测绘 科技二等奖 1 项 空天大数据处理技术、 人工智能技术研究 及在 GEOVIS 数字地球基础软件平台中的 实现 谢国钧 从事空天信息大数据领域的技术研究、项目论证和系统研制工作,负责及参与基于动态建模的 井下无人采矿工艺仿真关键技术(863)等多个空天信息领域国家重大科技专项及行业的重大 应用工程;提出和完成云盘化空天大数据管理技术、海量影像实时流化快速分发技术,。申请 专利及软著 10 余项,发表学术论文 6 篇 大数据技术、空天大数 据应用技术的研究 及在 GEOVIS 数字地球应用软件平台中的 实现 胡风华 从事计算机体系结构相关研究和开发工作,在分布式系统,大数据平台,人工智能等领域有丰 富经验。负责 EMC 新一代 64 位文件系统、阿里 ODPSforARM 平台、GEOVIS 5 数字地球 产品、iFactory2.0、GEOVISBrain 深度学习训练平台等重大项目架构设计,申请专利 12 项 高性能计算技术、人工智能技术的研究及 在 GEOVIS 数字地球基础软件平台中的实 现 胡国军 从事空天大数据的处理技术研究工作,曾参与测绘卫星系统等重大工程项目 30 余项,主持高 分重大专项航空三维激光雷达、重点型号项目“机载 InSAR 与激光雷达地形测绘系统—信息 处理系统”等项目的研制工作。共获部级科技进步奖 14 项(一等奖 1 项,二等奖 5 项,三等 奖 8 项),获测绘学会二等奖 1 项,获国家发明专利 1 项,公开发表科技论文 63 篇 空天大数据处理技术的研究及在 GEOVIS 数字 地球基础软件平台中的实现 张敬亮 十余年大数据、分布式系统、集群存储及云计算方向技术实践。负责中科蓝鲸分布式文件系统, 华为云存储系统、华为媒体云平台、中科 BDE 大数据平台等多个行业标杆产品的预研、架构 设计及系统研发。参与多个国家科技重大专项、技术创新引导专项、863/973 等科技部及国家 级科研项目。申请国内外发明专利 20 余项,发表 EI 索引学术论文 8 篇 大数据技术研究及在 GEOVIS 数字地球基 础软件平台中的实现 时信华 从事航天对地观测等领域战略研究、规划论证、顶层设计、系统建设、工程管理等工作,突破 掌握了基于数字地球的任务筹划、基于遥感影像的农村路网提取、违法种植物遥感监测等关键 技术,积极推动了 GEOVIS 数字地球在特种领域、交通、安全等行业的应用推广工作 空天大数据应用技术的研究及在 GEOVIS 数字地球应用软件平台中的实现 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司在新一代信息技术方面专利和著作权储备完善,具有先发优势。当前地理信息技术与人 工智能、大数据、云计算等新一代信息技术深度融合,专利、软件著作权以及技术创新等是 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13 公司新股分析/中科星图 公司核心竞争力的重要组成部分。目前公司已经拥有专利 44 项,软件著作权 415 项。公司 2016-2019 年研发费用分别为 1104、2340、4367 和 6301 万元,占营业收入比重分别为 16.44%、9.86%、11.99%和 12.87%,高于行业平均水平。公司在新一代信息技术领域以及 地理信息领域拥有的核心技术和研发储备是公司未来实现高速发展的基础,构成公司核心竞 争力。 图 12:公司发明专利情况 图 13:公司软件著作权情况 发明专利申请 发明专利授权 大数据技术 大数据技术 空天大数据应用技 术 32 15 27 7 8 空天大数据处理技 37 术 空天大数据应 254 用技术 31 人工智能技术 6 95 101 13 人工智能技术 48 57 空天大数据处 理技术 43云计算及高性能计 算技术 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 云计算及高性 能计算技术 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 2.3. 数字经济”、“智慧城市”等推动数字地球服务需求不断扩大 “数字经济”、“智慧城市”的蓬勃发展,推动数字地球服务需求不断扩大。根据中国地理信息 产业协会发布的《中国地理信息产业发展报告(2018)》,至 2017 年,全球对地观测领域的 产值为 500 亿美元,预计 2020 年将达到 759 亿美元,年复合增长率达到 14.9%。其中下游 对地观测服务部门产值将从 2017 年 283 亿美元增至 2020 年 423 亿美元。 例如,交通运输是国民经济的基础产业,公路、铁路等路网建设与管理对于经济发展和社会 进步具有及其重要的作用。数字地球平台与交通路网规划、交通状态监测评估、交通道路安 全监测预警等业务数据相融合,整合交通行业数据、社会经济数据,初步建成交通行业大数 据平台;根据交通行业应急救援的需求,实现高分遥感数据快速获取与标准数据快速生产示 范,为道路灾害监测与应急救援提供准实时的信息支撑。 图 14:数字地球产业链上下游 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14 公司新股分析/中科星图 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 数字地球属于软件行业和地理信息行业的结合者。中国国家测绘地理信息局在 2016 年发布 的地理信息产业报告显示,中国地理信息产业的总产值为 4360 亿人民币,约占全球产值的 15.68%,到 2020 年中国地理信息产业的总产值规模将达到 9040.90 亿人民币,预计复合增 长率可达 20%。这表明中国地理信息行业已经初具规模并即将进入高速发展期。而软件行业 作为国家基础战略性产业——信息产业的核心组成部分,在大数据、云计算和人工智能等新 一代信息技术的冲击下正在焕发着新的活力。数字地球下游包括以特种领域、交通、自然资 源、环保等应急行业以及石油、电力、建筑等传统行业为主的最终用户以及为最终用户提供 定制系统服务的增值开发商。 数字地球被广泛的应用于特种领域、政府部门。特种领域方面,数字地球可以应用于各兵种 联合作战、指挥、侦察、训练、管理等。政府方面,从智慧城市到自然资源,目标用户为从 国家部委到省、市、县各级单位,用户群体庞大,应用需求正在快速增长。另外,数字地球 在石油化工、公路铁路、航运、建筑等大体量企业的应用正处在起步阶段,未来市场巨大。 再者,对标谷歌地球,将构建 GEOVIS 数字地球 APP,向全球个人终端用户直接提供基于 数字地球的遥感、位臵、导航等地理空间信息服务。 图 15:全球卫星产业收入、全球对地观测产业产值 资料来源:SIA、中国地理信息产业协会 3. 标准化助力产品可复制,GEOVIS+从特种领域扩展至政府市场等 公司以“天眼感知世界”为使命,致力于成为全球领先的空天大数据系统与服务的提供商,其 发展战略目标如下: 1) 产品战略:公司 GEOVIS 数字地球产品对标美国谷歌地球,将沿着通导遥融合、天空地 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15 公司新股分析/中科星图 融合、地理信息产业与新一代信息技术的融合三大趋势发展,构建通导遥融合空天信息 实时智能服务系统,实现基于卫星、航空飞行器的空天数据采集与地面数据接收、处理、 应用的天空地融合,以私有云和公有云平台为基础实现面向个人终端用户运营能力。 2) 市场战略:公司将 GEOVIS 数字地球广泛推广到交通、自然资源、应急、环保等政府各 个行业以及石油、电力、交通、建筑等众多企业应用;将充分发挥 GEOVIS 数字地球产 品可复制的特点,建设和健全全国性乃至面向海外的营销网络;未来将构建 GEOVIS 数 字地球的全球性运营平台,向全球个人终端用户直接提供基于数字地球的遥感、位臵、 导航等地理空间信息服务。 3.1. 标准化转型,可复制性较强,软件销售和数据服务占比将不断提升 公司已构建数据+平台+应用的数字地球业务完整闭环。目前公司的主要收入来源是建立在 GEOVIS 5 数字地球上,其提出 “数据+平台+应用”的系统构建模型,构成数字地球业务完整 闭环,并基于 GEOVIS 5 数字地球构建了面向特种应用、政府应用、企业应用等“GEOVIS+” 应用生态。公司对标谷歌地球,其战略规划如下: ① 在未来的 GEOVIS6 数字地球上,构建基于国产高分卫星和北斗卫星的数字地球 系统,扩展支持的数据类型; ② 积极布局商业航天领域,构建自主的天基和空基平台的数据采集手段,增加数据 获取来源、提升数据质量、扩大数据规模; ③ 以互联网为基础打造可自主运营的 GEOVIS 6 数字地球,将 GEOVIS 数字地球带 入大众应用的市场; ④ 坚持“GEOVIS+”的行业应用平台战略,丰富面向政府、企业以及特种领域等用户 的自主可控的行业应用平台产品体系。 公司产品线的不断丰富和升级,为公司收入迅速增长提供有力保障。2017 年 9 月,公司发 布了第五代数字地球产品“GEOVIS 5 数字地球”,新增的 GEOVIS 一体机产品销售业务推动 了公司营业收入进一步增长。2018 年,公司基于 GEOVIS 数字地球的 GEOVIS 软件产品与 数据销售业务也呈强劲的增长态势,进一步扩大公司收入增长规模。2018 年 10 月,公司正 式发布“GEOVIS+”战略,在 GEOVIS 数字地球基础软件平台之上,面向特种领域、政府、企 业应用,打造行业专属的 GEOVIS 数字地球应用软件, 继续推动公司技术开发与服务业务 稳定增长。 技术开发与服务是目前最主要的收入来源,软件销售和数据服务盈利能力最强。根据服务方 式和收入确认方式的不同,公司主营业务收入可分为 GEOVIS 技术开发与服务、GEOVIS 软件销售与数据服务、GEOVIS 一体机销售及系统集成、系统集成等,2019 年收入占比分 别为 58.16%、21.78%、14.45%、5.61%等。其中,技术开发与服务是公司目前最主要的收 入来源,占比 60%左右,主要为客户提供定制化应用系统开发收取技术开发费用,预计将保 持稳定高速增长;高毛利率业务软件销售与数据服务占比不断提升,主要涵盖数字地球基础 软件平台、数字地球应用软件平台和数据服务等,为标准化软件和数据产品,或将是公司未 来业绩增长点;而 GEOVIS 一体机是公司为了满足部分用户软硬件一体的要求,通过将数字 地球软件产品装载在专用硬件产品中,为用户提供的可快速交付的一体化系统。 表 12:公司的业务构成及毛利率 GEOVIS 技术开 发与服务 盈利模式 项目 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 基于数字地球相关产品和核心技术,针对特定用户 的定制化需求,公司通过采购第三方插件、与第三 方软硬件进行适配等,为用户提供满足其需求的定 收入/亿元 0.457 1.496 2.064 2.857 227.61% 37.96% 37.92% 63.07% 56.64% 58.16% 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 YOY/% 占比/% 16 68.25% 公司新股分析/中科星图 制化应用系统。 GEOVIS 软件销 售与数据服务 GEOVIS 一体机 产品销售 直接向客户销售 GEOVIS 数字地球基础平台产品、 GEOVIS 数字地球应用平台产品以及面向特种领 域、政府、企业等众多领域提供各种空间数据增值 服务。 针对客户对数字地球软件产品及配套的硬件需求, 通过数字地球软件产品与第三方硬件产品适配和整 合,以一体机的形态销售给用户以获取销售收入 毛利率(%) 44.88% 50.15% 53.51% 55.99% 收入/亿元 0.020 0.083 0.555 1.066 323.02% 565.63% 91.99% YOY/% 占比/% 2.95% 3.52% 15.24% 21.78% 毛利率(%) 95.08% 99.94% 97.82% 91.25% 收入/亿元 - 0.628 0.753 0.707 20.02% -6.14% 26.47% 20.68% 14.45% 38.17% 40.40% 42.78% 2.372 3.644 4.894 253.73% 53.59% 34.34% 47.02% 55.39% 59.39% YOY/% 占比/% - 毛利率(%) 收入/亿元 合计 0.669 YOY/% 毛利率(%) 50.27% 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 产品可复制性较强,软件销售与数据服务或增长较快。2018 年 10 月公司发布“GEOVIS+” 战略,向特种领域、市政、气象海洋、自然资源和交通等行业领域提供新一代地理空间信息 处理、承载、应用与服务的全方位解决方案,以 GEOVIS 数字地球平台为基础,针对同一行 业用户类似需求,采用“数据+平台+应用”系统构建模型,达到可复制的目的。GEOVIS 数 字地球基础平台提供更灵活的二次开发能力,具备不同行业之间的通用性;而 GEOVIS 数字 地球应用平台扩展了行业共性业务模块,能够更方便地支撑该行业的业务系统开发。因此, 通过近年来标准化产品转型,项目中技术开发与服务的定制量降低到 40%以下,人均交付效 率是同行业的约 2 倍。针对不同的行业应用,公司产品的开发周期缩短,可复制性较强,因 此毛利率较高,增速或较快,预计标准化产品收入占比或将不断提高。 图 16:公司研发机构设臵 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.2. 特种领域贡献较大,并将以此为基通过完善销售体系推动政府市场拓展 数字地球产品不断更新换代。根据招股说明书,公司是国内最早从事数字地球产品研发与产 业化的企业,在国内数字地球行业具有领先地位。目前公司推出了第五代 GEOVIS 数字地球 产品,并在各大应用领域拥有成熟的应用解决方案。GEOVIS 数字地球作为中科星图的核心 产品获得北京市科学技术奖一等奖、部级科技进步一等奖等。目前公司已经完成 GEOVIS 5 数字地球产品的开发和批量销售,正在进行 GEOVIS 6 产品的需求分析、设计和关键技术预 研。相比 GEOVIS 5,GEOVIS 6 数字地球将实现: 1) 国家高分数据及其增值产品的互联网运营能力; 2) 全面兼容各种北斗设备,提供高质量海量位臵数据的接入、存储、智能分析云服务; 3) 以国产航空航天数据为基础,提供多要素的全球高精度三维实景地图服务; 4) 借助 AI 和 VR 技术,实现逼真的手持式、穿戴式以及场馆式等数字地球体验。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17 公司新股分析/中科星图 图 17:GEOVIS 6 数字地球产品组成 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 以“GEOVIS+”战略为指引,不断丰富 GEOVIS 数字地球应用平台。2018 年 10 月,公司 发布“GEOVIS+”战略,向特种领域、市政、气象海洋、自然资源和交通等行业领域 提供新一代地理空间信息处理、 承载、应用与服务的全方位解决方案。 公司以 GEOVIS 数字地球平台为基础,针对同一行业用户类似需求,采用“数据+平台+应用”系统构建 模型,达到可复制的目的,可以较快地建设应用系统,从而实现收入的较快增长和 利润的稳步提升。 表 13:中科星图目标市场 数字地球市场分类 专业应用 大众应用 目标市场举例 市场特征 特种领域 特种领域各部门、各应用单位 目标用户为各特种单位。数字地球应用市场成熟,容量巨 大。 政府 数字经济、智慧城市、自然资源、交通、气 象、海洋、环保、应急等政府部门及事业单 位 目标用户为各类政府部门和事业单位,从国家部委到省 级、市级、县级单位。用户群体庞大,应用需求正在快速 增长。 企业 石油、石化、电力等大型能源企业,公路、 铁路、航运等大型交通企业,以及建筑、航 空、航天等众多大型企业 国内企业数字地区应用尚处于起步阶段,企业数字地球应 用未来市场空间巨大,目前市场总量小于政府类应用市 场。 数字地球网站在线应用(如谷歌地球) 所使用的平台软件比专业的数字地球功能简单,运营商可 自行设计。有更多商业模式可探索,有广阔的市场空间。 公司定位 公司主要定位 和未来收入来 源 公司暂未涉及 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 表 14:数字地球的商业模式 面向增值应用开发商的平台产品销售 通过向用户提供数字地球基础平台或应用平台,支撑其基于平台软件进行二次开发向最终用户提供数字地球应 用系统。平台产品销售通常以提供软件授权的方式销售给增值开发商或最终用户,并提供安装、调试以及其他 售后服务,软件开发企业按照安装的授权数量收费。 面向最终行业用户的技术开发服务 技术开发服务通常面向数字地球应用系统的最终用户,包括特种领域、政府、企业等领域的最终用户。这类用 户因其并不具备应用软件的开发能力,需要平台软件开发商向其提供综合解决方案和应用服务。按照合同规定 进行数字地球应用系统设计和开发,开发完成后交付用户使用,并由公司提供安装、调试、集成以及其他售后 服务。 面向用户的数字地球服务平台 向大众等互联网用户提供在线数字地球服务,如位臵服务、数据服务等。数字地球服务平台运营企业通常向用 户收取服务费,为用户提供功能或服务的使用授权。 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 特种市场仍是公司主要收入来源。公司的传统优势领域是特种行业,积累了较多优质客户, 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18 公司新股分析/中科星图 2017-2019 年特种行业收入分别为 1.71、2.14、 3.05 亿元, 占收入比重分别为 72.2%、58.59%、 62.40%。其中,公司 2017-2019 年的关联销售额分别为 6721.25、9887.68、6661.61 万元, 主要因中科院空天院 2 部主要为特种领域提供信息系统集成服务,具体产品有战略级信息系 统顶层设计、关键技术研究,及相关配套系统的集成,公司是 2 部的供应商,为 2 部提供 GEOVIS 相关产品和技术服务,再由 2 部向特种领域客户提供系统集成和整体交付服务。公 司向电子所销售自有品牌的 GEOVIS 数字地球一体机相关配臵产品全部为特种领域产品。 表 15:中科星图主要收入构成及来源 所属行业 2019 年度 2018 年度 2017 年度 2016 年度 金额 占比 金额 占比 金额 占比 金额 占比 特种领域 30,538.52 62.40% 21,351.04 58.59% 17,123.92 72.20% 3,463.41 51.76% 气象海洋 7305.33 14.93% 3,627.11 9.95% 779.99 3.29% 569.26 8.51% 自然资源 3295.31 6.73% 2,393.89 6.57% 257.43 1.09% - - 市政 3528.62 7.21% 4,873.71 13.37% 232.43 0.98% - - 交通 1026.88 2.10% 986.71 2.71% 4,186.66 17.65% 1,053.06 15.74% 其他 3,246.22 6.63% 3,207.10 8.80% 1,138.17 4.80% 1,604.96 23.99% 总计 48,941.10 100.00% 36,439.56 100.00% 23,718.61 100.00% 6,690.69 100.00% 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 公司将是中国 C4ISR 系统的核心受益标的。信息化建设或将是十四五特种领域建设的重心, 公司的数字地球产品有助于特种领域客户及时掌握态势,全面了解地理环境、地形特点、气 象情况,实时掌握部署、装备配臵及动向。我们预计公司在特种领域的增长或主要来自以下 几个方面:1)公司数字地球产品在特种领域单位的全面铺开,公司特种领域收入 2016 年仅 4000 万,2019 年也仅 3.05 亿,远未达到饱和状况;2)目前公司正在开发 GEOVIS 6 代产 品,数字地球的更新换代将不断带来新的业绩增长点。 完善销售体系拓展政府市场,增长可期并将打开市场空间。公司目前已经建立了覆盖全国较 为完善的服务于销售体系,有成熟的商业盈利模式,依托在特种领域的复杂定制化开发,进 一步拓展政府、企业市场更为容易。公司成立了特种领域、政府、企业等行业事业部,针对 不同行业采取差异化营销模式。目前公司还设立了上海、广州、武汉、成都等多个大区平台 及省级销售平台,逐渐拓展为覆盖全国各省市市场的营销渠道网络,建立了市场、销售和技 术三位一体的自主销售及客户服务体系,后续在自然资源、交通、气象、海洋、扶贫、应急 等领域的增长可期。 4. 国内对标超图软件、航天宏图等,公司或将享有更高的估值溢价 公司与世纪空间、航天宏图、超图软件等产业链上下游公司各有优势。其中: 1) 就技术优势层面,世纪空间自主运控商用遥感卫星系统,具备充分的卫星数据获取独占 性和持续性的优势,具有数据获取优势;航天宏图拥有以遥感影像处理软件 PIE 和地图 导航基础软件 PIE Map 为核心的卫星应用基础软件平台,在数据处理方面具备独特优 势。公司在没有自有卫星的情况下,充分利用国家高分辨率对地观测系统统筹三种数据 源,建立了低成本、可持续、高时效、高质量的遥感数据获取体系,并自主研发全自动、 智能化、高精度的 GEOVIS iFactory 空天大数据智能处理软件,提升数据处理生产的整 体效率,并通过标准化转型,人均交付效率是同行业的 2 倍。 2) 就市场层面,4 家公司均在特种领域、市政、气象、自然资源、交通等行业有相应业务, 但是面向行业提供产品或服务的方式存在一定差异。其中公司重在特种领域,航天宏图 重在气象领域,世纪空间重在交通应用,超图软件重在市政和自然资源行业。目前,公 司正在将 GEOVIS 数字地球广泛推广到交通、自然资源、应急、环保等政府各个行业 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19 公司新股分析/中科星图 以及石油、电力、交通、建筑等众多企业应用,同时在建设和健全全国性营销网络。 表 16:与同行业在市场和产业链的比较 公司名称 中科星图 与竞争对手相比 特种行业 形成 GEOVIS 特种数字地球应用软件,特种领 域业务收入占比大, 在对特种领域业务的理解以及特种领域业务开拓中具备优势 市政行业 基于 GEOVIS 数字地球基础软件平台提供面向 行业需求的解决方案, 与超图软件相比,在行业应用和产品体系上有一定差距 气象行业 形成了 GEOVIS 气象数字地球应用软件 较超图软件、世纪空间具备应用优势,但与航天宏图在气象领域的行业应用经 验有一定差距 自然资源行业 形成了 GEOVIS 自然资源数字地球应用软件 较航天宏图和世纪空间具备应用优势,但与超图软件相比,在行业应用和产品 体系完整性方面存在一定差距 交通行业 形成了 GEOVIS 交通数字地球应用软件 在交通行业的数字地球应用中具备应用优势,而世纪空间自主运控商用遥感卫 星系统,在面向交通应用的数据业务中具备较大优势 资料来源:wind,安信证券研究中心 3) 就财务方面,2017-2019 年航天宏图、超图软件和中科星图三家公司营收 CAGR 分别为 42%、18%和 44%,中科星图 CAGR 较高主要因公司技术开发与服务、软件销售与数 据服务两项业务实现高速增长(CAGR 分别为 37.94%、257.48%)。毛利率方面,2018 年中科星图与三家可比公司基本持平,2019 年,中科星图毛利率提升 4pct 至 59.39%, 主要源于公司毛利率较高软件销售与数据服务业务占比不断提升。净利率方面,中科星 图 2017-2019 年净利率均值为 21.45%,高于航天宏图、世纪空间、超图软件过去三年 净利率均值(分别为 14.83%、4.74%、12.59%),其主要原因是中科星图对三费率的控 制较好,三费率低于可比公司。此外,在研发方面,中科星图研发费用占营收比例逐年 提高,且根据招股说明书,2019 年公司硕士占研发人员的比重高达 43%,反应公司重 视研发投入及人才储备,为后续产品升级及业绩可持续增长奠定了坚实基础。 表 17:可比公司收入、毛利率及 ROE 情况 收入(万元) 利润(万元) 毛利率 ROE 公司名称 主营业务 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 超图软件 地理信息系统平台软件 销售 151778.82 173502.20 16,761.24 21907.92 55.07% 54.79% 8.98% 10.81% 世纪空间 空间信息服务、卫星遥感 大数据产品 60,361.93 - 6,950.67 - 53.14% - 6.15% - 中科星图 GEOVIS 数字地球系列 产品、GEOVIS 数字地球 技术开发服务 3,6439.56 48941.10 8904.85 10288.95 55.39% 59.39% 55.20% 43.76% 自有软件销售、系统设计 开发、数据分析应用服务 42333.04 60117.15 6359.43 8351.92 61.70% 55.82% 14.19% 10.60% 航天宏图 资料来源:wind,安信证券研究中心,注:世纪空间 IPO 终止,无 2019 年数据 表 18:研发费用与人员构成比较 研发费用(万元) 研发费用收入构成 研发人员数量 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 2018 2019 超图软件 19837.36 22929.04 13.07% 13.22% 1358 1359 38.20% 38.86% 10.69% 10.67% 69.34% 71.43% 世纪空间 6192.89 - 10.26% - 187 - 27.95% - 23.17% - 47.38% - 中科星图 4367.32 6301.03 11.99% 12.87% - 401 - 62% - 43% - 53% 航天宏图 5023.82 8874.37 11.87% 14.76% 271 314 23.86% 25.20% 28.52% 38.22% 57.83% 45.54% 公司名称 研发人员比重 硕士占比 本科占比 资料来源:招股书,年报,安信证券研究中心,注:超图软件的硕士、本科占比数据为硕士、本科员工人数占总员工的比例,并非硕士研发人员占总研 发人员的比例。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20 公司新股分析/中科星图 对标超图软件和航天宏图,或将享有更高的估值溢价。截止 6 月 15 日,超图软件市值 106.23 亿元,按照 Wind 一致预期,2020 年净利润 2.92 亿元,对应估值 36 倍;航天宏图市值 89.50 亿元,按照 Wind 一致预期,2020 年净利润 1.50 亿元,对应估值 60 倍。中科星图作为中科 院优质资产,我们预计 2020 年净利润 1.47 亿元,假设增发 5500 万股后总股本 2.2 亿股对 应的 EPS 为 0.89 元/股,其盈利能力和 ROE 高企,且技术和市场正处在快速扩张期,因此 或将享有更高的估值溢价。 表 19:可比公司的市值和估值情况 公司名称 净利润 总市值 PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 超图软件 110.75 2.19 2.92 3.80 50.57 37.93 29.14 航天宏图 87.81 0.84 1.50 2.18 104.54 58.54 40.28 欧比特 79.54 -2.34 1.32 1.91 -33.99 60.26 41.64 资料来源:招股说明书,各公司年报,Wind,安信证券研究中心,注:截至 2020 年 6 月 16 日 此次募集资金 7 亿元,将进一步提升公司核心竞争力。此次募集资金主要用于 GEOVIS 6 数 字地球项目(2.5 亿)、空天遥感数据 AI 实时处理与分析系统项目(1.5 亿)、基于 GEOVIS 数字地球的 PIM 应用项目(1.0 亿)、营销服务网络建设项目(0.5 亿)及补充流动资金(1.5 亿)等,将进一步提升公司的研发能力,增强公司研制的“GEOVIS 数字地球”系列核心产品 竞争力,扩大市场规模。 表 20:中科星图的募投项目 项目名称 概述 GEOVIS 6 以国产航空航天基础设施为基础,满足国家安全及社会经济需要为原则,促进我国卫星应用发展为目标,打造自主可控的 GEOVIS 6 数字地球产品。该项目两个重要任务:1、强化高分遥感卫星应用服务能力的同时,拓展北斗导航卫星的应用 服务能力,探索新的“高分+北斗”产品形态和应用模式;2、对标 Google Earth,进军面向大众市场。GEOVIS 6 数字 地球将使国产卫星资源在特种领域安全、自然资源、交通运输、气象预报、海洋监测、环境保护、能源安全、智慧城市、 旅游出行等重点行业得到充分利用,促进行业创新,提高卫星资源的社会和经济价值。同时,丰富公司的盈利模式,增强 公司的盈利能力,提升公司在该领域的行业地位。 空天遥感数据 AI 实时处理 与分析系统 将先进遥感技术、人工智能技术及云计算技术进行有机结合,实施空天遥感数据处理与分析,最终获取地理空间信息产品 的技术系统。该系统主要特点包括海量数据并行计算、地理信息自动处理、地理要素智能翻译、成果产品按需服务。本系 统的研制将大幅提升遥感数据资源的可用性,实现我国在遥感数据处理领域的自主创新,打破国外垄断,实现进口替代, 抢占市场先机。 基于 GEOVIS 数字地球的 PIM 应用项目 PIM(管线完整性管理)指对线性资产行业(如石油、铁路等)全生命周期中面临的风险因素进行识别和评价,制定相应 的对策,从而将风险控制在合理可接受范围内,帮助公司预防和减少事故的发生。本项目利用 GEOVIS 数字地球的技术 优势,打造基于 GEOVIS 数字地球的 PIM 应用平台,主要建设内容包括:制定一套管线完整性管理体系,包括 GPDM 数 据模型及标准规范、体系文件等;建设 PIM 管线完整性管理平台。本项目研制将大幅提高国内管线完整性管理的水平和 效率,实现该领率的自主创新,打破国外垄断,实现进口替代,抢占市场先机。 营销服务网络建设项目 本项目结合公司现有营销服务网络,考虑各地区经济发达程度、市场容量及管理模式差异,建立大区和省级销售平台两级 营销服务网络体系。通过该项目的实施,公司将建成面向全国各省的营销服务网络体系,提高民用市场渗透率,扩大市场 占有率,在全国范围内树立公司统一的品牌形象,增强公司的服务和竞争优势。 补充流动资金项目 满足公司现有的业务发展和规模扩张的需要以及新的募投项目的实施对流动资金的需求。流动资金的增加将有利于公司正 在或即将开发和实施的项目能够顺利推进,有利于新的募集资金投资项目的正常运作,同时也能降低公司的资产负债率, 增强公司的偿债能力,降低公司的经营风险。 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 5. 询价区间及投资建议 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 21 公司新股分析/中科星图 公司是我国数字地球行业先行者且具备领先地位,已通过数据+平台+应用构筑核心壁垒,当 前特种行业用户是公司主要收入来源,或将是中国 C4ISR 核心受益标的,并通过 “GEOVIS+” 战略,以数字地球平台为基础,面向特种领域、政府、企业应用打造行业专属的 GEOVIS 数 字地球应用软件,业绩有望保持快速增长,我们预计公司 2020-2022 年净利润增速分别为 43%、40%、37%。采用相对估值法,国内同行业主要上市公司有超图软件、航天宏图、欧 比特,截至 2020 年 6 月 16 日,国内同行业公司对应 2020 年平均估值为 52 倍。考虑公司 业绩增长情况给予公司 2020 年 42-48 倍市盈率询价估值区间,对应市值区间为 62-71 亿。 根据招股说明书,本次公司发行 5,500 万股,发行后总股份本 22,000 万股,则对应股价询 价区间为 28.06-32.07 元/股。考虑可比公司二级市场估值、业绩增长,以及科创板具备一定 估值溢价等因素,给予上市后合理价格区间为 53.31-60.93 元/股。 6. 风险提示 6.1. 数据获取受政策影响 公司当前获取的高分卫星数据在未来可能存在因国家政策调整导致无法持续获得免费遥感 数据或数据使用受限的情形,或由此导致公司数据使用成本上升。 6.2. 产品价格出现波动 由于未来产业政策、公司产品下游市场需求等因素存在不确定性,公司产品未来的市场容量 消化或存在一定不确定性,产品的价格存在下降的可能。 6.3. 核心技术人才流失 公司属于知识和技术密集型企业,随着募集资金项目的建成和实施,人力资源短缺的问题将 更加突出,倘若公司不能持续引进、培养合适和足够的员工,或公司现有核心人员流失,将 对公司经营产生不利影响。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 22 公司新股分析/中科星图 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 (百万元 ) 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 364.4 162.6 1.2 27.4 42.1 489.4 198.7 1.5 58.7 53.6 695.6 278.6 2.3 104.3 104.3 974.3 386.4 3.2 151.0 151.0 1,340.1 526.0 4.4 214.4 214.4 -0.0 7.7 - 1.0 - 3.0 7.7 - 3.0 8.0 - 4.0 8.5 - 1.1 96.1 0.1 -1.4 108.2 1.0 -1.4 194.0 0.0 -1.3 270.3 0.1 -1.3 367.1 0.2 96.2 7.1 89.0 109.2 9.7 102.9 194.0 48.5 147.1 270.4 67.6 205.8 367.3 91.8 280.8 (百万元 ) 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 毛利率 营业利润率 净利润率 运营效率 固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 2018 68.9 238.5 - 2019 111.8 372.3 1.8 2020E 275.6 362.0 0.4 2021E 339.9 558.2 1.2 2022E 520.3 781.9 1.8 16.6 44.8 0.0 20.4 62.4 1.8 33.1 76.9 1.6 38.2 116.3 1.1 60.5 146.7 1.5 2.5 19.1 3.8 5.2 399.3 5.0 105.0 11.8 80.9 10.4 5.2 27.4 3.2 7.0 613.4 60.0 122.6 6.3 119.9 16.1 5.2 20.1 1.8 4.9 781.6 120.3 8.8 207.8 10.6 5.2 12.9 0.3 5.1 1,078.4 257.4 19.2 152.5 12.4 5.2 8.3 4.7 1,531.0 267.6 19.0 319.0 13.0 213.0 2.8 165.0 324.9 -0.5 165.0 347.6 -2.1 220.0 441.5 -5.0 220.0 618.6 -10.4 220.0 18.5 186.3 124.0 288.5 271.1 434.0 476.9 636.9 757.8 912.3 2018 2019 2020E 2021E 2022E 89.1 4.7 99.6 10.8 147.1 8.7 205.8 8.7 280.8 4.9 7.7 0.2 1.4 3.0 3.0 4.0 -1.1 0.1 -53.7 1.4 -3.3 -110.4 1.4 -1.6 69.5 1.3 -2.9 -147.2 1.3 -5.4 -99.9 P/S EV/EBITDA CAGR(%) 17.6 -3.4 -75.0 -11.8 92.8 51.9 资料来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 228.1 -1.4 -63.0 68.6 -1.3 -3.0 185.7 -1.3 -4.0 PEG ROIC/WACC REP 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 现金流量表 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资损失 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 2019 2020E 2021E 2022E 53.6% 96.5% 92.0% 83.6% 34.3% 12.6% 15.5% 44.0% 42.1% 79.2% 43.0% 10.6% 40.1% 39.3% 39.9% 37.1% 37.6% 35.8% 36.5% 33.3% 83.9% 91.1% 276.8% 40.9% 11.9% 95.3% 12.2% 48.4% -33.0% 38.7% 38.7% 89.7% 35.8% 35.8% 32.6% 185.9% 54.9% 50.4% 46.7% 43.2% 55.4% 26.4% 24.4% 35.4% 34.2% 59.4% 22.1% 21.0% 38.0% 35.9% 60.0% 27.9% 21.1% 29.6% 28.3% 60.3% 27.7% 21.1% 28.9% 28.1% 60.8% 27.4% 21.0% 28.1% 27.7% 12 62 272 172 17 115 345 225 12 90 342 190 6 78 333 170 3 90 345 180 35 295 74 39 372 128 36 361 100 36 344 83 35 350 91 48.5% 22.3% 284.4% 35.6% 16.2% 84.4% 33.7% 32.1% 18.6% 18.8% 64.2% 132.9% 30.4% 18.0% 95.1% 7.5% 11.6% 0.0% 19.1% 12.0% 11.0% 0.2% 23.1% 15.0% 15.0% 0.4% 30.4% 15.5% 15.5% 0.3% 31.3% 16.0% 16.0% 0.3% 32.3% 53.3% 53.0% 44.5% 80.1% 2.22 2.00 40.9% 69.3% 2.46 2.19 40.4% 67.8% 2.50 2.26 65.68 91.11 92.78 利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 资产负债表 2018 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 114.4% 112.6% 1.82 1.85 1.60 1.65 -7,792.0 172.12 8 - - - - - 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 0.54 1.11 0.62 1.75 0.67 2.64 0.94 3.89 1.28 5.59 0.0 - 0.0 - 0.0 - 0.0 - 0.0 - 31.5% 40.4% 46.4% 31.5% 40.4% - - - - - 业绩和估值指标 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 23 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF 公司新股分析/中科星图  公司评级体系 收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;  Table_Aut hor Statement 分析师声明 冯福章、张傲声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出 的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限 性,请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 24 公司新股分析/中科星图 Tabl e_Sal es  销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 18930060852 panyan@essence.com.cn 侯海霞 朱贤 李栋 上海区域销售总监 上海区域销售总监 上海区域高级销售副总监 13391113930 13901836709 13917882257 houhx@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn 刘恭懿 孙红 上海区域销售副总监 上海区域销售副总监 13916816630 18221132911 liugy@essence.com.cn sunhong1@essence.com.cn 苏梦 秦紫涵 陈盈怡 王银银 北京联系人 李倩 张莹 上海区域销售经理 上海区域销售经理 上海区域销售经理 上海区域销售经理 北京基金组主管 北京区域销售负责人 13162829753 15801869965 13817674050 18217126875 18500075828 13901255777 sumeng@essence.com.cn qinzh1@essence.com.cn chenyy6@essence.com.cn wangyy4@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn 夏坤 温鹏 北京基金组销售副总监 北京区域销售副总监 15210845461 13811978042 xiakun@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn 曹琰 姜东亚 张杨 北京基金组销售经理 北京区域销售副总监 北京区域销售副总监 15810388900 13911268326 15801879050 caoyan1@essence.com.cn jiangdy@essence.com.cn zhangyang4@essence.com.cn 刘晓萱 王帅 北京区域销售副总监 北京区域销售经理 18511841987 13581778515 liuxx1@essence.com.cn wangshuai1@essence.com.cn 深圳基金组高级销售副总监 深圳基金组销售副总监 深圳基金组销售经理 深圳基金组销售经理 深圳基金组销售经理 深圳基金组销售经理 13631620111 18926033448 15820484816 13540211209 18682080397 0755-82544825 huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn lihuan@essence.com.cn niexin1@essence.com.cn chaomw@essence.com.cn yangping1@essence.com.cn 深圳基金组销售经理 13699750501 huangqq@essence.com.cn 深圳联系人 胡珍 范洪群 黎欢 聂欣 巢莫雯 杨萍 黄秋琪 安信证券研究中心 Table_Addr ess 深圳市 地 邮 址: 编: 上海市 地 址: 邮 编: 北京市 地 址: 邮 编: 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 25
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