广发证券-国内专业的汽车变速器及车辆齿轮制造商

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行业: 汽车行业
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-06-07
新股分析| 证券研究报告 询价建议 中马传动(603767.SH) Tabl e_Title Table_NewStoc k_Price 建议询价区间 国内专业的汽车变速器及车辆齿轮制造商  Ta ble_Summary 上市首日定价区间 报告日期 2017-06-07 国内专业的汽车变速器及车辆齿轮制造商 公司主要从事汽车变速器及车辆齿轮的研发、生产和销售,主要产品 发行前财务数据 为汽车变速器、汽车齿轮、摩托车齿轮和农机齿轮。公司 16 年实现营收 8.23 每股净资产(元) 5.21 亿元,同比下降 9.4%;实现归母净利润 1.05 亿元,同比增长 5.3%。 资产负债率(%) 30.22  行业竞争格局及公司主要优势 ROE(%) 12.57 变速器市场方面,商用车对成本比较敏感,大多装配手动变速器,乘 ROA(%) 8.85 流动比率(倍) 1.77 速动比率(倍) 1.31 用车中自动变速器装配率明显提升。目前国内手动变速器研发、生产能力 已接近国际先进水平,自动变速器仍主要依赖进口。公司皮卡变速器市占 Table_NewStoc k_ Iss ueB 率稳定在 40%以上,龙头地位稳固。手动变速器募投项目建成后,公司将 发行资料 Table_NewStoc k_ Iss ue 新增“横置”六档手动变速器,可配套城市 SUV、轿车,极大拓展变速箱 业务领域。此外,近年公司齿轮受客户产品更新换代影响略有下滑,油泵 发行股数(万股) 5333 轴齿轮、转向器齿轮募投项目建成后将实现产品升级,满足客户新的需求。 发行前股本(万股)  募投项目分析 公司拟公开发行不超过 5333 万股 A 股,预计募集资金净额 5.57 亿元。 本次募集资金将主要投资于新增年产 12 万台六档手动变速器技改项目、新 主承销商 九州证券有限公司 实际控制人 吴江、吴良行 增年产 250 万件汽车油泵轴齿轮技改项目、新增年产 550 万件汽车转向器 采用网下向询价对象 齿轮技改项目和汽车自动变速器研发中心建设项目,达产后公司六挡手动 询价配售和网上资金 变速器产能不足问题将得到有效解决。  15999 申购定价发行相结合 发行方式 盈利预测 的发行方式,或中国 公司积极研发 AMT 及 DCT,变速器产品布局逐步向 SUV、轿车延伸, 证监会认可的其他方 同时公司已与北汽福田等整车生产企业就新能源汽车变速器的共同开发、 式 产品配套等领域达成了战略合作关系,部分型号的新能源汽车变速器已处 于小批量生产阶段,未来有望成为公司新的利润增长点。以公司 IPO 后总 分析师: Table_Aut hor 张 乐 S0260512030010 股本 21332 万股计算,预计公司 2017-2019 年的 EPS 分别为 0.52 元、0.56 021-60750618 元、0.61 元。 gfzhangle@gf.com.cn  风险提示 分析师: 闫俊刚 S0260516010001 021-60750621 客户拓展与产品销量不及预期;汽车行业景气度不及预期。 yanjungang@gf.com.cn 分析师: 盈利预测: Table_Excel1 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 2015A 唐 晢 S0260516090003 2016A 2017E 2018E 2019E 021-60750621 abigale.tang@aliyun.com 907.52 822.62 835.11 871.22 919.85 -13.56% -9.35% 1.52% 4.32% 5.58% 185.51 194.26 228.03 273.95 303.68 99.62 104.86 110.97 118.88 130.12 -37.46% 5.26% 5.83% 7.13% 9.45% 0.623 0.655 0.520 0.557 0.610 联系人: Table_Contacter 刘智琪 021-60750604 liuzhiqi@gf.com.cn 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 中马传动|新股分析 目录索引 国内专业的汽车变速器及车辆齿轮制造商 .......................................................................... 4 行业竞争格局及公司主要优势 .......................................................................................... 12 行业发展现状............................................................................................................ 12 行业竞争格局............................................................................................................ 15 公司竞争优势............................................................................................................ 18 募投项目分析 .................................................................................................................... 21 新增年产 12 万台六档手动变速器技改项目.............................................................. 21 新增年产 250 万件汽车油泵轴齿轮技改项目............................................................ 22 新增年产 550 万件汽车转向器齿轮技改项目............................................................ 23 汽车自动变速器研发中心建设项目 ........................................................................... 24 盈利预测 ........................................................................................................................... 24 风险提示 ........................................................................................................................... 25 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 中马传动|新股分析 图表索引 图 1:公司股权结构图 ............................................................................................ 4 图 2:公司主要产品及配套情况 ............................................................................. 5 图 3:公司汽车变速器产品主要配套车型 ............................................................... 5 图 4:公司营业收入及净利润情况(单位:万元) ................................................ 9 图 5:公司主营业务毛利及构成情况(单位:万元)........................................... 10 图 6:公司三费率情况 .......................................................................................... 11 图 7:公司营运情况 .............................................................................................. 12 图 8:汽车变速器分类及公司业务布局 ................................................................ 13 图 9:手动变速器和自动变速器在我国乘用车市场份额情况................................ 13 图 10:齿轮分类及公司业务布局 ......................................................................... 14 图 11:中国齿轮产品销售额(万亿元)及增长情况 ............................................ 14 图 12:公司主要营销网络和客户分布情况 ........................................................... 20 表 1:公司 15、16 年皮卡变速器产销及收入情况 ................................................. 6 表 2:公司主要产品产销情况 ................................................................................. 7 表 3:公司主要产品平均售价情况(单位:元/台、元/件) ................................... 7 表 4:公司产品主要配套客户 ................................................................................. 8 表 5:2016 年公司前十大客户销售金额及占比 ...................................................... 8 表 6:公司分产品毛利率情况 ............................................................................... 10 表 7:公司综合毛利率与同行业对比 .................................................................... 10 表 8:我国汽车变速器主要内资独立生存企业 ..................................................... 15 表 9:汽车变速器行业主要竞争对手 .................................................................... 16 表 10:车辆齿轮行业主要竞争对手 ...................................................................... 16 表 11:公司汽车变速器产品市占率(%) ........................................................... 18 表 12:公司产品开发计划 .................................................................................... 19 表 13:公司汽车变速器核心技术 ......................................................................... 19 表 14:公司汽车变速器正在研究开发的项目 ....................................................... 20 表 15:本次募集资金使用情况 ............................................................................. 21 表 16:公司五档、六档手动变速器产能利用率及产销情况 ................................. 21 表 17:新增年产 12 万台六档手动变速器技改项目效益 ...................................... 22 表 18:公司汽车油泵轴齿轮产能利用率及产销情况 ............................................ 22 表 19:新增年产 250 万件汽车油泵轴齿轮技改项目效益 .................................... 23 表 20:公司汽车转向器齿轮产能利用率及产销情况 ............................................ 23 表 21:新增年产 550 万件汽车转向器齿轮技改项目效益 .................................... 23 表 22:汽车自动变速器研发中心建设项目投资概算 ............................................ 24 表 23:公司各板块业务收入预测 ......................................................................... 25 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 27 中马传动|新股分析 国内专业的汽车变速器及车辆齿轮制造商 浙江中马传动股份有限公司主要从事汽车变速器及车辆齿轮的研发、生产和销 售,主要产品为汽车变速器、汽车齿轮、摩托车齿轮和农机齿轮。公司控股股东为 中马集团及中泰投资,所持股份分别占发行前总股本的35.52%和41.77%。公司实 际控制人为吴江、吴良行,二人合计直接和间接控制公司91.04%的股份;其中吴江 直接持股4.38%并通过中泰投资间接持股41.77%,吴良行直接持股9.38%并通过中 马集团间接持股35.52%。 本次公开发行前公司总股本为15999万股,拟向社会公开发行不超过5333万股 新股,发行价为每股11.19元,预计募集资金净额5.57亿元。发行完成后公司的总股 本不超过21332万股,其中本次发行股份占比不低于25%。发行后吴江、吴良行合 计直接和间接持有公司68.28%的股份。 图1:公司股权结构图 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心  公司产品概况 公司一直专注于汽车变速器及车辆齿轮的研发、生产和销售,主要产品包括汽 车变速器、汽车齿轮、摩托车齿轮和农机齿轮。其中,汽车变速器产品主要配套皮 卡、SUV、MPV及轻型客车车型;汽车齿轮产品包括变速器齿轮、转向器齿轮、油 泵轴齿轮及发动机齿轮;摩托车齿轮主要为发动机齿轮;农机齿轮主要为农机变速 器齿轮。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 27 中马传动|新股分析 公司生产的汽车变速器作为汽车重要总成部件,直接为整车生产企业配套,汽 车变速器所需齿轮主要由公司自我配套生产。齿轮业务方面,公司为全球汽车百强 零部件生产企业生产汽车变速器齿轮、汽车转向器齿轮、汽车油泵轴齿轮及少量汽 车发动机齿轮,为大型摩托车整车生产企业或零部件生产企业生产摩托车齿轮,为 大型农机整车生产企业或零部件生产企业生产农机齿轮。 图 2:公司主要产品及配套情况 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 图 3:公司汽车变速器产品主要配套车型 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 27 中马传动|新股分析 汽车变速器方面,公司14-16年销量分别为27.90万台、23.57万台、21.17万台, 15、16年同比增速分别为-15.5%、-10.2%。公司汽车变速器配套的车型主要为皮卡, 2015年国内皮卡车总产量由14年的43.7万辆下降至35.8万辆,导致公司皮卡车变速 器销量由14年的19.76万台降至15.23万台。 2016年在国家放宽皮卡车进城限制试点等政策的推动下,公司皮卡车变速器销 量小幅上升至15.27万台,但由于公司配套的SUV、轻型客车车型产量下滑幅度较大, 导致公司汽车变速器销量仍出现了同比下降。随着国家放宽皮卡车进城限制试点范 围的进一步扩大,皮卡车整车市场有望恢复景气,公司皮卡车变速器的产销量及收 入有望得以提升;同时,公司也在加大SUV、MPV、轻型客车等车型变速器市场的 开拓力度。 表 1:公司 15、16 年皮卡变速器产销及收入情况 2015 年 2016 年 产量(万台) 14.15 15.78 产量占汽车变速器总产量比重 65.11% 73.41% 销量(万台) 15.23 15.27 销量占汽车变速器总销量比重 64.59% 72.13% 销售收入(万元) 31755.43 33801.87 收入占汽车变速器总收入比重 61.92% 77.79% 注:装配业务单价统计口径为每套平均装配费用。 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 汽车齿轮方面,公司14-16年销量分别为898万件、887万件、820万件,15、 16年同比增速分别为-1.2%、-7.6%。公司汽车齿轮产销量下滑主要由于麦格纳、万 都、天合等汽车齿轮客户产品更新换代,影响了公司旧型号汽车齿轮产品的销售, 而公司新开发的产品尚未进入大批量生产阶段。针对客户产品更新换代的要求,公 司已开始同步进行新型产品的工艺改进和生产;同时,公司新研发的用于自动变速 器、新能源变速器及混合动力变速器的行星齿轮已完成送样,并开始进入小批供货 阶段。 摩托车齿轮方面,公司14-16年销量分别为1134万件、1009万件、987万件, 15、16年同比增速分别为-11.0%、-2.2%。近年来,摩托车整车行业形势较为严峻, 产销量持续下滑。公司于2015年主动放弃部分毛利较低的摩托车齿轮产品的生产销 售,造成摩托车齿轮业务的产销量出现了一定下滑。2016年下半年,公司根据市场 情况适时调整摩托车齿轮业务的发展战略,新开发了台州等地市场,摩托车齿轮业 务的下滑趋势明显减缓。 农机齿轮方面,公司14-16年销量分别为15.1万件、14.9万件、12.1万件,15、 16年同比增速分别为-1.3%、-18.8%。公司农机齿轮销量于16年下滑较为明显,主 要与当年下半年公司农机齿轮客户部分型号需求量下降有关。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 27 中马传动|新股分析 表 2:公司主要产品产销情况 产品 汽车变速器 汽车齿轮 摩托车齿轮 农机齿轮 指标 2014 年 2015 年 2016 年 产量(万台) 30.13 21.73 21.50 销量(万台) 27.90 23.57 21.17 产销率 92.60% 108.47% 98.47% 产量(万件) 1182 1063 990 销量(万件) 898 887 820 产销率 99.12% 99.89% 99.03% 产量(万件) 1279 1026 1050 销量(万件) 1134 1009 987 产销率 88.66% 98.34% 94.00% 产量(万件) 15.70 13.70 11.70 销量(万件) 15.10 14.90 12.10 产销率 96.18% 108.76% 103.42% 注:1.上表统计的公司主要产品产销量不包含外购后再对外销售的各类成品。2.公司生产的汽车齿轮部分用于自产汽车变速箱,上表 中的汽车齿轮产销率以“对外销售量除以扣除自用量后的产量”计算得到。 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 产品销售价格方面,14-16年公司主要产品销售价格基本稳定。汽车变速器平均 售价由14年的2134.03元上升至2015年的2175.45元,主要由于15年售价相对较高的 六档汽车变速器销量占比有所提升。汽车齿轮方面,15年产品单价较14年下降,主 要因为当年部分成熟汽车齿轮产品小幅降价所致;16年产品单价有所提升,主要因 为16年博格华纳所采购的汽车齿轮产品类型单价较高。综合来看,公司各项业务营 收持续下降的主要原因是产销量下降,产品单价则相对保持稳定。 表 3:公司主要产品平均售价情况(单位:元/台、元/件) 产品类别 2014 年 2015 年 2016 年 汽车变速器 2134.03 2175.45 2173.96 汽车齿轮 24.94 24.26 25.29 摩托车齿轮 10.77 10.35 9.75 农机齿轮 93.13 109.38 117.96 注:装配业务单价统计口径为每套平均装配费用。 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 公司未来将以汽车变速器和汽车齿轮业务为主要发展方向。公司IPO募集资金拟 投资的新增年产12万台六档手动变速器技改项目,将在公司现有“纵置”六档手动 变速器的技术基础上开发“横置”六档手动变速器产品,从而使公司变速箱配套车 型由皮卡、越野型SUV、MPV、轻型客车拓展至城市SUV、轿车等高端车型。 在新能源汽车领域,公司已与北汽福田等整车生产企业就新能源汽车变速器的 共同开发、产品配套等领域达成了战略合作关系,部分型号的新能源汽车变速器已 处于小批量生产阶段,未来有望成为公司新的利润增长点。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 27 中马传动|新股分析  下游配套客户情况 公司汽车变速器客户包括长城汽车、北汽福田、东风柳汽、厦门金龙等,与其 中大部分客户建立了多年合作关系。公司汽车变速器的最大客户是长城汽车,主要 配套皮卡及SUV车型;长城汽车的皮卡车产销量自1998年以来连续位居国内第一, SUV车型产销量也长期保持领先地位。 公司车辆齿轮产品主要为中高端汽车齿轮、摩托车齿轮和农机齿轮。汽车齿轮 的主要客户为麦格纳、天合、博格华纳、万都等全球汽车零部件百强企业,摩托车 齿轮的主要客户为大长江集团、轻骑铃木、新大洲本田、株洲建设雅马哈等知名摩 托车生产商,农机齿轮的主要客户为约翰迪尔等知名农机生产商。 表 4:公司产品主要配套客户 产品大类 细分类别 皮卡变速器 汽车变速器 SUV 变速器 主要配套客户 长城汽车、福田汽车、广东福迪、中兴汽车、曙光汽车、长丰扬子、江淮汽车、 KAMA、江铃集团轻汽、绵阳金杯、海格汽车、卡威汽车 长城汽车、曙光汽车、北京汽车、广汽吉奥、东风柳州、中兴汽车、陆风汽车、 北京汽车制造、长丰汽车、卡威汽车 MPV 变速器 福田汽车、东风柳州 轻客变速器 福田汽车、金龙客车、金旅客车、九龙汽车 变速器齿轮 转向器齿轮 汽车齿轮 油泵轴齿轮 发动机齿轮 直接配套:麦格纳、博格华纳 终端客户:宝马、通用、福特、日产、大众 直接配套:万都、天合、耐世特 终端客户:宝马、通用、福特、现代、起亚、日产 直接配套:麦格纳、宁波圣龙 终端客户:通用、福特 直接配套:麦格纳 终端客户:宝马 摩托车齿轮 - 豪爵、轻骑铃木、新大洲本田、建设雅马哈 农机齿轮 - 约翰迪尔 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 公司客户结构较为稳定,14-16年公司前五大客户销售收入占营业收入的比例分 别为51.37%、51.10%和54.39%,其中最大客户长城汽车销售收入占比分别为 29.65%、26.38%及29.67%。 表 5:2016 年公司前十大客户销售金额及占比 客户名称 产品类型 长城汽车股份有限公司 汽车变速器 24,408.54 29.67 北京汽车集团有限公司 汽车变速器 6,097.70 7.41 博格华纳 汽车齿轮 4,859.69 5.91 识别风险,发现价值 销售金额(万元) 占总营收比例(%) 请务必阅读末页的免责声明 8 / 27 中马传动|新股分析 天合 汽车齿轮 4,725.27 5.74 广州新以利机械科技有限公司 摩托车齿轮 4,654.73 5.66 万都 汽车齿轮 4,481.67 5.45 麦格纳 汽车齿轮 3,837.37 4.66 厦门金龙汽车集团股份有限公司 汽车变速器 2,970.22 3.61 江门市大长江集团有限公司 摩托车齿轮 2,739.57 3.33 湖南猎豹汽车股份有限公司 汽车变速器 2,368.40 2.88 61,143.16 74.32 合计 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心  公司财务状况分析 2014-2016年公司分别实现营业收入10.50亿元、9.08亿元和8.23亿元,15、16 年同比增速分别为-13.6%、-9.4%,下滑趋势主要与各类主要产品的销量下降有关。 具体而言,2015年公司营业收入相比2014年减少1.42亿元,同比下降13.6%,其中 汽车变速器业务收入相比14年减少0.83亿元。2016年公司营业收入相比2015年减少 0.85亿元,同比下降9.4%,其中汽车变速器业务收入相比15年减少0.53亿元。此外, 公司的汽车齿轮与摩托车齿轮业务收入在14-16年间也出现了不同程度的下滑。 14-16年公司分别实现归母净利润1.59亿元、1.00亿元和1.05亿元,15、16年同 比增速分别为-37.5%、5.3%;15年净利润下滑较多主要与公司主营业务毛利率下降 和管理费用率上升有关,16年在营业收入下降的情况下实现了净利润增长主要因为 成本和费用控制的明显提升。 图4:公司营业收入及净利润情况(单位:万元) 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 2014年度 2015年度 营业收入 2016年度 净利润 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 公司14-16年毛利润分别为3.13亿元、2.46亿元、2.31亿元,15、16年同比增速 分别为-21.6%、-5.8%,与营业收入的变动方向一致,其中两大主要产品汽车变速 器和汽车齿轮合计占比稳定在约85%-90%。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 27 中马传动|新股分析 图5:公司主营业务毛利及构成情况(单位:万元) 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 2014年度 汽车变速器 2015年度 汽车齿轮 摩托车齿轮 2016年度 农机齿轮 其他业务 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 公司14-16年毛利率分别为29.9%、27.1%、28.1%。分产品看,汽车变速器与 汽车齿轮的毛利率在15年均出现了明显下滑,汽车变速器毛利率的下降主要由于皮 卡车变速器受行业整体影响销量下滑导致规模效应减弱,汽车齿轮毛利率的下降主 要由于部分老产品销售价格下降所致。摩托车齿轮的毛利率相比其他产品明显偏低, 但在16年具有较大相对涨幅,主要由于公司放弃了部分低毛利产品。农机齿轮的毛 利率较高,但由于营收占比较低,该部分业务对公司毛利润整体影响有限。 表 6:公司分产品毛利率情况 产品类别 2014 年 2015 年 2016 年 汽车变速器 34.0% 30.3% 30.5% 汽车齿轮 34.1% 27.6% 26.3% 摩托车齿轮 9.5% 10.8% 18.5% 农机齿轮 44.0% 45.2% 43.9% 其他业务 23.9% 40.8% 53.9% 综合毛利率 29.9% 27.1% 28.1% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 与汽车变速器及车辆齿轮行业中主要产品相近的公司蓝黛传动、万里扬、双环 传动、精锻科技相比,公司综合毛利率水平与行业平均水平较为接近。 表 7:公司综合毛利率与同行业对比 公司名称 蓝黛传动 万里扬 双环传动 主营业务 乘用车手动变速器总成、乘用车手动变速器齿轮、汽配压铸产品、乘用车 自动变速器零部件、摩托车主副轴组件、乘用车自动变速器总成等 汽车内饰件、轻卡变速器、轿车变速器、中卡变速器、乘用车自动变速器、 农机变速器、重卡变速器、客车变速器等 乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、摩托车齿轮等 识别风险,发现价值 2014 年 2015 年 2016 年 24.23% 20.69% 24.38% 27.19% 28.48% 23.75% 26.07% 25.09% 22.45% 请务必阅读末页的免责声明 10 / 27 中马传动|新股分析 精锻科技 半轴齿轮、行星齿轮、VVT 产品、轿车齿轮、其他乘用车齿轮等 行业平均值 中马传动 汽车变速器、汽车齿轮、摩托车齿轮、农机齿轮等 37.10% 39.08% 40.61% 28.65% 28.34% 27.80% 29.85% 27.08% 28.14% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 14-16年公司期间费用率先升后降,分别为12.1%、14.0%、12.3%。其中销售 费用率呈逐年下降趋势,主要由于公司产品销量下滑带来相关费用及销售人员薪酬 支出降低;管理费用率在15年上升了2.4个百分点,主要由于研发费用增加所致;财 务费用率逐年下降,主要由于银行借款利息支出减少。 图6:公司三费率情况(%) 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2014年度 销售费用率 2015年度 2016年度 管理费用率 财务费用率 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 综合以上因素,公司15年的净利率相比14年下滑显著,而16年有所恢复,14-16 年净利率水平分别为15.2%、11.0%、12.7%。 图7:公司销售毛利率、销售净利率水平(%) 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014年度 2015年度 毛利率 2016年度 净利率 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 11 / 27 中马传动|新股分析 营运方面,公司14-16年存货周转率分别为3.74、3.97、4.28,应收账款周转率 分别为4.24、4.00、3.81。公司存货周转率逐年上升,主要由于公司减少存货库存 量所致。公司应收账款对应的客户大部分为知名整车厂及全球汽车零部件百强企业, 付款大多按照既定信用期支付,公司应收账款总体质量较高,形成坏账的可能性较 小。公司“以销定产”的经营模式一定程度上保障了营运能力,近三年平均存货周 转天数、应收账款平均周转天数分别为90.35天、94.74天,二者较为接近。 图8:公司应收账款周转率、存货周转率 4.4 4.3 4.2 4.1 4.0 3.9 3.8 3.7 3.6 3.5 3.4 2014年度 2015年度 应收账款周转率(次) 2016年度 存货周转率(次) 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 行业竞争格局及公司主要优势 行业发展现状 公司所属行业是汽车零部件细分市场——汽车变速器及车辆齿轮行业。  汽车变速器行业 汽车变速器是用于协调发动机的转速和车轮的实际行驶速度的变速装置,可以 在发动机和车轮之间产生不同的变速比,通过换档使发动机在其最佳的动力性能状 态下工作。按操纵方式分类,可以将汽车变速器划分为手动变速器和自动变速器两 大类,其中自动变速器又可细分为电控机械式变速器(AMT)、双离合器自动变速 器(DCT)、无级变速器(CVT)和液力自动变速器(AT)。总体看,国内乘用车 市场自动变速器对手动变速器的取代趋势十分明显。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 27 中马传动|新股分析 图9:汽车变速器分类及公司业务布局 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 在自动变速器领域,我国起步较晚,在研发投入和技术人才引进方面存在不足, 未能掌握自动变速器的电磁阀、电控系统等核心技术,因此国内自动变速器主要依 赖进口。根据中汽协数据,在国产自动档乘用车中,80%左右搭载的是进口自动变 速器,而剩下的主要来自外资控股的合资企业。我国变速器生产企业对自动变速器 进行了大量的研发工作,已有少数自主企业初步具备了自动变速箱的生产能力。 从变速器产品市场格局来看,商用车主要用于生产经营,对成本比较敏感,对 变速器的经济性要求比较高。手动变速器技术成熟,传动效率高,燃油经济性好, 制造及维修成本低,满足了商用车的需求。乘用车中要求操纵简单、行驶平顺,自 动变速器更能满足这类汽车的要求。 图10:手动变速器和自动变速器在我国乘用车市场份额情况(%) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2005 2007 2009 手动变速器 2011 2013 2015 自动变速器 数据来源:公司招股说明书、《中国齿轮工业年鉴》、广发证券发展研究中心  车辆齿轮行业 车辆齿轮是车辆主要的基础传动零件,齿轮的质量直接影响车辆的噪声、平稳 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 27 中马传动|新股分析 性及使用寿命。车辆齿轮同其他齿轮工作原理一样,用于多个齿轮组成的传动机构, 利用齿轮的啮合原理,将原动机的转速转换到所需要的转速,并获得相应扭矩。目 前齿轮按用途主要分为车辆齿轮和工业装备齿轮,其中车辆齿轮占齿轮产品市场的 比重高达60%以上,是齿轮产品的最大应用领域,车辆齿轮又分为汽车齿轮、摩托 车齿轮和农机齿轮。 图11:齿轮分类及公司业务布局 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 我国齿轮行业近年来发展迅速,目前已形成规模以上齿轮制造企业1000多家, 骨干齿轮企业300多家,重点企业的产量、销售额占全行业的75%以上。在快速发展 的同时,齿轮行业也存在产业结构、产品结构不合理,中低端产品产能过剩的情况, 应用在汽车自动变速器、机器人用减速器、工程机械变速器、高速列车等领域的高 端齿轮大量依赖进口。 图12:中国齿轮产品销售额(万亿元)及增长情况 2500 30% 2000 25% 20% 1500 15% 1000 10% 500 5% 0 0% 2007 2008 2009 2010 年销售额/左轴 2011 2012 2013 2014 增长率/右轴 数据来源:公司招股说明书、中国齿轮行业网、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 27 中马传动|新股分析 我国车辆齿轮生产企业数量多,集中度低,市场竞争充分。大部分车辆齿轮生 产企业因没有总成生产能力,缺乏独立的产品研发和设计能力,和总成生产企业的 关系停留在来图加工的配套模式。由于缺乏技术优势、质量优势和品牌优势,且国 际认证门槛较高,我国仅有少量车辆齿轮产品能够进入到整车产品配套体系。近年 来,我国齿轮产品进口额持续增长,贸易逆差维持在80 亿美元左右,高端齿轮产品 的大量进口是导致全行业贸易逆差的主要原因。 行业竞争格局 全球整车配套市场中,汽车变速器及汽车齿轮市场竞争格局主要围绕金字塔式 的多层供应商体系展开。汽车变速器生产企业一般为一级供应商,同整车制造商关 系较为密切,一级供应商之间竞争格局也较为稳定。 全球范围来看,目前主要的变速器生产企业包括日本爱信、加特可,德国采埃 孚、格特拉克等。汽车齿轮生产企业则主要作为二级零部件供应商,通过向变速器、 转向器、发动机生产企业提供各种齿轮产品进入全球多级供应体系;摩托车及农机 齿轮生产企业作为一级或二级零部件供应商进入全球多级供应体系。 国内市场上,按照汽车变速器生产企业和整车生产企业的配套关系划分,我国 汽车变速器生产企业可以划分为两类:一类是一汽、东风、上汽等整车生产集团内 部变速器生产厂或其控股子公司,所生产的变速器主要为集团内部整车配套;另一 类是独立变速器生产企业,为各整车生产企业配套。我国内资独立变速器生产企业 主要包括陕西法士特、重庆青山工业、中马传动、浙江万里扬、綦江齿轮等,国外 知名变速器公司如爱信、采埃孚、格特拉克、博格华纳等也均已在华投资建厂,完 成了在中国的市场布局。 表 8:我国汽车变速器主要内资独立生存企业 内资独立生存企业 营业范围 陕西法士特汽车传动集团有限责任公司 重庆青山工业有限责任公司 以生产重型汽车变速器为主 以生产微型乘用汽车及轿车变速器为主 中马传动 以生产皮卡、SUV、MPV 和轻型客车等车型变速器为主 浙江万里扬变速器股份有限公司 以生产轻卡、中卡及各类乘用车变速器为主 綦江齿轮传动有限公司 以生产大、中型客车变速器为主 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 在车辆齿轮领域,我国专业汽车齿轮生产企业作为二级供应商,主要为变速器、 转向器、发动机生产企业进行配套;摩托车及农机齿轮生产企业作为一级或二级零 部件供应商为摩托车、农机生产企业或相关零部件总成企业进行配套。  竞争对手情况 在汽车变速器行业,公司的主要竞争对手包括唐山爱信齿轮有限责任公司、格 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 27 中马传动|新股分析 特拉克(江西)传动系统有限公司、沈阳上汽汽车变速器有限公司、浙江万里扬变 速器股份有限公司、唐山通力齿轮有限公司等。 表 9:汽车变速器行业主要竞争对手 公司名称 简介 日本独资企业,主要产品包括 035、037、038、5M、5G(Y)等型号变速器,主要 唐山爱信齿轮有限责任公司 用于轿车、SUV 等车型。自主研发、制造各类高新技术专用机床,具备变速器产品 独立开发能力,为日本爱信精机集团海外工厂中唯一保留产品开发职能的公司。 2015 年实现营业收入 18.24 亿元。 德国格特拉克集团与江铃汽车集团于 2006 年成立的中德合资企业,产品技术研发 格特拉克(江西)传动系统有 限公司 依托格特拉克,部分产品为集团内部配套。主要产品包括后驱 5 档纵置、后驱 6 档 纵置、前驱 5 档横置、前驱 6 档横置等型号变速器,用于乘用车各个车型。下辖南 昌、赣州、于都、DCT 四个工厂,并已建立自己的实验室和检测室。2015 年销售 汽车变速器 97 万台,实现营业收入 37.70 亿元。 上海汽车和金杯汽车于 2003 年合资设立,目前系上海汽车变速器有限公司独资企 沈阳上汽汽车变速器有限公司 业。产品主要为上汽集团内部配套,主要产品包括中华系列、JK 系列等型号变速器。 现有各种生产、计量及辅助设备 487 台(套),装配线三条。2015 年实现营业收入 1.05 亿元,净利润亏损 912.67 万元。 国内首家专业生产汽车变速器的上市企业,汽车变速器产品涵盖微卡、轻卡、中卡、 重卡、客车、SUV、轿车等不同车型。拥有成熟、稳定的专业技术研发队伍,多个 浙江万里扬变速器股份有限公 司(002434) 项目被列入国家火炬计划,三个型号的汽车变速器被科学技术部列入“国家重点新 产品”。公司全面推行生产智能化和自动化,拥有诸多国外进口和国产最先进的数 控机床等共 4000 多台(套),并拥有世界顶尖水平的数控齿轮测量系统、变速器 整体性能检测中心等检测和试验设备。2016 年,生产汽车变速器 117.23 万台,销 售 109.36 万台,研发投入 1.13 亿元,实现营业收入 37.32 亿元,净利润 3.08 亿元。 唐山齿轮集团有限公司下属的汽车零部件公司,主要产品包括 7W、7BH 海拉克斯、 唐山通力齿轮有限公司 7A、7B、7C 以及 8B、8G、8GF 等型号汽车变速器。拥有高精度齿轮加工设备及 检测设备 500 台(套),生产线 10 条。2015 年生产手动变速器总成 6.6 万台,实 现营业收入 1.37 亿元。 数据来源:公司招股说明书、国家企业信用信息公示系统、中汽协、广发证券发展研究中心 在车辆齿轮行业,公司的主要竞争对手包括浙江双环传动机械股份有限公司、 江苏太平洋精锻科技股份有限公司、重庆蓝黛动力传动机械股份有限公司、江苏飞 船股份有限公司、浙江大发齿轮有限公司等。 表 10:车辆齿轮行业主要竞争对手 公司名称 简介 综合性齿轮生产企业,已形成涵盖传统汽车、电动汽车、高铁轨道交通、非道路机 浙江双环传动机械股份有限公 械、摩托车及沙滩车、电动工具及工业机器人等多个领域门类齐全的产品结构,具 司(002472) 备齿轮技术与工艺的研究与应用、齿轮产品制造智能化和其他相关领域前沿性应用 研究的能力。2016 年,生产各类齿轮 5071.8 万件,销售 5054.5 万件,研发投入 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 27 中马传动|新股分析 5361.5 万元,实现营业收入 17.43 亿元,净利润 1.86 亿元。 主营业务为汽车精锻齿轮及其它精密锻件的研发、生产与销售,主要产品为汽车差 速器半轴齿轮和行星齿轮、汽车变速器结合齿齿轮等,是目前国内乘用车精锻齿轮 细分行业的龙头企业。在齿轮锻造、机加工和热处理方面采用的工艺技术均处于国 江苏太平洋精锻科技股份有限 内领先或国际先进水平;在模具加工设备方面,引进了诸多国外高精度设备;在锻 公司(300258) 压设备方面,拥有具有国际先进水平的锻压、机加工、检测等成套装备,部分关键 设备为国内同行仅有,总体装备水平和工艺能力在国内精锻齿轮行业处于领先地位。 2016 年生产各类齿轮及其他产品共计 4318.3 万件,销售 4463.9 万件,研发投入 3585.8 万元,实现营业收入 6.98 亿元,净利润 1.40 亿元。 主要从事乘用车变速器总成、乘用车变速器齿轮及壳体等零部件、汽车发动机缸体 及摩托车主副轴组件的研发、生产与销售。具备变速器齿轮和总成自主设计和配套 开发能力,拥有先进、完善的齿轮加工设备、齿轮检测设备、热处理生产线、高压 重庆蓝黛动力传动机械股份有 压铸线、压铸件加工线、变速器装配线、同步器齿套生产线及综合试验台等全套生 限公司(002765) 产必备设施。2016 年生产乘用车手动变速器总成 31.65 万台,销售 29.92 万台,生 产乘用车手动变速器齿轮 1125.9 万件,销售 1130.2 万件,生产乘用车自动变速器 零部件 71.32 万件,销售 56.35 万件, 生产摩托车主副轴组件 21.99 万件,销售 21.41 万件,研发投入 3078.7 万元,实现营业收入 11.61 亿元,净利润 1.26 亿元。 主要产品为精锻直伞齿轮、切削加工螺伞齿轮及圆柱齿轮三大系列,其中精锻直伞 齿轮年产能 1500 万件,螺伞齿轮年产能 60 万套,汽车双桥圆柱齿轮年产能 30 万 套;广泛为轿车、客车、微型车、重(中、轻)型卡车、工程机械、农用机械及风 江苏飞船股份有限公司 力发电等行业主机厂配套。已形成模具制造、热锻、冷锻、复合锻造、切削加工、 热处理等专业化、规模化的生产能力,于 2001 年组建“江苏省金属材料精密成形 工程技术研究中心”,联合科研机构和高等院校建成实验实习基地;成立了“博士 后科研工作站”,并拥有多项国家发明专利和实用新型专利。 专业生产汽车变速器齿轮、机械工程齿轮、发动机齿轮产品的企业。产品主要配套 浙江大发齿轮有限公司 于上海汽车变速器、柳州上汽、山东上汽、临工桥箱、广西玉柴、株洲齿轮、轻骑 铃木、三阳摩托、金城铃木等国内著名企业,车、滚、剃、磨、热处理等专业设备 齐全。2015 年,实现营业收入 1.53 亿元,净利润 1100.9 万元。 数据来源:公司招股说明书、国家企业信用信息公示系统、中汽协、广发证券发展研究中心  公司竞争地位 汽车变速器业务方面,2014-2016年,皮卡车变速器系公司最为主要的变速器 产品。2014-2015年,其市场占有率一直维持在40%以上,公司在皮卡车变速器领 域的龙头地位非常稳固。2015年,受皮卡车整车市场产销量下滑的影响,公司的皮 卡车变速器销量有所下滑。为了带动皮卡车消费,2016年2月26日,工信部、国家 发改委、公安部联合下发了《关于开展放宽皮卡车进城限制试点促进皮卡车消费的 通知》,决定在河北、辽宁、河南、云南等省开展放宽皮卡车进城限制试点;2016 年分省皮卡车销售情况数据表明,2016 年皮卡试点解禁的云南省皮卡销量增幅为 27.3%、河南省增幅为14.8%,辽宁省增幅为15.4%。除河北省外,其余三省都实现 了两位数以上的同比增长,政策效果凸显,2016年公司皮卡车变速器的产销量及收 入也实现了增长。 为了进一步扩大试点效果,2016年12月30日,工信部、国家发改委、公安部联 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 27 中马传动|新股分析 合又下发了《关于扩大放开皮卡车进城限制试点范围的通知》,决定将湖北、新疆 纳入放宽皮卡车试点范围。随着上述政策的逐步落地、实施,皮卡车整车市场有望 恢复景气,公司皮卡车变速器产销量亦有望得以提升、市场占有率得以进一步稳固, 从而带动公司汽车变速器总体产能利用率的提升。 2014-2016年,公司的轻型客车变速器具有一定的市场占有率,有望成为继皮 卡车变速器之外公司重要的利润增长点。2014-2016年,公司在SUV、MPV变速器 的市场占有率不高。目前,公司已加大对SUV、MPV变速器市场的开拓力度,力争 提升在SUV、MPV变速器市场的影响力。 表 11:公司汽车变速器产品市占率情况 所在细分市场 皮卡车 2014 年 2015 年 2016 年 公司销量(万台) 18.34 15.23 15.27 市场容量(万辆) 43.70 35.80 - 41.97% 42.54% - 公司销量(万台) 4.45 3.89 2.88 市场容量(万辆) 44.50 39.78 35.77 10.00% 9.78% 8.05% 公司销量(万台) 4.12 3.07 2.01 市场容量(万辆) 416.70 624.36 915.29 市占率 0.99% 0.49% 0.22% 公司销量(万台) 0.99 1.31 1.02 市场容量(万辆) 197.30 212.53 249.06 市占率 0.50% 0.62% 0.41% 市占率 轻型客车 市占率 SUV MPV 数据来源:公司招股说明书、中汽协、广发证券发展研究中心 车辆齿轮业务方面,因车辆齿轮行业内企业数量众多,市场份额较为分散。公 司车辆齿轮产品主要为中高端汽车齿轮、摩托车齿轮和农机齿轮,主要客户为全球 汽车零部件百强企业及知名摩托车、农机生产商。2014-2016年,公司车辆齿轮产 品的年总产量均在2000万件以上,产销率维持在较高水平。 公司竞争优势  产品结构优势 公司先进的生产工艺水平保证了汽车变速器的产品质量。目前,公司汽车变速 器分为五档、六档两类,六档变速器具有较好的燃油经济性和操纵舒适性,在公司 汽车变速器产品的产销占比增长迅速;公司的汽车变速器主要装配皮卡、SUV、MPV 和轻型客车,匹配范围基本涵盖了国内1.6-3.0L绝大部分发动机;另外,公司正在进 行电控机械式变速器(AMT)的研发,并已进入原型样机试制阶段。 同时公司新研发的用于自动变速器、新能源变速器及混合动力变速器的行星齿 轮已完成送样,并开始进入小批供货阶段。目前,公司已与北汽福田、南京特种汽 车制配厂有限公司等整车生产企业就新能源汽车变速器的共同开发、产品配套等领 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 27 中马传动|新股分析 域达成了战略合作关系,部分型号的新能源汽车变速器已处于小批量生产阶段,未 来有望成为公司新的利润增长点。 表 12:公司产品开发计划 产品类别 汽车手动变速器 新能源变速器 自动变速器 汽车齿轮 其他齿轮 开发计划 研发多档位、大扭矩容量横置变速器,用于高端 SUV、轻型客车、MPV 车型; 研发 1.6L 以下小型汽车变速器,继续拓展国内小型 SUV 及轿车变速器市场; 追踪新能源汽车的技术发展,开发电动汽车用两档和四档智能控制机械式变速器; 积极研发自动变速器,先期主要进行电控机械式变速器的研发,后期向双离合器自动变 速器方向发展; 拓展开发高端汽车电动转向器齿轮,汽车油泵轴齿轮和汽车发动机齿轮; 在现有汽车变速器齿轮、农机变速器齿轮的技术基础上,开发重型车和工程车变速器齿 轮,以及自动变速器行星齿轮、工业机器人减速器齿轮 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心  技术研发优势 公司通过技改、研究、创新等方式不断提升自身的技术水平,形成了多项核心 技术成果。公司以自主研发、自主创新为主,同时注重与汽车整车生产厂家同步研 发,并采取产学研相结合的研发模式,以保证技术研发的先进性和前瞻性。除手动 挡变速器外,公司正在筹建汽车自动变速器研发中心,专门负责汽车自动变速器的 研发及试验。 表 13:公司汽车变速器核心技术 核心技术 新型低速教练车用变速器 六档汽车变速器 电动车减速器总成 电动车二档减速器总成 新型变速器用减震降噪换档 座结构 新型汽车变速器用选换档定 位结构 新型变速器用低阻尼、减震 降噪换档机构总成结构 间接操纵式汽车变速器选换 档机构 技术优点 技术来源 本技术通过在现有变速器输出轴后端增加二档减速器总成,实现高、低档 两种驱动模式(共 12 档),结构简单、紧凑,易于拆装,适合驾校教学 适用于扭矩在 350Nm 以内的轻型汽车,采用模块化设计,结构紧凑、可 匹配多款发动机、使用维护方便,各档速比变化平稳,节约能源 该减速器总成为带差速器的二级减速器总成,体积小、重量轻、转速高、 啮合平稳、噪音低,适用于前轮驱动的电动轿车 该减速器总成为两档减速器总成,体积小、重量轻、转速高、啮合平稳、 噪音低,适用于后轮驱动的电动车 通过对换档座的结构优化,增加减震结构,能有效降低动力总成振动传递 至换档杆,具有良好的减震、降噪特性 提供一种结构简单、成本低、定位精准、阻尼小、体积小且可置于变速器 内部的定位机构 术提供一种变速器用低阻尼、减振降噪换档机构总成结构,具有优良的换 档手感、优异的减震、降噪特性 提供了一种间接操纵式汽车变速器的一种解决方案,大大增强了变速器的 匹配空间,便于整车进行布局 自主研发 自主研发 自主研发 自主研发 自主研发 自主研发 自主研发 自主研发 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 27 中马传动|新股分析 表 14:公司汽车变速器正在研究开发的项目 项目 拟达成目标 目前所处阶段 ZMA16 项目(SUV、MPV 车用 AMT) 国内先进 设计阶段 ZME03 项目(二档自动控制电动汽车变速器) 国际先进 设计阶段 ZM006 项目(新一代微车 MT) 国内先进 设计阶段 ZM626 项目(横置六档 MT) 国内先进 试制阶段 ZM6T82 项目(纵置六档 MT) 国内先进 试制阶段 ZM630 项目(横置六档 MT) 国内先进 设计阶段 ZME260(电动汽车变速器) 国内先进 设计阶段 ZMD01 项目(DCT) 国内先进 基础研究 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心  客户及营销网络优势 公司汽车变速器产品主要搭载于皮卡、SUV、MPV和轻型客车等轻型汽车,所 配套的主要企业均为相应领域的知名企业。公司是我国首批进入汽车变速器领域的 民营企业之一,适逢民营自主品牌汽车厂的创业期,公司同整车生产企业共同成长、 共同发展,成为相互依赖的战略伙伴。公司汽车变速器客户包括长城汽车、北汽福 田、东风柳汽、厦门金龙、中兴汽车等,同其中大部分客户都有多年合作关系。 图13:公司主要营销网络和客户分布情况 数据来源:公司招股说明书、中国齿轮行业网、广发证券发展研究中心 公司车辆齿轮产品主要为中高端汽车齿轮、摩托车齿轮和农机齿轮,主要客户 为麦格纳、天合、博格华纳、万都等全球汽车零部件百强企业,大长江集团、轻骑 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 27 中马传动|新股分析 铃木、新大洲本田、株洲建设雅马哈等知名摩托车生产商以及约翰迪尔等知名农机 生产商。公司不断加强同全球汽车零部件百强企业及知名摩托车、农机生产商的技 术交流,合作地域从国内延伸到国外。 募投项目分析 本次公司拟向社会公开发行不超过5333万股普通股,预计募集资金净额5.57亿 元。本次募集资金将投资于“新增年产12万台六档手动变速器技改项目”、“新增 年产250万件汽车油泵轴齿轮技改项目”、“新增年产550万件汽车转向器齿轮技改 项目”、“汽车自动变速器研发中心建设项目”和“补充营运资金”,前四项建设 项目的建设期均为一年。 表 15:本次募集资金使用情况 项目总投资额 项目名称 (万元) 建设投(万元) 铺底流动资金 拟使用募集资 (万元) 金金额(万元) 新增年产 12 万台六档手动变速器技改项目 34,238 29,700 4,538 21,621.10 新增年产 250 万件汽车油泵轴齿轮技改项目 15,745 14,745 1,000 15,745.00 新增年产 550 万件汽车转向器齿轮技改项目 12,866 11,893 973 12,866.00 汽车自动变速器研发中心建设项目 5,450 5,450 - 5,450.00 补充营运资金 10,000 - - 合计 78,299 61,788 6,511 55,682.10 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 新增年产 12 万台六档手动变速器技改项目 本项目在公司现有齿轮加工车间(2#厂房)、变速器总装车间(1#厂房)内增 加生产设备及公用配套设施,新增年产12万台六档手动变速器的生产能力。项目建 成后,公司六档手动变速器总成产品产能在目前的8万台/年的基础上新增12万台/年, 达到年产20万台的六档手动变速器总成生产能力。 项目建成后,公司将新增“横置”六档手动变速器产品,配套城市SUV、轿车 等配套车型,极大丰富公司的产品结构,切入近年来汽车市场发展速度最快的城市 SUV领域,扩展公司变速器产品的市场空间。项目预计在一年内完成建设并投入生 产。根据目前公司生产经验和新增设备性能特点,投产后第一年达到设计产能的60%, 从投产后第二年达到设计产能的100%。 表 16:公司五档、六档手动变速器产能利用率及产销情况 汽车变速器 2014 2015 2016 五挡变速器 产能(万台) 23.13 23.13 23.13 产量(万台) 22.07 15.38 15.22 产能利用率 95.42% 66.49% 65.80% 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 27 中马传动|新股分析 六挡变速器 产能(万台) 8.01 8.10 8.10 产量(万台) 8.02 6.31 6.28 销量(万台) 7.23 6.63 6.34 产能利用率 100.12% 77.90% 77.53% 产销率 90.15% 105.07% 101.12% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 表 17:新增年产 12 万台六档手动变速器技改项目效益 指标名称 数值 销售收入(不含税) 39,480 万元/年 利润总额 7,112 万元/年 投资回收期(税后,含建设期) 6.7 年 盈亏平衡点 49.0% 投资内部收益率(税后) 15.8% 投资利润率 14.4% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 新增年产 250 万件汽车油泵轴齿轮技改项目 本项目在公司现有齿轮加工车间(2#厂房)内增加生产设备及公用配套设施, 新增年产250万件汽车油泵轴齿轮的生产能力。项目建成后,公司汽车油泵轴齿轮产 品产能在目前的187万件/年的基础上,新增250万件/年,达到年产437万件的汽车油 泵轴齿轮生产能力。 2016年以来,受公司汽车油泵轴齿轮主要客户麦格纳部分型号产品更新换代的 影响,公司原先供应麦格纳的GF6等型号的汽车油泵轴齿轮的产量出现下滑,导致 油泵轴齿轮2016年的产能利用率整体出现一定下滑。综合来看,2014-2016年,公 司油泵轴齿轮的产能利用率整体仍处于较高水平。本次募集资金拟投资新增年产250 万件汽车油泵轴齿轮技改项目,公司将在现有的第二代汽车油泵轴齿轮生产方案、 工艺流程和技术特点的基础上,进行升级改造,以更好的适应客户产品更新换代的 需求,持续保持公司在油泵轴齿轮细分市场的优势地位。 表 18:公司汽车油泵轴齿轮产能利用率及产销情况 汽车油泵轴齿轮 2014 2015 2016 产能(万台) 187 187 222 产量(万台) 207 214 196 销量(万台) 210 218 191 产能利用率 110.70% 114.44% 88.29% 产销率 101.45% 101.87% 97.45% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 27 中马传动|新股分析 表 19:新增年产 250 万件汽车油泵轴齿轮技改项目效益 指标名称 数值 销售收入(不含税) 14,473 万元/年 利润总额 3,662 万元/年 投资回收期(税后,含建设期) 5.8 年 盈亏平衡点 45.0% 投资内部收益率(税后) 18.5% 投资利润率 18.0% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 新增年产 550 万件汽车转向器齿轮技改项目 本项目在公司现有齿轮加工车间(2#厂房)内增加生产设备及公用配套设施, 新增年产550万件汽车转向器齿轮的生产能力。项目建成后,公司汽车转向器齿轮产 品产能在目前的500万件/年的基础上,新增550万件/年,达到年产1050万件的汽车 转向器齿轮生产能力。公司通过提高产品质量和产能,进一步满足汽车转向器齿轮 产品需求,在巩固现有客户的基础上,进一步提高市场占有率,增强公司综合实力。 2015年以来,受公司汽车转向器齿轮主要客户天合、万都部分型号产品更新换 代的影响,公司原先供应天合、万都的GAD、RB、HDC、QBC等型号的汽车转向 器齿轮的产量出现下滑,因此,导致汽车转向器齿轮2015、2016年的整体产能利用 率出现小幅下降。但综合来看,2014年至2016年,公司汽车转向器齿轮产能利用率 总体处于较高水平。 公司原有汽车转向器齿轮主要以液压转向系列为主,本次募集资金拟投资新增 年产550万件汽车转向器齿轮技改项目将以电子转向系列为主。公司将在现有工艺的 基础上进行升级改造,以更好的适应客户产品从液压转向向电子转向更新换代、相 关总成产品更加节能减排的需求,持续保持公司在汽车转向器齿轮细分市场的优势 地位。 表 20:公司汽车转向器齿轮产能利用率及产销情况 汽车转向器齿轮 2014 2015 2016 产能(万台) 500 500 518 产量(万台) 506 482 458 销量(万台) 502 484 463 产能利用率 100.01% 96.40% 88.42% 产销率 99.21% 100.41% 101.09% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 表 21:新增年产 550 万件汽车转向器齿轮技改项目效益 指标名称 数值 销售收入(不含税) 12,990 万元/年 利润总额 2,836 万元/年 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 23 / 27 中马传动|新股分析 投资回收期(税后,含建设期) 6.2 年 盈亏平衡点 50.7% 投资内部收益率(税后) 16.9% 投资利润率 16.3% 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 汽车自动变速器研发中心建设项目 本项目在公司现有企业技术中心下利用公司汽车变速器总装车间(1#厂房)部 分场地,新增数控立式车床、变速器总成交验试验台、变速器总成寿命试验台、数 控剃齿刀刃磨床、数控滚齿刀刃磨床、平行主轴数控车床等先进装备建设自动变速 器研发中心。本项目对公司不产生直接财务效益,但其建成将大大加强公司在汽车 自动变速器领域的研发力量,优化公司研发体系建设,全面增强公司的技术自主创 新能力和核心竞争力,为公司的持续发展提供技术保障。 表 22:汽车自动变速器研发中心建设项目投资概算 投资项目 金额(万元) 占比 建筑工程 192 3.52 设备及安装工程 4,736.8 86.91 工器具费 49.2 0.90 其他费用 211.2 3.88 预备费 260.8 4.79 合计 5,450 100 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 盈利预测 我们对公司的盈利做如下假设: 营业收入:我们预测公司营收在17-19年分别增长1.52%、4.32%、5.58%,主 要考虑到公司主要配套的皮卡车型在政策刺激下销量回暖,且公司产品布局开始向 SUV、轿车延伸。随着募投项目逐渐投产,六挡手动变速箱产能瓶颈问题将得到缓 解。 毛利润:我们预计公司在17-19年毛利率分别为28.6%、28.9%、29.4%,主要 考虑到公司研发导向明确,新增技改项目将带动公司变速箱及齿轮产品曲线上移。 净利润:我们预计公司在17-19年归母净利润分别为1.11亿元、1.19亿元、1.30 亿元,同比增长5.83%、7.13%、9.45%。未来随着营收的增长和毛利率的提升,我 们预计公司业绩将会保持增长。 以公司IPO后总股本21332万股计算,预计公司2017-2019年的EPS分别为0.52 元、0.56元、0.61元。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24 / 27 中马传动|新股分析 表 23:公司各板块业务收入预测 主营业务拆分(百万元) 2014A 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 汽车变速器 595.40 512.86 460.25 469.48 493.23 523.22 汽车齿轮 228.92 220.20 210.14 217.87 233.34 254.53 摩托车齿轮 164.83 140.56 125.87 119.65 114.91 111.49 农机齿轮 14.07 16.31 14.29 14.84 15.13 15.28 其他 46.65 17.59 12.07 13.27 14.60 15.33 合计 1049.87 907.52 822.62 835.11 871.22 919.85 数据来源:公司招股说明书、广发证券发展研究中心 风险提示 客户拓展与产品销量不及预期;汽车行业景气度不及预期。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 25 / 27 中马传动|新股分析 资产负债表 单位:百万元 Tabl e_Exc el2 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 现金流量表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 495 557 647 687 765 45 81 186 202 254 317 333 314 334 354 133 143 147 150 157 0 0 0 0 0 679 638 1204 1281 1334 0 0 0 0 0 553 514 950 949 957 0 0 117 174 203 118 115 137 158 174 7 9 0 0 0 1174 1196 1850 1968 2098 392 316 305 303 303 112 46 40 36 29 239 270 264 267 274 40 0 0 0 0 5 46 40 40 40 0 0 5 397 160 223 394 777 0 1174 40 0 6 361 160 223 451 834 0 1196 40 0 0 345 213 731 562 1506 0 1850 40 0 0 343 213 731 681 1625 0 1968 40 0 0 343 213 731 811 1755 0 2098 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元) 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 908 823 835 871 920 662 591 597 619 649 6 9 7 8 8 26 22 24 24 25 89 74 75 79 83 13 6 4 3 3 -2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 114 121 129 138 151 4 2 3 3 3 3 1 2 2 2 115 122 130 138 151 15 17 19 19 21 100 105 111 119 130 0 0 0 0 0 100 105 111 119 130 186 194 228 274 304 0.62 0.66 0.52 0.56 0.61 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 180 169 222 235 264 100 105 111 119 130 60 67 95 133 150 10 -9 9 -21 -20 10 6 7 4 4 -47 -24 -662 -210 -202 -47 -25 -662 -210 -202 0 0 0 0 0 0 1 0 0 0 -134 -121 545 -9 -11 251 166 -5 -5 -6 -265 -232 -6 0 0 0 0 560 0 0 -120 -54 -5 -5 -4 0 25 105 16 52 30 45 81 186 202 30 70 186 202 254 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位:百万元 获利能力(%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 识别风险,发现价值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E -13.6 -41.3 -9.4 6.1 1.5 6.6 4.3 6.7 5.6 9.6 -37.5 5.3 5.8 7.1 9.5 27.1 11.0 12.8 12.3 28.1 12.7 12.6 13.1 28.6 13.3 7.4 8.2 28.9 13.6 7.3 8.1 29.4 14.1 7.4 8.4 33.8 0.1 1.26 0.92 30.2 1.77 1.31 18.6 -0.1 2.12 1.64 17.4 -0.1 2.27 1.76 16.4 -0.1 2.52 2.00 0.83 4.00 3.97 0.69 3.81 4.28 0.55 3.94 4.07 0.46 3.91 4.12 0.45 3.90 4.13 0.62 1.13 4.86 0.66 1.06 5.21 0.52 1.04 7.06 0.56 1.10 7.62 0.61 1.24 8.23 请务必阅读末页的免责声明 26 / 27 中马传动|新股分析 广发汽车行业研究小组 Table_Research 张 乐: 首席分析师,暨南大学企业管理专业硕士,华中科技大学发动机专业学士,5 年半汽车产业工作经历,7 年卖方研究经验。新财 富最佳汽车行业分析师 2016 年第一名,2015 年第四名,2014 年第五名,2011、2012、2013 年入围;2016 年第三届中国保 险资产管理业最受欢迎卖方分析师 IAMAC 奖第一名,2014、2015 年第三名;水晶球、金牛奖评比中多次上榜和入围;2012 年加入广发证券发展研究中心。 闫俊刚: 资深分析师,吉林工业大学汽车专业学士,13 年汽车产业工作经历,3 年卖方研究经验,新财富最佳汽车行业分析师 2016 年 第一名、2015 年第四名、2014 年第五名团队成员,2013 年加入广发证券发展研究中心。 唐 晢: 高级分析师,复旦大学金融学硕士,浙江大学金融学学士,CPA,新财富最佳汽车行业分析师 2016 年第一名、2015 年第四名、 2014 年第五名团队成员,2014 年加入广发证券发展研究中心。 刘智琪: 联系人,复旦大学资产评估硕士,复旦大学金融学学士,新财富最佳汽车行业分析师 2016 年第一名团队成员,2016 年加入广 发证券发展研究中心。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳福田区益田路 6001 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 太平金融大厦 31 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 27 / 27
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