广发证券-高端速冻食品领先企业,新品创新和市场开拓维持高增长

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行业: 食品饮料
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-02-06
新股分析| 证券研究报告 安井食品(603345.SH) Tabl e_Title Table_NewStoc k_Price 高端速冻食品领先企业,新品创新和市场开拓维持高增长  Ta ble_Summary 报告日期 高端速冻食品品牌企业,深耕华东市场 公司从事速冻食品生产销售,产品定位高端,产品线丰富,火锅料制 品为主(16Q3 收入占比 73.7%) 、面米制品为辅;公司收入增速维持 13% 以上,市场集中在华东地区,16Q3 收入占比 58.6%,华东近三年收入增速 维持在 13%以上,西南地区是重点拓展区域,14、15 年和 16Q3 分别实现 69.7%、24.9%和 25.7%的收入增速。  2017-02-06 发行前财务数据 Table_NewStoc k_ Iss ueB 每股净资产(元) 5.10 资产负债率(%) 60.89 ROE(%) 15.52 ROA(%) 6.65 消费升级带动速冻食品行业扩容,速冻调制领先企业受益行业整合 流动比率(倍) 0.00 1、目前我国速冻食品市场规模超 800 亿,保持 10%左右增速,我国人 速动比率(倍) 0.00 均消费量仅为 9kg,相较欧(45kg)美(90kg)日(20kg)仍有较大发展空 间,城镇人口增加及居民收入水平提升有望促进行业持续发展;2、速冻调 发行资料 制食品增长迅速,11-15 年 CAGR 为 30%,集中度低,CR5 不足 15%,龙 发行股数(万股) 头公司有望在第一梯队产生;速食面米发展成熟,15 年产量同增 2.2%,CR3 发行前股本(万股) 达到 70%,形成三全、思念、湾仔码头三巨头鼎立的行业格局。 发行日期 0:00:00  上市日期 0:00:00 1、 “战略大单品+新品”带动公司收入增长,15 年大单品收入占比 37%, 主承销商 收入增长额占总收入增长额 50%以上;公司 13-15 年持续推出新品,15 年 民生证券股份有限公 新品收入占总收入 23.9%,拉动 15 年公司收入同增 15.4%,高于同行业三 新疆国力民生股权投 新品创新驱动业绩增长,新市场开拓空间大 Table_NewStoc k_ Iss ue 主要股东 5401 16203 司 资有限公司 全的 3.4%以及海欣的-5.2%;2、公司以经销商模式为主,15 年经销商收入 占比 80%以上,商超和特通渠道分别为 17%和 3%;华东地区经销商渠道铺 发行方式 设最多,以市、县级经销商为主,客户分散;西南地区重点发展,以省级 经销商为主,客户较为集中且单个客户销售规模较大。本次拟发行不超过 分析师: Table_Aut hor 王永锋 S0260515030002 5401 万股,新建产能有助于大单品战略实施和新品创新。 01059136605  wangyongfeng@gf.com.cn 投资建议 预计公司 16-18 年收入 30.01/35.71/42.71 亿,增速 17.2%/19.0%/19.6%, 分析师: 01059136617 16-18 年净利润 1.99/2.34/2.70 亿元,增速分别为 55.3%/17.4%/15.2%,若公 wangwendan@gf.com.cn 司本次成功发行 5401 万股,16-18 年摊薄 EPS 为 1.23/1.08/1.25 元/股。  王文丹 S0260516110001 风险提示 火锅制品销售低于预期;产品毛利率下滑;产能扩张进度低于预期; Table_Contacter 盈利预测: 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2,220.20 2,561.22 3,000.83 3,571.18 4,271.46 24.30% 15.36% 17.16% 19.01% 19.61% EBITDA(百万元) 221.68 204.87 312.70 376.54 447.34 净利润(百万元) 130.29 128.34 199.34 234.03 269.54 25.20% -1.49% 55.32% 17.40% 15.17% 0.804 0.792 1.230 1.083 1.248 Table_Excel1 营业收入(百万元) 增长率(%) 增长率(%) EPS(元/股) 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 安井食品|新股分析 目录索引 一、高端速冻食品品牌企业,深耕华东市场....................................................................... 5 1、聚焦高端速冻食品生产,收入增速维持 13%以上 ................................................ 5 2、产品线丰富,火锅料制品为主 .............................................................................. 5 3、深耕华东地区,辐射全国市场 .............................................................................. 6 4、民营企业,企业制度灵活 ...................................................................................... 7 二、消费升级带动速冻食品行业扩容,速冻调制领先企业受益行业整合 ........................... 8 1、速冻食品市场超 800 亿,受益消费升级和冷链发展有望持续增长 ....................... 8 2、速冻调制食品增长迅速但集中度低,速冻面米三足鼎立增速放缓 ...................... 10 三、新品创新驱动业绩增长,新市场开拓空间大 ............................................................. 13 1、火锅料制品为主,“战略大单品+新品”带动收入增长........................................ 13 2、经销商为主,市场拓张支撑业绩增长 ................................................................. 16 3、募投项目落地将打破产能瓶颈,助力业绩快速增长............................................ 18 (1)泰州安井新建速冻调制食品项目:缓解产能瓶颈............................................ 18 (2)无锡民生扩建速冻调制食品项目:助力公司扎根华东,辐射全国 .................. 18 四、盈利预测与投资建议 .................................................................................................. 19 风险提示 ........................................................................................................................... 20 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 安井食品|新股分析 图表索引 图 1:公司营收增速 13%以上 ................................................................................ 5 图 2:火锅料制品收入增速 15%以上 ..................................................................... 5 图 3:华东地区收入占比 58.56%(2016Q3) ....................................................... 6 图 4:西南地区近几年收入增速较快 ...................................................................... 6 图 5:华东地区收入占比逐年下降、西南地区提升明显 ......................................... 6 图 6:公司营销网络辐射全国 ................................................................................. 6 图 7:民营企业,制度灵活 ..................................................................................... 7 图 8:中国速冻食品行业保持较快增速 .................................................................. 8 图 9:中国速冻食品人均消费量低于欧美日本等国家(千克) .............................. 8 图 10:我国城镇化水平不断提升 ........................................................................... 9 图 11:城镇居民人均可支配收入维持较高增速 ..................................................... 9 图 12:我国冷链物流迅速发展 ............................................................................... 9 图 13:鱼糜制品产量维持较高增速 ...................................................................... 10 图 14:速冻制品行业 CR5 不足 15% ................................................................... 10 图 15:速冻面米行业产量速度放缓 ...................................................................... 12 图 16:速冻面米行业 CR3 为 70% ....................................................................... 12 图 17:三全食品业绩不断下滑 ............................................................................. 12 图 18:火锅制品为主,占比稳中有升 .................................................................. 13 图 19:速冻鱼糜和肉制品收入占比 66%(2016Q3) ......................................... 13 图 20:火锅料制品收入 2012-2015 年 CAGR 高达 23% ..................................... 13 图 21:速冻面米制品收入 15 年同比增长达 21% ................................................ 13 图 22:公司销售收入增幅明显高于同行业其他公司 ............................................ 14 图 23:公司火锅料制品毛利率低于海欣公司 ....................................................... 14 图 24:公司面米制品毛利率低于三全公司 ........................................................... 14 图 25:单品收入及收入占比不断增长 .................................................................. 15 图 26:单品收入增长额占总收入增长额高达 50%以上........................................ 15 图 27:新品收入及收入占比不断增长 .................................................................. 16 图 28:15 年新品收入增长额占面米制品收入增长额 71%................................... 16 图 29:公司销售以经销商模式为主 ...................................................................... 17 图 30:经销商渠道收入年复合增长率达 22.42%。.............................................. 17 图 31:公司产能利用率高 .................................................................................... 19 图 32:募投项目将打破产能瓶颈 ......................................................................... 19 表 1、公司产品线丰富 ............................................................................................ 5 表 2、我国速冻制品行业在生产和销售上具有区域性........................................... 10 表 3、我国速冻制品行业主要公司情况 ................................................................ 11 表 4、冷冻食品行业国家标准、行业标准和各类规范相继出台 ............................ 11 表 5、冷冻面米主要三家公司的情况 .................................................................... 12 表 6、扩展市场降低公司毛利率(万元/吨) ........................................................ 14 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 安井食品|新股分析 表 7、华东地区是主要市场(经销商数量最多) .................................................. 17 表 8、安井、海欣、三全渠道比较 ........................................................................ 17 表 9:本次项目的募集资金投入 ........................................................................... 18 表 10:可比公司估值 ............................................................................................ 20 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 安井食品|新股分析 一、高端速冻食品品牌企业,深耕华东市场 1、聚焦高端速冻食品生产,收入增速维持 13%以上 国内较具影响力的速冻食品生产企业。公司主要从事火锅料制品和速冻面米制 品等速冻食品的研发、生产和销售,产品定位聚焦高端,公司坚持“市场导向+技 术创新”的经营思路,经过十余年发展,逐步成长为具有影响力和知名度的速冻食 品生产企业。 速冻食品迎合现阶段消费者的消费观念和快捷的生活需要,得益于速冻食品行业 整体的稳定持续发展以及公司的多品类发展策略,公司的经营业绩始终保持稳定增长 的态势,主营业务收入增速维持在13%以上。公司主要产品火锅料制品营收维持高 位增长,16年前三季度增速在15%以上。 图 1:公司营收增速 13%以上 图 2:火锅料制品收入增速 15%以上 30 60% 25 50% 20 15 40% 20 30% 15 10% 5 20% 10 20% 10 30% 10% 5 0% 0 -10% 2013 2014 2015 0 0% 2016Q3 营业收入(亿元) 净利润(亿元) 营收增速 净利润增速 2013 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2014 2015 2016Q3 火锅料制品收入(亿元) 速冻面米制品收入(亿元) 火锅料收入增速 速冻面米收入增速 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2、产品线丰富,火锅料制品为主 行业内产品线较为丰富的企业之一。公司产品多样化,聚焦产品高端定位,以此 致力于满足丰富多样的的消费需求,同时提高品牌美誉度和企业竞争力。公司主要经 营“安井”品牌速冻食品,执行“火锅料制品为主、面米制品为辅”的产品策略, 产品种类多样,包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品等300多种产品。 表 1、公司产品线丰富 序号 类别 代表产品 图片示例 爆汁小鱼丸、仿蟹柳、包心鱼豆腐、 1 速冻鱼糜制品 福州鱼丸、仿蟹肉棒、夹心仿蟹排、 墨鱼丸、章鱼丸、虾饺等; 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 安井食品|新股分析 2 霞迷饺、撒尿肉丸、火锅饺、 速冻肉制品 水晶包、香菇贡丸、太湖燕饺等; 红糖馒头、手抓饼、芝麻汤圆、 3 速冻面米制品 香芋地瓜丸、牛奶馒头、玉兔包、 奶黄包、血糯八宝饭、杂粮包等; 4 速冻其他制品 千页豆腐等 资料来源:招股说明书,广发证发展研究中心 3、深耕华东地区,辐射全国市场 公司主要市场集中在华东地区,营销网络覆盖全国市场。公司业务覆盖全国市 场,其中华东地区收入占比最高,2016年前三季度华东收入占比高达58.56%,华北、 东北、华南地区次之,占比分别为9.03%、8.84%和7.98%。从14-16年发展速度来 看,华东收入增速维持在13%以上,西南地区是公司重点拓展区域,保持高增速, 14、15年和16Q3分别实现69.68%、24.92%和25.72%的收入增速,因此近几年华 东地区收入占比出现下滑,西南地区占比提升明显,从2013年的4.04%提升至2016 年前三季度的6.12%。 图 3:华东地区收入占比 58.56%(2016Q3) 图 4:西南地区近几年收入增速较快 80% 6.12% 2.25% 69.68% 70% 7.22% 60% 7.98% 50% 8.84% 40% 58.56% 50.56% 38.80% 9.03% 29.72% 28.70% 25.72% 24.92% 23.43% 19.92% 28.96% 30% 20% 13.80% 10% 0.72% 18.04% 17.90% 15.24% 13.09% 5.59% 8.56% 6.84% 10.13% 6.16% 0% 东北地区 华北地区 华东地区 华南地区 华中地区 西北地区 西南地区 华东地区 华北地区 东北地区 华南地区 2014年 华中地区 西南地区 西北地区 2015年 2016Q3 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图 5:华东地区收入占比逐年下降、西南地区提升明显 图 6:公司营销网络辐射全国 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 安井食品|新股分析 100% 4.04% 6.32% 5.51% 6.27% 5.97% 6.52% 6.12% 7.22% 8.80% 9.84% 9.03% 61.71% 58.53% 58.47% 58.56% 2013 年 2014 年 2015 年 2016Q3 80% 60% 9.26% 40% 20% 0% 华东地区 华北地区 东北地区 华中地区 西南地区 西北地区 华南地区 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 4、民营企业,企业制度灵活 至本次发行前公司控股股东国力民生直接持有公司57.51%股份,公司实际控制 人章高路持有国力民生公司32.93%股权。公司是民营企业,决策迅速,可及时调整 企业战略,利于公司应对市场变化趋势。 图7:民营企业,制度灵活 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 安井食品|新股分析 二、消费升级带动速冻食品行业扩容,速冻调制领先企 业受益行业整合 1、速冻食品市场超 800 亿,受益消费升级和冷链发展有望持续增长 速冻食品迎合大众消费需求,目前我国速冻食品市场规模超800亿。速冻食品 主要包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等大类,由于 速冻食品经过速冻低温处理,既能保留食品本身的营养又能保证食品安全、烹调方 便快捷,符合消费者对健康性和便捷性的需求。近年来,我国速冻食品发展速度较 快,2004年速冻食品规模近45亿,处于起步阶段,到2014年达715亿,十年来复合 增速达31.8%,近三年由于人均可支配收入增速放缓,速冻食品行业增速也有所回落, 但仍保持10%左右的增速,根据前瞻产业研究院数据,保守估计目前我国速冻食品 市场规模超过800亿元。 图8:中国速冻食品行业保持较快增速 800 120% 100% 600 80% 400 60% 40% 200 20% 0 0% 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 速冻食品销售额(亿元) 增速 数据来源:前瞻产业研究院,广发证券发展研究中心 目前我国速冻食品人均消费量与欧美日等国家仍有差距,未来上升空间可观。 美国速冻食品人均消费量为90千克,欧盟为45千克,日本速冻食品人均消费量在20 千克左右,而我国人均消费量仅为9千克,和欧美日等国家还有较大的差距,未来上 升空间可观。 城镇化带来城镇人口的增加以及居民收入水平的提升促使速冻食品迅速发展。 由于速冻食品健康便捷的特性迎合了城市工薪阶层快节奏生活的需求,因此城镇地 区是速冻食品的主要销售区域。我国城镇化水平不断提升,15年城镇化率达56.1%, 城镇常住人口达7.71亿,同时城镇居民家庭人均可支配收入不断增加,15年达31790 元,同比增加8.2%。城镇人口增加以及收入水平的提升扩大了速冻食品的消费人群 和消费水平,促使速冻食品迅速发展。 图9:中国速冻食品人均消费量低于欧美日本等国家(千克) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 安井食品|新股分析 100 80 60 40 20 0 美国 欧盟 日本 中国 人均速冻食品消费量(千克) 数据来源:中国产业信息网,广发证券发展研究中心 图 10:我国城镇化水平不断提升 图 11:城镇居民人均可支配收入维持较高增速 60% 35000 55% 30000 20% 15% 25000 50% 20000 45% 10% 15000 40% 10000 35% 5% 5000 0 30% 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 2014 城镇居民家庭人均可支配收入(元) 2012 2010 2008 2006 2004 2002 城镇化率 0% 2000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 同比增长 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 冷链物流发展有望打破速冻食品区域限制,实现全国性覆盖。我国幅员辽阔, 由于地理和消费习惯的差异以及速冻食品易腐烂、运输条件高等特征,我国速冻食 品生产和销售上存在着区域的限制。我国冷链物流的发展有望打破速冻食品区域限 制,2015年,我国冷库容量约1900万吨,较2011年提升了近1000吨,肉类、水产 品冷链流通率分别提高到30%、36%以上,冷藏运输率分别提高到 50%、65%左右, 流通环节产品腐损率分别降至8%、10%以下。冷链物流的发展使速冻鱼糜制品主由 东南沿海地区向内陆地区拓展,而速冻面米制品也逐步从北方向南方渗透,使各类 速冻食品逐步由区域性市场发展成全国性市场。 图12:我国冷链物流迅速发展 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 安井食品|新股分析 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 2011 2015 冷链装备市场规模(亿元) 冷库容量(万吨) 数据来源:中国产业信息网,广发证券发展研究中心 表 2、我国速冻制品行业在生产和销售上具有区域性 速冻食品产品 生产区域分布 销售区域分布 速冻鱼糜制品 集中在沿海城市,如福建、山东、浙江等地区 福建、广东等地区 速冻肉制品 禽畜肉类比较发达的山东、四川等地区 山东、江苏以及四川等地区 速冻面米制品 集中在河南一带,以三全、思念等厂家为代表 全国大中城市,以商超渠道为主 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2、速冻调制食品增长迅速但集中度低,速冻面米三足鼎立增速放缓 速冻调制食品行业增长迅速,目前集中度仍然较低。速冻食品主要包括速冻调 制食品和速冻面米等产品,其中速冻调制食品俗称火锅料制品,主要产品是速冻鱼 糜制品和速冻肉制品。目前我国速冻调制食品行业增长速度较快,行业规模从2011 年的180亿元增长到2015年的500亿左右,年复合增长率将近30%。速冻鱼糜制品产 量飞速增长,2014年产量达151.79万吨。然而目前行业集中度仍然很低,CR5不足 15%。 行业梯度明显,龙头公司有望在第一梯队产生。火锅料制品行业梯度明显,且 行业间差距较大,山东、福建和广东三个火锅料制品主产区中的销售收入超过7亿的 公司包括安井、海欣、海霸王、惠发等公司已进入第一梯队,销售收入介于1亿元至 7亿元之间的公司如海壹食品是第二梯队,收入在1亿元以下的公司属于第三梯队。 随着行业法律法规的逐渐完善以及冷链物流的发展,大型企业凭借品牌渠道优势将 占据小企业让渡空间,行业集中度有望获得提升,行业龙头将在在第一梯队产生。 图 13:鱼糜制品产量维持较高增速 图 14:速冻制品行业 CR5 不足 15% 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 安井食品|新股分析 160 160% 140 140% 120 120% 100 100% 80 80% 60 60% 40 40% 20 20% 0 0% 5.12% 1.63% 4.00% 1.96% 1.50% 85.79% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 鱼糜制品产量(万吨) 增速 安井 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 海欣食品 海霸王 惠发 升隆 其他 资料来源:公司公告、中国食品报网,广发证券发展研究中心 表 3、我国速冻制品行业主要公司情况 主要公司 优势区域 优势产品 渠道 销售规模 福建安井 福建、华东、华南地区 花枝丸、仿蟹肉棒 超市、特通餐饮 25.6亿 海欣食品 华东、华北地区 传统鱼丸、鱼皮脆 农贸批发市场、超市、便利店 8.15亿 海霸王 广东、西南、上海等地区 虾饺、鱼饺 超市、便利店 20亿左右 山东惠发 长江以北 肉丸、肉肠、肉串、油炸系列 农贸批发市场、超市 7-8亿 海壹食品 浙江、东北等地区 香菇贡丸,虾丸 农贸批发市场 3-5亿 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 表 4、冷冻食品行业国家标准、行业标准和各类规范相继出台 出台时间 2007 标准及法律名称 主要内容 本标准规定了速冻面米食品的分类、技术要求、检验方法、 《速冻面米食品》(SB/T 10412-2007) 检验规则、标签与标志、包装、运输、贮存和召回的要求。 修改了速冻面米制品的相关术语和定义,使其更加准确; 2011 《食品安全国家标准速冻面米制品》 (GB19295-2011) 参考国际食品微生物标准委员会采样方案和限量规定,修 改了微生物指标规定,采用了微生物分级采样方案,同时 根据致病菌风险评估结果,调整了沙门氏菌、金黄色葡萄 球菌的限量规定 本标准规定了速冻调制食品的术语和定义、分类、原料和 2012 《速冻调制食品》(SB/T10379-2012) 辅料、技术要求、检验方法、判定规则、标签、标志、包 装、运输和贮存以及销售和召回的要求 建立最严监管制度、设置罚则确保“重典治乱”、 规定食 2015 《中华人民共和国食品安全法》 品安全社会共治、强化互联网食品交易监管、强化企业主 体责任、强化地方政府属地管理责任 资料来源:招股说明书,政府网站、广发证券发展研究中心 速食面米行业发展成熟,三全思念湾仔码头三足鼎立。随着企业工艺的改良、 机器设备的不断更新,速食面米的种类和数量不断增加,市场容量也不断扩大,目 前速冻面米行业已经趋于成熟,2015年产量约540亿万吨,同比增长2.24%。速食面 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 22 安井食品|新股分析 米集中度高,自从2013年三全收购龙凤以来,行业CR3达到70%,形成了三全、思 念、湾仔码头三大巨头鼎立的行业格局。 图 15:速冻面米行业产量速度放缓 图 16:速冻面米行业 CR3 为 70% 700 60% 600 50% 40% 500 30% 30% 400 40% 20% 300 10% 200 0% 100 -10% 0 -20% 12% 18% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 速冻面米食品年产量(万吨) 三全 增速 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 思念 湾仔码头 其他 资料来源:公司公告、中国食品报网,广发证券发展研究中心 表 5、冷冻面米主要三家公司的情况 速冻面米品牌 所属公司 主要产品 三全 郑州三全食品股份有限公司 水饺、汤圆、馄饨、面点等速冻面米制品 思念 郑州思念食品有限公司 湾仔码头 通用磨坊(中国)投资有限公司 速冻汤圆、速冻水饺、速冻面点、速冻休闲食品、速冻西点、 速冻调理制品等六大系列 以速冻水饺为主打产品 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 速冻米面行业增速放缓,二三线品牌备受挤压。目前我国速食面米行业趋于成 熟,行业增速放缓,竞争激烈。2014年以来,思念开始降价销售策略抢占市场份额, 迫使三全降价应对,湾仔码头未降价致使市场份额收缩,龙头公司三全食品15年利 润分别下滑56.3%。龙头企业降价策略以及渠道下沉不断挤压二三线品牌的市场,二 三线品牌承压。 图17:三全食品业绩不断下滑 50% 0% -50% -100% 2012 2013 营业利润增速 2014 2015 净利润增速 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 22 安井食品|新股分析 三、新品创新驱动业绩增长,新市场开拓空间大 1、火锅料制品为主,“战略大单品+新品”带动收入增长 火锅料制品为主、面米制品为辅。公司经营策略是主营火锅料制品,截至2016 年9月,火锅料制品收入占比至73.72%,其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品销售收入 稳中有增,2016年前三季度收入占比66.78%。速冻面米制品收入保持稳定增长,截 至2016年9月,销售收入同比增长10.04%,占主营收入比重26.23%。2014-2016年6 月公司综合毛利率分别为27.41% 27.08%及27.41%,呈现出基本平稳,小幅下降的 趋势,这段期间原材料价格下降,但公司为抢占市场,产品价格下降幅度大于成本 下降幅度,导致整体毛利率下降。同时由于公司规模化效应该公司带来了正面影响, 使得公司的销售收入保持持续稳定增长,2015年收入同比增长15.36%,增幅明显高 于同行业三全的3.37%以及海欣的-5.19%。 公司主营火锅制品和面米制品,海欣食品公司主营火锅制品,三全食品主营面 米制品。与海欣食品相比,公司平均单价以及平均成本均高于海欣食品,毛利率为 28%左右,低于海欣食品31%左右的毛利率,主要是因为公司重视产品质量,始终 选择价格较高的原材料,而价格略高于同行业平均水平,从而使公司与海欣食品相 比平均成本高出幅度相比单价较大,导致毛利率偏低。与三全相比,平均成本基本 相同,由于三全较高的品牌溢价和较大的市场影响力,使得三全面米制品的平均单 价高于公司,导致毛利率高于安井公司。随着公司市场份额的不断扩大,竞争地位 的稳定以及不断提升的市场影响力,其毛利率仍有较大的增长空间。 图 18:火锅制品为主,占比稳中有升 图 19:速冻鱼糜和肉制品收入占比 66%(2016Q3) 120% 6.93% 0.05% 100% 80% 25.09% 26.45% 26.23% 26.50% 40% 36.57% 26.24% 60% 74.53% 72.84% 73.72% 73.37% 30.21% 20% 0% 2013 2014 火锅料制品 2015 速冻面米制品 2016Q3 速冻鱼糜制品 速冻肉制品 其他 速冻面米制品 速冻其他制品 其他 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 图 20:火锅料制品收入 2012-2015 年 CAGR 高达 23% 图 21:速冻面米制品收入 15 年同比增长达 21% 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 22 安井食品|新股分析 20 30% 30 25% 25 15 20% 10 25% 20% 20 15% 15% 15 10% 10% 10 5 5% 5% 5 0 0% 2013 2014 2015 2016Q3 速冻鱼糜制品(亿元) 速冻肉制品(亿元) 速冻其他制品(亿元) 火锅制品同比增长 0 0% 2013 2014 2015 速冻面米制品(亿元) 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 2016Q3 同比增长 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 图22:公司销售收入增幅明显高于同行业其他公司 50 40% 40 30% 30 20% 20 10% 10 0% 0 -10% 2013 2014 2015 安井营业收入(亿元) 海欣营业收入(亿元) 三全同比增长 三全营业收入(亿元) 安井同比增长 海欣同比增长 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 表 6、扩展市场降低公司毛利率(万元/吨) 2016H 项目 平均 平均 单价 成本 速冻鱼糜制品 2015 毛利率 平均 平均 单价 成本 2014 毛利率 平均 平均 单价 成本 2013 年 毛利率 平均 平均 单价 成本 毛利率 1.11 0.82 26.21% 1.17 0.87 25.34% 1.28 0.91 29.49% 1.34 0.96 28.25% 1.1 0.81 26.58% 1.19 0.85 28.91% 1.32 0.98 25.89% 1.49 1.07 27.77% 速冻面米制品 0.83 0.6 27.21% 0.86 0.64 25.77% 0.87 0.64 26.47% 0.87 0.64 26.55% 其他制品 0.69 0.41 40.75% 0.74 0.48 35.84% 0.83 0.61 27.35% 0.93 0.61 34.42% 综合 0.99 0.72 27.41% 1.05 0.78 27.08% 1.13 0.82 27.41% 1.19 0.86 27.77% 速冻肉制品 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图 23:公司火锅料制品毛利率低于海欣公司 图 24:公司面米制品毛利率低于三全公司 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 22 安井食品|新股分析 1.6 32% 1.4 31% 1.2 1.2 40% 1 30% 30% 1 29% 0.8 28% 0.6 27% 0.4 0.2 0 2013 2014 安井火锅料制品平均单价 海欣火锅料制品平均单价 安井火锅料制品毛利率 0.8 0.6 0.4 10% 26% 0.2 25% 0 2015 20% 0% 2013 安井火锅料制品平均成本 海欣火锅料制品平均成本 海欣火锅料制品毛利率 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2014 安井面米制品平均单价 三全面米制品平均单价 安井面米制品毛利率 2015 安井面米制品平均成本 三全面米制品平均成本 三全面米制品毛利率 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 “战略大单品+新品”带动销售收入增长。为了满足消费者多样化的口味需求, 以及提升产品竞争力,公司推出“战略大单品”营销策略,如福州鱼丸系列、霞迷 饺等,同时不断推出新研制的产品,带动销售增长,战略大单品和新品的持续增长 带动其他单品的快速增长,从而进一步实现公司销售业绩的快速增长。 公司开发的大单品为霞迷饺、尿肉丸、千夜豆腐、爆汁小鱼丸、手抓饼等,所 带来的单品收入从13年的5.31亿增长至15年的9.47亿,CAGR高达33.59%,在总销 售收入中的占比从29.71%提升至36.97%,大单品销售增长额占营业收入增长额50% 以上,以点带面成效显著,有效带动了销售收入的增长。 公司不断开发新品,以满足消费者的口味需求,比如紫薯包、烧鱼板、太湖燕 饺、鱼豆干等,新品不仅在开发当年实现收入,在之后年度更加有效的带动了销售 规模的扩大,2013-2015年均推出了新品,总计新品收入从13年的1.94亿增长至15 年的6.12亿,CAGR高达77.61%,2015年占总收入的23.90%,其中新品销售增长 对火锅料制品销售收入增长的影响高达50%,对面米制品销售收入增长的影响高达 71%。 目前公司拥有国家级企业技术中心和厦门市速冻食品重点实验室,拥有较强的 技术创新能力,可保障未来的新品开发推动能力,从而不断带动销售收入的增长。 图 25:单品收入及收入占比不断增长 图 26:单品收入增长额占总收入增长额高达 50%以上 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 22 安井食品|新股分析 30 70% 25 60% 50% 20 40% 15 30% 10 20% 5 35.41% 29.71% 36.97% 10% 37.09% 0 2013 2014 单品收入(亿元) 2015 0% 2016年H 2013 2014 2015 大单品销售收入增长对营业收入增长的影响 其他收入(亿元) 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图 27:新品收入及收入占比不断增长 图 28:15 年新品收入增长额占面米制品收入增长额 71% 30 80% 70% 25 60% 20 50% 40% 15 30% 10 20% 5 0 10% 18.80% 10.84% 2013 2014 新品收入(亿元) 23.90% 2015 25.29% 0% 2013 2016年H 2014 2015 新品收入增长占火锅料制品收入增长比重 其他收入(亿元) 新品增长对面米制品收入增长比重 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2、经销商为主,市场拓张支撑业绩增长 公司以经销商模式为主,开拓市场拉动收入增长。公司销售模式分为经销商模 式、商超网店以及特通客户,截至2015底,公司拥有经销商客户507家、商超网点 3118个、特通客户43家,产品辐射超过4万家销售终端。公司将品牌建设重心放在经 销渠道,2015年公司经销商收入占比高达80%以上,商超和特通渠道分别为17%和 3%。13-15年经销商销售收入年复合增长率高达22.42%,它主要通过培养老客户来做 大做强,在现有市场地区进行销售渠道的深入挖掘,巩固竞争地位的基础上进一步 扩大市场份额。 目前公司营销驻外机构包含5个分公司和30余个联络处,营销网络涉及经销商及 大型商超近600多个,包括沃尔玛、永辉、大润发、苏果等著名连锁超市,以及呷哺 呷哺、海底捞等特通餐饮客户。其中,分公司分布于上海、南京、合肥、厦门、北 京五个大中型城市,联络处分布于广州、沈阳、郑州、成都、福州等全国主要城市。 华东地区是公司经销商渠道铺设最多的地区,下沉明显,以市、县级经销商为 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 22 安井食品|新股分析 主,客户较为分散,截至2016年6月,公司拥有经销商客户486家;西南地区为公司 重点发展地区,以省级经销商为主,因此客户较为集中且单个客户销售规模较大。 公司为优化客户资源,对下游经销商进行合并整合,降低管理配送成本,提升运营 效率,导致经销商数量逐年递减。公司现有的销售网络体系及成功运作经验可为其 突破新市场奠定良好基础,预计新兴市场的突破将成为公司业绩增长的重要支撑之 一。 公司与海欣的销售模式相同,均以经销商为主,与三全不同,三全销售的主要 来源是直供商超,与商超相比,经销商模式投入费用小,渠道下沉更快,有助于构 建完善的销售网络,帮助公司抢占更多的市场份额。 图 30:经销商渠道收入年复合增长率达 22.42%。 图 29:公司销售以经销商模式为主 100% 2.95% 3.06% 3.39% 16.54% 17.98% 20.44% 80% 25 40% 20 60% 15 40% 10 30% 20% 76.61% 78.96% 80.07% 10% 5 20% 0 0% 2013 2014 经销 商超 0% 2013年 2015 2014年 2015年 经销商 特通 商超同比增长 特通 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 商超 经销商同比增长 特通同比增长 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 表 7、华东地区是主要市场(经销商数量最多) 地区 2013/12/31 2014/12/31 2015/12/31 2016/6/30 东北地区 62 51 58 50 华北地区 55 39 46 47 华东地区 414 321 282 271 华南地区 70 52 52 52 华中地区 39 46 44 35 西北地区 13 15 12 12 西南地区 11 7 13 19 合计 664 531 507 486 资料来源:招股说明书,广发证发展研究中心 表 8、安井、海欣、三全渠道比较 公司 主要渠道 优势地区 安井 经销商+直供商超+特通,以经销商为主,营销网络辐射全国 福建、华东、华南 海欣 经销商+直供商超,以经销商为主 福建、上海、华北、华东 三全 直供商超+经销商+少量零售,以商超为主 大本营在河南,全国分布比较平均 资料来源:公司官网,广发证发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 22 安井食品|新股分析 3、募投项目落地将打破产能瓶颈,助力业绩快速增长 公司本次拟向社会公开发行人民币普通股 5401 万股。募集资金拟投向以下三 个项目(由重到轻次序) :1)泰州安井新建年产 16 万吨速冻调制食品项目;2)无 锡民生扩建年产 4.5 万吨速冻调制品食品项目;3)安井技术研发中心项目。 表 9:本次项目的募集资金投入 序 号 项目名称 总投资 拟投入募集资 (亿元) 金(亿元) 泰州安井新建 1 年产 16 万吨 速冻调制食品 5.34 5.27 配套设施,包括 2.4 万平方米的的生产车间一、3.9 万平方米的生产车间二及 1.8 万平方米的配套建筑 36 等。 无锡民生扩建 年产 4.5 万吨 速冻调制品食 新建生产场地、建筑设施,购置全新设备,包括 0.59 1.97 0.13 安井技术研发 中心项目 合计 万平方米的办公大楼、1.35 万平方米的生产车间及 24 国内外先进设备引进等。 品项目 3 (月) 建设泰州速冻产品生产线以及速冻食品存储冷库的 项目 2 建设期 内容 0.28 - 7.59 5.40 改造修建 0.16 万平方米的新建用房,购置研发设备, 引进创新人才等。 24 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 (1)泰州安井新建速冻调制食品项目:缓解产能瓶颈 泰州安井新建年产 16 万吨速冻调制食品项目拟通过公司全资子公司泰州安井实 施。募集资金将用于建设泰州速冻产品生产线以及速冻食品存储冷库的配套设施的 购买,包括 2.4 万平方米的的生产车间一、3.9 万平方米的生产车间二及 1.8 万平方 米的配套建筑等。建设完成后,公司将新增速冻调节食品产能 16 万吨,具体包括速 冻肉制品产能 10 万吨、速冻面米制品产能 1 万吨、速冻鱼糜制品产能 5 万吨。 募投项目能够有效缓解产能瓶颈,助力公司战略部署。近几年速冻食品市场需 求持续增长,公司业绩增长迅速,产能无法继续满足现阶段的订单需求,特别是一 季度和四季度的销售旺季,公司产销矛盾突出,本项目的项目建成将有效缓解公司 产能不足的困境。另外,本项目和原有无锡面米生产基地共同助力公司完成以江苏 为核心根据地,以速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品生产并辐射全国重点 市场的战略部署,助力公司完成从“产地销”模式向“销地产”模式的过度,益于 公司保持行业优势。本项目建设分为两期,共 36 个月,分别为一期(2012 年 6 月-2013 年 9 月,共 16 个月)和二期(2016 年 5 月-2017 年 12 月,共 20 个月)。 (2)无锡民生扩建速冻调制食品项目:助力公司扎根华东,辐射全国 无锡民生扩建年产 4.5 万吨速冻调制品食品项目拟通过公司全资子公司无锡民生 实施。项目资金将用于新建生产场地、购买建筑设施和全新设备,包括 0.59 万平方 米的办公大楼、1.35 万平方米的生产车间及国内外先进设备引进等。项目建设完成后 公司将有效扩充速冻调节食品产能 4.5 万吨,充分扩充公司产能。 项目将充分扩充公司生产能力,为公司实现扎根江苏等华东地区,并将速冻鱼糜 产品进一步推向全国送上有力助攻。公司经营规模持续扩大,产销矛盾日益突出,本 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 22 安井食品|新股分析 项目的实施将使公司速冻鱼糜制品、速冻面米制品的生产能力得到充分扩充。项目在 充分缓解产销矛盾的同时将通过高端制造设备和信息化冷库的建设,提升生产的标准 化和自动化,实现多种产品的规模化生产。不仅如此,项目还将通过无锡新建鱼糜制 品生产线实现缩小以鱼糜制品为主的火锅料制品生产地与华东、东北等销售地之间的 距离,降低生产和物流成本,为公司实现扎根江苏等华东地区,并将速冻鱼糜产品进 一步推向全国送上有力助攻。 未来募投项目落地产能瓶颈将打破,有望迎来快速增长。随着公司销售收入不 断扩大,市场的消费需求也随之上升,同时由于速冻食品行业有一定的季节性,销 售旺季产销矛盾加剧,公司现有的产能已无法充分满足市场消费需求。2013年产能 利用率达到141.07%。2013年厦门、无锡、泰州新厂区陆续投入使用,2015年底无 锡三期项目和辽宁安井投产,公司产能瓶颈得到一定程度缓解,设计产能从2013年 的11.53万吨提高至2015年的23.96万吨,产能增长107.91%,但是产能利用率仍然 偏高:2014年及2015年产能利用率分别为95.44%及106.32%。公司扩充产能项目 落地后,年产能将增加20.5万吨,增长85.56%,产能瓶颈打破后,公司有望迎来快 速增长。 图 31:公司产能利用率高 图 32:募投项目将打破产能瓶颈 30 160% 50 140% 25 120% 20 100% 15 40 80% 60% 10 40% 5 30 20% 0 0% 2013 2014 设计产能(万吨) 2015 2016H 20 扩产前 产能利用率 扩产后 产能(万吨) 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 四、盈利预测与投资建议 根据公司2016年半年报与前三季度报表数据,预计公司2016年营收增长 17.16%。近几年公司由于市场拓展抢占份额下调产品单价,下调幅度大于原材料采 购价格下降幅度,整体毛利率下降,未来产品单价降幅收缩,预计16年毛利率27% 左右,另外,公司16年银行借款减少导致财务费用大幅下降,预计16年净利润增速 达到55%。公司募投项目将扩大产能,扩大的产能将在2017年投产有助于公司全国 化进程,预计16-18年收入30.01、35.71、42.71亿元,增速分别为17.2%、19.0%、 19.6%,预计16-18年净利润1.99、2.34、2.70亿元,增速分别为55.3%、17.4%、 15.2%,若公司本次成功发行5401万股,发行后总股本达到21604万股,预计公司 16-18年摊薄EPS为1.23/1.08/1.25元/股。 对比可比公司海欣食品和三全食品,由于两家公司近期净利润增速下滑明显, 可参考性较弱,根据安井食品16-18年15%以上的净利润增速水平,可参考30倍PE。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 22 安井食品|新股分析 表 10:可比公司估值 可比公司 PS(TTM) 海欣食品 营收增速(%) 营收(亿元) 2013 2014 2015 2013 2014 2015 6.11 2.26 13.36 -4.74 7.54 8.55 8.15 三全食品 1.78 34.42 13.63 3.49 36.03 40.94 42.37 可比公司 PE(TTM) 海欣食品 三全食品 利润增速(%) 净利润(亿元) 2013 2014 2015 2013 2014 2015 -622.89 -44.46 -40.72 -232.46 0.34 0.18 -0.40 229.53 -13.45 -31.56 -56.83 1.18 0.81 0.35 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 风险提示 火锅制品销售低于预期;产品毛利率下滑风险;产能扩张进度低于预期。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 22 安井食品|新股分析 资产负债表 单位:百万元 Tabl e_Exc el2 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 现金流量表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 931 1069 897 1634 1917 226 378 85 666 758 133 104 134 160 191 572 587 678 808 968 0 0 0 0 0 811 1046 1323 1590 1854 0 0 0 0 0 577 912 1168 1400 1607 126 30 75 115 175 88 85 79 75 71 20 20 0 0 0 1742 2115 2220 3222 3769 994 1242 1191 1416 1693 161 173 0 0 0 823 1068 1191 1416 1693 10 0 0 0 0 47 44 0 0 0 0 0 47 1041 162 109 427 699 0 1740 0 0 44 1286 162 109 556 827 0 2113 0 0 0 1191 162 109 755 1026 0 2220 0 0 0 1416 216 601 989 1806 0 3222 0 0 0 1693 216 601 1259 2075 0 3769 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元) 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 2220 2561 3001 3571 4271 1612 1868 2184 2604 3121 16 20 23 27 32 316 402 423 504 602 106 127 140 166 199 9 9 5 0 0 0 -1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 161 136 226 271 318 11 33 38 38 38 1 1 1 1 1 171 168 262 307 354 41 40 63 73 84 130 128 199 234 270 0 0 0 0 0 130 128 199 234 270 222 205 313 377 447 0.80 0.79 1.23 1.08 1.25 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 293 377 263 373 448 130 128 199 234 270 51 61 81 105 130 103 178 1 70 85 9 10 -19 -36 -36 -269 -223 -333 -337 -357 -269 -223 -333 -337 -357 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 42 4 -222 545 0 308 752 -173 0 0 -278 -750 -44 0 0 0 0 0 545 0 12 3 -5 0 0 66 159 -293 581 91 131 226 378 85 666 197 385 85 666 758 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位:百万元 获利能力(%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 识别风险,发现价值 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 24.3 30.5 15.4 -15.5 17.2 66.1 19.0 19.8 19.6 17.2 25.2 -1.5 55.3 17.4 15.2 27.4 5.9 18.6 20.2 27.1 5.0 15.5 17.7 27.2 6.6 19.4 18.7 27.1 6.6 13.0 18.1 26.9 6.3 13.0 18.4 59.8 -0.1 0.94 0.34 60.9 -0.2 0.86 0.38 53.7 -0.1 0.75 0.17 44.0 -0.4 1.15 0.57 44.9 -0.4 1.13 0.55 1.43 20.50 3.07 1.33 26.62 3.22 1.38 26.62 3.22 1.31 26.62 3.22 1.22 26.62 3.22 0.80 1.81 4.31 0.79 2.33 5.10 1.23 1.62 6.34 1.08 1.73 8.36 1.25 2.07 9.61 请务必阅读末页的免责声明 21 / 22 安井食品|新股分析 广发食品饮料研究小组 Table_Research 王永锋: 分析师,经济学硕士,8 年证券行业工作经验。2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名。 卢文琳: 分析师,经济学硕士,4 年证券行业工作经验。2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名团队成员。 王文丹: 分析师,经济学硕士,2 年证券行业工作经验。2015 年食品饮料最佳分析师新财富第五名团队成员。 张志遂: 联系人,经济学硕士,2016 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 22
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