国金证券-高端橱柜专家,IPO加码全屋定制

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行业: 木业家具
作者: 揭力
发布机构: 国金证券
发布日期: 2017-06-05
2016 年 06 月 02 日 我乐家居 (603326.SH) 证券研究报告 家用轻工行业 新股研究报告 高端橱柜专家,IPO 加码全屋定制 长期竞争力评级:高于行业均值 市场数据(人民币) 公司基本情况(人民币) 国金非金属类建材指数 沪深 300 指数 3154.51 3486.51 3822 3633 3443 3254 3065 2875 2686 项目 摊薄每股收益(元) 每股净资产(元) 每股经营性现金流(元) 市盈率(倍) 行业优化市盈率(倍) 净利润增长率(%) 净资产收益率(%) 总股本(百万股) 2015 0.47 2.02 0.67 NA 32 50.84% 23.27% 120.00 2016 0.57 2.53 1.21 NA 33 21.77% 22.61% 120.00 2017E 0.55 4.57 0.48 NA 34 27.98% 12.02% 160.00 2018E 0.71 4.98 0.93 NA 34 29.96% 14.36% 160.00 2019E 0.93 5.60 1.19 NA 34 29.67% 16.55% 160.00 来源:公司年报、国金证券研究所 投资逻辑 国金行业 170602 170302 161202 160902 160602   沪深300  高端整体橱柜制造企业。我乐家居成立于 2006 年,是集欧洲设计和德国制 造工艺于一体的高端整体橱柜企业。 品牌橱柜强势崛起,全屋定制已成趋势。根据《2016 年全屋定制程度调查 报告》,国内整体橱柜市场规模已破千亿。在 80、90 后等新消费者崛起的过 程中,橱柜产品的性价比愈发受到重视,中端橱柜产品空间广阔。在区域销 售方面,二三线城市销售规模不断扩大。受益二三线地产销售的回暖以及整 体橱柜概念的不断普及,未来该级别市场具备较大增长潜力。因此,我们认 为,加速渠道下沉的企业将有机会获得更广大的消费群体。另一方面,小户 型房屋是目前国内居民的主要购买房型,具备空间合理利用性和个性化定制 的全屋定制产品将备受消费者青睐。我们认为,在消费升级浪潮下,消费者 家居“一站式购买”需求增强,将促使全屋定制渗透率获得较大提升。 国内橱柜第一梯队企业,全力推进全屋定制。公司以高端整体橱柜为核心业 务,是国内十大橱柜品牌之一。近年公司通过聘请形象代言人以及赞助热门 IP 剧作扩大品牌影响力。公司自成立以来,产品一直以欧式设计风格为主, 因此公司与海外多家设计工作室有着良好合作关系,确保了公司产品设计的 更新速率和创新性。公司借助自主研发的“我乐橱柜设计软件” ,实现了效 果图与工艺参数的融合。同时,配合相关信息化系统,公司完成销售到生产 的全流程串联,促使公司具备领先制造优势。近年,公司单店收入的增长带 动了整体收入的增加,未来新门店、新渠道拓展将会扩大收入规模。公司本 次 IPO 募投全部投向全屋定制项目,将扩充公司全屋定制产品产能,提升 “一体化”服务能力,做大客单价增强盈利能力。 估值与投资建议 揭力 分 析 师 SAC 执业编号:S1130515080003 (8621)60935563 jie_li@gjzq.com.cn 袁艺博 联系人 yuanyibo@gjzq.com.cn 邱思佳 联系人 qiusijia@gjzq.com.cn  我们预测公司 2017-2019 年完全摊薄后 EPS 分别为 0.55/0.71/0.93 元/股。 考虑到 IPO 募投项目达产后将增强公司“一站式”服务能力,进一步提高客 单价,同时标准门店和全屋定制旗舰店的开设将有效催升未来业务量,我们 认为公司估值应参考定制衣橱柜公司,给予公司 2017 年 PE 为 35X,公司 上市以后的合理价值区间在 19.25 元/股。 风险  房地产行业波动风险;主要原材料价格大幅波动风险;经销商销售模式风 险;募投资金项目投资风险。 -1敬请参阅最后一页特别声明 用使司公限有理管金基银瑞投国供仅告报此 此报告仅供国投瑞银基金管理有限公司使用 新股研究报告 内容目录 公司概览:国内高端整体橱柜制造企业 ...........................................................3 整体橱柜:品质优势将促品牌崛起...............................................................4 全屋定制已成趋势,未来发展空间广阔........................................................6 公司具备品牌和信息化优势是国内第一梯队橱柜企业...................................6 渠道拓展有望带动订单上涨,IPO 加码全屋定制客单价提高可期 .................8 风险因素 ........................................................................................................9 盈利预测 ........................................................................................................9 关键假设 .....................................................................................................9 盈利预测 ...................................................................................................10 图表目录 图表 1:我乐家居股权结构 .............................................................................3 图表 2:我乐家居董事会成员学历与工作情况 .................................................3 图表 3:我乐家居单店销售收入 (单位:万元).............................................4 图表 4:我乐家居近年经营效率 ......................................................................4 图表 5:我乐家居近年盈利表现 ......................................................................4 图表 6:我乐家居主营收入分解(2016 年)...................................................4 图表 7:整体橱柜历经 3 大发展阶段...............................................................4 图表 8:整体橱柜消费年龄结构 ......................................................................5 图表 9:影响消费者购买整体橱柜因素分析.....................................................5 图表 10:质量是橱柜消费者集中投诉的问题...................................................5 图表 11:橱柜投诉涉及品牌情况 ....................................................................5 图表 12:整体橱柜消费者地域占比情况..........................................................6 图表 13:小户型房屋装修比例较高.................................................................6 图表 14:全屋定制未来具备较大提升空间 ......................................................6 图表 15:2016 年国内十大最具影响力橱柜品牌(排名不分先后) .................7 图表 16:我乐家居产品制造流程 ....................................................................8 图表 17:我乐家居各项业务产能利用率..........................................................8 图表 18:我乐家居各项业务产销率.................................................................8 图表 19:我乐家居全屋定制业务推进计划 ......................................................9 图表 20:我乐家居 IPO 募投项目 ...................................................................9 图表 21:我乐家居盈利预测 .........................................................................10 -2敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 公司概览:国内高端整体橱柜制造企业  公司沿革:南京我乐家居股份有限公司成立于 2006 年,是一家集欧洲设 计与德国制造工艺于一体的整体橱柜制造企业。目前,公司业务已延伸至 整体衣柜以及全屋定制领域。  股权结构:公司拟上市发行 4,000 万股,发行后总股本为 1.6 亿股。董事 长缪妍缇女士(NINA YANT I MIAO)直接持有公司 64.52%的股份,董事 兼总经理汪春俊先生,通过瑞起投资与开盛投资合计 6.75%%的股份,两 人为公司共同实际控制人。 图表 1:我乐家居股权结构 NINA YANTI MIAO 汪春俊 99.00% 64.52% 54.33% 瑞起投资 3.66% 开盛投资 祥禾涌安 3.09% 3.74% 流通股东 25.00% 南京我乐家居股份有限公司 100% 100% 优仙美橱 我乐定制 来源:公司招股说明书,国金证券研究所  董事会成员学历高,工作履历丰富。以董事长缪妍缇博士为代表,公司董 事会成员基本都拥有硕士或硕士以上学历。从工作经历上看,董事长缪妍 缇博士层曾担任美国知名通讯企业朗讯科技的工程研究员,其他董事会成 员都曾任职或正任职于国内知名企业。我们认为,董事会成员的高学历以 及丰富的工作经历,一方面有助保障公司内部管理水平,另一方面也能为 公司的业务发展提供更多的商业资源。 图表 2:我乐家居董事会成员学历与工作情况 姓名 学历 在公司任职 缪妍缇(NINA YANTI MIAO) 博士研究生 董事长 汪春俊 本科 董事兼总经理 吕云峰 硕士研究生 董事 徐涛 硕士研究生 董事兼副总经理 陈威如 博士研究生 独董 王泉庚 硕士研究生 独董 黄兴 硕士研究生 独董 -3敬请参阅最后一页特别声明 曾任/现任企业职位 1. 朗讯科技工程研究员 2. 美会科技创始人兼总经理 1. 迪生电子分公司总经理 2. 南京柏汇木业总经理 1. 华 沣 产 业 基 金 董 事 ( 现 任) 2. 上 海 涌 铧 投 资 执 行 董 事 (现任) 海尔住宅设施南京分部售后经 理 1. INSEAD 欧洲商学院助理 教授 2. 中欧国际工商学院副教授 (现任) 1. 美特斯邦威董事兼总裁 2. 时朗企业发展执行董事 1. 海尔电器集团副总经理 2. 美特斯邦威财务总监 新股研究报告 来源:公司招股说明书,国金证券研究所  单店销售额增加推高收入,全屋业务增强盈利。2016 年,公司经销商专卖 店单店销售收入达到 81.17 万元/年,同比增长 27.45%,促使主营业务收 入较 2015 年增长 16.80%,达到 6.77 亿元。2016 年,公司全屋定制业务, 实现收入 7,466.49 万元,超过此前第二主业定制衣柜。公司全屋定制业务 毛利率达到 30.99%,同时叠加整体橱柜毛利率较 15 年提升 3.56pct.,致 使公司整体毛利率提高至 34.73%,整体盈利能力有效增强。 图表 3:我乐家居单店销售收入 (单位:万元) 图表 4:我乐家居近年经营效率 存货周转天数(天,右轴) 应收账款周转天数(天,右轴) 流动比率(X,左轴) 速动比率(X,左轴) 90 80 80 70 1.5 60 60 50 1.0 81.17 40 30 40 63.69 57.46 0.5 20 20 10 0 2014 2015 0 2016 0.0 2012 2013 2014 2015 2016 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 图表 5:我乐家居近年盈利表现 图表 6:我乐家居主营收入分解(2016 年) 归属母公司股东的净利润(百万元,左轴) 0.03% 净利率(%,右轴) 70 15 8.06% 整体厨柜 11.04% 56 10 全屋定制 42 定制衣柜 28 5 14 其他 0 80.87% 0 2012 2013 2014 2015 2016 来源:wind,国金证券研究所 来源:wind,国金证券研究所 品牌橱柜引领行业,全屋定制风头正劲 整体橱柜:品质优势将促品牌崛起  行业快速成长,市场规模已达千亿。上世纪 80 年代,国家提出住房制度改 革,开启了国内房地产行业的热潮,同时也带动了整体橱柜行业的崛起。 2000 年后,国家出台一系列与住宅室内装饰相关的政策,促使整体橱柜行 业迎来了快速发展期。根据 2016 年 5 月泛家居网发布的《2016 年全屋定 制程度调查报告》数据显示,2015 年我国整体橱柜市场约为 1,000 亿元。 图表 7:整体橱柜历经 3 大发展阶段 时期 阶段 上世纪 80 年代至 90 年代初期 行业起步阶段 上世纪 90 年代 行业兴起阶段 -4敬请参阅最后一页特别声明 表现 整体橱柜概念由香港传入大陆。当时橱柜 品牌少、价格贵、市场普及率低,基本上 是一小部分有钱人在消费,橱柜在设计上 也仅仅侧重满足功能需求 出现最早一批的橱柜企业,橱柜产品开始 逐步普及,设计、品质、功能有一定改善 新股研究报告 时期 阶段 21 世纪初至今 行业快速发展期 表现 橱柜品牌迅速增加,橱柜+厨电一体化厨 房空间解决方案开始形成,市场规模突破 千亿,行业渗透率大幅提升 来源:齐家网,国金证券研究所  性价比关注度提升,一线品牌橱柜崛起确立。从整体橱柜消费年龄结构上 看,80 后消费者已成为主力。该部分群体多以结婚新房装修为主,对于橱 柜产品质量要求相对较高。同时,80 后消费群体一般橱柜消费预算为 7,000-15,000 元之间,以购买中端产品为主。根据调查数据显示,价格、 品牌和质量三大因素,在橱柜消费各因素关注度占比中位列前三。调查数 据还显示,质量是橱柜产品售后投诉的主要问题,在各类问题中占比高达 24.1%。而与其他家居产品相比,由于橱柜安装涉及水电布线等问题,所 以消费者对品质、安全性和稳定性要求较高。结合调查数据来看,一线品 牌橱柜,相较于其他品牌,消费者投诉比例较低,表明一线品牌产品相对 具备较高可靠性,尤其是目前拥有 5 亿收入级别以上的上市橱柜企业。因 此,我们认为,在消费者对橱柜产品性价比关注度提升的趋势下,市场份 额将逐步向一线品牌集中。 图表 8:整体橱柜消费年龄结构 图表 9:影响消费者购买整体橱柜因素分析 25% 8% 19% 26岁以下 20% 15% 26-35岁 36-45岁 41% 5% 32% 45岁以上 10% 0% 价格 品牌 质量 设计 服务 环保 售后 清洁 智能 来源:《2016 年整体橱柜消费人群前期需求分析》,国金证券研究所 来源:《2016 年整体橱柜消费人群前期需求分析》,国金证券研究所 图表 10:质量是橱柜消费者集中投诉的问题 图表 11:橱柜投诉涉及品牌情况 40% 2014 2015 2016 15% 35% 一线品牌 30% 25% 31% 二线品牌 20% 三四线品牌 15% 10% 25% 其他品牌 5% 29% 0% 质量 售后 橱柜安装 环保 其他 来源:《2016 年整体橱柜消费人群前期需求分析》,,国金证券研究所  来源:《2016 年整体橱柜消费人群前期需求分析》,国金证券研究所 二三线城市接棒橱柜需求,渠道下沉有利份额抢占。根据 2014 和 2016 年 《中国橱柜行业白皮书》的调查,近三年内,二三线城市整体橱柜消费意 识不断提升,整体橱柜销售占比开始提高。我们认为,在消费升级,以及 短期二三线城市地产回暖的情况下,整体橱柜在二三线城市的渗透率将会 持续提高,品牌橱柜企业加速下沉和布局该类城市销售渠道,将直接扩大 客户服务范围,有利于进一步提高市占率。 -5敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 图表 12:整体橱柜消费者地域占比情况 一线城市 二线城市 三四线城市 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014 2016 来源:《中国橱柜行业白皮书》,国金证券研究所 全屋定制已成趋势,未来发展空间广阔  小户型房屋占比高打造全屋定制发展良好基础。《2016 年大数据下的厨卫 消费行为趋势研究报告》数据显示,2015 年国内有 89%的装修房屋面积 集中于 150 平米以下,其中 110 平米以下户型占比达 53.6%。因此,消费 者在装饰过程中对房屋空间利用率的要求较高。而全屋定制作为家具行业 中直接针对装修风格、最大化空间利用的业务领域,将在小户型房屋装修 市场中获得巨大发展空间。同时,全屋定制具备提供多种家居生活产品的 特性,可实现“一站式购物”,符合当下消费升级消费者对装修便利性和快 捷性的需求。  全屋定制未来具备较大发展空间。全屋定制是在消费升级大背景下,伴随 消费者对家居整体性、功能性、个性化和空间利用最大化等需求的加强, 由定制家具升级而来的一体化业务模式。目前来看,全屋定制在计划装修、 正在装修和已装修房屋领域的平均渗透率为 27.60%,对比分别定制的渗透 率,未来伴随消费者对“一站式购物”和“一体化家居”的诉求加强,全 屋定制市场渗透率提高将是必然事件。 图表 13:小户型房屋装修比例较高 图表 14:全屋定制未来具备较大提升空间 全屋定制 40% 35% 30% 分别定制 成品家具 组装家具 其他 已装修 23% 43.20% 23.50% 8.50% 正装修 22.30% 44.10% 23.80% 7.40% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 计划装修 0.00% 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 37.50% 20.00% 43.20% 40.00% 60.00% 12.10% 6.10% 80.00% 100.00% 来源:《2016 年中国厨卫市场及消费行为研究报告》,国金证券研究所 国内橱柜第一梯队企业,未来发力全屋定制 公司具备品牌和信息化优势是国内第一梯队橱柜企业  品牌影响力行业领先,设计研发能力突出。品牌:公司产品设计风格时尚, 在消费者中有较高知名度和美誉度。公司曾获“中国驰名商标”和“江苏 省名牌”等多项行业荣誉。2016 年,公司被评为国内十大影响力橱柜品牌, -6敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 是行业内第一梯队企业和领先品牌之一。目前,对于品牌建设,公司除了 聘请一线女星高圆圆作为形象代言人之外,还于 2017 年成为热门“IP 电 视剧”《欢乐颂 2》官方唯一指定整体橱柜品牌。公司此次被选为热门剧作 指定品牌,一方面是对公司品牌影响力与产品品质的认可,另一方面也有 利于公司借助电视剧作实现品牌辐射和知名度的再提升。设计研发:公司 较早的引入了欧洲家居设计风格,并通过设计团队建设,以及与境外设计 师的合作实现产品设计创意的持续更新。截止 2016 年年末,公司共拥有 商标权 74 项,专利权 49 项,著作权 14 项,研发设计能力处在行业领先 地位。 图表 15:2016 年国内十大最具影响力橱柜品牌(排名不分先后) 来源:中华橱柜网,国金证券研究所  销售至生产实现信息化串联,公司制造优势突出。在销售端,公司自主研 发了“我乐橱柜设计软件”实现了效果图与工艺参数的融合,同时配合 SAP 系统数据集成实现自动拆单和生产排单。在制造端,公司引入德国先 进柔性生产线,实现了标准板材生产线全流程自动化。最后,公司借助 MES 系统形成生产结果汇总产品完成入库,最后综合订单交货期等因素, 选择最优策略进行集中发货。公司依托信息化系统完成销售端至生产端的 全程衔接,同时配合柔性线制造,解决了定制家具产品个性化和规模化生 产的矛盾,大幅提升生产效率节约仓储空间。 -7敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 图表 16:我乐家居产品制造流程 销售订单创 建 MRP运行 MES系统 选单、拆单、 算料、投料 派工 接收任务单 汇总 自主研发生 产更进系统 SAP系统 原料仓库发 料 生产订单报 工 生产执行、 汇报 MRP运行 订单结果 生产执行、 汇报 产品入成品 库 选单、拆单、 算料、投料 派工 来源:公司招股说明书,国金证券研究所 渠道拓展有望带动订单上涨,IPO 加码全屋定制客单价提高可期  衣橱柜具备充足市场需求,产能利用率还有提高空间,未来订单量或将提 升。2015 和 2016 年,公司橱柜产销率分别高达 104.1%和 107.97%,定 制衣柜产销率高达 97.06%和 104.12%,表明公司衣橱柜产品具备充足市 场需求。另一方面,2016 年,公司衣橱柜产能利用率分别为 96.51%和 90.53%,与满产状态仍有一定提升空间。同时,公司计划到 2019 年橱柜 店面总数达到 1,000 家(目前 731 家)。因此,我们认为,目前公司衣橱柜 产品市场需求旺盛,未来伴随店面数量增加将扩大渠道辐射范围,且产能 利用率具备提升空间,有利于保障订单数量的上涨。 图表 17:我乐家居各项业务产能利用率 120% 橱柜 衣柜 图表 18:我乐家居各项业务产销率 全屋定制 整体橱柜 100% 110% 80% 105% 60% 100% 40% 95% 20% 90% 0% 定制衣柜 全屋定制 85% 2014 2015 2016 2014 -8敬请参阅最后一页特别声明 2015 2016 新股研究报告 来源:wind,国金证券研究所 来源:公司招股书,国金证券研究所  IPO 募投加码全屋定制业务。公司于 2012 年开始筹划全屋定制业务,并 于 2014 年明确将产品线扩充至全屋定制。2016 年,公司全屋定制业务实 现营收 7,466.49 万元,已经超过同期定制衣柜业务。公司本次 IPO 上市, 拟投资 3.89 亿元建设全屋定制家居系统项目,未来将具备充足全屋定制产 品产能。为推进全屋定制业务,公司计划到 2019 年在全国范围内的店面 总数达到 500 家,一线城市将以旗舰店开设为主,二三线城市将依托旗舰 店进行辐射,同时配合样板店布局形成标杆效应。我们认为,全屋定制业 务符合消费升级之下的家具消费需求,公司 IPO 募投确保该项业务产能充 足,并丰富产品品类提升一站式服务能力,未来客单价具备大幅提升可能。 图表 19:我乐家居全屋定制业务推进计划 • 开店数量超过 250家 • 完成第一期网点 布局 2017 2018 • 向三线以上城市 全面布局 • 渗透有消费能力 的四线城市 • 全国店面数量力 争达500家 • 完成第二期网络 布局 2019 来源:公司招股书,国金证券研究所  公司本次拟发行 4,000 万股,发行后总股本为 16,000 万股,发行价为 9.87 元/股,本次募集资金净额为 3.66 亿元,扣除发行费用之后,将全部 投资于“全屋定制智能家居系统项目”。 图表 20:我乐家居 IPO 募投项目 序号 1 项目名称 全屋定制智能家居系统项目 项目总投资 40,485.17 合计 拟使用募集资金金额 36,606.51 40,485.17 36,606.51 项目备案文号 溧发改审-1[2015]46 号 - 来源:公司招股意向书,国金证券研究所 风险因素  房地产行业波动风险  主要原材料价格大幅波动风险  经销商销售模式风险  募投资金项目投资风险 盈利预测 关键假设  IPO 募投全屋定制项目,2018-2020 年达产率分别为 30%、80%和 100%。 -9敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告  2017-2019 年,公司全屋定制旗舰店总数分别为 250 家和 400 家和 500 家。  2017-2019 年,公司标准店总数分别为 800 家、900 和 1000 家。  客单价年均增长 5%。 盈利预测 图表 21:我乐家居盈利预测 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 52,038.5 57,893.0 67,619.8 84,264.9 109,538.1 143,215.6 51,312.0 55,223.0 54,684.0 62,886.6 74,206.2 89,047.4 0.0 726.0 0.0 2,666.0 7,466.0 5,447.0 10,452.4 10,894.0 15,678.6 19,609.2 22,734.0 31,374.7 0.5 4.0 22.8 31.9 44.1 59.5 整体厨柜 33,852.0 33,852.0 37,451.0 37,451.0 40,290.0 35,138.0 48,402.9 41,190.7 59,825.7 48,976.1 75,016.6 59,216.5 全屋定制 定制衣柜 0.0 406.0 0.0 2,074.0 5,152.0 3,848.0 7,212.2 7,843.7 10,849.6 14,059.8 15,800.1 22,432.9 0.7 0.0 4.8 6.4 9.7 14.9 18,186.5 17,460.0 20,442.0 17,772.0 27,329.8 19,546.0 35,862.1 21,695.9 49,712.4 25,230.1 68,199.0 29,830.9 0.0 320.0 0.0 592.0 2,314.0 1,599.0 3,240.2 3,050.3 4,829.0 5,549.4 6,933.9 8,941.8 其他 -0.2 4.0 18.0 25.6 34.4 44.6 毛利率(%) 34.9 35.3 40.4 42.6 45.4 47.6 整体厨柜 全屋定制 34.0 - 32.2 - 35.7 31.0 34.5 31.0 34.0 30.8 33.5 30.5 定制衣柜 44.1 -30.1 22.2 99.8 29.4 78.8 28.0 80.0 28.3 78.0 28.5 75.0 增速(%) 12.6 11.3 16.8 24.6 30.0 30.7 整体厨柜 全屋定制 11.0 - 7.6 - -1.0 - 15.0 40.0 18.0 50.0 20.0 45.0 定制衣柜 其他 54.0 267.2 666.2 104.3 465.4 100.0 40.0 80.0 38.0 60.0 35.0 营业收入(万元) 整体厨柜 全屋定制 定制衣柜 其他 营业成本(万元) 其他 业务利润(万元) 整体厨柜 全屋定制 定制衣柜 其他 来源:Wind,国金证券研究所预测  基 于 以 上 假 设 , 经 模 型 测 算 得 出 公 司 2017-2019 年 净 利 润 分 别 为 0.88/1.14/1.48 亿元,三年 CAGR 为 29.2%, 全面摊薄 后每股收 益为 0.55/0.71/0.93 元/股。 - 10 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 附录:三张报表预测摘要 损 益 表(人民币百万元) 主 营 业务收入 增长率 主 营 业务成本 %销 售 收入 毛利 %销 售 收入 营 业 税金及附加 %销 售 收入 营 业 费用 %销 售 收入 管 理 费用 %销 售 收入 息 税 前利润(EBIT) %销 售 收入 财 务 费用 %销 售 收入 资 产 减值损失 公 允 价值变动收益 投 资 收益 %税 前 利润 营 业 利润 营 业 利润率 营 业 外收支 税 前 利润 利润率 所得税 所 得 税率 净利润 少 数 股东损益 归 属 于母公司的净利润 净利率 资 产 负债表(人民币百万元) 2014 520 -343 65.8% 178 34.2% -3 0.6% -67 13.0% -50 9.6% 57 2015 579 11.3% -395 68.3% 184 31.7% -5 0.8% -59 10.3% -51 8.8% 69 2016 676 16.8% -441 65.3% 235 34.7% -6 0.9% -87 12.9% -60 8.8% 82 2017E 843 24.6% -563 66.8% 280 33.2% -8 0.9% -105 12.5% -72 8.5% 95 2018E 1,095 30.0% -739 67.5% 356 32.5% -10 0.9% -135 12.3% -91 8.3% 121 2019E 1,432 30.7% -975 68.1% 458 31.9% -12 0.9% -172 12.0% -115 8.0% 159 货 币 资金 应 收 款项 存货 其 他 流动资产 流 动 资产 %总 资 产 长 期 投资 固 定 资产 %总 资 产 无 形 资产 非 流 动资产 %总 资 产 资 产 总计 11.0% -5 1.0% -2 0 0 0.3% 50 9.6% 3 11.8% -4 0.6% -1 0 1 1.0% 64 11.1% 2 12.1% 0 0.1% -1 0 0 0.4% 81 12.0% 0 11.3% 7 -0.8% 0 0 1 0.5% 103 12.2% 1 11.0% 12 -1.1% 0 0 1 0.4% 133 12.2% 1 11.1% 14 -1.0% 0 0 1 0.3% 173 12.1% 1 短 期 借款 应 付 款项 其 他 流动负债 流 动 负债 长 期 贷款 其 他 长期负债 负债 普 通 股股东权益 少 数 股东权益 负 债 股东权益合计 53 10.2% -16 29.6% 37 0 37 7.2% 66 11.4% -10 14.4% 56 0 56 9.8% 81 11.9% -12 14.9% 69 0 69 10.2% 104 12.3% -16 15.0% 88 0 88 10.4% 135 12.3% -20 15.0% 114 0 114 10.4% 174 12.2% -26 15.0% 148 0 148 10.4% 净利润 少 数 股东损益 非 现 金支出 非 经 营收益 营 运 资金变动 经 营 活动现金净流 资 本 开支 投资 其他 投 资 活动现金净流 股 权 募资 债 权 募资 其他 筹 资 活动现金净流 现 金 净流量 2014 37 0 12 4 3 56 -49 0 0 -49 3 20 -30 -6 1 2015 56 0 18 3 4 81 -37 0 1 -36 45 -60 -13 -28 16 2016 69 0 24 0 53 145 -90 0 0 -90 0 0 -8 -8 48 2017E 88 0 24 -1 -34 77 20 -1 1 20 369 -4 0 365 461 2018E 114 0 29 -2 8 149 -35 0 1 -35 -12 0 -29 -41 73 2019E 148 0 34 -2 10 190 -37 0 1 -37 0 1 -38 -37 116 2015 49 78 37 23 188 48.9% 0 177 45.9% 19 197 51.1% 385 2016 91 81 35 16 223 44.8% 0 198 39.9% 38 275 55.2% 497 2017E 552 102 65 19 738 76.2% 1 203 20.9% 25 231 23.8% 970 2018E 626 133 85 24 868 78.4% 0 203 18.4% 33 239 21.6% 1,107 2019E 742 174 113 31 1,059 81.3% 0 201 15.4% 41 244 18.7% 1,303 23 108 33 164 38 0 201 141 0 342 0 124 18 142 0 0 142 243 0 385 0 164 26 189 0 4 193 304 0 497 0 173 64 238 0 0 238 732 0 970 0 227 84 310 0 0 310 796 0 1,107 0 297 109 406 1 0 407 896 0 1,303 2014 2015 2016 2017E 2018E 2019E 1.39 5.23 2.07 0.00 0.47 2.02 0.67 0.00 0.57 2.53 1.21 0.00 0.55 4.57 0.48 0.18 0.71 4.98 0.93 0.24 0.93 5.60 1.19 0.31 26.51% 23.27% 22.61% 12.02% 14.36% 16.55% 10.93% 19.95% 14.66% 24.19% 13.82% 22.83% 9.07% 11.08% 10.33% 12.90% 11.38% 15.06% 11.27% 1.42% -6.92% 25.38% 11.25% 20.37% 50.84% 12.50% 16.80% 18.95% 21.77% 29.18% 24.62% 16.94% 27.98% 94.92% 29.99% 26.74% 29.96% 14.14% 30.75% 31.41% 29.67% 17.75% 24 51 36 104 22 42 41 107 18 30 44 101 21 42 38 88 21 42 38 72 21 42 38 57 22.42% 10.8 58.75% -20.36% 18.8 36.98% -29.91% 203.7 38.87% -75.47% -14.5 24.50% -78.55% -10.0 28.02% -82.71% -11.4 31.25% 比 率 分析 每 股 指标 每 股 收益 每 股 净资产 每 股 经营现金净流 每 股 股利 回报率 净 资 产收益率 现 金 流量表(人民币百万元) 2014 28 72 53 11 164 48.0% 0 164 48.0% 13 178 52.0% 342 总 资 产收益率 投 入 资本收益率 增长率 主 营 业务收入增长率 EBIT 增 长率 净 利 润增长率 总 资 产增长率 资 产 管理能力 应 收 账款周转天数 存 货 周转天数 应 付 账款周转天数 固 定 资产周转天数 偿 债 能力 净 负 债/股东权益 EBIT 利 息保障倍数 资 产 负债率 来源:公司年报、国金证券研究所 - 11 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 定价区间的说明: 上市定价:预期该股票上市当日均价区间; 目标价格:预期未来 6-12 个月内该股票目标价格区间; 询价价格:建议询价对象申报的询价价格区间。 长期竞争力评级的说明: 长期竞争力评级着重于企业基本面,评判未来两年后公司综合竞争力与所属行业上市公司均值比较结果。 优化市盈率计算的说明: 行业优化市盈率中,在扣除行业内所有亏损股票后,过往年度计算方法为当年年末收盘总市值与当年股 票净利润总和相除,预期年度为报告提供日前一交易日收盘总市值与前一年度股票净利润总和相除。 投资评级的说明: 买入:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 15%以上; 增持:预期未来 6-12 个月内上涨幅度在 5%-15%; 中性:预期未来 6-12 个月内变动幅度在 -5%-5%; 减持:预期未来 6-12 个月内下跌幅度在 5%以上。 - 12 敬请参阅最后一页特别声明 新股研究报告 特别声明: 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准,已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”(以下简称“国金证券”)所有,未经事先书面授权,本报告的任何部分均 不得以任何方式制作任何形式的拷贝,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过 书面授权的引用、刊发,需注明出处为“国金证券股份有限公司”,且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修 改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,但国金证券及其研究人员对这 些信息的准确性和完整性不作任何保证,对由于该等问题产生的一切责任,国金证券不作出任何担保。且本报告中 的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,在不作事先通知的情况下,可能会随时调整。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突,而不应视本报告为作出投资决策的唯一因 素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。 证券研究报告是用于服务机构投资者和投资顾问的专业产品,使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议 客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。报告本身、报告 中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议,国金证券不就报告中的内容对最终操作 建议做出任何担保。 在法律允许的情况下,国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为 这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法,故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市 场实际情况不一致,且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 本报告仅供国金证券股份有限公司的机构客户使用;非国金证券客户擅自使用国金证券研究报告进行投资,遭 受任何损失,国金证券不承担相关法律责任。 上海 北京 深圳 电话:021-60753903 电话:010-66216979 电话:0755-83831378 传真:021-61038200 传真:010-66216793 传真:0755-83830558 邮箱:researchsh@gjzq.com.cn 邮箱:researchbj@gjzq.com.cn 邮箱:researchsz@gjzq.com.cn 邮编:201204 邮编:100053 邮编:518000 地址:上海浦东新区芳甸路 1088 号 地址:中国北京西城区长椿街 3 号 4 层 地址:中国深圳福田区深南大道 4001 号 紫竹国际大厦 7 楼 时代金融中心 7BD - 13 敬请参阅最后一页特别声明
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