中泰证券-国内软包动力电池龙头

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行业: 汽车行业
作者: 苏晨 邹玲玲
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2020-07-02
[Table_Industry] 证券研究报告/新股投资价值分析 孚能科技(688567)/新能源汽车 [Table_Main] [Table_Title] 评级:增持(首次) 市场价格: 分析师:苏晨 执业证书编号:S0740519050003 电话: Email:suchen@r.qlzq.com.cn 分析师:邹玲玲 执业证书编号:S0740517040001 电话: Email:zoull@r.qlzq.com.cn 2020 年 07 月 02 日 国内软包动力电池龙头 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 营业收入(百万元) 增长率 yoy% 净利润 增长率 yoy% 每股收益(元) 每股现金流量 净资产收益率 P/E PEG P/B 2018 2019 2020E 2021E 2,275.65 2,449.63 2,509.17 3,428.87 70.00% 7.65% 2.43% 36.65% -78.2 131.2 -168.4 11.9 -528.31% -267.78% -228.32% 107.04% -0.09 0.15 -0.16 0.01 (0.52) 0.56 (0.11) 0.75 -1.18% 1.85% -2.35% 0.17% 0.0 0.0 0.0 0.0 - - - - 2022E 6,013.35 75.37% 151.5 1177.06 0.14 % 0.35 1.90% 0.0 - 备注: [Table_Summary] 投资要点  全球三元软包动力电池领军之一。公司前身为美国孚能创立于 2002 年, 2009 年孚能科技成立,定位于动力电池产业化。其创始人于 1997 年在美 国国家级实验室从事动力电池研发,深耕锂电池领域 20 余年,是最早确 立以三元及软包动力电池结构为研发方向,并且是中国第一批实现三元软 包动力电池量产的企业,目前已成为全球三元软包动力电池的领军企业之 一。实际控制人及其一致行动人持有公司股权 30.66%,并获得国家级风 险投资基金支持(持股 23.88%) 。2017-2018 年软包电池连续两年全球排 名第三,国内第一。目前下游客户国际车企以戴姆勒、北京奔驰为主(已 签订合作协议) ,国内以北汽、长城为主,并持续开拓国内外一线车企。  经营:营收高增长,2019 实现盈利提升。随着公司下游客户逐步放量, 公 司 动 力 电 池 系 统 销 量 持 续 提 升 , 2016-2019 年 分 别 为 0.28/0.95/1.92/2.27GWh,2019 产能利用率超 89%,产能紧张。2016-2019 年实现营收分别为 4.69/13.39/22.76/24.50 亿元,归母净利润分别为 734/1826/-7821/13123 万元。2019 年归母净利润实现扭亏,同时规模效 应下,成本大幅下降带来毛利率提升。公司预计 2020 年上半年营收 2.76~2.92 亿元,同比-72.75%~ -71.16%;净利润-1.78~-1.79 亿元,业 绩下滑主要受疫情影响,下游需求不及预期。  成本: “规模化+供应链本土化+技术提升”促成本下降。2016-2019 年公 司动力电池销售均价分别为 1.61、1.43、1.17 和 1.06 元/Wh;单位成本 分别为 1.31、1.19、1.13 和 0.82 元/Wh 。①2019 成本同比 18 年大幅下 降约 27%,毛利率提升;②从行业角度,三元软包电池成本目前高于同行, 原因为:a)三元软包技术路线在原材料使用、封装环节等方面与其他类 型的动力电池有一定差异,原材料成本占比高于同行(孚能 84%,国轩 81%) ;b)原材料自供率不同,部分龙头电池厂商原材料自供;c)16-17 年体量较小未形成规模优势,且部分材料进口(如隔膜,价格远高于国内), 采购议价力未形成。我们认为,未来随着公司产销规模提升,产业链议价 权提升,同时原材料本土化、规模化效应下成本有望持续下降。③供应链 体系看,已经全面国产本土化,原材料价格大幅下降,公司 18 年之前以 进口干法隔膜为主(Cegard),目前已切换至国内供应商,采购相对分散; 正极材料供应商较多,19 年以美都海创为主,并采购容百、当升;负极 材料以凯金能源为主; [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析  软包动力技术引领者,跻身国际车企供应链。管理层技术出身,在三元软 包电池领域技术积淀深厚,从基础材料、锂电池、生产工艺、锂电回收等 拥有核心技术,在研项目中,包括关键材料、高能量密度电池、高倍率、 长寿命体系、热管理、BMS 等,未来 5 年计划将量产的产品能量密度由现 有的 285Wh/kg 提升至 350Wh/kg。客户层面,公司国内为北汽、广汽、长 城集团等批量供货,18 年末与戴姆勒签订合作协议,19 年实现向戴姆勒 小批量销售,大规模批量供应预计将在 2021 年;此外,公司还开发了广 汽、长城、吉利、一汽、江铃、长安等国内客户,并持续开拓国内外一线 车企(大众、奥迪、保时捷、通用、雷诺、日产、本田、奇瑞、东风等), 目前公司在手订单充裕,未来增长可期。  募投 34.37 亿,扩建产能 8Gwh。截止 2019 年底,公司拥有动力电池产能 为 3.13Gwh。同时,公司持续扩张产能,其中 1)赣州产能改建项目,预 计 2019 年 12 月完成。2)2018 年下半年,公司陆续启动了镇江一期和镇 江二期项目,合计产能 16GWh,预计项目完成时间为 2020 年 3 月;3)此 次募投拟投资 28.37 亿元(建设投资 5.35 亿元+设备投资总额为 19.39 亿 元+预备费 1.24 亿元+铺底流动资金 2.39 亿元) ,扩建“年产 8GWh 锂离子 动力电池项目(孚能镇江三期工程)” ,项目建设期为 2.5 年,目前已完成 江苏省企业投资项目备案,且已取得环评批复,建设完成后,镇江产能将 达到 24GWh。  盈利预测与估值建议:我们预计公司 2020-2022 年公司实现营业收入分别 为,25.1 亿/34.28 亿/60.13 亿,对应归母净利润约-1.6 亿/0.12 亿/1.51 亿元。根据绝对估值法,孚能科技估值水平在 212-243 亿市值,对应股价 区间(按照发行后股本测算):19.8-22.7 元/股;  风险提示:下游需求不及预期风险;成本无法下降风险;大客户流失风险, 竞争加剧导致盈利不及预期风险,产能投放不及预期;技术路线单一风险: -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 内容目录 1、全球三元软包动力电池领军之一 ................................................................... - 6 1.1 三元软包动力电池技术发展引领者 ........................................................ - 6 1.2 锂电技术背景深厚,获国家基金加持 .................................................... - 6 1.3 营收快速增长,2019 年盈利能力回升................................................... - 8 2、成本: “规模化+供应链本土化+技术提升”促成本下降 .............................. - 10 2.1 2019 年成本大幅下降,毛利率回升 .................................................... - 10 2.1 剖析孚能供应链体系,逐步转向国内锂电材料体系 ............................ - 13 3、软包动力技术引领者,跻身国际车企供应链 ............................................... - 15 3.1 技术优势:三元软包动力电池技术国内引领者 .................................... - 15 3.2 三元软包国内第一,跻身国际车企供应链,在手订单充足 ................. - 19 4、募投项目:扩大产能,匹配核心客户需求 ................................................... - 23 5、盈利预测与估值分析 .................................................................................... - 24 5.1、盈利预测关键假设 ............................................................................. - 24 4.2、估值分析 ........................................................................................... - 26 5. 风险提示 ....................................................................................................... - 28 - -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表目录 图表 1:公司发展历程......................................................................................... - 6 图表 2:公司股权结构图(截止 2020 年 6 月) ................................................. - 7 图表 3:公司控股及参股公司(截止 2019 年) ................................................. - 7 图表 4:2016-2019 公司营收及归母净利润(亿元) ......................................... - 8 图表 5:2016-2019 公司各业务收入及毛利率 .................................................... - 8 图表 6:2016-2019 销售毛利及净利率 ............................................................... - 8 图表 7:2016-2019 管理费用率提升................................................................... - 9 图表 8:2019 产品质量保证金计提比例为 3% ................................................... - 9 图表 9:2016-2019 持续加大研发投入 ............................................................... - 9 图表 10:2016-2019 产能/产销(Mwh) ......................................................... - 10 图表 11:2016-2019 公司现金流情况(亿元) ................................................ - 10 图表 12:2016-2019 动力电池单价及成本 ....................................................... - 11 图表 13:2016-2019 动力电池系统成本拆分 ................................................... - 11 图表 14:同行业动力电池产品价格及成本对比 ................................................ - 11 图表 15:2016-2019 公司单位成本逐步降低 ................................................... - 12 图表 16:2016-2019 公司原材料采购成本均价及变化 ..................................... - 12 图表 17:正极材料采购价(元/kg)................................................................. - 12 图表 18:负极材料采购均价(元/kg) ............................................................. - 12 图表 19:隔膜采购均价(元/平米) ................................................................. - 13 图表 20:电解液采购均价(元/kg)................................................................. - 13 图表 21:2016-2019 公司前五大供应商 ........................................................... - 13 图表 22:2016-2019 公司不同锂电材料主要供应商(万元) .......................... - 14 图表 23:2016-2019 公司研发投入情况(亿元) ............................................ - 15 图表 24:2016-2019 年研发费用率对比 ........................................................... - 15 图表 25:公司主要研发项目情况(万元) ....................................................... - 16 图表 26:公司高管及核心技术人员背景 ........................................................... - 17 图表 27:公司核心技术布局 ............................................................................. - 18 图表 28:2017-2019 年公司所处行业情况(排名)......................................... - 19 图表 29: 19 年中国 EV 乘用车软包动力电池市场份额 .................................. - 19 图表 30:19 年全球乘用车软包动力电池市场份额 ........................................... - 19 图表 31:2016-2019 公司前五大客户 .............................................................. - 20 图表 32:2020 年 1-6 月配套车企销售预计(万元) ....................................... - 20 图表 33:公司 2019 年配套车企产量及动力电池装机 ...................................... - 20 - -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 34:公司在手中长期合同(截止 2020 年 5 月) ...................................... - 22 图表 35:公司为相关客户提供研发服务(万元) ............................................ - 22 图表 36:公司募投项目资金使用情况(亿元) ................................................ - 23 图表 37:孚能科技动力电池产能扩产(仅国内)(Gwh) ............................... - 23 图表 38:公司业务分拆表(单位:亿元) ....................................................... - 24 图表 39:孚能科技盈利预测(简表)............................................................... - 25 图表 40:可比公司(截止 2020.6.30)(亿元) ............................................... - 26 图表 41:权益 FCFE 估值(单位:百万元) ................................................... - 26 图表 42:永续增长率下公司股价测算(截止 2020.7.1) ................................. - 27 图表 43:可比公司估值(股价为截止 2020.7.1)(市值:亿元;) .................. - 27 表 44:公司盈利预测(百万元) ...................................................................... - 30 - -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 1、全球三元软包动力电池领军之一 1.1 三元软包动力电池技术发展引领者  公司前身为美国孚能,由创始人 YU WANG 与 Keith 于 2002 年设立, 目前已成为全球三元软包动力电池的领军企业之一。是最早确立以三元 化学体系及软包动力电池结构为动力电池研发和产业化方向的企业之一, 也是中国第一批实现三元软包动力电池量产的企业。其主要产品为三元 软包动力电池的电芯、模组和电池包。目前公司已开始量产能量密度 285Wh/kg 的电芯产品,产品性能处于行业领先水平。下游客户上,公 司已和戴姆勒、北京奔驰签订合作协议,国内以北汽、广汽、长城、吉 利等客户,并持续开拓国内外一线车企。据 GGII ,2017-2019 年公司 软包电池产品出货量和装机量年连续两年排名均为全球第三,国内第一。 图表 1:公司发展历程 来源:招股说明书,中泰证券研究所 1.2 锂电技术背景深厚,获国家基金加持    深耕动力锂电池二十余年,技术研发能力行业领先。创始人 YU WANG、 Keith 及其带领团队,自 1996 年起在美国国家级实验室从事并领导动力 电池的技术研发工作,是全球最早从事新能源车用锂离子动力电池开发 的技术团队之一,拥有丰富的锂电领域管理和研发经验。其中,YU WANG 博士为国家“千人计划”人才(详见后文)。 实际控制人及其一致行动人持股 30.66%。公司实际控制人 YU WANG、 Keith 通过美国孚能持有香港孚能 100%股权,进而通过香港孚能间接持 有公司 28.36%股权。控制人及其一致行动人赣州博创、赣州精创、赣州 孚济、赣州孚创合计持有公司 30.66%的股权。 国家基金为第二大股东。公司第二大股东为深圳安晏,持有公司 23.88% 股份,其单一 LP 为中国国有资本风险投资基金。疌泉安鹏直接持有公司 1.08%的股份,其 LP 为北汽集团、镇江国有投资及江苏省政府投资基金。 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 2:公司股权结构图(截止 2020 年 6 月) 来源:招股说明书,中泰证券研究所  全球化产能及研发布局,致力成为全球顶级动力电池供应商。公司目前 控股 4 家子公司,参股 2 家公司。控股子公司分别是孚能镇江、孚能环 球、孚能德国、孚能美国,主要业务涵盖动力电池研发、生产及股权投 资。参股公司为神通电动车与孚能基金,主要业务涵盖新能源车技术研 发及产业链投资。 图表 3:公司控股及参股公司(截止 2019 年) 公司名称 主营业务 关系 孚能镇江 新能源车用锂离子动力电池及整车电池系统的生产和销售 孚能环球 2019H1 净利润 2019 净利润 (万元) (万元) 全资子公司 539.55 -2,730.08 股权投资 孚能镇江全资子公司 - - 孚能德国 动力电池研发、生产 孚能镇江全资子公司 -886.26 -3,317.27 孚能美国 动力电池研发、销售 孚能环球全资子公司 -34.15 -4,141.19 孚能基金 新能源汽车产业链投资 参股公司(4.66%) - - 神通电动车 新能源汽车技术研发 参股公司(30%) - - 来源:招股说明书,中泰证券研究所 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 1.3 营收快速增长,2019 年盈利能力回升  新能源车发展迅猛,业务规模快速增长 2016-2019 公司营业收入分别为 4.69 亿元、13.39 亿元、22.76 亿元、 10.13 亿元、24.50 亿元。其中,2016-2018 营收 CAGR 为 120.39%。 2016-2019 归母净利润分别为 734.36/1826.13/-7821.38/13123 万元,扣 非归母净利润分别为 145.83/930.01/-19882.44/979.79 万元。营收大幅 增长主要受益于下游新能源车产销快速增长,公司业务规模扩大,随着 出货量规模增大,生产成本下降,公司电池产品毛利率开始回升。2020Q1 营业收入 1.23 亿元,归母净利润-9835 万元,扣非归母净利润-11238.71 万元,业绩下滑主要系疫情影响下,下游新能源汽车需求疲软。 图表 4:2016-2019 公司营收及归母净利润(亿元) 2016 2017 2018 2019 营业收入 4.69 13.39 22.76 24.50 同比(%) - 186% 70% 7.65% 归母净利润 0.07 0.18 -0.78 131.23 同比(%) - 149% -528% -267.78% 扣非归母净利润 0.01 0.09 -1.99 9.08 同比(%) - 538% -2238% -104.57% 来源:招股说明书,中泰证券研究所  业务分析:聚焦三元软包动力电池,2019 年毛利率回升 公司主要业务是动力电池,2016-2019 动力电池系统业务营收为 4.55 亿元、13.04 亿元、21.82 亿元、23.14 亿元。2016-2019 该业务毛利率 为 18.69%、16.74%、3.56%、22.72%。16-18 年毛利率下降系动力电 池单位成本下降幅度低于同期的销售单价。2019 年毛利率回升,主要系: 1)产能利用率提升,规模效应逐步显现;2)产品价格下降幅度低于成 本下降幅度; 图表 5:2016-2019 公司各业务收入及毛利率 动力电池系统 材料 动力电池系统毛利率(%) 25 0.02 0.04 20 18.69% 5 25.00% 15.00% 15.00% 0.01 21.82 10 0.02 23.14 13.04 0 2017 2018 23.49% 18.73% 16.48% 5.59% 5.00% 0.00% -5.00% 0.00% 2016 20.00% 销售净利率 10.00% 10.00% 5.00% 3.56% 4.55 销售毛利率 25.00% 22.72% 20.00% 16.74% 15 图表 6:2016-2019 销售毛利及净利率 2016 2017 2018 2019 2019 来源:招股说明书,中泰证券研究所 来源:招股说明书,中泰证券研究所 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析  研发占比提升下,管理费用率提升:公司管理费用率随着营收规模扩大, 逐渐降低,但 2019 年由于新增人员带来研发费用大幅提升、咨询费和 中介费增加,其中 2019 年费用投入 2.7 亿元(同比+140%),研发占比 11.06%(2018 年为 4.95%)。未来随着营收规模扩大,管理费用率有望 下降。公司销售费用率保持稳定,其中其质保金计提费率为 3%(与国 内 CATL 相同)。 图表 7:2016-2019 管理费用率提升 图表 8:2019 产品质量保证金计提比例为 3% 销售费用率 管理费用率 财务费用率 期间费用率 国轩高科 7.00% 22.17% 25.00% 宁德时代 孚能科技 5.85% 6.00% 20.00% 15.00% 17.65% 13.45% 13.50% 0.00% 3.81% 4.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 3.00% 10.00% 5.00% 13.07% 4.58% 5.00% 17.78% 4.21% 7.16% 5.28% 1.00% -0.05% 2016 2017 8.65% 2.00% 4.42% 5.11% 0.00% 2018 -0.72% 2019 2.67% 1.00% 0.00% 2016 -5.00% 来源:招股说明书,中泰证券研究所 2017 2018 2019 来源:招股说明书,中泰证券研究所 图表 9:2016-2019 持续加大研发投入 研发费用(百万元) 研发费用率 300 12.00% 270.82 11.06% 10.00% 250 200 150 8.00% 5.71% 100 50 6.00% 112.73 4.95% 4.00% 3.54% 47.45 2.00% 26.74 0 0.00% 2016 2017 2018 2019 来源:招股说明书,中泰证券研究所  产销规模逐步提升,2019 电池销量约 2.2GWh。随着公司下游客户逐步 放量, 公司动力电池系统销量持续提升, 2016-2019 分别为 282.33MWh、 912.60MWh、1859.33MWh 和 2179.48MWh。公司前期产能扩张相对 保守,生产一直处于较为饱满状态,2016-2019 产能利用率均在 90%以 上,其中 2018 年产销率超过 100%,随着公司新建产线陆续达产,将有 望缓解产能不足,满足下游大客户需求。 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 10:2016-2019 产能/产销(Mwh) 项目 2019 2018 2017 2016 产能(MWh) 3,134.25 2018 1264 372 产量(MWh) 2,816.39 1874 1237.33 360.28 产能利用率 89.86% 92.86% 97.89% 96.85% 销量(MWh) 2,268.99 1921.66 952.73 295.1 产销率 80.56% 102.54% 77.00% 81.91% 来源:招股说明书,中泰证券研究所  经营现金流好转,处于大规模产能投资期 公司现金流量净额有所改善,其中 2016-2019 经营性现金流为-0.38 亿 元、-1.48 亿元、-4.38 亿元、4.84 亿元,19 年由负转正主要系回款较 多,且加大供应商票据付款力度所致。公司仍处于产能大规模扩张期, 2019 年投资活动现金流量净额为 5.92 亿元,该笔投资预计主要用于公 司镇江一、二期动力电池项目 16Gwh 的产能建设。 图表 11:2016-2019 公司现金流情况(亿元) 2016 2017 2018 2019 经营活动现金流净额 -0.38 -1.48 -4.38 4.84 投资活动现金流净额 -3.46 -2.08 -49.34 5.92 筹资活动现金流净额 6.6 1.29 57.73 3.36 来源:招股说明书,中泰证券研究 2、成本: “规模化+供应链本土化+技术提升”促成本下降 2.1 2019 年成本大幅下降,毛利率回升 业务扩张规模效应显现,成本大幅下降。2016-2019 年公司动力电池销 售均价分别为 1.61 元/Wh、1.43 元/Wh、1.17 元/Wh 和 1.06 元/Wh; 同时,公司动力电池系统单位成本也实现逐年下降,2016-2018 年及 2019 年分别为 1.31 元/Wh、1.19 元/Wh、1.13 元/Wh 和 0.82 元/Wh; 成本呈下降趋势,主要系:1)随着产能规模扩大,采购端议价权提升, 部分原材料价格下降;2)公司进行工艺及技术改进,优化产品物料类型 和用量,实现技术降本;3)自动化率提高降低单位人工成本;4)锂电 材料价格本身由于行业竞争、供需变化、补贴退坡带来电池价格下降带 来的成本下降压力传导。 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 12:2016-2019 动力电池单价及成本 销售单价(元/Wh) 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 图表 13:2016-2019 动力电池系统成本拆分 单位成本(元/Wh) 直接材料 直接人工 4.85% 7.46% 8.36% 100% 6.86% 1.61 80% 1.43 1.17 1.31 1.19 1.06 制造费用 5.32% 6.40% 9.84% 6.60% 60% 1.13 40% 84.79% 87.69% 88.28% 83.55% 2016 2017 2018 2019 0.82 20% 2016 2017 2018 0% 2019 来源:招股说明书,中泰证券研究所 来源:招股说明书,中泰证券研究所 图表 14:同行业动力电池产品价格及成本对比 电池厂商 宁德时代 国轩高科 孚能科技 项目 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 销售单价(元/Wh) 2.89 2.28 2.06 1.41 1.15 0.94 单位成本(元/Wh) 2.21 1.33 0.91 35% 0.76 34% 0.674 毛利率 1.13 45% 销售单价(元/Wh) 2.06 1.69 1.12 29% 单位成本(元/Wh) 1.06 1.02 0.80 毛利率 49% 40% 29% 31% 销售单价(元/Wh) 1.61 1.43 1.17 1.06 单位成本(元/Wh) 毛利率 1.31 1.19 1.13 0.82 18.69% 16.74% 3.56% 22.72% 来源:招股说明书,公司公告,中泰证券研究所 产品逐步与国内厂商趋同:由于产品应用不同,公司全部产品面向新能 源乘用车,包含了电池模组、电芯和电池包系统,而同行还包括客车电 池包系统、乘用车电芯、模组等,因此在 2016-2017 年综合售价高于孚 能;2019 年,动力电池产品均价孚能与宁德和国轩基本持平。  动力电池成本构成:从公司营业成本看,2019 年动力电池系统 的原材 料成本占比下降至 80.49%左右,制造费用成本占比上升至 9.76%。原 材料占比相较于同行持平(国轩 2019H1 为 81%),主要系:(1)当期 公司原材料采购价格下降,电池包和模组成本结构中材料成本占比下降; (2)当期模组销售占比上升,而模组成本结构中直接材料占比相对电池 包较低;(3)当期公司部分产能爬产,导致制造费用上升。 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 15:2016-2019 公司单位成本逐步降低 成本细分项 2019 年 单位:元/wh 2018 年 2017 年 2016 年 单位成本 同比 单位成本 同比 单位成本 同比 单位成本 直接材料 0.66 -31.79% 0.97 -3.20% 1 -6.10% 1.06 直接人工 0.05 -25.71% 0.07 -17.60% 0.08 -19.00% 0.1 制造费用 0.08 33.02% 0.06 5.60% 0.06 -35.80% 0.09 单位 wh 成本(计算) 0.79 -28.04% 1.1 -3.90% 1.14 -9.20% 1.25 实际单位 wh 成本 0.82 -27.43% 1.13 -5.04% 1.19 -9.16% 1.31 来源:招股说明书,中泰证券研究所 备注:单位 wh 成本比实际动力电池成本低,主要系总的材料、人工、制造费用等成本包含了其他业务。仅为了分析各细分单位成本变化情况。  公司与同行业成本差异:1)产品结构不同,公司全部是以三元软包动 力电池,而其他同行有三元动力、磷酸铁锂动力,原材料成本不同;三 元软包技术路线在原材料使用、封装环节等方面与其他类型的动力电池 有一定差异,这是导致公司单位成本高于同行上市公司主要原因;2)产 品原材料采购来源不同:从公司供应链体系看,2018 年及以前,公司隔 膜主要采用进口模式,海外隔膜价格高于国内;3)同时由于起初由于公 司的产销规模较小,原材料采购价格高于行业龙头,且材料基本通过外 购,而国内龙头部分原材料自供,从而造成目前的成本差异。我们认为, 未来随着公司产销规模提升,产业链议价权提升,同时原材料本土化、 规模化效应下成本有望持续下降。 图表 16:2016-2019 公司原材料采购成本均价及变化 同比变动 原材料采购 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年 2017 年 2018 年 2019 年 正极材料(元/kg) 122.18 147.35 163.35 123.77 20.6% 10.9% -24.2% 负极材料(元/kg) 39.04 39.71 50.6 42.42 1.7% 27.4% -16.2% 隔膜(元/m2) 5.67 6.51 5.19 2.62 14.8% -20.3% -49.5% 电解液(元/kg) 60.55 0.49 34.66 32.62 -16.6% -31.4% -5.9% 铝塑膜(元/m2) 27.88 26.91 24.15 20.76 -3.5% -10.3% -14.0% 来源:招股说明书,中泰证券研究所 图表 17:正极材料采购价(元/kg) 图表 18:负极材料采购均价(元/kg) 负极材料(元/kg) 正极材料(元/kg) 60 200 147.35 150 163.35 50 123.77 122.18 50.6 39.04 39.71 2016年 2017年 42.42 40 30 100 20 50 10 0 2016年 2017年 来源:公司公告,中泰证券研究所 2018年 0 2019年 2018年 2019年 来源:公司公告,中泰证券研究所 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 19:隔膜采购均价(元/平米) 图表 20:电解液采购均价(元/kg) 电解液(元/kg) 隔膜(元/m2) 6.51 7 6 5 4 3 2 1 0 5.67 70 5.19 60.55 60 50 40 30 20 10 2.62 50.49 34.66 32.62 2018年 2019年 0 2016年 2017年 2018年 2019年 2016年 来源:公司公告,中泰证券研究所 2017年 来源:公司公告,中泰证券研究所 2.1 剖析孚能供应链体系,逐步转向国内锂电材料体系  供应链体系看,已经全面国产本土化。锂电材料国产化后,采购成本大 幅下降。公司 18 年之前以进口干法隔膜为主(Cegard),目前已切换至 国内供应商,采购相对分散;正极材料供应商较多,19 年以美都海创、 振华新材料为主,并采购容百、当升;负极材料以凯金能源、杉杉为主, 其中凯金增量明显,杉杉供货总体稳定;电解液供货厂商较多,2019 年主要以天赐材料为主,总体电解液采购相对分散; 图表 21:2016-2019 公司前五大供应商 年份 2019 序 号 供应商 采购内容 采购金额 (百万元) 采购占比 1 美都海创 正极材料 451.24 18.05% 2 振华新材料 正极材料 极耳、导 格远电子(上海) 电剂 超业精密(东莞) 生产设备 184.57 7.38% 105.74 4.23% 103.94 98.35 943.85 37.76% 3 4 5 百嘉达新能源 铜箔 合计 2018 供应商 采购内容 采购金额 (百万元) 采购占比 1 容百科技 正极材料 331.81 25.21% 2 Celgard LLC 95.06 7.22% 3 格远电子(上海) 89.57 6.81% 4.16% 4 百嘉达新能源 隔膜 极耳、导 电剂 铜箔 59.33 4.51% 3.93% 5 杉杉科技 负极材料 55.34 4.20% 631.11 47.96% 正极材料 90.21 14.59% 生产设备 极耳、导 电剂 隔膜 正极材 巴斯夫(中国) 料、电解 液 42.18 6.82% 29.21 4.72% 24.74 4.00% 23.79 3.85% 210.11 34.02% 年份 2017 序 号 合计 1 美都海创 正极材料 242.00 11.34% 1 容百科技 2 容百科技 正极材料 212.96 9.98% 2 3 当升科技 正极材料 192.92 9.04% 3 4 Celgard LLC 隔膜 99.17 4.65% 超源精密 格远电子(上 海) Celgard LLC 5 燊华塑胶 五金件 85.22 3.99% 832.27 39.00% 合计 2016 4 5 合计 来源:招股说明书,中泰证券研究所 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 22:2016-2019 公司不同锂电材料主要供应商(万元) 正极材料 负极材料 隔膜 电解液 2019 年度 美都海创 振华新材料 容百科技 其他 合计 2019 年度 凯金能源 上海杉杉 其他 合计 2019 年度 星源材质 上海恩捷 UBE Celgard LLC 其他 合计 2019 年度 天赐材料 珠海赛维 金光高科 昆仑化学 新宙邦 合计 金额(万元) 45,124.33 18,456.74 4,767.79 1,005.55 69,354.41 金额(万元) 9,747.50 5,582.54 203.5 15,533.54 金额(万元) 3,906.06 2,777.09 1,530.61 957.09 3.77 9,174.62 金额(万元) 2,643.52 1,846.02 1,566.78 1,261.51 381.19 7,699.01 2018 年度 美都海创 容百科技 当升科技 振华新材料 合计 2018 年度 凯金能源 上海杉杉 其他 合计 2018 年度 Celgard LLC UBE 上海恩捷 其他 金额(万元) 24,199.61 21,296.48 19,291.58 1,744.77 66568.8 金额(万元) 7,664.66 5,202.97 95.06 12,962.69 金额(万元) 9,917.46 2,432.46 245.94 311.79 2017 年度 容百科技 当升科技 其他 金额(万元) 33,181.32 3,665.26 468.42 合计 2017 年度 凯金能源 上海杉杉 其他 合计 2017 年度 Celgard LLC UBE 沧州明珠 其他 37,315.01 金额(万元) 5,533.58 1,278.87 6.48 6,818.93 金额(万元) 9,505.93 833.03 454.86 166.62 合计 2018 年度 新宙邦 珠海赛维 昆仑化学 诺莱特 天赐材料 其他 合计 12,907.64 金额(万元) 2,378.83 2,241.99 598.82 256.41 138.45 34.84 5,649.34 合计 2017 年度 新宙邦 巴斯夫(中国) 天赐材料 东莞杉杉 诺莱特 其他 合计 10,960.44 金额(万元) 3,333.42 2,211.11 222.72 183.21 170.94 7.99 6,129.39 来源:招股说明书,中泰证券研究所 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 3、软包动力技术引领者,跻身国际车企供应链 3.1 技术优势:三元软包动力电池技术国内引领者    打造行业顶尖资源平台,技术实力保持国际领先。公司研发团队长期与 科研院所展开战略合作,包括美国阿贡国家实验室、美国伯克利劳伦斯 国家实验室、伯克利大学、斯坦福大学、巴斯夫、杜邦、3M 公司等, 合作专家包括全球最具影响力的锂离子动力电池行业顶尖专家 Michael M. Thackeray、Jeff Dahn 等。通过整合全球创新资源,从而巩固并保持 公司的技术领先优势。 国际化的研发团队和全球化的研发机制。目前公司海外子公司有两家: 1)孚能美国:承继原美国孚能的研发体系,进行动力电池前沿技术的 开发,并为国内产品开发提供技术支持;2)孚能德国:进行配套欧洲 以及全球整车汽车的产品技术开发工作,为公司承担国际客户项目。 研发投入持续增加。2016-2019 公司研发费用分别为 0.27 亿元、0.47 亿元、1.13 亿元、2.71 亿元,研发费用占营收的 5.7%、3.5%、5.6%、 11.1%,保持高投入水平。截止 2019,公司核心技术人员 10 人,研发 人员 767 人,占总员工数的 23.93%。目前公司已取得 55 项境内专利、 14 项境外专利,正在申请的境内外专利共 114 项。 图表 23:2016-2019 公司研发投入情况(亿元) 项目 2019 2018 2017 2016 研发投入 3.18 1.27 0.47 0.27 其中:研发费用 2.71 1.13 0.47 0.27 占营收比例 13.0% 5.6% 3.5% 5.7% 来源:招股说明书,中泰证券研究所 图表 24:2016-2019 年研发费用率对比 项目 研发费用率 公司 2019 2018 2017 2016 宁德时代 6.53% 6.72% 8.16% 7.62% 国轩高科 8.82% 6.78% 6.91% 6.93% 亿纬锂能 7.15% 7.24% 6.03% 4.07% 平均值 8.40% 6.91% 7.03% 6.21% 孚能科技 11.06% 4.95% 3.54% 5.71% 来源:招股说明书,中泰证券研究所  坚持行业前沿技术储备。目前公司超 3000 万元研发投入项目包括高比 能高性能电池项目、电池安全技术研究项目及插混动力技术开发项目等。 此外,公司计划于未来五年将量产产品的能量密度由 285Wh/kg 提升至 350Wh/kg,并储备了具有自主知识产权的下一代 400Wh/kg 电芯设计 技术。目前储备的多项核心技术,将在未来适时将相关技术成果转化, 提高核心技术产品收入水平。 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 25:公司主要研发项目情况(万元) 项目 整体预算 2019 投入 2018 投入 实施进展 高比能高安全电池关键材料的研究开发 3440 2936.12 1665.89 转入产业化 A 级轿车动力电池系统技术开发 1312 1286.99 448.3 转入产业化 B 级 SUV 动力电池系统技术开发 1185 784.01 326.54 转入产业化 A 级 SUV 动力电池系统技术开发 1165 1128.98 302.31 转入产业化 新型电池控制系统(BMS)开发 1120 1110.01 437.57 转入产业化 高安全高比能动力电池及其管理系统技术开发与应用 500 2936.12 129.01 转入产业化 动力电池系统安全防护技术研究 3530 2493.14 1399.16 产业化阶段 高倍率插电混合动力电池技术开发(PHEV) 3200 1292.73 - 中试阶段 混合动力电池技术开发 3800 1268.85 - 中试阶段 智能化、模块化电池系统研究与应用 2000 1688.36 - 中试阶段 高能量密度、长寿命、 快充动力电池技术开发 3600 2969.3 - 中试阶段 下一代全球乘用车平台动力电池模组开发 8600 6668.61 中试阶段 400Wh/kg 高能量密度、 高安全性动力电池技术 开发 1 5200 3346.58 开发阶段 高安全高比能动力电池及其管理系统技术开发与应用 900 893.68 产业化阶段 来源:招股说明书,中泰证券研究所 - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 26:公司高管及核心技术人员背景 来源:招股说明书,中泰证券研究所 - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 27:公司核心技术布局 技术 来源 序号 核心技术储备名称 核心技术储备先进性的具体表征及产业融合情况 1 高容量正极材料表 面包敷技术 自主 研发 自主开发了独特的正极材料表面包敷技术。 表面包敷的正极材料在高电压下具有稳定的高容量和长循环寿命。与传统的涂敷方法相 比,该技术独创了用膨胀石墨和玻璃相涂敷技术。在 3.0-4.6V 的工作电压区间,涂敷 材料相对于未涂敷材料,循环寿命可提高 100%以上。 2 高容量硅碳负极技 术 自主 研发 自主开发了硅碳复合负极材料和电极: 可使活性物质在发挥高能量密度的同时避免材料退化、产气等限制硅碳负极在锂离子动 力电池中应用的因素。该种负极能够使电芯能量密度大于 350Wh/kg。 3 高电位电解液技术 自主 研发 自主开发了先进的高电位含氟基电解液技术,有效匹配高电位正极材料和高容量硅碳负 极材料,将动力电池的电压上限窗口提升到 4.7V,从而提升电池在高电位窗口的循环寿 命以及电池的安全性。 4 复合硅负极材料粘 结剂技术 自主 研发 5 锂源材料及其稳定 技术 自主 研发 6 310Wh/kg 高能量 密度动力电池电芯 技术 自主 研发 基于高镍正极和高能量密度人造石墨材料体系,以及对粘结剂、电解液、导电添加剂等 优化下, 孚能科技自主开发了具有自主知识产权的 310Wh/kg 电芯设计技术。该电芯 具有高功率、 高循环性能和高安全性能。 7 400Wh/kg 高能量 密度动力电池电芯 技术 自主 研发 基于高镍高能量正极材料、含硅负极材料和先进的电解液体系,公司自主开发了具有自 主知识产权的下一代 400Wh/kg 电芯设计技术。利用孚能科技开发的高镍含量材料稳定 方法和技术,使得在标准锂离子动力电池生产环境中能够稳定使用高锂含量材料。 8 电池材料直接回收 技术 自主 研发 孚能自主开发了低成本回收动力电池材料的关键技术: 可以从锂离子动力电池中全面直接地回收价值较高的正负极活性物质,以及铜和铝电流 载体,并可直接用于新的电池生产中。 9 固态锂离子电池技 术 自主 研发 孚能自主开发了固态锂离子动力电池技术。 该电池的正负极包括辅助电子导体相,可以提高正负极的导电性,提升放电过程中的性 能,并降低动力电池阻抗。 10 快速温度交换电池 组设计及热管理技 术 自主 研发 自主开发了快速温度交换电池组设计及热管理技术。 在模组和电池包系统的设计开发中, 该技术能显著提高电池系统的热交换速率及缩小 各模组和电芯间的温差,提高电池系统的循环寿命和安全性。 11 高能量密度纯电动 车用锂离子动力电 池快充技术 自主 研发 孚能自主开发了高能量密度纯电动车用动力电池快充技术。 该技术能够实现高能量密度电芯在短于 15 分钟的时间内完成 80%容量的充电。 自主开发了一种粘结剂及其制备方法,用于复合负极材料、电极及锂离子动力电池的制 备。该种粘结剂特别适用于硅材料作为负极材料的锂离子动力电池,能够有效地抑制硅 材料的体积膨胀,提升锂离子动力电池的循环寿命 50%以上,电芯能量密度可达 350Wh/kg 以上。 自主开发的锂源材料具有成本较低、稳定性高和高比容量(800mAh/g) 等特点,是锂 离子动力电池的理想锂源。该材料可以和原本的正极活性材料相配合,可以代替正极活 性材料为硅碳负极提供额外的锂源,从而解决硅碳负极的首周不可逆容量损失大带来的 影响。 来源:招股说明书,中泰证券研究所 - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 3.2 三元软包国内第一,跻身国际车企供应链,在手订单充足  已经成为全球三元软包动力电池的领军企业之一。据 GGII,公司 2017、 2018、2019 年公司保持国内软包动力电池行业第一,全球第三水平。 同时,在电力电池出货量排名中地位上升。 图表 28:2017-2019 年公司所处行业情况(排名) 项目 2019 市占率 2019 2018 2017 全球动力电池出货量 1.80% 9 9 10 全球软包动力电池出货量 8.20% 3 3 3 中国动力电池出货量 尚未公开 尚未公开 5 6 中国动力电池装机量 1.94% 7 5 7 中国软包动力电池出货量 尚未公开 尚未公开 1 1 中国软包动力电池装机量 22.04% 1 1 1 中国三元材料动力电池装机量 3.15% 4 3 2 中国三元软包动力电池装机量 27.50% 1 1 1 中国新能源乘用车用动力电池装机量 2.87% 6 3 3 来源:GGII,中泰证券研究所 图表 29: 19 年中国 EV 乘用车软包动力电池市场份额 孚能科技 卡耐新能源 桑顿新能源 万向A123 其他 图表 30:19 年全球乘用车软包动力电池市场份额 LG化学 AESC SKI 孚能科技 万向A123 其他 15.30% 27% 0.50% 5.50% 47% 8.70% 53% 14% 17% 3% 9% 来源:GGII,中泰证券研究所 来源:GGII,中泰证券研究所  战略绑定一线车企,积极拓展潜在客户。公司具有较强的客户开发能力, 为北汽、广汽、长城集团等客户批量供货。2018 年末,公司与戴姆勒、 北京奔驰分别签署了合作协议,确定了中长期电池供货合作关系,并在 2019 年上半年小批量销售样件。公司所参与的戴姆勒的 EVA2 项目将 分为“欧洲区”、“北美区”、“中国区”三个子项目,其中,中国区的订单需 求将在孚能的镇江生产基地进行生产;而欧洲区和北美区的订单需求则 计划由孚能未来在德国和美国的生产基地生产(但在德国、美国生产基 地建立之前,公司也可能使用中国生产基地为“欧洲区”、“北美区”提供产 品”)。 - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析  据公司招股说明书,公司现有客户包括北汽新能源、戴姆勒、北京奔驰、 广汽、长城、吉利、一汽、江铃、长安等国内知名整车企业,同时正在 拓展公司正在拓展大众、奥迪、保时捷、通用、雷诺、日产、本田、奇 瑞、东风等国内外一线整车企业客户等一线整车企业客户。 图表 31:2016-2019 公司前五大客户 年份 序号 客户名称 47.58% 1 北汽集团 金额(亿 元) 11.42 24.37% 2 江铃集团 1.26 9.64% 4.07 17.56% 3 美国孚能 0.29 2.23% 戴姆勒 1.1 4.75% 4 昆明新能源汽车 工程技术中心 0.03 0.21% 美国孚能 0.36 1.56% 5 唐巨龙电子科技 0.02 0.13% 客户名称 1 北汽集团 2 长城集团 上海锐镁新能 源科技 5.64 4 5 3 2019 合计 2018 金额(亿 元) 11.02 序号 营收占比 年份 2017 合计 营收占比 87.57% 22.19 95.82% 13.01 99.78% 1 北汽集团 18.27 83.58% 1 北汽集团 3 65.63% 2 长城集团 1.67 7.65% 2 江铃集团 1.19 25.96% 3 江铃集团 1.21 5.53% 3 美国孚能 0.34 7.40% 4 美国孚能 0.51 2.33% 4 神州汽车 0.03 0.67% 5 唐巨龙电子科技 0.01 0.30% 4.57 99.97% 5 广汽集团 合计 0.15 0.68% 21.81 99.77% 2016 合计 来源:招股说明书,中泰证券研究所 图表 32:2020 年 1-6 月配套车企销售预计(万元) 序号 客户名 1 戴姆勒 2 Zero Motorcycles 2020 年 1-6 月 2019 年 1-6 月 预计销售额 预计销售额 6,509.20 3,574.71 82.09% 4,127.65 - 不适用 同比变化 3 广汽集团 2,395.16 911.37 162.81% 4 北汽集团 1,930.28 33,751.08 -94.28% 1,268.86 - 不适用 5 Volta Power Systems 来源:招股说明书,中泰证券研究所 图表 33:公司 2019 年配套车企产量及动力电池装机 乘用车企 汽车产量 电池装机(Mwh) 长城汽车 12909 601.99 第一汽车 7135 366.82 北汽 5064 234.49 江铃 57 1.79 昌河汽车 5 0.1 志骋汽车 2 0.04 25172 1205.23 总计 - 20 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 来源:招股说明书,中泰证券研究所 - 21 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 34:公司在手中长期合同(截止 2020 年 5 月) 序号 采购方 合同名称 合同标的 合同期限 1 Daimler AG 《Multi-Year Supply Agreement》 2 北汽新能源 《中长期战略合作协议》 电池包 2019.3.11- 2024.12.31 3 北汽新能源 《2019 年战略采购框架协议》 电池包 2019.1.1- 2019.12.31 4 北汽新能源 《战略采购框架协议》 电池包 2017.12.20-2022.12.31 5 北汽新能源 《采购通则》 电池包 2016.8.20-长期有效 6 长城汽车 《2019 年度采购协议》 模组 2019.1.1- 2019.12.31 7 长城汽车 《配套产品采购合同》 模组 2017.1.1- 2022.12.31 8 广汽集团 《零部件/直材采购基本合同》 模组 2019.4.25- 2029.3.30 9 广汽新能源汽车 《战略采购协议》 模组 2018.6.4- 2021.12.31 12 吉利汽车 《 Sourcing Agreement Cover Page》 模组 2022-2030 年 10 江源达新能源(深圳) 《购销合同》 电芯 2020.3.27-2021.3.31 11 宇松科技 《购销合同》 电芯 2020.3.2-2020.12.31 13 锐镁新能源(上海) 《汽车零部件采购合同》 电池包 2019.7.25-2020.7.24 电池包及模组 2018.11.1- 2030.12.31 来源:招股说明书,中泰证券研究所  在众多竞争者中保持差异化的竞争优势,为一线车企提供研发。公司坚 持三元软包技术路线,经过多年技术积淀,产品在能量密度、安全性、 使用寿命等核心指标方面具备突出的优势,获得市场认可并获得戴姆勒 等车企长期订单,并与其相应签署了技术开发合同,为公司进行定制化 产品和系统的研发。公司于 2018 年底,与戴姆勒,北京奔驰分别签署 了合作协议,确立长期合作关系,成为其动力电池供应商。 图表 35:公司为相关客户提供研发服务(万元) 客户名称 2019 2018 2017 2016 北汽集团 - 2181.13 - 214.2 广汽集团 1,575.00 - - - 戴姆勒 5,664.17 1788.03 - - 其他 6.76 - 82.08 - 合计 7,245.94 3969.16 82.08 214.2 来源:招股说明书,中泰证券研究所 - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 4、募投项目:扩大产能,匹配核心客户需求   募投 34.37 亿:本次发行的股票数量不超过 214,133,937 股,不低于本 次发行完成后股份总数的 10%(不超过 20%) ,预计募集资金总额为 34.37 亿元,募投资金主要用于“年产 8GWh 锂离子动力电池项目(孚能镇江三 期工程)”和补充运营资金 6 亿元。 募投项目扩建 8Gwh 动力电池产能。产能上,截止 2018 年底,公司拥有 动力电池产能为 2Gwh。同时,公司持续扩张产能,根据在建工程:①赣 州产能改建项目,已与 2019 年 12 月完成 主体工程(少量设备未完成验 收) 。②2018 年下半年,公司陆续启动了镇江一期和镇江二期项目,合 计产能 16GWh,预计项目完成时间为 2020 年 3 月; 募投项目:此次公司拟投资 28.37 亿元(建设投资 5.35 亿元+设备投资 总额为 19.39 亿元+预备费 1.24 亿元+铺底流动资金 2.39 亿元) ,扩建“年 产 8GWh 锂离子动力电池项目(孚能镇江三期工程) ” ,项目建设期为 2.5 年,目前已完成江苏省企业投资项目备案,且已取得环评批复, 建设完成后,镇江产能将达到 24GWh。根据我们测算,此次镇江三期项 目,动力电池产能单 Gwh 投资成本为 3.1 亿元(不含预备费和铺底流动 资金) ,单 Gwh 设备投资成本为 2.42 亿元,处于同行平均水平。公司目 前已在江西赣州、镇江建立生产基地,同时公司计划在在境内、 欧洲和 北美逐步建立生产、研发基地,完善公司的全球布局,服务全球整车企 业客户。 图表 36:公司募投项目资金使用情况(亿元) 序号 1 项目名称 投资总额 拟使用募集资金投入金额 年产 8GWh 锂离子动力电池项目(孚能镇江三期工程) 28.37 28.37 (其中) 建设投资(占 18.87%) 5.35 设备投资(占 68.33%) 19.39 预备费(占 4.36%) 1.24 铺底流动资金(占 8.44%) 2 2.39 补充运营资金项目 合计 6 6 34.37 34.37 来源:招股说明书,中泰证券研究所  公司拥有 2 大产能基地,规划 2022 年产能达到 29Gwh:江西赣州、江苏 镇江。未来还将推进全球产能建设布局,规划在德国和美国投建电池工 厂。 图表 37:孚能科技动力电池产能扩产(仅国内)(Gwh) 赣州积淀 35 30 25 20 15 10 5 0 镇江基地 16 20 24 2 5 5 5 5 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 来源:招股说明书,中泰证券研究所 - 23 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 5、盈利预测与估值分析 5.1、盈利预测关键假设 公司主营业务分为动力电池系统、材料业务。 1、动力电池系统业务:产品主要有电池包、电池模组、电芯。 公司具体电池产品类型与下游客户需求相关。下游客户北汽主要供应 电池包、其他长城汽车、戴姆勒供应电池模组; 图表 38:公司业务分拆表(单位:亿元) 2016 A 总营业收入 毛利率(%) YOY(%) A1 动力电池系统 收入(亿元) 成本(亿元) 毛利率(%) YOY(%) 销量(Gwh) 单位均价(元/wh) 单位平均成本(元/wh) 动力电池系统-电池包 收入(亿元) 毛利率(%) YOY(%) 动力电池系统-模组产品 收入(亿元) 毛利率(%) 动力电池系统-电芯 收入(亿元) 材料 收入(亿元) 毛利率(%) B2 其他业务(研发服务) 收入(亿元) 毛利率(%) YOY(%) 2017 A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 4.69 0.21% 13.39 16.58% 185.50% 22.76 5.76% 69.98% 24.50 23.55% 7.64% 25.1 20.91% 2.43% 34.3 21.90% 36.65% 60.1 22.26% 75.37% 4.55 3.70 18.63% 13.04 10.85 16.78% 21.82 21.04 3.42% 23.14 17.88 22.64% 2.52 1.61 1.31 186.6% 0.91 1.43 1.19 67.3% 1.86 1.17 1.13 6.0% 2.18 1.06 0.82 23.35 18.75 19.71% 0.9% 2.55 0.92 73.5% 32.03 25.36 20.84% 37.1% 3.93 0.81 64.5% 57.20 44.90 21.50% 78.6% 8.16 0.70 55.0% 4.22 12.72 19.58 15.23 18.48% 16.59% 201.4% 3.52% 53.9% 22.78% -22.2% 17.17 19% 12.8% 19.75 19% 15.0% 23.10 18% 17.0% 0.31 0.28 2.10 19.35% 21.43% 0.95% 7.74 21.83% 6.0 20% 12.1 23% 33.9 24% 0.03 0.03 0.14 0.17 0.16 0.16 0.16 0.02 45% 0.024 45% 0.0288 45% 1.74 37% 30% 2.26 37% 30% 2.94 37% 30% 0.02 0.01 0.04 0.02 50.00% 0.00% 25.00% 50.00% 0.11 0.34 0.90 1.34 18.18% 5.88% 209.1% 54.44% 164.7% 36.57% 48.9% 来源:公司公告,中泰证券研究所预测   动力电池出货量预测:公司动力电池销量与新能源汽车市场需求、 所开拓的下游客户有关。①2018 年底,公司与戴姆勒、北京奔 驰分别签署合作协议,确立长期合作关系。根据公司客户结构, 签订订单情况,以及新能源汽车市场未来需求,我们预计公司 2020 年-2022 年动力电池销量分别为:2.55、3.9、8.16Gwh; 电池产品毛利率: 与电池价格、电池单位成本相关。一方面随 着补贴退坡以及来自车企降本压力,动力电池未来价格将持续下 降;另一方面,公司电池成本与原材料成本,规模化生产,良品 率,自动化水平,折旧成本相关。未来随着大规模生产后,电池 成本有望进一步下降,预计毛利率会有所提升; - 24 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析    其他业务:主要包括废料销售、研发劳务。其中研发劳务为下游 整车厂北汽集团、戴姆勒等提供技术开发所获得劳务收入;随着 公司与戴姆勒等很重要客户合作深度加强,同时持续开拓新客户, 该业务预计将保持稳健增长。 期间费用率预测:未来随着公司销售规模扩大,总体期间费用率呈 下降趋势。1)销售费用率:公司质保金计提比例为 3%,考虑其他 销售费用,预计未来 2020-2022 年分别为:8.76% 7.00%/5.10% ; 2)研发费用:公司仍处于持续投入期,保持高研发投入增长期,研 发总金额保持增长情况下,2020 年研发占比相对较高,但随着销售 收入规模扩大,研发投入比例会下降,但绝对额保持增长; 2020-2022 年研发费用率分别为:13.50% 12.00%和 10.00%; 盈利预测:我们预计公司 2020-2022 年公司实现营业收入分别为, 25.1 亿/34.28 亿/60.13 亿元,对应归母净利润约-1.6 亿/0.12 亿/1.51 亿元。 图表 39:孚能科技盈利预测(简表) 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2,275.65 2,449.63 2,509.17 3,428.87 6,013.35 70.00% 7.65% 2.43% 36.65% 75.37% -78.2 131.2 -168.4 11.9 151.5 -528.31% -267.78% -228.32% 107.04% 1177.06% 每股收益(元) -0.09 0.15 -0.16 0.01 0.14 每股现金流量 -0.52 0.56 -0.11 0.75 0.35 净资产收益率 -1.18% 1.85% -2.35% 0.17% 1.90% 营业收入(百万元) 增长率 yoy% 净利润(百万元) 增长率 yoy% 来源:公司公告,中泰证券研究所预测 备注:EPS 每股收益为发行后股本测算 - 25 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 4.2、估值分析  估值方法选取:由于公司下游客户结构优异,但当前总体规模体量较小, 短期受疫情影响业绩波动较大,采用 PE 估值法较难。考虑到公司动力 电池未来订单饱满,因此本文采用 DCF 绝对估值法进行评估。 无风险利率选取:选取 10 年期国债收益率 2.8%作为无风险利率; β系数选取:可比公司β系数在 1-1.7 区间,选取与可比公司规模大致 相当,且配套国际车企厂商,国轩高科对标;选取 beta 值为 1.17; 永续增长率:考虑新能源汽车渗透率不足 5%,未来 10 年行业将处于高 增长状态,到 2030 年,电动车渗透率有望超过 20%,设定半显性增长 率(到 2030 年)为 12%增长率, 2031 年公司进入永续增长状态,设 置为 3.5%; 风险溢价:根据上证 A 股年化平均收益率(过去 24 个月)为 7.4%; 估值测算结果:根据绝对估值法 FCFF 测算,孚能科技估值水平在 212-243 亿市值,对应股价区间(按照发行后股本测算):19.8-22.7 元/ 股;      图表 40:可比公司(截止 2020.6.30)(亿元) 代码 公司简称 002074.SZ 国轩高科 002594.SZ 比亚迪 300014.SZ 亿纬锂能 300438.SZ 鹏辉能源 300750.SZ 宁德时代 688567.SH 孚能科技 主营业务收入 主营构成 电池组:87.14%;输配电产品:10.08%;其他业务:2.78% beta 2018 2019 51.27 49.59 1.17 1300.55 1277.39 0.99 43.51 64.12 1.70 25.69 33.08 1.33 296.11 457.88 1.01 22.76 24.50 汽车:49.53%;手机部件及组装等:41.79%;二次充电电池 及新能源:8.22%;其他:0.46% 锂离子电池:70.49%;锂原电池:29.51% 锂离子电池:90.36%;其他业务:4.21%;一次锂电电 池:3.48%;镍氢电池:1.95% 动力电池系统:84.27%;锂电池材料:9.4%;其他业务:5%;储 能系统:1.33% 电池包:62.18%;模组:31.59%;其他业务:5.47%;电 芯:0.68%;材料:0.08% 来源:wind,中泰证券研究所 图表 41:权益 FCFE 估值(单位:百万元) 权益 FCFE 估值(百万元) 显性预测 主要假设 -983.0 -4.1% 无风险利率 2.80% 9,356.3 39.2% 风险溢价 7.40% 永续价值 15,470.3 64.9% β 系数 权益价值 23,843.5 100.0% 半显性预测 总股本 1,070.7 每股权益价值 22.27 - 1.17 Rm 10.20% Ke 11.46% 半显性期增长率 12.00% 永续增长率 3.50% 来源:wind,中泰证券研究所 - 26 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 42:永续增长率下公司股价测算(截止 2020.7.1) 永续增长率 Ke 3.00% 3.20% 3.50% 3.80% 4.00% 4.20% 12.50% 17.99 18.25 18.65 19.08 19.38 19.70 12.00% 19.50 19.80 20.27 20.77 21.13 21.51 11.50% 21.20 21.55 22.10 22.71 23.13 23.58 11.00% 23.12 23.54 24.20 24.92 25.43 25.98 10.50% 25.32 25.82 26.61 27.48 28.10 28.77 10.00% 27.86 28.45 29.42 30.48 31.24 32.06 9.50% 30.80 31.53 32.71 34.02 34.97 36.00 来源:wind,中泰证券研究所 图表 43:可比公司估值(股价为截止 2020.7.1)(市值:亿元;) 可比上市公司 代码 简称 市值 EPS 股价 PE 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 2020TTM 002074.SZ 国轩高科 303 26.8 0.05 0.45 0.54 0.69 537 60 50 39 002594.SZ 比亚迪 1802 71.8 0.50 0.79 1.18 1.67 144 91 61 43 200 300014.SZ 亿纬锂能 881 47.9 1.64 1.10 1.38 1.71 29 43 35 28 56 300438.SZ 鹏辉能源 73 17.5 0.60 0.99 1.37 1.63 29 18 13 11 51 300750.SZ 宁德时代 3848 174.4 2.09 2.43 3.14 4.02 83 72 55 43 90 来源:wind,中泰证券研究所 - 27 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 5. 风险提示 技术风险    技术路线单一风险:公司的技术路线为三元软包动力电池,技术路线和 产品线较为单一。如果未来新能源汽车动力电池的技术路线发生重大变 化,且公司无法有效开发推出与新的路线相适应的产品,下游市场需求 会受到不利影响。 产品迭代风险:如果未来动力电池技术发生突破性变革使得新能源汽车 使用的动力电池产品类型发生迭代,而公司未能及时掌握新技术并将其 应用于相关产品,则可能会对公司的市场地位和盈利能力产生不利影响。 研发失败风险:公司持续开展研发活动并不断形成满足客户需求的产品。 公司的研发活动面临着技术迭代、行业技术路线变化等风险。如果公司 的研发活动失败,则其产品将无法满足客户的需求、获得客户的认同, 从而对公司的持续经营产生不利影响。 政策风险   新能源汽车补贴政策风险:公司动力电池产品下游新能源汽车行业,处 于发展过渡阶段,产业扶持政策下行业近年内快速发展,随着行业技术、 生产的逐渐成熟,扶持政策也将逐步退出,同时提高补贴技术门槛。虽 然在考虑疫情和行业周期性影响下,国务院提出对新能源汽车购置及购 置税补贴政策延长两年,但同时也保留了对补贴标准的退坡机制, 2020-2022 年 10%、20%、30%的退坡幅度,补贴政策到期后会否继续 展期还未可知。补贴政策对下游产业产生的重大不利变化可能会对公司 所处动力电池行业产生不利影响,影响公司业绩。 业绩的政府补助依赖:2017-2019 年公司归母非经常性损益净额分别为 896.12 万元、12,060.96 万元和 12,142.98 万元,而归母净利润分别为 1,826.13 万元、-7,821.48 万元和 13,122.77 万元,公司经营业绩对主 要来源于政府补助的非经常性损益依赖程度较大,如果政府补助发生变 化,则公司业绩可能面临下降风险。 经营风险    新能源汽车下游需求不及预期:下游新能源汽车生产厂商受新能源汽车 技术上充电可及性、续航里程,成本上研发费用高、规模效应尚未形成, 政策上依赖补贴对购车可及性的驱动,国内经济短期内下行购车意愿降 低等风险,下游厂商或降低扩张速度和新车研发力度,从而对公司生产 经营造成不利影响。 行业竞争加剧:根据 GGII 数据,2018 年、2019 年中国前十动力电池 企业装机量占市场份额分别为 82.9%、87.98%,行业集中度持续提升、 行业竞争趋于激烈。此外受国内外新能源汽车补贴政策加码影响,外资 动力电池企业也在加快研发生产步伐,抢占国内市场,国内动力电池行 业面临更大市场竞争压力。在激烈竞争下,产品价格面临大幅下降风险, 对公司盈利造成影响。 成本下降不及预期风险:公司 2017-2019 年动力电池产品单位成本分别 为 1.19 /1.13/0.82 元/Wh,虽然产品单位成本逐年下降,但相比于同 - 28 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析   行业竞争对手,单位成本仍较高,若公司无法在未来通过有效的技术研 发及生产经营降低产品成本,则公司将会在经营上面临较大竞争压力, 公司业绩会受到较大不利影响。 客户集中度高带来的大客户依赖风险:公司大客户销售额占比较高,对 第一大客户北汽集团 2017-2019 年销售收入占比分别为 87.57%、83.58% 和 47.58%,2017-2019 年对前五大客户销售收入占比分别为 99.78%、 99.77%和 95.82%,公司客户集中度较高,主要客户对公司业绩影响较 大。如果公司主要客户减少、暂停或终止与公司合作,且公司又不能在 短时间内开拓较多客源,则公司生产经营将会面临较大不利风险。 2020 年全年及以后年度发行人存在持续亏损的风险:①2020 年全年及 以后年度发行人存在持续亏损的风险;②外资整车及动力电池企业进入 中国市场导致竞争更加激烈的风险;③动力电池产品售价持续下降的风 险 - 29 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 表 44:公司盈利预测(百万元) 来源:wind,中泰证券研究所 - 30 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 - 31 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 投资评级说明: 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外) 。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 32 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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