光大证券-风格鲜明的中档女装设计师品牌

页数: 48页
行业: 纺织服装
作者: 李婕
发布机构: 光大证券
发布日期: 2017-05-31
2017 年 5 月 30 日 日播时尚(603196.SH) 纺织和服装 风格鲜明的中档女装设计师品牌 新股深度 ◆中档时尚女装设计师品牌佼佼者 发行价:7.08 元 公司定位中档时尚女装设计师品牌,拥有主品牌“broadcast:播”、快速 成长品牌“CRZ”及尚处于培育期的“PERSONAL POINT“,创始人为设计 师出身,三大品牌风格鲜明,分别展现都市文艺风、青春活力风、个性主张风。 合理价值区间:8.96-10.56 元 渠道以线下为主、线上为辅(收入占比 11%),线下含直营、经销和联销, 其中经销贡献 57%的收入。16 年线下渠道 886 家(直营 179+经销 625+联销 82 家)。2012-16 年收入、净利复合增速 5.09%、-11.99%,16 年收入 9 亿、 净利 7562 万。 李婕 (执业证书编号:S0930511010001 ) 021-22169107 lijie_yjs@ebscn.com ◆女装细分市场多催生设计师品牌崛起,集中度低、大众中端竞争激烈 讯 女装定位不同年龄、档次、风格等可产生诸多细分需求,为设计师品牌崛 起提供机遇。行业集中度低,奢侈品基本为国外品牌垄断、本土品牌差异化竞 争占据高端市场,大众中端市场竞争较为激烈,近年来市占率进入前十本土企 业有所减少。 近年来女装行业增速放缓,预测未来 5 年复合增速 4.34%。获益女性消费 崛起,未来仍有较大发展空间,以发达国家人均女装消费支出测算,行业仍存 3-5 倍空间。 资 14-15 年公司经销模式受消费疲软影响承压,公司调整经营策略,外部拓 展直营渠道、发展新品牌 CRZ,内部引进先进信息系统,16 年调整到位、收 入恢复增长。同时上述策略推动毛利率、费用率持续上升。 得 对比同业,公司规模及成长性较低,但营运指标居优。公司主品牌规模略 小、同时新品牌少而小,在规模和店效上均有提升空间;成长性受制过于倚重 主品牌低于同业;毛利率与其定位相符,但管理费用率偏高拖累净利率;运营 谨慎,存货、应收账款周转优于同业。 ◆竞争优势:品牌风格鲜明粘性强、渠道多元覆盖广、信息化系统水平高 万 坚持原创设计,三大自创品牌风格鲜明,用色、图案、版型款式等多维度 诠释品牌风格,在特定消费群体中产生共鸣、增强消费粘性、形成品牌壁垒; 渠道多元覆盖广,16 年尝试联销,具有终端管控较强、借助外部资本进行渠道 扩展等优点;14 年始提升信息化系统水平,业内率先采用 VMI 供货模型,“小 批量、多批次”提升运营效率。 ◆盈利预测与估值 本次发行不超 6000 万股,募集 3.81 亿新建 209 家直营店、研发中心建 设、信息化系统升级等。预计 17-19 年摊薄后 EPS 分别为 0.32、0.35、0.39 元。考虑公司 3 年 CAGR7.76%,参考与公司定位接近的次新股太平鸟、安正 时尚估值水平,给予 17 年 28-33 倍 PE,对应合理价值区间 8.96-10.56 元/股。 ◆风险提示:设计师流失、新品牌及海外拓展不及预期、终端疲软及天气异常。 业绩预测和估值指标 敬请参阅最后一页特别声明 2016 2017E 2018E 2019E 949 5.71% 76 0.67% 0.32 15.64% 1,020 7.52% 77 2.48% 0.32 7.86% 1,171 14.75% 85 9.27% 0.35 7.91% 1,368 16.86% 95 11.74% 0.39 8.12% -1- 联系人 罗晓婷 021-22169049 luoxt@ebscn.com 发行数据 发行规模:60.00(百万股) 发行方式:网下询价,上网定价 发行日期:2017-05-17 ◆历史业绩与同业对比:16 年收入恢复增长,规模与成长性较低 指标 2015 营业收入(百万元) 898 营业收入增长率 -1.47% 净利润(百万元) 75 净利润增长率 -8.92% EPS(元) (摊薄) 0.31 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.08% 资料来源:Wind、光大证券研究所 分析师 主承销商:海通证券股份有限公司 主要股东:日播控股、王卫东、曲江亭夫 妇等 募股资金投向 项目名称 营销网络建设项目 研发中心建设项目 信息化系统升级项目 金额(亿元) 2.30 0.84 0.58 相关研报 跨境通:进出口全方位布局的高成长跨 境电商龙头 ····································2017-03-01 健身行业深度报告:健身蓝海千帆竞发, 需求撬动千亿市场 ····································2017-02-16 太平鸟:中档休闲时尚佼佼者 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...................................................................................... 14 2.1、 女装细分市场多,设计师品牌正崛起.................................................................................................... 14 2.1.1、 女装市场按消费人群、价格分具有较多细分市场 ...................................................................................................... 14 2.1.2、 设计师品牌不断涌现、设计师平台、买手店等模式出现 ............................................................................................ 15 2.2、 市场空间:女性消费崛起,未来增长空间大......................................................................................... 16 2.2.1、 女装行业增速放缓,高端消费有所回暖 ..................................................................................................................... 16 讯 2.2.2、 获益女性消费崛起,未来仍有较大发展空间.............................................................................................................. 17 2.3、 竞争格局:集中度低,中端市场竞争激烈 ............................................................................................ 19 3、 财务分析:积极调整内外经营策略,业绩企稳 ........................................................................ 21 3.1、 业绩分析:业务调整逐步到位,16 年业绩企稳 .................................................................................... 22 资 3.1.1、 成长:需求疲软经销受挫,调整策略直营、新品牌拉动增长..................................................................................... 22 3.1.2、 盈利:经营策略调整致毛利率、费用率齐升.............................................................................................................. 24 3.1.3、 营运:直营联销占比提升拖累存货周转 ..................................................................................................................... 26 3.2、 同业对比:规模及成长性较低,营运指标居优 ..................................................................................... 28 3.2.1、 成长:成长性低于同业,规模及店效具提升空间 ...................................................................................................... 28 得 3.2.2、 盈利:毛利、费用率与其定位相符,业务调整、新品牌培育拖累净利率 ................................................................... 30 3.2.3、 营运:谨慎运营,存货、应收账款周转优于同业 ...................................................................................................... 32 4、 竞争优势:品牌、渠道、运营全方位打造设计师品牌 ............................................................. 33 4.1、 品牌:风格鲜明,增强消费黏性、形成品牌壁垒 ................................................................................. 33 4.2、 渠道:多层次广泛覆盖,尝试联销、全渠道模式 ................................................................................. 35 万 4.3、 运营:改造升级信息化系统,业内率先尝试 VMI 供货系统 .................................................................. 36 5、 募投项目分析 .......................................................................................................................... 37 5.1、 销售网络建设 ........................................................................................................................................ 37 5.2、 研发中心建设 ........................................................................................................................................ 38 5.3、 信息化系统升级 .................................................................................................................................... 39 6、 盈利预测与估值分析 ............................................................................................................... 40 6.1、 盈利预测 ............................................................................................................................................... 40 6.2、 相对估值 ............................................................................................................................................... 41 6.3、 绝对估值 ............................................................................................................................................... 42 7、 风险分析 ................................................................................................................................. 44 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图表目录 表 1:公司旗下三大品牌形象 ................................................................................................................................... 6 表 2:公司品牌简介.................................................................................................................................................. 6 表 3:公司积极拓展新品牌、海外新市场 ................................................................................................................. 7 表 4:我国主要女装品牌定位及风格对比 ................................................................................................................. 7 图 1:2016 年公司各渠道收入占主营业务收入比重 ................................................................................................ 9 图 2:2016 年公司线下渠道数量分类型占比 ........................................................................................................... 9 表 5:公司品牌影响力 .............................................................................................................................................. 9 图 3:2012-17Q1 公司收入及增速 ......................................................................................................................... 10 图 4:2012-17Q1 公司归母净利及增速.................................................................................................................. 10 讯 图 5:2016 年公司主营业务收入分品牌占比 ......................................................................................................... 11 图 6:2016 年公司主营业务收入分地区占比 ......................................................................................................... 11 表 6:公司具体运营模式 ........................................................................................................................................ 11 图 7:发行前公司股权结构 ..................................................................................................................................... 13 表 7:发行前后股本变化情况 ................................................................................................................................. 14 资 表 8:女装按消费人群及着装风格细分 .................................................................................................................. 14 表 9:女装市场按价格细分 ..................................................................................................................................... 15 表 10:我国设计师品牌的发展 ............................................................................................................................... 15 表 11:中国设计师及其品牌 ................................................................................................................................... 16 得 图 8:2010-2016 年社会消费品服装零售额及增速 ................................................................................................ 17 图 9: 2016 年我国服装市场规模按细分品类占比 ................................................................................................ 17 图 10:2012-2016 女装行业上市公司收入增速 ..................................................................................................... 17 图 11:2012-2016 女装行业上市公司净利增速...................................................................................................... 17 图 12:女性收入支配比例 ...................................................................................................................................... 18 万 图 13:白领女性消费支出占比调查 ........................................................................................................................ 18 图 14:2016 年我国与发达国家人均女装消费支出对比(美元) .......................................................................... 18 图 15:2010-2021 年中国女装市场规模及增速 ..................................................................................................... 18 图 16:中国本土个人奢侈消费品市场规模及增速 .................................................................................................. 19 表 12:国内女装行业的四大特征 ........................................................................................................................... 19 表 13:现有女装派系分析 ...................................................................................................................................... 20 图 17:2016 年鞋服各品类前十品牌市场占有率 .................................................................................................... 20 图 18:2016 年我国与发达国家女装市场前十品牌市占率对比(%) ................................................................... 20 表 14:不同大众女装市场,我国高端女装市场前十大品牌主要为本土女装 .......................................................... 21 表 15:2011 与 2016 年我国大众女装市场市占率前十服装企业 ........................................................................... 21 图 19:2012-17Q1 公司收入及增速 ....................................................................................................................... 22 图 20:2012-17Q1 公司归母净利及增速................................................................................................................ 22 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 21:2012-2016 年公司各品牌收入(亿元)及增速 .......................................................................................... 23 图 22:2012-2016 年公司各品牌店效(万元/家)及增速 ...................................................................................... 23 表 16:公司各品牌渠道数量(家) ........................................................................................................................ 23 图 23:2012-2016 公司电商业务收入及增速 ......................................................................................................... 24 图 24:2012-2016 公司线下分渠道类型收入及增速 .............................................................................................. 24 图 25:2012-2016 公司线下渠道门店数量及增速 .................................................................................................. 24 图 26:2012-2016 公司线下渠道店效及增速 ......................................................................................................... 24 图 27:2012-2016 年公司毛利率(%) ................................................................................................................. 25 图 28:2012-2016 年公司直营收入占比提升 ......................................................................................................... 25 图 29:2012-2016 年 CRZ 品牌收入占比 .............................................................................................................. 25 图 30:2012-2016 年公司各品牌毛利率 ................................................................................................................ 25 图 31:2012-2016 年公司期间费用率(%) ......................................................................................................... 26 讯 图 32:2012-2016 年公司三大费用率(%) ......................................................................................................... 26 图 33:2012-2016 年公司净利率(%) ................................................................................................................. 26 图 34:2012-2016 公司存货周转率(%) ............................................................................................................. 27 图 35:2012-2016 存货占收入比重........................................................................................................................ 27 图 36:2012-2016 年公司存货及增速 .................................................................................................................... 27 资 图 37:2012-2016 年公司存货结构........................................................................................................................ 27 图 38:2012-2016 公司应收账款周转率(%) ...................................................................................................... 27 图 39:2016 年同业收入规模对比.......................................................................................................................... 28 图 40:2016 年同业渠道数量对比.......................................................................................................................... 28 图 41:2016 同业主品牌收入、渠道规模对比 ....................................................................................................... 29 得 图 42:2016 同业旗下品牌数量及主品牌收入贡献率 ............................................................................................ 29 图 43:2016 同业店效对比对比 ............................................................................................................................. 29 图 44:2016 同业直营收入规模及占比对比 ........................................................................................................... 29 图 45:2016 同业电商收入规模及占比对比 ........................................................................................................... 29 万 图 46:2012-2016 同业收入增速对比 .................................................................................................................... 30 图 47:2016 年同业主品牌收入增速对比 ............................................................................................................... 30 图 48:2012-2016 年新品牌收入贡献率 ................................................................................................................ 30 图 49:2012-2016 年同业净利增速对比 ................................................................................................................ 30 图 50:2012-2016 同业毛利率对比(%) ............................................................................................................. 31 图 51: 2016 同业直营收入占比对比 .................................................................................................................... 31 图 52:2012-2016 年同业期间费用率对比(%) .................................................................................................. 31 图 53:2012-2016 年同业销售费用率对比(%) .................................................................................................. 31 图 54:2012-2016 年同业管理费用率对比(%) .................................................................................................. 32 图 55:2012-2016 年同业财务费用率对比(%) .................................................................................................. 32 图 56:2012-2016 年同业净利率对比(%) ......................................................................................................... 32 图 57:2013-2016 同业存货周转率对比(%) ...................................................................................................... 33 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 58:2013-2016 同业存货周转率对比(%) ...................................................................................................... 33 图 59:公司主品牌播用色单一尽显都市文艺 ......................................................................................................... 33 图 60:每一款产品都有自己的专属名字 ................................................................................................................ 33 图 61:公司 CRZ 品牌彰显活力乐观 ...................................................................................................................... 34 图 62:PP 品牌透露出强烈的个人意见 .................................................................................................................. 34 表 17:公司渠道类型分布及运用模式 .................................................................................................................... 35 图 63:2016 年公司各品牌分渠道类型毛利率对比 ................................................................................................ 36 表 18:公司信息化系统改造 ................................................................................................................................... 37 表 19:募股项目 ..................................................................................................................................................... 37 表 20:项目渠道建设规划 ...................................................................................................................................... 38 表 21:项目收益 ..................................................................................................................................................... 38 表 22:研发设计中心项目介绍 ............................................................................................................................... 39 讯 表 23:关键项目预测.............................................................................................................................................. 40 表 24:可比公司估值表 .......................................................................................................................................... 42 万 得 资 表 25:品牌服饰次新股估值表 ............................................................................................................................... 42 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 1、中档女装设计师品牌领导者 1.1、公司概况:中档女装设计师品牌领导者 日播时尚专注于中档时尚女装领域,坚持原创设计原则,秉持“设计创 新生活”的品牌理念,实施以“创意、设计”为主导的多品牌组合战略,积 极、持续地打造品牌形象。  品牌:三大品牌差异化定位,新品牌、海外新市场持续拓展中 公司三大自创品牌“broadcast:播”、 “PERSONAL POINT”和“CRZ”, 在设计风格、品牌定位和目标客户等方面具有一定差异,实现了互补和延伸。 表 1:公司旗下三大品牌形象 broadcast:播 讯 此外,公司还通过参股投资和新设子公司等方式积极开拓新品牌,推进 多品牌发展战略,并谋求海外市场拓展。 PERSONAL POINT 资 CRZ 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 品牌 得 表 2:公司品牌简介 简介 万 broadcast: 公司初期自主创立 播 CRZ 品牌定位 产品风格 目标人群 截止 16 年底 16 年收入规 模 渠道门店数量 16 年收 单位:家 单位:亿元 入增速 (占渠道总数 (占主营业 务比重) 比重) 677 7.51 面向女性主流消费群体的知性 知性、优雅、都市 25-35 岁左右 6.37% 精品女装 文艺 知性女性 (76.41%) (80.51%) 高端品质、中等价位潮牌服饰; 08 年设立的内衣潮 15-25 岁左右 193 1.58 消费群体被称作 Kidult 族(具 活力、自由、本真、 13.04% 牌,逐步向服装全品 的消费群体、 (21.78%) (16.93%) 有孩童特质心态和趣味的成年 乐观、快乐 类扩展 童装 人) 07 年创立时尚创意类 女装品牌“PPT” ; 16 PERSONAL 代表年轻新锐创意势力及个人 25-35 岁左右 原创、个性、时尚 11 年重新定位更名为 POINT 主张的时尚个性女装 的时尚女性 (1.81%) PERSONAL POINT” 尚处于培育期 Taoray Wang 独立设计师品牌; 知性性感、具有强 2015 年 9 月参股, 全球领袖型女 面向全球领袖型女性,为高级 烈的设计师语言、 性、高级职业 计划在上海、北京、 职业女性提供专属服务 以精良做工与高 女性 纽约、伦敦等核心商 品质面料见长 圈开设实体门店 - 0.24 -35.46% (2.56%) - - 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 表 3:公司积极拓展新品牌、海外新市场 时间 2012 2015 2016 布局事项 业务拓展方向 成立全资子公司日播国际,开始拓展海外业务(在境内购汇进行对外投资) 海外业务 参股共存国际,其负责“ Taoray Wang”品牌服饰的设计研发、生产及销售业务 新品牌 设立日播禾吉,占 70%股权,其负责倡导生活方式概念的新品牌业务 新品牌 设立子公司广州尊言,负责开发新品牌 新品牌 成立全资子公司 Ribo Property,拓展海外业务 资料来源:公司招股书、光大证券研究所  海外业务 定位:中档女装,品牌设计师语言强烈、风格鲜明 公司品牌定位与女装中的江南布衣、太平鸟较为接近,以夏季连衣裙为 例,产品价格主要为 500-1200 元,属于中档价位,定位高于拉夏贝尔等中 低端品牌,低于朗姿股份、歌力思、欣贺股份、玛丝菲尔等高端品牌。进一 步细分来看,公司价格带略高于太平鸟、略低于江南布衣。 万 得 资 讯 公司主品牌 broadcast:播及新品牌 PP 以 25-35 岁女性为目标客户群体, 属于中淑装,与市场上大部分女装品牌目标客户群较为一致,但品牌风格鲜 明,播定位都市文艺风、PP 定位中性率性风,与大部分女装风格不同、形 成自己独特的品牌风格与语言,在特定客户群中具有一定的影响力;CRZ 品 牌定位 15-25 岁,属于少淑装,与中高端女装地素时尚旗下的 D’zzit、高端 女装欣贺股份旗下恩曼琳、高端女装玛丝菲尔旗下的 MASFER.SU 目标客群 有所重叠,但公司 CRZ 品牌风格鲜明活泼大胆、定价较低,与上述品牌形 成差异化竞争。 由上分析可知,公司通过产品价格定位以及特定的品牌风格与现有市场 上女装形成差异竞争。其中鲜明的品牌风格离不开设计师强烈的语言表达。 公司创始人王卫东、曲江亭夫妇均为设计师出身,创立主品牌播;公司原主 品牌播设计总监王陶亦为设计师出身(2015 年王陶离职创办以自己名字命 名的独立设计师品牌,但仍继续担任主品牌播设计顾问,公司实际控制人及 品牌创始人王卫东接任设计总监一职)。主品牌播在“2012 年度中国榜样 服装品牌新闻调查”中荣获“中国榜样设计师品牌”。 公司计划继续拓展设计师品牌,2015 年通过日播控股参与设立共存国 际,由其负责运营由王陶主导的“TAORAY WANG”设计师品牌、2017 年 1 月继续增资 823.36 万港元,日播控股占共存国际 55%股权。 表 4:我国主要女装品牌定位及风格对比 定位 公司 太平鸟 中端 品牌 风格 peacebird 时尚活泼 女装 broadcast:播 日播时尚 连衣裙价位 (元) 年龄 25-30 岁时尚活力 亚洲都市女性 知性、优雅、都市文 25-35 岁左右的知 艺 性女性 PERSONAL 25-35 岁左右的时 原创、个性、时尚 POINT 尚女性 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 品牌产品特征 用色鲜明活泼; 400-1200 花纹图案丰富; 版型款式时尚前卫 用色单一; 花纹/图案简洁; 500-1200 版型款式简约; 每一款服装都有自己的名字,如叶子的告白、不羁的 味道等,尽显都市文艺风范 800-1700 用色简单(多为黑白灰) ; 较少花纹图案,偏中性; 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 版型款式简洁偏中性 CRZ 活力、自由、本真、15-25 岁左右的消 乐观、快乐 费群体以及童装 跨越年龄界限、超越 江南布衣 JNBY “现代、活力、意 衣橱概念,追求意趣 生活的内敛知性女 性群体 中高端时装 25-40 岁 用色注重协调; 1500-3000 花纹图案采用花朵/规则/不规则图形; 版型款式设计感强 D’zzit 中端潮流女装 18-35 岁 用色丰富; 700-1300 花纹图案丰富或取材花朵或规则/不规则图形; 版型款式设计感强 玖姿 中高端女装 35-45 岁 用色丰富鲜艳; 1500-2300 花纹图案多采用花纹、或繁或简; 版型款式注重突出女性美 尹默 独立、知性、时尚 28-35 岁 地素时尚 中高 端 莱茵 商务休闲 25-45 岁追求时尚 不过度使用多钟颜色; 品位、生活方式的都 2000-4500 注重图案、版型款式设计 市潮流女性 卓可 时尚休闲 20-40 岁崇尚简约 主义、张扬个性美的 都市白领女性 -6000 - 2000-7000 资 商务正装 颜色单一; 图案/花纹简洁; 注重版型款式设计 用色不过于繁杂; 注重图案花纹及版型款式的设计 Ellassay 包含正装、休闲、高 级系列 JORYA 永远优雅品牌宗旨; 28-45 岁都市女性 高端成熟女装 用色丰富、或明亮或淡雅或简洁干练; 3000-5000 花纹/图案采用花朵/规则/不规则型,凸显女性气质; 版型款式追求细节、修身从而展现女性曲线美 演绎现代女性优雅 22-45 岁女性 自信的大都市气质 用色丰富(或明亮或淡雅或率性) ; 2500-5000 花纹/图案丰富、或条纹或花朵或不规则图形; 版型款式丰富,凸显女性曲线美 万 欣贺股份 1500-2400 35-45 岁事业有成 (16 年夏款 注重颜色搭配; 追求自我体现的都 连衣裙可达 图案设计、版型款式丰富 市成熟女性 4000) 朗姿 得 高端 用色或简约(黑/白)或明快(红) ; 1200-3600 图案或抽象文艺或妩媚; 版型或宽松或修身 讯 安正时尚 歌力思 用色单一(多为黑、白、棕、蓝、绿等为主) ; 600-1600 花纹图案较少; 版型款式多为宽松 趣、坦然”并存 DAZZLE 朗姿股份 用色鲜明活泼大胆; 600-1000 花纹图案个性叛逆; 版型款式时尚前卫(露肩、露背、透视设计等) 恩曼琳 时尚优雅内敛经典 30-50 岁具有一定 用色或新颖时尚(如薄荷、宝蓝色)或优雅纯净(裸 大气的“大女人”风 社会地位、文化素 色、白色、黑色、绿色等常见颜色) ; 格; 养、时尚品味和经济 Marisfrolg 1600-8000 大面积使用花纹/图案设计注重总体协调搭配能很好 成熟中散发青春魅 实力、知性含蓄的都 的彰显女性自信优雅; 力、优雅中蕴含时尚 市商务、行政精英女 版型款式据服装风格或宽松或修身或于细节上雕琢 玛丝菲尔 气息 性和时尚界人士 包含休闲时尚、职业 时尚、街头时尚,侧 MASFER.SU 20-40 岁年轻白领 重通过组合搭配展 现整体风格和个性 用色偏小清新; 1200-1800 花纹图案或职业或休闲或优雅淑女或个性乖张; 版型款式注重体现女性美 资料来源:公司官网、招股书、年报、天猫旗舰店、光大证券研究所 注:本表中的价格带为参考各品牌天猫官方旗舰店中 17 年夏季新品价格,为了增强可比性,选择连衣裙单一品类价格作为参照对比。 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 渠道:线上线下融合发展,线下以经销为主、尝试联销模式  公司采用“线下为主、线上为辅”的销售模式,线下销售包括直营、联 销 和经销模式。 1 2016 年公司线上、线下收入占公司总营业收入比重分别为 10.64%、 89.36%;线下收入中经销占比较高,达 56.69%,直营次之、占比 38.65%, 公司 16 年开始尝试联销模式,占比 4.66%。 截至 2016 年底,公司共有 886 家销售门店,覆盖全国 30 个省、自治 区和直辖市,选址主要位于大型商场和购物中心。其中直营门店 179 家、经 销店 625 家、联销店 82 家,分别占比 20.20%、70.54%、9.26%。 图 1:2016 年公司各渠道收入占主营业务收入比重 图 2:2016 年公司线下渠道数量分类型占比 网络 10.64% 直营, 179, 20.20% 联销 4.16% 资 经销 50.66% 讯 直营 34.54% 资料来源:Wind、光大证券研究所 万 得  联销, 82, 9.26% 经销, 625, 70.54% 资料来源:Wind、光大证券研究所 行业地位:具有一定品牌影响力 根据中华全国商业信息中心统计,“broadcast:播”女装 2013 年在全 国重点大型零售企业女装市场的综合占有率为 0.37%,排名第 44 位。 经过在服装行业多年的精耕细作,公司的设计研发能力、产品质量不断 提高,品牌影响力和市场竞争力逐渐增强,各品牌产品获得消费者的普遍认 可。 表 5:公司品牌影响力 荣誉内容 获得时间 颁发单位 中国时尚女装色彩研发基地 2009 年 中国流行色协会 “boradcast:播”获 2009/2010 中国最具流行魅力女装品牌 2009 年 中国流行色协会 2011/2012 中国色彩应用奖、年度最具流行魅力女装品牌 2012 年 中国流行色协会 “boradcast:播”在“2012 年度榜样服装品牌新闻调查”中荣获“中国榜样 设计师品牌” 2013 年 中国纺织报、服装时报、中国榜样服装品 牌新闻调查组委会 “boradcast:播”荣获中国国际时装周 2013 年度时尚品牌奖 2013 年 中国国际时装周组委会 上海市著名商标 2014 年 上海市工商行政管理局 中国流行色协会第八届理事会先进单位 2014 年 中国流行色协 联销模式:公司统一提供货品并拥有货品的所有权,联销商开设商场专柜或自收银 店,由公司与联销商共同负责货品销售及运营,双方按照货品销售额或吊牌价的分成比 例结算货款。 1 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 “boradcast:播”被推荐为 2014 年度上海名牌 2014 年 上海市名牌推荐委员会 “CRZ”获 2016 年度中国服装大奖“最佳休闲时装品牌”奖 2016 年 北京服装协会 “CRZ”获“创意新锐奖” 2016 年 深圳服装协会 “CRZ 获”获“品牌创新设计奖” 2016 年 深圳服装协会 “boradcast:播”被推荐为 2016 年度上海名牌 2016 年 上海市名牌推荐委员会 “boradcast:播”被认定为上海市著名商标 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2017 年 上海市工商行政管理局  财务表现:16 年以前受终端销售疲软影响业绩承压,16 年恢复增长 近年受到终端销售疲软放缓、经销渠道收入下降影响,14-15 年公司收 入略有下降,同时为应对上述市场变化,公司加强直营渠道扩展、储备销售 管理人才、内部进行信息化系统建设提升供应链管理效率带动费用率上升使 得净利增速大幅低于收入增速,出现较大幅度下降。 讯 16 年公司经营策略逐步调整到位、收入恢复增长,同比增 5.71%至 9.49 亿元,获益费用率控制得当(未出现类似以前年度较大上涨)净利同比增 0.67%到 7562.46 万元,但增速依旧低于收入增速,主要为 16 年存货跌价 损失扩大影响。 资 17Q1 公司收入 2.37 亿元、同比增 3.83%,净利 1279.90 万元,同比增 19.63%。公司预计 17H1 营收 4.24-4.44 亿元,同比增 5-10%,扣非归母净 利 1735.22-1821.93 万元,同比增 0-5%。 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2013 2014 万 2012 得 图 3:2012-17Q1 公司收入及增速 2015 总收入(亿元) 图 4:2012-17Q1 公司归母净利及增速 25 140 30 20 120 20 15 100 10 80 10 0 60 5 (10) 40 0 (20) 20 (5) 2016 0 17Q1 (30) 2012 增速(右轴,%) 资料来源:Wind、光大证券研究所 2013 2014 归母净利(百万元) 2015 2016 17Q1 增速(右轴,%) 资料来源:Wind、光大证券研究所 分品牌来看,公司主营业务收入主要来源于现有三大品牌 broadcast:播、 CRZ、PERSONAL POINT,其中主品牌 broadcast:播贡献大部分收入,16 年占收入比重达 80.51%。 分地区来看,公司收入来源主要为华东、华南、华北等地区。 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 5:2016 年公司主营业务收入分品牌占比 图 6:2016 年公司主营业务收入分地区占比 PERSONAL POINT 2.56% CRZ 16.93% 网络 10.64% 华东 23.04% 西北 5.77% 西南 5.31% 华中 11.23% 东北 7.97% broadcast:播 80.51% 资料来源:Wind、光大证券研究所 华南 13.64% 华北 22.39% 资料来源:Wind、光大证券研究所 讯 1.2、运营模式:商业运作与设计师开发双结合 公司为设计师品牌,但设计不脱离终端销售,而是通过商品企划等环节 加强对产品设计研发的指导。公司商品部门上接设计部门、下接销售终端, 对设计环节以及门店销售做出指导,从源头提升产品设计研发效率。 得 资 此外,公司为了提升商业运作能力,从 2014 年开始先后投资 VMI 供货 系统、WMS 仓库管理系统、ERP 系统、全渠道营销网络建设等,升级供应 链管理、渠道管理、提升内部管理效率。 当前公司信息化系统改造实现从产到销的全供应链环节的打通,为公司 逐步向 SPA 零售导向模式升级做好软硬件支持。零售导向销售模式有助于 提升产品适销性(提升畅销款销量、减少滞销风险)、减缓库存压力、降低 存货跌价损失风险。 表 6:公司具体运营模式 业务模式 具体运行 聘请国际名模为公司产品拍摄形象广告,先后聘请了吕燕、董洁作为公司 “broadcast:播”的形象代言人。 不定期召开 T 台走秀形式的新品发布会。 积极参加各类知名服饰交易会,包括中国(深圳)国际品牌服装服饰交易会、中国国际时装周等活动。 与媒体合作,通过软广告宣传以及大型活动策划等来扩大品牌知名度。 万 品牌推广      商品企划     设计研发    根据消费者调研和竞品调研,确定在一定时间销售一定数量的特定款式的服装产品的方案和计划,主要工作包括品 牌定位、市场调研、营销策略分析、流行分析、商品理念设定、商品构成、视觉策划、生产安排等。 公司将逐步采用 SPA 垂直管理模式,即自有服装品牌专业零售商经营模式,除正常的业务流程外,公司商品企划 部门将对终端店铺也具有直接管理的职能,对终端店铺的销售进行深入指导,保证终端销售环节与企划环节的一致 性,从而提高商品企划的有效性。 由各品牌设计研发部具体负责,各品牌设计研发部均独立进行设计。 公司实际控制人王卫东、曲江亭均为设计师出身,自公司成立以来主要负责设计开发工作。 公司拥有优秀的、多层次的设计研发团队及部门、持续自主开发新面料新工艺,且拥有先进的制版水平、专业视觉 陈列设计师团队严格把控从产品设计、研发、生产到店铺陈列等各个环节,提升品牌总体形象。 截止 16 年底,设计研发团队共计 166 人,设计师大多数为 5 年以上从业经历、经验丰富,其中“broadcast:播” 、 “PERSONAL POINT”、 ”CRZ”品牌设计师分别有 36、20、17 人,面辅料开发人员、样衣师、工艺师、版师及 其他技术人员分别有 63、20、24 人。 设计师根据商品企划部的要求进行开发设计,设计款式经设计总监与商品部筛选后将会提交到订货会,对于订货会 上客户下单数量较少的款式将被删减,最后推向市场的款式即为上市款式。 14-16 年三大品牌服装上市款式数量分别为 2325、1836、2054 件,饰品的上市款式数量 437、298、258 件。 敬请参阅最后一页特别声明 -11- 证券研究报告 2017-05-30   采购    生产  每年举办两次订货会,分别为春夏季和秋冬季新品订货会,最终通过订货会系统或 VMI 系统下达各季产品订单。 采用 VMI 模式,即“小批量、多批次” ;减少订货会金额,根据实际销售情况补单,三天后完成生产。 产品销售的物流配送均由第三方物流公司负责,其中配送到直营店的运费由公司承担,配送到联销商及经销商的运 费由联销商及经销商承担,网络销售若为包邮方式,有关运费由公司承担,否则由消费者承担。  仓储分为总仓和门店仓储,总仓位于上海和广州,上海总仓用于存储 “broadcast:播”和”PERSONAL POINT” 相关的面辅料和货品,广州总仓用于存储”CRZ”相关的面辅料和货品;门店自行仓储对外销售的货品。 物流业务主要发生于面辅料及成衣采购、委托加工、直营门店配货、联销、经销及网络销售发货及退换货等环节。 2016 年已与多家全国性物流公司签订了合作协议,建立了较为完善的物流配送体系。       销售模式 公司持续对信息化系统的软硬件进行投入,14-16 年累计投入 4,304.76 万元。 14 年:VMI 供货系统能根据销售情况及时进行拉式补货与快速供应;WMS 仓库管理系统对货品进行精确性管理, 实时监控每件货品的入库、出库、退货、补货、盘点等处理的全过程,提高了仓库管理的效率。 15 年:ERP 系统覆盖了采、供、销整个供应链,实现了业务流程无缝对接、提高公司的运营效率。 16 年:全渠道营销网络打通线上线下库存;同时开发专属客服服务与客户关系管理模块,使得消费者无论在网上 还是在实体店都能够方便、快捷地购物、满足消费者专属客服服务需求。 “线下销售为主、线上销售为辅” ;线下销售包括直营、联销和经销模式。 线下:  14-16 年公司门店数量分别为 989 、927 和 886 家。覆盖全国 30 个省、自治区和直辖市,选址主要位于大型 商场和购物中心。  14-16 年直营门店数量分别为 155、161 和 179 家,其占门店总数比例分别为 15.67%、17.37%和 20.20%;  14-16 年经销门店数量分别为 834、766、625 家,占门店总数比例分别为 84.33%、82.63%、70.54%。  16 年公司开始尝试联销模式,16 年底联销门店数量 82 家,占总门店数量 9.26%。 电商:  三大品牌均开通网络销售;主要通过天猫、京东、唯品会等各大电子商务平台进行;以过季货品为主并积极尝 试当季货品销售。  电商收入稳健发展,14-16 年收入分别为 0.81、0.76、0.99 亿元,占收入比重 9.15%、8.59%、10.64%。  2016 年 4 月,新设全资子公司日播信息,负责 B2C 平台的建设和运营。目前该平台正在测试中,已能在直 营店实现消费者“线上下单、线下提货或配货”以及“线下体验、线上下单”等服务功能。 万  讯      信息系统 外协生产为主、自制生产为辅。 其中外协生产包括定制生产和委托加工两种模式。在委托加工模式下,公司向生产商提供产品设计样板、工艺单以 及面辅料,生产商按照公司要求进行生产;在定制生产模式下,生产商按公司提供的产品设计样板和工艺单,自行 购买面辅料,按照公司的订单要求生产。 14-16 年入库成本中自制生产模式占比 11.5%、17.07%和 15.43%;委托加工占比 23.33%、27.49%和 22.21%; 定制生产占比 65.17%、55.44%和 62.36%。 资 仓储及物流 自主采购,包括面辅料、成衣产品及配饰;由各品牌的采购部门负责。 公司商品部门根据订货会获得订单数量,并结合补单计划、上一年度同季产品的销售水平、当前销售市场反馈信息 以及原材料或成衣交货周期,预测并制定具体的原材料和成衣需求计划,分解为具体的采购指令。 采购员根据下达的采购指令,与供应商签订该次采购协议;建立完善的原材料及成衣供应商档案体系、以严格的第 三方检测及自我检验的方式确保所采购面辅料及成衣的品质能够符合需求。 得 供货 日播时尚   产品价格与  店效  12-16 年直营销售均价:播 494、546、519、569 和 590 元;CRZ 172、288、377、401 和 410 元;PERSONAL POINT 655、715、647、861 和 924 元。 12-16 年经销商提货均价:播 302、344、312、319 和 339 元;CRZ 106、177、249、247 和 245 元;PERSONAL POINT 445、509、456、556 和 325 元。 16 年联销商分成均价:播 325 元;CRZ210 元;PP403 元。 12-16 年平均店效分别为 86.55、99.83、89.32、95.23 和 105.29 万元,其中:  直营店效为 120.75、142.79、171.71、170.5 和 180.01 万元;  经销店效为 71.62、80.18、64.31、69.51 和 75.61 万元;  16 年联销店效为 47.37 万元。 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -12- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 1.3、股权结构:股权集中、激励充分 公司于 2013 年 6 月由上海日播实业有限公司整体变更而设立。本次公 开发行人为全体股东,即日播控股、王卫东、曲江亭、郑征、林亮、王陶。 日播控股持有 1.30 亿股,持股比例为 72%,为公司控股股东。公司实 际控制人为王卫东、曲江亭夫妇,直接持有公司 25%股份,通过日播控股间 接控制公司 72%股份,合计控制公司 97%股份,公司股权高度集中。 万 得 资 讯 图 7:发行前公司股权结构 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 公司高管持股激励充分。2013 年 4 月日播控股向郑征、林亮、王陶分 别转让其持有的公司 1%股权,至此王卫东、曲江亭夫妇与上述三人合计持 有公司 100%股权。其中王卫东、郑征、林亮自整体变更前至今分别一直担 任公司总经理、副总经理、副总经理职位;王陶 2015 年以前担任公司品牌 “播”设计总监、2015 年创立以自己名字命名的“Taoray Wang”独立设计 师品牌(公司通过全资子公司日播国际参股 55%),此外其还参股公司负责 新品牌拓展的子公司日播禾吉。 -13- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 表 7:发行前后股本变化情况 股份类别(股东名称) 发行前 发行后 股份数量(万股) 股权比例 股份数量(万股) 股权比例 日播控股 12,960 72.00% 12,960 54.00% 王卫东 2,907 16.15% 2,907 12.11% 曲江亭 1,593 8.85% 1,593 6.64% 郑征 180 1.00% 180 0.75% 林亮 180 1.00% 180 0.75% 王陶 180 1.00% 180 0.75% 本次拟公开发行股份 - - 6,000 25.00% 合计 18,000 100.00% 24,000 100.00% 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 讯 2、女装行业:需求多样、空间尚待挖掘 资 女装消费按照目标消费人群、价格定位等的不同产生较多细分需求,决 定了女装市场集中度较低的特性;同时女性对时尚的追求也催生了设计师品 牌的需求,本土设计师品牌在我国文化自信觉醒、设计师人才队伍的壮大等 多重因素下开始崛起,但由于设计师在规模化生产、品牌运营等方面较为欠 缺,一些扶持其发展的设计师平台、买手店等模式兴起。 万 得 女装市场规模增速总体呈现放缓的态势,预计未来保持低个位数增长。 但长期来看,我国人均女装消费仍低于发达国家,仍有 3-5 倍发展空间。 行业格局来看,我国女装行业呈现出“多、小、散、低”的态势;其中 奢侈端主要为国外品牌所占据,部分本土品牌定位高端错位竞争;大众中端 本土品牌与国外品牌激烈竞争,市占率进入前十的本土品牌数量有所下降。 2.1、女装细分市场多,设计师品牌正崛起 2.1.1、女装市场按消费人群、价格分具有较多细分市场 女装可以按照消费人群以及着装风格的不同,分为中老年女装、熟女装 中淑女装和少淑女装。 表 8:女装按消费人群及着装风格细分 分类 目标客户 客户特征 消费特征 中老年女装 46 岁以上 工作多年,职场向上动力不足 在社会经济活动中不再占主导地位,经济收入处于衰退或者停滞 的阶段,对服装的要求不高或者要求不能太高 熟女装 35-45 岁 已经工作多年,职业追求向上 有一定的经济基础和文化素养,强调生活的品质,注重生活品味 中淑装 25-30 岁 少淑女装 工作一段时间但仍保留女孩一面,以结婚 经济上独立,工作上需要展现成熟女性的一面,生活中追求女孩 为标志 天真活泼的一面 15-25 岁 学生和刚工作不久的女性 经济上大都不独立或者不完全独立,对服装的追求标准主要是在 流行和新颖性上,更新速度快 资料来源:光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 女装按照产品定位及价格的不同,大致可以分为奢侈、高端、中高端、 大众中端、中低端五个档次。这五个市场,在目标客户群体、产品特征和渠 道分布上均呈现显著的差异化。 表 9:女装市场按价格细分 市场细分 代表品牌 目标定位 产品特征 销售渠道 一、二线城市高档购物中心、 奢侈品女装(套装 Channel、Dior、Burberry、Gucci 针对精英阶层,强调品牌的 时尚的设计、高端面料 百货一楼、五星级酒店、机场 10000 元以上) 等 文化、历史,客户忠诚度高 与时尚设计的结合 等专卖店 高端女装(套装 宝姿、玛丝菲尔、朗姿、Maxmara 针对社会高收入的白领女性 设计前沿,款式紧追国 一、二线城市的高档购物中 3000-10000 元) 等 追求时尚、展现个性 际一线奢侈品牌 心、百货、酒店、机场 中高端女装(套装 DAZZLE、D’zzit、玖姿、尹默 1000-3000) ZARA、H&M、欧时力、歌莉娅、 针对中产阶级追求时尚,也 设计紧追潮流 秋水伊人、VERO MODA、OLNY、 关注价格 依恋等 草根低端(套装 杂牌、淘宝品牌为主 500 元以下) 资料来源:光大证券研究所 商场二、三楼,购物中心、街 边店 针对中低收入者,主打性价 不讲究面料和工艺,款 三、四线城市的专卖店,大卖 比,薄利多销 式设计模仿为主 场和网络销售 讯 中端(套装 500-1000 元) 设计、款式向高端甚至 针对社会高收入的白领女性 一、二线城市的购物中心、百 是奢侈看齐,但价格更 及中产阶级改善性需求 货等 加优惠 资 由上可知,我国女装按照目标客户群、定位等的不同,具有不同细分需 求,为女装品牌公司细分定位创造了多种可能性。 2.1.2、设计师品牌不断涌现、设计师平台、买手店等模式出现 设计师品牌是指以设计师个人的名义打造的服装品牌。设计师品牌的崛 起离不开设计师人才队伍的培育与壮大,也离不开本土文化自信心的增强、 本土文化消费的崛起。 时间 1993-1997 得 表 10:我国设计师品牌的发展 阶段 详情 在 1993 年前,我国服装设计师很少,他们虽然受过服装设计教育,但是不注重设计和市场的结合。93-97 年,中国民营服装企业有了快速发展,广东、福建等地新建很多服装企业,一大批服装设计师为企业聘用, 初级阶段 企业对设计师的要求不仅停留在设计上,更有良好的市场表现。在这个磨合的过程红,设计师的职业素养 渐渐形成。 2003 至今 设计师纷纷注册成立自己的服装品牌是设计师自身积累到一定程度、寻求进一步发展的需要,也是中国服 装消费需求发展趋势。愈来愈多的设计师从企业中走出来,成立了设计工作室或自己的服装品牌。王巍将 品牌发展阶 自己的品牌注册在伦敦,组建自己的创意团队,开办自己的创意工厂,高品质小批量制作 Wangwei 牌高级 段 成衣,参加伦敦时装周静态展示一鸣惊人,收到来自英、德,比利时、爱尔兰、荷兰等国的订单。上海设 计师胡蓉的 Decoster 品牌服饰也在东京、大板、神户得到日本消费者的青睐。中国设计师品牌化刚刚起步, 目前较有影响力的设计师还屈指可数。 万 1998-2002 职业评选、专业大赛、流行趋势发布、人才培训、国际交流与合作,特别是中国国际时装周的举办,推出 了一大批有影响力的职业服装设计师。设计师在市场磨砺中渐渐成熟,作品风格也日趋国际化,2003 年 2 规模扩张 月 13 日,中国六位年轻服装设计师武学凯、房莹、王鸿雁、顾怡、梁子、罗峥代表中国登上巴黎卢浮宫 T 型台,向世界展示了当代中国时装原创设计。 资料来源:光大证券研究所 近十年我国对服装消费个性化需求逐渐升温,对设计师品牌的需求也日 益强烈,外加我国设计师人才队伍不断壮大为设计师品牌的诞生提供了前提 条件,多种因素促进我国设计师品牌的迅速崛起。目前已出现了如马克华菲、 例外、天意等具有影响力的品牌。 敬请参阅最后一页特别声明 -15- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 其中观察近年兴起的本土设计师品牌,多采用中国元素,展现中国古韵 之美,正是对本土文化自信崛起之印证。 表 11:中国设计师及其品牌 品牌 设计师 品牌介绍 William Tang Gusta Tiona 邓达智(香港人) Wdliam,是以礼服、女性服装为主;Gusta Tiona 是和杭州合作的品牌,定价更高。 Vivienne Tam 谭燕玉(香港人) 产品设计在现代化流行元素里加入东方的剪裁、配饰和色彩。 张天爱(香港人) 设计融合了东方的传统文化和西方的自由思想主义。 Tian Art 马克张 马克张经 典 马克.华菲 张肇达(Mark Cheung) Clair Fang 房莹(Clair Fang) “卡宾”Cabeen 杨紫明 天意(Tangy) 梁子 1994 年创立天意品牌,天意的服装带有中国元素,尤其在面料的使用上显示了设计师对麻、 棉、丝的娴熟运用。 EXCEPTION 例外 马可 1996 年创立例外品牌,定位游离于大众潮流之外,并不断地创造新的潮流。2006 年创立“无 用”品牌。 产品设计国际时尚男装,Jeans 男女装、鞋、包、皮具、香水及配饰等多个领域。 2003 年创立品牌,设计中贯穿名族元素,98 年服装秀中运用西藏元素,2000 年运用中国画, 2001 年运用中国青花瓷,2002 年服装中运用了中国青铜元素。 讯 成立于 1989 年,设计以中国原创结合国际流行元素。 资料来源:光大证券研究所 资 由于我国文化不断崛起,终端消费对个性化消费需求不断增强,拉动对 具有设计感的服装需求,设计师品牌逐渐受到欢迎,当前大大小小的设计师 品牌不断涌现,但由于设计师通常专注于产品设计、在规模化生产制造、渠 道开设方面缺乏较多资金支持,因此涌现了设计师平台、买手店等新兴模式、 其能帮助设计师解决资金、渠道等方面问题。 万 得 2.2、市场空间:女性消费崛起,未来增长空间大 敬请参阅最后一页特别声明 2.2.1、女装行业增速放缓,高端消费有所回暖  女装市场规模增速放缓 近年来,我国社会消费品服装类零售总额逐年增加,增长率呈下降趋势。 根据国家统计局数据,2010-2016 年我国社会消费品服装类零售总额由 5874 亿元增长到 1.44 万亿元,复合增长率为 16.16%,增长率由 2011 年 的 35.43%下降到 2016 年的 7.04%。 女装是服装消费中第一大品类,据欧睿数据,2016 年我国女装市场规 模占总服装市场规模比重达 48.57%。女装同属服装、其亦呈现出消费增速 放缓、进而市场规模增速放缓的态势,2010-2016 年我国女装市场规模由 5329.90 亿元增长至 8728.14 亿元,复合增长率为 8.57%,增长率逐步放缓, 增速由 2011 年的 14.89%降至 2016 年的 5.30%。 -16- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 8:2010-2016 年社会消费品服装零售额及增速 图 9: 2016 年我国服装市场规模按细分品类占比 16000 40% 14000 35% 12000 30% 10000 25% 8000 20% 6000 15% 4000 10% 2000 5% 0 其他 14.83% 童装 8.04% 女装 48.57% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 零售额 2015 男装 28.56% 2016 年增长率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:国家统计局、光大证券研究所  中低端及中端女装持续增长,高端呈现回暖态势 资 讯 上市公司中,中低端、中端、中高端女装呈现持续增长,高端女装获益 高端消费回暖正逐步走出调整期:定位平价少淑女装的拉夏贝尔继续快速增 长;中端太平鸟女装、江南布衣持续增长;定位中高端的安正时尚增速放缓、 16 年收入略有下滑;高端女装维格娜丝等继续下滑,歌力思、朗姿股份受收 购并表影响收入呈现增长,细分来看,大部分高端女装直营收入有所改善, 显示高端消费回暖得到传导。 图 10:2012-2016 女装行业上市公司收入增速 120% 100% 80% 40% 20% 0% -20% -40% 2012 得 60% 2013 日播时尚 2014 安正时尚 宝国国际 拉夏贝尔 太平鸟 万 维格娜丝 2015 图 11:2012-2016 女装行业上市公司净利增速 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% 2016 江南布衣 珂莱蒂尔 资料来源:Wind、光大证券研究所 2012 2013 2014 2015 2016 日播时尚 安正时尚 江南布衣 维格娜丝 宝国国际 珂莱蒂尔 拉夏贝尔 太平鸟 资料来源:Wind、光大证券研究所 2.2.2、获益女性消费崛起,未来仍有较大发展空间 女性职业水平提高,经济日益独立,服装消费能力不断提升:随着女性 接受高等教育和就业的机会增多,她们的消费习惯逐步发生改变;特别在城 市,女性逐渐享有更大的经济独立性和消费选择权利。 据有关调查显示,中国 77.3%的已婚女性决定着家庭的吃、穿以及日常 用品的选购,22.7%的已婚女性在家庭买房、买车、购买贵重物品等大额支 出时会“自己做主”;从收入分配角度,46.5%的已婚女性个人收入由自己支 配,将收入交给丈夫的仅占 2.2%,其余为共同支配。 敬请参阅最后一页特别声明 -17- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 服装消费在白领女性消费支出占比最大:现代白领女性毫无疑问是当今 城市消费品市场的主力军,她们容易接受新生事物、追求潮流、乐于传播、 懂得善待自己,对生活品质有着较高的要求,而且具备足够的购买力。 根 据《中国女性消费分析报告》,在当代女性的实际个人消费构成中,服装占 35.4%,美容占 20.9%,书籍、电影、CD 占 10%,交际、旅游占百分之 8.4%。 图 12:女性收入支配比例 图 13:白领女性消费支出占比调查 美容 20.90% 其他 8.20% 自己支配 47% 饮食交通 8.00% 进修 8.10% 共同支配 51% 讯 交际、旅游 8.40% 丈夫支配 2% 资料来源: 《中国女性消费分析报告》 、光大证券研究所 服饰 35.40% 书籍、电影 11.00% 资料来源: 《中国女性消费分析报告》 、光大证券研究所 得 资 当前我国人均女装消费支出相对于发达国家仍处于较低水平、2016 年 我国人均女装消费支出为 96.60 美元(按照美联储发布的 2016 年人民币兑 美元汇率 6.64 测算约为 641.42 元) ,分别是同期日本、 美国、 英国的 38.80%、 23.76%、20.41%。长期来看,我国人均女装消费仍存 3-5 倍的发展空间。 据欧睿测算,2021 年我国女装市场规模预计将达 1.08 亿元,2016-2021 复合增长率为 4.34%,略低于同期服装总体市场规模复合增速(为 4.49%, 未来服装市场规模增速主要由童装拉动)。 图 14:2016 年我国与发达国家人均女装消费支出对比 (美元) 500 450 12000 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10000 万 400 图 15:2010-2021 年中国女装市场规模及增速 8000 350 6000 300 4000 250 2000 150 0 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 200 100 50 女装市场规模(亿元) 0 中国 日本 美国 英国 女装增速(右轴) 服装增速(右轴) 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 短期来看,高端消费回暖有望带动高端女装消费提速。根据贝恩最新发 布的《全球奢侈品市场研究报告》统计显示,中国消费者 2016 年在国内消 费奢侈品 170 亿欧元,呈现自 2013 年以来的首次上升趋势(以恒定汇率测 敬请参阅最后一页特别声明 -18- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 算2),同比增速达 4%,奢侈品消费回暖迹象明显。当前高端消费回暖已经 带动部分 A 股高端女装业务回暖,如歌力思、朗姿股份等。预计随着高端消 费回暖力度范围扩大、高端女装消费有望提速。 图 16:中国本土个人奢侈消费品市场规模及增速 20 50% 40% 15 30% 10 20% 10% 5 0% 0 -10% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 中国市场(十亿欧元) 增速(当期汇率,右轴) 讯 资料来源:贝恩咨询、Bloomberg、光大证券研究所 2.3、竞争格局:集中度低,中端市场竞争激烈 我国女装行业呈现“多、小、散、低”的格局 资  女装行业发展起步晚以及女性特有的消费特征决定了行业目前呈现 “多、小、散、低”的竞争格局,未来集中度将逐步提高。 表 12:国内女装行业的四大特征 行业特征 我国女装市场中品牌众多 得 多 说明 小 目前大部分女装企业规模尚小,龙头企业市场份额优势不明显 散 女装品牌区域特征明显,大致可分为粤派、京派、权派、海派、杭派、台湾品牌和外资品牌 万 低 资料来源:光大证券研究所 2011 年十大女装品牌市场占有率 27.6%,低于男装等其他行业 其中,“散”指的是女装品牌区域特征明显。由于我国地域辽阔、风俗迥 异, 不同地区的消费群体有着不同的服装偏好和需求层次,这也决定了女 装多变性、风格多样和周期短的特点。女装门派大致可以分为五个“宗师”级 的派别:粤派、京派、汉派、海派和杭派。此外,国内女装很大一部分市场 被外资品牌占据,其中,台湾品牌因设计风格偏向欧式,但版型上非常贴切 亚洲女性的身形和气质,自成一派。目前,我国女装品牌已超过 2 万多家, 但能形成较大竞争优势的企业较少。 由于汇率波动影响市场规模的测算,因此本处需求回暖时点判断主要依据恒定汇率测 算,2015 年中国本土个人奢侈品消费市场规模在当期汇率下虽然呈现增长,但以很定汇 率测算同比降 2%,因此我们没有判断 15 年本土市场需求回暖。 2 敬请参阅最后一页特别声明 -19- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 表 13:现有女装派系分析 派系 代表品牌 主要特征 超强的品牌设计创新能力,设计紧随潮流,深受追逐潮流人士的喜爱; 天意、影儿、淑女屋、 擅长春夏装,多以休闲为主; 歌莉娅、阿依莲 面料轻薄剪裁得体,款式多变,线条简洁、流畅。 风格潇洒稳重,多采用比较传统的款式设计;讲究线条大方简洁、脱俗而又稳重,适合北方女性身材高 白领、玫而红、朗姿、 大的特征。 京派 雪莲 由于地处北方,冬季时间比较长,所以往往比较侧重冬衣。 注重面料的选择,多用纯天然毛料和混纺毛料,色彩偏中性,以浅灰、咖啡、黑色为主。 红人、太和、佐尔美、 服装色彩较深,主要以灰色、黑色、棕色为主。 汉派 猫人 重实用性,款式既休闲又职业化,但时尚度不够,主要集中在熟女装。 做工考究、面料好且多以丝绸为面料,故手感亲柔爽滑,质地纯真自然,华贵大方。 海派 斯尔丽、Lily、法依笛 设计时尚,俏丽活泼之中显得端庄稳重。 OTT、江南布衣、秋水 风格婉约,贴近时尚,休闲而不张扬,特别具有婉约的典雅之气质,适合江南女子柔细小乔的身段。 杭派 伊人、衣香丽影、三彩 价格大众化,深受工薪阶层的喜爱,市场占有率也较高。 台湾 典型的欧洲风格,版型契合亚洲女性的身形和气质,以活泼、浪漫为主。 哥弟、阿玛施 品牌 面料多采用台湾本土和美国面料。 国外 VERO MODA、依恋、 设计领先,品牌定位精准,品牌推广能力强,百货商场渠道领域先发优势明显。 品牌 ESPRIT、艾格 资料来源:光大证券研究所 讯 粤派 “低”指的是行业集中度低:从品类对比来看,2016 年鞋服各品类前 十大品牌市场占有率属女装品类的最低;从国家对比来看,我国女装市场集 中度相较于发达国家亦处于较低水平。 图 18:2016 年我国与发达国家女装市场前十品牌市占 率对比(%) 资 图 17:2016 年鞋服各品类前十品牌市场占有率 80 70 60 40 30 20 10 0 童装 得 50 女装 男装 内衣 40 35 30 25 20 15 10 5 0 运动服饰 鞋 中国 万 前十大品牌市场占有率 日本 英国 美国 前十大女装品牌市场占有率 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所  奢侈女装被国外品牌所垄断,本土品牌定位高端错位竞争、在大众领域 竞争力不断增强 由于奢侈品消费注重历史的沉淀以及设计师驱动,我国尚未有与国际奢 侈品抗衡的奢侈品品牌,因此高端奢侈女装消费市场主要被国外品牌所垄 断。 高端女装市场中,我国正处于成长期,先后涌现了如朗姿、歌力思、维 格娜丝、宝姿等知名高端品牌。据中国产业信息网,我国高端女装市场中前 十大女装品牌均为我国本土品牌,而对比中端大众市场,国外品牌依然占据 较多的市场份额。 敬请参阅最后一页特别声明 -20- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 表 14:不同大众女装市场,我国高端女装市场前十大品牌主要为本土女装 大众女装市场 高端女装市场 排名 公司名称 排名 品牌名称 1 Bestseller 1 玛丝菲尔 2 拉夏贝尔 2 雅莹 3 迅销 3 玖姿 4 E Land 4 V.GRASS 5 Inditex 5 珂莱蒂尔 6 Trendy 6 朗姿 7 H&M 7 娜尔思 8 都市丽人 8 敦奴 9 Adidas 9 声雨竹 10 太平鸟 10 歌力思 资料来源:Euromonitor、中商产业研究院、光大证券研究 注:本表中标记浅紫色底色的品牌为海外品牌、其余为本土品牌,从中可以看出大众女装市场中有海外品牌,而高端女装中无。 讯 中端市场受到国际品牌竞争,竞争较为激烈,进入前十的本土品牌公司 数量有所减少。 表 15:2011 与 2016 年我国大众女装市场市占率前十服装企业 市占率排名 1 3 4 5 6 7 得 8 资 2 2011 2016 Bestseller Bestseller 波司登 拉夏贝尔 美特斯邦威 迅销 E Land E Land 森马 Inditex 赫基 赫基 Inditex H&M 艾格 都市丽人 9 Adidas adidas 10 德永佳 太平鸟 万 进入前十本土品牌数量 5 4 资料来源:Euromonitor、光大证券研究所 注:本表中标注浅紫色的品牌为本土品牌,11 年女装市占率前十的本土品牌数量仍有 5 个,至 16 年下降至 4 个。 3、财务分析:积极调整内外经营策略,业绩企稳 14、15 年公司经销业务收入受市场需求疲软影响有所下滑,公司积极 调整经营策略,外部拓展直营渠道、重点发展新品牌 CRZ,内部引进先进信 息系统(VMI 供货系统、WMS 仓库管理系统、ERP 企业信息化管理系统、 全渠道营销网络等)、提升供应链、渠道管理效率。16 年公司调整逐步到位、 收入恢复增长,但由于受到存货跌价损失增加影响,净利仅略有企稳。同时, 上述调整策略推动公司毛利率、费用率上升。 对比同业,我们发现由于公司主品牌规模略小、新品牌少而小导致公司 收入规模、渠道数量低于定位相近的江南布衣;虽然公司直营收入占比高于 太平鸟、定位亦略高于太平鸟,但店效低于太平鸟;因此公司未来规模与店 效仍有提升空间。公司成长性受制过于倚重主品牌、新品牌成长高但贡献小 敬请参阅最后一页特别声明 -21- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 而低于同业。公司毛利率与其定位相符,但受到信息化系统改造升级等影响 管理费用率偏高致净利率低于定位相近的江南布衣。 3.1、业绩分析:业务调整逐步到位,16 年业绩企稳 3.1.1、成长:需求疲软经销受挫,调整策略直营、新品牌拉动增长 公司 13 年收入较 12 年有较大幅度增长,同比增 19.41%至 9.29 亿元; 14-15 年收入略有下降、同比略降 1.93%、1.47%,主要受到我国宏观经济 增速放缓,经销终端销售承压,但公司加强直营渠道拓展、新品牌发展、提 升供应链管理效率等措施使得收入总体上较为平稳;16 年经营策略调整效果 显现,收入恢复小幅增长、同比增 5.71%至 9.50 亿元,17Q1 收入同比增 3.83%至 2.37 亿元。 图 20:2012-17Q1 公司归母净利及增速 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 2012 得 资 图 19:2012-17Q1 公司收入及增速 讯 净利方面, 13-15 年归母净利承压,分别同比降 10.97%、26.51%、8.92%, 主要为公司扩展直营渠道、增加销售及管理人才储备、商场租金逐年上升及 信息系统摊销折旧等导致期间费用率上升所致。2016 年净利恢复增长、同 比增 0.67%,净利低于收入增速主要为存货跌价损失增加 562.40 万(同比 增 16.72%)所致。 2013 2014 2015 总收入(亿元) 25 140 30 20 120 20 15 100 10 80 0 60 5 (10) 40 0 (20) 20 (5) 2016 0 17Q1 (30) 2012 增速(右轴,%) 资料来源:Wind、光大证券研究所 万 10 2013 2014 归母净利(百万元) 2015 2016 17Q1 增速(右轴,%) 资料来源:Wind、光大证券研究所 分品牌来看,公司第一大品牌 broadcast:播品牌 14-15 年收入下滑,14 年主要为渠道扩展、店效下降较多所拖累,15 年收入降主要为经销门店调整 导致总体渠道数量下降、但直营渠道扩展及店效总体提升使得降幅较 14 年 有所收窄;16 年收入恢复增长,同比增 6.37%至 7.51 亿元、占主营业务收 入比重 80.51%。 CRZ 品牌处于快速发展中,12-16 年收入复合增速为 53.01%,至 2016 年收入规模 1.58 亿元、占主营业务收入比重 16.93%。该品牌高速发展依靠 渠道扩展及同期店效提升、其中前者贡献较大。 PERSONAL POINT 原为 PPT 品牌,11 年重新定位为 PP 品牌, 2014 年原 PPT 品牌库存已经基本消化完毕,但由于转型时间相对较短,目前 PP 品牌尚处于培育期,12-16 年收入复合增速为 17.96%,至 2016 年收入 2383.90 万元、占同期公司主营业务收入比重 2.56%。 敬请参阅最后一页特别声明 -22- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 21:2012-2016 年公司各品牌收入(亿元)及增速 9 图 22:2012-2016 年公司各品牌店效(万元/家)及增 速 200% 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 8 150% 7 6 100% 5 4 50% 3 2 0% 1 0 -50% 2012 2013 2014 播 PP CRZ增速(右轴) 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2012 2015 2016 CRZ 播增速(右轴) PP增速(右轴) 2013 2014 2015 播 PP 播增速(右轴) PP增速(右轴) CRZ增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2016 CRZ 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 表 16:公司各品牌渠道数量(家) 渠道数量 渠道数量 直营 83 经销 631 联营 - 小计 714 2016 增速 渠道数量 增速 渠道数量 增速 90 8.43% 95 5.56% 107 12.63% 119 11.21% 654 3.65% 696 6.42% 621 -10.78% 488 -21.42% - - - - - - 70 - 744 4.20% 791 6.32% 728 -7.96% 677 -7.01% 7.60 7.27 - 7.33 - 5.80 - 4.10 - 直营 25 42 68.00% 37 -11.90% 42 13.51% 51 21.43% 69 81 17.39% 128 58.02% 135 5.47% 132 -2.22% - - - - - - - 10 - 94 123 30.85% 165 34.15% 177 7.27% 193 9.04% 经销/直营(倍) 2.76 1.93 - 3.46 - 3.21 - 2.59 - 直营 27 22 -18.52% 23 4.55% 12 -47.83% 9 -25.00% 经销 43 17 -60.47% 10 -41.18% 10 0.00% 5 -50.00% 联营 - - - - - - - 2 - 联营 得 小计 PERSONAL POINT 2015 渠道数量 经销/直营(倍) 经销 CRZ 2014 增速 资 broadcast:播 2013 讯 2012 品牌 小计 70 39 -44.29% 33 -15.38% 22 -33.33% 16 -27.27% 经销/直营(倍) 1.59 0.77 - 0.43 - 0.83 - 0.56 - -6.27% 886 -4.42% 万 合计 878 906 3.19% 989 9.16% 927 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 经销/直营=经销门店数量÷直营门店数量,该指标能展示公司经销与直营门店的渠道结构情况。 分渠道来看,公司渠道以线下为主、线上为辅。公司电商收入 14、15 年略有下滑,16 年恢复增长,同比增 30.89%至 9920.98 万元,近年电商收 入波动或与公司总体销售环境变化有关。但总体上电商业务收入占公司主营 业务收入稳中略升,由 2012 年占比 8.51%提升至 2016 年的 10.64%。 线下业务方面,经销渠道受到终端销售疲软影响自 14 年以来收入持续 下滑,13-16 年收入复合增速分别为-7.80%。14 年收入下滑主要受到店效下 降较多影响、而同期渠道数量处于扩张中;15、16 年收入下降主要为渠道 数量调整减少、同期店效提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -23- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 公司直营收入持续增长中,未受到终端销售疲软的影响,主要为公司应 对市场环境变化,加强直营渠道开拓(尤其是 CPZ 品牌)、提升供应链管 理效率实现内外延双向增长(除 15 年店效略有下降 0.70%)。 16 年公司开始尝试联销模式,该种模式下公司仍保留产品所有权,联销 商通过租赁、购置等方式提供门店、负责人员招聘,双方共同经营,按照一 定比例对销售收入进行分成。该种模式有助于公司借助外部资金进行渠道的 扩张、同时加强对终端门店的管理。2016 年公司联销门店数量达 82 家、店 效 47.3 万元/家低于同期直营、经销门店,仅为直营店效的 26.31%、经销的 62.64%。 图 23:2012-2016 公司电商业务收入及增速 12000 图 24:2012-2016 公司线下分渠道类型收入及增速 35% 30% 10000 7 40% 6 30% 25% 8000 5 20% 15% 6000 10% 讯 10% 4000 20% 4 3 5% 2000 0 0% 2 -5% 1 -10% 2012 2013 2014 2016 增速(右轴) 占主营收入比重(右轴) 资 电商收入(万元) 2015 0% -10% 0 -20% 2012 2013 2014 2015 直营(亿元) 经销(亿元) 经销增速(右轴) 2016 联销(亿元) 直营增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 图 25:2012-2016 公司线下渠道门店数量及增速 图 26:2012-2016 公司线下渠道店效及增速 900 800 得 700 600 500 400 300 200 万 100 2013 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 0 2012 20% -25% 2014 直营门店数量(家) 经销门店数量(家) 经销门店增速(右轴) 2015 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% 2012 2016 2013 直营店效(万元) 经销店效(万元) 经销店效增速(右轴) 联销门店数量(家) 直营门店增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2014 2015 2016 联销店效(万元) 直营店效增速(右轴) 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 3.1.2、盈利:经营策略调整致毛利率、费用率齐升  毛利率:直营占比提升、品牌产品结构调整促毛利率上升 公司毛利率近年不断提升,主要为直营收入占比提升以及“CRZ”品牌 的收入占比及毛利率水平均提高,其中 CRZ 毛利率提高主要为经销模式下 羽绒服、连衣裙、裤子、马夹等高毛利率的商品比例增加所致、电商销售新 品占比提升。 敬请参阅最后一页特别声明 -24- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 27:2012-2016 年公司毛利率(%) 图 28:2012-2016 年公司直营收入占比提升 63 40% 62 35% 61 30% 60 25% 59 20% 58 15% 57 56 10% 55 5% 54 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 图 29:2012-2016 年 CRZ 品牌收入占比 图 30:2012-2016 年公司各品牌毛利率 70% 16% 60% 讯 18% 2016 14% 50% 12% 40% 10% 30% 8% 6% 20% 4% 0% 2012 2013 资 10% 2% 2014 2015 0% 2012 2016 broadcast: CRZ 万 得 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明  2013 2014 CRZ 2015 2016 PERSONALPOINT 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 费用率:经营策略调整致人员、门店、信息化系统等拉动费用率上升 近年公司期间费用率有所上升,主要为销售费用率及管理费用率上升较 多所致。 其中,销售费用率上升较多主要为:1)公司增加销售人才储备且劳动 力成本上升职工薪酬增加;2)直营店铺中自收银店铺数量呈上升趋势,且 商场租金逐年上涨,导致门店租赁费增加;3)为了更好地开拓销售市场、 充分利用有关托管商丰富的服装销售经验和良好的商业地位,公司在部分门 店采用托管模式,相应的托管费有所增加。 管理费用率上升较多主要为员工工资和社保增长及技术部和设计部装 修分摊、信息系统软件摊销以及服务器折旧增加。 -25- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 31:2012-2016 年公司期间费用率(%) 图 32:2012-2016 年公司三大费用率(%) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 35 30 25 20 15 10 5 0 2012 2013 2014 2015 (5) 2016 期间费用率 2012 2013 销售费用率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2014 2015 管理费用率 2016 财务费用率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所  净利率:经营策略调整、新品牌开发、海外市场拓展拖累净利率 讯 虽然公司毛利率持续上升,但受制于费用率提升,此外,公司培育的新 品牌(“Taoray Wang”、 日播禾吉开发的生活方式品牌)均处于投入期以及 拓展海外市场、分别于 2013 年在香港、2015 年在美国纽约购置了有关房 产导致新增固定资产折旧增多,总体上拉低公司净利率水平。 万 得 资 图 33:2012-2016 年公司净利率(%) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2012 2013 2014 2015 2016 净利率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 3.1.3、营运:直营联销占比提升拖累存货周转 存货周转率持续放缓,主要系公司直营及联销模式占比提升所致。 近年来存货占收入比集中在 21-25%,存货压力相对不大。从存货结构 上看,公司原材料占存货的比例逐步上升,库存商品、委托加工物资占存货 的比例略有下降,主要因为公司推行 VMI 供应模式,采用“小批量、多批 次”的供货模式,因此公司需要保持一定的原材料库存水平,导致存货中原 材料库存占比有所上升,库存商品和委托加工物资占比下降。 敬请参阅最后一页特别声明 -26- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 34:2012-2016 公司存货周转率(%) 图 35:2012-2016 存货占收入比重 2.50 25% 2.00 24% 1.50 23% 1.00 22% 0.50 21% 0.00 20% 2012 2013 2014 2015 2016 2012 2013 存货周转率 2014 2015 2016 存货占收入比重 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 图 36:2012-2016 年公司存货及增速 图 37:2012-2016 年公司存货结构 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 20% 讯 2.5 2.0 15% 1.5 10% 1.0 5% 0% 0.0 2012 2013 存货(亿元) 资 0.5 2014 2015 -5% 2016 2012 其他 增速(右轴,%) 得 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 万 2013 2014 原材料 2015 2016 库存商品 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 公司应收账款 15、16 年有所放缓,15 年周转放缓主要为年底冬装销售 旺季,经销商提货额度增加。 图 38:2012-2016 公司应收账款周转率(%) 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2012 2013 2014 2015 2016 应收账款周转率 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -27- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 3.2、同业对比:规模及成长性较低,营运指标居优 3.2.1、成长:成长性低于同业,规模及店效具提升空间 公司定位中档女装,与公司定位相近的有太平鸟(A 股)、江南布衣(H 股);同样主营女装业务的有安正时尚、歌力思、维格娜丝、朗姿股份、宝 国国际(H 股)、珂莱蒂尔(H 股),但定位高于公司;同样主营女装的还 有拉夏贝尔,但定位低于公司。我们选用上述提及的公司作为公司的可比对 象。  受品牌数量较少/处于培育成长期所致,总体收入规模较低 从收入规模来看,公司规模处于行业中下游水平,低于定位相近的江南 布衣、太平鸟。 图 40:2016 年同业渠道数量对比 讯 图 39:2016 年同业收入规模对比 120 100 80 60 资 40 10000 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 20 0 2016年总收入规模(亿元) 得 2016年门店数量(家) 万 资料来源:Wind、光大证券研究所 注:1)维格娜丝:TW2017 年 3 月 1 日开始并表,因此此处不 包含 TW,主要为 VGRASS 和云锦品牌;2)朗姿股份收入规模 实际为女装收入规模、下文的渠道数量、电商收入、直营收入等 均为女装业务,不考虑婴童、医美等板块;3)江南布衣使用的 是 2016 财年数据(即 2015.07-2016.06) 敬请参阅最后一页特别声明 资料来源:Wind、光大证券研究所 公司规模受限主要原因为:1)主品牌规模略低于同业:公司主品牌风 格鲜明、聚焦特定人群,规模上略低于定位相近的上市公司主品牌;2): 新品牌少而小,主品牌收入贡献度高:当前大部分女装公司采取多品牌策略, 而公司虽然亦拓展新品牌,但数量上略少、且其中 PP 尚处于调整期、渠道 及收入近年均下降;新品牌少而小所导致的结果即为公司收入主要依赖主品 牌、主品牌收入占比公司主营业务比重较高,2016 年公司主品牌播收入占 主营收入达 80.50%,高于定位相近的江南布衣和太平鸟。 -28- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 41:2016 同业主品牌收入、渠道规模对比 30 图 42:2016 同业旗下品牌数量及主品牌收入贡献率 2000 1800 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 25 20 15 10 5 0 2016年主品牌收入(亿元) 16 14 12 10 8 6 4 2 0 渠道数量(家,右轴) 15 100% 80% 7 5 5 5 3 3 6 4 60% 40% 2 20% 0% 品牌数量 资料来源:Wind、光大证券研究所 120% 2016年主品牌收入占主营业务收入比重(右轴) 资料来源:Wind、光大证券研究所 讯 公司店效水平偏低:太平鸟定位略低于公司,直营收入占比低于公司, 但公司店效水平仍不及太平鸟,因此公司店效水平偏低;其他中高端、高端 女装品牌定位均高于公司、直营收入占比高于公司,故店效水平高于公司。 图 43:2016 同业店效对比对比 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 图 44:2016 同业直营收入规模及占比对比 80 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 70 60 得 资 50 40 30 20 10 0 2016年直营收入 2016年店销(万元/家) 万 资料来源:Wind、光大证券研究所 2016年直营收入占比(右轴) 资料来源:Wind、光大证券研究所 电商渠道拓展力度来看,公司线上拓展力度与其定位相符,电商收入占 比低于定位更高的朗姿股份、歌力思、维格娜丝、安正时尚、江南布衣等, 高于定位较低的太平鸟、拉下贝尔等。 图 45:2016 同业电商收入规模及占比对比 14.00 25% 12.00 20% 10.00 8.00 15% 6.00 10% 4.00 5% 2.00 0.00 0% 电商收入(亿元) 2016年电商收入占比(右轴) 资料来源:Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -29- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚  主品牌收入增速较低、新品牌规模仍小,成长性低于同业 公司收入增速处于行业较低水平,一方面为公司主品牌收入增速低于同 业主品牌收入增速,另一方面虽然公司新品牌 CRZ 处于高速发展,但其他 上市公司新品牌亦处于高速发展期,同时公司新品牌规模较小、对公司总体 收入增速拉动相对其他上市公司相对有限,因此公司收入增速总体上低于同 业。 图 46:2012-2016 同业收入增速对比 图 47:2016 年同业主品牌收入增速对比 120% 50% 100% 40% 80% 30% 60% 20% 40% 10% 20% 0% 0% -10% -20% -20% 2013 -40% 2013 2014 日播时尚 安正时尚 维格娜丝 宝国国际 拉夏贝尔 太平鸟 资料来源:Wind、光大证券研究所 2015 2016 讯 2012 江南布衣 珂莱蒂尔 2016 日播时尚 安正时尚 江南布衣 朗姿股份 歌力思 维格娜丝 珂莱蒂尔 拉夏贝尔 太平鸟 资 图 49:2012-2016 年同业净利增速对比 得 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% 2012 2016年新品牌收入占主营业务收入比重 万 2015 资料来源:Wind、光大证券研究所 图 48:2012-2016 年新品牌收入贡献率 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2014 资料来源:Wind、光大证券研究所 2013 2014 2015 2016 日播时尚 安正时尚 江南布衣 维格娜丝 宝国国际 珂莱蒂尔 拉夏贝尔 太平鸟 资料来源:Wind、光大证券研究所 3.2.2、盈利:毛利、费用率与其定位相符,业务调整、新品牌培育 拖累净利率  毛利率:与其品牌定位相符 公司毛利率与定位相近的江南布衣相当,低于更加高端的品牌;公司毛 利率略高于定位相近的太平鸟,主要为公司直营占比略高于太平鸟。 敬请参阅最后一页特别声明 -30- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 50:2012-2016 同业毛利率对比(%) 图 51: 2016 同业直营收入占比对比 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 90 80 70 60 50 2013 2014 2015 2016 日播时尚 安正时尚 江南布衣 朗姿股份 歌力思 维格娜丝 宝国国际 珂莱蒂尔 拉夏贝尔 太平鸟 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2016年直营收入 资料来源:Wind、光大证券研究所 2016年直营收入占比(右轴) 资料来源:Wind、光大证券研究所 费用率:受信息系统投入较多至管理费用率较高、致费用率偏高 讯  公司各期的期间费用率对比同业略有偏高,其中主要为信息系统投入较 多导致管理费用率偏高所致,而销售费用率水平与其定位略有偏低。 资 1)公司销售费用率与太平鸟相当,考虑公司直营收入占比较高、定位 亦略高于太平鸟,因此公司销售费用率略有偏低;公司销售费用率对比其他 上市公司,略低于定位稍高端的江南布衣,同时显著低于定位更加高端、直 营比重更高的其他女装品牌。 得 2)公司的管理费用率在同业中处于较高水平,主要为公司投入信息化 系统建设导致费用较高。 3)公司的现金流状况良好,因此报告期内的银行借款余额较小,相应 财务费用率保持在同业中游水平。 图 52:2012-2016 年同业期间费用率对比(%) 80 70 60 50 图 53:2012-2016 年同业销售费用率对比(%) 70 60 50 40 30 30 20 20 10 10 万 40 0 2013 2014 日播时尚 朗姿股份 宝国国际 太平鸟 2015 安正时尚 歌力思 珂莱蒂尔 0 2016 2013 江南布衣 维格娜丝 拉夏贝尔 日播时尚 朗姿股份 宝国国际 太平鸟 资料来源:Wind、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 2014 2015 安正时尚 歌力思 珂莱蒂尔 2016 江南布衣 维格娜丝 拉夏贝尔 资料来源:Wind、光大证券研究所 -31- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 54:2012-2016 年同业管理费用率对比(%) 图 55:2012-2016 年同业财务费用率对比(%) 3 3 2 2 1 1 0 (1) (1) (2) (2) (3) 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2013 2014 日播时尚 朗姿股份 宝国国际 太平鸟 2015 2016 安正时尚 歌力思 珂莱蒂尔 江南布衣 维格娜丝 拉夏贝尔 资料来源:Wind、光大证券研究所 2013 2014 日播时尚 朗姿股份 宝国国际 太平鸟 2015 安正时尚 歌力思 珂莱蒂尔 2016 江南布衣 维格娜丝 拉夏贝尔 资料来源:Wind、光大证券研究所 净利率:期间费用率较高拖累净利率 讯  公司净利率水平低于同业,主要为期间费用率较高所致。 万 得 资 图 56:2012-2016 年同业净利率对比(%) 25 20 15 10 5 0 (5) (10) 2013 2014 2015 2016 日播时尚 安正时尚 江南布衣 朗姿股份 歌力思 维格娜丝 宝国国际 珂莱蒂尔 拉夏贝尔 太平鸟 资料来源:Wind、光大证券研究所 3.2.3、营运:谨慎运营,存货、应收账款周转优于同业 公司的存货周转率处于同业较好水平。主要系:1)公司一直注重供应 链管理,及时关注存货的质量情况,根据商品的销售预测及订货情况合理安 排面料采购和商品生产;2)同时积极推进“按需供应”的 VMI 供货模式, 从而有效控制存货规模,减少存货对经营资金的占用。 公司的应收账款周转率处于同业较高水平,主要得益于:1)公司在宏 观经济增速持续放缓的情况下,仍维持了较好的营业收入规模;2)公司凭 借良好的品牌效应和较强的议价能力实行较为严格的信用政策,有效的控制 了应收账款规模。 敬请参阅最后一页特别声明 -32- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 57:2013-2016 同业存货周转率对比(%) 图 58:2013-2016 同业存货周转率对比(%) 4 30 3 25 3 20 2 15 2 10 1 5 1 0 2012 0 2012 日播时尚 朗姿股份 宝国国际 2013 2014 安正时尚 歌力思 珂莱蒂尔 2015 2016 江南布衣 维格娜丝 资料来源:Wind、光大证券研究所 2013 2014 2015 2016 日播时尚 安正时尚 江南布衣 朗姿股份 歌力思 维格娜丝 宝国国际 珂莱蒂尔 资料来源:Wind、光大证券研究所 讯 4、竞争优势:品牌、渠道、运营全方位打造设计 师品牌 资 公司兼具设计师品牌特有的服装设计感强的属性、出色的服装运营能 力,两者的结合使得公司能够在竞争激励的中档女装市场中赢得品牌知名 度、影响力。 万 得 其中,公司服装设计感强主要体现在其三大风格鲜明独特的品牌上;公 司较强的品牌服饰运营能力主要体现在其外部渠道战略拓展、内部系统信息 化升级等上。 4.1、品牌:风格鲜明,增强消费黏性、形成品牌壁垒  公司旗下三个品牌风格鲜明、精准覆盖不同消费客群 公司主品牌播定位知性、文艺、优雅,产品主要特色为:1)用色单一; 2)花纹/图案简洁;3)版型款式简约;4)此外每一款服装都有自己的专属 名字,如叶子的告白、不羁的味道等,尽显都市文艺风范。 图 59:公司主品牌播用色单一尽显都市文艺 图 60:每一款产品都有自己的专属名字 资料来源:公司官网、光大证券研究所 资料来源:公司官网、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明 -33- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 CRZ 品牌亦风格鲜明,产品主要特色为:1)用色鲜明、活泼、大胆;2) 花纹图案个性叛逆;3)版型款式时尚前卫(露肩、小露背、透视设计等)。 很好地迎合了 15-25 岁青春活泼时尚女孩表现自我的心理诉求。 PP 品牌风格与上述品牌均迥异,定位个性主张,产品风格使人感觉有 非常强烈的个人意见,产品主要特色为:1)用色简单(多为黑白灰);2) 使用对抗感较强的图案/线条,偏中性;3)版型款式简洁偏中性。 图 62:PP 品牌透露出强烈的个人意见 资料来源:品牌天猫旗舰店、光大证券研究所 讯 图 61:公司 CRZ 品牌彰显活力乐观 资料来源:品牌天猫旗舰店、光大证券研究所 资 公司三大品牌风格鲜明、差异化定位同时形成了良好的互补性。同时鲜 明的风格背后流露出的是设计师强烈的语言,设计师通过服装的一衣一角向 消费者倾诉自己的内心,能够在特定消费群体中产生共鸣、打动消费者、增 强消费者粘性、形成品牌壁垒。 万 得  孕育新品牌、拓展海外市场,寻求外延拓展空间 2015 年 9 月,公司参股投资共存国际,其负责“Taoray Wang”品牌 服饰的开发,该品牌定位于全球高端女装市场;2015 年 11 月,公司设立 子公司日播禾吉,其负责开发倡导生活方式概念新品牌;2016 年 8 月,公 司设立子公司广州尊言,负责开发新品牌。 此外,公司先后在香港、纽约分别设立子公司,负责为公司品牌开拓国 际市场。 短期来看,上述新品牌、海外市场的持续拓展投入影响短期盈利:1) 2015 年及 2016 年,上述新品牌的投入致公司利润分别减少 124.52 万元 和 321.34 万元;2)为海外市场业务发展积极做准备,分别于 2013 年在香 港、2015 年在美国纽约购置了有关房产致 2014 年、2015 年及 2016 年新 增固定资产折旧 80.24、88.10 、214.62 万元。 长期来看,公司积极推进多品牌发展战略并谋求海外市场拓展,通过品 牌差异化定位,突破品牌相对单一可能面临的发展瓶颈,在降低经营风险的 同时为公司创造新的利润增长点。预计未来新品牌培育逐步成熟、海外市场 运营模式探索成功将为公司外延发展提供充足持续动力。  敬请参阅最后一页特别声明 此外,公司还规划从女装拓展至女鞋包等其他品类 -34- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 公司目前的产品主要为女装及相关配饰,产品线较为单一,有进一步扩 张的空间。待时机成熟时,公司计划将产品线从女装延伸到其他女性时尚产 品,譬如女鞋、女包等。通过扩张品牌产品线,进一步挖掘现有供应链和渠 道潜力,一方面可提升现有品牌的市场容量和盈利水平,另一方面可为公司 其他品牌未来发展提供参考。 4.2、渠道:多层次广泛覆盖,尝试联销、全渠道模式  多层级有序拓展,实现主要城市覆盖、掌握优势渠道资源 讯 公司直营店主要分布在上海、北京、天津、广州、成都、沈阳、杭州、 苏州等直辖市、省会城市和重点城市;联销商门店主要分布在重庆市、贵州 省、云南省等西南地区以及东北的吉林省、华东的江苏省;经销商门店主要 分布在其他一线城市以及二三线城市、经济较发达的县城。公司营销网络的 建设,不仅保障了公司的销售能力和市场占有率,也使得整个营销网络的协 同效应和规模效应越来越显著,进一步提升了公司的品牌覆盖率。 资 公司门店选址一般位于核心商圈、主流商业场所内,除少数自收银店位 于商业街外,大多数店铺设立在万达、银泰、王府井、银座、百盛、百联、 大商、武商等全国连锁商场。精心策划的店铺选址,为各个店铺带来稳定的 客流。 表 17:公司渠道类型分布及运用模式 主要分布区域 货品权属 直营 在上海、北京、天津、广州、成都、沈阳、杭州、苏州 等直辖市、省会城市和重点城市 公司 经销 其他一线城市以及二三线城市、经济较发达的县城 联销 重庆市、贵州省、云南省等西南地区以及东北的吉林省、 华东的江苏省 得 渠道类型 经销商 公司 货款结算 公司直接或者扣除商场扣点后取得销售货款 按照双方经销协议约定的价款结算给公司 按照货品销售额或吊牌价的分成比例结算货款 万 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明  拓展联销新模式,增强终端管控、获取更高毛利率 2016 年公司开始尝试联销模式。联销模式是指公司与联销商签订联合 经营合同,公司统一提供货品并拥有货品的所有权,联销商开设商场专柜或 自收银店,由公司与联销商共同负责货品销售及运营,双方按照货品销售额 或吊牌价的分成比例结算货款。 联销与经销模式的主要不同之处在于:1)公司拥有商品所有权,公司 通过后台信息系统能够更好地掌控渠道库存;2)货款结算根据货品销售额 或吊牌价的分成比例结算货款,而不像经销根据事前协议约定的价款结算。 联销模式更能够激发联销商的积极性、带动公司销售业绩的提升;3)联销 模式通常相较经销具有更高的毛利率水平。 -35- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 图 63:2016 年公司各品牌分渠道类型毛利率对比 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% CRZ 播 直营 联销 经销 PP 网络销售 资料来源:公司招股说明书、光大证券研究所 讯 对比直营模式,联销能够帮助公司节省渠道开设费用,借助外部资本实 现渠道的扩张。 公司联销店主要分布在重庆市、贵州省、云南省等西南地区以及东北的 吉林省、华东的江苏省。截至 2016 年 12 月 31 日,公司联销店数量 82 家, 占门店总数的比例为 9.26%。 拓展全渠道:打通线上线下库存、提供专属客服提升购物体验 万 得 资  敬请参阅最后一页特别声明 2016 年 4 月,公司设立子公司日播信息,负责公司“全渠道”网络中 B2C 平台的建设和运营。公司在推进多品牌发展战略的同时,逐步向以消 费者为中心的全渠道销售网络发展,通过设立线下体验店,令消费者身临其 境地感受公司品牌文化与款式多样的商品,同时公司将线上与线下资源予以 结合,使得消费者能够方便、快捷地完成购物而不受时间地点的限制,从而 能够满足消费者全方位、全天候、个性化的专属客服需求。 4.3、运营:改造升级信息化系统,业内率先尝试 VMI 供 货系统 为了应对终端消费需求疲软的影响,公司除了外延加强直营渠道拓展、 CRZ 品牌发展以外,内部软件方面进行人才储备、硬件方面先后投资 VMI 供货系统、WMS 仓库管理系统、ERP 企业管理系统等,打通采、供、销整 个供应链,实现对货品的实时监控,提升管理效率。 -36- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 表 18:公司信息化系统改造 使用时间 2014 信息系统 VMI 供货系统 系统简介 根据销售情况及时进行拉式补货与快速供应; 对货品进行精确性管理,实时监控每件货品的入库、出库、退货、补货、盘点等处理的 全过程,提高了仓库管理的效率。 主要围绕着 SAP AFS(SAP Apparel and Footwear Solution)服装鞋业解决方案和 SAP RETAIL 零售系统,同时与其他业务系统通过接口进行连接,覆盖了采、供、销整个供 2015 ERP 系统 应链,实现了业务流程无缝对接,做到流程清晰化、数据标准化及质量一体化,使公司 能够高效地监控整个业务流程,从而提高公司的运营效率。 全渠道营销网络 打通线上线下库存 2016 开发专属客服服务与客户关系 得消费者无论在网上还是在实体店都能够方便、快捷地完成购物而不受时间地点的限 管理模块 制,能够满足消费者全方位、全天候、个性化的专属客服服务需求。 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 2014 WMS 仓库管理系统 讯 其中公司采用的 VMI(Vendor Managed Inventory)供应模式,走在服 装行业供应链管理的前列。VMI 供应模式的核心思想是“按需供应”,采用 “小批量、多批次”的供货模式,提高公司快速供货能力,从而能够有效控 制库存量。 资 VMI 供应模式优势在于:1)缓解公司的库存压力,增加畅销款的销售 量,有助于提高资源使用效率和提升资产周转能力;2)通过缓解经销商的 库存压力,增加畅销款的销售量,有助于加强经销商对公司的粘性,实现公 司和经销商之间的双赢,进一步保证营销网络的稳定性。长期来看,VMI 供 应模式有利于促进公司持续稳定成长。 万 得 5、募投项目分析 本次公开发行股份不超过 6000 万股,募集资金 3.81 亿元,资金主要用 于营销网络建设项目、研发中心建设项目、信息化系统升级项目等。目前营 销网络和信息化系统升级项目已开始建设,研发中心在筹建过程中。 表 19:募股项目 总投资额 (亿元) 募集资金拟投资额 (亿元) 规划与进展 营销网络建设项目 3.47 2.39 建设期三年,正在建设中 研发中心建设项目 1.22 0.84 建设期两年,正在筹建中 信息化系统升级项目 0.83 0.58 建设期两年,正在建设中 3.81 - 项目名称 合计 5.52 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 5.1、销售网络建设 项目概况:本项目将未来三年内,在 32 个一线城市新建 209 家直营店, 包括 10 家旗舰店,46 家形象店,15 家会所点和 138 家标准店。项目投资 额 3.47 亿元,募股资金拟投资额 2.39 亿元。项目建设期为三年。 项目投资意义:目前国内女装品牌竞争激烈,并且面临国外知名品牌竞 争,企业受到提升品牌的影响力和市场份额的压力。通过旗舰店、形象店和 会所店的产品宣传、良好的服务体验、口碑的积累,实现以点带面的效果, 敬请参阅最后一页特别声明 -37- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 提升二三线城市店面的营收业绩。同时直营店提升企业对销售渠道的控制 力,及时获得信息反馈,把握流行趋势。 表 20:项目渠道建设规划 类型 店铺面积 店铺功能 商圈级别 第一年 第二年 第三年 合计新 新增 新增 新增 增 500 形象店 300 相对于标准店而言,形象店店铺面积更大、店面设计装修更能 城市一级核心 够全面、准确地展示公司的品牌形象,能够对周边的直营店和 商圈 经销店起到示范带动作用,突显品牌高级形象。 12 20 14 46 会所店 300 会所店为公司 VIP 顾客服务,加强品牌粘性,提高公司品牌 的服务质量和层次,更加注重特定客户的购物环境和专业服 务。 5 6 4 15 130 标准店分布在城市各个商圈中,各线城市的主力渠道之一,能 够充分展示品牌形象及满足消费者购买需求,兼顾品牌、产品、城市一二级核 心商圈 形象、服务等基本要素,同时凭借广泛分布与深度渗透的特点 达到创造更大收益的目的。 36 48 54 138 标准店 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 讯 旗舰店 旗舰店为最高级别的品牌形象展示店,处于重点一级城市的黄 金地段,全面展示和销售公司产品,达到塑造品牌形象、传递 城市一级核心 产品文化的示范作用。特点为产品线长,经营面积大,营造良 商圈 好的购物环境,体验式营销服务。能起到轰动的广告效应,成 为公司在每个城市的品牌和产品形象载体。 表 21:项目收益 项目 3 4 10 金额 备注 营业收入(亿元) 8.39 10 年平均值 利润总额(亿元) 1.03 10 年平均值 资 得 万 城市社区 3 净利润(亿元) 0.77 10 年平均值 内部收益率(%) 29.14 所得税后 静态投资回收期(年) 5.51 所得税后 投资收益率(%) 21.47 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 - 5.2、研发中心建设 项目概况:1)将建设集研发、设计、展示及发布厅等多功能于一体的 多功能时尚服装产业基地。投资额 1.22 亿元,募股资金拟投资额 0.84 亿元。 2)项目建成后,多功能产业基地将拥有 6800 平方米的设计研发中心、建 筑面积 1800 平方米的技术研发中心和建筑面积 8400 平方米的品牌展示厅 及发布厅。3)拟在上海松江公司总部附近建设,已经取得了“沪房地松字 (2015)第 011527 号”土地使用权证。4)建设期两年。 项目投资意义:在流行时尚节奏快、周期短的大环境下,快速推出具有 个性化的独立创意设计、新面料及工艺的产品有助于提升品牌影响力。同时 新的发布厅摆脱了外部场地时间、成本等因素的限制,将为下阶段的订货销 售提供良好的基础。良好的场地、先进的工具和设备,潮流资讯的及时更新 也为公司与高校合作奠定了良好的基础,有利于吸引更多设计人才。 敬请参阅最后一页特别声明 -38- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 表 22:研发设计中心项目介绍 下属中心 设计中心 设计研发 中心 技术中心 具体板块 功能介绍 设计研发部 设计团队约 100 人的设计办公场所,包含周转样衣场地 外购及研发样衣库 约 10,000 件外购样衣、齐色样衣和试制样衣资料库 设计资料室 设计类资讯书籍、杂志以及专用资讯网站上网区域 审版室 配备专用人台、模特试衣间等,用于研发版型审核 板房 约 40 位版师及助理人员的办公场所,包含专业打板器材场地 研发样衣间 研发坯样存放 工艺部 约 40 人的技术管理团队及排版放码设备存放场地 样衣车间 约 60 人的试制车间,包含裁剪、整烫设备等 试制物料仓库 包含船样面料约 2 季、合计约 1,000 块、30,000 米面料及试制辅料 技术资料库 包含各季产品技术资料,含基础纸样、工艺流转单等 面辅料研发中 办公场地 心 面辅料资料 约 40 人的办公场地 约 2,000 个独立面辅料品种资料展厅 面料理化指标 面料理化指标实验室 实验室 技术研发 流行色研究基 流行色研究基地 中心 地 新工艺研发基 新工艺研发基地 地 应季品牌展厅 与流行色协会共同组建的企业应用研究基地 新工艺研发 用于当季最新产品标准陈列展示 产品展示厅 品牌历史展厅 用于各品牌的优秀设计产品展示 品牌过季产品展销厅 用于过季产品的展销 资 品牌展示 厅及发布 厅 用于检测各项面料的理化性能,以加快研发速度 讯 内容 多功能发布厅 品牌发布厅 产品发布厅 新闻发布及会议厅 万 得 配套 场地 资料来源:公司招股书、光大证券研究所 用于品牌发布走秀 用于新品发布、订货会,5 个厅,每个厅平均 600 平方米 2 个厅,每个厅平均 400 平方米 包含接待厅、电梯厅、过道、卫生间、消防通道、茶水间等配套空间 5.3、信息化系统升级 项目概况:1)本次拟建设并优化升级内容主要包括两部分:一是信息 系统建设,包括供应链运营管理系统、设计研发管理系统、全渠道销售运营 管理系统、物流配送管理系统以及决策支持与业务管控系统;二是网络建设, 主要包括虚拟局域网(VLAN)、虚拟专用网(VPN)、集团域控制器管理 (AD)等网络设备投资。2)项目总投资 8330 万元,募股拟投入金额 5752.86 万元。通过信息系统的优化升级,覆盖所处行业的整条产业链。3)建设期 两年。 项目投资意义:近年来,信息化是服装行业的发展趋势,也符合国家相 关政策的导向。同时公司面临库存管理的压力,存货周转降低,有积压的风 险。建设健全信息系统有助于提升公司对末端渠道的信息掌控和及时反馈, 实现“按需供应”的运营思路,适应“小批量。多批次”的新需求结构。同 时为设计研发团队提供市场信息。促进销量的同时提高了企业的管理水平, 并减少人工成本。 敬请参阅最后一页特别声明 -39- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 6、盈利预测与估值分析 6.1、盈利预测 根据以下假设给出公司盈利预测: (1)公司募投项目计划未来三年分别开设 56、77、74 家直营门店,不 考虑关店调整等,对应外延开店增速分别为 31.28%、32.77%、24.36%;考 虑门店调整,假设净开店增速 20%、20%、15%;同时经销渠道门店调整有 望逐步到位,假设未来三年净开店增速为-10%、3%、3%;假设联销门店净 开店增速分别为 60%、30%、10%。 万 得 资 讯 (2)公司预计募投项目新开直营门店店效第一年达到预期销售目标的 70%、第二年达到预期销售目标(假设预期销售目标为开店当年老店店效), 并且假设达到预期销售目标的以后年度,上述直营门店店效与其他门店店效 相同;经销、联销新店店效假设为当年老店店效的 50%。考虑到公司加强内 部供应链管理、采用 VMI“小批量、多批次”供货模式,预计未来公司店效 呈现改善趋势,假设直营门店老店店效增速分别为 5.50%、3.00%、2.00%, 经销 6.00%、5.00%、2.00%;此外由于 16 年为公司首次尝试联销模式,联 销模式 16 年店效水平偏低,预计未来三年随着模式打通、门店成熟,联销 门店老店店效将会提升至直营与加盟渠道之间,对应假设联销门店老店店效 增速为 80%、30%、20%。对应直营门店新老门店综合店效增速-12.38%、 -4.77%、5.53%,经销 11.89%、-1.97%、2.00%,联销 46.25%、41.54%、 29.49%。 (3)受益于直营业务占比提升,预计未来毛利率继续提升,17-19 年毛 利率分别为 62.18%、62.40%、62.52%。 (4)公司规划未来继续推进信息化改造升级及人才储备培养计划、同 时新品牌培育、海外业务拓展仍处于投入阶段,预计销售费用率及管理费用 率继续呈现上升趋势。假设 17-19 年销售费用率分别为 33.05%、33.10%、 33.15%,管理费用率分别为 13.50%、14.00%、14.10%。 (5)公司于招股书中预计 2017 年上半年度营收 4.24-4.44 亿元,同比 增 5-10%左右;扣非归母净利 1735.22 -1821.98 万元左右,同比增 0-5%。 我们预计公司 17-19 年收入 10.21、 11.71、 13.68 亿元,归母净利 7750、 8468、9463 万元,按发行后总股本 2.40 亿股测算,对应 17-19 年摊薄后 EPS 分别为 0.32、0.35、0.39 元。 表 23:关键项目预测 2016A 2017E 2018E 2019E 179 215 258 296 YOY 11.18% 20.00% 20.00% 15.00% 直营店店效(万元) 180.01 157.73 150.20 158.51 YOY 5.57% -12.38% -4.77% 5.53% 直营收入(百万元) 322.22 338.81 387.16 469.86 1、直营渠道 直营店(家) 敬请参阅最后一页特别声明 -40- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 YOY 17.38% 5.15% 14.27% 21.36% 625 563 579 597 2、经销渠道 经销店(家) YOY -18.41% -10.00% 3.00% 3.00% 经销店店效(万元) 75.61 84.60 82.93 84.59 YOY 8.78% 11.89% -1.97% 2.00% 经销收入(百万元) 472.56 475.87 480.47 504.78 YOY -11.25% 0.70% 0.97% 5.06% 82 131 171 188 60.00% 30.00% 10.00% 69.27 98.05 126.96 46.25% 41.54% 29.49% 3、联销渠道 联销店(家) YOY 联销店店效(万元) 47.37 YOY 联销收入(百万元) 38.84 YOY 渠道合计(家) YOY 4、电商业务 电商收入(百万元) 167.23 238.19 84.00% 42.43% 909 1008 1081 2.54% 10.92% 7.25% 讯 886 90.89 134.00% 97.02 116.42 133.88 30.89% 28.00% 20.00% 15.00% 主营业务收入合计(万元) 932.84 1002.58 1151.28 1346.72 5.67% 7.48% 14.83% 16.98% 16.09 17.70 19.47 21.42 948.93 1020.28 1170.75 1368.14 5.71% 7.52% 14.75% 16.86% 75.62 77.50 84.68 94.63 0.67% 2.48% 9.27% 11.74% 0.32 0.32 0.35 0.39 YOY 其他业务收入(万元) 收入合计(百万元) YOY YOY EPS(摊薄) 得 归母净利润(百万元) 资 99.21 YOY 万 资料来源:光大证券研究所 6.2、相对估值 当前品牌服饰上市公司定位中低端的有拉夏贝尔(H 股)、中档女装的 有太平鸟、江南布衣(H 股)、中高端的有安正时尚以及定位高端女装的朗 姿股份、维格娜丝、歌力思、宝国国际(H 股)、珂莱蒂尔(H 股)等。下 面将参考这些公司估值情况。 目前 A 股女装服装公司的平均估值水平为 17 年 23.71 倍、18 年 18.71 倍、3 年 CAGR 在 14.77-68.61%、PEG 在 0.23-1.34;港股公司的平均估 值为 17 年 10.13 倍、2 年 CAGR8.83-35.58%、PEG0.21-0.85。 同时参考品牌服饰板块次新股估值情况, 17 年 PE 为 53.42、 18 年 47.11、 3 年 CAGR 在 4.08-20.06%、PEG 在 1.34-28.01。 考虑公司 3 年 CAGR7.76%,参考与公司定位较为接近的次新股太平鸟 (与公司同样定位中端、但略低于公司)、安正时尚(定位中高端、高于公 敬请参阅最后一页特别声明 -41- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 司)的估值水平,建议给予公司 17 年 28-33 倍估值,对应上市后合理价值 区间为 8.96-10.56 元/股。 表 24:可比公司估值表 公司 名称 收盘价(元) 17.5.28 16 17E 18E 19E 安正时尚 26.50 0.83 0.96 1.10 1.45 32.00 27.62 24.12 18.25 朗姿股份 13.26 0.47 0.62 0.82 1.00 28.29 21.24 16.15 13.26 市场 A股 港股 EPS PE 16 17E 18E PEG 17 年 市值 (亿元) 20.60% 1.34 76 28.74% 0.74 53 3 年 CAGR 19E 歌力思 28.05 0.76 1.08 1.41 1.78 36.80 25.97 19.94 15.78 32.60% 0.80 73 维格娜丝 23.08 0.68 1.45 2.33 3.25 34.04 15.96 7.10 68.61% 0.23 34 太平鸟 27.45 0.90 0.99 1.17 1.36 30.50 27.74 23.45 20.17 14.77% 1.88 130 32.33 23.71 18.71 14.91 9.90 A 股平均 - 0.73 1.02 1.37 1.77 - - - 珂莱蒂尔 7.70 0.47 0.56 0.62 - 16.31 13.66 12.38 - 14.80% 0.84 34 江南布衣 6.46 0.46 0.71 0.85 - 14.00 9.10 7.62 - 35.58% 0.21 30 拉夏贝尔 9.54 1.08 1.25 1.28 - 8.84 7.62 7.46 - 8.83% 0.85 41 港股平均 - 0.67 0.84 0.92 - 13.05 10.13 9.15 - - - - 2264.48 28.63 67.23 72.65 80.72 79.10 33.68 31.17 28.05 41.27% 0.82 2402 176.45 9.09 9.46 10.46 11.46 19.42 18.65 16.86 15.40 8.03% 2.32 2920 Burberry 155.89 6.93 7.17 8.02 7.44% 2.92 683 126.43 4.80 5.39 6.28 7.23 26.36 23.47 20.12 17.49 14.65% 1.60 Michael 251.90 30.36 28.55 27.45 28.40 8.30 8.82 9.18 8.87 -2.20% -4.01 Kors COACH 317.48 13.57 14.68 16.45 18.06 23.40 21.63 19.30 17.58 9.99% 2.16 资料来源:Wind、Bloomberg、光大证券研究所 注:1、港股采用 16-18 年 2 年 CAGR、PEG 2、本表中未选用同行定位时尚休闲的美邦服饰,主要为其尚处于战略调整中,盈利及估值水平偏离行业总体水平较大 3、海外服装上市公司股价、EPS、市值均使用最新汇率转换为人民币 163 8.60 22.48 21.73 19.44 18.13 资 海外 Kate Spade 讯 迅销 HMB 409 893 得 表 25:品牌服饰次新股估值表 公司 名称 收盘价(元) 17.5.28 16 17E 18E 19E 16 哈森股份 37.91 0.37 0.33 0.36 0.42 102.37 114.18 104.38 90.81 56.02 1.24 1.45 1.68 2.15 45.07 38.67 33.29 26.09 47.84 0.71 0.81 0.95 1.09 67.19 58.88 50.30 44.04 26.50 0.83 0.96 1.10 1.45 32.00 27.45 0.90 0.99 1.17 1.36 30.50 平均 0.81 0.91 1.05 资料来源:Wind、光大证券研究所 1.29 55.42 比音勒芬 牧高笛 万 安正时尚 太平鸟 EPS PE PEG 17 年 市值 (亿元) 4.08% 28.01 82 19.98% 1.94 60 15.12% 3.89 32 27.62 24.12 18.25 20.60% 1.34 76 27.74 23.45 20.17 14.77% 1.88 130 53.42 47.11 39.87 - - - 17E 18E 19E 3 年 CAGR 6.3、绝对估值 1、长期增长率:假设长期增长率为 3%; 2、β值选取:采用中信二级行业分类-品牌服饰的行业β作为公司无杠杆β 的近似; 3、税率:我们预测公司未来税收政策较稳定,结合公司过去几年的实 际税率,假设公司未来税率为 25.00%。 敬请参阅最后一页特别声明 -42- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 关键性假设 数值 第二阶段年数 8 长期增长率 3.00% 无风险利率 Rf 3.46% β(βlevered) 0.84 Rm-Rf 6.80% Ke(levered) 9.20% 税率 25.00% Kd 0.00% Ve - Vd 0.0 目标资本结构 20.00% WACC 7.36% 资料来源:光大证券研究所 现金流折现值(百万元) 价值百分比 第一阶段 803.83 33.20% 第二阶段 415.08 17.14% 讯 FCFF 估值 1,202.23 49.66% 企业价值 AEV 2,421.14 100.00% 加:非经营性净资产价值 0.00 0.00% 减:少数股东权益(市值) 0.00 0.00% 0.00 0.00% 2,421.14 100.00% 股本(百万股) 240.00 - 每股价值(元) 10.09 - PE(隐含) 31.24 - PE(动态) 0.00 - 资 第三阶段(终值) 减:债务价值 万 得 总股本价值 资料来源:光大证券研究所 敏感性分析 WACC 2.00% 2.50% 3.00% 3.50% 4.00% 6.36% 6.86% 10.90 11.65 12.63 13.95 15.83 9.92 10.48 11.20 12.12 13.37 7.36% 9.11 9.55 10.09 10.76 11.64 7.86% 8.45 8.79 9.20 9.71 10.35 8.36% 7.88 8.16 8.48 8.88 9.36 资料来源:光大证券研究所 估值结果汇总 估值方法 FCFF 估值结果 10 APV 8 资料来源:光大证券研究所 估 值 区 间 敏感度分析区间 8 - 16 贴现率±1%,长期增长率±1% 7 - 12 贴现率±1%,长期增长率±1% 综合上述相对估值和绝对估值两种估值方法,我们给予公司上市后合理 价值区间为 8.96-10.56 元/股。 敬请参阅最后一页特别声明 -43- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 7、风险分析  设计师人才流失 由于公司属于设计师品牌,设计师对于品牌设计研发具有较大影响,若 发生设计师人才流失将会对公司品牌风格连续性造成负面影响、而品牌风格 与形象的不连贯性将影响在消费者心中形象,造成客户的流失。  新品牌及海外市场拓展不及预期 讯 公司旗下现有三大品牌,其中主品牌较为成熟、CRZ 品牌处于高速发展 中,而 PP 品牌创立时间早于 CRZ 但却刚刚完成品牌调整、仍处于培育阶段; 此外公司多个新品牌处于培育中(如设立日播禾吉、广州尊言等子公司培育 新品牌),新品牌培育前期投入较大,同时新品牌能否成功找准定位、并且 从产品设计、供应链管理、品牌推广营销、渠道选择等方面能否很好传达品 牌风格与定位、成功摸索出盈利模式存在不确定性与风险。 海外市场环境与国内市场环境不尽相同,尤其是在女装消费习惯、文化 背景差异所导致的审美差异、女装零售环境等方面。海外市场拓展风险性高 于国内市场,公司是否能够成功拓展海外市场需要后续持续关注。 终端消费疲软、天气异常等影响服装销售 资  万 得 终端消费疲软将对服装销售造成较大影响;此外,异常天气(如暖冬、 雨水等)的发生将打乱服装销售节奏、造成不利影响。 敬请参阅最后一页特别声明 -44- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 利润率 80% 60% 40% 20% 0% 2015 2016 2017E2018E2019E 毛利率 100 销售净利率 EBIT率 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 营业成本 折旧和摊销 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 公允价值变动损益 投资收益 营业利润 利润总额 少数股东损益 归属母公司净利润 898 344 29 9 288 119 4 0 0 99 103 0 75.12 949 363 28 10 307 124 5 0 0 100 102 2 75.62 1,020 386 24 10 337 138 -4 0 0 98 101 -2 77.50 1,171 440 33 12 388 164 -14 0 0 108 110 -2 84.68 1,368 513 38 14 454 193 -17 0 0 121 124 -2 94.63 15% 净利润_增长率 10% 资产负债表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 60 5% 40 0% 20 -5% 总资产 流动资产 货币资金 交易型金融资产 应收帐款 应收票据 其他应收款 存货 可供出售投资 持有到期金融资产 长期投资 固定资产 无形资产 总负债 无息负债 有息负债 股东权益 股本 公积金 未分配利润 少数股东权益 679 414 45 0 73 0 32 218 0 0 5 114 100 234 204 30 445 180 91 166 5 728 451 87 0 67 0 33 218 0 0 3 113 97 236 198 38 492 180 96 199 9 1,368 912 593 0 63 0 33 173 0 0 3 263 87 176 176 0 992 240 469 269 7 1,665 1,043 749 0 67 0 37 137 0 0 3 411 78 190 190 0 1,075 240 477 345 5 1,831 1,197 916 0 81 0 44 95 0 0 3 437 70 213 213 0 1,168 240 486 431 3 现金流量表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 75 75 29 13 -42 -42 -55 5 8 -42 0 30 19 -5 106 76 28 14 -12 -35 -40 3 1 -30 0 8 -7 42 116 77 24 -13 28 -1 0 0 -1 391 60 -38 -22 506 143 85 33 -17 43 0 0 0 0 14 0 0 14 157 150 95 38 -7 24 0 0 0 0 17 0 0 23 167 0 -10% 2015 2016 2017E2018E2019E 1500 净利润增长率 资 净利润 销售收入_增长率 20% 15% 1000 得 10% 5% 500 0% 0 -5% 2015 2016 2017E2018E2019E 收入增长率 万 销售收入 20% 资本回报率 15% 10% 5% 0% 2015 ROE 2016 2017E 2018E 2019E ROA 讯 80 ROIC WACC 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 净营运资金增加 其他 投资活动产生现金流 净资本支出 长期投资变化 其他资产变化 融资活动现金流 股本变化 债务净变化 无息负债变化 净现金流 资料来源:光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -45- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 关键指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 收入增长率 -1.47% 5.71% 7.52% 14.75% 16.86% 净利润增长率 -8.92% 0.67% 2.48% 9.27% 11.74% EBITDAEBITDA 增长率 -7.96% 0.22% -11.34% 7.25% 11.85% EBITEBIT 增长率 -12.79% 1.29% -10.72% 0.27% 10.22% PE 0 0 0 0 0 PB 0 0 0 0 0 EV/EBITDA 1 1 -4 -4 -5 EV/EBIT 1 1 -5 -6 -7 EV/NOPLAT 2 1 -6 -8 -9 EV/Sales 0 0 0 0 -1 0 0 -1 -1 -1 61.73% 61.74% 62.18% 62.40% 62.52% 14.79% 14.02% 11.56% 10.80% 10.34% 11.53% 11.05% 9.17% 8.02% 7.56% 11.43% 10.77% 9.87% 9.42% 9.03% 税后净利润率(归属母公司) 8.37% 7.97% 7.60% 7.23% 6.92% ROA 11.08% 10.63% 5.52% 4.96% 5.06% ROE(归属母公司)(摊薄) 17.08% 15.64% 7.86% 7.91% 8.12% 经营性 ROIC 13.56% 13.62% 9.37% 7.84% 8.59% 2.08 2.30 6.69 6.92 6.90 0.98 1.19 5.41 6.01 6.35 归属母公司权益/有息债务 14.66 12.72 - - - 有形资产/有息债务 17.78 15.50 - - - EPS 0.31 0.32 0.32 0.35 0.39 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 0.31 0.44 0.48 0.60 0.62 每股自由现金流(FCFF) 0.30 0.39 0.68 0.81 0.89 每股净资产 1.83 2.01 4.11 4.46 4.85 每股销售收入 3.74 3.95 4.25 4.88 5.70 成长能力(%YoY) 讯 估值指标 EV/IC 盈利能力(%) 毛利率 EBITDA 率 偿债能力 流动比率 万 速动比率 得 税前净利润率 资 EBIT 率 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) 资料来源:光大证券、上市公司 敬请参阅最后一页特别声明 -46- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 分析师声明 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券 所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准 确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬 的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析师介绍 李婕,东华大学(原中国纺织大学)博士,拥有 10 多年从业经验,2006、2007 年新财富纺织服装行业最佳分析 师,2008 年起任职某基金研究副总监,2010 年 10 月重新加盟光大证券,兼具纺织服装背景及买方经验,2011-2016 年获得新财富最佳分析师纺织服装行业第 1、1、3、1、1、3 名。 行业及公司评级体系 资 讯 买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上; 增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%; 中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%; 卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出 明确的投资评级。 市场基准指数为沪深 300 指数。 分析、估值方法的局限性说明 特别声明 得 本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及 模型均有其局限性,估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于 1996 年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券 公司,是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号:z22831000。 公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公 司提供中间介绍业务;证券投资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资 产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 万 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完 整的信息为基础,但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更 新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整。报告中的信息或所表达的意 见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保 证和承诺。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或 正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益 冲突,不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。 在任何情况下,本报告中的信息或所表达的建议并不构成对任何投资人的投资建议,本公司及其附属机构(包括光大证券研究所) 不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。 本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资 产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风 险,在作出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 敬请参阅最后一页特别声明 -47- 证券研究报告 2017-05-30 日播时尚 本报告的版权仅归本公司所有,任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、刊登、发表、篡改或者引用。 光大证券股份有限公司研究所 销售交易总部 上海市新闸路 1508 号静安国际广场 3 楼 邮编 200040 总机:021-22169999 传真:021-22169114、22169134 深圳 万 国际业务 手机 13801605631 13611990668 13761102952 13671735383 18621590998 13661875949/13609618940 13918550549 13162521110 15216717824 15618296961 15000608292 13699271001 13651606678 13381965696 13917191862 15821042881 18621664486 15811398181 13511017986 13901184256 18516227399 15120072716 18610717900 18614260865 13823771340 13631517757 13725559855 18576778603 18589058561 13827421872 18682306302 18018609199 18101889111 13311088991 13564655558 讯 办公电话 021-22169086 021-62158036 021-22167056 021-22169087 021-22169131 021-22169146 021-22169083 021-22169130 021-22167233 021-22167108 021-22169150 010-58452027 021-22169098 021-22169416 021-22169082 021-22169501 021-22169483 010-58452035 010-58452028 010-58452025 010-58452037 010-58452029 010-58452036 010-58452040 0755-83553559 0755-83559378 0755-23996409 0755-83551458 0755-83553249 0755-83552459 资 北京 姓名 陈蓉 濮维娜 胡超 周薇薇 李强 罗德锦 张弓 黄素青 王昕宇 邢可 陈晨 黄怡 周洁瑾 丁梅 徐又丰 王通 陈樑 吕凌 郝辉 梁晨 关明雨 郭晓远 王曦 张彦斌 黎晓宇 李潇 张亦潇 王渊锋 张靖雯 牟俊宇 吴冕 陶奕 戚德文 金英光 傅裕 得 销售交易总部 上海 敬请参阅最后一页特别声明 021-22169091 021-22167111 021-22169085 021-22169092 -48- 电子邮件 chenrong@ebscn.com puwn@ebscn.com huchao6@ebscn.com zhouww1@ebscn.com liqiang88@ebscn.com luodj@ebscn.com zhanggong@ebscn.com huangsuqing@ebscn.com wangxinyu@ebscn.com xingk@ebscn.com chenchen66@ebscn.com huangyi@ebscn.com zhoujj@ebscn.com dingmei@ebscn.com xuyf@ebscn.com wangtong@ebscn.com chenliang3@ebscn.com lvling@ebscn.com haohui@ebscn.com liangchen@ebscn.com guanmy@ebscn.com guoxiaoyuan@ebscn.com wangxi@ebscn.com zhangyanbin@ebscn.com lixy1@ebscn.com lixiao1@ebscn.com zhangyx@ebscn.com wangyuanfeng@ebscn.com zhangjingwen@ebscn.com moujy@ebscn.com wumian@ebscn.com taoyi@ebscn.com qidw@ebscn.com jinyg@ebscn.com fuyu@ebscn.com 证券研究报告
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