安信证券-国内领先的宠物食品生产商

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行业: 食品饮料
发布机构: 安信证券
发布日期: 2017-08-03
Tabl e_Bas eInfo Tabl e_Title 公司新股定价 2017 年 08 月 02 日 中宠股份(002891.SZ) 证券研究报告 国内领先的宠物食品生产商 ■公司是国内领先的宠物食品生产商:公司主要从事犬和猫用宠物食品 询价区间: 定价区间: 的开发、生产和销售,目前公司已经形成宠物零食、宠物湿粮、宠物干 发行数据 粮、洁齿骨等十一大系列、1000 多品种的产品结构。公司股权结构稳定, 总股本(万股) 2016 年实现营业收入 7.9 亿元,同比增长 22%;归母净利润 6728 万元, 发行数量(万股) 同比增长 21%,毛利率 26.91%,同比增长 3.51pct,近年来毛利率稳步上 网下发行(万股) 网上发行(万股) 升,2016 年 ROE20.7%。 15-15.46 元 24.30 - 28.40 元 Tabl e_Mar ketInfo 保荐机构 ■宠物食品市场发展空间巨大: 近年来我国宠物食品市场规模迅速扩张, 发行日期 发行方式 7,500 2500 1500 1000 宏信证券有限责任 公司 2017/8/10 网上发行,网下配售 但根据中华网投资数据,目前我国包装宠物食品的渗透率不足 20%,与 欧美发达国家 90%以上的渗透率相比,仍有巨大提升空间。随着居民人 股东信息 均可支配收入的上升增加单只宠物的消费、养宠人口结构的变动增加养 烟台中幸生物科技有限公司 烟台和正投资中心(有限合 宠人数、养宠观念转变提升包装食品渗透率,多重因素共同驱动,有望 伙) 日本伊藤株式会社 推动宠物食品行业持续高增长! ■公司竞争优势:1)优质的客户和完善的渠道:从国际渠道来看,公司 Vintage West Enterprises, Limited 宁波北远创业投资中心(有 限合伙) 烟台源金投资有限公司 Tabl e_Shar eHol der 40.62% 32.03% 17.55% 4.80% 3.00% 产品优质稳定,通过与美国、日本等 30 多个国家地区的客户建立长期 2.00% 的合作关系,销售渠道遍布全球,同时公司建立自主品牌,逐渐拓展国 外市场,经销商数量逐渐增长。从国内来看,公司积极布局国内销售渠 道,通过与电商、商超及经销商合作,布局全国线上线下市场,带动公 司国内收入高速增长。2)品牌知名度高:公司“Wanpy 顽皮”品牌被 李佳丰 分析师 评为“中国驰名商标”,品牌辨识度高。3)产品研发能力强:2015 年, SAC 执业证书编号:S1450516040001 lijf3@essence.com.cn 公司通过复审、取得换发的高新技术企业证书。公司拥有 69 项国家专 021-35082017 利,每年的研发费用投入稳定,具有较强的研发能力。 相关报告 Tab le_Report ■ 投资建议:根据公司招股说明书,本次扣除发行费用后拟募集资金 32200 万元,发行费用 6452.83 万元,拟募集 2500 万股,对应每股约 15.461 元;我们预计 2017-19 年公司归母净利润分别为 0.81/1.03/1.32 亿元, 对应 ESP 分别为 0.81/1.03/1.32 元/股,参考公司主要竞争对手估值约 30 倍 PE,考虑公司新股上市存在溢价,公司的合理价格在 24.3~28.4 元/股之间  风险提示:国内市场开拓不及预期、原材料价格上升、外汇波动风险。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 (百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 主营收入 净利润 每股收益(元) 每股净资产(元) 648.2 55.7 0.74 3.44 790.9 67.3 0.90 4.32 949.1 81.1 0.81 4.17 1,233.9 103.0 1.03 4.89 1,542.3 131.7 1.32 5.81 盈利和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 8.6% 21.6% 8.5% 20.7% 8.5% 19.5% 8.3% 21.1% 8.5% 22.6% 17.2% 25.5% 28.5% 35.1% 30.9% 市盈率(倍) 市净率(倍) 净利润率 净资产收益率 股息收益率 ROIC 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 公司新股定价/中宠股份 内容目录 1. 公司简介 ................................................................................................................................. 5 1.1. 国内领先的宠物食品制造商........................................................................................... 5 1.2. 经营情况 ........................................................................................................................ 6 1.3. 股权结构 ........................................................................................................................ 7 2. 行业简介 ................................................................................................................................. 8 2.1. 宠物食品在整个宠物产业链中的比重最大 ..................................................................... 8 2.2. 宠物食品规模迅速扩张,宠物零食比重不断提高 .......................................................... 9 2.3. 人口结构调整+消费观念改变,宠物食品行业进入黄金增长期! ................................ 10 2.3.1. 收入水平提升,为宠物市场发展提供了必要的经济条件 ................................... 10 2.3.2. 行业法规完善+养宠观念转变,养宠比例有望进一步提高 ................................. 11 2.3.3. 人口结构变化,有望推动宠物行业持续扩容 ...................................................... 12 3. 公司的竞争优势分析 ............................................................................................................. 13 3.1. 优质的客户资源和完善的营销网络.............................................................................. 13 3.2. 品牌优势 ...................................................................................................................... 15 3.3. 产品研发优势 .............................................................................................................. 16 4. 募投项目分析 ........................................................................................................................ 17 5. 投资建议 ............................................................................................................................... 17 6. 风险提示 ............................................................................................................................... 17 图表目录 图 1:公司产品系列 .................................................................................................................... 5 图 2:公司主营业务收入情况 ...................................................................................................... 6 图 3:公司归母净利润情况 ......................................................................................................... 6 图 4:2016 年公司营收拆分 ........................................................................................................ 6 图 5:2016 年公司营业收入仍以国外销售为主........................................................................... 6 图 6:国内销售收入高速增长 ...................................................................................................... 7 图 7:公司营业毛利率改善 ......................................................................................................... 7 图 8:公司股权结构图 ................................................................................................................. 7 图 9:宠物产业链 ........................................................................................................................ 8 图 10:2015 年我国宠物行业细分市场分布 ................................................................................. 9 图 11:2010-2015 年我国宠物食品行业国内外销售额 ............................................................... 9 图 12:2005-2015 年我国宠物食品结构变化 .............................................................................. 10 图 13:宠物零食市场规模高速增长 .......................................................................................... 10 图 14:2005-2015 年我国人均 GDP 和城镇居民人均可支配收入变化 ........................................ 10 图 15:我国宠物主每月开支额 .................................................................................................. 11 图 16:2016 年宠物主各类支出占比 ......................................................................................... 11 图 17:我国养犬政策变化 ......................................................................................................... 11 图 18:宠物在宠物主心中的角色 .............................................................................................. 12 图 19:我国宠物用户年龄分布 .................................................................................................. 12 图 20:我国 65 岁以上人口历年占比 ........................................................................................ 12 图 21:2015 年我国宠物用户婚姻状况分布 .............................................................................. 13 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 公司新股定价/中宠股份 图 22:2015 年我国宠物用户性别分布 ..................................................................................... 13 图 23:国内一人户居住比例 ..................................................................................................... 13 图 24:公司客户遍布全球 ......................................................................................................... 14 图 25:公司国内经销商数量逐年递增 ....................................................................................... 15 图 26:公司主要品牌 ................................................................................................................ 15 图 27:技术研发中心结构图 ..................................................................................................... 16 图 28:公司研发投入 ................................................................................................................ 16 表 1:主要子公司情况 ................................................................................................................. 8 表 2:中宠股份主要长期客户 .................................................................................................... 14 表 3:公司募投项目 .................................................................................................................. 17 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 公司新股定价/中宠股份 1. 公司简介 1.1. 国内领先的宠物食品制造商 烟台中宠食品有限公司成立于 2002 年 1 月 18 日,主要产品为宠物零食和宠物罐头;2012 年 6 月公司在原有产品基础上增加了宠物干粮的生产和销售;2014 年 11 月由烟台中幸、和 正投资、日本伊藤、香港 Vintage、北远创投及烟台源金发起,以整体变更方式设立股份有 限公司,成立烟台中宠食品股份有限公司,注册资本 7500 万元,法人代表郝忠礼。 公司主要从事犬和猫用宠物食品的开发、生产和销售,产品包括零食和主粮。目前公司已经 形成鸡肉零食、鸭肉零食、牛肉零食、猪肉零食、羊肉零食、鱼肉零食、宠物饼干、宠物香 肠、宠物湿粮、宠物干粮、洁齿骨等十一大系列、1000 多品种的产品结构。 图 1:公司产品系列 资料来源:招股书,安信证券研究中心 公司是美国宠物用品协会 APPA 会员,中国出入境检验检疫协会副会长单位,中国礼仪休闲 用品工业协会副理事长单位。2014 年,公司“Wanpy 顽皮”品牌被评为“中国驰名商标”。截 止 2017 年 6 月,公司拥有 69 项国家专利,其中 13 项为发明专利,2015 年 12 月 10 日公 司取得换发的高新技术企业证书。 公司严格控制产品质量安全,建立了“产品可追溯体系”及“缺陷产品召回制度”,从原料 进场、生产过程到成品出厂进行全程检验监控。公司及其子公司先后通过 ISO22000、 ISO9001 质量认证、HACCP 危害分析及关键控制点体系、美国 FDA 注册、欧盟宠物食品 官方注册、加拿大宠物食品官方注册、BRC 食品安全全球标准认证等多项产品质量认证,产 品远销日本、美国、加拿大、欧洲、澳大利亚等国家地区,多年国际贸易的经验为公司积累 了一批优质的长期客户,形成稳定的合作关系。同时公司深耕国内市场,通过与经销商、电 商及商超等多渠道合作,同时布局线上及线下。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 公司新股定价/中宠股份 1.2. 经营情况 公司 2014 年起营业收入稳步上升,截止 2016 年公司实现营业收入 7.9 亿元, 同比增长 22%; 归母净利润 6728 万元,同比增长 21%。 图 2:公司主营业务收入情况 图 3:公司归母净利润情况 资料来源:Wind,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 按产品来看,公司收入主要来源为宠物零食,2016 年实现营业收入 6.49 亿元,占营业收入 比重的 82.7%;其次为宠物主粮营业收入 1.33 亿元,占比 16.9%,主粮销售以宠物罐头为 主,2016 年宠物罐头销售额占营业收入比重为 14.9%。 按照销售区域看,公司的主要营业收入来自国外,占总收入比重约 87%,其中北美地区及欧 洲地区为公司主要销售区域。但国内收入快速增长,2015/2016 年国内销售收入增速超过 20%,2016 年公司国内销售收入为 1.03 亿元,占比 13.1%,较 2015 年上升了 0.8pct。 2014-2016 年公司营业毛利率稳步提升。 2016 年公司毛利率达到 26.91%, 同比增长 3.51pct, 盈利能力在不断增强。 图 4:2016 年公司营收拆分 图 5:2016 年公司营业收入仍以国外销售为主 资料来源:招股书,安信证券研究中心 资料来源:招股书,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 公司新股定价/中宠股份 图 6:国内销售收入高速增长 图 7:公司营业毛利率改善 30% 26.91% 23.40% 25% 20% 19.08% 15% 10% 5% 0% 2014 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2015 2016 资料来源:招股书,安信证券研究中心 1.3. 股权结构 郝忠礼、肖爱玲夫妇为公司实际控制人,截止至招股说明书日,公司总股本 7500 万股,郝 忠礼通过烟台中幸简介持有 3046.5 万股,通过和正投资间接持有 1488.8 万股,肖爱玲通过 和正投资间接持有公司 24.3 万股,郝忠礼、肖爱玲夫妇合计持有 4559.6 万股,占比 60.8%, 公司股权结构稳定。 图 8:公司股权结构图 资料来源:中宠股份招股书,安信证券研究中心 公司共有 9 家子公司,其中国内 6 家子公司、国外子公司 3 家。国内的 5 家全资子公司分别 从事鸡肉干、鸭肉干、牛肉干等肉质宠物零食的生产销售,建设覆盖全国的宠物食品、用品 的销售网络,国际宠物食品、用品的销售,猫砂等宠物用品的研发、生产和销售;持股 51% 的烟台中卫宠物食品有限公司主要从事不同配方、不同规格的宠物干粮的研发和生产。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7 公司新股定价/中宠股份 表 1:主要子公司情况 子公司名称 地点 公司持股比例 主要业务 烟台爱丽思中宠食品有限公司 山东省烟台市 100% 宠物零食的生产和销售 烟台好氏宠物食品科技有限公司 山东省烟台市 100% 宠物零食的研发、生产和 销售 烟台顽皮宠物用品销售有限公司 山东省烟台市 100% 宠物食品、宠物用品的国 内销售 烟台国际贸易有限公司 山东省烟台市 100% 烟台中宠宠物卫生用品有限公司 山东省烟台市 100% 烟台中卫宠物食品有限公司 山东省烟台市 51% 宠物干粮的研发和生产 HAO's Holding,Inc 美国 100% 股权投资管理、宠物零食 的销售 American Jerky Company,LLC 美国 HAO's Holding, Inc 持 股 57.78% 宠物零食的研发、生产和 销售 Canadian Jerky Company Ltd. 加拿大 100% 宠物零食的生产和销售 宠物食品、宠物用品的国 际销售 宠物用品的研发、生产和 销售 详细信息 鸡肉干、鸭肉干、牛肉干等肉干 类宠物零食 鸡肉干、鸭肉干、牛肉干等肉干 类宠物零食 拥有线上、线下两个销售渠道, 建设了覆盖全国的宠物食品、用 品的销售网络 2016 年净利 润(万元) 3656.78 1033.78 2.86 —— 79.06 猫砂 -151.54 不同配方、不同规格的犬、猫干 粮 管理美国 Jerky 公司投资并进 行管理,销售美国 Jerky 公司产 品 鸡肉类、猪肉类宠物零食,通过 客户销售到 COSTCO/PETSMART 等大商 超 高端宠物食品生产销售,尚未投 产运营 37.06 -262.15 2538.98 -338.15 资料来源:招股书,安信证券研究中心 2. 行业简介 2.1. 宠物食品在整个宠物产业链中的比重最大 宠物食品处于整个产业链的上游。从产业链角度看,宠物行业上游包括宠物养殖、交易,宠 物食品加工销售,宠物用品零售等;下游包括宠物医疗、美容、培训、保险等附加服务。 图 9:宠物产业链 资料来源:佩蒂股份招股说明书,安信证券研究中心 我国宠物食品消费是饲养宠物的主要支出。宠物食品是维持宠物生长发育必不可少的支出, 根据狗民网资料显示,2015 年我国饲养宠物支出主要集中在上游必需品的支出:宠物食品支 出占比约 34%、宠物用品占比 16%、宠物销售占比 12%;下游服务性质支出主要集中在宠物 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8 公司新股定价/中宠股份 医疗领域,占比约 23%。 图 10:2015 年我国宠物行业细分市场分布 其他服务 15% 宠物食品 34% 宠物销售 12% 宠物用品 16% 宠物医疗 23% 资料来源:狗民网,安信证券研究中心 2.2. 宠物食品规模迅速扩张,宠物零食比重不断提高 国内宠物食品规模扩张迅速。根据国家统计局数据,2010-2015 年我国国内宠物食品销售额复 合增速约 23%,其中国内销售收入由 60 亿元增长到 238 亿元,增长了约 4 倍,国内消费的迅 速增长是宠物食品规模扩张的主要动力。 图 11:2010-2015 年我国宠物食品行业国内外销售额 国内销售收入(左轴,亿元) 出口收入(左轴,亿元) 总销售收入增长率(右轴,%) 300 35% 30.33% 250 22.00% 150 50 30% 25.16% 40 200 100 42 25% 20.60% 48 57 40 50 60 72 2010 2011 151 102 200 20% 238 16.67% 15% 10% 5% 0 0% 2012 2013 2014 2015 资料来源:国家统计局,中国海关信息网,安信证券研究中心 宠物零食比重增长明显,市场规模不断扩大。根据国家统计局及前瞻产业研究院数据,宠物 零食占比从 2005 年的 11.7%上升到 2015 年的 18%,上升趋势明显。其中,2015 年我国 宠物零食规模达到 63 亿元,同比增长约 50%,2008-2015 年间市场规模扩张了约 10 倍, 领先于宠物食品整体行业增速。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9 公司新股定价/中宠股份 图 12:2005-2015 年我国宠物食品结构变化 宠物主食 100% 80% 宠物零食 6.85% 8.32% 宠物保健品 图 13:宠物零食市场规模高速增长 其他 9.17% 70 12.51% 15.67% 63.04 60 18.01% 60% 宠物零食同比增长(右轴,%) 宠物食品同比增长(右轴,%) 12.24% 10.11% 11.71% 市场规模(左轴,亿元) 50% 50 42.23 40 40% 65.05% 57.24% 20 20% 10 40% 32.23 30 73.12% 6.3 9.32 13.9 18.71 30% 24.3 20% 10% 0 0% 2005 2010 0% 2008 2015 资料来源:国家统计局,前瞻产业研究院,安信证券研究中心 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:国家统计局,前瞻产业研究院,安信证券研究中心 2.3. 人口结构调整+消费观念改变,宠物食品行业进入黄金增长期! 2.3.1. 收入水平提升,为宠物市场发展提供了必要的经济条件 居民收入水平的不断提高,为宠物市场快速发展提供了经济条件。国际经验表明,国民收入 水平与宠物市场的发展紧密相关,当一个国家人均GDP达到3000至5000美元时,将带动该国 宠物经济进入高速发展时期。我国经济自改革开放以来,持续较快发展,2015年,我国人均 GDP折合约为7604.16美元,城镇居民年人均可支配收入经约为4898.31美元。因此,无论是从 人均GDP还是从人均可支配收入来看,都具备了宠物市场快速发展的经济条件。 图 14:2005-2015 年我国人均 GDP 和城镇居民人均可支配收入变化 人均国内生产总值(万元) 城镇居民人均可支配收入(万元) 5 4 3 2 1 0 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:Wind,安信证券研究中心 宠物支出成为家庭正常支出。根据狗民网和有宠网数据显示,我国有将近 50%的宠物主每月 消费 100-500 元,占当年城镇居民人均可支配收入的 3.75%-18.75%,宠物消费支出已逐步 成为饲养宠物家庭的正常消费支出的一部分,其中宠物食品消费占比接近 60%,随着经济发 展和人民生活水平的提高,宠物食品的消费额有望进一步增长。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10 60% 公司新股定价/中宠股份 图 15:我国宠物主每月开支额 图 16:2016 年宠物主各类支出占比 日用品 <100元 8.90% 智能设备 6% 其他 7% 主粮 35% 8% 100-500元 49.50% 501-1000元 零食 10% 25% >1000元 保健品 12% 16.40% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 医疗 60% 22% 资料来源:有宠物,安信证券研究中心 资料来源:有宠网,安信证券研究中心 2.3.2. 行业法规完善+养宠观念转变,养宠比例有望进一步提高 从禁养、限养到规范饲养,宠物行业法规逐步完善。我国宠物种类以犬为主,从近30年我国 的养犬政策来看,宠物饲养的门槛正在逐步降低,更多爱宠人士不再受法律所限而拥有自己 宠物:  禁养期:卫生部发布了《卫生部关于控制和消灭狂犬病的通知》和《家犬管理条例》, 明确指出“县级以上城市及近郊区、新兴区禁止养犬”  限养期:限制逐渐放松,部分地区开始允许居民饲养宠物,但对宠物饲养的区域、数量 及品种及疾病进行了限制  规范饲养阶段:政策进一步放送,地方政府开始以“限营结合,规范饲养”为方针推出 养犬管理规定,饲养宠物的门槛逐渐减低 图 17:我国养犬政策变化 资料来源:公开资料整理,安信证券研究中心 过半人把宠物当“孩子”,养宠成生活刚需。超过一半的宠物主人将其当做自己的孩子对待, 超过1/3的宠物主人将宠物当作自己的朋友或者亲人,宠物在宠物主人中扮演着极其重要的 角色,仅有3.4%的人将宠物当“宠物对待”。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11 公司新股定价/中宠股份 图 18:宠物在宠物主心中的角色 60% 54.5% 50% 40% 33.4% 30% 20% 7.7% 10% 0% 3.4% 孩子 亲人 朋友 宠物 资料来源:《2015 中国宠物主人消费报告》,安信证券研究中心 2.3.3. 人口结构变化,有望推动宠物行业持续扩容 人口老龄化趋势明显,推动宠物用户基数不断增长。根据狗民网统计,当前我国饲养宠物人 群仍以中青年为主,占比超过90%,老年人口饲养宠物比例仍然较低。我国老龄人口不断上 升,而宠物猫、狗等因其本身娇小可爱、温顺体贴、陪伴性好等特点,逐渐成为老龄人排遣 寂寞的重要方式之一。根据国家统计局数据,目前我国65岁以上人口为1.44亿,占总人口数 的10.5%,宠物用户中65岁以上年龄段占比仅为4%,随着老龄人口的增长,宠物行业空间巨 大。 图 19:我国宠物用户年龄分布 36-45岁, 图 20:我国 65 岁以上人口历年占比 46岁及以上, 24岁及以下, 8.10% 18.70% 11.0% 10.5% 18.70% 10.3% 10.0% 9.9% 9.5% 9.4% 9.0% 8.0% 34.00% 20.50% 9.0% 8.5% 25-30岁, 31-35岁, 7.5% 10.5% 8.2% 8.4% 9.6% 9.1% 8.5% 7.9% 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:狗民网,安信证券研究中心 资料来源:国家统计局,安信证券研究中心 独居人口是养宠主力,其数量正在显著增长。根据《2015中国宠物主人消费报告》,我国养 宠用户中超过一半为未婚及独居人口,根据国家民政部统计,全国独居人口从1990年的6%上 升到2013年的14.6%,单身独居群体日益庞大。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12 公司新股定价/中宠股份 图 21:2015 年我国宠物用户婚姻状况分布 图 22:2015 年我国宠物用户性别分布 23.70% 41.90% 51.60% 58.10% 24.70% 未婚 已婚有子女 已婚无子女 男性 资料来源:《2015 中国宠物主人消费报告》,安信证券研究中心 女性 资料来源:《2015 中国宠物主人消费报告》,安信证券研究中心 图 23:国内一人户居住比例 15% 14.60% 14% 13% 12.50% 12% 11% 10.32% 10% 9% 9.15% 8% 2007 2009 2011 2013 资料来源:国家统计年鉴,安信证券研究中心 3. 公司的竞争优势分析 3.1. 优质的客户资源和完善的营销网络 注重客户的反馈意见。公司对初步开发的产品进行小批量试售,通过客户的反馈进行改进并 重复试售过程,直到获得满意反馈为止。通过加强与客户的互动,是公司产品更能满足客户 的需求,提升产品研发的成功率。 客户遍布全球,营销渠道完善。公司在美国、加拿大、法国、德国、英国等 30 多个国家和 地区积累了一批优质的客户,如美国的 Spectrum Brands,英国的 Armitages,日本尤妮佳、 欧雅玛等,客户分布在美洲、欧洲、澳洲等地区,公司与客户形成长期、稳定的合作关系, 搭建了完善的营销网络体系。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13 公司新股定价/中宠股份 图 24:公司客户遍布全球 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 表 2:中宠股份主要长期客户 客户名称 客户基本情况 总部位于美国威斯康辛州,为纽约证券交易所上市公司之一,同时 也是美国罗素 2000 指数企业,旗下有剃须和美容产品、个人护理产 品、专业宠物用品、草坪及花园和家庭害虫控制产品、个人驱虫剂 和便携式照明等多项业务。 是一家拥有 200 多年经营历史的英国公司,同时也是欧洲最大的宠 物用品供应商。 总部位于日本东京,成立于 1961 年,为全球知名的护理卫生用品和 宠物用品生产公司,其宠物用品与宠物食品连续多年位于日本市场 份额第一的位臵注。 位于日本宫城县,成立于 1971 年,主要生产 LED 照明、家用电器、 家庭生活用品、宠物用品、园艺等产品,并以家居仓储连锁店为主 体进行销售,集设计、制造、销售于一体,在日本市场,其在宠物 用品、园艺、塑料收纳品等领域占有较大的市场份额 Spectrum Brands Holdings,Lnc. (美国品谱,SPB) Armitages Pet Products Limited. (英国 Armitages) UNICHARM CORPORATION (尤妮佳) OHYAMA CO.,LTD. (欧雅玛) 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 在国内,公司有计划地拓展了经销商、电商和大型商超等多渠道的销售方式,实现线上和线 下同步销售,加速国内市场的布局:  电商渠道:京东、亚马逊、1 号店等电商网站,通过网络销售给消费者  商超渠道:大润发、欧尚、华润万家等,采购公司产品后直接销售给消费者  专业渠道:宠物店及宠物医院等,通过各地经销商采购,再向专业渠道客户销售 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14 公司新股定价/中宠股份 图 25:公司国内经销商数量逐年递增 50 46 45 40 41 37 35 30 25 20 15 10 5 0 2014 2015 2016 经销商数量 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 3.2. 品牌优势 长期以来,欧美宠物市场比较成熟,国外知名的宠物食品公司如玛氏、皇家、雀巢等几乎垄 断了国外的市场,公司以优质的产品质量陆续在日本、美国、欧洲、澳洲等国家地区推出了 “wanpy”、 “Jerky time” 、“Dr. HAO”等自主品牌,公司通过国际展会及广告的投放逐渐提升 品牌的著名度, 2016 年末公司自主品牌的客户数量增长从 2014 年的 13 增长到 16。 在国内, 公司保持优良的产品质量和售后服务,“Wanpy 顽皮”先后被评为“山东省著名商标”、“最受欢 迎宠物品牌”、“山东国际知名品牌”、“金品牌奖”,2014 年被授予“中国驰名商标”,公司自主 品牌在国内也拥有较高的知名度。 图 26:公司主要品牌 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15 公司新股定价/中宠股份 3.3. 产品研发优势 公司 2007 年设立了技术研发中心,截至招股说明书日,公司拥有研发技术人员 61 名,其中 半数以上具有食品级相关领域 10 年及以上的工作经验。公司拥有 69 项国家专利,其中发明 专利 13 项、实用新型专利 7 项、外观设计专利 49 项。 图 27:技术研发中心结构图 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 目前公司拥有鸡肉零食、鸭肉零食、牛肉零食、猪肉零食、羊肉零食、鱼肉零食、宠物饼干、 宠物香肠、宠物湿粮、宠物干粮、洁齿骨等十一大系列、1000 多品种的产品,可以满足不 同客户的需求。 公司 2012 年 11 月底取得高新技术企业认证,2015 年,公司通过复审、取得换发的高新技 术企业证书。公司注重产品研发投入,2014-2016 年,每年研发费用均在 200 万元以上,研 发投入占当期营业收入比例均不低于 0.30%。 图 28:公司研发投入 研发费用(左轴,万元) 占当期营业收入比例(右轴,%) 350 300 0.7% 294.75 0.60% 248.22 250 215.96 200 0.6% 0.5% 0.4% 0.33% 150 0.31% 0.3% 100 0.2% 50 0.1% 0 0.0% 2014 2015 资料来源:Wind,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16 2016 公司新股定价/中宠股份 4. 募投项目分析 本次拟发行 2500 万股人民币普通股(A 股)股票,占发行后总股本的 25%,拟募集资金总 额 3.22 亿元。 扩建产能,丰富产品结构,应对国内外日益旺盛的宠物零食需求。公司拟以 1.67 亿元投入 提高宠物零食产能,丰富宠物零食品类的项目是着眼于国内外充足的市场需求。当前,中国 宠物食品产业发展迅速,其中,宠物零食的消费者接受度逐步提高,宠物零食市场正逐渐发 展成为较大规模的独立市场,相较于宠物主粮市场,市场潜力与发展空间更为广阔,同时公 司在欧美等地区有大量优质客户。因此通过扩产项目,可以充分满足市场需求,提高公司产 品的市场占有率,提高竞争力,同时大规模生产又可以降低成本,扩产项目将使公司的盈利 能力进一步增强。 加大研发力度,保持技术优势,提高自主创新水平。公司拟以 3500 万募集资金用于宠物食 品研发中心项目,一方面改善原有设备,建立综合管理体系,另外创建产学研一体化平台, 这有利于降低公司管理成本、检测成本,提高检测效率,同时能够提升研发水平,吸引优秀 人才加入公司,为公司输出创新性人才,从而不断保持公司的技术优势和人才优势,提高盈 利能力。 不断补充资金保证募投项目、市场开拓、人才引进的顺利进行。公司拟以 1.2 亿募投资金补 充流动资金,使得公司能够支持现有业务的不断发展,并保证募投项目的顺利进行,同时充 足的流动资金也有助于公司开拓市场和引进人才,使公司平稳长远发展。 表 3:公司募投项目 项目名称 项目投资总额(万元) 拟用募集资金投资额(万元) 建设期 12,200 12,200 12 个月 4,500 4,500 12 个月 宠物食品研发中心项目 3,500 3,500 12 个月 补充营运资金项目 12,000 12,000 — 合计 32,200 32,200 年产 5000 吨烘干宠物食品 生产线项目 年产 3800 吨饼干、小钙 骨、洁齿骨宠物食品项目 资料来源:招股说明书,安信证券研究中心 5. 投资建议 根据公司招股说明书,本次扣除发行费用后拟募集资金 32200 万元,发行费用 6452.83 万元, 拟募集 2500 万股,对应每股约 15.461 元;我们预计 2017-19 年公司归母净利润分别为 0.81/1.03/1.32 亿元,对应 ESP 分别为 0.81/1.03/1.32 元/股,参考公司主要竞争对手估值约 30 倍 PE,考虑公司新股上市存在溢价,公司的合理价格在 24.3~28.4 元/股之间。 6. 风险提示 国内市场开拓不及预期、原材料价格上升、汇率波动风险。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17 公司新股定价/中宠股份 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 (百万元) 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 648.2 496.2 2.1 44.8 30.4 -2.7 4.4 -3.3 1.0 70.8 3.7 74.4 21.8 55.7 790.9 578.3 6.5 50.7 54.2 -0.7 0.4 1.7 -1.8 101.5 3.1 104.6 26.2 67.3 949.1 702.4 7.6 60.7 66.4 2.9 1.0 110.1 2.6 112.7 22.5 81.1 1,233.9 919.2 9.9 77.7 83.9 4.2 1.0 140.0 3.1 143.1 28.6 103.0 1,542.3 1,149.0 12.3 97.2 100.3 4.6 1.0 180.0 2.9 182.9 36.6 131.7 2015 13.7 97.1 2.3 127.0 15.9 139.3 7.5 25.7 70.9 499.4 52.5 74.4 42.3 7.5 176.7 64.5 75.0 179.1 322.6 2016 51.6 106.3 5.2 159.4 18.3 151.4 9.0 25.4 86.2 612.8 88.3 70.1 45.9 7.4 211.7 76.8 75.0 239.4 401.1 2017E 75.9 100.6 3.1 168.5 14.0 21.0 183.2 2.7 24.4 71.8 665.2 16.9 98.7 38.3 8.3 162.2 85.8 100.0 317.2 503.0 2018E 98.7 185.0 7.2 261.3 16.0 21.0 208.4 0.8 23.5 67.5 889.5 49.4 122.1 41.7 81.9 7.7 302.9 97.3 100.0 389.3 586.6 2019E 123.4 178.3 6.6 286.3 16.1 21.0 220.9 0.2 22.5 63.5 938.7 34.0 156.0 47.6 7.8 245.3 111.9 100.0 481.5 693.4 2015 2016 2017E 2018E 2019E 52.7 78.4 21.0 24.9 4.4 0.4 3.3 -1.7 4.9 -2.4 -1.0 1.8 -3.0 11.1 -47.0 -52.3 31.3 67.1 -35.2 -48.2 -28.2 15.0 资料来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 81.1 25.5 2.9 -1.0 9.0 41.4 159.0 -67.4 -67.2 103.0 32.6 4.2 -1.0 11.4 -154.4 -4.1 -55.0 81.9 131.7 39.0 4.6 -1.0 14.6 26.6 215.5 -49.2 -141.6 资产负债表 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 现金流量表 (百万元) 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 运营效率 固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 2015 2016 2017E 2018E 2019E 32.0% 347.7% 514.4% 169.8% 244.1% 579.5% 6.0% 32.4% 22.0% 43.5% 20.8% 42.9% 48.2% 57.1% 20.4% 24.3% 20.0% 8.4% 20.6% 15.3% 12.0% 19.5% -0.7% 25.4% 30.0% 27.2% 27.0% 27.6% 27.6% 27.6% 51.1% 16.6% 25.0% 28.6% 27.8% 26.4% 28.0% 28.0% -2.2% 18.2% 23.4% 10.9% 8.6% 13.0% 10.5% 26.9% 12.8% 8.5% 15.2% 12.8% 26.0% 11.6% 8.5% 14.6% 11.9% 25.5% 11.3% 8.3% 14.3% 11.7% 25.5% 11.7% 8.5% 14.5% 12.0% 65 56 122 39 61 254 160 66 67 136 46 65 253 149 63 60 133 39 62 242 135 57 65 136 42 63 227 130 50 68 138 42 64 213 124 21.6% 10.5% 17.2% 20.7% 12.8% 25.5% 19.5% 13.6% 25.3% 21.1% 12.9% 32.5% 22.6% 15.6% 27.6% 6.9% 4.7% -0.4% 11.2% 6.4% 6.8% -0.1% 13.2% 6.4% 7.0% 0.3% 13.7% 6.3% 6.8% 0.3% 13.4% 6.3% 6.5% 0.3% 13.1% 35.4% 34.5% 54.8% 52.8% 1.51 1.67 0.76 0.89 -25.37 -151.85 24.4% 32.2% 2.35 1.26 38.36 34.1% 51.6% 2.67 1.44 34.65 26.1% 35.4% 2.57 1.37 40.31 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 0.0% 0.0% 0.24 30.0% 0.31 30.0% 0.40 30.0% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 0.90 0.81 4.32 4.17 0.0 0.0 23.1% 145.5% 5.2 5.1 - 1.03 4.89 0.0 29.5% 6.6 - 1.32 5.81 0.0 23.1% 5.6 - 业绩和估值指标 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资损失 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP 0.74 3.44 0.0 29.5% 3.5 - 公司新股定价/中宠股份  公司评级体系 收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;  Table_AuthorStatement 分析师声明 李佳丰声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、 诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审 慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19 公司新股定价/中宠股份  Tab le_Sales 销售联系人 上海联系人 北京联系人 深圳联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 胡珍 范洪群 孟昊琳 021-35082701 021-35082852 021-35082953 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-35082957 010-83321350 010-83321362 010-83321351 010-83321366 010-83321355 010-83321367 0755-82558073 0755-82558044 0755-82558045 gejy@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn xumin@essence.com.cn mengsf@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn houhx@essence.com.cn panyan@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn tianxh@essence.com.cn wangqs@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn menghl@essence.com.cn 安信证券研究中心 Tabl e_Addr ess 深圳市 地 址: 邮 编: 上海市 地 址: 邮 编: 北京市 地 址: 邮 编: 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034 20
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