上海证券-国内基因检测行业的龙头企业

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行业: 医药制造
作者: 魏赟 杜臻雁
发布机构: 上海证券
发布日期: 2017-07-04
魏赟[Table_MainInfo] 华大基因(300676) 日期:2017 年 07 月 04 日 行业:医药制造业 国内基因检测行业的龙头企业 [Table_Author] 分析师 魏赟 [Table_Summary] TEL 021-53686159 E-Mail weiyun@shzq.com 执业证书编号:S0870513090001 公司简介  上市合理估值 投资要点 公司主营业务为通过基因检测等手段,为医疗机构、科研机构、 企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。公司主要服务于国 研究助理 杜臻雁 TEL 021-53686162 E-Mail duzhenyan@shzq.com 执业证书编号:S0870115070022 [Table_TargetPrice] IPO 询价区间 证券研究报告/公司研究/新股定价 内外的科研院校、研究所、独立实验室、制药公司等机构,以及国内 外的各级医院、体检机构等医疗卫生机构、公司客户和大众客户。目 前,公司已经覆盖了全球 100 多个国家和地区,包括国内 31 个省市自 RMB13.64-13.64 元 RMB46.35-55.62 元 治区的 2,000 多家科研机构和 2,300 多家医疗机构,其中三甲医院 300 多家;欧洲、美洲、大洋洲等地区合作的海外医疗和科研机构超过 3,000 家。 [Table_BaseInfo] 基本数据(IPO) 发行数量不超过(百万股) 通行 发行后总股本(百万股) 40.10 盈利预测 400.10 发行方式 上网定价 保荐机构 中信证券 我们预计 2017-2019 年归于母公司净利润增速 22.63%、28.49%和 26.91%,相应的稀释后每股收益为 1.02 元、1.31 元和 1.66 元。 [Table_ShareHolderInfo] 主要股东(IPO 前) 华大控股 通行 41.33% 华大投资 18.59% 公司估值 考虑到公司的业务结构及市场竞争状况,我们认为给予公司 17 年每股收益 50 倍市盈率这一估值水平较为合理,以该市盈率为中枢且 正负区间为 20%的公司合理估值区间为 46.35-55.62 元,相对于 2016 [Table_RevenueStracture] 收入结构(2016) 生育健康类服务 54.28% 复杂疾病类服务 22.39% 基础科研类服务 19.23% 药物研发类服务 3.47% 报告编号:DZY17-NSP05 首次报告日期:2017 年 07 月 04 日 年的静态市盈率(发行后摊薄)为 55.74-66.89 倍。 定价结论 预计募集资金总额 54,696.40 万元,计划发行股份不超过 4,010 万 股,对应每股发行价为 13.64 元,对应 15、16 年 PE 为 20.82、16.40 倍。  数据预测与估值: 至 12 月 31 日(¥.百万元) 营业收入 2015A 1,318.70 2016A 1,711.50 2017E 2,188.12 2018E 2,717.04 2019E 3,225.51 年增长率 16.50% 29.79% 27.85% 24.17% 18.71% 归属于母公司的净利润 年增长率 (发行后摊薄)每股收益(元) 262.10 332.69 407.97 524.21 665.30 832.05% 26.93% 22.63% 28.49% 26.91% 0.66 0.83 1.02 1.31 1.66 数据来源:公司招股说明书 上海证券研究所 重要提示:请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。 新股定价 一、行业背景 1.1 公司所处的行业及其简况 公司主营业务为通过基因检测等手段,为医疗机构、科研机构、 企事业单位等提供基因组学类的诊断和研究服务。公司总部位于中 国深圳,在北京、天津、武汉、上海、广州等国内主要城市设有分 支机构和医学检验所,并在香港、欧洲、美洲、亚太等地区设有海 外中心和核心实验室,已形成“覆盖全国、辐射全球”的网络布局。 公司主要服务于国内外的科研院校、研究所、独立实验室、制 药公司等机构,以及国内外的各级医院、体检机构等医疗卫生机构、 公司客户和大众客户。目前,公司已经覆盖了全球 100 多个国家和 地区,包括国内 31 个省市自治区的 2,000 多家科研机构和 2,300 多 家医疗机构,其中三甲医院 300 多家;欧洲、美洲、大洋洲等地区 合作的海外医疗和科研机构超过 3,000 家。 公司主要业务包括生育健康类服务、基础科研类服务、复杂疾 病类服务和药物研发类服务。 表 1 公司主要业务 产品名称 NIFTY(无创产前基因检测胎儿 染色体非整倍体) 产品内容 主要应用 通过采集孕妇外周血,提取游离 检测 21-三体综合征(唐氏综合 DNA,采用新一代高通量测序 征),18-三体综合征(爱德华氏 技术,并结合生物信息分析,计 综合征)和 13-三体综合征(帕 算胎儿发生染色体非整倍体的 陶氏综合征)及其他染色体异常 风险值。 疾病。 采用单细胞全基因组扩增技术 和全基因组低覆盖度高通量测 PGS-染色体异常检测用于挑选 序技术,通过采集胚胎活检细胞 健康胚胎, PGD-单病检测用于 PGS/PGD(胚胎植入前遗传学 以及家系样本的外周血样本,对 排查30 多种单基因病,根据致 筛查与诊断) 样本进行检测和生物信息学软 病突变及父母单体型信息分析, 生育健康基础 件分析,可准确分析胚胎染色体 可准确分析胚胎是否遗传了父 研究和临床应 数目及结构异常情况以及判断 母的致病突变。 用服务 是否遗传了父母的致病突变。 采用核酸质谱等技术,对遗传性 新生儿耳聋检测 耳聋高发突变基因和位点进行 检测。 利用高通量质谱技术(简称 新生儿遗传代谢病检测 LC-MS/MS),通过同位素内标 ( IS)对新生儿干血片样本中 氨基酸等物质的浓度进行分析。 地中海贫血基 因检测 采用测序技术,对常见和非常见 主要用于临床检测及大规模耳 聋基因筛查项目。 检测包括氨基酸病、有机酸代谢 紊乱和脂肪酸氧化缺陷在内的 43 种遗传代谢病。 为临床、大规模地中海贫血基因 地中海贫血基因型别进行检测。 筛查和科研提供全面服务。 染色体异常检测 对受检者的样本提取DNA,采 2017 年 07 月 04 日 通过检测流产组织、缺陷儿、夫 新股定价 用高通量测序技术,对染色体数 妇的染色体情况,查找流产、B 目异常、三倍体、100Kb 以上 超异常、多发畸形的遗传原因, 的染色体重复/缺失进行检测, 辅助临床指导再次妊娠,结合现 为微小易位、倒位提供解决方 有的诊断技术为夫妇生育健康 案。 的下一代提供帮助。 利用“目标区域捕获-高通量测 单基因病检测 序技术”,针对婚孕前/早孕期夫 妇、遗传病疑难杂症患者进行常 见单基因遗传病的基因检测。 主要用于患儿家庭临床检测,为 指导生育、临床诊断、治疗提供 有力的依据。 通过先进的测序平台,华大基因 可以对生物样本(包含 DNA和 基因组测序 RNA)进行测序,确定不同物 主要是对生物(动物、植物、微 种、样品的碱基序列,从而检测 生物)样品中的核酸碱基序列进 和分析单核苷酸多态性(SNP)、 行精确测定 基础科学研究 DNA 拷贝数变异、基因表达差 服务 异等数据。 BGI Online BGI Online 是由华大基因推出 构建国内基因组学的数据中心 的基因数据分析的平台,它旨在 和开放的知识社区,吸引不同领 为研究机构、医院等用户,提供 域的科学家和开发者共享数据 专业高效、简单易用的生物信息 和工具,共同促进基因组学的研 云服务。 究和发展。 主要面向自闭症、遗传性心率失 复杂疾病基因检测 帮助医生对患者的病情进行准 常、骨髓增殖性疾病、糖尿病、 确诊断,合理用药及预后指导。 高血压、老年痴呆、肝病及罕见 病等多种遗传性疾病患者。 肿瘤致病机理和相关基础研究 提供肿瘤致病机理和相关基础 研究的科研解决方案。 主要用于帮助肿瘤研究者设计 研究方案、挑选肿瘤样本、产生 数据和提供分析结果等。 帮助肿瘤患者及家属和有肿瘤 主要用于遗传性乳腺癌、遗传性 家族史的健康人群评估肿瘤的 卵巢癌、遗传性结直肠癌、遗传 遗传性风险,为患者及家族健康 性胃癌、遗传性前列腺癌、遗传 复杂疾病基础 人群提供肿瘤家族风险管理参 性甲状腺癌、视网膜母细胞瘤、 研究和临床应 考。 遗传性神经纤维瘤等。 遗传性肿瘤基因检测 用服务 帮助医生判断患者对某些化疗 肿瘤常规个体化用药基因检测 药物的敏感性和毒副作用的强 弱。 针对肺癌、结直肠癌、卵巢癌以 及其他所有实体肿瘤、血液及淋 肿瘤个体化用药指导系列基因 巴肿瘤的组织或外周血循环肿 检测 瘤DNA 进行全面的靶向药物、 化疗药物基因检测,为临床医生 治疗患者提供参考依据。 2017 年 07 月 04 日 主要用于肺癌、乳腺癌、卵巢癌、 胃癌、结直肠癌、前列腺癌等, 以便帮助医生针对患者的个体 化差异选择合适的化疗药物。 主要用于肺癌、乳腺癌、卵巢癌、 子宫内膜癌、宫颈癌、结直肠癌、 胃癌、肝癌、肾癌、胰腺癌、胃 肠道间质瘤、膀胱癌、口腔癌等 实体肿瘤进行检测。外周血中循 环肿瘤DNA 检测技术打破原 有临床上肿瘤组织样本非常有 新股定价 限和不能持续多次活检监测肿 瘤患者耐药变化的限制,能够实 现对肿瘤患者用药有效情况的 及时监测并能为医生根据肿瘤 进展情况及时调整用药方案提 供临床依据。 主要用于帮助制药公司了解待 疾病致病机理研究 对疾病治病机理方面的研究 治疗疾病的遗传背景和致病机 制,为针对性靶向药物筛选提供 可靠的靶标。 主要用于帮助制药公司从数百 万级别的药物核心基团中快速 药物基础研究 药物先导分子筛选和优化 和临床应用服 对药物先导化合物进行筛选和 优化 务 筛选到能作用于疾病靶标的分 子。华大基因针对抗体分子的免 疫组库测序技术,可以不通过动 物培养或杂交瘤细胞实验,直接 获得单克隆抗体的序列。 主要用于帮助制药公司监控临 床前实验中所用细胞系和疾病 临床前测试 协助科研机构进行药物的临床 模式动物是否能够模拟表现人 前测试 类疾病,以及获得药物药效,药 物动力学,药物代谢,毒理与用 药个体的初步关系。 资料来源:公司招股书 上海证券研究所 1.2 行业增长前景 基因组学应用行业简介 基因组学是研究生物基因组的组成,组内各基因的精确结构、 相互关系及表达调控的科学。基因组学应用行业通过新型的基因测 序仪分析生物样本(组织、细胞、血液样本等)的基因组信息,并 将这些信息用于临床医学诊断、个体化用药指导、疾病发病机理研 究、生命调控机制研究等领域。 全球基因组学应用行业概况 从 1988 年人类基因组计划启动开始,基因组学应用的壮阔前 景开始展现在人类面前。1998 年毛细管测序技术问世,测序提速 10 倍,原计划 15 年完成的人类基因组计划加快进度。2006 年第二 代测序仪诞生,成本下降百倍,形成“超摩尔定律”之势。随着测 序成本的显著降低和生物信息分析能力的显著上升,美国等西方发 达国家已在这一领域做出前瞻式布局:鼓励高端测序仪的研发和商 业化、建立配套的生物信息计算平台、推进基因组领域的科学研发 和临床转化。近几年来基因测序市场飞速发展,从 2007 年的 7.94 2017 年 07 月 04 日 新股定价 亿美元增长到 2015 年的 59 亿美元,预计未来几年依旧会保持快速 增长,2020 年将达到 138 亿美元,年复合增长率为 18.7%。 图 1 2005至2010年世界主要国家和地区年复合增长率 数据来源:公司招股书 上海证券研究所 在可预见的未来,基因组学相关产业将在四大领域取得突破性 的发展:1、基因技术将被广泛应用于复杂疾病、农业基因组学、 微生物学和宏基因组学等研究领域,将对人类健康、农业和环境保 护带来巨大的变革;2、基因技术应用于生殖健康,将显著降低出 生缺陷,提高人类健康水平;3、肿瘤基因组研究将揭示肿瘤的发 病机制,肿瘤基因组测序技术成为肿瘤的个体化治疗的基础;4、 基因组技术与传统临床医学的最新科研结果结合,形成精准医疗, 为疾病诊断、治疗、临床决策带来革命性的改变。 基因组相关产业已形成了包含科学发现、技术发明、产业发展 的完整产业链条。基因芯片的代表企业是美国的 Affymetrix 公司(已 于 2016 年被 Thermo Fisher Scientific 收购)。新一代基因测序的代 表企业是美国 Illumina, Inc.、Life Technologies(已于 2013 年被 Thermo Fisher Scientific 收购)、Pacific Biosciences 以及瑞士的罗氏 公司。Illumina, Inc.并购 Solexa 公司的测序技术并在此基础上开发 出全系列的新一代基因测序仪,2013 年取得全球新一代测序仪市场 约 71%的市场份额。Life Technologies 公司并购 SOLiD 和 Ion Torrent 公司的测序技术并在此技术上开发出新一代基因测序平台,2013 年 取得全球约 16%的市场份额。Pacific Biosciences 陆续更新 PacBio RS II 以及 PacBio Sequel 等一系列单分子测序仪,也在市场占据一定市 2017 年 07 月 04 日 新股定价 场份额,且上升势头明显。2013 年,罗氏公司宣布关闭 454 测序业 务,并决定于 2016 年全面终止相关服务,454 测序仪逐渐退出市场。 2015 年,Illumina、Life Technologies 和 Pacific Biosciences 在全球基 因测序仪市场中合共占据 94%的份额。电子信息行业巨头 Google、 IBM、索尼、三星等也积极进军基因产业。 新一代基因测序技术已被用于临床医学服务,代表性的应用有 无创产前基因检测。中国的代表企业是华大基因和贝瑞和康。国外 代表企业包括 Sequenom(已被 LabCorp 收购)、Verinata Health(已 被 Illumina, Inc.收购)、Ariosa(已被瑞士罗氏公司收购)、LifeCodexx、 和 Natera。美国的个人基因组测序机构发展领先,代表企业有 23andMe、Knome 和 Foundation Medicine。 中国基因组学应用行业概况 中国基因组学应用行业的发展基本与全球发展同步,发展初期 主要通过引进国外的第二代测序仪以用于开发下游的应用。2008 年, 将第二代测序技术用于研究基因与性状之间的关联,2010 年,开发 出可用于临床的应用,代表产品是无创产前基因检测,国内代表企 业是华大基因、贝瑞和康等。新一代 DNA 测序技术也被广泛的应 用于科研机构、制药企业、种子公司及其它生物公司的研发工作, 国内代表企业是华大基因、诺禾致源、美吉生物、药明康德等。 在中国,基因检测设备自主研发能力相比发达国家比较弱,目 前,二代测序技术应用还主要依靠美国公司 Illumina, Inc.和 Life Technologies 等提供的新一代测序仪。 华大控股为提高在测序仪方面的自主研发能力并降低测序服 务成本,于 2013 年完成并购美国基因测序公司 Complete Genomics, 从而拥有了自主产权的 DNA 测序仪,扩大了服务和解决方案组合。 博奥生物也开发了具有自主知识产权的生物芯片及相关仪器、软件 数据库,并成功的开拓北美、欧洲、亚洲、中东等二十余个国家和 地区的市场。中科院北京基因组研究所于 2015 年发布了新型国产 基因测序仪。 2014 年 6 月华大基因推出的 BGISEQ-100 和 BGISEQ-1000 率 先获得了 CFDA 的上市审批,目前已广泛用于无创产前基因检测服 务,BGISEQ-100 是基于 Life Technologies Ion Proton 技术的测序仪, BGISEQ-1000 是基于 Complete Genomics 技术的测序仪。此后国内 主要基因检测机构的测序仪器和检测试剂盒相继获得了 CFDA 注册, 国家卫计委临床应用试点单位也陆续公布。2016 年 10 月国家卫计 委放开了无创产前基因检测的试点单位,无创产前筛查在全国范围 内规范开展。 2017 年 07 月 04 日 新股定价 总体上,中国已初步建立了适应基因产业发展的宏观产业布局 和产业链条。 1.3 行业竞争结构及公司的地位 基因组学应用行业是一个新兴行业,处于快速发展阶段。全球 基因组学应用行业的市场规模巨大,随着基因测序技术的历史性革 新和应用领域的灵活转化,基因组学应用行业的竞争越发激烈。基 因组学应用的产业链上游为测序仪器、设备和试剂供应商;中游为 基因测序与检测服务提供商;下游为使用者,包括医疗机构、科研 机构、制药公司和受检者。华大基因作为基因测序与检测服务提供 商,主要面对来自基因测序提供商的竞争。 基因测序提供商主要分为两大类,一是面向基础研究的基因测 序服务提供商;二是面向终端用户的临床、医疗类的基因检测服务 提供商。 (1)面向基础研究的基因测序服务提供商 面向基础研究的基因测序服务提供商主要为大型基因组学实 验室和大型测序服务公司,如国内的华大基因、诺禾致源、药明康 德,国际的 Broad 研究所、Sanger 研究所、Macrogen 等。他们购买 大量的测序设备仪器,提供此类服务。另外全球也存在一些中小型 公司,提供其中部分种类的服务。 (2)面向终端用户的临床、医疗类的基因检测服务提供商 面向终端用户的临床、医疗类的基因检测服务提供商主要为医 学独立实验室(如金域检验、达安基因、华大基因、迪安诊断、艾 迪康等)和医疗机构(即医院自行开展基因检测服务)。目前,国 内的基因检测服务提供商大多以无创产前基因检测为主,其他的还 有药物靶向治疗检测、遗传缺陷基因检测、致病基因检测、肿瘤基 因检测、病原微生物检测、疾病风险评估等多种基因检测服务。 以无创产前基因检测领域为代表,市场上越来越多的新进入者 进入该领域,目前,国内外市场上的主要参与者为华大基因、贝瑞 和康、博奥生物、安诺优达、凡迪生物、达安基因、Sequenom(已 被 LabCorp 收购)、Verinata Health(已被 Illumina, Inc.收购)、Ariosa (已被瑞士罗氏公司收购)、LifeCodexx、Natera。其中,华大基因、 贝瑞和康、博奥生物、安诺优达、凡迪生物、达安基因主要分布在 中国和南亚市场;Sequenom、Natera、Verinata Health、Ariosa 主要 分布在北美市场,而 LifeCodeXX 专注于欧洲市场;仅有 Sequenom 公司涉足大洋洲的市场,在澳大利亚设有分部。 2017 年 07 月 04 日 新股定价 表 2 公司主要竞争对手情况 序号 公司名称 公司简介 公司成立于2010年,致力于应用高通量基因测序技术,为临床医学疾 病筛查和诊断提供“无创式”整体解决方案,主要产品有无创DNA产 1 贝瑞和康 前检测、染色体疾病检测、胚胎植入前遗传学筛查等。公司拥有近1,000 名员工,2015年营业收入4.46 亿元,净利润4,374.81万元;2016年营 业收入9.22亿元,净利润1.58亿元。 公司是以分子诊断技术为主导的,集临床检验试剂和仪器的研发、生 产、销售以及全国连锁医学独立实验室临床检验服务为一体的生物医 2 达安基因 药高科技企业。公司拥有 2,200 多名员工,2015 年营业收入 14.74 亿 元,归母净利润 1.01 亿元;2016 年营业收入 16.09 亿元,归母净利润 1.06 亿元。 公司成立于2011年,专注于开拓前沿分子生物学技术和高性能计算技 3 诺禾致源 术在生命科学研究和人类健康领域的应用。 公司成立于2000年,拥有12,000多名员工,是制药、生物技术以及医 4 疗器械研发开放式能力和技术平台公司,公司向全球制药公司、生物 药明康德 技术公司以及医疗器械公司提供实验室研发、研究生产服务。 公司成立于2009年,专注于新一代DNA高通量测序技术的应用和推 5 美吉生物 广、生物信息分析、临床诊断试剂盒研发和转化医学研究。 公司专注于研发分子技术、高灵敏度基因检测和肿瘤检测,主要产品 6 Sequenom(SQNM) 包括无创产前基因检测、老年性黄斑变性遗传基因检测、遗传性囊性 纤维化筛查和胎儿RHD基因分型检测。 公司成立于1997年,是生物技术研发与应用企业,主要致力于基因测 7 序及分析、基因芯片设计研发、基因工程研究、载体构建、药物及诊 Macrogen 断试剂研发、新能源研究等。 数据来源:公司招股书 上海证券研究所 经过多年的科研积累和产业发展,华大基因已建立含有新一代 组学技术,特别是基因测序和质谱检测领域的人才中心、标准中心、 研发中心、样本中心及数据中心。公司已成为全球少数具备全产业 链资源的多组学科学技术服务提供商和医疗服务运营商。 1.4 公司的竞争优势 公司主要的竞争优势有:1)技术优势:公司目前拥有测序平 台、质谱平台、信息平台、自主研发的技术平台等技术体系及资源 库,以强大的平台实力为大众提供服务;2)资质优势:2014 年 6 月,公司的 BGISEQ-100、BGISEQ-1000 基因测序仪器及配套试剂 为国内第一个获得 CFDA 医疗器械注册的基因检测设备;3)实验 室规模和布局优势:公司在高通量测序实验室、分子实验室等生物 学实验室建设方面有着较为深厚实力和丰富的经验,公司以无创产 前基因检测、HPV 基因检测、肿瘤基因检测及遗传病基因检测为典 2017 年 07 月 04 日 新股定价 型实例,已成为目前世界上最大的医学基因检测中心之一;4)人 才优势:公司具有强大的技术专家团队,包括研发团队、生产技术 团队和遗传咨询团队;5)临床研究优势:公司开展涉及生育健康、 遗传病、血液病、病原微生物、肿瘤等领域的检测服务,为人类提 供贯穿整个生命周期的健康服务;6)基因组数据库优势:公司在科 研和产业化过程中不断积累数据,形成了庞大的数据库,使得公司 具有更精准的分析能力和更强的检出能力;7)全球布局优势:公司 在中国内地、亚太、欧洲及美洲均设有分支机构,并有多个业务中 心和代表处,服务网络覆盖全球一百多个国家和地区,在全球拥有 数千家合作单位及数千位合作伙伴。 二、公司分析及募集资金投向 2.1 公司历史沿革及股权结构,实际控制人的简况 公司的前身深圳华大基因医学有限公司成立于 2010 年 7 月, 于 2015 年 6 月整体变更为股份有限公司。华大控股直接持有公司 41.33%的股份,同时,华大控股持有华大农业 95.00%的股份,华大 农业持有公司 1.09%的股份,因此,华大控股直接和通过华大农业 间接控制发行人 42.42%的股份,是公司的控股股东。汪建先生持有 华大控股 85.30%的股权,通过华大控股控制公司 42.42%的股份, 是公司的实际控制人。 2.2 公司主营业务突出、收入和利润快速增长 2014-2016 年,公司营业收入分别为 113,198.18 万元、131,879.36 万元和 171,149.83 万元,年复合增长率为 22.96%。公司营业收入的 逐年增加主要受益于良好的市场发展机遇及公司实力的不断提升。 公司主营业务突出,2014-2016 年内主营业务收入占营业收入比重 分别为 99.31%、99.07%和 99.38%。近两年,公司开发出无创产前 基因检测业务等新兴服务,生育健康类服务快速增长,生育健康类 服务收入在整体主营业务收入中的占比增大,基础科研类服务收入 占比有所下降。生育健康类服务收入分别为 35,650.46 万元、 56,831.65 万元和 92,906.91 万元,2014 年至 2016 年年复合增长率 达到 61.43%。 公司生育健康业务增长的原因主要包括:随着行业监管体制进 一步健全和市场接受程度提升,公司获取了包括遗传病诊断、产前 筛查与诊断、植入前胚胎遗传学诊断的试点等多项国家和地方试点 资质、许可;公司在生育健康业务领域除无创胎儿染色体异常检测 2017 年 07 月 04 日 新股定价 外还有新生儿耳聋基因检测、新生儿遗传代谢病筛查、单基因病检 测、孕前单基因遗传病基因检测、地贫基因检测、染色体检测等多 个产品,产品线较为丰富;公司通过直接销售、代理销售、政府合 作等模式有效覆盖了国内主要城市的医院,以及部分国外医疗机构, 进一步拓展和完善了销售网络。 2014-2016 年,公司归母净利润分别 2,812.07 万元、26,209.99 万元和 33.269.09 万元,保持快速增长。 表 3 公司主营构成(单位:万元) 2016 年 项目 2015 年 2014 年 金额 比例(%) 金额 比例(%) 金额 比例(%) 生育健康类服务 92,906.91 54.28 56,831.65 43.10 35,650.46 31.49 复杂疾病类服务 38,327.38 22.39 32,784.68 24.86 27,834.18 24.59 基础科研类服务 32,913.85 19.23 37,123.06 28.15 44,499.05 39.31 药物研发类服务 5,940.36 3.47 3,906.24 2.96 4,432.52 3.92 其他业务 1,061.33 0.62 1,224.73 0.93 781.97 0.69 合计 171,149.83 100.00 131,870.36 100.00 113,198.18 100.00 数据来源:WIND 上海证券研究所 2.3 综合毛利率逐年增长 2014-2016 年,公司的综合毛利率分别为 45.92%、55.55%和 58.44%。公司综合毛利率在报告期内保持在较高水平,毛利率水平 主要来源于自身的科研实力、研发能力、技术水平及品牌溢价价值。 2016 年公司综合毛利率较 2015 年增加 2.89 个百分点,主要原因为: 主营业务中毛利率较高的生育健康服务收入占比提高;高通量测序 生产平台 HiSeq-4000 和 BGISEQ-1000 的规模应用和持续工艺改进, 进一步提升生产效率,降低了单位成本。 2.4 募集资金投向 公司本次拟向社会公众公开发行人民币普通股不超过 4,010 万 股,预计募集资金净额 48,386.13 万元。本次募集资金使用计划如 下: 表 4 本次募集资金投资项目情况(单位:万元) 序号 一 项目名称 投资总额 募集资金投入金额 本项目建设期为12个月,建设资金根据项目实施 云服务生态系统 建设项目 项目目标 15,882.99 0 计划和进度安排分批投入使用,已完成项目前期 的考察论证、项目选址、项目可行性研究报告编 2017 年 07 月 04 日 新股定价 制及项目备案等工作。本项目计算期内可实现年 均销售收入28,326.07万元,年均净利润9,592.73 万元。项目税后内部收益率为59.70%,静态投资 回收期(含建设期、税后)为4.30年,经济效益 良好。 二 医学检验解决方 案平台升级项目 21,648.48 21,648.48 本项目规划总面积为3,000平米,项目建设期为 12个月,项目计划分三年可满负荷运营,投产首 深圳医学检验解 1 决方案平台升级 年实现达产50%,第二年达产80%。项目满负荷 8,230.84 8,230.84 项目 运营可实现收入1.20亿元。计算期内平均总投资 利润率为44.83%(税后),内部收益率为38.39% (税后),静态投资回收期为3.82年(税后,含 建设期)。 本项目规划总建筑面积1,600.11平方米,项目建 设期为12个月,项目计划分三年可满负荷运营, 天津医学检验解 2 决方案平台升级 投产首年实现达产50%,第二年达产80%。项目 6,299.94 6,299.94 项目 满负荷运营可实现年收入7,600万元。计算期内 平均总投资利润率为38.54%(税后),内部收益 率为32.03%(税后),静态投资回收期为4.23年 (税后,含建设期)。 本项目规划总建筑面积2,000平米,项目建设期 为12个月,项目计划分三年可满负荷运营,投产 武汉医学检验解 3 决方案平台升级 首年实现达产50%,第二年达产80%。项目满负 7,117.70 7,117.70 项目 荷运营可实现收入8,550万元。计算期内平均总 投资利润率为35.43%(税后),内部收益率为 29.75%(税后),静态投资回收期为4.36年(税 后,含建设期)。 项目建设期为24个月,建设资金根据项目实施计 划和进度安排分批投入使用。本项目已完成项目 三 精准医学服务平 台升级项目 前期的考察论证、项目选址、项目可行性研究报 78,584.20 0 告编制及项目备案等工作。本项目虽然不直接产 生经济效益,但在公司主营业务开展中的数据处 理、分析、存储、传输等环节起着重要作用。 本项目建设期为24个月,建设资金根据项目实施 计划和进度安排分批投入使用。本项目已完成项 四 目前期的考察论证、项目选址、项目行性研究报 基因组学研究中 心建设项目 36,948.11 10,741.35 告编制及项目备案等工作。研发中心建成后,将 成为公司新技术的研发和储备基地、引进技术的 承接和改进基地、新产品孵化基地,依托于新技 术的新产品量产测试基地。 2017 年 07 月 04 日 新股定价 本项目建设期为24 个月,建设资金根据项目实 施计划和进度安排分批投入使用。本项目已完成 五 信息系统升级建 设项目 项目前期的考察论证、项目选址、项目可行性研 20,164.20 15,996.30 究报告编制及项目备案等工作。信息系统建设项 目将实现公司各区域、各部门、各分支机构之间 信息传输、交换和处理的无缝衔接 合计 173,227.98 48,386.13 数据来源:公司招股书 上海证券研究所 三、财务状况和盈利预测 3.1 盈利能力、成长能力及资产周转能力指标的分析 期间费用率稳定 公司的期间费用主要由销售费用和管理费用构成,2014-2016 年期间费用分别为 65,392.03 万元、45,970.86 万元和 45,869.68 万元, 占营业收入比例分别为 38.21%、34.86%和 40.52%,基本保持稳定。 2014-2016 年公司销售费用分别为 21,392.02 万元、24,055.11 万 元和 32,761.15 万元,占当期营业收入的比例分别为 18.90%、18.24% 和 19.14%。公司销售费用主要由销售人员工资支出、市场推广费、 差旅费和办公费构成,基本保持平稳。 2014-2016 年,公司管理费用分别为 24,041.40 万元、22,158.33 万元和 33,814.01 万元,占当期营业收入的比例分别为 21.24%、16.80% 和 19.76%。公司管理费用主要由管理人员工资支出、研发费用、办 公费等构成。2016 年管理费用较 2015 年有较多增长,主要是研发 投入增长较多及中介费用增加所致。 表 5 公司近年期间费用情况(单位:万元) 期间费用金额(万元) 项目 期间费用占营业收入比例 2016 年度 2015 年度 2014 年度 2016 年度 2015 年度 2014 年度 销售费用 32,761.15 24,055.11 21,392.02 19.14% 18.24% 18.90% 管理费用 33,814.01 22,158.33 24,041.40 19.76% 16.08% 21.24% 财务费用 -1,183.13 -242.58 436.26 -0.69% -0.18% 0.39% 合计 65,392.03 45,970.86 45.869.68 38.21% 34.86% 40.52% 数据来源:公司招股书 上海证券研究所 主要资产周转能力指标良好 2017 年 07 月 04 日 新股定价 2014-2016 年,公司应收账款周转率分别为 3.97、3.04 和 2.81, 与可比上市公司相比,公司应收账款周转指标略低于可比上市公司 平均水平。随着业务发展,公司生育健康类业务占比逐渐上升,公 司客户中医院数量占比逐渐上升。公司的医院客户总体资质较优且 信誉较高,但因医院客户与一般行业相比结算周期较长,报告期内 公司医院客户数量的增加,使得报告期内公司应收账款周转率有所 下降。 2014-2016 年,公司存货周转率分别为 7.93、5.91 和 7.69。报 告期内公司存货周转指标高于可比上市公司平均水平,主要原因系 公司的存货中主要为原材料,公司存货管理体系较为完善,采购部 门在日常采购及库存管理时按照管理制度严格执行。 表 6 公司及可比上市公司应收账款周转率和存货周转率 公司名称 应收账款周转率 存货周转率 2016 年 2015 年 2014 年 2016 年 2015 年 2014 年 达安基因 2.10 2.36 2.22 4.89 6.18 5.23 迪安诊断 3.81 3.74 4.18 7.86 8.48 10.62 中源协和 4.77 5.04 5.61 4.71 4.13 2.94 博济医药 1.17 2.09 2.69 0.61 1.52 2.44 贝瑞和康 4.07 4.02 7.33 5.18 2.77 2.26 平均值 3.18 3.45 4.41 4.65 4.62 4.70 华大基因 2.81 3.04 3.97 7.69 5.91 7.93 数据来源:公司招股书 上海证券研究所 3.2 盈利预测及主要假设 1)公司的主导产品销售稳定增长; 2)毛利率水平保持稳定; 3)公司各项费用率保持稳定; 4)公司募投项目进展顺利。 基于以上假设,我们预计 2017-2019 年归于母公司净利润增速 22.63%、28.49%和 26.91%,相应的稀释后每股收益为 1.02 元、1.31 元和 1.66 元。 2017 年 07 月 04 日 新股定价 四、风险因素 4.1 市场竞争加剧的风险 公司所处的基因组学应用行业属于发展最快的高科技行业之 一,随着第二代测序技术的快速发展,市场环境逐渐成熟,国家政 策逐步放开,市场上已涌现出一大批面向基础研究的基因测序服务 提供商和面向终端用户的临床、医疗类的基因检测服务提供商,基 因测序行业,特别是国内成熟产品和服务的竞争变得愈发激烈。 在这种激烈的竞争环境下,如果公司不能在服务质量、技术水 平、销售模式、营销网络、人才培养等方面持续提升,将导致公司 竞争力减弱,对公司未来业绩产生不利影响。 4.2 政策风险 公司提供基因检测、诊断服务,其服务产品涉及特定医疗器械 的生产和使用,须接受各级卫生和计划生育委员会、食品药品监督 管理局的管理监督。2014 年以来,国家出台了一系列举措,对基于 高通量测序技术的基因检测服务行业进行监管和规范。这些政策有 利于该行业的有序规范和健康成长,同时也要求公司在生产、经营、 使用医疗器械产品和提供临床检测服务的过程中严格遵守国家相 关法律法规,密切关注监管机构政策的变化,主要包括监督检查、 生产经营和执业许可等方面。 公司如果不能持续满足国家监督管理部门的有关规定和政策 要求,则存在被相关部门处罚的风险,给公司生产经营带来不利影 响。 4.3 研发风险 公司为巩固和提升核心竞争能力,一直重视研究开发新的服务 种类,最近三年的研发费支出分别为 13,063.61 万元、10,176.42 万 元和 17,672.41 万元。公司在遗传性耳聋、孕前遗传病、无创产前 检测、肿瘤等多个诊断服务领域,以及基础科研领域进行大量研发。 由于基因组学应用行业具有技术水平高,发展变化快的特点,在研 发过程中,研发团队、管理水平、技术路线选择都会影响产品研发 的成败。如果公司在投入大量研发经费后,无法研发出具有商业价 值,符合市场需求的产品,将给公司的盈利能力带来不利影响。 2017 年 07 月 04 日 新股定价 4.4、原材料价格风险 公司最近三年直接材料费用占主营业务成本的比例分别为 50.47%、54.13%和 51.93%,其中主要物料支出为测序试剂。目前 华大基因已与主要测序设备供应商 Illumina, Inc.和 Life Technologies (Thermo Fisher Scientific Inc.的下属公司)形成长期合作关系。华 大基因于 2014 年 12 月至 2015 年 1 月间向控股股东收购了临床应 用服务所需测序仪及配套试剂生产资产,具备了一定的测序试剂的 生产能力,降低了对外部原材料供应商的依赖程度。 由于包括测序试剂在内的原材料占公司主营业务成本比重较 高,如果主要原材料成本大幅上涨,将给公司盈利能力带来不利影 响。 4.5 实际控制人风险 本次发行前,汪建通过华大控股及华大三生园间接控制公司 42.42%的股份,为公司实际控制人,本次发行将不影响汪建的实际 控制人地位。虽然公司建立了“三会”议事规则、关联交易管理制 度、独立董事制度等旨在保护中小投资者权益的各项制度,但若汪 建通过所控制的股份,而行使表决权对公司的经营决策实施控制, 可能会作出损害公司中小股东利益的经营决策。 五、估值及定价分析 5.1 国内同类公司比较分析 基于已公布的 2016 年业绩和 2017、2018 年预测业绩的均值, 同行业可比上市公司 17 年、18 年平均动态市盈率为 79.33 倍、59.85 倍。 表 7 同行业上市公司估值比较 公司名称 股票代码 EPS 股价 2016A PE 2017E 2018E 2016A 2017E 2018E 达安基因 002030 22.09 0.15 0.20 0.26 147.27 112.36 85.72 迪安诊断 300244 31.53 0.48 0.68 0.93 65.69 46.31 33.97 106.48 79.33 59.85 可比公司平均 数据来源:Wind 上海证券研究所 2017 年 07 月 04 日 新股定价 5.2 公司可给的估值水平及价格区间 公司预期募集资金净额 48,386.13 万元,假定募集资金净额符 合预期,发行费用 6,310.27 万元,预计募集资金总额 54,696.40 万 元,计划发行股份不超过 4,010 万股,全部为公开发行新股,对应 每股发行价为 13.64 元,对应 15、16 年 PE 为 20.82、16.40 倍。 考虑到公司的业务结构及市场竞争状况,我们认为给予公司 17 年每股收益 50 倍市盈率这一估值水平较为合理,以该市盈率为中 枢且正负区间为 20%的公司合理估值区间为 46.35-55.62 元,相对于 2016 年的静态市盈率(发行后摊薄)为 55.74-66.89 倍。 2017 年 07 月 04 日 新股定价 六、附表 附表 1 损益简表及预测(单位:百万元人民币) [Table_ProfitDetail] 指标名称 2016A 2017E 2018E 2019E 一、营业总收入 1,711.50 2,188.12 2,717.04 3,225.51 二、营业总成本 1,413.26 1,735.53 2,111.26 2,445.92 711.25 835.41 1,004.78 1,155.55 7.34 10.94 13.59 16.13 销售费用 327.61 415.74 510.80 587.04 管理费用 338.14 420.12 516.24 609.62 财务费用 -11.83 -1.38 -2.07 -3.05 资产减值损失 40.75 54.70 67.93 80.64 三、其他经营收益 84.10 20.00 20.00 20.00 公允价值变动净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 84.10 20.00 20.00 20.00 四、营业利润 382.34 472.58 625.77 799.58 加:营业外收入 34.98 30.00 20.00 20.00 减:营业外支出 7.64 0.00 0.00 0.00 五、利润总额 409.69 502.58 645.77 819.58 减:所得税 59.67 75.39 96.87 122.94 六、净利润 350.02 427.19 548.91 696.65 减:少数股东损益 17.33 19.22 24.70 31.35 332.69 407.97 524.21 665.30 0.83 1.02 1.31 1.66 营业成本 营业税金及附加 归属于母公司所有者 的净利润 七、摊薄每股收益(元) 资料来源:Wind 上海证券研究所 2017 年 07 月 04 日 新股定价 附表 2 资产负债表、现金流量表及预测(单位:百万元人民币) [Table_ProfitDetail] 资产负债表 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 748.6 1,065.4 1,574.5 2,325.6 - - - - 应收帐款 624.1 810.3 970.8 1,143.6 应收票据 - - - - 预付帐款 30.2 50.5 46.5 65.0 存货 73.6 143.7 117.6 182.9 1,725.9 1,804.4 1,804.4 1,778.2 86.5 86.5 86.5 86.5 - - - - 长期股权投资 13.7 13.7 13.7 13.7 投资性房地产 - - - - 固定资产 554.0 600.2 625.5 629.7 在建工程 2.6 2.4 1.9 1.5 无形资产 171.7 154.8 137.9 121.0 其他非流动资产 199.3 200.2 179.4 151.3 资产总额 4,230.1 4,931.9 5,558.6 6,499.0 短期债务 3.0 - - - 应付帐款 154.1 160.0 217.8 216.7 应付票据 - - - - 574.3 818.9 838.9 1,085.1 - - - - 其他非流动负债 46.0 50.1 50.1 48.7 负债总额 777.5 1,029.0 1,106.8 1,350.5 少数股东权益 92.8 112.0 136.7 168.1 股本 360.0 400.1 400.1 400.1 留存收益 2,982.8 3,390.8 3,915.0 4,580.3 股东权益 3,452.6 3,902.9 4,451.8 5,148.5 交易性金融资产 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 其他流动负债 长期借款 现金流量表 2016 2017E 2018E 2019E 净利润 350.0 408.0 524.2 665.3 加:折旧和摊销 111.9 104.2 125.2 146.3 40.8 - - - - - - - 财务费用 -13.0 -1.4 -2.1 -3.1 投资收益 -84.1 -20.0 -20.0 -20.0 少数股东损益 17.3 19.2 24.7 31.3 营运资金的变动 46.9 -102.7 -32.8 42.4 经营活动产生现金流量 234.1 407.3 619.2 862.3 投资活动产生现金流量 78.1 -113.2 -113.2 -113.2 融资活动产生现金流量 -93.3 22.6 3.1 2.0 资产减值准备 公允价值变动损失 资料来源:Wind 上海证券研究所 2017 年 07 月 04 日 新股定价 分析师承诺 魏赟 杜臻雁 本人以勤勉尽责的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告依据公开的信息来源,力求清晰、准确地反映分析 师的研究观点。此外,本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告中的具体推荐意见或观 点直接或间接相关。 公司业务资格说明 公司具备证券投资咨询业务资格。 投资评级体系与评级定义 股票投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据公司基本面及(或)估值预期以报告日起6个月内公司股价相对于同期 市场基准沪深300指数表现的看法。 投资评级 定义 增持 股价表现将强于基准指数 20%以上 谨慎增持 股价表现将强于基准指数 10%以上 中性 股价表现将介于基准指数±10%之间 减持 股价表现将弱于基准指数 10%以上 行业投资评级: 分析师给出下列评级中的其中一项代表其根据行业历史基本面及(或)估值对所研究行业以报告日起 12 个月内的基 本面和行业指数相对于同期市场基准沪深 300 指数表现的看法。 投资评级 定义 增持 行业基本面看好,行业指数将强于基准指数 5% 中性 行业基本面稳定,行业指数将介于基准指数±5% 减持 行业基本面看淡,行业指数将弱于基准指数 5% 投资评级说明: 不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准,投资者应区分不同机构在相同评级名称下的定义差异。本评级 体系采用的是相对评级体系。投资者买卖证券的决定取决于个人的实际情况。投资者应阅读整篇报告,以获取比较 完整的观点与信息,投资者不应以分析师的投资评级取代个人的分析与判断。 免责条款 本报告中的信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性及完整性不做任何保证,也不保证所包含的信息和 建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员 对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。 在法律允许的情况下,我公司或其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为 这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告仅向特定客户传送,版权归上海证券有限责任公司所有。未获得上海证券有限责任公司事先书面授权,任何 机构和个人均不得对本报告进行任何形式的发布、复制、引用或转载。 上海证券有限责任公司对于上述投资评级体系与评级定义和免责条款具有修改权和最终解释权。
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