光大证券-儿童鞋服领先品牌,童鞋龙头地位稳固

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行业: 纺织服装
作者: 李婕
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-08-18
2017 年 8 月 18 日 起步股份(603557.SH) 纺织和服装 儿童鞋服领先品牌,童鞋龙头地位稳固 新股深度 ◆定位中档的儿童鞋服领先品牌,童鞋位居本土第一 发行价格:7.73 元/股 公司主营儿童鞋服,定位中档,旗下单一品牌“ABC KIDS”以 3~13 岁 儿童为目标客户。行业地位突出,16 年童鞋市占率 4.05%,排名第二、本土 排名第一,童装市占率 0.70%排名第七。渠道以经销为主、定位三四线城市, 15 年开始拓展线上线下直营,16 年经销、直营门店分别为 2273、5 家。 合理价格区间:13.50~15.75 元/股 近年来业绩保持高速增长,13~16 年营收、净利复合增速分别为 21%、 56%。16 年营收 12.34 亿、净利 1.76 亿,其中经销、线下直营、线上直营收 入占比分别为 93.74%、5.84%、0.43%,童鞋、童装分别为 56%、36%。 ◆童鞋童装行业尚处成长期,集中度仍有较大提升空间 银 童鞋童装竞争格局以本土品牌为主,集中度仍有待提升。其中童鞋专业性 强,由本土专业品牌占据主导,格局较为稳定集中度缓慢提升;童装中专业品 牌与延伸品牌平分秋色、巴拉巴拉龙头地位突出,行业集中仍有提升空间。二 者比较,童装竞争较童鞋激烈,CR4、10 均低于童鞋。 瑞 ◆经销渠道扩张拉动业绩增长,重经销模式下毛利率和费用率偏低 历史业绩回顾:主要凭借经销渠道扩张拉动业绩快速增长,13~16 年收入 复合增速 21%, 其中经销渠道数量、 店效、提价复合增速分别为 13.96%、4.36%、 7.30%。获益品牌影响力扩大,持续提价拉动毛利率、净利率不断上升。 投 进行同业对比:依靠经销模式快速开店,公司目前收入规模、渠道数量、 成长性已处同业较高水平,但电商体量、店效仍有提升空间。重经销模式使得 公司较同业具有毛利率、销售费用率低,应收账款周转慢,存货周转优的特点。 ◆行业龙头尽享行业高景气,审时度势把握发展机遇 国 竞争优势主要体现为:1)所处行业景气度较高,童鞋领域已奠定龙头地 位,先发优势显著。2)发展策略契合行业发展阶段,行业处成长期、通过经 销跑马圈地仍较为有效,早期通过经销拓展快速占领市场。 3)依据童鞋、童 装不同特性研发设计产品,满足儿童多样化需求。4)依托童鞋品牌效应拓展 童装业务,开拓新的盈利增长点,儿童鞋服协同发展,童装尚存较大发展空间。 ◆盈利预测及估值 本次发行 4700 万股、募集 3.20 亿元投向营销网络与区域中心建设(含新 建直营门店 115 家)等。预计 17-19 年 EPS 为 0.45/0.53/0.60 元。综合考虑 公司 3 年 CAGR 17%、新股估值溢价、行业高景气度,给予 17 年 30~35 倍 PE,对应合理价格区间 13.50~15.75 元/股。 ◆风险提示:终端消费疲软、天气异常、运营模式传统不适应行业未来变化。 业绩预测和估值指标 2015 2016 1,127.59 1,233.84 23.36% 9.42% 150.63 175.67 43.20% 16.62% 0.32 0.37 19.02% 18.16% 2018E 2019E 1,314.03 1,458.84 6.50% 11.02% 212.60 248.59 21.02% 16.93% 0.45 0.53 18.01% 17.40% 2017E 1,600.48 9.71% 282.02 13.45% 0.60 16.49% 资料来源:Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 李婕 (执业证书编号:S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com 联系人 儿童鞋服尚处成长期,未来在外延利好(第四次婴儿潮、二胎政策)、内 涵动力(漏斗型家庭结构、优生优育等)推动下将以高个位数增长,对比发达 国家人均儿童鞋服消费水平、长期看我国儿童鞋服行业仍有较大发展空间。 指标 营业收入(百万元) 营业收入增长率 净利润(百万元) 净利润增长率 EPS(元) (摊薄) ROE(归属母公司)(摊薄) 分析师 -1- 罗晓婷 021-22169049 luoxt@ebscn.com 发行数据 发行规模:47.00(百万股) 发行方式:网下询价,上网定价 发行日期:2017-08-08 主承销商:广发证券股份有限公司 主要股东:香港起步、邦奥有限等 募股资金投向 项目名称 金额(亿元) 营销网络与区域中心建设 3.20 全渠道 O2O 平台建设 信息化系统升级改造 补充营运资金 - 相关研报 春江水暖,次第花开:纺织服装行业中 期策略报告 ····································2017-06-06 安奈儿:专业童装护成长,温情舒适永 相伴 ····································2017-06-01 日播时尚:风格鲜明的中档女装设计师 品牌 ····································2017-05-31 跨境通:进出口全方位布局的高成长跨 境电商龙头 ····································2017-03-01 健身行业深度报告:健身蓝海千帆竞发, 需求撬动千亿市场 ····································2017-02-16 太平鸟:中档休闲时尚佼佼者 ····································2017-02-13 相关研报 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 目 录 1、 公司概况:国内领先的儿童鞋服品牌运营商 .............................................................................6 1.1、 本土童鞋第一品牌,定位中端、聚焦三四线城市 ................................................................................... 6 1.2、 前沿设计塑造产品价值,传统运营迅速占领市场 ................................................................................. 11 1.3、 香港起步境外控股,股权集中 .............................................................................................................. 13 2、 童鞋童装行业:成长性高、童鞋童装格局有异 ........................................................................ 14 2.1、 市场容量:多重利好推动儿童鞋服景气度较高 ..................................................................................... 14 2.1.1、 动力:“人口增长+优生优育下消费升级”双重推动 ............................................................................................................... 15 2.1.2、 空间:未来三年我国童鞋、童装将保持 9%、6%增速增长 ................................................................................................. 18 2.2、 行业格局:本土品牌占据优势,集中度待提升 ..................................................................................... 18 2.2.1、 童鞋:本土专业童鞋品牌占主导,格局稳定集中度缓慢提升 ............................................................................................. 19 银 2.2.2、 童装:专业品牌与延伸品牌平分秋色,龙头突出 ................................................................................................................. 21 3、 历史回顾:重经销推成长,造品牌促盈利 ............................................................................... 22 3.1、 业绩分析:外延扩张、品牌影响提升推动业绩增长.............................................................................. 22 3.1.1、 成长:以经销为主的渠道扩张拉动收入增长 ......................................................................................................................... 23 3.1.2、 盈利:品牌影响力扩大拉升毛利率、净利率 ......................................................................................................................... 27 瑞 3.1.3、 营运:重经销拖累应收账款周转,存货周转持续改善 ......................................................................................................... 29 3.2、 同业对比:重经销模式下成长性高、毛利率较低、存货周转优 ........................................................... 29 3.2.1、 规模与成长性:规模和成长性居前,店效仍有拓展空间 ..................................................................................................... 31 3.2.2、 盈利:重经销拉低毛利率、费用率,净利率居中游水平 ..................................................................................................... 32 投 3.2.3、 运营:重经销下应收账款周转较慢、存货周转较快 ............................................................................................................. 34 4、 竞争优势:背靠行业高景气,审时度势铸龙头 ........................................................................ 35 4.1、 行业龙头地位突出,先发优势明显 ....................................................................................................... 35 4.2、 经销先行迅速扩张,直营拓展提升运营效率......................................................................................... 37 4.3、 针对童鞋、童装特性研发,满足儿童多样需求 ..................................................................................... 38 国 4.4、 品牌效应拓展童装,品类扩充添新动力 ................................................................................................ 40 5、 募投项目分析 .......................................................................................................................... 41 5.1、 营销网络及区域运营服务中心建设项目 ................................................................................................ 42 5.2、 全渠道 O2O 平台建设项目.................................................................................................................... 42 5.3、 信息化系统升级改造项目 ...................................................................................................................... 43 5.4、 补充营运资金项目 ................................................................................................................................. 44 6、 盈利预测与估值 ...................................................................................................................... 44 6.1、 盈利预测 ............................................................................................................................................... 44 6.2、 相对估值 ............................................................................................................................................... 45 6.3、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 47 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 48 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图表目录 图 1:公司发展理念.................................................................................................................................................. 6 图 2:公司产品涵盖童鞋与童装 ............................................................................................................................... 7 图 3:公司发展历程与大事 ....................................................................................................................................... 7 表 1:公司收购同一控制下优质资源 ........................................................................................................................ 8 图 4:2016 年我国童鞋市场前十大品牌市场占有率(%) ...................................................................................... 8 图 5:2016 年我国童装市场前十大品牌市场占有率(%) ...................................................................................... 8 图 6:公司经销模式具体流程 ................................................................................................................................... 9 图 7:公司线下终端门店形象-外景........................................................................................................................... 9 图 8:公司线下终端门店形象-内景........................................................................................................................... 9 银 图 9:2016 年公司直营、经销渠道数量及占比 ...................................................................................................... 10 图 10:2016 年公司分渠道类型收入占比 ............................................................................................................... 10 图 11:2013~17H1 公司收入及增速 ...................................................................................................................... 10 图 12:2013~17H1 公司归母净利及增速 ............................................................................................................... 10 图 13:2016 年公司主营收入分产品占比 ............................................................................................................... 11 瑞 图 14:2016 年公司主营收入分地区占比 ............................................................................................................... 11 图 15:公司运营流程.............................................................................................................................................. 12 表 2:公司具体运营模式 ........................................................................................................................................ 12 图 16:发行前公司股权结构图 ............................................................................................................................... 13 投 表 3:发行前后股权结构 ........................................................................................................................................ 14 图 17:2002~2021E 我国童鞋市场规模及增速...................................................................................................... 15 图 18:2002~2021E 我国童装市场规模及增速...................................................................................................... 15 图 19:细分鞋类品类市场规模增速对比(%) ...................................................................................................... 15 图 20:细分服装品类市场规模增速对比(%) ...................................................................................................... 15 国 图 21:我国人口出生率(‰) ............................................................................................................................... 16 图 22:我国按育儿胎数分生育率(‰) ................................................................................................................ 16 图 23:我国 0-14 岁人口及增速(万人)............................................................................................................... 16 图 24:我国女性各年龄段生育率(‰) ................................................................................................................ 17 图 25:我国妇女生育平均年龄 ............................................................................................................................... 17 图 26:全国人均可支配收入及增速 ........................................................................................................................ 17 图 27: 我国人均童装、童鞋支出及增速............................................................................................................... 17 图 28:2016 年我国人均童鞋消费支出与发达国家对比(美元/人)...................................................................... 18 图 29:2016 年我国人均童装消费支出与发达国家对比(美元/人)...................................................................... 18 图 30:童装行业处于成长期 ................................................................................................................................... 19 表 4:我国童鞋市场高端、中端、低端品牌介绍 .................................................................................................... 19 表 5:2016 年我国童鞋市场前十大品牌简介 ......................................................................................................... 20 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 31:我国童鞋市场集中度不断提升,但幅度缓慢 .............................................................................................. 20 图 32:2016 年中国童鞋市场集中度远低于发达国家 ............................................................................................ 20 表 6:国内童装品牌竞争格局 ................................................................................................................................. 21 表 7:2016 年我国童装市场前十大品牌简介 ......................................................................................................... 21 图 33:我国童装市场集中度不断提高 .................................................................................................................... 22 图 34:2016 年中国童装市场集中度仍远低于发达国家........................................................................................... 22 图 35:2013~17H1 公司收入及增速 ...................................................................................................................... 23 图 36:2013~17H1 公司归母净利及增速 ............................................................................................................... 23 图 37:2013-2016 年公司经销和直营模式收入及增速 .......................................................................................... 24 图 38:2013-2016 年公司分渠道收入占比............................................................................................................. 24 图 39:公司经销门店数量 ...................................................................................................................................... 24 图 40:公司经销门店店效及增速 ........................................................................................................................... 24 银 图 41:公司直营业务线上线下占比 ........................................................................................................................ 25 图 42:公司线上业务收入分合作平台占比 ............................................................................................................. 25 图 43:公司线下直营收入与单店平均收入情况 ..................................................................................................... 25 图 44:公司分产品收入占比 ................................................................................................................................... 26 图 45:公司童鞋、童装业务收入及增速 ................................................................................................................ 26 瑞 图 46:2013-16 年公司童鞋童装销售数量及均价 .................................................................................................. 26 图 47:2013-16 年公司分地区收入占比 ................................................................................................................. 26 图 48:2013-2016 年公司毛利率 ........................................................................................................................... 27 图 49: 2014-2016 公司分渠道毛利率 .................................................................................................................. 27 图 50:2013-2016 公司主要产品平均销售价格 ..................................................................................................... 27 投 图 51:2013-2016 公司分产品毛利率 .................................................................................................................... 27 图 52:2013-2016 年公司期间费用率 .................................................................................................................... 28 图 53:2013-2016 年公司三大费用率 .................................................................................................................... 28 图 54:2013-2016 年公司净利率 ........................................................................................................................... 28 国 图 55:2014-2016 年公司应收账款周转率............................................................................................................. 29 图 56:2014-2016 年公司存货周转率 .................................................................................................................... 29 表 8:主要竞争对手对比 ........................................................................................................................................ 30 图 57:2016 年可比公司儿童鞋服业务营收对比(亿元) ..................................................................................... 31 图 58:2016 年可比公司电商收入及占比对比 ....................................................................................................... 31 图 59:2016 年可比公司儿童业务经销/加盟收入及占比 ....................................................................................... 31 图 60:2016 年可比公司儿童业务渠道数量对比 .................................................................................................... 32 图 61:2016 年可比公司店效对比(万元) ........................................................................................................... 32 图 62:2014-16 年可比公司儿童鞋服业务营收增速对比 ....................................................................................... 32 图 63:2014-16 年可比公司净利增速对比 ............................................................................................................. 32 图 64:2013-16 年可比公司儿童业务毛利率对比 .................................................................................................. 33 图 65:2013-2016 年可比公司期间费用率对比 ..................................................................................................... 33 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 66:2013-2016 年可比公司销售费用率对比 ..................................................................................................... 33 图 67:2013-2016 年可比公司管理费用率对比 ..................................................................................................... 34 图 68:2013-2016 年可比公司财务费用率对比 ..................................................................................................... 34 图 69:2013-2016 年可比公司净利率对比............................................................................................................. 34 图 70:2013-2016 年同业存货周转率对比............................................................................................................. 35 图 71:2013-2016 年同业应收账款周转率对比 ..................................................................................................... 35 图 72:2013~2016 年我国细分鞋类市场规模复合增速 ......................................................................................... 36 图 73:2013~2016 年我国细分服装市场规模复合增速 ......................................................................................... 36 图 74:公司营销网络遍布全国 ............................................................................................................................... 36 图 75:2011~2016 年我国童鞋前十大品牌市场占有率 .......................................................................................... 37 图 76:2011~2016 年我国童装前十大品牌市场占有率 .......................................................................................... 37 图 77:2013~2016 年公司经销门店数量 ............................................................................................................... 38 银 图 78:公司经销商数量 .......................................................................................................................................... 38 图 79:公司注重产品研发设计 ............................................................................................................................... 38 图 80:ABC KIDS 推出“Ai+超能跑鞋” .................................................................................................................... 39 图 81:ABC KIDS 云科技跑鞋 .............................................................................................................................. 39 表 9:公司所获专利举例 ........................................................................................................................................ 39 瑞 图 82:ABC KIDS 童装-生活系列 .......................................................................................................................... 40 图 83:ABC KIDS 童装-潮范系列 .......................................................................................................................... 40 图 84:ABC KIDS 童装-都会系列 .......................................................................................................................... 40 图 85:ABC KIDS 童装 AI+系列............................................................................................................................ 40 图 86:购买一种类别婴童产品时,多大概率购买其他婴童产品? ........................................................................ 41 投 图 87:2014~2016 年公司童鞋、童装收入复合增速 ............................................................................................. 41 图 88:2016 年我国人均童装、童鞋消费金额(美元) ......................................................................................... 41 图 89:2016 年公司童鞋、童装收入规模(亿元) ................................................................................................ 41 表 10:预计募集资金使用计划 ............................................................................................................................... 41 国 表 11:新设 115 间直营零售店的具体情况 ............................................................................................................. 42 图 90:O2O 平台整体建设架构图 .......................................................................................................................... 43 图 91:项目平台层次结构图 ................................................................................................................................... 43 表 12:关键项目预测.............................................................................................................................................. 45 表 13:可比公司 PE 比较 ...................................................................................................................................... 46 表 14:品牌服饰次新股估值表 ............................................................................................................................... 46 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 1、公司概况:国内领先的儿童鞋服品牌运营商 公司主营童鞋、童装及配饰设计、研发、生产与销售,旗下单一品牌“ABC KIDS”定位中端、主要覆盖三四线城市,以 3~13 岁儿童为目标客户群体。 2016 年公司童鞋市占率第二,仅次于国际品牌 Nike Kids、本土品牌中市占 率第一;童装市占率第七。 公司注重产品研发提升产品内在价值,采用“部分自主生产+订货+以经 销为主”的传统运营模式,实现收入与净利快速增长。 1.1、本土童鞋第一品牌,定位中端、聚焦三四线城市 银 公司主营业务为童鞋、童装和儿童服饰配饰等的设计、研发、生产和销 售,是国内儿童用品行业知名的品牌运营商,旗下单一儿童鞋服品牌“ABC KIDS””定位中端、覆盖童鞋、童装等品类。 图 1:公司发展理念 领跑中国童鞋,成为中国儿童用品领导品 牌,逐步成为世界性的儿童用品企业 企业愿景 为孩子提供健康舒适、高性价比 儿童用品 瑞 企业使命 用心经营爱 投 企业理念 因为爱 品牌理念 国 资料来源:公司官网、光大证券研究所  产品与定位:定位 3~13 岁儿童中端鞋服,覆盖三四线城市 公司产品定位中端,面向 3~13 岁儿童,市场主要覆盖三、四线城市。 公司产品涵盖童鞋与童装两大类别: 1)童鞋主要品类为儿童皮鞋、运动鞋和布鞋,定价和红蜻蜓 KIDS 比较 接近,低于 361 度 KIDS 和 ANTA Kids; 2)童装品类众多,有 T 恤、衬衫、裤类、裙类、羽绒服等,定价与森 马服饰旗下的巴拉巴拉相当、略低于安奈儿及米格国际旗下的红孩儿、低于 太平鸟旗下的 Mini Peace 以及国际运动品牌 Adidas Kids、Nike Kids 等。 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 2:公司产品涵盖童鞋与童装 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 发展历程:并购优质资源扩充/夯实品类,经销先行、探索精细化管理拓 展直营 银  公司前身起步有限创立于 2009 年,从事童鞋、童装和儿童服饰配饰等 的设计、研发、生产和销售。 ☆正式收购浙江天 豪(主营儿童皮鞋 研发、生产、销售) 100%股权 投 ☆起步有限 成立 瑞 图 3:公司发展历程与大事 2009. 12 ☆ 品牌升级、 采用新标新形象 ☆ 收购温州起 步(主营童装 销售)100% 股权 2015. 03 2011. 04 ☆ 回购线上经 ☆ 起步有限整 ☆ 公司开始通 营权,开启线 体变更设立起步 过线下直营门 股份 上直营模式 店销售产品 2015. 04 2015. 10 2015. 12 国 资料来源:公司招股说明书、光大证券研究所 回顾公司发展历程,我们发现: 1)公司不断整合同一控制下的优质资源、扩充/夯实产品品类:2011 年、 2015 年先后收购浙江天豪(主营儿童皮鞋)、温州起步(主营童装)100% 股权,夯实公司儿童皮鞋、童装品类。 2)渠道方面,公司以经销模式先行、快速占领市场份额,后于 2015 年 拓展线下直营渠道探索精细化管理经验、把握电商发展机遇拓展线上直营渠 道。 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 表 1:公司收购同一控制下优质资源 收购 标的 浙江 天豪 成立日期 注册资本 收购前 股权结构 主营 收购原因  章利民 37.0% 周建永 30.0% 儿童皮鞋 06 年 9 1560 万元 周建璋 12.5% 研发、生产  月 30 日 祁康丰 12.5% 和销售 邹延秀 8.00%  温州 起步 13 年 11 月 500 万美 香港起步 29 日 元 100% 童装销售  收购情况 同一实际控制人控制下的相同、类似 或相关业务,避免同业竞争及消除关 联交易 现金 1569.09 万元收购浙江天豪 有利于公司快速进入儿童皮鞋的研 100%股权 发、生产领域,促进公司完成产业链 的扩张与整合,提高资源整合能力和 盈利能力 香港起步将温州起步 100%股权转 同一实际控制人控制下的相同、类似 让予起步有限,股权转让款(作价 或相关业务,避免同业竞争及消除关 5669.36 万元)以对起步有限增资的 联交易 形式支付; 促进公司完成产业链的扩张与整合, 温州起步儿童用品有限公司更名为 提高资源整合能力和盈利能力。 温州起步信息科技有限公司 银 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 其中温州起步合并日为 2015 年 3 月 31 日,因该收购为同一控制下的企业合并,故从 2013 年 11 月(温州起步成立之日)起将其纳 入合并财务报表范围,并相应调整了合并财务报表的比较数据。  行业地位:公司童鞋产品市占率达第二,童装市占率第七 瑞 公司童鞋产品依托科学美观的款式设计、健康舒适的体验和成功的品牌 营销,在中国童鞋市场优势显著,ABC KIDS 童鞋 2016 年市场占有率为 4.10%,位列市场第二(此前市占率多年保持第一)。 公司童装业务依托童鞋业务的品牌效应和营销网络,吸收国际最新时尚 潮流,近年来发展迅猛,2016 年市占率 0.70%,位列市场第七。 投 图 4:2016 年我国童鞋市场前十大品牌市场占有率(%) 图 5:2016 年我国童装市场前十大品牌市场占有率(%) 6.00 5.00 4.00 3.00 国 2.00 1.00 0.00 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所  渠道:买断式经销为主,15 年开始拓展线上线下直营渠道 公司目前主要销售模式为买断经销模式、即经销商按照一定的折扣买断 式销售、不需要向公司额外支付加盟费和商标许可使用费。虽然采用经销模 式,但公司仍对终端门店进行统一管理,包括门店选址、设立、形象、商品、 销售、库存、导购等方面。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 6:公司经销模式具体流程 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 银 买断式经销模式一方面能够依托经销商资本拓展当地市场、帮助公司快 速扩大市场份额;另一方面,儿童鞋服价格相对成人服装较低、同时时尚性 更弱、安全舒适性更强,因而过季库存清理难度较小,因此经销商在公司提 供批发折扣让利基础上对买断式经销模式接受意愿与能力都更强。 图 8:公司线下终端门店形象-内景 投 瑞 图 7:公司线下终端门店形象-外景 国 资料来源:公司官网、光大证券研究所 资料来源:公司官网、光大证券研究所 截止 2016 年底公司经销商共计 36 家,经销终端门店数量达 2273 家, 覆盖 31 个省市自治区,其中省会城市及直辖市终端门店数为 540 家(占比 23.76%) 、市县及乡镇门店数为 1733 家(占比 76.24%) ,主要集中在三、 四线城市。 直到 2015 年公司才开始拓展线上线下直营渠道,其中: 1)线下直营:为了更好的对经销商销售进行指导、探究区域市场细分 管理,2015 年底公司开始通过直营门店销售产品,截止 2016 年底公司直营 门店数量 5 家。 2)线上直营:为了把握电商发展机遇,2015 年 4 月公司收回线上经销 权改为直营模式,目前公司已经与天猫、京东等电商平台开展合作、主要通 过开设旗舰店的平台模式①进行销售(少部分为代销模式②,2016 年收入占 比不足 1%) ,采用线上线下差异化产品营销策略。 平台模式指品牌商在电商平台建立品牌线上官方旗舰店直接向客户销售产品,电商平 台作为服务商,负责平台管理、支付结算,并按销售金额的一定比例收取服务费。 ① 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 9:2016 年公司直营、经销渠道数量及占比 图 10:2016 年公司分渠道类型收入占比 直营,5家 0.22% 直营(线下), 0.43% 直营(线上), 5.84% 经销, 93.74% 经销,2273家 99.78% 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 财务表现:收入与净利保持良好增长 银  依靠童鞋和童装业务的带动,公司营收和归母净利润保持双高速增长, 2013-2016 年 营 收 复 合 增 速 21.49%至 2016 年 营 收 达 12.34 亿 元 , 2013-2016 年归母净利复合增速 56.12%至 2016 年归母净利达 1.76 亿元。 瑞 17H1 公司营收 5.74 亿元、同比增 5.33%,归母净利 1.01 亿元、同比 增 24.75%, 净利增速超过收入增速主要为政府补贴较去年同期增加 2064.34 万元。 图 11:2013~17H1 公司收入及增速 14 10 8 6 4 2 0 2014 国 2013 投 12 2015 总收入(亿元) 图 12:2013~17H1 公司归母净利及增速 35 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 30 25 20 15 10 5 0 2016 17H1 140 120 100 80 60 40 20 0 2014 增速(右轴,%) 2015 净利(百万元) 资料来源:Wind、光大证券研究所 2016 17H1 增速(右轴,%) 资料来源:Wind、光大证券研究所 分产品来看,公司收入主要以童鞋为主,2016 年童鞋、童装收入占比 分别达 56.17%、36.14%,还有少部分鞋品 OEM③、儿童服饰配饰;其中童 鞋收入以运动鞋和皮鞋为主,布鞋占比较少。 分地区来看,公司收入主要来源于华东、华中等地区,2016 年上述地 区收入占比合计为 64.90%。 代销模式指品牌商将货物发送至电商平台指定仓库,由后者组织销售,电商平台定期 与品牌商对账结算。 ② ③ 公司鞋品 OEM 业务对公司的生产经营主要起到了充分利用产能和保证车间员工稳定 的作用。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 13:2016 年公司主营收入分产品占比 图 14:2016 年公司主营收入分地区占比 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 银 1.2、前沿设计塑造产品价值,传统运营迅速占领市场 公司采取从产品开发、订单采购、生产到营销的纵向一体化运营模式, 前沿研发与传统运营相结合,打造优质产品、提升品牌形象、把握价值环节、 从而能够依托“部分自主生产+订货+经销”等传统运营模式迅速占领市场份 额。 瑞 公司重视产品的研发,设计前沿: 国 投 1)童鞋方面,作为公司主营产品,公司在青田、泉州等地设立皮鞋开 发中心和运动鞋开发中心,不断自主开发兼具科技性与安全舒适性的童鞋产 品; 2)童装方面,作为公司后期拓展的品类,且时尚性要求高于童鞋,公 司采取了不同的研发设计思路,在我国时尚之都深圳设立服装开发中心,同 时借力国际流行趋势提供商,如 WGSN、POP、蝶讯网等,提升公司童装 产品时尚度。 在生产、供货、销售等细分环节公司均采用较为传统的运营模式,即“部 分自主生产+订货+经销”:1)生产方面,对于公司优势产品童鞋,公司采 用“自主生产+外协生产”模式,其中 2016 年自产产量占比为 64%,而当 前大部分鞋服企业均采用外协生产模式、采用自主生产传统模式的较少;公 司后期拓展的童装与配饰品类,则全部采用外包生产模式。 2)供货方面,公司采用传统订货会模式,每年召开四次订货会,随后 根据订货情况下单生产,而订货模式主要由公司买断式经销为主的销售模式 所决定。 3)销售方面,公司主要采用买断式经销模式,经销模式在行业发展早 期成长性高、竞争较小的背景下能够帮助公司迅速占领市场份额。2015 年 公司为积累门店运营管理以及区域市场细分管理经验从而提升对经销门店 指导能力,开始拓展线下直营渠道。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 15:公司运营流程 反映市场最新流行趋势 调节生产,降低库存 自主生产 差异化定位 OEM加工 童鞋 产品设计 委托加工 召开订货会和 订单采购 商品企划 产品研发 产品开发 直营店 成品运 输配送 OEM加工 童装 订单流程 委托加工 产品生产 消费者 经销商 市场营销与分销 回应市场,迅速补货 了解流行趋势和消费喜好 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 表 2:公司具体运营模式 业务模式 公司部分外包 100%外包 银 说明: 公司控制环节 具体运行 采购模式 1) 公司设有供应链管理中心,负责协调和管理各事业部的供应商开发、管理、招标、采购和物资管理等相关工作; 2) 公司将供应商分为战略供应商和一般供应商两个等级,战略供应商长期稳定地为公司供应相关原材料,供应规模较 大,而对于一般供应商,公司按照常规合作协议及采购合同来开展业务。 生产模式 1) 公司采取订单生产模式,童鞋类产品以“自主生产+外协生产”相结合,童装及儿童服饰配饰采用外协生产方式。 2) 自主生产方面,公司在青田、泉州等地建立生产基地,截至 2016 年 12 月 31 日,公司共有 10 条鞋类产品生产线, 产能为 800 万双/年。 3) 外协生产方面,主要包括 OEM 和委托加工两种模式:  OEM 模式下,公司与外协厂商签订成品采购合同,外协厂商按公司的设计样板,自行采购原材料、生产并提 供产成品;  委托加工模式下,公司与外协厂商签订委托加工合同,由公司提供主要原材料,外协厂商只代垫部分辅助材 料,按照公司的要求生产产品并收取加工费。 4) 2016 年自产金额占比 35.17%、 外协生产占比 64.83%, 其中童鞋自产金额占比 62.78%、 外协生产金额占比 37.22%, 童装外协生产金额占比 100%,配饰外协生产金额占比 100%。 国 投 瑞 设计研发 1) 公司设立商品研发事业部,下设商品企划中心、运动鞋开发中心、皮鞋开发中心、服装开发中心和配饰开发部; 2) 公司采取自主研发方式,长期与国际知名流行趋势提供商开展合作,分析流行趋势,确定产品主题,通过设计研发 继而形成订货会样品:  与国际知名流行趋势提供商 WGSN、POP 以及蝶讯网合作,收集整理最新的时尚资讯;  与知名战略咨询机构马来西亚翡翠录设计公司和韩国 brand36.5 度公司进行合作,对产品进行系列主题定位。 1) 公司在新品上市前 10 个月左右合理预测当期市场的流行趋势,进行相应的商品企划工作,上市前 8 个月左右进入 产品设计阶段,此阶段一般持续 1-2 个月,之后召开订货会; 2)公司采取经销商集中向公司订货的模式,每年组织四季订货会,主要用于满足每年四个销售季节中相对固定的货品 订货会模式 种类需求,同时结合不同季节的市场情况以及特殊气候条件进行适当调整。 3)退换货政策:公司执行严格的退换货政策,经销商收到货品后,非质量问题不予退换货;近年公司产品质量良好, 与经销商之间未发生退换货。 销售模式 1) 公司主要的销售模式为经销模式,2014~2016 年经销营收占比分别为 100%、94.41%、93.74%,直营业务于 2015 年开展,目前规模较小。 2) 经销:采取两级经销模式,即公司直接销售产品给一级经销商,一级经销商再分直营和经销两种模式销售,可自行 开设直营门店销售,也可销售给二级经销商(以开设 1 家门店的个体工商户为主) ,再由二级经销商直营销售;  截至 2016 年 12 月 31 日,公司共有一级经销商 36 家,公司向经销商的销售为买断销售,不存在向经销商收 取加盟费和商标许可使用费的情况; 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 截至 2016 年底,公司经销终端门店数量为 2,273 家,覆盖 31 个省市自治区,其中省会城市及直辖市终端门 店数为 540 家,市县及乡镇门店数为 1,733 家,  终端门店又分为独立店和商场店中店两种类别:其中独立店主要是指在商业中心或者人口比较密集的社区、 街道开设的专卖门店,商场店中店则是指在百货商场、购物广场、大型超市等大型商场设置的销售网点,2015 年公司为提升一二线城市重点门店形象,与万达、大润发等购物中心开展合作。 3) 线上直营:主要销售渠道包括天猫旗舰店、京东旗舰店等主流电子商务销售平台;  2015 年 4 月,公司回购了经销商泉州起程负责运营的线上门店的经营权,开始直接运营线上业务;  2015~2016 年线上销售收入分别为 6218.72 万元、7203.76 万元,营收占比分别为 5.53%、5.84%,为直营 业务收入的主要来源;  2015~2016 年天猫旗舰店收入占比分别为 3.18%、4.87%,为主要线上销售平台;  合作平台又可以分为以天猫、京东为代表的“平台模式”,和以唯品会(2016 年不再合作) 、俪人购为代表的“代 销模式”: a)在平台模式下,公司通过在电商平台上建立“ABC KIDS”品牌旗舰店直接向客户销售产品, 公司并不与电商平台进行商品交易,平台仅负责管理和支付结算,并按销售金额的一定比例收取服务费,代 表电商为天猫、京东、苏宁易购和贝贝网。b)代销模式下,公司按照销售客户泉州起程与电商代销平台的约 定进行备货,并将备货商品发至指定仓库,由电商代销平台组织销售,电商代销平台定期与泉州起程进行对 账结算,之后泉州起程再根据结算单与公司结算,代表电商为俪人购。 4) 线下直营:2015 年 12 月,公司开始通过开设直营网点销售产品,截至 2016 年 12 月 3 日,子公司温州起步下设 五家分公司负责直营门店经营,2015~2016 年线下直营营收占比分别为 0.06%、0.42%。  1) 品牌使命:“帮助中国少年儿童健康成长”; 2) 品牌主题:“因为爱”; 3) 品牌形象推广:通过战略合作、综艺营销、赞助影视剧、参加公益活动等不断提高“ABC KIDS”的品牌知名度。 瑞 品牌推广 银 1) 2014-2016 年公司店效分别为 48.49、51.67、51.00 万元,其中经销店效为 48.15、51.62、50.88 万元,2015-2016 年直营店效为 18.84、105.40 万元。 店效与平效 2) 2016 年公司 5 家直营门店平均面积 144 平方米,对应 2016 年直营门店平效为 7303.38 元/平方米;经销门店平效 由于数据缺失不可得。 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 投 1.3、香港起步境外控股,股权集中 公司是由起步(中国)有限公司于 2015 年 12 月采用整体变更方式设立。 公司控股股东为香港起步国际集团有限公司,持股比例为 59.36%,实 际控制人为董事长章利民先生,间接持有公司 57.13%的股权。 国 图 16:发行前公司股权结构图 新兴 齐创 0.11% 众星 久盈 1.11% 章利民 周建永 100.00% Superior Wisdom Billion Wisdom 100.00% 3.75% 96.25% 东华 国际 香港 起步 2.58% 温氏 投资 2.11% 昊嘉 投资 邦奥 有限 59.36% 22.62% 境外 2.58% 乾亨 投资 丽水 晨曦 2.78% 4.53% 尚邦 投资 1.11% 大雄风 投资 境内 1.11% 起步股份 100.00% 福建起步 100.00% 温州起步 100.00% 青田起步 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 本次公开发行股票全部为新股,不超过 4700 万股,发行后总股本不超 过 4.7 亿股,占发行后总股本比例不低于 10%。以本次实际发行 4700 万新 股测算,本次发行前后的股权结构如下表: 表 3:发行前后股权结构 股东名称 发行前 发行后 股权比例 持股数(万股) 股权比例 香港起步 25107.72 59.36% 25107.72 53.42% 邦奥有限 9566.98 22.62% 9566.98 20.36% 丽水晨曦 1915.18 4.53% 1915.18 4.07% 乾亨投资 1174.94 2.78% 1174.94 2.50% 昊嘉投资 1091.64 2.58% 1091.64 2.32% 东华国际 1091.64 2.58% 1091.64 2.32% 温氏投资 892.96 2.11% 892.96 1.90% 众星久盈 469.98 1.11% 469.98 1.00% 尚邦投资 469.98 1.11% 469.98 1.00% 大雄风投资 469.98 1.11% 469.98 1.00% 新兴齐创 47.00 0.11% 47.00 0.10% 社会公众股 - - 4700.00 10.00% 100.00% 47000.00 100.00% 瑞 合计 42300.00 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 银 持股数(万股) 国 投 2、童鞋童装行业:成长性高、童鞋童装格局有异 我国童装童鞋市场相较成人对应细分品类景气度均更高、主要原因为消 费升级背景下我国男女鞋、男女装已经历品牌化发展后,而我国童鞋童装正 逐步进入品牌化消费时代、处于成长期。 随着第四次婴儿潮的到来、二胎政策的放开,新生人口增长的外延有力 因素,叠加 4+2+1/N 漏斗型家庭结构、生育年龄推迟等带来更加充裕的育儿 资金等内涵动力,预计未来三年我国童鞋、童装市场规模复合增速分别达 9%、6%。 从行业格局来看,当前童装童鞋市场集中度均偏低,未来行业集中度有 望进一步提升,其中童鞋前十大品牌主要为专业童鞋品牌,而童装前十大品 牌中专业品牌与成人装延伸品牌平分秋色。 2.1、市场容量:多重利好推动儿童鞋服景气度较高 据 Euromonitor , 近 年 我 国 童 鞋 市 场 规 模 总 体 保 持 较 好 的 增 速 , 2013~2016 年我国童鞋市场规模复合增速达 9.87%,2016 年市场规模达 479.80 亿元。 我国童装市场规模同样稳健增长,2013~2016 年我国童装市场规模复合 增速达 7.60%,2016 年市场规模达 1450.11 亿元。 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 17:2002~2021E 我国童鞋市场规模及增速 图 18:2002~2021E 我国童装市场规模及增速 2,500 16% 14% 2,000 12% 10% 1,500 8% 1,000 6% 4% 500 2% 0% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 2021E 0 童装市场规模(亿元) 增速(右轴) 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 银 对比其他细分品类,近年童鞋、童装行业市场规模增速均高于成人男女 鞋、成人男女装:2013~2016 年男鞋、女鞋市场规模复合增速分别为 5.88%、 1.31%,童鞋市场规模复合增速分别高于男鞋、女鞋 3.99、8.56PCT; 2013~2016 年男装、女装市场规模复合增速分别为 4.25%、6.14%,童装市 场规模复合增速分别高于男装、女装 3.36、1.46PCT。 瑞 童鞋童装行业相对其他细分品类的高景气度主要由于出生率的提升、消 费人口的增长以及优生优育理念不断普及和强化下的消费升级。 图 19:细分鞋类品类市场规模增速对比(%) 16.0 14.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 -2.0 国 -4.0 18.0 16.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0 投 12.0 图 20:细分服装品类市场规模增速对比(%) 总体鞋类 童鞋 成人男鞋 成人女鞋 总体服装 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 童装 成人男装 成人女装 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 2.1.1、动力:“人口增长+优生优育下消费升级”双重推动 我国儿童鞋服市场有望获益新生人口增长以及生育年龄推迟、漏斗型家 庭结构抚养资金更加充沛、经济增长优生优育观念下的消费升级等内外延多 重有利因素。  敬请参阅最后一页特别声明 外延:获益第四次婴儿潮、 “二胎政策” ,新生人口有望增长 -15- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 随着我国在 1985-1994 年间的第三次婴儿潮出生的人口逐渐步入婚育 阶段,我国正迎来第四次婴儿潮。我国人口出生率自 2010 年(1985 年生人 达 25 岁、进入婚育年龄)以来缓慢上升。 与此同时,2013 年我国启动“单独二胎”政策,2016 年 1 月 1 日,“全面 二孩”政策正式实施。自 2013 年“单独二孩”政策实施之后,生二孩和三孩 及以上的女性生育率占总体生育率比例逐年提高,2015 年二孩及以上生育 率达 14.51‰,较 2013 年提升 1.81‰。 图 21:我国人口出生率(‰) 图 22:我国按育儿胎数分生育率(‰) 80 70 70 60 60 50 50 40 40 30 30 20 20 10 10 0 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0 银 80 中国生育率 资料来源:国家统计局 一孩 二孩 三孩及以上 资料来源:国家统计局 2)我国 0-14 岁人口数量:0-14 岁人口数量在 2011 年后也处在一个缓 慢上涨的过程中,2016 年达到了 2.30 亿人,同比增长 1.29%,已经形成了 庞大的儿童消费市场。 图 23:我国 0-14 岁人口及增速(万人) 国 投 瑞 从结果来看,1)总体人口出生率: 2016 年我国人口出生率达 12.95‰, 出生人口达 1786 万人,同比增长 7.92%,由此预计新增人口产生的市场需 求将在 2016 年后逐步显现。 资料来源:国家统计局  内生 1:生育年龄推迟、漏斗型家庭结构,育儿资金更加充裕 近年随着社会经济的发展, 优生优育的观点不断加强、在生存成本及 生育成本不断提升的背景下,我国生育年龄不断推迟,据最近一次全国人口 敬请参阅最后一页特别声明 -16- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 普查数据,2010 年我国妇女生育平均年龄为 29.13 岁比十年前延后了 2.82 岁。 从育龄妇女生育率来看,我国 20~35 岁女性生育率不断下降,而 35~49 岁女性的生育率反而较十年前有所上升。 生育年龄的推迟使得生育下一代的夫妻双方均具有更强的经济实力,拥 有更雄厚的育儿资金,在优生优育的观点下对婴幼儿消费品将会有更多的支 出。 图 24:我国女性各年龄段生育率(‰) 图 25:我国妇女生育平均年龄 120 80 60 40 2011 2012 2013 15-19岁 20-24岁 30-34岁 35-39岁 2014 45-49岁 2015 25-29岁 2000 40-44岁 2010 妇女生育平均年龄 资料来源:人口普查 瑞 资料来源: 《中国统计年鉴》 26.31 银 20 0 29.13 29.5 29.0 28.5 28.0 27.5 27.0 26.5 26.0 25.5 25.0 24.5 100 此外 4+2+1/N 的漏斗型家庭结构已经成为了我国当前主流的家庭结构形 式,老一辈及父母辈共同哺育新一代成为了普遍现象,老一辈积累的资金提供 了更加充足的育儿资本。 国 投  内生 2:经济增长、优生优育下消费升级 近年来宏观环境方面,我国城市化进程不断加快,2016 年城市人口总 数达到 7.9 亿,城市化率为 57.35%,同比上升 1.25PCT;我国人均可支配 收入也呈现高速发展的态势,2016 年达到 2.38 万元,同比增长 8.44%, 2013-2016 年三年 CAGR 为 9.16%,为我国整体消费能力的增强提供了有 利的环境。经济增长、优生优育观念逐步加强的背景下,我国人均童装、童 鞋支出不断增长。 图 26:全国人均可支配收入及增速 图 27: 我国人均童装、童鞋支出及增速 35 16% 30 14% 25 12% 10% 20 8% 15 6% 10 4% 5 2% 0 0% 2011 资料来源:国家统计局 敬请参阅最后一页特别声明 2012 2013 2014 2015 2016 童装(美元) 童鞋(美元) 童装增速(右轴) 童鞋增速 资料来源:Euromonitor -17- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 2.1.2、空间:未来三年我国童鞋、童装将保持 9%、6%增速增长 获益前述动力的驱动,我国童鞋童装市场规模未来仍将保持较好的增长 态势。据 Euromonitor,预计 2017~2020 年童鞋市场规模增速在高个位数, 预计到 2021 年童鞋市场规模有望达到 730.80 亿元,达 2016 年的 1.5 倍, 年复合增长 8.81%。 童装市场规模预计 2017~2020 年复合增长 6.35%,预计到 2021 年童装 市场规模有望达到 1967.84 亿元,达 2016 年 1.36 倍。 对比发达国家,我国童鞋童装人均消费仍处于较低水平: 银 1)2016 年我国 0-14 岁人均童鞋消费支出为 30.3 美元,低于日本(52.3 美元),更是远低于美国(158.6 美元)和英国(171.3 美元)。未来随着 我国消费水平的不断提高与儿童服饰消费升级的趋势,童鞋市场将日趋成 熟,向欧美国家靠近,长期来看我国童鞋市场规模预计仍有约 5~6 倍的市场 空间。 2)童装方面,我国 0-14 岁人均消费金额仅为 91.6 美元,远远低于日 本(487.3 美元)、美国(517.7 美元) 与英国(709.2 美元),长期来看 预计我国童装市场仍约有 5~8 倍的市场空间。 图 29:2016 年我国人均童装消费支出与发达国家对比 (美元/人) 投 瑞 图 28:2016 年我国人均童鞋消费支出与发达国家对比 (美元/人) 国 资料来源:Euromonitor 敬请参阅最后一页特别声明 资料来源:Euromonitor 2.2、行业格局:本土品牌占据优势,集中度待提升 我国儿童鞋服企业整体较成人鞋服起步晚。20 世纪 80 年代,国内儿 童鞋服厂商主要从事童鞋童装的代工生产制造。20 世纪 90 年代末至 21 世 纪初,随着我国经济增长、童装鞋服消费出现品牌化需求,国内一些自主品 牌开始崭露头角,但是尚未形成全国性的品牌。目前我国儿童服饰市场仍处 于成长期。 -18- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 30:童装行业处于成长期 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 银 2.2.1、童鞋:本土专业童鞋品牌占主导,格局稳定集中度缓慢提升 目前中国鞋业呈现产业集群式发展态势,以温州为代表的浙江鞋业基地 具有皮鞋产业集聚效应,以泉州为代表的福建鞋业基地具有运动鞋产业集聚 效应。 瑞 国内童鞋的市场格局尚处于集中度较低、区域性较强的阶段,生产企业 主要集中在福建、浙江等沿海区域,且大部分童鞋产品仍为小品牌、杂牌或 无品牌状态。但随着 NIKE KIDS、ADIDAS KIDS 等国际品牌的进入,国内 也诞生了 ABC KIDS、ANTA KIDS、361 度 KIDS 等知名度较高的自主品牌, 市场由此开始向品牌消费转型,并逐渐形成高端、中端、低端三个层次。 产品定位 投 表 4:我国童鞋市场高端、中端、低端品牌介绍 产品特性及市场状况 竞争策略及运作方式 属于国际品牌,集中在一线城市和部分经济发 依托成人运动品牌所占有的市场,逐渐向 中高端及高端 达的二线城市,定位国内中高端及高端消费人 童鞋领域延伸发展,采取连锁加盟的形式 品牌 群 展开竞争 代表性品牌 NIKE KIDS ADIDAS KIDS 低端品牌 产品价位低,对品牌消费不敏感,主要占领城 主要依靠低价竞争,产品同质化现象较为 无品牌产品或区域性小品牌 乡和农村市场 严重 国 中端品牌 专注于童鞋开发的自主品牌,具有专业的 国内自有品牌主导,主要集中在经济相对发达 生产技术 的二、三线城市,定位国内中端消费人群 较早进入国内成人鞋市场,后向童鞋领域 扩张发展 ABC KIDS ANTA KIDS 361°KIDS 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 表 5:2016 年我国童鞋市场前十大品牌简介 2016 年市 占率排名 品牌 1 Nike 国际运动品牌 Nike 旗下童鞋品牌 4.06% × 2 ABC 为起步股份旗下童鞋童装品牌,定位中端市场、其中童鞋为主打业务,自主研发 了如减震、防臭、防水的多功能童鞋 4.05% √ 3 七波辉 创立于 1988 年,专注青少年鞋、服装以及配饰,目标消费者为 8-16 岁的青少年 群体 2.72% √ 4 Adidas 国际运动品牌 Adidas 旗下童鞋品牌 1.99% × 5 巴布豆 创立于 1994 年,以高品位的设计引领中国童装童鞋市场,目标消费者为 1-18 岁 少年儿童 1.60% √ 6 卡丁 创立于 2005 年,主营皮鞋、布鞋、运动鞋三大主流鞋业产品,是中国领先的童鞋 品牌企业 1.59% √ 7 图图 创立于 1999 年,图图童鞋倡导健康战略,立足不断提高的产品科技含量,增强品 牌竞争力 1.42% √ 1.19% √ 创立于 1993 年,为浙江宝路鞋业有限公司旗下品牌,目标消费者为 3-15 岁的儿 童少年 1.01% √ 创立于 2002 年,是浙江森马服饰旗下品牌,产品覆盖 0-16 岁儿童的服装、童鞋、 配饰品类 1.01% √ 斯乃纳 创立于 1996 年,定位童鞋行业中高档市场,产品主要满足 0-16 岁儿童需求 9 童天 10 巴拉巴拉 银 8 2016 年市场 是否为专业童 占有率 鞋品牌 品牌简介 资料来源:公司招股书、公司官网、光大证券研究所 投 瑞 当前我国前十大童鞋品牌以国内品牌为主,且国内品牌都是专业童鞋品 牌,国外品牌 Nike、Adidas 为延伸童鞋品牌。ABC KIDS 2011-2015 年均 名列我国童鞋市占率第一,2016 年受到 Nike 的冲击屈居第二,不过依然是 我国童鞋领域的绝对龙头。 据 Euromonitor,我国童鞋行业市场占有率前四位企业的占有率之和 (CR4)从 2011 年的 11.9%提升到了 2016 年的 12.8%,同期前十位企业 的占有率之和(CR10)则由 20.3%提升到了 20.6%,提升幅度不大。相比 于发达国家,我国童鞋市场集中度仍处于低位,未来行业龙头份额有较大提 升空间。 图 32:2016 年中国童鞋市场集中度远低于发达国家 国 图 31:我国童鞋市场集中度不断提升,但幅度缓慢 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 -20- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 2.2.2、童装:专业品牌与延伸品牌平分秋色,龙头突出 我国童装市场正处于快速发展的成长期,具有市场增长快、成长空间大、 行业集中度低等特征,竞争格局划分为国际知名儿童品牌、国内专业儿童品 牌、成人服饰延伸品牌三大类。 表 6:国内童装品牌竞争格局 品牌 产品特性及市场状况 竞争策略及运作方式 代表性品牌 国际知名童装品牌,主要占领高端市 利用卡通形象或母品牌的优势来打开市场,主要依 国际知名儿童品牌 托高档商场百货渠道 场 金宝贝 丽婴房 国内专业儿童品牌 全国布局,并拥有各自的优势区域,普遍采取特许 产品质量较好、价格贴近大众,主要 加盟、经销模式,利用产品促销、服务、营销网络 占领中端市场 优势等方式展开竞争 ABC KIDS 安奈儿 成人服饰延伸品牌 主要占领中端市场,依托母品牌优势 依托母品牌的品牌优势和资源体系,实现全国布局 进行发展 361 度 KIDS ANTA KIDS 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 1 品牌 品牌简介 2 Adidas 国际运动品牌 Adidas 旗下童装品牌 3 安奈儿 创立于 1999 年,定位中档市场的专业童装品牌,覆盖大小童装 5.00 √ - 1.00 × 1.00 √ 创立于 1996 年,品牌定位于 0-15 岁,以“时尚、运动、休闲、健康、活力” 为产品风格, - 0.90 √ 创立于 1997 年,为格林集团旗下品牌。以“会讲故事的童装”为品牌定位, 为 0-15 岁儿童提供“时尚、健康、舒适”的四季着装方案。 - 0.90 √ 3.69 5 嗒嘀嗒 6 红孩儿 创立于 2000 年,为港股上市公司米格国际旗下童装品牌,定位中端。 投 小猪班纳 ABC 50.01 9.18 4 7 2016 年 是否为专 2016 年品牌收 市场占 业童装品 入(亿元) 有率 牌 创立于 2002 年,是浙江森马服饰司旗下的大众童装品牌。产品覆盖 0-16 岁 儿童的服装、童鞋、配饰品类。 巴拉巴拉 16 年森马童装业务收入(主要为巴拉)50.01 亿元、同比增 26.52%,17Q1 收入同比增 20%左右。 瑞 2016 年 市占率 排名 银 表 7:2016 年我国童装市场前十大品牌简介 0.80 √ 11.25 为起步股份旗下童鞋童装品牌,定位中端市场、其中童鞋为主打业务,自主研 (其中童装及配 0.70 发了如减震、防臭、防水的多功能童鞋。 饰收入 4.34 亿) √ 安踏 安踏在 2008 年推出的附属品牌。定位于 3-14 岁(小童、中童、大童)的中端 童装市场。 - 0.70 × 9 Disney 创立于 1923 年,来自于美国迪士尼公司。主要面向城市青少年儿童,以款式 新颖、质优价廉和时尚环保的产品优势畅销市场。 - 0.60 × 10 Nike 国际运动品牌 Adidas 旗下童装品牌 - 0.60 × 国 8 资料来源:公司招股书、公司官网、光大证券研究所 注:1、ABC 品牌收入实际为起步股份最新招股书披露的 2015 年主营业务收入; 2、市场占有率通常为品牌终端零售额市场占有率,而公司品牌收入一方面受到终端零售额的影响,另一方面与公司采用的销售模式 有关,如直营模式下相同终端零售额转化为的公司品牌收入更高,因此上表中部分公司市占率排名与收入规模排名出现不一致的情况。 当前我国童装市场前十大品牌中以国内品牌为主,并且专业品牌与延伸 品牌平分秋色。其中巴拉巴拉优势突出,多年占据我国童装龙头地位,并且 纵向来看其市场占有率不断提升,横向来看,其市占率水平远远超过市占率 排名第二的品牌。 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 根据 Euromonitor 调查显示,我国童装行业中市场占有率前四位企业的占 有率之和(CR4)已由 2011 年的 5.80%提升到了 2016 年的 7.90%,同期前十 位企业的占有率之和(CR10)则由 9.20%提升到了 12.50%。 据 Euromonitor,我国童装市场集中度与发达国家仍存在差距:对比美、 英、日成熟市场的发展现状,童装消费通常会呈现较为集中的市场结构;而我 国童装行业市场龙头份额还有较大提升空间。 图 33:我国童装市场集中度不断提高 图 34:2016 年中国童装市场集中度仍远低于发达国家 13% 14% 50% 43% 45% 12% 40% 9% 10% 36% 35% 8% 27% 30% 8% 27% 24% 25% 6% 6% 18% 20% 13% 15% 4% 2% 0% 2011 银 10% 8% 5% 0% CR4 2016 CR4 CR10 日本 英国 美国 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 瑞 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 中国 CR10 国 投 3、历史回顾:重经销推成长,造品牌促盈利 回顾公司历史财务,公司凭借重经销模式、快速拓展经销渠道,推动公 司总体收入增长,同时随着公司品牌影响力不断提升、公司提升产品平均销 售单价、拓展直营、毛利率不断提升。此外公司 2015 年开始拓展线上线下 直营渠道、致销售费用率有所上升,但总体幅度低于毛利率上升幅度,促使 公司净利增速高于收入。 公司重经销模式快速打开市场,收入规模处于行业中上游,仅次于童装 第一品牌巴拉巴拉,但公司直营、电商等渠道目前体量较小,仍有较大提升 空间。 公司重经销模式使得毛利率、费用率均低于同业,净利率水平居于中游 水平,且重经销模式下应收账款周转较慢、存货周转较快。 3.1、业绩分析:外延扩张、品牌影响提升推动业绩增长 公司总收入保持较快发展,2013~2016 年总营收复合增速达 21.49%, 2016 年总营收达 12.34 亿元。公司儿童服饰产品主营业务收入的稳步增长, 主要受益于我国儿童服饰行业总体向好,也得益于公司经销模式下门店的持 续扩张。 公司归母净利润同样呈现高速增长的态势,2013~2016 年复合增速 56.12%,2016 年为 1.76 亿元,这主要受益于公司日益凸显的品牌影响力带 动了盈利能力的提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 17H1 公司营收 5.74 亿元、同比增 5.33%,归母净利 1.01 亿元、同比 增 24.75%, 净利增速超过收入增速主要为政府补贴较去年同期增加 2064.34 万元。 公司收入与净利近年来总体上保持着良好增长,但增速有逐年放缓的趋 势。17H1 净利增速较 16 年有所提升,但主要为政府补助增多所致。 图 35:2013~17H1 公司收入及增速 图 36:2013~17H1 公司归母净利及增速 14 35 12 30 10 25 8 20 6 15 4 10 2 5 0 0 2014 2015 总收入(亿元) 2016 17H1 银 2013 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 增速(右轴,%) 资料来源:Wind、光大证券研究所 140 120 100 80 60 40 20 0 2014 2015 净利(百万元) 2016 17H1 增速(右轴,%) 资料来源:Wind、光大证券研究所 国 投 瑞 3.1.1、成长:以经销为主的渠道扩张拉动收入增长 敬请参阅最后一页特别声明 公司以经销为主,2015 年开始拓展线上线下直营,多渠道扩张拉动公 司收入增长,其中以经销渠道扩张为主。2013~2016 年公司经销渠道数量复 合增长率为 13.96%、同期店效略有增长、复合增速为 4.36%,带动经销收 入以 18.93%的复合增速增长至 2016 年规模达 11.57 亿元,占公司收入比重 93.74%。 直营收入以线上为主,2016 年收入贡献 7203.76 万元、占比 5.84%, 2016 年线下直营门店 5 家,收入贡献 526.99 万元,占比 0.43%。  渠道:经销渠道扩展拉动收入增长,15 年拓展线上线下直营贡献仍较小 公司销售渠道主要是经销模式,业务占比在 90%以上,营收保持较快增 长,2013-2016 年复合增速为 18.92%。2015 年开始布局直营模式,规模相 对较小,2016 年营收占比为 6.26%,同比上升了 0.67PCT。 -23- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 37:2013-2016 年公司经销和直营模式收入及增速 14 35% 12 30% 10 25% 8 20% 6 15% 4 10% 2 5% 0 图 38:2013-2016 年公司分渠道收入占比 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 2013 2014 2015 2016 经销模式销售收入(亿元) 直营模式销售收入(亿元) 经销增速(右轴) 直营增速(右轴) 2013 2014 经销 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 上图中的直营包含线上、线下直营 2015 2016 直营 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 瑞 银 公司经销业务的持续增长主要受益于经销商门店数量逐年增长, 2014-16 年分别净增加 349 家、173 家和 215 家,对应增速分别为 22.72%、 9.18%、10.45%。2015~2016 年公司净门店增速有所放缓,一方面受到服 装行业调整整体大环境的影响,另一方面为公司层面的渠道战略调整,具体 来看:2015 年主要由于公司为提升一、二线城市终端品牌形象,对门店进 行了渠道优化及形象升级,并与万达、大润发等购物中心开展合作,将原有 低端百货店向城市综合实体店转型升级,单品类店向鞋服一体化集成店升 级,从而导致较多门店关闭;2016 年公司将重点放在巩固 2015 年度推广 的第五代终端门店形象、提升单店零售运营管理水平上。 投 公司经销门店平均店效基本维持稳定,2014~2016 年经销门店店效维持 在 48~52 万元/家之间。 图 39:公司经销门店数量 2500 国 2000 图 40:公司经销门店店效及增速 60 25% 50 20% 40 1500 15% 1000 10% 500 5% 10 0% 0 30 0 2013 2014 经销门店数量 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% 2015 20 2013 2016 2014 店效(万元/家) 增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2015 2016 增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 公司直营业务收入主要来自于线上,2016 年线上销售收入 7203.76 万 元,较 15 年增长 15.84%,占直营收入的 93.33%。销售渠道主要包括天猫 旗舰店、京东旗舰店等主流电子商务销售平台,其中天猫旗舰店为线上主要 收入来源,2016 年收入 6014.31 万元,占线上收入比重达 83.39%。 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 41:公司直营业务线上线下占比 图 42:公司线上业务收入分合作平台占比 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 注:分合作平台占比为公司来源于合作平台的收入占公司线上收 入比重 银 公司从 2015 年 12 月开始设立线下直营网点,故 15 年线下门店销售金 额较小,16 年步入正轨后,营收与单店平均收入有较大提升,分别达到了 526.99 万元与 105.40 万元,其中 2016 年直营门店店效达加盟门店店效的 2 倍之多。 国 投 瑞 图 43:公司线下直营收入与单店平均收入情况 资料来源:公司招股书、光大证券研究所  品类:童鞋、童装协同发展 公司产品两大品类为童鞋与童装,2016 年收入占比分别为 56.26%、 34.83%。近年公司童鞋与童装收入占比未有大幅波动,主要为童鞋与童装基 本保持相当的增速增长,2013~2016 年童鞋与童装收入复合增速分别为 15.13%、27.44%,至 2016 年童鞋、童装收入规模分别达 6.93、4.46 亿元。 此外公司还开展有成人鞋品 OEM(主要为出口)、儿童配饰等业务, 2016 年收入占比分别为 6.98%、0.71%,2013~2016 年复合增速分别为 87.03%、20.27%,至 2016 年收入规模分别为 8605.43、873.91 万元。 敬请参阅最后一页特别声明 -25- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 44:公司分产品收入占比 图 45:公司童鞋、童装业务收入及增速 100% 8 50% 7 80% 40% 6 5 60% 30% 4 20% 3 40% 2 10% 1 20% 0 0% 2013 0% 2013 童装 2014 童鞋 2015 鞋品OEM 2016 儿童服饰配件 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2014 2015 2016 童鞋(亿元) 童装(亿元) 增速(右轴) 增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 量价:童鞋量价齐升,童装 16 年有所降价 银  从总体趋势来看,2013~2016 年公司产品量价均保持良好增长态势,其 中销量增长主要受益于行业向好与营销网络的拓展、价格方面主要为公司品 牌力提升、公司提高产品出货价格。 投 瑞 分产品具体来看,1)童鞋销售增长主要为价格驱动、销量增长幅度小 于价格,2013~2016 年童鞋均价、销量复合增速分别为 9.30%、5.34%至 2016 年分别达 61.58 元/双、1125.39 万双。2)童装销售主要依靠销量拉动、 均价增长幅度小于销量,2013~2016 年童装均价、销量复合增速分别为 6.51%、19.65%至 2016 年分别达 69.8 元/件、638.87 万件。此外,2016 年童装销售均价较 15 年有所下滑,主要为公司对供应商议价能力提升、采 购成本下降,公司主动降低产品出货价格提升市场竞争力。 分地区来看,公司的主要销售区域为华东地区,2016 年华东地区收入 占比 48.52%。 国 图 46:2013-16 年公司童鞋童装销售数量及均价 1200 图 47:2013-16 年公司分地区收入占比 80 70 1000 60 800 50 600 40 30 400 20 200 10 0 0 2013 2014 2015 2016 童鞋销售数量(万双) 童装销售数量(万件) 童鞋均价(右轴,元) 童装均价(右轴,元) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 -26- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 3.1.2、盈利:品牌影响力扩大拉升毛利率、净利率  毛利率:品牌影响力提升、提升对经销商平均售价拉动毛利率上升 公司 2014-2016 年综合毛利率分别为 22.89%、29.57%、34.52%、 35.43%,呈现良好的上升趋势。 回顾公司历史财务,公司毛利率主要受渠道模式、产品价格变动影响。 2013~2015 年公司毛利率逐年上升幅度较大,主要为随着公司品牌影响力不 断提升、公司给予经销商童鞋、童装销售均价不断提升,对应产品毛利率及 经销渠道毛利率均保持上升态势;2016 年公司毛利率上升主要为公司向泉 州起程收回线上运营权、无需向其支付综合运营费用、直营毛利率提升,以 及直营收入占比提升所致;而受制于童装 2016 年主动降价提升市场竞争力、 16 年公司经销毛利率略有下降。 图 49: 2014-2016 公司分渠道毛利率 银 图 48:2013-2016 年公司毛利率 40 60% 35 50% 30 40% 25 20 15 10 5 0 2013 2014 瑞 30% 2015 20% 10% 0% 2016 2014 2015 毛利率 经销 2016 直营 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 图 50:2013-2016 公司主要产品平均销售价格 图 51:2013-2016 公司分产品毛利率 投 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 80 45% 40% 国 75 35% 70 30% 65 25% 60 20% 55 15% 50 10% 45 5% 40 2013 2014 童装 0% 2015 2016 运动鞋 2013 皮鞋 2014 童装 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2015 运动鞋 2016 皮鞋 资料来源:公司招股书、光大证券研究所  费用率:拓展直营与品牌营销等拉高销售费用率 公司期间费用主要由销售费用和管理费用构成,2015、2016 年公司期 间费用率有所上升主要为销售费用率增加所致,管理费用率相对稳定。 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 公司销售费用率逐年提升,主要是开展直营业务,且业务占比逐步提升 的缘故。 2015 年销售费用的增长主要是市场拓展费、职工薪酬和折旧摊销费用 增加所致。具体来看,1)市场拓展费:主要是公司回收线上渠道及丽水、 台州地区线下渠道经营权所发生的费用和为经销商门店提供的货架道具的 采购费用所致;2)职工薪酬:公司提高了员工的薪酬水平,并加入业绩考 核因素,发放的奖金有所增加以及拓展直营渠道、员工成本相应增加;3) 折旧摊销费用:主要是 2014 年 12 月公司新综合办公大楼正式投入使用导致 2015 年度当期折旧金额增加所致。 2016 年销售费用的增长主要是电商平台及物流费用、广告宣传费所致: 1)电商平台及物流费用:随着公司收回泉州起程线上渠道的经销权,2016 年起公司开始直接向相关电商平台和物流公司支付费用;2)广告宣传费: 主要是由于当年加大了广告投放力度,赞助了更多的电视节目所致。 图 53:2013-2016 年公司三大费用率 银 图 52:2013-2016 年公司期间费用率 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 12% 2013 2014 瑞 10% 2015 8% 6% 4% 2% 0% 2016 2013 投 期间费用率 销售费用率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 国 2014 2015 管理费用率 2016 财务费用率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所  净利率:毛利率上升幅度超过费用率上升幅度,公司净利率不断提升 公司净利率不断提升,主要受益于品牌影响力不断提升、对经销商平均 售价上涨以及直营业务的拓展,期间费用率的提升对其影响相较毛利率小。 图 54:2013-2016 年公司净利率 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2013 2014 2015 2016 净利率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -28- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 3.1.3、营运:重经销拖累应收账款周转,存货周转持续改善 公司应收账款周转率逐年下降,主要是由于公司为抓住市场发展机遇, 通过优化信用政策的方式支持经销商的市场拓展,迅速扩大业务规模所致。 随着公司存货管理水平的提高,2015-2016 年存货周转率呈上升趋势。 图 55:2014-2016 年公司应收账款周转率 图 56:2014-2016 年公司存货周转率 6 7 5 6 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 2014 2015 应收转款周转率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 银 0 2016 2014 2015 2016 存货周转率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 国 投 瑞 3.2、同业对比:重经销模式下成长性高、毛利率较低、 存货周转优 公司为专业童鞋童装品牌运营商。在童鞋领域,安踏体育、361 度、红 蜻蜓等均有拓展童鞋业务、与公司业务有所重叠,其中安踏体育、361 度主 营运动鞋、红蜻蜓主营皮鞋,此外为了增加参照、扩大可比范围,亦选用成 人皮鞋品牌商奥康国际作为对比公司;在童装领域,可比公司有森马服饰(以 巴拉巴拉品牌为主)、安奈儿和金发拉比等。 从主营产品来看,公司与大部分同业公司一样,业务涵盖童鞋童装及配 饰多品类,与 ANTA KIDS、361 KIDS 和红蜻蜓 KIDS 均是以童鞋业务为主, 而巴拉巴拉、安奈儿以童装业务为主,金发拉比除婴幼儿服饰棉品以外,还 主营婴幼儿日用品及其他产品,奥康主营成人皮鞋品类。 从目标人群来看,公司与大部分同业相同,而金发拉比主要专注于 0~3 岁婴幼儿,奥康则深耕成人鞋类业务。 从价格定位角度来看,公司价格定位中档,童鞋产品价格与红蜻蜓 KIDS 比较接近,但低于 ANTA KIDS 和 361 KIDS,而童装定位中档,定位与巴拉 巴拉相当,略低于安奈儿。 从销售模式来看,当前大部分儿童产品相关公司采用经销/加盟模式(除 安奈儿以直营为主)、其中 ANTA KIDS 及 361 度 KIDS 沿用成人业务销售 模式以分销/授权销售为主,而同业中公司经销收入占比最高、2016 年达 94.78%。 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 从渠道布局来看,公司定位中端,主要分布在二、三、四线城市,低于 安踏和安奈儿旗下品牌。 表 8:主要竞争对手对比 对 比 公司 领 域 品牌 起步 股份 ABC 2009 3~13 童鞋、童装以及儿童 中 端 童 童鞋 100~150 元居多,童 年 岁 服饰配饰 鞋童装 装 50~100 元居多 安踏 ANTA KIDS 2008 3~14 童装、童鞋业务 年 岁 361 度 361 度 KIDS 已推出男童、女童、 中档运 2009 5~12 幼童等系列产品,涵 动 休 闲 150~200 元左右 年 岁 盖服装、鞋类、配饰 品牌 各大类别 童 鞋 红蜻 红蜻蜓 蜓 KIDS 主营范围 定位 对比领域价格带 中档运 动 休 闲 200~250 元左右 品牌 销售模式 (16 年加盟/经销收 入占比,%) 渠道定位 94.78% 主要分布在二、三、 四线城市 以分销为主 主要集中在经济相对 发达的二、三线城市 线下授权销售 主要集中在三、四线 城市 76% 定位于二、三线城市、 2010 6~12 包括童鞋、童装等类 中 端 童 产 品 主 要 价 格 带 为 (包含成人业务、不 经济强镇及一线城市 年 岁 别 鞋 100-300 元 二、三线商区 含线上加盟) 奥康(成 奥康 1995 人皮鞋品 国际 年 牌) - 银 - 创立年 目标人 份 群年龄 以成人皮鞋为主 中端或 中 低 端 100~400 元 皮鞋 33.90% 主要集中在二、三线 (包含成人业务、不 城市 包含线上加盟) 0~1 岁女婴童装 100~200 中 端 童 元 , 1~3 岁 女 小 童 装 装 150~200 元居多,4 岁以上 女大童装 200~300 元居多 安奈 安奈儿 儿 主要分布在一、二线 城市,16 年线下门店 0~1 岁女婴童装 100~250 16.84% 中 67.90%分布在一 中 档 童 元,1~3 岁女小童装 200 (不含线上加盟,含 二线城市;主要分布 装 元左右居多,4 岁以上女大 线上加盟 20.66%) 百货商场中,2016 年 童装 200~300 元居多 商场联营店数占比 74.90% 金发 拉比 下一代 贝比拉比 - - 中档婴 全产品线覆盖(婴幼 2001 幼儿消 0~3 岁 儿服饰、配饰、床品 200~300 元 年 费品品 用具、洗护用品) 牌 国 拉比 1999 0~12 大小童装 年 岁 投 童 装 瑞 森马 2002 0~14 巴拉巴拉 童鞋、童装、配饰 服饰 年 岁 1997 0~3 岁 以服饰棉品为主 年 2008 0~3 岁 婴幼儿洗护用品 年以后 中低档 婴幼儿 100~200 元 消费品 品牌 83.11% (2014 年加盟及经销 收入占比,不含联营) - 婴幼儿 多数在100以下(以洗发/沐 洗护用 浴/润肤产品为例) 品 资料来源:公司官网、公司招股书、京东旗舰店、光大证券研究所 注:1)起步股份前身起步有限成立于 2009 年,2012 年 9 月吸收合并浙江天豪、后者将 ABC KIDS 相关注册商标过户至公司; 2)金发拉比销售模式有直营、联营、加盟、经销,其中联营未归入加盟/经销收入中,因为联营为品牌商与商场联合销售、与直营主 要区别在于货品结算方式,联营模式下先有商场向消费者代为收银、之后定期由商场与品牌商分成核算。 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 3.2.1、规模与成长性:规模和成长性居前,店效仍有拓展空间  收入规模、渠道数量处于中上游水平,电商收入、店效有待提升 公司收入规模在在同业中处于较高水平,仅次于市占率第一的巴拉巴 拉,且公司线上电商业务 2015 年刚刚起步、收入贡献较小,主要来源于线 下收入,预计未来随着公司线上渠道拓展加深、电商收入仍有较大增长空间。 图 57:2016 年可比公司儿童鞋服业务营收对比(亿元) 图 58:2016 年可比公司电商收入及占比对比 25 30% 20 25% 20% 15 15% 资料来源:Wind、光大证券研究所 银 10 10% 5 5% 0 0% 2016年电商收入(亿元) 2016年电商收入占比(右轴) 资料来源:Wind、光大证券研究所 瑞 从销售模式来看,对比同业,公司较为倚重经销模式,经销收入占比最 高,2016 年达 93.74%。 国 投 图 59:2016 年可比公司儿童业务经销/加盟收入及占比 25 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20 15 10 5 0 起步股份 安奈儿 金发拉比 红蜻蜓 儿童业务经销/加盟收入(亿元) 奥康国际 占比 资料来源:Wind、光大证券研究所 线下业务方面,公司渠道数量亦处于行业中上游水平、主要为公司定位 大众中端、渠道铺设空间较大、同时公司采用经销模式,渠道扩张较直营更 快更广。 但公司店效处于同行业中下游水平,主要为重经销模式下店效水平较 低。 敬请参阅最后一页特别声明 -31- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 60:2016 年可比公司儿童业务渠道数量对比 图 61:2016 年可比公司店效对比(万元) 资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所  成长能力领先同业 银 公司营收及净利增速在同业中处于较高水平,主要由于通过经销网点的 快速扩展实现高成长性,同时品牌影响力不断提升、对经销商销售价格上升 对公司净利增有所贡献。 图 62:2014-16 年可比公司儿童鞋服业务营收增速对比 140% 30% 20% 10% 0% 2014 2015 投 -10% 瑞 40% -20% 图 63:2014-16 年可比公司净利增速对比 120% 100% 80% 60% 40% 20% 2016 0% -20% 起步股份 巴拉巴拉 安奈儿 金发拉比 361度KIDS 红蜻蜓KIDS 国 2015 2016 -40% 起步股份 资料来源:Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 2014 安奈儿 金发拉比 资料来源:Wind、光大证券研究所 3.2.2、盈利:重经销拉低毛利率、费用率,净利率居中游水平  毛利率:重经销拖累毛利率处行业较低水平 公司儿童业务毛利率在同业中处于较低水平,主要是公司销售渠道以经 销为主,直营规模较小所致,此外公司产品定位大众中端、与巴拉巴拉、红 蜻蜓 Kids 相当、而低于安奈儿、361 度 Kids。 -32- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 64:2013-16 年可比公司儿童业务毛利率对比 资料来源:Wind、光大证券研究所 费用率:重经销模式下销售费用率低于同业 银  公司期间费用率低于同业,主要是销售费用率低于同业,而管理费用率 与财务费用率处于中游水平。 瑞 公司销售费用率低于同样采用经销模式的 361 度的原因主要是由于公司 广告宣传费率相对较低所致;低于采用直营、加盟相结合的销售模式的森马、 红蜻蜓以及偏重直营模式的安奈儿等的原因,一方面,公司的销售模式以经 销模式为主,线下直营门店相对较少,因此公司的门店租赁费用、人工费用 等较低,另一方面,根据公司与经销商签订的品牌经销合同,货物运输费由 经销商承担,因此公司的物流费用较低。 图 66:2013-2016 年可比公司销售费用率对比 国 投 图 65:2013-2016 年可比公司期间费用率对比 资料来源:Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 资料来源:Wind、光大证券研究所 -33- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 67:2013-2016 年可比公司管理费用率对比 图 68:2013-2016 年可比公司财务费用率对比 资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所 净利率:居行业中游水平 银  公司净利率处于同行业中游水平,主要为经销模式下公司期间费用率虽 然较低,但毛利率也不高,总体上净利率不高。 国 投 瑞 图 69:2013-2016 年可比公司净利率对比 资料来源:Wind、光大证券研究所 3.2.3、运营:重经销下应收账款周转较慢、存货周转较快 公司存货周转率高于同业,主要是公司直营收入占比与规模较低,不需 要大量铺货,故高于森马、安奈儿等,且公司存货管理水平也有所提高。 公司应收账款周转率低于同业,主要是公司重经销模式下、相同销售收 入下有更多的应收账款所致。 敬请参阅最后一页特别声明 -34- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 70:2013-2016 年同业存货周转率对比 图 71:2013-2016 年同业应收账款周转率对比 资料来源:Wind、光大证券研究所 资料来源:Wind、光大证券研究所 银 4、竞争优势:背靠行业高景气,审时度势铸龙头 瑞 总体来看,公司主营童鞋、童装所在行业仍处于成长期、获益“二胎政 策”及消费升级等市场规模增速较高,同时公司在童鞋领域已奠定龙头地位 竞争优势显著、有望充分获利行业高景气度。 国 投 具体来看,公司在不同发展阶段审时度势在产品及渠道等采取的不同策 略、为公司提供持续增长动力、带来快速的发展: 1)在发展早期公司采取经销先行借助外部经销商力量跑马圈地抢占市 场份额,后续拓展线上线下直营、从而把握电商快速发展机遇、积累门店运 营及区域市场管理经验进行精细化运营,拉动公司收入持续增长。同时随着 品牌影响力提升及直营拓展,公司盈利能力不断提升。 2)公司针对童鞋注重舒适性、童装注重时尚性等不同消费需求进行设 计研发、满足儿童多重要求、在消费回归理性的背景下提升公司产品竞争力, 从而奠定了公司在童鞋、童装领域双领先地位。 3)公司凭借在童鞋领域打下的品牌效应拓展童装品类,开拓新的盈利 增长点,实现童鞋童装协同发展。对比我国人均童装、童鞋消费结构,公司 童装业务规模相对童鞋仍较小、未来想象空间大。 4.1、行业龙头地位突出,先发优势明显 公司主营童鞋、童装,所处的童鞋、童装等细分行业市场景气度较高, 2013~2016 年童鞋、童装市场规模复合增速分别达 9.87%、7.61%,分别高 出鞋类总体、服装总体市场规模复合增速 2.04PCT、5.87PCT。 敬请参阅最后一页特别声明 -35- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 72:2013~2016 年我国细分鞋类市场规模复合增速 图 73:2013~2016 年我国细分服装市场规模复合增速 12% 8% 9.87% 7.61% 7% 10% 6.14% 5.57% 6% 8% 5% 5.88% 6% 4.25% 4% 4.00% 3% 4% 2% 1.31% 2% 1% 0% 0% 童鞋 成人男鞋 童鞋 成人男鞋 成人女鞋 成人女鞋 鞋类总体 童装 鞋类总体 童装 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 成人男装 成人男装 成人女装 成人女装 服装总体 服装总体 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 国 投 瑞 图 74:公司营销网络遍布全国 银 公司深耕童鞋、童装领域,经过三十多年的发展,已经从从一家区域性 儿童用品企业,发展为全国性的知名儿童品牌公司,在全国建立起广泛的经 销渠道。截至 2016 年 12 月 31 日,公司的经销网络覆盖全国 31 个省市和 自治区,共建立起 2273 家经销门店,基本实现了对全国市场的广泛覆盖, 形成了庞大的渠道规模优势。 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -36- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 目前公司在童鞋领域确立龙头地位(2016 年以前童鞋市占率保持第一、 2016 年略有下降排名第二、但与第一名相差无几);公司从童鞋出发拓展 童装领域,依托童鞋品牌效应及公司在童装领域的不断拓展,公司童装市占 率不断上升、截止 2016 年排名第七。 我们认为,童装行业在中国仍处于早期发展阶段,行业空间较大,在此 阶段,规模的增长带来的先发优势的确立至关重要。 图 75:2011~2016 年我国童鞋前十大品牌市场占有率 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 图 76:2011~2016 年我国童装前十大品牌市场占有率 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 瑞 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 银 0.00 国 投 4.2、经销先行迅速扩张,直营拓展提升运营效率 敬请参阅最后一页特别声明 公司主要采用买断式经销模式、同时在门店开设、陈列、运营、销售等 均对经销商做出一系列指导,更好地维护门店与品牌形象、实现产品销售。 该种销售模式下,公司借助经销商资金等外部力量通过经销渠道迅速扩张跑 马圈地、抢占市场份额,进而拉动收入快速增长;同时随着市占率提升、品 牌影响力扩大,公司产品销售均价总体提升、经销模式盈利能力总体改善 (2016 年受童装竞争加剧主动降价影响、经销毛利率略有下降)。 我们认为公司采用的经销为主的销售模式虽然较为传统,但在当前儿童 鞋服处于快速发展的早期仍不失为一项有效的策略。因为行业发展早期,通 常发展空间大、竞争格局尚未形成,对于品牌商而言首要任务就是跑马圈地、 迅速占领市场,因此该阶段采用经销模式借助经销商力量、消费市场当地资 源拓展市场为有效策略。公司经销先行迅速扩张、领先竞争对手抢占市场份 额较好的顺应了行业发展早期的特性,成长为行业龙头。 -37- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 77:2013~2016 年公司经销门店数量 图 78:公司经销商数量 2500 25% 40 36 35 2000 20% 1500 15% 1000 10% 500 5% 0 0% 30 28 25 20 15 10 5 2013 2014 2015 经销门店数量 0 2016 2015 增速(右轴,%) 2016 经销商数量 资料来源:公司公告、光大证券研究所 资料来源:公司公告、光大证券研究所 瑞 银 为了把握电商发展机遇、更好的对线下经销商销售进行指导、探究区域 市场细分管理,2015 年公司开始拓展直营渠道,先后于 4 月收回线上经营 权开启线上直营、12 月底开始通过线下直营门店销售产品。截止目前直营收 入占比仍较小,未来随着线上渠道持续拓展、线下直营门店开设,一方面提 升公司终端门店形象、积累门店与区域市场管理经验提升经销门店店效;另 一方面,拉动直营收入增长、占比提升,推高公司总体毛利率、增强公司盈 利能力。 此外在渠道形态方面,随着近年来城市综合体的快速兴起,公司亦根据 自身特点积极转型,主导推进了与万达、大润发等购物中心的战略合作,对 终端门店的拓展与开发逐渐由百货店、街铺独立店转移至城市综合体。 投 4.3、针对童鞋、童装特性研发,满足儿童多样需求 公司在童鞋童装领域快速发展、占据靠前的市占率,一方面需要外部渠 道的铺设,同时在消费逐渐回归理性的时代亦离不开公司针对童鞋、童装等 产品消费不同需求采取不同研发方式的策略、从而奠定在童鞋、童装领域双 领先地位。 国 图 79:公司注重产品研发设计  组建“浙江省起步儿童鞋服 技术研究院”  童鞋:在青田和泉州等地设立开发中 心,整合各区域优势资源  自主研发了如减震、防臭、 防水等多功能童鞋  童鞋产品包括运动鞋、皮鞋、 布鞋  童装: 产品 在深圳设立服装开发中心,并与法国、 韩国、马来西亚等国际设计师团队合 作 与国际流行趋势提供商WGSN、 POP、蝶讯网等潮流资讯平台合作, 为设计团队提供最新的流行信息  童装产品包括T 恤、裤类、毛衫、 裙类、外套、羽绒服  童装和童鞋产品协同发展,丰 富的产品线满足了消费者对儿 童品牌服饰的一站式购物需求。 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 1)童鞋方面,儿童活泼好动,童鞋消费注重舒适性与功能性,为此公 司坚持以产品研发和创新为核心,不断提升产品的舒适度和款式设计水平, ABC KIDS 童鞋满足儿童鞋类透气、减震、安全等多方面需求。 图 81:ABC KIDS 云科技跑鞋 资料来源:公司官网、光大证券研究所 资料来源:公司官网、光大证券研究所 银 图 80:ABC KIDS 推出“Ai+超能跑鞋” 表 9:公司所获专利举例 瑞 公司通过持续不断地对产品结构、材料、功能及舒适性进行开发与创新, 产品质量不断提升,从而获得市场认可。截至 2016 年 12 月 31 日,公司及 其子公司福建起步共拥有 78 项专利,其中发明专利 6 项,实用新型专利 67 项,外观设计专利 5 项。 取得时间 专利名称 1 2016 年 3 月 具有防护支撑结构的学步鞋 2 2016 年 6 月 具有外力缓冲层的童鞋 3 2016 年 6 月 一种基于生物力学的童鞋鞋底 4 2016 年 8 月 一种具有排水防滑鞋底结构的童鞋 投 序号 国 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 2)童装方面,公司采取了不同的研发策略。童装消费最基本的需求为 安全性与舒适性,并且随着 80 后、90 后成为父母,其更加注重精神层面消 费、对童装时尚性要求越来越高。 为此在童装设计方面,公司借助内外力提升童装设计研发能力,在我国 时尚之都深圳设立服装开发中心,借力国际流行趋势提供商(如 WGSN、 POP、蝶讯网等),提升公司童装产品时尚度、打造多种风格系列产品、满 足消费者个性化、多样化需求。 -39- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 83:ABC KIDS 童装-潮范系列 资料来源:公司官网、光大证券研究所 资料来源:公司官网、光大证券研究所 图 84:ABC KIDS 童装-都会系列 图 85:ABC KIDS 童装 AI+系列 瑞 银 图 82:ABC KIDS 童装-生活系列 国 投 资料来源:公司官网、光大证券研究所 资料来源:公司官网、光大证券研究所 4.4、品牌效应拓展童装,品类扩充添新动力 公司在童鞋领域建立起龙头地位,依托童鞋品牌效应拓展童装业务,将 童装和童鞋业务的协同发展作为发展战略之一,满足消费者一站式购物需 求。根据罗兰贝格 2016 年开展的消费者调查显示,在父母时间成本加剧、 婴童品牌消费忠诚度更高的背景下,大部分消费者在购买婴童消费品时均有 连带消费的习惯。在顺应消费者一站式购物的消费趋势下,公司童鞋童装有 望协同快速发展。 同时在渠道方面,公司渠道积极进行调整以适应鞋服一体化的发展战 略,如促进经销商关闭单店盈利能力较低的单品鞋店,开设更多单店盈利能 力较高的鞋服综合店。 收入方面,公司童鞋童装业务协同发展,2013~2016 年收入均保持较快 增速增长。但当前公司童装规模仍不及童鞋,2016 年童鞋、童装收入规模 分别达 6.93、4.46 亿元。而我国人均童装消费金额为童鞋消费金额 3 倍, 未来公司童装业务规模想象空间大。 敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 86:购买一种类别婴童产品时,多大概率购买其他婴 童产品? 图 87:2014~2016 年公司童鞋、童装收入复合增速 18.77% 19.0% 婴童食品 18.5% 18.0% 婴童服装 17.5% 17.0% 婴童耐用品 16.50% 16.5% 婴童易耗品 16.0% 15.5% 0% 20% 从不顺带 40% 偶尔顺带 60% 经常顺带 80% 100% 15.0% 几乎每次都顺带 童鞋 童装 资料来源:公司公告、光大证券研究所 图 88:2016 年我国 0-14 岁人均童装、童鞋消费金额(美 元) 图 89:2016 年公司童鞋、童装收入规模(亿元) 银 资料来源:罗兰贝格消费者调查(样本容量 1500、调研时间 2016.05) 、光大证券研究所 100 8 90 6.93 7 80 6 70 5 50 40 30 20 10 0 3 2 1 0 童装 人均童鞋消费 投 人均童装消费 童鞋 2016年起步股份收入规模 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 国 4.46 4 瑞 60 资料来源:公司公告、光大证券研究所 5、募投项目分析 公司本次发行全部为新股,发行 4700 万股,募集资金净额 3.20 亿元, 扣除发行费用后,公司将按轻重缓急投资于以下项目: 表 10:预计募集资金使用计划 序号 项目名称 项目投资 总额(亿元) 拟投入募集 资金总额(亿元) 建设期 (年) 1 营销网络及区域运营服务中心建设项目 4.32 3.20 3.00 2 全渠道 O2O 平台建设项目 1.39 - 1.50 3 信息化系统升级改造项目 0.80 - 2.00 4 补充营运资金项目 1.80 - - 8.31 3.20 - 合计 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 5.1、营销网络及区域运营服务中心建设项目 项目预计在全国范围内新设区域运营服务中心 5 处,分别位于杭州、广 州、济南、南昌和沈阳,并以租赁、购置的方式配套开设直营零售店共 115 间,其中以租赁方式开设旗舰店 60 间、标准店 45 间,以购置方式开设旗舰 店 5 间、标准店 5 间。 项目建设期为 3 年,直营零售店的建设将分 3 年实施,第 1、2、3 年拟 分别开设门店 39、41、35 家。 表 11:新设 115 间直营零售店的具体情况 建设方式 数量(个) 零售标准店 合计 60 45 105 第一年 22 15 37 第二年 18 22 40 第三年 20 8 28 购置 5 5 10 第一年 2 2 4 第二年 2 2 4 第三年 1 1 2 合计 65 50 115 瑞 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 银 零售旗舰店 租赁 国 投 项目的实施有助于优化客户服务、提升品牌影响力、提升单店盈利能力, 加强市场信息的捕捉、消费需求的精确把握、优质渠道资源的积累,并有利 于销售运营人才梯队建设。 营销网络及区域运营服务中心项目达产后的年均销售收入为 4.75 亿元 (主要来源于新增直营门店收入及其发挥示范作用带动区域经销门店收 入),达到公司 2016 年营业收入的 38.48%;年均净利润为 5742.23 万元, 达到公司 2016 年扣除非经常性损益后的净利润的 36.32%。 5.2、全渠道 O2O 平台建设项目 项目建设期为 18 个月,主要分为两部分,其中: (1)线上全渠道建设包括完善移动端建设,具体在现有的微信公众号 基础上搭建微商城、APP 等,完成线上零售店的转型,由单纯销售线上款产 品转变为线上线下互动的 O2O 模式,以及搭建 PC 端官方商城,作为线上 销售渠道的补充; (2)O2O 平台的建设拟分为数据、服务、UI(用户界面)三个层面, 数据层对商品、用户、订单、物流等后端数据信息进行汇总和处理,服务层 在前者的基础上对消费端所需的多维度信息进行分析,最后由 UI 层将各信 息流汇总至数据总线,实现实时报表、数据预测、数据仓库、即时推送等功 能。 敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 图 90:O2O 平台整体建设架构图 用户界面 PC端用户界面 网页用户界面 移动端用户界面 全渠道业务服务层 (订单分配、会员体系、资金结算、大数据服务、配送等关联业务规则设定) 服务层 数据层 BI与大数据 订单中心 (集群) 会员中心 (集群) 结算中心 (集群) 物流中心 (集群) 商品中心 (集群) 实时报表 预测数据 信息流 信息流 信息流 信息流 信息流 数据仓库 即时推送 数据总线 银 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 分布式系统 瑞 项目的实施旨在完善公司线上渠道,推进线上线下协同,有利于服务公 司现有渠道模式,提升公司行业地位,有利于提升消费者体验,增强公司品 牌粘性,有利于公司业务升级,促进内部管理与外部销售的有效联动。 投 5.3、信息化系统升级改造项目 项目建设分为两部分,其中:(1)软件方面,通过购买德国 SAP 公司 的 ERP 系统建设,完善财务及供应链运营管理平台,并对分销业务管理平 台和仓储物流管理平台进行升级改造;(2)网络方面,主要建设包括 VLAN 虚拟局域网、VPN 虚拟专用网、AD 集团域控制器管理等。 国 图 91:项目平台层次结构图 财务管理平台 分销管理平台 最终客户 供应链管理平台 仓储物流 管理平台 大数据管理平台 应用层 数据库层 数据库系统 网络层 计算机网络系统 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 项目的实施将实现企业信息流、资金流、物流的融合,有利于进一步提 升公司营销网络的管理和互联网信息应用,有利于有效整合供应链、建立智 能化仓储物流管理体系,从而提升企业内部运营管理的能力。 5.4、补充营运资金项目 公司拟投资 1.8 亿元补充营运资金,用于缓解季度间现金流分布不均匀 而产生的流动资金紧张,保障公司业务经营的稳定性,并且宽裕的营运资金 有助于缩短采购款项的结算周期,降低采购成本,进而提升公司的核心竞争 力和盈利能力。 6、盈利预测与估值 银 6.1、盈利预测 根据以下假设给出公司盈利预测: 国 投 瑞 (1)公司募投项目计划未来三年分别开设 39、41、35 家直营门店。我 们假设募集资金于 17Q4 起投入上述项目开发,同时参考过去三年经销门店 关店率、假设未来三年直营门店关店率为 5%,对应直营门店净开店增速为 108%、263%、69%;公司 16 年放缓经销门店开店增速、专注精细化运营, 预计未来经销门店增速稳中有所放缓,假设未来三年净开店增速为 8%、6%、 4%。 (2)假设新店店效为当年老店店效的 50%。考虑到公司品牌影响力不 断提升、产品销售价格上升,此外公司加强精细化管理,预计未来公司店效 呈现改善趋势,直营摸索出的经营经验向经销门店扩散,预计直营门店店效 改善幅度高于经销门店,假设直营门店老店店效增速分别为 5.00%、3.00%、 2.00%,经销 1.50%、1.00%、1.00%。对应直营新老门店综合店效增速分 别为-54.09%、50.26%、27.33%,加盟-2.26%、1.92%、1.94%。 (3)受益于直营渠道扩张、收入占比提升,公司品牌影响力提升产品 销售价格上升等,预计未来公司毛利率继续提升,17-19 年毛利率分别为 36.36%、36.87%、37.22%。 (4)公司 2015、2016 年销售费用率受直营渠道拓展、品牌营销等影 响有所上升,但直营渠道拓展主要为收回线上线下运营权、属于一次性费用、 预计未来该部分影响将不再;而广告等品牌营销费用增加预计将与公司收入 保持同样速度增长,因此预计未来公司销售费用率维持稳定;公司管理费用 率过去三年较为稳定,预计未来三年维持稳定。 综上,假设公司 17~19 年销售费用率分别为 10.00%、10.00%、10.00%; 管理费用率分别为 7.50%、7.50%、7.50% (5)8.16 公司公告上市公告书暨 17H1 财务报表,其中披露根据公司 2017 年已实现的经营业绩以及在手订单情况,公司预计 2017 年 1-9 月的 营业收入、净利润与上年同期相比无重大变化。 我们预计公司 17~19 年收入 13.14、14.59、16.00 亿元,归母净利 敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 2.13、2.49、2.82 亿元,按发行后总股本 4.70 亿股测算,对应 17-19 年摊 薄后 EPS 分别为 0.45、0.53、0.60 元。 表 12:关键项目预测 2016A 2017E 2018E 2019E 2273 2455 2602 2706 YOY 10.45% 8.00% 6.00% 4.00% 直营店店效(万元) 105.40 108.08 111.32 113.55 - 5.00% 3.00% 2.00% 5.15 6.62 36.09 77.58 - 28.66% 445.13% 114.94% 1、直营渠道 直营店(家) YOY 直营收入(百万元) YOY 2、经销渠道 经销店(家) 经销店店效(万元) 5 14 51 86 25.00% 180.25% 262.80% 68.81% 50.88 51.65 52.16 52.68 银 YOY -1.43% 1.50% 1.00% 1.00% 经销收入(百万元) 1156.57 1220.87 1318.92 1398.33 8.87% 5.56% 8.03% 6.02% 2278 2469 2653 2792 10.48% 8.38% 7.46% 5.24% 86.45 103.73 124.48 YOY 渠道合计(家) YOY 3、电商业务 电商收入(百万元) YOY 主营业务收入合计(万元) YOY 收入合计(百万元) YOY 72.04 15.84% 20.00% 20.00% 20.00% 1233.75 1313.94 1458.75 1600.40 9.64% 6.50% 11.02% 9.71% 0.08 0.09 0.09 0.09 1233.84 1314.03 1458.84 1600.48 9.42% 6.50% 11.02% 9.71% 投 其他业务收入(万元) 瑞 YOY 归母净利润(百万元) 175.67 212.60 248.59 282.02 YOY 16.62% 21.02% 16.93% 13.45% 0.37 0.45 0.53 0.60 EPS(摊薄) 国 资料来源:光大证券研究所 6.2、相对估值 公司为专业童鞋童装品牌运营商。在儿童运动鞋领域,安踏体育(H 股)、 361 度(H 股)等均有拓展儿童运动鞋业务;在儿童皮鞋领域,红蜻蜓拓展 有儿童皮鞋业务;此外与公司童鞋业务相近的还有主营成人皮鞋业务的天创 时尚与奥康国际。 在童装领域,可比公司有森马服饰(以巴拉巴拉品牌为主)、安奈儿、 金发拉比(还销售部分婴童洗护用品)等。此外还有好孩子国际(H 股)拓 展有童装、童鞋、手推车等多种婴童品类。 目前 A 股主营业务与公司相近的上市公司平均估值水平为 17 年 29 倍、 18 年 25 倍、3 年 CAGR 在 7.14~40.62%、PEG 在 0.50~4.63;港股公司的 敬请参阅最后一页特别声明 -45- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 平均估值为 17 年 20 倍、18 年 18 倍、3 年 CAGR 在 9.07~20.76%、PEG 0.52~2.04。 同时参考品牌服饰板块次新股估值情况,17 年 PE 为 42、18 年 34、3 年 CAGR 在 4.08~46.04%、PEG 在 0.79~15.04。 考虑公司 3 年 CAGR 17.09%,考虑新股估值溢价以及童装产品较其他 服装品类更高的景气度,给予 17 年 30~35 倍估值,对应二级市场合理价格 区间为 13.50~15.75 元/股。 公司 名称 收盘价(元) 17.8.17 16 17E 18E 19E 16 17E 18E 19E 金发拉比 21.40 0.36 0.41 0.48 1.00 60 52 45 21 40.62% 1.28 43.29 森马服饰 8.06 0.53 0.60 0.69 1.00 15 14 12 8 23.60% 0.57 217.12 安奈儿 32.86 0.79 0.87 1.05 1.00 42 38 31 33 8.12% 4.63 32.86 红蜻蜓 17.46 0.68 0.72 0.77 0.84 26 24 23 21 7.14% 3.40 71.38 天创时尚 12.48 0.30 0.49 0.57 0.70 42 26 22 18 32.58% 0.79 48.92 奥康国际 18.19 0.76 0.92 1.03 1.17 24 20 18 16 15.31% 1.29 72.94 A 股平均 - - - - - 35 29 25 19 - - - 361 度 2.88 0.19 银 表 13:可比公司 PE 比较 0.27 0.30 0.34 15 11 10 8 20.76% 0.52 50.79 市场 A股 PE 3 年 CAGR PEG 市值 (亿元) 17 年 安踏体育 31.10 0.89 1.05 1.25 1.48 35 29 25 21 18.45% 1.60 711.97 好孩子国际 3.73 0.19 0.20 0.21 0.24 20 18 18 16 9.07% 2.04 35.62 港股平均 - - 23 20 18 15 15 14 13 10.20% 1.52 276.97 20 14 13 40.64% 0.50 124.64 11 10 8 40.50% 0.26 14.74 瑞 港股 EPS - - - 投 Carter's 579.02 34.22 37.41 41.03 45.79 17 The Children's 海外 705.69 18.88 34.48 49.01 52.51 37 Place mothercare 8.63 0.38 0.82 0.90 1.06 23 资料来源:Wind、Bloomberg、光大证券研究所 注:海外服装上市公司股价、EPS、市值均使用最新汇率转换为人民币。 - 表 14:品牌服饰次新股估值表 收盘价(元) EPS 17.8.17 16 17E 18E 19E 16 17E 18E 19E 天创时尚 12.48 0.30 0.49 0.57 0.70 42 26 22 18 国 公司 名称 PE PEG 17 年 市值 (亿元) 32.58% 0.79 48.92 3 年 CAGR 哈森股份 20.35 0.37 0.33 0.36 0.42 55 61 56 49 4.08% 15.04 44.23 中潜股份 24.89 0.21 0.33 0.47 0.65 118 75 53 38 46.04% 1.63 42.27 比音勒芬 51.00 1.24 1.49 1.73 2.15 41 34 29 24 19.98% 1.71 54.40 太平鸟 25.18 0.90 1.02 1.33 1.58 28 25 19 16 20.66% 1.20 119.61 安正时尚 24.00 0.83 0.98 1.23 1.53 29 25 20 16 22.70% 1.08 68.41 牧高笛 42.29 0.71 0.81 0.95 1.09 59 52 44 39 15.12% 3.44 28.20 安奈儿 32.86 0.79 0.89 1.03 1.20 42 37 32 27 15.05% 2.46 32.86 日播时尚 13.49 0.32 0.34 0.38 0.44 43 40 35 31 11.79% 3.39 32.38 平均 - - - - - 51 42 34 29 - - - 资料来源:Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -46- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 6.3、绝对估值 关于基本假设的几点说明: 1、 长期增长率:假设长期增长率为 3%; 2、 β值选取:采用中信二级行业分类-品牌服饰行业β作为公司无杠杆β的近 似; 3、 税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实际税 率,假设公司未来税率为 19.00%。 关键性假设 数值 第二阶段年数 8 长期增长率 3.00% 无风险利率 Rf 3.65% β(βlevered) 0.54 8.00% 银 Rm-Rf Ke(levered) 7.94% 税率 19.00% Kd 3.52% Ve 1075.03 Vd 48.13 瑞 目标资本结构 20.00% WACC 7.05% 资料来源:光大证券研究所 国 投 FCFF 估值 现金流折现值(百万元) 价值百分比 第一阶段 1040.37 16.49% 第二阶段 1349.53 21.40% 第三阶段(终值) 3917.44 62.11% 企业价值 AEV 6307.34 100.00% 93.43 1.48% 加:非经营性净资产价值 减:少数股东权益(市值) 0.00 0.00% 48.13 -0.76% 6352.63 100.72% 减:债务价值 总股本价值 股本(百万股) 469.98 每股价值(元) 13.52 PE(隐含) 29.88 PE(动态) 0.00 资料来源:光大证券研究所 敏感性分析 WACC 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 6.64% 14.76 16.11 17.91 20.42 24.14 7.14% 13.12 14.12 15.40 17.11 19.48 7.64% 11.80 12.57 13.52 14.74 16.35 8.14% 10.73 11.32 12.04 12.95 14.10 8.64% 9.83 10.30 10.86 11.55 12.41 资料来源:光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -47- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 估值结果汇总 估值方法 FCFF 估值结果 估 值 区 间 敏感度分析区间 13.52 10 - 24 贴现率±1%,长期增长率±1% 12.71 9 - 22 贴现率±1%,长期增长率±1% APV 资料来源:光大证券研究所 综合上述相对估值和绝对估值两种估值方法,我们给予公司上市后合理 价格区间为 13.50~15.75 元/股。 7、风险分析  终端消费疲软、天气异常等影响服装销售 银 终端消费疲软将对服装销售造成较大影响;此外,异常天气(如暖冬、 雨水等)的发生将打乱服装销售节奏、造成不利影响。  运营模式偏传统适应行业早期阶段,未来行业成熟、竞争加剧需调整 国 投 瑞 当前儿童鞋服行业仍处于发展早期、市场规模快速增长,公司采用经销 模式、通过经销渠道复制实现快速占领市场仍为有效的发展策略;但未来随 着行业发展成熟、增速放缓、竞争加剧,仅通过经销渠道扩张占领市场的粗 放式竞争的边际效应将衰减,公司运营模式需作出调整,拓展直营、精细化 管理提升门店店效、精深产品紧跟市场消费需求变化将成为新的优胜竞争策 略。 敬请参阅最后一页特别声明 -48- 证券研究报告 起步股份 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 营业成本 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 1,128 739 15 8 94 83 12 0 0 181 191 0 151 1,234 797 28 13 126 93 8 0 2 197 216 0 176 1,314 836 28 13 131 99 (4) 0 0 232 260 (2) 213 1,459 921 29 15 146 109 (10) 0 0 275 304 (2) 249 1,600 1,005 31 16 160 120 (16) 0 0 316 346 (2) 282 40% 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 30% 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 1,385 944 174 0 313 95 25 138 0 0 0 407 29 593 463 130 792 423 266 103 0 1,254 816 279 0 342 47 1 105 0 0 0 396 29 286 238 48 968 423 277 268 0 1,551 1,130 469 0 320 80 26 191 0 0 0 383 26 360 360 0 1,178 470 251 459 (2) 1,849 1,404 698 0 353 89 29 210 0 0 0 400 23 359 359 0 1,425 470 276 683 (4) 2,181 1,720 959 0 399 116 31 212 0 0 0 412 21 365 365 0 1,705 470 304 937 (6) 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 16 151 15 212 (362) (274) (131) 0 (143) 307 59 37 91 50 100 176 28 (116) 13 123 (57) 0 180 (99) 0 (82) (225) 123 246 213 28 2 3 0 0 0 0 (56) 47 (48) 121 191 240 249 29 47 (85) 0 0 0 0 (10) 0 0 (1) 229 268 282 31 47 (92) 0 0 0 0 (8) 0 0 6 260 利润率 40% 30% 20% 10% 0% 2015 2016 2017E2018E2019E 毛利率 300 EBIT率 销售净利率 净利润_增长率 50% 200 20% 100 10% 0 0% 2015 2016 2017E2018E2019E 2000 销售收入_增长率 15% 1000 10% 投 0 25% 20% 1500 500 净利润增长率 瑞 净利润 5% 0% 2015 2016 2017E2018E2019E 国 销售收入 25% 20% 15% 10% 5% 0% 银 2017-08-18 收入增长率 经营活动现金流 净利润 资本回报率 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 2015 2016 2017E 2018E 2019E 融资活动现金流 股本变化 ROE ROA ROIC WACC 债务净变化 无息负债变化 净现金流 资料来源:光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -49- 证券研究报告 2017-08-18 安奈儿 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 收入增长率 23.36% 9.42% 6.50% 11.02% 9.71% 净利润增长率 43.20% 16.62% 21.02% 16.93% 13.45% EBITDAEBITDA 增长率 48.60% 11.43% 10.91% 14.61% 12.71% EBITEBIT 增长率 47.32% 5.88% 12.35% 15.84% 13.32% PE 0 0 0 0 0 PB 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 1 (0) (1) (2) (2) EV/EBIT 1 (0) (1) (2) (2) EV/NOPLAT 1 (0) (1) (2) (3) EV/Sales 0 (0) (0) (0) (0) EV/IC 0 (0) (0) (0) (1) 34.45% 35.44% 36.36% 36.87% 37.22% 18.38% 18.71% 19.49% 20.12% 20.67% 17.03% 16.48% 17.38% 18.14% 18.73% 16.90% 17.49% 19.79% 20.87% 21.60% 税后净利润率(归属母公司) 13.36% 14.24% 16.18% 17.04% 17.62% ROA 10.87% 14.01% 13.58% 13.33% 12.84% ROE(归属母公司)(摊薄) 19.02% 18.16% 18.01% 17.40% 16.49% 经营性 ROIC 16.55% 17.94% 20.13% 21.20% 22.12% 2.06 2.94 3.12 3.68 4.18 1.75 2.56 2.59 3.13 3.66 归属母公司权益/有息债务 6.09 20.10 - - - 有形资产/有息债务 10.40 25.32 - - - EPS 0.32 0.37 0.45 0.53 0.60 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.03 0.21 0.52 0.51 0.57 (0.35) 0.54 0.46 0.43 0.48 每股净资产 1.68 2.06 2.51 3.04 3.64 每股销售收入 2.40 2.63 2.80 3.10 3.41 成长能力(%YoY) 银 估值指标 盈利能力(%) 毛利率 EBITDA 率 偿债能力 流动比率 国 速动比率 投 税前净利润率 瑞 EBIT 率 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) 每股自由现金流(FCFF) 资料来源:光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -50- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 李婕,东华大学(原中国纺织大学)博士,拥有 10 多年从业经验,2006、2007 年新财富纺织服装行业最佳分析 师,2008 年起任职某基金研究副总监,2010 年 10 月重新加盟光大证券,兼具纺织服装背景及买方经验,2011-2016 年获得新财富最佳分析师纺织服装行业第 1、1、3、1、1、3 名。 行业及公司评级体系 瑞 银 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 特别声明 投 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 国 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 敬请参阅最后一页特别声明 -51- 证券研究报告 2017-08-18 起步股份 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 深圳 国 国际业务 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15216717824 15618296961 15000608292 13699271001 13651606678 13381965696 13917191862 15821042881 18621664486 15811398181 13511017986 13901184256 18516227399 15120072716 18610717900 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18682306302 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 银 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167233 021-22167108 021-22169150 010-58452027 021-22169098 021-22169416 021-22169082 021-22169501 021-22169483 010-58452035 010-58452028 010-58452025 010-58452037 010-58452029 010-58452036 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 瑞 北京 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 王昕宇 邢可 陈晨 黄怡 周洁瑾 丁梅 徐又丰 王通 陈樑 吕凌 郝辉 梁晨 关明雨 郭晓远 王曦 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 吴冕 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 投 销售交易总部 上海 敬请参阅最后一页特别声明 021-22169091 021-22167111 021-22169085 021-22169092 -52- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com huangyi@ebscn.com zhoujj@ebscn.com dingmei@ebscn.com xuyf@ebscn.com wangtong@ebscn.com chenliang3@ebscn.com lvling@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guanmy@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com wumian@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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