广发证券-国内领先电源制造商,面向通信及航天军工等领域

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行业: 机械行业
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-01-12
新股分析| 证券研究报告 报告日期 新雷能(300593.SZ) 预测分析模型-钢研 Tab le_Tit le 2017-01-11 Table_N e wS t ock_P ri ce 高纳15年报.xls 国内领先电源制造商,面向通信及航天军工等领域 发行前财务数据 Table _N e wStock _Is s u eB 每股净资产(元) 3.65 核心观点: 资产负债率(%) 26.80 ROE(%) 10.66  ROA(%) 7.93 Table _S m mary u 公司是国内领先的模块及定制电源生产商 公司主要从事高效率、高可靠性、高功率密度的模块电源、定制电源 的研发及生产,产品主要面向通信、航空航天及军工、铁路、电力等领域。 2015 年,公司实现销售收入 3.02 亿元,两年复合增长率为 14.1%。其中, 分析师: Table _Au th or 021-60750639 模块电源收入 2.16 亿元,定制电源 0.62 亿元,大功率电源 0.24 亿元。  huzhengyang@gf.com.cn 航空航天及军工领域收入增长最快,未来有望逐步实现国产替代 分析师: 受益于产品质量逐步提高,国防投资逐年增加等因素,公司航空航天 公司近年增长最快的领域。未来军工等领域装备升级对电源产品的需求不 真 怡 S0260511050003 0755-82797057 及军工领域 2015 年收入为 1.21 亿元,占总体 40%,同比增长 29%,是该 zhenyi@gf.com.cn 分析师: 断提升,以及研发投入带来的技术、质量提升,有望逐步实现国产替代。  胡正洋 S0260516020002 赵炳楠 S0260516070004 010-59136613 通信领域收入占比最高,有望受益 5G 技术迎来新一轮增长 zhaobingnan@gf.com.cn 2015 年,公司通信领域收入为 1.42 亿元,占总收入比例 47%,收入占 比最高。2014 年受益于 4G 基站更新需求,通信领域收入同比增长 40.2%, 2015 年有所回落,下滑 13.6%。未来有望受益于 5G 技术,带动大型基站更 Table _Contact er 新需求、小型基站新建需求,迎来新一轮增长。  盈利预测及投资建议 若公司本次成功发行 2,889 万股,发行后总股本达到 11,554 万股, 17-18 年 EPS 将被摊薄,预计公司 16-18 年 EPS 为 0.49/0.47/0.57 元/股。建议重 点关注公司航空航天及军工电源产品方面的成长能力。  风险提示 下游行业需求波动风险;应收账款快速增长的风险;募投项目建成后 扩产收入与利润不达预期的风险。 盈利预测: Table_E xce l1 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 291.47 302.03 354.06 417.91 496.64 25.63% 42.64 3.62% 49.81 17.23% 56.76 18.03% 69.87 18.84% 86.33 26.30 33.77 42.38 54.03 65.62 68.19% 28.41% 25.51% 27.49% 21.44% 0.303 0.390 0.489 0.468 0.568 市盈率(P/E) - - - - - 市净率(P/B) - - - - - EV/EBITDA - - - - - EPS(元/股) 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 新雷能|新股分析 目录索引 公司概况 ........................................................................................................................ 4 国内领先模块及定制电源生产商 ............................................................................. 4 公司经营业绩稳步增长 ........................................................................................... 6 毛利率行业领先,体现突出研发能力 ...................................................................... 8 行业情况 ...................................................................................................................... 11 电源产品产业链介绍............................................................................................. 11 电源产品市场规模稳步增长 .................................................................................. 12 下游军工领域:高毛利、高品质军工电源产品逐步实现国产替代 .......................... 13 下游通信领域:国内设备规模持续高增长,5G 有望成为新动力............................ 15 募资项目分析 ............................................................................................................... 19 盈利预测与投资建议..................................................................................................... 20 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 新雷能|新股分析 图表索引 图 1:供电过程原理示意图 ................................................................................. 4 图 2:公司股权结构(发行前) .......................................................................... 6 图 3:按产品类型分主营业务收入(万元) ......................................................... 6 图 4:按行业应用分主营业务收入(万元) ......................................................... 7 图 5:同行业毛利率对比 ..................................................................................... 8 图 6:不同应用领域电源产品的毛利率对比 ......................................................... 9 图 7:公司研发费用(万元)及占比 ................................................................. 10 图 8:电源产品产业链情况 ............................................................................... 11 图 9:2011-2015 年全球电源市场规模 .............................................................. 12 图 10:2007-2015 年中国电源市场规模 ............................................................ 12 图 11:新雷能电源产品分行业毛利率................................................................ 13 图 12:军工电源开发周期一般在 1-3 年 ............................................................ 13 图 13:2011-2015 年我国通信设备销售规模 ..................................................... 15 图 14:2010-2015 年我国 3G/4G 基站数 .......................................................... 16 图 15:各类 5G 潜在应用对于无线接入带宽及延迟的需求 ................................ 17 图 16:5G 系统将带动基站的更新需求与大量新建需求..................................... 19 表 1:公司主要产品一览 ..................................................................................... 4 表 2:新雷能典型下游客户 ................................................................................. 8 表 3:截至招股说明书签署日新雷能已签署、正在履行的重要合同...................... 8 表 4:公司的 6 项核心技术 ............................................................................... 10 表 5:公司获得的专业资质证书 ........................................................................ 10 表 6:航空航天及军工电源主要企业 ................................................................. 14 表 7:在航空航天军工领域推进国产电源的相关政策......................................... 15 表 8:通信电源领域主要企业 ............................................................................ 16 表 9:5G 定义的三大场景及对应业务 ............................................................... 18 表 10:新雷能募投项目投资计划 ...................................................................... 20 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 新雷能|新股分析 公司概况 国内领先模块及定制电源生产商 新雷能主营模块电源、定制电源、大功率电源及系统。新雷能成立于1997年,主要 从事高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售,已经建成了国 内领先的高可靠性、质量稳定、技术先进、应用范围广泛、规格品类齐全的电源生 产线。目前公司电源产品广泛应用于通信及网络、航空、航天、军工、铁路、电力 等多领域,是各领域电子设备和控制系统的基础,在高可靠性和高技术领域处于行 业领先地位。 公司产品可以分为一次电源和二次电源,能够完成不同制式电能间的转换。这两种 电源严格讲属于“电源转换器”,不同于物理或化学电源,其本身并不产生能量, 而是用来把可获取的电能制式(交/直流,高/低压)转换为需要的制式。 一次电源,即公司所生产的大功率电源及系统。可以将电网大功率市电变换 成标准48V的直流电,一般由整流器、监控单元及配电部分组成。 二次电源,即公司所生产的模块电源、定制电源。是一种结构紧凑的电子稳 压电源转换器,可以直接安装在印刷电路板,提供所需制式的电能。 图1:供电过程原理示意图 数据来源:招股说明书,中国联通官网,广发证券发展研究中心 表 1:公司主要产品一览 类 别 细分 外观 特点 识别风险,发现价值 应用 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 新雷能|新股分析 通用模块电 源 铁路模块电 模 块 电 源 源 航天及军工 模块电源 厚膜工艺电 源 工业定制电 源 定 制 电 源 用方便 通信及 IT 系统应用,如分布式电源 系统、无线网络、光通讯网络设备、 企业网络、数据库等 高效率;宽输入范围;标准尺寸;环境适应性强;符 合铁路相关应用标准 机车信号系统、铁路通信系统、列 车监控系统、驱动器控制器、灯光 和音响广播系统、信息显示屏等 宽应用温度范围(-55℃-+105℃);适应严酷应用环 航空、航天、军工及其他高可靠性 境;单路或多路输出;全金属屏蔽 应用领域 宽应用温度范围(-55℃-+125℃);裸芯片键合工艺; 航空、航天、军工及其他高可靠性 金属气密装臵;可长时间储存;适应严酷应用环境 应用领域 用户定制外形规格;转换效率高;宽输入电压范围; 输入过欠压保护;单路或多路输出;输出过压、过流、 通信、铁路、店里、工控等领域 短路保护 满足用户空间需求。提供定制外形和接口服务;宽范 特种定制电 围交流输入;多路输出;多种保护和附加功能可选; 航空、航天、军工及其他高可靠性 源 输入输出加强滤波;低输出波纹噪声;配臵电源智能 应用领域 管理系统;适用于特种应用环境 模块组合集 成电源 大 功 率 电 源 及 系 统 高效率;高功率密度;工业标准尺寸;兼容性好;使 整流器 模块自由搭建组合、开发周期短;输入输出宽范围可 航空、航天、军工及其他高可靠性 选;外形接口方式多样;快速灵活响应用户需求 应用领域 全数字控制;标准 1U 高度;交流输入;输出电压: 24V48V;输出电流:15A~100A 前面板键盘输入及 LCD 现实;通讯接口 监控单元 CAN/RS232/RS485;可编程的继电器告警输出;输 入数字量;电池管理;告警管理;整流器管理 大功率电源 系统 由整流器单元、监控单元及配电单元组成,可根据功 率需要灵活配臵整流器单元数量及配电设计,并由监 控单元实现对电源系统的智能监控和电池管理 通信基础设备供电,包括通信机 房、工业控制、电力系统和铁路信 号等 用于嵌入式系统和一体化通信电源 系统的监控 广泛应用于通信、铁路、电力等行 业领域 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 公司旗下两家子公司,其中西安新雷能主要侧重航空航天军工电源产品,深圳雷能 主要侧重通信行业电源产品。公司实际控制人、董事长兼总经理王彬持有新雷能 29.61%股份,公司旗下拥有深圳雷能和西安新雷能两所全资子公司。 深圳雷能成立于2003年,主要负责通信行业电源产品的研发,及各领域电源 产品的生产、及销售,但在规格、品种及客户群体上与母公司存在差异; 西安新雷能成立于2016年,主要负责航空、航天及军工电源产品的研发。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 新雷能|新股分析 图2:公司股权结构(发行前) 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 公司经营业绩稳步增长 产品类型方面:模块电源业务稳步发展,不断优化定制电源业务。 公司在模块电源行业专注经营、持续积累,模块电源收入从2013年的 18,011.84万元,增加至2015年的21,559.46万元,复合增长率为9.41%。 同时依托自身强大的研发实力,开发出满足客户需求的定制电源,收入从2013 年的4,091.59万元,增加至2015年的6,246.54万元,复合增长率为23.56%。 大功率电源及系统2015年收入为2,396.83万元,同比增长2.8%。 图3:按产品类型分主营业务收入(万元) 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 新雷能|新股分析 模块电源 定制电源 大功率电源及系统 35,000 30,000 25,000 20,000 6246.54 6946.09 4091.59 15,000 10,000 3154.79 21559.46 19869.48 18011.84 12298.61 5,000 0 2013 2014 2015 2016H1 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 下游应用方面:通信行业收入占比最高,航空航天与军工行业占比其次,但增速最 快。通信、航空航天及军工领域是公司收入的两大来源,近年公司的电源产品在通 信、航空航天及军工两大领域的收入占主营业务收入比重接近90%。 通信:2014年受益于4G基站更新需求,通信领域收入同比增长40.2%;2015 年有所回落,收入为14,202万元,同比下滑13.6%,但仍为公司目前最大收入 来源,占总收入的47%。 军工:公司技术及产品质量得到客户认可,国防军工投资逐年增长,下游客户 需求逐年增加,航空航天及军工行业收入及占比稳步上升,是公司销售收入增 长最快的下游领域。航空航天及军工行业收入占比从2014年32.18%提升至 2016年的42.40%。 图4:按行业应用分主营业务收入(万元) 通信行业 航空航天及军工 铁路行业 其他行业 通信行业占比 航空航天及军工占比 35,000 60.00% 30,000 50.00% 25,000 40.00% 20,000 30.00% 15,000 20.00% 10,000 10.00% 5,000 0 0.00% 2013 2014 2015 2016H1 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 新雷能|新股分析 表 2:新雷能典型下游客户 行业 通信 航空航天及军工 铁路电力及其他 典型客户 阿尔卡特-朗讯、诺基亚通信、三星电子、烽火通信、大唐 移动 中国运载火箭技术研究院、中国电子科技集团54研究所、内 蒙古北方重工业集团 株洲中车时代电气、北京华高世纪、中国北方车辆研究所、 北京佳讯飞鸿电气 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 表 3:截至招股说明书签署日新雷能已签署、正在履行的重要合同 合同标的 合同对方 电源产品 中国运载火箭技术研究院 电源产品 航天长征火箭技术有限公司 电源产品 中国航空工业集团公司雷华电子 技术研究所 含税合同金额(万元) 1,625.79 586.97 504.00 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 毛利率行业领先,体现突出研发能力 公司毛利率处于行业领先地位。新雷能近三年毛利率在45%上下,高于行业平均水 平的41%。其中按产品分类,定制电源毛利远高于其余产品。公司依托核心专利及 强大的研发团队能够针对不同客户需求生产满足需求的高性能、高品质和强适应性 的定制电源。同时能够依托自身技术优势及品牌知名度,定位高端市场,跟踪下游 产业技术发展,及时更新产品,不断强化公司竞争优势,保证利润空间。 图5:同行业毛利率对比 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 新雷能|新股分析 60% 动力源 七星电子 鼎汉技术 中恒电气 行业平均 新雷能 55% 50% 47.89% 45% 45.28% 40% 40.71% 43.95% 41.48% 45.47% 42.19% 41.24% 35% 30% 25% 2013 2014 2015 2016H 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 从下游行业看毛利率:航天航空及军工电源毛利率最高,其次是铁路行业电源。由 于航天航空及军工电源、铁路行业电源多为高质量要求的定制电源,且航天航空及 军工电源一般研发周期较长,在1-3年左右,因此该领域毛利率最高,一般在60%以 上;铁路行业电源其次,一般在55%-60%。 图6:不同应用领域电源产品的毛利率对比 通信行业 航空航天及军工 铁路行业 其他行业 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2013 2014 2015 2016H 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 公司研发投入持续增长,掌握行业核心技术与重要资质证书。公司注重研发,研发 投入占营业收入的比例一直保持在20%左右。由此带来的是公司产品生产技术不断 革新,公司在行业共性技术的基础上加入了自己的创新及专利技术,形成了公司特 有的核心技术,截至目前公司掌握6项自主研发的行业核心技术、8项重要专业资质 认证。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 新雷能|新股分析 图7:公司研发费用(万元)及占比 研发费用 研发费用占营业收入的比例 7,000.00 6,000.00 25.00% 6,069.68 5,547.56 20.00% 4,973.93 5,000.00 15.00% 4,000.00 2,785.61 3,000.00 10.00% 2,000.00 5.00% 1,000.00 0.00 0.00% 2013 2014 2015 2016H 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 表 4:公司的 6 项核心技术 序 核心技术名称 技术水平及特点 技术来源 创新类别 1 2 高效电源变换技术 有源相位技术 高转换效率,高功率密度 高转换效率,高可靠性 自主研发 自主研发 原始创新 原始创新 3 高效低谐波功率因数校正技术 高转换效率,高功率密度,低电流谐波 自主研发 原始创新 4 电磁兼容性设计技术 良好的电磁兼容性 自主研发 原始创新 高性能指标 自主研发 原始创新 高功率密度,高可靠性 自主研发 原始创新 号 5 6 数字控制、智能监控及高可靠保护 技术 高密度高可靠组装及封装工艺技 术 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 表 5:公司获得的专业资质证书 序号 1 2 3 4 资质证书/标准 颁发部门 三级保密资格单位证书 国防武器装备科研生产单位保密资格审查认证委 (BJC15070) 员会 武器装备质量体系认证证书 (GJB9001B-2009) 装备承制单位注册证书 GB/T19001-2008/ISO9001:2 008 武器装备质量体系认证委员会 中国人民解放军总装备部 中国新时代认证中心 识别风险,发现价值 有效期 至 2020 年 1 月 21 日 至 2019 年 5 月 19 日 至 2020 年 12 月 至 2018 年 8 月 10 日 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 新雷能|新股分析 5 ISO 9001:2008 英国 SGS(SGS United Kingdom Ltd.) 至 2018 年 8 月 10 日 6 ISO 14001:2004 英国 SGS(SGS United Kingdom Ltd.) 至 2018 年 8 月 10 日 7 OHSAS 18001:2007 8 SGS 通标标准技术服务有限公司(SGS CSTC Standards Technical Services Co., Ltd. TL 9000-H R5.0/R5.0/ISO SGS 通标标准技术服务有限公司(SGS CSTC 9001:200 Standards Technical Services Co., Ltd. 至 2018 年 11 月 19 日 至 2018 年 11 月 10 日 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 行业情况 电源产品产业链介绍 电源产业链上中下游分别为原材料供应商、电源制造商、整机设备制造商、行业应 用客户。 上游主要为控制芯片、功率器件、变压器、PCB板等电子器件供应商。 中游为如新雷能等模块电源、定制电源、大功率电源及系统制造商。 下游主要为通信设备、航空航天及军工整机、铁路设备等制造商。 终端为通信、航空、航天、军工、铁路等行业应用客户。 图 8:电源产品产业链情况 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 电源行业因应用领域不同,客户需求变化较大。为了满足多领域需求,需要电源制 造商根据不同客户的要求设计并生产具有相应特性的电源产品。 通信领域对于电源产品的转换效率、功率密度要求严格; 航天航空及军工领域对电源产品的极端工作温度、剧烈冲击/加速度、低气压 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 22 新雷能|新股分析 等严酷环境下的性能要求很高,并要求长期可靠性; 铁路机车用的电源对于抗振动性能及环境温度要求较高。 电源市场竞争加剧,企业规模差距明显。国内电源行业已形成了高度市场化的状态, 生产电源产品的厂商数量众多,市场集中度较低,且企业规模普遍差别很大。多数 电源供应商由于研发能力、制造水平、服务响应能力有限,以生产单一类型的中低 端电源产品为主,产品的技术含量和附加值较低,往往采取低定价维持市场销售份 额。具有较强研发实力的电源企业,产品工艺水平不断取得突破,能够满足客户对 新产品新工艺的要求,产品利润仍能保持在较高的水平。 电源产品市场规模稳步增长 全球电源市场保持稳步增长趋势。根据《中国电源行业年鉴2016》,2011-2015年, 世界电源市场的总规模不断增长,电源行业各细分领域也保持逐年上升趋势。 2011-2015年全球电源市场规模增长率一直保持在5%以上。 图9:2011-2015年全球电源市场规模 市场规模(亿美元) 1000 900 800 700 600 500 400 300 200 100 0 708.8 758.8 801.8 增长率 852.9 907.1 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源:《中国电源行业年鉴2016》,广发证券发展研究中心 中国电源市场规模也在持续增长。随着中国电子制造水平的进步,全球的电源行业 正逐步向中国转移,中国电源市场的规模也在持续增长。根据《中国电源行业年鉴 2016》,2015年中国电源市场已经达到1,924亿元的规模,同比增长6.1%。 图10:2007-2015年中国电源市场规模 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 22 新雷能|新股分析 市场规模(亿元) 增长率 2500 12.00% 2000 1500 1055 1154 1230 1359 1489 1606 1712 1813 1924 10.00% 8.00% 6.00% 1000 4.00% 500 2.00% 0 0.00% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 数据来源:《中国电源行业年鉴2016》,广发证券发展研究中心 下游军工领域:高毛利、高品质军工电源产品逐步实现国产替代 航空航天及军工用电源需保证在恶劣环境下可靠供电,且开发周期较长,因此产品 毛利率较高。新雷能的电源产品应用的三大行业中,航空航天及军工行业毛利率是 最高的,2013到2016年6月,航空航天及军工行业电源毛利率均在60%上下。 恶劣环境下的可靠性:航空航天器及其他军工装备由于其运行环境的特殊性, 需要在温度变化范围大、变化速度快等其他恶劣环境下稳定工作,其供电系统 同样也需要具备在极端恶劣环境下提供连续、高质量、可靠供电的能力。因此, 军工装备配备的电源绝大多数为高质量、高要求的高端电源。 开发周期相对较长:该行业客户要求供应商在电源产品设计、开发阶段就充分 考虑在最终设备的应用情况,需经过研发、样品试验、小批量生产、定型、批 量生产等开发步骤,一般在1-3年左右。 图11:新雷能电源产品分行业毛利率 70% 60% 图12:军工电源开发周期一般在1-3年 通信行业 航空航天及军工 铁路行业 其他行业 61.12% 64.32% 63.48% 58.65% 50% 40% 30% 20% 2013 2014 2015 2016H 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 22 新雷能|新股分析 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 数据来源:公司公告、广发证券发展研究中心 由于安全性等考虑,航空航天及军工用电源产品有严格的资质认证要求。航空、航 天及军工行业客户一般要求GJB9000军工产品质量管理体系认证、武器装备科研生 产单位保密资格认证、总装备部“装备承制单位资格”认证、中国军用电子元器件 质量认证委员会颁发的各种国军标生产线认证等资质。 新雷能在该领域有着较为完备的认证资格。公司自2000年开始涉足航空、航天及军 工领域,陆续取得了《三级保密资格单位证书》、国军标 GJB9001A-2001、 GJB9001B-2009军工产品质量体系认证、总装备部“装备承制单位资格”认证,通 过了厚膜混合集成电路国军标生产线审核,公司研制的高效率、高可靠性、高功率 密度电源广泛应用在航空、航天及军工等领域,近年的市场影响力显著提升。公司 产品的典型应用包括为我国载人航天工程提供电源产品配套。 以往航空航天及军工领域的电源产品被美国Vicor、Interpoint等国际品牌主导。由 于国内电源行业起步较晚,且航空航天及军工领域对于电源产品的性能及可靠性要 求更高,以往市场主要被以美国Vicor、Interpoint为代表的公司所主导。 表 6:航空航天及军工电源主要企业 序号 主要企业 相关产品 1 Vicor(怀格) 模块电源 2 Interpoint 模块电源 (厚膜工艺) 基本情况 是全球最大的高密度电源模块生产商,在高级通信,国防工业和铁 路等领域占据行业领先地位。 下属于美国克瑞集团下的克瑞航空电子的分支集团。其 DC-DC 模 块和 EMI 滤波器在商用航空、卫星和工业领域被广泛使用,产品能 够在严苛环境下稳定运行。 43 所致力于混合集成电路及相关产品的研制与生产,为电子信息 3 中电科 43 所 模块电源 系统提供小型化解决方案,拥有一条宇航混合集成电路研制线,以 (厚膜工艺) 及多芯片组件、厚膜混合集成电路、薄膜混合集成电路等多条生产 线。其中厚膜、薄膜及金属外壳生产线均通过国军标认证。 模块电源 4 中电科 24 所 (厚膜工艺)、定制 电源 主要从事半导体模拟集成电路、混合集成电路、微电路模块、电子 部件的开发和生产,主要产品有:AD/DA 转换器、高性能放大器、 射频集成电路、驱动器、电源以及汽车电子等,并广泛应用于航空 航天、卫星定位、雷达导航、自动控制等领域 国内最大的专业电源生产商之一,生产三十多个系列三十余万品种 5 航天长峰朝阳电 源有限公司 稳压电源、恒流电源、UPS 电源、脉冲电源、滤波器等各种电源 模块电源、定制电源 和电源相关产品。应用领域覆盖航空、航天、兵器、机载、雷达、 船舶、机车、通信及科研等领域,尤其是在需要高可靠性的军工领 域、 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 随着国产电源技术的提升以及政策上的要求,未来国产电源在航天航空及军工领域 的市场份额将逐步扩大。我国航空、航天及军工领域对“自主可控”要求逐步落实, 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 22 新雷能|新股分析 对本土电源厂商的采购份额将逐年加大,从而确保军工产品的安全供货;而且我国 航空、航天及军工领域对民营经济逐渐放开,国防科技工业“军民结合、寓军于民” 指导方针的逐步落实,国内民营电源企业在航空、航天及军工领域将获得更大的发 展空间。 表 7:在航空航天军工领域推进国产电源的相关政策 发布时间 2016年 2016年 2016年 名称 内容 《中国国民经济和社会发展第十三个五年规划纲 要》 推进军民融合深度发展,加快军民通用标准化体系建设,实 施军民融合发展工程,在海洋、太空、网络空间等领域推出 一批重大项目和举措,打造一批军民融合创新示范区。 《2016年国防科工局军民融合专项行动计划》 推动军民融合产业发展,推进军民融合集成电路制造工程。 《国务院办公厅关于促进通用航空业发展的指导意 促进产业转型升级,增强自主创新能力,突破关键技术,提 见》 升制造水平,推广应用新技术;扩大低空空域开放 《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干 2010年 意见》 鼓励民间资本进入国防科技工业投资建设领域。鼓励民营企 业参与军民两用高技术开发和产业化,允许民营企业按有关 规定参与承担军工生产和科研任务 要求中央单位使用财政性资金采购信息安全产品的,应当采 2010年 《关于信息安全产品实施政府采购的通知》 购经国家认证的信息安全产品,并要求产品供应商提供由中 国信息安全认证中心按国家标准认证颁发的有效认证证书。 数据来源:招股说明书,综合整理,广发证券发展研究中心 下游通信领域:国内设备规模持续高增长,5G 有望成为新动力 受益于3G/4G网络的发展,中国通信设备销售规模在过去5年高速增长。移动制式更 新换代、基站网络补充是通信设备的两大需求来源。过去5年是4G需求、4G网络建 设迅速发展的时间,在这段时间内,三大移动运营商加大了对于4G业务的投入,我 国通信设备行业增速居电子信息产业之首,五年内通信设备销售规模复合增长率为 17.8%,3G/4G基站数复合增长率为47.5%。 图13:2011-2015年我国通信设备销售规模 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 22 新雷能|新股分析 销售产值(亿元) 增长率 25000 22,439 19,822 20000 15000 30.00% 25.00% 17,000 20.00% 13,718 11,655 15.00% 10000 10.00% 5000 5.00% 0 0.00% 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 数据来源:工信部,广发证券发展研究中心 图14:2010-2015年我国3G/4G基站数 基站数(万) 增长率 350 320.7 300 250 212.7 200 150 109.3 100 50 45.9 63.2 82 0 2010 2011 2012 2013 2014 100.00% 90.00% 80.00% 70.00% 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 2015 数据来源:工信部,广发证券发展研究中心 通信领域电源高度市场化,国产品牌在竞争中成长。由于国内通信设备的市场规模 较大且近年增速较快,国内外优秀企业展开了较为激烈的竞争。根据工业信息网提 供的粗略数据,2013年外资电源厂商如艾默生、中达电通等占主导地位,市场份额 约占40%。而随着国产品牌的迅速成长,产品质量的逐步提高,市场竞争力逐步增 强,外资电源厂商的市场份额呈下降趋势。 表 8:通信电源领域主要企业 序号 1 主要企业 相关产品 Emerson 模块电源、定制电 (艾默生) 源、大功率电源等 基本情况 艾默生的 AC-DC、DC-DC 电源生产技术占据行业的领先地位,电 源产品广泛应用于通讯、计算机、存储、业务系统、测试、仪器仪 表、医疗及工业设备等非军事领域。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 22 新雷能|新股分析 2 3 Ericsson 爱立信 中达电通 爱立信长期致力于 DC/DC 转换器(隔离)和电压调节器(非隔离) 模块电源 的设计和生产,产品应用领域包括通讯、电子设备、医疗、工业军 事和空间应用、医学、航空电子设备、计算机、军事、航天。 模块电源、定制电源、 台达集团下属企业,是全球最大的高密度电源模块生产商,在高级 大功率电源 通信,国防工业和铁路等领域占据行业领先地位。 隶属广东核电集团,专业致力于 VAPEL 品牌高频开关电源的研 深圳市核达中远 4 通电源技术有限 公司 5 动力源 定制电源,模块电 源、大功率电源 模块电源、定制电源 发、生产和销售广泛应用于通讯、电力及其他高科技领域;有通讯 系统电源、GSM 和 CDMA 无线基站电源、直放站电源、路由器电 源、网络交换机电源等,是包括诺基亚西门子、爱立信、摩托罗拉、 华为、中兴、UT 斯达康等海内外客户的供应商。 主要生产通信电源、应急电源灯电源产品,应用领域包括通信、交 通、电力、铁路等。 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 未来的设备市场增长动力——5G系统,意在提供适用于万物联网的可靠且快速的复 杂标准体系。4G和此前的移动网络侧重于原始带宽的提供,而5G(第五代移动通信 技术/标准)将有能力处理更多量级的联网设备和流量类型,旨在提供无所不在的连 接(物联网),为快速弹性的网络连接奠定基础。例如: 当面向高清视频在线播放任务时,5G可提供超高速网络; 当面向水表、煤气等低频率传感器网络时,能够提供低数据传输网络,节省能 耗与网络资源。 因此,5G技术不会是单一的网络协议,而是多种通信技术的结合,包括2G、3G、 LTE、LTE-A、Wi-Fi、M2M等。 图15:各类5G潜在应用对于无线接入带宽及延迟的需求 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 22 新雷能|新股分析 数据来源:《Understanding 5G》,广发证券发展研究中心 5G定义了三大场景:增强移动带宽、大规模物联网、低时延高可靠连接。 eMBB (enhanced Mobile Broadband),增强移动宽带; mMTC (massive Machine Type Communications),大规模物联网; URLLC (Ultra-Reliable and Low Latency Communications),低时延高可靠连 接。 其中,中国时间11月17日,在3GPP(移动通信第三代合作伙伴计划)的关于5G短 码方案的讨论会议中,中国华为推荐的PolarCode方案获得认可,成为5G控制信道 eMBB场景编码的最终解决方案,打入了5G系统中一个场景的核心标准。而mMTC 和URLLC的信道编码方案尚未确定,在mMTC场景上,中兴提出了MUSA多址接入 技术或将在今年进行讨论。 表 9:5G 定义的三大场景及对应业务 场景 场景示意 对应业务 eMBB 增强移动宽带 3D/超高清视频等大流量移动宽带业务 mMTC 大规模物联网 广域、大规模物联网业务 URLLC 低时延高可靠连接 无人驾驶、工业自动化等需要低时延高可靠性的业务 数据来源:集团官网,广发证券发展研究中心 未来5G基站将呈现两个特点:大基站用电功率提升、小基站网络高密度建立,进而 带动通信电源需求的增长。由于5G网络提供的功能更加复杂和多样化,对于5G基站 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 22 新雷能|新股分析 的要求也就更高: 对于大型基站来讲,功率的线性提升代表功耗的指数增加,高功率、高可靠性 电源的需求也就更强。 对于小型基站来讲,万物联网是5G系统的一大场景,大量的小型基站能够让 运营商以最具成本效益的方式弹性组网,从而提高网络密度与覆盖范围。大量 小型基站的建立也将带动通信电源需求的进一步爆发。 2015年,新雷能研发了两款5G用高功率密度高效模块电源,紧跟通信领域的最前 沿研发趋势。 图16:5G系统将带动基站的更新需求与大量新建需求 数据来源:广发证券发展研究中心 募资项目分析 公司本次募集资金拟用于投资高效率、高可靠、高功率密度电源产业化基地项目。 项目能带来公司主营业务产品生产技术和流程的优化升级,并加强公司的研发能力。 本次公开发行不超过2,889万股,占发行后总股本的比例不低于25.00%,每股发行 价格为6.53元。实际募集资金扣除发行费用后的净额将全额投入到基地项目中。具 体基地项目内容为: 中关村科技园昌平园东区一期 0303-74-3 地块新建高效率、高可靠、高功率 密度模块电源(含厚膜工艺电源)及定制电源等生产面积以及综合办公面积约 31,465平方米,其中地下室面积11,620平方米; 新建三条生产线:一条模块电源生产线、一条定制电源生产线、一条厚膜工艺 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 22 新雷能|新股分析 电源生产线; 配套建设办公及信息管理系统,使企业资源利用更加高效、合理,实现产品全 生命周期管理。 表 10:新雷能募投项目投资计划 序号 项目名称 1 高效率、高可靠、高功率 密度电源产业化基地项目 2 预计募集资金金额 投资总额(万元) (万元) 28,237.34 16,659.72 补充营运资金项目 5,000.00 - 合计 33,237.34 16,659.72 数据来源:公司公告,广发证券发展研究中心 盈利预测与投资建议 公司航空航天及军工电源产品业务增速较快,2015年同比增长29%。预计未来募投 项目建成、产能扩张后,公司该领域收入有望进一步增长。 若公司本次成功发行2,889万股,发行后总股本达到11,554万股,17-18年EPS将被 摊薄,预计公司16-18年EPS为0.49/0.47/0.57元/股。建议重点关注公司航空航天及 军工电源产品方面的成长能力。 风险提示 下游行业需求波动风险;应收账款快速增长的风险;募投项目建成后扩产收入与利 润不达预期的风险。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 22 新雷能|新股分析 资产负债表 单位:百万元 Table_Exce l2 至12月31日 流动资产 货币资金 现金流量表 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 351 356 404 569 599 54 72 59 161 114 经营活动现金流 净利润 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 18 43 18 19 24 26 34 42 54 66 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 165 120 13 68 167 116 1 77 217 124 5 85 260 145 3 161 309 172 4 214 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 11 -26 7 -23 12 -8 5 -12 9 -35 1 -16 13 -48 0 -86 17 -59 0 -68 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 0 37 0 30 0 39 6 30 0 41 16 27 0 53 79 27 0 57 129 27 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 -13 -10 0 37 -23 11 0 -13 -16 0 0 -15 -86 0 0 170 -68 0 0 -3 其他长期资产 资产总计 1 419 1 433 1 489 1 730 1 812 银行借款 债券融资 64 -73 55 -63 -14 2 -4 -1 -1 0 流动负债 短期借款 131 57 106 45 101 12 107 5 122 2 股权融资 其他 63 -18 0 -5 0 -3 178 -2 0 -2 69 6 57 4 83 6 97 5 115 5 现金净增加额 期初现金余额 32 21 18 54 -13 72 103 59 -47 161 4 10 29 32 34 期末现金余额 54 72 59 161 114 4 0 0 10 0 0 29 0 0 32 0 0 34 0 0 136 87 116 87 130 87 139 116 156 116 88 109 283 88 142 317 88 185 359 236 239 591 236 304 657 0 419 0 433 0 489 0 730 0 812 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 25.6 126.1 3.6 32.2 17.2 35.0 18.0 27.9 18.8 21.9 68.2 28.4 25.5 27.5 21.4 43.9 9.0 47.9 11.2 48.1 12.0 48.4 12.9 48.7 13.2 9.3 10.8 10.7 12.2 11.8 12.3 9.1 10.9 10.0 10.7 32.4 26.8 26.5 19.1 19.2 2.67 3.36 4.01 -0.2 5.32 -0.1 4.91 速动比率 营运能力 1.74 2.21 2.73 3.90 3.44 归属母公司净利润增长 利润表 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 获利能力(%) 毛利率 净利率 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 291 163 302 157 354 184 418 216 497 255 营业税金及附加 销售费用 2 22 3 23 3 26 3 31 4 36 管理费用 财务费用 72 7 81 4 94 2 111 -1 132 -1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 0 25 1 1 1 34 1 0 0 45 2 1 0 58 3 1 0 71 3 1 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标(元) 0.76 2.96 1.58 0.71 3.33 1.34 0.77 2.92 1.48 0.69 2.92 1.48 0.64 2.92 1.48 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 26 0 26 0 34 0 34 0 47 5 42 0 60 6 54 0 73 7 66 0 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 0.30 0.20 3.26 0.39 0.50 3.65 0.49 0.21 4.14 0.47 0.16 5.11 0.57 0.21 5.68 归属母公司净利润 26 34 42 54 66 P/E - - - - - 43 0.30 50 0.39 57 0.49 70 0.47 86 0.57 P/B - - - - - 资产减值损失 公允价值变动收益 EBITDA EPS(元) ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 22 新雷能|新股分析 广发军工行业研究小组 Table_R e se ar ch 胡正洋: 首席分析师,北京大学经济学硕士、上海交通大学机械工程及自动化学士,4 年证券从业经历,2016 年进入广发证券发展研究 中心。 真 怡: 资深分析师,中国航空研究院燃气涡轮研究所工学硕士、西北工业大学工学学士,8 年证券从业经历,2011 年进入广发证券发 展研究中心。 赵炳楠: 分析师,哈尔滨工业大学工学学士和硕士,6 年以上军工企业工作经历,2 年以上证券从业经历,2015 年进入广发证券发展研 究中心。 彭雾: 联系人,复旦大学微电子与固体电子学硕士,2016 年加入广发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_R at i ngIndustr y 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_R at i ngCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 广州市天河区林和西路 9 深圳市福田区福华一路 6 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 免税商务大厦 17 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 地址 服务热线 免责声明 Table_D is cl aim er 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 22
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