国盛证券-厚积薄发即将进入收获期,专注创新播种新冠“特效药”

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行业: 医药制造
发布机构: 国盛证券
发布日期: 2020-07-10
证券研究报告 | 新股报告 2020 年 07 月 10 日 君实生物(688180.SH) 厚积薄发即将进入收获期,专注创新播种新冠“特效药” 以创新为本,选择最优生物药+肿瘤免疫疗法赛道。目前全球市场主流上市 专利药中生物药占比已超过小分子药物,并继续保持高速增长;肿瘤药和自 身免疫用药合计占比接近 50%,且仍在扩张中;此外临床早期的肿瘤免疫疗 法占比超过 2/3,长期趋势明显。同时,当下是中国刚步入医药创新的阶段, 政府支持力度大,未来几年有望是中国 Biotech 最辉煌,成长最旺盛的阶段。 公司是国内最年轻且成长最快的主流 Biotech 之一,研发管线以肿瘤免疫疗 法为主、慢病用药为辅的战略布局与全球最前端研发趋势契合,在国内创新 风气高涨的大背景下,公司长期成长确定性高。 全国首个 PD-1 花落“君”家,即将进入密集收获期,慢病用药多点开花。2018 年公司成功推出全国第一个 PD-1 产品“特瑞普利单抗”,2019 年单品销售额 高达 7.7 亿元。目前公司正积极拓展该品种相关适应症,其中一线疗法的鼻 咽癌、黑色素瘤、非小细胞肺癌、三阴乳腺癌等都将陆续于 2022~2023 年 内提交上市申请,进入收获密集期,我们预计峰值销售约 65 亿元。拥有“药 王”称号的阿达木单抗生物类似药 UBP1211 已提交上市申请,我们预计于年 内获批,峰值销售约 8.5 亿元。抗高血脂的 JS002 为 PCSK9 单抗,是目前海 外关注度最高的靶点之一,我们预计于 2022 年获批,峰值销售约 18 亿元。 此外,公司自主开发的 JS004 为 First-in-class 的 BTLA 单抗,与 PD-1 联用 可产生协同效应,或会成一套重磅“双免”组合拳。 新冠中和抗体空间大、或成为爆发式增长点。中和抗体是唯一能在最短时间 落地的治疗以及预防性的特效药,市场空间极大,且研发确定性高于疫苗。 一旦成功,将对全面复工以及经济复苏带来重大的积极效应。目前海外参与 到新冠中和抗体的企业包括再生元、礼来、安进、阿斯利康、艾伯维等跨国 龙头药企,说明该类治疗手段在海外认可度比较高。公司的 JS016 是公司携 手中科院以及礼来联合开发的新冠 S 蛋白中和抗体。参考海外品种临床设计, 若研发成功,乐观估计 2020 年底-2021 年初 JS016 可获批上市使用。 股票信息 熊俊 11.13% 盈利预测与估值。公司是国内稀缺的具有国际化研发实力的 Biotech,第一 个创新药 PD-1 成功落地且将步入密集收获期。在疫情阴影下,公司是国内 唯一拥有新冠病毒中和抗体临床批件的企业,携手跨国药企礼来步入巨大抗 疫空间。 我们认为公司科创板上市后会成为 A 股中创新性最强,未来成长 确定性最大的 biotech 之一,未来成长可期。我们认为公司合理估值约 527 亿元(该估值暂未考虑创业板估值溢价和新发行上市募集资金对估值的影 响)。预计公司 2020-2022 年收入分别可达 12 亿元、17.5 亿元、29.3 亿元, 增速分别为 55.3%、44.9%、67.7%;预计 2022 年扭亏,归母净利润为 2.4 亿元。 上海檀英投资合伙企业(有限合伙) 9.77% 风险提示:研发失败的风险,产品降价的风险,疫情提前结束或疫苗提前研 发成功。 财务指标 营业收入(百万元) 2018A 3 2019A 775 2020E 1,204 2021E 1,745 2022E 2,926 增长率 yoy(%) -94.6 26375.5 55.3 44.9 67.7 归母净利润(百万元) -723 -747 -612 -401 237 增长率 yoy(%) 127.8 3.4 - - - EPS 最新摊薄(元/股) -0.83 -0.86 -0.70 -0.46 0.27 净资产收益率(%) -21.8 -25.1 -11.4 -8.1 4.6 P/E(倍) - - - - - P/B(倍) - - - - - 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明 行业 生物制品 55.50 发行价格 合理估值 发行数据 87,128 总股本(万股) 发行数量(万股) 8,713 网下发行(万股) 5,139 网上发行(万股) 2,120 保荐机构 中国国际金融股份有限公司 发行日期 2020/7/2 发行方式 网上发行,网下配售,战略投资者配售 作者 分析师 张金洋 执业证书编号:S0680519010001 邮箱:zhangjy@gszq.com 分析师 胡偌碧 执业证书编号:S0680519010003 邮箱:huruobi@gszq.com 股东信息 苏州瑞源盛本生物医药管理合伙企业 (有限合伙) 5.56% 熊凤祥 5.24% 珠海高瓴天成股权投资基金(有限合伙) 3.21% 周玉清 2.76% 乔晓辉 2.62% 黄菲 2.60% 王树君 2.02% 冯辉 1.68% 2020 年 07 月 10 日 财务报表和主要财务比率 资产负债表(百万元) 利润表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 1911 1221 163 10 298 181 39 2501 72 328 143 1957 4412 578 77 327 175 856 745 111 1434 -0 784 4180 4342 3810 101 15 234 144 39 2892 143 784 166 1799 7235 1085 77 444 564 785 674 111 1870 -1 871 7094 3587 2414 282 21 537 294 39 3168 215 1184 193 1576 6754 1124 77 597 450 666 555 111 1790 -2 871 7094 4035 2461 359 39 756 380 39 3667 286 1752 226 1403 7702 1910 77 1005 828 590 479 111 2500 -1 871 7094 营业收入 3 2 2 20 132 538 15 0 5 10 -27 0 -719 0 5 -724 -1 -723 0 -723 -690 -0.83 775 91 7 320 217 946 -13 0 31 23 -2 0 -739 0 28 -767 -19 -748 -0 -747 -704 -0.86 1204 128 6 464 241 1204 12 0 220 19 0 0 -612 4 8 -617 -4 -613 -1 -612 -551 -0.70 1745 173 9 627 297 1047 17 0 0 30 0 0 -395 1 10 -404 -3 -401 -0 -401 -286 -0.46 2926 267 15 814 439 1170 29 0 0 60 0 0 251 1 13 240 2 237 0 237 417 0.27 资本公积 2910 2764 7 6 45 48 41 1340 1 260 76 1004 4250 471 18 217 236 465 392 73 936 -1 760 3797 留存收益 -1242 -1999 -2612 -3013 -2776 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 3315 4250 2978 4412 5367 7235 4966 6754 5203 7702 成长能力 -94.6 -126.5 127.8 26375.5 55.3 -2.7 17.1 3.4 -18.1 44.9 35.5 -34.5 67.7 163.6 -159.2 现金 应收票据及应收账款 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付票据及应付账款 其他流动负债 非流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债合计 少数股东权益 股本 负债和股东权益 营业成本 营业税金及附加 营业费用 管理费用 研发费用 财务费用 资产减值损失 其他收益 公允价值变动收益 投资净收益 资产处置收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元/股) 主要财务比率 营业收入(%) 营业利润(%) 归属母公司净利润(%) 获利能力 净利率(%) 33.3 88.3 -24693.3 -96.4 89.3 -50.8 90.1 -23.0 90.9 8.1 毛利率(%) 现金流量表(百万元) 会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -21.8 -25.1 -11.4 -8.1 4.6 经营活动现金流 -517 -723 34 15 27 119 12 -415 557 106 248 3433 18 392 176 2741 106 2497 -1179 -748 63 -13 2 -457 -27 -960 862 -120 -217 594 59 353 24 383 -225 -1550 -44 -613 66 12 0 510 -19 -439 320 -71 -190 3072 0 -71 87 2913 143 2589 -909 -401 118 17 0 -614 -30 -363 204 -71 -231 -124 0 -119 0 0 -5 -1396 743 237 177 29 0 359 -60 -616 428 -71 -260 -80 0 -77 0 0 -3 47 ROIC(%) -19.0 -19.1 -9.6 -6.8 3.9 22.0 -68.8 6.2 5.9 32.5 -9.2 3.3 2.4 25.8 -51.8 4.0 3.6 26.5 -30.0 3.2 2.4 32.5 -30.5 2.1 1.5 0.0 0.8 0.0 0.2 9.1 0.3 0.2 9.1 0.3 0.2 9.1 0.3 0.4 9.1 0.3 -0.83 3.81 -0.86 -1.35 3.42 -0.70 -0.05 6.16 -0.46 -1.04 5.70 0.27 0.85 5.97 0.0 0.0 3.3 0.0 0.0 0.4 0.0 0.0 5.1 0.0 0.0 5.2 0.0 0.0 -3.8 净利润 折旧摊销 财务费用 投资损失 营运资金变动 其他经营现金流 投资活动现金流 资本支出 长期投资 其他投资现金流 筹资活动现金流 短期借款 长期借款 普通股增加 资本公积增加 其他筹资现金流 现金净增加额 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率(%) 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 应付账款周转率 每股指标(元) 每股收益(最新摊薄) 每股经营现金流(最新摊薄)-0.59 每股净资产(最新摊薄) 估值比率 P/E P/B EV/EBITDA 资料来源:贝格数据,国盛证券研究所 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 内容目录 前言:市场对于君实生物的预期差在哪里? .............................................................................................................. 6 预期差一: 市场或许低估公司的研发实力和整体成长潜力,但作为“最年轻”的 Biotech 之一,公司在研发方面已屡次 拿下多个“第一”,且其研发方向也走出了自己的特色。 ....................................................................................... 6 预期差二:新冠病毒中和抗体潜能尚未被充分认识,公司作为先驱者担起抗疫大梁的同时享受蓝海市场................. 6 一、公司基本概况:专注于生物药的尖端 Biotech 领跑者 ........................................................................................... 8 1.1 创新驱动高速成长,专注生物药孕育首个国产 PD-1 单抗 ............................................................................... 8 1.2 管理层人才汇集,视野国际化,奠定公司创新基础 ........................................................................................ 8 1.3 稳健股价催化剂:特瑞普利单抗及新冠中和抗体 JS016................................................................................ 10 1.4 PD-1 单抗落地引领公司进入收获期,营利在望 ........................................................................................... 11 二、全球步入创新生物药大时代,肿瘤免疫疗法迎来巅峰期..................................................................................... 13 2.1 不断突破核心壁垒,全球生物药正在逐步释放能量,重磅品种不断增多 ........................................................ 13 2.2 肿瘤药热度持续走高,免疫疗法趋势明显 ................................................................................................... 14 三、研发管线梳理:以创新为本,厚积薄发 ............................................................................................................ 17 3.1 以抗肿瘤为主、自身免疫与心血管为辅开发全球高需求大品种 ..................................................................... 17 3.2 PD-(L)1:IO 开创性品种,公司率先杀入国内百亿市场 ................................................................................ 19 3.3 阿达木单抗生物类似药:药王品种,竞争虽大,空间更广 ............................................................................ 32 3.4 PCSK9:新一代最热门的降血脂药物,市场空间可达 90 亿 .......................................................................... 36 3.5 BTLA:First-in-Class 品种,或与 PD-1 产生双免协同效应 ............................................................................ 38 3.6 IL-17 单抗:比阿达木单抗更优效的银屑病药物,国内市场认知不足 ............................................................ 40 四、中和抗体:携手礼来开发真正的百亿空间新冠“特效药” ..................................................................................... 45 4.1 全球疫情形势严峻,在疫苗之前全球急需一款“特效药” ................................................................................ 45 4.2 新冠治疗及预防手段众多,其中中和抗体最符合“紧急特效药”的属性: .................................................... 46 4.3 什么是中和抗体?为什么要用中和抗体? ................................................................................................... 49 4.4 中和抗体的主要优势:研发快,可快速应对突发的大规模流行感染。 ........................................................... 51 4.5 源于对中和抗体的认知差,君实生物再次成为中国第一 ............................................................................... 52 4.6 携手礼来,将“中国制造”推向全球舞台 ....................................................................................................... 55 五、盈利预测与估值 ............................................................................................................................................. 57 5.1 关键假设: .............................................................................................................................................. 57 5.2 收入成本预测 ........................................................................................................................................... 57 5.3 绝对估值 .................................................................................................................................................. 58 风险提示 .............................................................................................................................................................. 61 图表目录 图表 1:公司发展历程............................................................................................................................................. 8 图表 2:公司股权结构............................................................................................................................................. 9 图表 3:公司高级管理层人才汇集 ............................................................................................................................ 9 图表 4:公司股价复盘,中和抗体预期拉动市值一路高升......................................................................................... 10 图表 5:公司历史收入情况,PD-1 落地,营收大幅提升........................................................................................... 11 图表 6:公司净利润情况,重磅产品即将全面落地,前期投入大 ............................................................................... 11 图表 7:收入拆分,华东华南地区为主力收入来源 ................................................................................................... 11 图表 8:以高研发投入为核心驱动力 ....................................................................................................................... 12 图表 9:全球肿瘤药研发趋势,生物药比例反超小分子 ............................................................................................ 13 图表 10:2018 年海外各疾病领域市场格局 ............................................................................................................. 14 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 11:2019 年海外各疾病领域市场格局,肿瘤持续扩张 ..................................................................................... 14 图表 12:自身免疫、抗肿瘤、心血管用药大品种辈出,平均年销售额稳居前三 ......................................................... 14 图表 13:肿瘤药中 IO(免疫疗法)趋势明显 .......................................................................................................... 15 图表 14:IO 靶点倍增,未来大趋势明显、确切 ...................................................................................................... 15 图表 15:公司研发管线一览:以肿瘤药为主,心血管、自身免疫为辅多点开花 ......................................................... 17 图表 16:公司重点布局精品靶向药,对标海外龙头药企的重磅品种 ......................................................................... 18 图表 17:美国为 PD-1/PD-L1 类药物核心发源地,6 大产品陆续上市,推动处方量持续攀升....................................... 19 图表 18:海外 PD-1 市场规模(亿美元) ............................................................................................................... 20 图表 19:2019 年海外 PD-1 市场格局(按品牌) .................................................................................................... 20 图表 20:全球市场(包括中国市场)共有 7 款抗 PD-1 单抗产品获批 ....................................................................... 20 图表 21:国内 PD-1 研发进度及竞争格局 ............................................................................................................... 21 图表 22:国内已获批的 PD-1 用法用量及治疗成本 .................................................................................................. 21 图表 23:特瑞普利单抗治疗成本相对偏低(医保前) ............................................................................................. 22 图表 24:中国 PD-1 市场规模(基于样本医院) ..................................................................................................... 22 图表 25:中国 PD-1 市场格局(基于样本医院) ..................................................................................................... 22 图表 26:全球 PD-1/PD-L1 市场格局(按病种) ..................................................................................................... 23 图表 27:中国 PD-1/PD-L1 市场格局(按病种) ..................................................................................................... 23 图表 28:中国已上市的 PD-1 品种及已获批的适应症 ............................................................................................... 24 图表 29:特瑞普利单抗具有亲和力高、内吞效果佳、稳定性好的优势 ...................................................................... 24 图表 30:特瑞普利单抗各大适应症临床布局情况 .................................................................................................... 25 图表 31:国内 PD-1 的竞争格局(除肺癌) ............................................................................................................ 26 图表 32:特瑞普利单抗已披露的临床数据 .............................................................................................................. 26 图表 33:各国男性鼻咽癌发病率(每 10 万人) ..................................................................................................... 27 图表 34:各国女性鼻咽癌发病率(每 10 万人) ..................................................................................................... 27 图表 35:特瑞普利单抗鼻咽癌临床数据 ................................................................................................................. 27 图表 36:中美黑色素瘤用药历史对比 ..................................................................................................................... 28 图表 37:特瑞普利单抗联合阿西替尼治疗黑色素瘤临床数据(ORR) ...................................................................... 28 图表 38:特瑞普利单抗联合阿西替尼治疗黑色素瘤临床数据(DOR) ...................................................................... 28 图表 39:特瑞普利单抗联合阿西替尼治疗黑色素瘤临床数据(PFS、OS) ................................................................ 29 图表 40:特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌临床数据(ORR) ....................................................................................... 29 图表 41:特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌临床数据(DOR) ....................................................................................... 29 图表 42:特瑞普利单抗在肺癌领域的临床布局 ....................................................................................................... 30 图表 43:国内 PD-1 在肺癌领域的竞争格局 ............................................................................................................ 31 图表 44:国内 PD-(L)1 市场空间测算(亿元) ........................................................................................................ 31 图表 45:全国 PD-1/PD-L1 市场规模预测 ............................................................................................................... 32 图表 46:特瑞普利单抗峰值销售额预测 ................................................................................................................. 32 图表 47:TNF-α 类单抗药物抑制自身免疫疾病的作用机理 ....................................................................................... 33 图表 48:Humira(阿达木单抗原研药)各大适应症获批时间及相关患病率 ............................................................... 34 图表 49:抗 TNF-α 类药物国内外渗透率相差较远 ................................................................................................... 34 图表 50:2019 年 TOP10 药物销售额及增速 ........................................................................................................... 35 图表 51:国内 TNF-α 类药物研发竞争格局 ............................................................................................................. 35 图表 52:国内阿达木单抗生物类似药市场空间预测 ................................................................................................. 36 图表 53:UBP1211 销售额测算 .............................................................................................................................. 36 图表 54:PCSK9 抑制剂降血脂的作用机制 .............................................................................................................. 36 图表 55:PCSK9 原研药 Repatha 和 Praluent 季度销售数据...................................................................................... 37 图表 56:PSCK9 siRNA 疗法效果优异 ..................................................................................................................... 37 图表 57:PCSK9 全球市场规模预测 ........................................................................................................................ 38 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 58:PCSK9 中国市场规模预测 ........................................................................................................................ 38 图表 59:国内 PCSK9 市场竞争格局 ....................................................................................................................... 38 图表 60:BTLA 抑制剂抑制肿瘤的作用机理 ............................................................................................................ 39 图表 61:BTLA 抗体单药可达到 T 细胞活化的效果 .................................................................................................. 39 图表 62:PD-1 联合 BTLA 可以更好地提高 T 细胞抗癌能力 ...................................................................................... 39 图表 63:BTLA 单抗 JS004 对晚期实体瘤的 I 期临床研究方案 .................................................................................. 40 图表 64:白介素 17 抑制剂抑制银屑病的作用机理 .................................................................................................. 41 图表 65:白介素已成为包括银屑病在内的自免疫疾病主流药物研发靶点 ................................................................... 41 图表 66:海外白介素靶点研发即将步入夕阳阶段 .................................................................................................... 41 图表 67:国内外银屑病主流药物以及对疾病的知悉度对比 ....................................................................................... 42 图表 68:ixekizumab 临床数据 .............................................................................................................................. 42 图表 69:ixekizumab 银屑病适应症头对头打败阿达木单抗 ...................................................................................... 42 图表 70:ixekizumab 历史销售情况 ........................................................................................................................ 43 图表 71:苏金单抗头对头打败阿达木单抗 .............................................................................................................. 43 图表 72:苏金单抗历史销售额(百万美元) ........................................................................................................... 44 图表 73:国内 IL-17 单抗市场竞争格局 .................................................................................................................. 44 图表 74:全球疫情持续发酵,特效治疗手段需求急迫 ............................................................................................. 45 图表 75:各大传染病流行历史及规模梳理 .............................................................................................................. 46 图表 76:新冠相关在研药物分类 ........................................................................................................................... 47 图表 77:疫苗所需临床时间最长,生物药相对较短 ................................................................................................. 47 图表 78:疫苗上市平均所需审批时间超 1000 日 ..................................................................................................... 47 图表 79:疫苗保护率在老人群体中不理想 .............................................................................................................. 48 图表 80:大部分疫苗无法达到 100%保护率 ........................................................................................................... 48 图表 81:免疫激活后身体产生的抗体的种类 ........................................................................................................... 49 图表 82:康复患者血清对新冠肺炎的治疗效果 ....................................................................................................... 50 图表 83:新冠康复患者血清中的抗体会逐渐减少 .................................................................................................... 50 图表 84:腺病毒疫苗刺激产生的滴度,结合抗体 VS 中和抗体(GMT) .................................................................... 51 图表 85:康复患者血清中的中和抗体占 S 蛋白 RBD 结合抗体比例 ........................................................................... 51 图表 86:利用现代抗体技术解决病毒感染类疾病的鼻祖:再生元 ............................................................................. 51 图表 87:中和抗体在治疗埃博拉病毒感染方面取得了突破性的进展 ......................................................................... 52 图表 88:JS016 研发历程 ...................................................................................................................................... 53 图表 89:JS016 临床前数据优异 ............................................................................................................................ 53 图表 90:假病毒中和实验效果良好 ........................................................................................................................ 54 图表 91:真病毒中和实验效果良好 ........................................................................................................................ 54 图表 92:动物模型显示 JS016 可治疗以及预防新冠病毒感染 ................................................................................... 54 图表 93:公司与礼来就 JS016 展开全球合作 .......................................................................................................... 55 图表 94:新冠病毒的传播率相对 H1N1 流感较高 .................................................................................................... 55 图表 95:各国新冠肺炎感染确诊率 ........................................................................................................................ 55 图表 96:新冠中和抗体市场规模测算 ..................................................................................................................... 56 图表 97:收入成本预测 ......................................................................................................................................... 57 图表 98:特瑞普利单抗 DCF 模型 .......................................................................................................................... 59 图表 99:DCF 估值关键假设 .................................................................................................................................. 60 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 前言:市场对于君实生物的预期差在哪里? 作为一家以研发为本的优质 Biotech,我们认为,市场对于君实生物的价值认知是不充分 的。我们将在前言部分阐述市场对于公司的两大预期差。 预期差一: 市场或许低估公司的研发实力和整体成长潜力,但作为“最年轻” 的 Biotech 之一,公司在研发方面已屡次拿下多个“第一”,且其研发方向也 走出了自己的特色。 市场或许认为公司研发管线相对同类型 Biotech 比较早期,但作为“最年轻”玩家,公司 率先开发出国内第一个 PD-1,并在此次抗疫活动中成为全球首个将新冠中和抗体推上 临床的企业,说明公司整体成长速度高于行业平均水平。此外,公司研发整体布局集中 度高,有自己的特色:以肿瘤免疫疗法为主,重点开发生物药,可对标海外龙头药企再 生元。 ➢ ➢ ➢ 虽年轻,却有动力。公司成立于 2012 年,与同期在港股上市主流 Biotech 的平 均年龄 11 年相比较短,但却是全国最快开发出 PD-1 单抗的企业,虽年轻,却 有实力,说明公司后来居上,长期发展动力十足。 挑起全球抗疫大梁,以创新就拯救生命。本次疫情对全球民生、经济造成了严 重的影响,公司的抗疫“特效药”中和抗体再次成为全球“最快”进入临床的品种, 意义深远。一方面,一旦产品研发成功,将成为疫苗上市之前疫情发展最大的 拐点;其次,公司体量虽然相对较小,却率先步入国内药企尚未涉足的研发领 域,说明对自己的研发能力非常有信心,同时也得到了国际巨头礼来的认可。 公司研发管线趋势明晰,有自己的特色。公司研发管线布局是以肿瘤免疫疗法 为主,慢病为辅。重点开发生物药,可对标海外龙头药企再生元。目前全球生 物药研发趋势日益明朗,特别是在肿瘤药领域,销售额 TOP100 的产品中生物 药占比首次超越小分子药物,且增速远高于小分子。另外肿瘤在研品种中,临 床 I 期的免疫疗法占比约 1/3,是未来 4~6 年上市品种的必然趋势。公司的肿 瘤药研发管线中,免疫疗法超过 60%,拥有国际化的战略部署眼光。其中 JS004 是公司自主开发的 First-in-class BTLA 单抗,同为免疫疗法,体外实验已证实与 PD-1 产生协同效应,未来或成为一套重磅“双免”组合拳。 预期差二:新冠病毒中和抗体潜能尚未被充分认识,公司作为先驱者担起抗 疫大梁的同时享受蓝海市场 因此前国内利用现代生物技术开发中和抗体的案例较少,目前市场对该类药物的预期普 遍偏低,将其重要程度排在疫苗之后。我们认为中和抗体是唯一能在最短时间落地的治 疗以及预防性的特效药,市场空间极大,且研发确定性高于疫苗。一旦成功,将对全面 复工以及经济复苏带来重大的积极效应。 ➢ P.6 国内外对中和抗体的认知有一定差距。目前海外参与到新冠中和抗体研发的企 业包括再生元、礼来、安进、阿斯利康、艾伯维等跨国龙头药企,说明该类治 疗手段在海外的认知、认可度比较高。其中再生元已成功研发出抗埃博拉的中 和抗体 EB-3,由于数据优异,临床实验提前结束,目前正处于上市前的最后审 批阶段。相比之下国内开发新冠中和抗体的企业多以临床阶段 Biotech 为主,龙 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 ➢ ➢ P.7 头支柱相对较少,因此市场关注度相对偏低。也正因如此目前公司开发的新冠 中和抗体面临的竞争相对较少。 中和抗体概念虽新,但研发效率以及确定性却比较高。中和抗体可以简单理解 为康复患者血清中,或是疫苗免疫后身体里产生的抗病毒的最有效成分。然而 血清中中和抗体的含量极低,且康复患者血清供应也极其有限,因此通过现代 生物技术筛选、优化然后放大生产的中和抗体是最佳治疗选择。由于中和抗体 本是身体里天然产物,因此前期对抗体的结构、序列设计以及修改所需要的时 间相对主动开发一个全新靶点的抗体较少。在疫情驱动下,部分海外药企选择 临床 I/II/III 期同时进行,最快年内即可公布数据,乐观估计 2020 年底至 2021 年初可获批上市使用。公司的中和抗体品种 JS016 已通过临床前的细胞实验证 实其有效的病毒中和性,且在动物试验中证实其同时具备治疗、预防两大作用, 由此可预见上市后受众群体非常大。此外,该类治疗手段也已有即将上市的品 种,因此总体确定性比较强。 市场普遍将疫情结束全面复工的希望押注在疫苗上,而我们认为短期内中和抗 体才是众多抗疫手段中最有优势的品种。疫苗和小分子药物所需研发时间普遍 较长,短期内无法广泛普及,影响全面复工。因此,在这段时间内,大部分人 群是处于无药、无疫苗的易感、高风险阶段,导致全面复工无法进行,对经济 产生长远影响。即便短期内疫苗成功上市,保护率和保护时限(特别是免疫弱 势群体)可能难以达到最理想的效果。而 JS016 的临床前动物实验表明该品种 不但有治疗作用还有预防功能,可以与疫苗互补。此外,现阶段暂未发现一款 疗效较为理想的小分子抗病毒药物。相比之下,新冠中和抗体靶向性强,特异 性高,是真正意义上的“特效药”。由于研发时间短,我们认为中短期内中和抗 体才是最能解决疫情燃眉之急的方案,且在疫苗上市后仍有包括老年人在内的 免疫应答不佳人群的市场空间。 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 一、公司基本概况:专注于生物药的尖端 Biotech 领跑者 1.1 创新驱动高速成长,专注生物药孕育首个国产 PD-1 单抗 君实生物是一家以开发治疗性抗体为主的创新驱动型制药公司,具备完整的从创新药物 的发现以及在全球范围内的临床研究及商业化的全产业链能力。公司研发管线覆盖肿瘤、 心血管疾病、自身免疫疾病等领域,专注于创新单克隆抗体药物和其他治疗性蛋白药物 的研发与产业化。重磅产品 PD-1 单克隆抗体(特瑞普利单抗)已获批上市,具有巨大 的市场潜力。君实生物凭借优越的新型药物发现能力、先进的生物研究技术、全产业链 大规模生产技术及极具市场潜力的在研药品组合,成立 8 年来快速发展,在肿瘤免疫疗 法、自身免疫性疾病及代谢疾病治疗方面处于领先地位,成长为国内先进的新兴创新药 企,具有成长为大型药企的潜质。 公司于 2012 年 12 月正式注册成立。2014 年公司提交核心品种特瑞普利单抗的 IND 申 请。2015 年 8 月公司在新三板挂牌,同年公司特瑞普利单抗作为首个国产抗 PD-1 生物 药获批开展临床,并于次年开展第一项关键临床实验。2017 年公司开始建设临港生产基 地。2018 年 12 月公司核心品种特瑞普利单抗以治疗二线黑色素瘤适应症获批上市,后 续产品逐步获批开展多个适应症的临床实验。公司同月于港交所上市,并在 2019 年申 请在科创板上市。2020 年公司与中科院微生物所以及跨国药企礼来联合开展新冠中和抗 体 JS016 的研发合作,并于 6 月相继获得国家药监局以及 FDA 的 IND 批准,成为全球 第一个进入临床试验的新冠中和抗体品种。 图表 1:公司发展历程 资料来源:公司官网,国盛证券研究所 1.2 管理层人才汇集,视野国际化,奠定公司创新基础 董事长熊俊及其父亲熊凤祥是公司的实际控制人,持股比例分别为 11.13%以及 5.24%, 合计为 16.37%。公司一致行动人包括瑞源盛本、本裕天源、上海宝盈、孟晓君、高淑 芳、珠海华朴、赵云、周玉清,8 位股东合计持有公司 27.7%股权。林利军通过上海檀 英、上海檀正和 LVC funds 实际控制公司 14.8%的股权,是公司第二大股东。 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 2:公司股权结构 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司的管理层拥有卓越的管理能力和出色的国际化的视野,为公司奠定了创新基础。管 理团队成员均毕业于国内外知名大学,近半数在国际知名大学获得博士学位,技能涵盖 了整个药品开发周期的不同阶段。 图表 3:公司高级管理层人才汇集 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 运营总监冯辉博士等人曾在罗氏、赛诺菲等国际龙头药企担任科学家,具有丰富的药物 研发和蛋白质工程经验。姚盛博士在博士后以及研究员期间在陈列平博士实验室,进行 PD-1/PD-L1 通路和新的免疫调节通路的研究,并共同发表了 21 篇相关研究的论文。此 外,姚博士参与了 Nivolumab(Opdiovo)I 期临床分子标记物的开发。公司高级管理层 人员具有多年肿瘤免疫疗法研究经历,这为公司在该领域打下了坚实的基础。 PD-1 产品成功商业化后,公司又陆续引进了王刚、韩净、段鑫等高管来加强君实在生产 质量、市场销售、产品运营方面的优势。总经理李宁博士、首席质量官王刚博士等人曾 在 FDA、NIH 等政府组织担任科学家,监管审批经验丰富。韩净先生和段鑫先生均在跨 国公司拥有超过 20 年的销售及产品运营经验,当前在君实分别负责产品的销售和临床 研究的管理运营。 1.3 稳健股价催化剂:特瑞普利单抗及新冠中和抗体 JS016 ➢ ➢ ➢ ➢ ➢ 2019 年 2 月公司收购润佳 CDK 抑制剂和 PI3K 抑制剂项目 50%权益,为未来探 索与单抗药物联合用药创造有利条件,推动公司股价上行。 2020 年 3 月,公司宣布与中科院微生物所共同开发用于治疗新冠肺炎的重组全 人源抗 SARS-CoV-2 单克隆抗体注射液(JS016) 。 2020 年 4 月,特瑞普利单抗二线治疗鼻咽癌的上市申请获受理,5 月二线尿路 上皮癌新适应症上市申请获受理。 2020 年 5 月,公司与跨国药企礼来宣布合作开发 JS016,礼来制药将被授予在 大中华地区外的研发、生产和销售的独占许可。此外,礼来还将认购 7500 万美 元君实股份。 2020 年 6 月,公司新冠中和抗体获得国家药品监督管理局批准开展Ⅰ期临床研 究,并完成首例受试者给药。 图表 4:公司股价复盘,中和抗体预期拉动市值一路高升 资料来源:Wind,国盛证券研究所 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 1.4 PD-1 单抗落地引领公司进入收获期,营利在望 2019 年前公司主要是靠核心药品以外的业务创收,收入较低。2019 年 2 月 26 日公司研 发的全国首个国产 PD-1 产品特瑞普利单抗上市,营业收入开始稳步提高,2019 年销售 收入猛增至 7.75 亿元,同比增长 26354%。虽然受疫情的不利影响,2020Q1 该品种仍 为公司带来了 1.72 亿元的收入,同比增长 118%。2019 年公司净亏损为-7.44 亿元,同 比增 加 3.1%,主要因多项 特瑞普利单 抗的临床 III 期实验正在同 期进行 ,预计 2022~2023 年该品种将迎来密集收获期。随着该品种适应症的扩展及即将获批上市的阿 达木单抗生物类似药 UBP1211 等多个储备品种陆续兑现,预计公司收入将进入高增长期, 2022 年有望产生盈利。 图表 5:公司历史收入情况,PD-1 落地,营收大幅提升 图表 6:公司净利润情况,重磅产品即将全面落地,前期投入大 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 根据 2019 年年报显示,按地区划分公司的主要收入来自于华东和华南地区。华东地区 销售金额达到 2.63 亿元,占总收入的 34%;公司华南地区销售金额为 2.42 亿元,占销 售收入的 31.2%。主要系公司总部在上海,与华东、华南经销商以及医院合作具有优势。 图表 7:收入拆分,华东华南地区为主力收入来源 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 P.11 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 公司对研发非常重视,研发支出一直处于高水平并逐年增加以支持核心产品开发。2019 年公司研发费用为 9.46 亿元,为收入的 1.22 倍,同比 2018 年增加 76%,3 年复合增 长率达到 158.5%。2020 年 Q1 研发费用为 2.17 亿元,同比增加 12%,涨幅放缓主要 因疫情影响临床进展。预计未来 3 年研发费用总投入接近 40 亿元,其中 2020 年预计投 入 14 亿元。研发费用高速增长是由于公司注重自主研发,后续进入临床阶段的品种较 多,多个品种的陆续进入临床 III 期,并在积极拓展特瑞普利单抗适应症。公司多年的 研发投入即将进入收获期,扭亏指日可待,也代表了中国 Biotech 正在崛起。 图表 8:以高研发投入为核心驱动力 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司拥有专业化销售团队,不断完善营销与商业化团队,初步建立商业化推广创新药物 的营销能力,为后续其他在研药品的上市销售打下坚实基础。公司采用经销商销售,结 合专业化学术推广,已与国药集团等国内多家公司战略合作,建立布局全国的销售网络。 公司注重对整体销售团队的管理和培训,同时通过科学的内部组织架构设计,有效提升 销售团队运作效率。在销售渠道的选择上,注重经销商的资质、业内口碑及与目标医院 和终端客户的匹配度。 公司直属的专业化销售团队由市场部、销售部、渠道及准入部、产品医学事务部和运营 部等 5 个团队组成,截止 2019 年 12 月 31 日,公司销售团队已达 360 人,90%以上来 自跨国公司。其中销售部门负责人拥有多年肿瘤领域高级管理经验,团队具备丰富的创 新药和肿瘤领域推广经验。公司凭借经验丰富的销售团队、高效的销售组织体系建设、 科学的销售渠道建立和符合产品特性的市场推广方案,特瑞普利单抗正式开始销售不到 一年即实现了 7.74 亿元的销售收入,肯定了销售团队的销售能力和销售渠道。2019 年 公司销售费用 3.2 亿元,销售费用率为 41.3%,与同业相比处于较低水平,销售额费用 控制较为精细化。 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 二、全球步入创新生物药大时代,肿瘤免疫疗法迎来巅峰期 2.1 不断突破核心壁垒,全球生物药正在逐步释放能量,重磅品种不断增多 全球生物药市场的整体增速大于化药,其在药物市场中的占比逐渐扩大。从头部重磅品 种看,2019 全球销售额 TOP100 的药品中,小分子销售额总体增速为 5%,生物药则达 到 11%,并且 TOP100 品种中生物药的数量首次追平小分子药物。全球生物药市场的大 举扩张主要来自单抗药物的持续走红。TOP10 品种中单抗类药物占据 5 席,而小分子药 仅占 3 席。TOP100 品种中单抗药物增加至 25 个,在药王阿达木单抗的带领下销售额占 比 34%。相较 2018 年,随着抗肿瘤领域去化疗化趋势愈发明显,抗肿瘤领域中生物药 的比例飞速提升,由 2008 年的 25.2%提升至 2018 年的 50.3%。从中可以管中窥豹, 全球药物市场已完全进入生物药时代。 图表 9:全球肿瘤药研发趋势,生物药比例反超小分子 资料来源:IQVIA,国盛证券研究所 相比于小分子药物,生物药需要更高的知识和技术积累,且生物药的开发及商业化主要 难点在于大规模生产。生物药一般具有更高的靶向性和安全性,因而疗效确切,副作用 更少。但生物药不仅分子量大,结构也比小分子药更复杂,并且细微的结构差异就会导 致活性和安全性的差异。生物药生产需要通过生物工程技术表达,对生产工艺要求较高, 并且需要较大投资,因而大规模生产环节往往是生物药开发最大的难点。因此率先攻克 生产难点的企业通常在行业中具备较强的壁垒优势。 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 2.2 肿瘤药热度持续走高,免疫疗法趋势明显 图表 10:2018 年海外各疾病领域市场格局 图表 11:2019 年海外各疾病领域市场格局,肿瘤持续扩张 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 肿瘤和自身免疫疾病是生物药应用的重点领域,二者是目前市场规模最大的疾病领域, 也是单品平均年销售额最高的两个领域。相较 2018 年,肿瘤药市场占比在 2019 年提升 了 3pp,达到 30%,且增速仍在 20%以上。自身免疫用药市场规模占比保持在 16-17%。 公司已上市的特瑞普利单抗和即将上市的 UBP1211(阿达木单抗生物类似药)分属这两个 极好的赛道,具有巨大的市场前景。 图表 12:自身免疫、抗肿瘤、心血管用药大品种辈出,平均年销售额稳居前三 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 在众多抗肿瘤治疗手段中,肿瘤免疫疗法(IO)的趋势愈发明显,即通过恢复或增强机 体自身的抗肿瘤免疫反应,从而控制与清除肿瘤。作为商业化产品,其优势在于可广谱 抗癌,受众患者群体较大,市场空间大。从 2020 年 ASCO 中报道的临床实验看,IO 单 药治疗黑色素瘤的临床实验比例达 50%。在头颈癌、泌尿生殖系统癌治疗中,IO 单药 占比分别达 35%、32%,且后者中 IO 联合治疗的比例达 30%。整体来看,肿瘤免疫疗 法(单药或联合)在肿瘤治疗中的使用比例高达 30-70%。未来 IO 联合用药将进一步取 代单独使用化药或靶向药,其比例还有望进一步提高。 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 13:肿瘤药中 IO(免疫疗法)趋势明显 资料来源:ASCO,国盛证券研究所 从全球在研的候选药物(疗法)看,罗氏、安进、阿斯利康等龙头药企均在积极布局免 疫疗法。II/III 期临床阶段中 IO 法占比约 36%-37%,而在 I 期临床阶段,IO 占比高达 68%, 表明未来 IO 为大势所趋。 龙头药企 I 期临床中最热门的前三个靶点中 CD3 和 PD-1 均属于肿瘤免疫疗法靶点,靶向此类靶点的 I 期临床品种分别有 24、6 个。各家龙头都 在积极探索不同的肿瘤免疫疗法靶点,IO 靶点多样性上也领先于其他靶点。目前,IO 已经成为今后肿瘤治疗中最重要的治疗方法,长期来看,大有取代其他靶向疗法的趋势。 图表 14:IO 靶点倍增,未来大趋势明显、确切 资料来源:各公司研发管线、IQVIA,国盛证券研究所 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 我国的药物使用情况正在快速与国际接轨,创新生物药蓬勃发展的势头已经传递至国内。 全球市场中抗肿瘤及自身免疫疾病具有巨大的市场规模,生物药在其中扮演着越来越重 要的角色。随着抗肿瘤市场的继续扩张,肿瘤免疫疗法将成为未来趋势。公司正处于这 一好赛道上,对肿瘤免疫疗法进行了前瞻性的布局,拥有包括已上市的特瑞普利单抗和 两个 First-in-class 品种在内的多个 IO 品种, 未来公司将会享受这波创新生物药的红利。 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 三、研发管线梳理:以创新为本,厚积薄发 3.1 以抗肿瘤为主、自身免疫与心血管为辅开发全球高需求大品种 公司是最早在美国成立实验室的中国公司之一,分别在美国旧金山以及马里兰均设有实 验室,从事新抗体研发、新靶点开发、高通量抗体筛选以及抗体评估。公司对研发的投 入持续增加,关键临床实验不断推进。目前公司拥有 21 个在研品种,其中 19 个为创新 药,2 个为生物类似药,涉及肿瘤、抗感染、慢性病、免疫炎症及神经系统疾病领域, 产品类型包括单抗、融合蛋白、小分子、ADC 等。 公司产品以自主研发为主,同时注重合作研发与许可引进产品。公司核心品种特瑞普利 单抗是首个获批上市的国产 PD-1 单抗,用于治疗既往接受全身系统治疗失败的不可切 除或转移性黑色素瘤,同时正在进行其他适应症(肺癌、胃癌、肝癌、食管癌等)的临 床实验。公司后续研发管线储备丰富,除特瑞普利单抗外,包括新冠中和抗体以及 PCSK9 单抗在内已有 9 个品种已进入临床各阶段,11 个品种在进行临床前研究,可为公司的长 期发展提供源源不断的增长动力。 图表 15:公司研发管线一览:以肿瘤药为主,心血管、自身免疫为辅多点开花 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 公司重点开发生物药,疾病领域布局以肿瘤免疫疗法为主,慢病用药为辅,与国际前沿 趋势高度契合。此前公司在新药研发领域主要采用 Fast follow 策略, 对 PD-(L)1、 PCSK9、 IL17A 等靶点进行迅速跟踪研发,主要聚焦特瑞普利单抗等核心产品的国内适应症开发 上。后续开发策略上,公司正逐步与国际化接轨,开发 First-in-class 的原创新药,如代 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 表性品种 BTLA 单抗(JS004)及新冠中和抗体(JS016)。原创靶点的新药研发虽然风险 较高,但是相对而言竞争小,且成功后收益明显。公司凭借先进的研发平台、优秀的科 学家团队在新药研发领域拥有强大的基础。 从在研肿瘤管线看,公司肿瘤品种涵盖 TIGIT、CTLA-4、CDK、PI3K-α 等多个热门 靶点,对标海外十亿美元大品种;同时还包括 First-in-class 的靶向 BTLA 抗体,在肿 瘤免疫疗法上处于领先地位。 ➢ ➢ ➢ ➢ JS006 对标罗氏的 TIGIT 单抗 tiragolumab,后者联合 PD-L1 单抗治疗肺癌对比 单药可将中位 PFS 延长至 5.4 个月(HR 0.57) 。 放眼全球的 CTLA-4 单抗,阿斯利康的 tremelimumab 已进入 III 期临床,百时 美施贵宝的伊匹单抗已上市,2019 年销售额达 14.9 亿美元,其在一线非小细 胞肺癌治疗中联合 PD-1 单抗可将中位 OS 由化疗的 14.9 个月延长至 17.1 个月。 公司品种可联合自家 PD-1 单抗进行推广,有利共赢。 公司拥有两个泛-CDK(CDK-1、CDK-2、CDK-4、CDK-6、CDK-9)抑制剂 JS101、 JS104,同类型已上市的 CDK4/6 药物包括 palbociclib(辉瑞)、ribociclib(诺华) 和 abemaciclib(礼来),2019 年全球销售额分别达 49.6、4.8、5.8 亿美元。对 于 HR+/HER2-乳腺癌一线治疗,辉瑞的重磅品种 palbociclib 联合氟维司群效果 惊艳,相比安慰剂可将中位 PFS 由 4.6 个月提高一倍至 9.5 个月,将中位 OS 由 28 个月提升至 34.9 个月。 公司与润佳医药科技合作开发的 JS105 为 PI3K-α 抑制剂,同靶点的 alpelisib(诺 华)联合氟维司群用于二线 HR+/HER2-/PIK3CA+乳腺癌疗效突出,相较安慰剂 可将中位 PFS 由 5.7 个月延长至 11 个月,sapanisertib(武田)联合紫杉醇治 疗子宫内膜癌可将中位 PFS 由 3.3 个月延长至 5.7 个月。 图表 16:公司重点布局精品靶向药,对标海外龙头药企的重磅品种 资料来源:各公司公告、ASCO、FDA,国盛证券研究所 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 3.2 PD-(L)1:IO 开创性品种,公司率先杀入国内百亿市场 从海外看国内,中国 PD-(L)1 市场正处于起飞阶段。作为肿瘤免疫疗法的开拓者,百时 美施贵宝和默克的 PD-1 单抗于 2014 年分别获批上市,为肿瘤免疫疗法开启了新的篇章, 由于其具有持久、广谱以及低毒等多重优势,其临床地位不可取代。至今 PD-(L)1 类药 物已成为抗肿瘤领域最受追捧的品种,涵盖 20 多个适应症,适应人群基数庞大,仅美 国就有超 20 万患者的市场规模。随着适应症继续增加及推出与其他药物的联合疗法, PD-(L)1 类药物市场有望继续快速增长。中国市场滞后于海外市场,于 2018 年方才批准 PD-1 单抗上市,对其拥有巨大的需求,目前我国 PD-1 单抗药物正处于飞速放量的阶段。 图表 17:美国为 PD-1/PD-L1 类药物核心发源地,6 大产品陆续上市,推动处方量持续攀升 资料来源:IQVIA,国盛证券研究所 海外市场 K 药扶摇直上,或成为全球历史上第一大单品。2019 年全球 PD-1 单抗销售额 184.6 亿美元,同比增长 39.6%,即将成为成为全球销售额度最大的药品种类。PD-1 单 抗市场产品集中度高,目前海外仅有 3 个主要产品。作为最早上市的 Opdivo(百时美施 贵宝)表现相对较弱,主要因其前几年痛失非小细胞肺癌一线疗法,2019 年全球销售额 80.0 亿美元(+7%) 。默克的 Keytruda 后来居上,目前已斩获超 20 个适应症,为绝对 主力, 2019 年全球销售额达 110.8 亿美元 (+55%) , 为全球第三大品种。 新进玩家 Libtayo (再生元)于 2018 年获批,2019 年销售额约 1.76 亿美元。 P.19 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 18:海外 PD-1 市场规模(亿美元) 图表 19:2019 年海外 PD-1 市场格局(按品牌) 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 受限于滞后的上市时间和高昂的价格,国内市场进口 PD-1 优势有限。截止 2019 年底, 全球共有 7 种 PD-1 药品获批上市,其中 4 款为国产品种。2018 年 12 月公司的特瑞普 利单抗(拓益)成为首个获批上市的国产 PD-1 品种,信达生物的信迪利单抗(达伯舒) 随后亦于同月获批。2019 年恒瑞的卡瑞利珠单抗(艾立妥)和百济神州替雷利珠单抗获 批上市。此外,国内药企进入临床阶段的共计 15 家,进度领先的企业有誉衡药业、中 山康方/正大天晴、复宏汉霖、神州细胞、基石药业等。因此进口药将面临巨大竞争。 图表 20:全球市场(包括中国市场)共有 7 款抗 PD-1 单抗产品获批 公司 通用名 商品名 海外首次获批时间 BMS/小野 纳武单抗 Opdivo 默沙东 帕博利珠 Keytruda 2014 年 9 月 2018 年 7 月 赛诺菲/再生元 Cemiplimab Libtayo 2018 年 9 月 N/A 君实生物 特瑞普利单抗 拓益 N/A 2018 年 12 月 信达生物 信迪利单抗 达伯舒 N/A 2018 年 12 月 恒瑞医药 卡瑞利珠单抗 艾瑞卡 N/A 2019 年 5 月 百济神州 替雷利珠单抗 百泽安 N/A 2019 年 12 月 2014 年 7 月(日本) 2014 年 12 月(美国) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 P.20 请仔细阅读本报告末页声明 中国获批时间 2018 年 6 月 2020 年 07 月 10 日 图表 21:国内 PD-1 研发进度及竞争格局 药品编号/通用名 厂家 适应症 临床阶段 GLS-010 誉衡药业 R/R cHL 递交 NDA NSCLC 递交 NDA 中山康方 AK105 正大天晴 HLX 10 复宏汉霖 胃癌,NSCLC 2019 年开启临床 III 期 Cemiplimab 赛诺菲 NSCLC 2019 年开启临床 III 期 SCT-I10A 神州细胞 SCCHN 2019 年开启临床 III 期 CS1003 基石药业 HCC 2019 年开启临床 III 期 Spartalizumab/PDR001 诺华 HCC,鼻咽癌 2018 年开启临床 II 期 杰诺单抗/GB226 嘉和生物 HX008 中山康方 BAT1306 百奥泰 EBV 相关性胃癌 2019 年开启临床 II 期 LZM009 丽珠单抗 晚期实体瘤 2018 年开启临床 I 期 F520 新时代药业 晚期肿瘤 2018 年开启临床 I 期 SG001 石药集团 恶性肿瘤 2019 年开启临床 I 期 hAB21/STW204 思坦维生物 晚期恶性实体瘤 2019 年开启临床 I 期 609A 三生国健 宫颈癌,B-NHL,ASPS, R/R TCL 黑色素瘤,胃腺癌,MSI-H 实体瘤,M-3NBC 等 局部晚期转移 实体瘤 2018 年开启临床 II 期 2018 年开启临床 II 期 2019 年开启临床 I 期 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 从价格端角度看,进口的 Opdivo 和 Keytruda 价格高昂,考虑赠药后第一年费用分别为 22.2 及 32.3 万元,可及性相对较低。国产 PD-1 单抗第一年费用在 11 万元左右,为进 口品种的 1/2-1/3。公司的拓益价格最为亲民,并给与了相当大力度的赠药政策。低收入 患者首次自费 4 周期后临床获益且无不能耐受不良反应,经项目医生确认需持续使用, 可取 4 周期援助(可多次申请)。低保患者可申请全免援助。拓益零售价格仅为 7200 元 /支(240mg) ,PAP 后第一年费用仅 10.1 万元,低于其他国产品种,可及性更高。 图表 22:国内已获批的 PD-1 用法用量及治疗成本 产品 Opdivo Keytruda 零售价(元) 用法用量 100mg: 9260 3mg/kg 40mg: 4591 2 周一次 100mg: 2mg/kg, 1.8 万 3 周一次 平均每月花 费(元) 援助方案(PAP 方案) • 18500 中获益且未发生疾病进展,还可获后续最多 7 次免费援助; • 低保:可获得最多 2 年的药品援助 • 低收入:1)黑色素瘤:自费 3 疗程,可援助 3 疗程,累计不超 24m; 2)非小细胞肺癌:自费 5 疗程,援助 5 疗程,后续每自费 3 疗程, 26833 援助 3 疗程,累计不 24m; • 拓益 240mg: 7200 3mg/kg, 2 周一次 200mg 达伯舒 100mg: 2843 替雷珠单 100mg 抗 10,688 元 3 周一次 200mg : 1.98 200mg 万 2 周一次 艾瑞卡 : 3 周一次 200mg, 每 • 8417 7581 8917 低收入:可获 4 周期援助,经指定医师评估能够继续从欧狄沃治疗 黑色素瘤低保:可获援助不超 24m; 低收入:首次自费 4 周期后临床获益且无不能耐受不良反应,经项 目医生确认需持续使用,可取 4 周期援助(可多次申请) • 低保:可申请全免援助 • 已入医保,不适用 • 首次申请:自费 2 周期,可继续使用药品治疗的患者,援助 2 周期 • 后续方案:1)自费 3 周期,援助后续所有药品;2)自费 2 周期, 援助 2 周期,方案循环 9917 • 自费 2 周期,可获后续 2 周期赠药; • 再次自费 4 周期,后续可获赠至 1 年疗程 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 P.21 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 从黑色素瘤适应症的竞争格局上看,公司的拓益第一年费用仅为 Keytruda 的 1/3,在价 格上优于竞争对手,因而在此适应症上竞争力极强。2020 年 1 月,公司对黑色素瘤以外 的适应症患者给予买 3 赠 1 的赠药优惠,月均费用约 8417 元,相较已进入医保的信迪 利单抗仅相差 800 元左右。预计未来特瑞普利单抗进入医保后在其他适应症也将具有价 格优势。 图表 23:特瑞普利单抗治疗成本相对偏低(医保前) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 自 Opdivo 于 2018 年 6 月率先进入中国后,PD-1 单抗在我国如雨后春笋般迅速冒头, 迅速打开市场。 目前国内已上市的 6 个 PD-1 品种 2020Q1 样本医院销售额增速超 300%。 其中国产品种以占据大半壁江山,进口替代仍然火热进行中。 图表 24:中国 PD-1 市场规模(基于样本医院) 图表 25:中国 PD-1 市场格局(基于样本医院) 资料来源:样本医院,国盛证券研究所 资料来源:样本医院,国盛证券研究所 P.22 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 国内外用药格局差距较大,庞大的市场空间尚未被开发。海外 PD-(L)1 的适应症呈现一 大多小的格局,肺癌是欧美的最大适应症(52%),其余还有黑色素瘤(14%)、肾癌(8%) 、 头颈癌(7%) 、膀胱癌(6%)等 21 个相对较小的适应症,几乎包括常见的所有癌种。 同时,海外药企也在探索差异化定位,包括用于局部晚期同步巩固治疗及早中期术后辅 助、术前新辅助治疗。 图表 26:全球 PD-1/PD-L1 市场格局(按病种) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 由于流行病学差异,国内 PD-1 单抗治疗核心适应症与海外有所不同。海外占比较大的 黑色素瘤在我国发病率相对较低,而肝癌占比明显大幅高于海外水平。国内适应症呈现 四大多小的格局,其中四大实体瘤适应症为非小细胞肺癌(29%) 、食管癌(24%) 、肝 癌(24%) 、胃癌(10%) ,其他适应症还包括尿路上皮癌、鼻咽癌、小细胞肺癌、三阴 乳腺癌、黑色素瘤和淋巴瘤。相较于海外多大 22 种适应症,目前国内的 10 个适应症数 量上还不到其一半,有巨大的开发空间。参考海外相对成熟的市场,公司 PD-1 品种开 拓这类新适应症的确切性较大。 图表 27:中国 PD-1/PD-L1 市场格局(按病种) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 国内上市的 PD-1 单抗药物目前获批的适应症仅有非小细胞肺癌、黑色素瘤、霍奇金淋 巴瘤等 7 个适应症,其中进口药率先抢占了最大的非小细胞肺癌一、二线疗法,而国产 品种则多以霍奇金淋巴瘤为切入点进入市场。随着国产品种在肺癌、肝癌等大领域逐步 落地,以及价格优势的助攻,进口产品的市场空间或被不断挤压。 P.23 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 28:中国已上市的 PD-1 品种及已获批的适应症 公司 商品名 国内获批时间 适应症 1. EGFR-/ALK- 转移性 NSCLC(>1L 含铂疗 法); BMS Opdivo 2018 年 6 月 2. PD-L1>1% R/M SCCHN; 3. >2L(系统性疗法)晚期或复发性胃或胃食 管连接部腺癌 默沙东 Keytruda 2018 年 7 月 1. 2L 黑色素瘤; 2. 联合化疗用于 EGFR-/ALK-基转移性非鳞 NSCLC; 3. PD-L1≥1%,EGFR-/ALK-局部晚期或转移性 NSCLC; 君实生物 拓益 2018 年 12 月 信达生物 达伯舒 2018 年 12 月 恒瑞医药 艾瑞卡 4. 1L 联合化疗转移性鳞状 NSCLC 1. 既往标准治疗失败后的局部进展或转移性 黑色素瘤 1. >2L 系统化疗的 R/R cHL 1. >2L R/R cHL; 2. >1L(索拉非尼 and/or 奥沙利铂系统化疗) 2019 年 5 月 晚期 HCC 3. 联 合 化 疗 用 于 EGFR-/ALK- 基转 移 性 非 鳞 NSCLC; 百济神州 百泽安 2019 年 12 月 1. >2L R/R cHL(化疗); 2. 局部晚期或转移性尿路上皮癌 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 临床前研究显示特瑞普利单抗具有亲和力高、内吞效果佳、稳定性好的优势,在众多的 临床应用中显示出良好的安全性和有效性。特瑞普利与 PD-1 结合的亲和力约 0.3 nM, 低于国内外竞争产品,是 Keytruda 的 23 倍,Opdivo 的 35 倍。高亲和力使特瑞普利能 够更牢固地结合 PD-1 受体,从而更有效地阻止 PD-1 受体与其配体 PD-L1/PD-L2 的结 合,达到恢复 T 细胞的免疫功能、激活抗肿瘤免疫应答、阻止肿瘤逃逸的目的。 特瑞普利单抗结合其特异抗原 PD-1 受体后,还能够诱导强劲的 PD-1 受体的内吞作用并 降低 PD-1 在细胞膜表面的表达,从而降低 PD-1 受体与其配体 PD-L1/PD-L2 的结合带来 的免疫抑制作用。 图表 29:特瑞普利单抗具有亲和力高、内吞效果佳、稳定性好的优势 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 P.24 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 肿瘤细胞中蛋白糖基化修饰紊乱在多种肿瘤的发生和进展中发挥着关键作用。特瑞普利 单抗与完全糖基化或非糖基化的 PD-1 蛋白的结合亲和力没有明显差异,即特瑞普利与 PD-1 结合独立于糖基化修饰。因此,特瑞普利的临床应用不太可能受到 PD-1 糖基化修 饰失调的影响,与 PD-1 的结合较为稳定。 多项一线用药 III 期临床齐头并进,2021~2023 年将迎来密集收获期。目前特瑞普利 单抗共有 20 多个临床试验正在进行中,其中 9 项为 III 期临床,2 项为 II 期临床,且多 个实验为一线疗法,进度较快并且已经基本覆盖较大的适应症。上述实验计于 2021~2023 年迎来大量数据公布,并有望于次年获批。进度最快的鼻咽癌二线治疗和尿 路上皮癌二线治疗适应症预计将于今年下半年获批。公司也在积极推进美国以及国际多 中心的临床实验的进度,同时亦与其他药企进行合作,探索特推普利单抗的联合治疗方 案。 图表 30:特瑞普利单抗各大适应症临床布局情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 对比国内其他企业, 公司 PD-1 品种在其他已进入 III 期临床的适应症中进度也大多领先。 拓益在一线鼻咽癌、肝癌辅助治疗、三阴乳腺癌适应症均处于领跑地位,领先于艾立妥、 替雷利珠单抗等,在食管癌中亦处于第一梯队,与领先的百济神州仅差 3 个月。在竞争 激烈的肺癌领域,公司重点布局多个大的细分适应症,临床进度正在全力追赶,并在新 辅助这一蓝海市场大幅领先。 P.25 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 31:国内 PD-1 的竞争格局(除肺癌) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 截止目前,已披露的数据显示普瑞特利单抗在多个临床实验中显示出了良好的治疗效果。 在二线非小细胞肺癌(EGFR 突变,TKI 治疗失败)治疗和联合阿西替尼一线治疗黑色素 瘤的临床实验中,ORR 分别达 50%,48.5%,DCR 分别达 87.5%,84.8%,后者的中 位 OS 达 20.7 个月。在二线尿路上皮癌、二线鼻咽癌和二线食管鳞状细胞癌的临床实验 中,ORR 分别为 25.2%、20.5%、18.6%;DCR 分别为 45.0%、41.6%、47.5%;前两 个适应症的中位 OS 分别为 20.8 个月和 17.4 个月。 图表 32:特瑞普利单抗已披露的临床数据 适应症 ORR DCR N 备注 晚期或转移性尿路上皮癌(II ) 25.20% 45.00% 148 EmOS:20.8m 难治性或转移性鼻咽癌(II ) 20.5% 41.60% 165 mOS: 17.4m 50% 87.50% 40 / 联合阿西替尼治疗黑色素瘤(I) 48.5% 84.8% 24 mOS:20.7m 晚期食管鳞状细胞癌(II) 18.60% 47.50% 59 / 非小细胞肺癌(EGFR 突变 TKI 治疗 失败,II) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 率先布局“亚洲特色”鼻咽癌。2020 年 4 月,作为全球首个抗 PD-1 单抗治疗复发/转移 性鼻咽癌的新药,特瑞普利单抗的新适应症上市申请获得受理。鼻咽癌是一种亚洲地区 高发的区域性肿瘤。目前中国,尤其是粤港澳地区是全球鼻咽癌发病率最高的地区。我 国中山地区男性鼻咽癌发病率达 27/10 万人,女性发病率则为约 11/10 万人,显著高于 其他地区。据研究,中国患者分别占全球鼻咽癌的发病患者和死亡患者人数的 38.29% 和 40.14%。 P.26 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 33:各国男性鼻咽癌发病率(每 10 万人) 图表 34:各国女性鼻咽癌发病率(每 10 万人) 资料来源:Globalcan2008,国盛证券研究所 资料来源:Globalcan2008,国盛证券研究所 据 2020 年 ASCO 会议上的报道,经过特瑞普利单抗单药二线治疗之后,ORR 和 DCR 分 别达到 20.5%和 41.6%。同时,病人的缓解持续时间(DOR)长达 12.8 个月,中位 PFS 为 1.9 个月,中位 OS 达 17.4 个月,表明鼻咽癌患者在接受特瑞普利单抗的治疗之后生 存获益明显特瑞普利单抗单药用于鼻咽癌二线治疗已提交 NDA,联合化疗用于一线治疗 已进入临床 III 期,领先其他 PD-1。 图表 35:特瑞普利单抗鼻咽癌临床数据 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 寻找“国产盲点”黑色素瘤,与阿西替尼联用推上一线疗法。黑色素瘤在欧美国家发病 率较高,并获得了更高的关注,但我国发病率较低,长期缺少国产药物。特推普利单抗 最初以二线治疗黑色素瘤适应症获批上市,打破了长期没有用于治疗黑色素瘤的国产靶 向药物的格局。 P.27 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 36:中美黑色素瘤用药历史对比 资料来源:复诊网,国盛证券研究所 在特瑞普利单抗单药用于二线治疗黑色素瘤的 II 期关键临床试验中,ORR 和 DCR 分别 达到 17.3%和 57.5%,其中 PD-L1 阳性患者群体中 ORR 达 38.5%。 图表 37:特瑞普利单抗联合阿西替尼治疗黑色素瘤临床数据(ORR) 图表 38:特瑞普利单抗联合阿西替尼治疗黑色素瘤临床数据(DOR) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 在特瑞普利单抗联合阿西替尼用于晚期黏膜性黑色素瘤一线治疗中,ORR 和 DCR 达到 48.5%和 85.8%,相较二线单药治疗获得了更高的 ORR。同时患者生存获益显著,中位 PFS 和中位 OS 也分别达到 7.5 个月和 20.7 个月。此疗法已获 FDA 孤儿药资格认证,为 公司产品在美国的后续开发提供了政策支持。 P.28 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 39:特瑞普利单抗联合阿西替尼治疗黑色素瘤临床数据(PFS、OS) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 为尿路上皮癌二线患者带来更多选择。2020 年 ASCO 会议上还报道了特瑞普利单抗在治 疗既往治疗失败的晚期尿路上皮癌患者的临床结果, ORR 和 DCR 分别达 25.2%和 45.0%, 其中 PD-L1 阳性患者 ORR 为 39.6%,PD-L1 阴性患者 ORR 为 16.7%,提示不论 PD-L1 表达状况如何,晚期尿路上皮癌患者均可从特瑞普利单抗治疗中获益。特瑞普利单抗疗 效持久,目前中位 DOR 和中位 OS 均为达到,预期中位 OS 将达 20.8 个月。目前,国内 治疗既往治疗失败的晚期尿路上皮癌患者的二线治疗选择有限,特瑞普利单抗未来用于 治疗晚期尿路上皮癌患者的领域中颇具前景,目前该适应症的上市申请已获受理。 图表 40:特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌临床数据(ORR) 图表 41:特瑞普利单抗治疗尿路上皮癌临床数据(DOR) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 P.29 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 重点布局肺癌多适应症,竞争虽激烈,有特色就有市场。目前公司特瑞普利单抗的有 4 个进行中的肺癌 III 期临床实验:1)广泛期小细胞肺癌;2)早期可切除肺癌的新辅助 疗法;3)晚期 EGFR+肺癌 TKI 耐药后联合化疗;4)晚期 EGFR-/ALK-肺癌联合化疗。 目前全国肺癌患者数约 80 万人,发病率较最高,为“癌症之王” 。肺癌可分为非小 细胞肺癌和小细胞肺癌,分别占比 85%和 15%,则: ➢ 小细胞肺癌约 12 万患者,其中广泛期约 90%,即 11 万人: • 为特瑞普利单抗联合化疗(JUPITOR08 实验)的潜在受众人群; • 针对该适应症,现有复宏汉霖、百济神州、君实生物三家国产 PD-1 在进行临 床 III 期实验。相比而言特瑞普利单抗上市时间最长,教育时间更长,也拥有 更加完善针对 PD-1 的销售团队以及销售经验; ➢ 非小细胞肺癌中,IV 期患者占比约 37%,其中大部分为 EGFR(45%)和 ALK 驱动 基因阳性,共计 11.4 万人,其中一线 TKI 失败转二线的比例约 80%,即 9 万人: • 为特瑞普利单抗联合化疗(JUPITOR07 实验)的潜在受众人群; • 针对非小细胞肺癌 EGFR-TKI 治疗失败患者,目前君实生物、信达医药、神州 细胞三家产品的国产 PD-1 公布了临床 III 期试验,相比神州细胞的 SCT-110, 特瑞普利单抗和信达的达伯舒产品细分类型相近,这两个产品上市时间相近, 会出现直面竞争市场的情况。 ➢ EGFR 阴性非小细胞肺癌患者数约 13.7 万人: • 为特瑞普利单抗联合化疗(JUPITOR03 实验)的潜在受众人群; • 针对非小细胞肺癌 EGFR 阴性患者,有 6 家企业在进行临床 III 期试验,其中 百济神州的替雷利珠单抗联合化疗用于治疗一线晚期非鳞状非小细胞肺癌患者 的上市申请被国家药品监督管理局药品审评中心受理,在 6 家企业中占据先发 优势。 ➢ I-III 期非小细胞肺癌的 43 万新发患者中,可进行手术切除并采用新辅助治疗的患 者约 36 万人,占所有肺癌的 46%: • 为特瑞普利单抗单药(JUPITOR09 实验)的潜在受众人群; • 目前参与非小细胞肺癌新辅助疗法的品种中,特瑞普利临床进展大幅靠前,竞 争较小,有望率先布局蓝海市场。 图表 42:特瑞普利单抗在肺癌领域的临床布局 资料来源:CSCO、公司公告,国盛证券研究所 P.30 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 43:国内 PD-1 在肺癌领域的竞争格局 适应症 公司 产品 NSCLC: 君实生物 拓益 信达医药 达伯舒 EGFR-TKI 治疗失败,非鳞癌 神州细胞 SCT-I10A TKI 失败,晚期鳞状细胞 君实生物 拓益 可切除 IIIA 期 恒瑞医药 艾立妥 EGFR-/ALK-,非鳞癌 百济神州 替雷利珠单抗 EGFR-/ALK-,局部晚期或转移性非鳞 AK105 GFR 基因突变阴性和 ALK 阴性,非鳞癌 EGFR-TKI 治疗失 败,与化疗联合 NSCLC:新辅助 中山康方/ 正大天 细分类型 EGFR-TKI 失败的晚期或复发伴 EGFR 敏感 突变、T790M- NSCLC: 晴 EGFR-,联合化疗 君实生物 拓益 EGFR-/ALK-,非鳞癌 复宏汉霖 HLX10 EGFR-/ALK-,非鳞癌 信达医药 达伯舒 EGFR-/ALK-,非鳞癌 复宏汉霖 HLX10 广泛期 SCLC: 百济神州 替雷利珠单 广泛期 广泛期,联合化疗 君实生物 拓益 广泛期 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 国内 PD-(L)1 市场空间可接近 500 亿,特瑞普利单抗峰值约 65 亿。随着 PD-(L)1 类 药物在中国市场的陆续获批,以及其适应症的不断扩大和患者教育带来的可及性的增强, 预期 2030 年国内总市场规模可接近 500 亿元,其中肺癌、胃癌、以及肝癌占该类药物 市场的主要位置。 图表 44:国内 PD-(L)1 市场空间测算(亿元) 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 肺癌 2861 4425 6838 8605 11077 13791 16760 19389 20630 22723 23585 22231 胃癌 3019 4146 4886 5687 6576 7041 7175 7769 8366 8228 8945 9935 食管鳞状细胞癌 1275 1949 2460 2813 3126 3330 3299 3400 3515 3439 3549 3717 肝癌 2581 3954 5010 5755 6252 6578 6468 6641 6298 5778 5758 5860 霍奇金淋巴瘤 210 274 322 355 412 453 459 457 471 435 462 471 黑色素瘤 165 202 249 263 285 295 285 273 260 234 248 266 肾癌 295 442 663 929 1207 1328 1461 1461 1592 1751 1489 1414 尿路上皮癌 231 323 453 634 824 906 997 947 1042 1042 990 940 MIS-H 结直肠癌 330 462 693 970 1261 1387 1387 1318 1450 1450 1232 1171 晚期黑色素瘤 130 182 273 382 496 546 601 571 628 703 633 601 cHL 121 169 254 355 461 508 558 614 676 757 681 647 其他癌症 300 420 630 882 1147 1261 1387 1526 1663 1747 1572 1493 其他总体 1406 1998 2965 4152 5397 5937 6392 6437 7051 7450 6597 6267 115 169 227 276 331 374 408 444 466 483 491 487 国内 PD-1 市场 空间(亿元) 资料来源:国盛证券研究所 目前特瑞普利单抗通过的适应症仅为黑色素瘤二线疗法,随着各大适应症的获批,我们 预计 2022 年后该品种会迎来第二个业绩爆发期, 我们预计该品种峰值销售额约 65 亿元。 P.31 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 45:全国 PD-1/PD-L1 市场规模预测 图表 46:特瑞普利单抗峰值销售额预测 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.3 阿达木单抗生物类似药:药王品种,竞争虽大,空间更广 UBP1211 为重组人源抗 TNF-α 单克隆抗体,为修美乐(阿达木单抗)的生物类似药,针 对包括类风湿性关节炎在内的自身免疫性疾病。公司已向 NMPA 提交 UBP1211 的上市申 请并获受理,预计年内获批。 肿瘤坏死因子(TNF-α)由巨噬细胞、肥大细胞和被激活的 Th 细胞分泌,为炎症反应的 强效诱导剂和先天免疫的关键调节器,在多种炎症的发生和发展中处于核心地位。TNF-α 与受体结合可诱导炎症反应,现已证明,类风湿性关节炎、银屑病、克罗恩病、强直性 脊柱炎等多种自身免疫性疾病与 TNF-α 密切相关。抗 TNF-α 单克隆抗体是一种治疗免疫 介导的炎症性疾病的新一代疗法,具备疗效高、安全性高且给药方便的特点。 P.32 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 47:TNF-α 类单抗药物抑制自身免疫疾病的作用机理 资料来源:Xia&He Publishing,国盛证券研究所 假设不考虑就诊率等因素,我国自身免疫疾病的发病率远低于美国、加拿大、澳大利亚 等发达国家,但是我国较大的人口基数导致自身免疫疾病患者群体数量依然庞大,超 1600 万人。相较于美国 TNF-α 药物超 10%的渗透率,国内的 TNF-α 药物的渗透率不及 1%,处于较低的水准。其主要原因是此前该类进口药物价格昂贵,去年年底修美乐刚刚 纳入医保,还未在中国市场大展拳脚。未来随着国产修美乐类似生物药的上市,中国病 人接受 TNF-α 药物的比例将会有进一步的提高,同时这也意味着中国 TNF-α 未来的市场 空间相当大。 P.33 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 48:Humira(阿达木单抗原研药)各大适应症获批时间及相关患病率 FDA 获批时间 阿达木单抗获批适应症 欧美或全球患病率 2002 类风湿性关节炎 0.5%~0.1% 2005 银屑病关节炎 0.2%~0.9% 2006 强直性脊柱炎 0.32% 2007 克罗恩氏病 0.3% 2008 银屑病 2%~4.6% 2012 溃疡性结肠炎 1% 2015 化脓性汗腺炎 2% 2016 全葡萄膜炎 0~3% 合计约(上限) 12% 资料来源:PLOS、NCBI、NEJM、Emedicine,国盛证券研究所 图表 49:抗 TNF-α 类药物国内外渗透率相差较远 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 目前全球存在若干款 TNF-α 的畅销药物,修美乐是当今市场上年销售额最高的药物,其 销售额由 2013 年的 110 亿美金增长至 2018 年的 199 亿美金,超第二名近一倍。并且 修美乐连续 7 年成为全球药物销量冠军,刷新了全球畅销药的记录,表明全球对以 TNF-α 为首的自身免疫药物存在巨大的需求。随着原研药修美乐 2019 年 11 月进入国家乙类医 保,国内市场的可及性有望提高,医保的覆盖将帮助进一步提高对国内医生和患者的教 育,带来巨大放量空间。另一方面,修美乐的专利 2016 年在中国已经到期,考虑目前 中国阿达木单抗市场仍然渗透率低,国产阿达木单抗生物类似药的陆续上市将填补这一 巨大的治疗需求,中国的 TNF-α 药物市场将会出现高速增长。 P.34 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 50:2019 年 TOP10 药物销售额及增速 资料来源:各公司年报,国盛证券研究所 目前国内的药企在研项目以生物类似药为主,例如阿达木单抗生物类似药物以及英夫利 昔单抗生物类似药。目前君实生物、信达生物以及复宏翰林已经提交了上市申请。此外 其他药企的生物类似药也大多已经进入临床 III 期阶段。 图表 51:国内 TNF-α 类药物研发竞争格局 药名 申报方 适应症 状态 UBP1211(阿达木单抗 BS) 江苏众合,君实生物 类风湿关节炎 提交上市申请 IBI303(阿达木单抗 BS) 信达生物 强直性脊柱炎 提交上市申请 HLX03(阿达木单抗 BS) 复宏汉霖 类风关,银屑病 提交上市申请 D101(阿达木单抗 BS) 通化东宝 类风湿关节炎 临床 III 期 AT132 丽珠集团 类风湿关节炎 临床 III 期 CMAB008(英夫利昔单抗 BS) 迈博药业 类风湿关节炎 临床 III 期 CT-P13(英夫利昔单抗 BS) Celltrion 类风湿关节炎 临床 III 期 GB242(英夫利昔单抗 BS) 嘉和生物 类风湿关节炎 临床 III 期 CT-P13(英夫利昔单抗 BS) 韩国赛尔群 类风湿关节炎 临床 III 期 SCT630(阿达木单抗 BS) 神州细胞 银屑病 临床 III 期 HS626 (英夫利昔单抗 BS) 海正药业 银屑病 临床 III 期 阿达木单抗 BS 华兰基因工程 强直、类风关等 临床 III 期 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 由于生物类似药的研发成本低于原研药,因此在成本以及售价上较进口原研药优势明显, 有望快速实现进口替代。除此之外,由于阿达木单抗现已纳入医保,其生物类似药直接 享受医保红利,市场渗透率有望进一步提升。据弗若斯特沙利文数据,全国阿达木生物 类似药市场规模有望于 2030 年达到 47 亿元,我们预计公司的生物类似药峰值销售将达 到 8.5 亿元。 P.35 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 52:国内阿达木单抗生物类似药市场空间预测 图表 53:UBP1211 销售额测算 资料来源:弗若斯特沙利文,国盛证券研究所 资料来源:国盛证券研究所 3.4 PCSK9:新一代最热门的降血脂药物,市场空间可达 90 亿 高胆固醇血症是指血液中胆固醇含量过高,过多的胆固醇堆积在动脉壁上形成斑块,称 为“动脉粥样硬化斑块” ,可能引起血压升高,器官缺血甚至是心脏病发作和脑卒中,这 是高胆固醇血症最危险的后果。卫生部中日友好医院的杨文英教授公布的一项研究显示, 我国≥20 岁人群中,高胆固醇血症的患病率为 9.0%,临界性高胆固醇血症的患病率为 22.5%,患者群体非常大。 PCSK9 是近年发现的有巨大研究和应用空间的降学脂靶点。PCSK9 主要由肝脏产生,与 肝细胞表面的 LDL 受体(LDL-R)结合,使 LDL-R 降解,血浆 LDL-C 水平升高。PCSK9 抗 体能干扰其与 LDL-R 的结合,使肝脏表达更多的 LDL-R,降低血浆 LDL-C 水平,从而起 到降血脂的功能。 图表 54:PCSK9 抑制剂降血脂的作用机制 资料来源:Medscape,国盛证券研究所 P.36 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 PCSK9 抑制剂是“后立普妥时代”最强大的降脂新药,2007 年美国安进率先解析 PCSK9 晶体结构,试验证实 PCSK9 通过与 LDL-R 紧密结合而发挥作用。赛诺菲与再生元研发 的阿利珠单抗(商品名:praluent)2015 年 7 月 24 日获得 FDA 批准,安进研发的依洛 尤单抗(商品名 repatha)2015 年 7 月 22 日获得 EMA 批准上市。目前 repatha 的销售 额高于 praluent,且 repatha 正处于稳定增长的阶断,而 praluent 的 2018 年开始销售量 趋于稳定,二者 2019 年销售额分别为 6.6,2.8 亿美元。 图表 55:PCSK9 原研药 Repatha 和 Praluent 季度销售数据 资料来源:Amgen,Sanofi 公司公告,国盛证券研究所 另一制药巨头诺华于 2019 年耗费 97 亿美金通过收购 The Medicines 获得降靶向 PCSK9 mRNA 的 siRNA 基因疗法药物 Inclisiran。Inclisiran 有潜质成为降脂的变革性疗法,2019 年 9 月诺华公布的首个关键性 III 期临床研究达到所有主要和次要终点。Inclisiran 在病 人适用性和治疗成本上优势大于已有的单抗药物,如果最终获批上市将成功实现对单抗 药物的“降维打击” 。EvaluatePharma 预计该品种 2024 年销售额将超过 15 亿美元。但 基因治疗药物价格普遍偏高,参照同样由诺华开发的治疗脊髓性肌萎缩症的基因疗法 Zolgensma 完整疗程定价为 210 万美元,这对于国内患者无异于天价。相比而言,中国 制药企业在同一适应症上的药物具有巨大的价格优势和市场前景。 图表 56:PSCK9 siRNA 疗法效果优异 资料来源:Novartis,国盛证券研究所 P.37 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 现有 PCSK9 抑制剂作为新型降脂药物比传统血脂药物有更多的优势,可以减轻不良反应、 降低对心血管和肝脏副作用、逆转动脉粥样硬化。目前全球 PCSK9 药物市场规模达 30 亿美元,中国市场则刚刚起步,二者均处于快速扩张期。据弗若斯特沙利文预测,2030 年全球市场规模将超 120 亿美元,中国市场规模可达到 90 亿元以上。 图表 57:PCSK9 全球市场规模预测 图表 58:PCSK9 中国市场规模预测 资料来源:弗若斯特沙利文,医药魔方,国盛证券研究所 资料来源:弗若斯特沙利文,公司港股招股说明书,国盛证券研究所 公司品种 JS002 为抗 PCSK9 单抗。海外龙头药企同靶点的伊洛尤单抗(安进)和阿利 珠单抗(赛诺菲/再生元)已在中国上市销售,礼来的 LY-3015014 的 PCSK9 单抗处于 临床 II 期阶段。中国市场共有五个 PCSK9 单抗品种正在进行临床试验,除公司 JS002 外还包括信达生物、信立泰、江苏恒瑞等,均处于临床 I/II 期阶段。我们预计 JS002 将 于 2022 年获批上市,峰值销售约 18 亿元。 图表 59:国内 PCSK9 市场竞争格局 产品 公司 适应症 FDA 状态 NMPA 状态 上市 上市 上市 上市 动脉粥样硬化性心血管疾病 阿利珠单抗 赛诺菲 患者的心血管事件预防以及 Praluent 再生元 原发性高胆固醇血症和混合 性血脂异常 伊洛尤单抗 Repatha Inclisiran 安进 高胆固醇血症,成人动脉粥样 硬化性心血管病 诺华 高胆固 III IND LY-3015014 礼来 高胆固醇血症 II / JS002 君实 高胆固醇血症 / II IBI306 信达生物 高胆固醇血症 / II AK-102 康融东方 高胆固醇血症等 / II SHR-1209 恒瑞医药 高胆固醇血症 / II SAL003 信立泰 高胆固醇血症 / I siRNA 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 3.5 BTLA:First-in-Class 品种,或与 PD-1 产生双免协同效应 公司 First-in-class 产品 JS004 为 BTLA 单抗,可阻断 HVEM-BTLA 的相互作用,从而阻断 P.38 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 BTLA 介导的抑制性信号通路,达到激活肿瘤特异淋巴细胞的作用,协助杀伤癌细胞。 BTLA 淋巴细胞衰减因子是表达于活性 T、B 淋巴细胞的一个免疫球蛋白相关性膜蛋白 (CD28 超家族) ,是重要的免疫检查点分子。HVEM 是在造血系统中广泛表达的 TNF 受 体(与 BTLA 结合)的配体。在正常生理情况下,BTLA 对 T 细胞的活化起负向调控作用, 与其配体 HVEM 结合后, 可抑制体内淋巴细胞的过度活化, 防止免疫系统对自身的损伤。 图表 60:BTLA 抑制剂抑制肿瘤的作用机理 资料来源:Wikipedia,国盛证券研究所 BTLA 和 PD-1 通路的共同阻断显著增加肿瘤特异的杀伤性淋巴细胞的数量和功能,远优 于单独的 PD-1 阻断效果,BTLA 通路在肿瘤微环境的激活是 PD-1 抗体的潜在耐药机制 之一。公司的 BTLA 单抗(JS004/TAB004)和特瑞普利单抗可发挥协同作用促进 T 细胞 活化。TAB004 单药已有一定的剂量依赖性细胞活化能力,而特瑞普利单抗单药基本不 具备 T 细胞活化能力。特瑞普利单抗和 TAB004 联合使用可显著增强 TAB004 的活化效 果,且对二者均呈现浓度依赖性。 图表 61:BTLA 抗体单药可达到 T 细胞活化的效果 图表 62:PD-1 联合 BTLA 可以更好地提高 T 细胞抗癌能力 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 参见与 BTLA 通路类似的 CTLA-4 通路药物(Yervoy) ,公司 JS004 未来的主要应用场景 是与 PD-1 单抗联用,这种“双免”疗法或可提高免疫检查点阻断治疗的疗效,进一步 扩大特瑞普利单抗的适应症并冲击一线,扩展免疫治疗的受益人群。同样以已上市的 CTLA-4 单抗为例, Yervoy 与此前错失一线 NSCLC 单药治疗的 Opdivo 组成的双免疫疗法 在 III 期临床 ChechMate-9LA 中, 相较单独使用化疗可将 NSCLC 患者死亡风险降低 31% (中位 OS 14.1 个月 vs10.7 个月) ,并以此于 2020 年 5 月在美获批一线 NSCLC。目前 P.39 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 O+Y 组合已获批了 5 大癌种的 6 个适应症,其中还包括一线肾癌等。 BTLA 项目标志着公司已从同类创新向全球首创进军。公司已在中国和美国分别开展了 BTLA 单抗 JS004 对晚期实体瘤的 I 期临床研究,主要终点为剂量及安全性,同时还将评 估 JS004 的耐受性、治疗窗口、免疫原性、抗肿瘤活性和生物标志物等。实验预计分别 在中、美招募 200、144 位患者,采用非随机分组,不设盲。中国 I 期临床实验预计于 2022 年 7 月结束;美国 I 期临床 2020 年上半年完成爬坡试验,2021 年上半年完成扩展 实验入组,预计 2023 年 1 月结束。 图表 63:BTLA 单抗 JS004 对晚期实体瘤的 I 期临床研究方案 中国 美国 临床登记 NCT04278859 NCT04137900 开始时间 2020/4/28 2019/10/30 预计结束 2022/7/1 2023/1 研究类型 干预研究 干预研究 预计招募人数(人) 200 144 分组方式 非随机 非随机 设盲 Open Open 适应症 晚期实体瘤 晚期不可切除转移性实体瘤 剂量组 mg/kg 0.3;1;3;10 0.3;1;3;10 主要终点 剂量及安全性 剂量及安全性 ORR、DOR、DCR、PFS、OS、Cmax、Tmax ORR、DOR、DCR、PFS、OS、Cmax、 等 Tmax 等 次要终点 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 后续公司计划于 2022 年陆续在中美开展黑色素瘤、肺癌、淋巴瘤等适应症的单药或与 公司 PD-1 联合治疗的 II 期临床实验,预计将于 2024 年左右上市。如若联合疗法取得 成效,将有助于与特瑞普利单抗产生协同效应,巩固公司在 PD-1 抑制剂药物领域上的 竞争优势。 3.6 IL-17 单抗:比阿达木单抗更优效的银屑病药物,国内市场认知不足 银屑病是一种遗传性慢性皮肤炎症,属于自身免疫性慢性皮肤疾病,全球患病人数大约 为 1.25 亿,迄今为止,银屑病无法根治,往往伴随终身。随着我国竞争的日益加剧,精 神和心理负担加大和免疫功能下降,银屑病的发病率呈不断上升的态势,患病人数越来 越多。据中华医学会皮肤性病学分会测算,我国的银屑病患者已接近 700 万。 IL-17A 在人体中会参与正常炎症和免疫反应,通过募集 IL-1β 产生促进病原性 T 细胞的 髓样细胞在自身免疫中发挥主要作用。IL-17A 抗体药物可以抑制其发生过度的自身免疫 反应,从而达到对于银屑病的治疗。作为一种致炎因子,IL-17 在被激活之后会刺激角质 从而造成细胞增生,因此,利用抗体类药物阻断发病位置 IL-17 的分泌可以有效缓解相 关适应症的症状。 P.40 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 64:白介素 17 抑制剂抑制银屑病的作用机理 资料来源:cmecorner,国盛证券研究所 对于银屑病的治疗,由于 IL-12,IL-17、IL-23 等细分靶点的药物的疗效的优于 TNF-α 这 类通用药物, 因此海外银屑病用药已经逐渐完成从 TNF-α 类药物向白介素类药物的转变。 在更前段的临床项目中白介素类靶点的占比逐渐降低,其他靶点的研究逐渐增多至 76%, 可见未来银屑病药物的重点还将会逐渐转向其他靶点。 图表 65:白介素已成为包括银屑病在内的自免疫疾病主流药物研发靶点 图表 66:海外白介素靶点研发即将步入夕阳阶段 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 资料来源:各公司公告,国盛证券研究所 P.41 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 相比之下,由于对该类疾病认知不足且,规范治疗普及性相对较弱,国内主流用药仍是 以激素或维生素衍生物为主,落后于海外两个阶段,因此新一代的抗体类药物市场渗透 率普遍偏低,也正是如此,我们非常看好 IL-17 抗体类的药物在中国的市场前景。 图表 67:国内外银屑病主流药物以及对疾病的知悉度对比 资料来源:中国银屑病大会,国盛证券研究所 礼来开发的 TALTZ(ixekizumab)是以 IL-17 为靶点的用于治疗中度到重度银屑病的药 物。其临床结果非常优秀,相较安慰剂,其 sPGA 0 缓解率可达 82%,sPGA 0/1 缓解率 可达 40%。PASI75 比例高达 89%,且有 38%患者达到 PASI100。在与阿达木单抗的头 对头实验中,单药使用达到 ACR50+PASI100 的比例为阿达木单抗的两倍,二者分别联 用甲氨蝶呤或 csDMARD 时,TALTZ 效果均优于阿达木单抗,但 TALTZ 联合其他药物对 提高 ACR50+PASI100 的比例作用有限。 图表 68:ixekizumab 临床数据 图表 69:ixekizumab 银屑病适应症头对头打败阿达木单抗 资料来源:FDA,国盛证券研究所 资料来源:FDA,国盛证券研究所 TALTZ 自 2016 年获批上市以来快速放量,销售额整体呈现高速增长趋势。销售额从 2016Q1 的最初 2 千万美元左右到 2020Q1 已经增长至 4.5 亿美元,2019 全年销售额达 13.7 亿美元,目前仍在继续增长。TALTZ 在一定程度上挑战了 TNF-α 药物在银屑病市场 的垄断地位。 P.42 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 70:ixekizumab 历史销售情况 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 诺华的 Cosentyx(苏金单抗)同样是以白介素 IL-17 为靶点的单抗药物,并且也在头对 头实验中击败阿达木单抗。该品种于 2015 年上市,其销售额从 2015 年的 2.6 亿美元增 长至 2019 年的 35.5 亿美元(CAGR=92%) 。Cosentyx 和 Taltz 在临床中的优异数据以 及上市后亮眼的市场表现进一步说明了抗 IL-17 单抗类药物的市场潜力巨大。 图表 71:苏金单抗头对头打败阿达木单抗 资料来源:the lancet,国盛证券研究所 P.43 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 72:苏金单抗历史销售额(百万美元) 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 国内 IL-17 单抗领域竞争较为激烈,已有共 6 款国产品种进入临床阶段,均处于临床 I 期阶段且均瞄准斑块化银屑病这一适应症,目前恒瑞领先,公司 JS005 进度处于中游。 JS005 预计 2020 年一季度完成首例患者入组,此外还计划对其在强直性脊柱炎适应症进 行进一步开发,预计公司品种销售额峰值约 15 亿元。 图表 73:国内 IL-17 单抗市场竞争格局 产品 公司 SHR-1314 恒瑞医药 GR1501 智翔医药 临床阶段 开始时间 临床 II 期 2019/10/8 中重度斑块化银屑病 临床 I 期 2018/7/30 三生国建 中重度斑块化银屑病 临床 I 期 2019/9/26 JS005 君实生物 中重度斑块化银屑病 临床 I 期 2019/12/10 重组抗 IL-17A/F 人源 丽珠生物/鑫 化单克隆抗体注射液 康合生物 中重度斑块化银屑病 临床 I 期 2020/2/19 AK111 康方生物 中重度斑块化银屑病 临床 I 期 2020/3/10 重组抗 IL-17A 单克隆 抗体注射液(608) 适应症 中重度斑块化银屑病, 中轴型脊柱关节炎 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 P.44 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 四、中和抗体:携手礼来开发真正的百亿空间新冠“特效药” 4.1 全球疫情形势严峻,在疫苗之前全球急需一款“特效药” 全球新冠疫情整体还在处于恶化状态,部分国家疫情好转,但仍存在反复现象。截止 2020 年 7 月 7 日,全球除中国外累计确诊病例超 1165 万例,全球累计死亡病例 54 万例,死 亡率达到 4.6%,并持续升高。美国确诊人数位居全球第一,累计确诊病例 超过 300 万 例,死亡人数达 13 万。 图表 74:全球疫情持续发酵,特效治疗手段需求急迫 资料来源:Wind,国盛证券研究所 新冠肺炎已经成为近代流行病史最大规模的流行性疾病之一,疫情的大规模扩散为全球公共卫生领域带来了巨大挑 战。近代流行病中新冠肺炎导致的死亡人数仅次于 H1N1,远超于其他近代流行病。甲型 H1N1 流感在历史上出现了 好几次规模性疫情,重复出现次数多,发病率高,但死亡率较低(1-4%) 。2003 年的 SARS、2012 年的 MERS 死亡 率都远高于 H1N1,但传染性相对较弱。 P.45 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 75:各大传染病流行历史及规模梳理 资料来源:Wikipedia,国盛证券研究所 新冠肺炎传染性极强,而且死亡率较高,因而对全球各国的社会和经济都产生了巨大的 负面影响,并且很可能会持续下去。强行复工所带来的疫情反复使市场情绪持续悲观。 然而目前全球范围内尚未出现一款保护率确定性较高的疫苗,因此社会和经济复苏急需 一个疗效确定性比较强的品种来平稳度过这个高风险阶段。 4.2 新冠治疗及预防手段众多,其中中和抗体最符合“紧急特效药”的属性: 目前在研的抗 SARS-COV-2 的治疗或预防手段大致分为 4 大类: ➢ 直接、间接抗病毒药物:瑞德西韦、ACE、ARB 等; ➢ 抑制细胞因子风暴,消除系统性炎症药物:托法替布、托珠单抗、C5a 抑制剂 等; ➢ 疫苗:卡介苗、传统疫苗、核酸疫苗等; ➢ 中和抗体:JS016、REGN10933-10987、VIR7831-7832 等。 P.46 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 76:新冠相关在研药物分类 资料来源:clinicaltrial.gov,国盛证券研究所 经过系统性分析,我们认为短期内,不管是从成功概率、研发时间、还是疗效确定性等 多从维度来看,中和抗体都是众多抗疫手段中最有优势的品种。原因有以下几点: 1. 疫苗研发需要时间太长,短期内无法广泛普及,影响全面复工。从 clinicaltrial.gov 注册的新冠相关实验统计来看,一项疫苗的临床试验平均时长约一年半,超出大多 数其他类别药物用时一倍以上。若完成完整的临床 I、II、III 期实验至少需要 5 年时 间,即便在确定安全性后平行展开各期临床最快也需要 2~3 年的时间。因此,在这 段时间内,大部分人群是处于无药、无疫苗的易感、高风险阶段,导致全面复工无 法进行,对经济产生长远影响。 图表 77:疫苗所需临床时间最长,生物药相对较短 图表 78:疫苗上市平均所需审批时间超 1000 日 资料来源:clinicaltrial.gov,国盛证券研究所 资料来源:EvaluatePharma,国盛证券研究所 P.47 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 2. 假设疫苗成功上市,保护率和保护时长是否理想?首先,本次新冠疫情老年人为高 风险人群,然而同时老年人也是由于抵抗力下降也是最难对疫苗产生理想免疫应答 的一个群体。因此这一类人群需要额外的保护或治疗手段,而不能单纯的依靠他们 的自体免疫。 图表 79:疫苗保护率在老人群体中不理想 资料来源:NCBI、Biomedcentral,国盛证券研究所 此外,由于对新冠病毒的基础研究相对匮乏,我们无法判断未来疫苗的保护率(有很大 一部分已上市的疫苗无法达到 100%保护率)以及已获得免疫的人群的免疫保护期有多 长,甚至是病毒出现关键性变异后是否会出现“逃逸”。在这个阶段的抗疫工作中,我们 急需一种在疗效方面有较强确定性强的药物来平稳度过这个高风险阶段。 图表 80:大部分疫苗无法达到 100%保护率 资料来源:IMAC,国盛证券研究所 3. 现阶段并暂未发现一款疗效较为理想的小分子抗病毒药物。洛匹那韦、利托那韦、 地瑞那韦、氯喹等药物的临床试验结果大多不理想,即便是万众瞩目的瑞德西韦也 没有达到人们心中“特效药”的效果。当然这也属情理之中,因为这些药都不是特别为 新冠病毒而开发的,然而从新研发一个对新冠病毒有特异性的小分子药物可能会需 要长达 6~10 年以上的时间。 P.48 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 4. 免疫抑制等消炎类药物治标不治本。消炎类药物大多是针对炎症引起的呼吸困难、 高烧、肺水肿以及器官衰竭等症状,并不能直击病因消灭病毒。因此我们认为该类 药物与抗病毒类药物联合使用效果或许会更理想。 综上所述,短期来看,能够有效抗病毒的治疗性或者预防性药物是一个巨大的未被满足 的需求。我们认为,中和抗体是最符合这个标准的品种。 4.3 什么是中和抗体?为什么要用中和抗体? 首先我们要回答几个问题: Q:什么是中和抗体? A:当病原体入侵身体并没有被快速清除的时候,体内的获得性免疫系统被激活,B 细胞 抱着“广泛撒网的心态”开始制造一系列随机特异性的抗体。从概率的角度来讲,总有一 类抗体 A 是“适合”这一个病原体的(其他没用的抗体简称 B) 。这一个抗体将会被免疫系 统“记住”,下次同款病原体再度入侵的时候,身体会“识别”并快速调出“记忆”,大规模产 生抗体 A。A 类抗体大致又可以分为 S 蛋白 RBD 的结合抗体 C 和其他结合抗体 F。结合 抗体 C 再分为中和抗体 D 和其他 E。D 主要作用是把病毒表面用于入侵细胞的“钥匙”包 裹起来,直接阻断病毒对细胞的感染;其他结合抗体 E 和 F 是可以与病毒 S 蛋白的的任 何其他结构或位点结合,以“标记”病原体,使其被免疫系统识别为“可清除”的对象。相 比之下,中和抗体 D 可直接阻断病毒感染是我们最希望达到的效果。 图表 81:免疫激活后身体产生的抗体的种类 资料来源:Wikipedia,国盛证券研究所 Q:为什么要用中和抗体? A:在没有抗生素的时代,利用康复患者血清来治疗传染病是主流手段之一,可以追溯 到 1890 年。 中和抗体可以简单被理解为康复患者的血清里最有效的抗病毒的成分之一。 下图研究表明,新冠肺炎康复患者血清可以有效改善重症患者的症状,并降低体内病毒 量。实际上,我们接种疫苗也是为了产生中和抗体来抗击病毒,可是疫苗只有在暴露在 病原体风险前接种才有意义,因为它至少需要需要几天的时间去刺激免疫系统产生保护 反应,这段时间足够使病毒在体内大量复制,威胁生命。因此紧急情况下,直接注射中 和抗体是最快、最保险的做法。这也是为什么被狗咬伤后除了需要立马接种疫苗,还需 注射免疫球蛋白、狗抗的产品。 P.49 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 82:康复患者血清对新冠肺炎的治疗效果 资料来源:JAMA,国盛证券研究所 Q:为什么不直接用血清? A:首先,血清抗体未经筛选,其中没用的抗体 B 以及结合抗体 D 占的比重相对较大, 而我们只需要中和抗体 D,或者说是 D 类抗体中病毒中和效果最好的那一两个抗体,他 们的比例在血清中非常低;此外,由于个体差异,直接用血清可能会导致排异在内的一 系列副反应。另外,康复患者血清供应极其有限,且除非自愿,否则并不人道,难以应 对本次疫情庞大的感染规模。最后,有研究表面,大多数新冠患者康复后,体内抗体将 会在 3 个月内消失。综上,康复患者的血清或许可以为个别病例提供燃眉之急,但远不 能应付当下庞大的患者群体。 图表 83:新冠康复患者血清中的抗体会逐渐减少 资料来源:Nature,国盛证券研究所 P.50 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 84:腺病毒疫苗刺激产生的滴度,结合抗体 VS 中和抗体(GMT) 图表 85:康复患者血清中的中和抗体占 S 蛋白 RBD 结合抗体比例 资料来源:the lancet,国盛证券研究所 资料来源:JAMA,国盛证券研究所 4.4 中和抗体的主要优势:研发快,可快速应对突发的大规模流行感染。 再生元是利用现代抗体技术解决病毒感染类疾病的鼻祖,最快可在 6 个月内完成临床前 研究、抗体筛选以及生产。临床阶段的有效性相对疫苗的保护率更容易观察,且用时更 短。目前再生元已用该类技术成功研发了抗埃博拉、MERS 等多种病毒的中和抗体。此 外 Vir Biotechnology 也是中和抗体领域的重磅选手,其中和抗体药物涉及乙肝、甲流等 领域。 图表 86:利用现代抗体技术解决病毒感染类疾病的鼻祖:再生元 资料来源:再生元公司官网,国盛证券研究所 P.51 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 Vir 的博拉病毒的产品 mAb114(康复患者血清筛选,与君实生物同种技术路径)与再生 元 的 EB3 在 临 床 研 究 中 表 现 出 色 , 二 者 效 果 均 优 于 瑞 德 西 韦 : 死 亡 率 分 别 为 49.7%(ZMapp 对照组),53.1%(瑞德西韦),35.1%(mAb114),33.5%(REGN-EB3),埃 博拉疫情总体死亡率约为 67%。由于临床效果优异,临床实验提前终止,EB3 的上市申 请现已进入审核阶段。说明中和抗体治疗病毒性感染的概念得到了充分的验证。 图表 87:中和抗体在治疗埃博拉病毒感染方面取得了突破性的进展 资料来源:clinicaltrial.gov,NEJM,国盛证券研究所 4.5 源于对中和抗体的认知差,君实生物再次成为中国第一 目前,参与到中和抗体研发的海外企业包括再生元、Vir、安进、阿斯利康、GSK、礼来 等等,国内包括君实生物和复宏汉霖。从地域上来看,由于海外药企对中和抗体的认知 度相对较高,因此对其的开发热度远超国内,且很多龙头药企纷纷参与其中;从进度上 来看, 君实生物的 JS016 为全球第一家进入临床阶段的品种, 临床前研发仅用时 4 个月, 领先于该领域的鼻祖再生元,一方面凸显了公司的研发实力,另一方面,作为国内“首个” 敢于着手研发史无前例的品种,也体现了公司的社会责任感和作为国内 biotech 领军者 以研发为本的情怀。 P.52 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 88:JS016 研发历程 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 JS016 是公司生物和中国科学院微生物研究所以及跨国大药企礼来合作开发的新型冠状 病毒 S 蛋白中和抗体,在国内外同时开启人体临床试验,乐观估计年内可获得有效性数 据。从临床前数据来看,该品种可以高亲和力有效阻断 SARS-CoV-2-RBD 并同时可与在 HEK293T 细胞上瞬时表达的 hACE2 受体的结合。另外,流式细胞术分析显示,该品种 具有出色的特异性:可以特异性结合 SARS-CoV-2 S 蛋白转染的 HEK293T 细胞,但不能 结合 SARS-CoV S 蛋白或 MERS-CoV S 蛋白转染的细胞。 图表 89:JS016 临床前数据优异 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 P.53 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 体外试验显示,JS016(图中 CB6)能抑制病毒在细胞间的转导,对病毒感染显示出突 出的中和作用。 图表 90:假病毒中和实验效果良好 图表 91:真病毒中和实验效果良好 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 首个非人类灵长动物的 SARS-CoV-2 中和抗体试验显示:治疗组的动物在感染后的第 4 天,CB6-LALA 给药后病毒效价显着降低,治疗组病毒滴度比对照组降低了约 3 个数量级。 预防组的动物在观察期间,仅检测到最低水平的病毒。说明 JS016 不止可做为治疗性药 物,还可做为预防性干预手段。此外,参照间质性肺炎的病理特征发现,与对照组相比, 治疗组或预防组的动物均具有完整的肺泡结构,水肿减少,没有透明膜形成,纤维化明 显较少,白细胞浸润较少,且未观察到严重的细支气管和肺毛细血管病变,说明 JS016 可有效降低某些病毒对身体带来的不可逆的病例伤害,这一点非常重要,因为很多目前 采用其他治疗手段康复的患者留下了不少后遗症。 图表 92:动物模型显示 JS016 可治疗以及预防新冠病毒感染 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 P.54 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 4.6 携手礼来,将“中国制造”推向全球舞台 2020 年 5 月,公司与美国礼来制药签署了《研发合作和许可协议》 。根据协议,双方将 合作研发及商业化 SARS-CoV-2 中和抗体(JS016) ,并且,礼来制药将被授予在大中华 地区(包括中国大陆、香港地区、澳门地区及台湾地区)外对君实新冠抗体开展研发活 动、生产和销售的独占许可。这意味着公司国际化领先的研发水平再一次得到权威的认 可。 图表 93:公司与礼来就 JS016 展开全球合作 具体事项 具体内容 • 公司授予礼来制药在大中华地区外对君实新冠抗体开展研发活动、生产和销售的独 占许可 许可内容 • 外加该产品销售净额两位数百分比的销售分成 • 礼来制药将向本公司支付 1,000 万美元首付款 • 并在每一个君实新冠抗体实现规定的里程碑事件后,向本公司支付最高 2.45 亿美元 的里程碑款 研发合作 • 双方将成立一个联合指导委员会,以监督和协调君实新冠抗体的研发工作 • 公司将协同礼来制药继续推进君实新冠抗体的新药临床试验申请 • 礼来制药承诺将尽商业上合理的努力与本公司进行协商,按照双方同意的条款和条 件,以 7,500 万美元认购本公司新发行的 H 股股份 潜在认购 • 潜在认购尚待订立一份正式认购协议,并达成订立该正式协议所需的先决条件 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 目前全球疫情持续发酵,每日新增数万确诊病例,因此该类药物是否能在群体免疫前成 功上市发挥它的价值是一个比较值得关心的问题。据专家分析,要达到群体免疫,R0 值 必须降至 1 以下 (每名感染者可大约感染<1 名健康人)。新冠病毒的初始 R0 值约 2~2.5, 远高于埃博拉病毒和 H1N1 流感病毒。随着人群不断地感染再康复,R0 值会逐渐下降; 经过计算,R0 从 2~2.5 下降至 1 大约需要 50%~60%的人群获得免疫才能达到群体免 疫的效果。目前全球总体确诊率不足 0.2%(假设检测率 100%) ,确诊率最高的智利也 只有 1.2%,而中国只有 0.006%,与群体免疫所需达到的 50%相差甚远。因此我们认 为中短期内还是需要中和抗体这样的特效药才能平稳度过没有疫苗的高风险阶段。 图表 94:新冠病毒的传播率相对 H1N1 流感较高 图表 95:各国新冠肺炎感染确诊率 资料来源:Webmed,国盛证券研究所 资料来源:wind,国盛证券研究所 当前全球新增患者数趋于平稳,保持在 1.8%左右,基于以下关键假设,我们预计 2022 P.55 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 年新冠抗体市场规模将迎来峰值 780 亿美元, 。 ➢ ➢ ➢ ➢ ➢ ➢ ➢ ➢ 5 年内没有保护率超过 90%的疫苗问世; 2020 年 Q4 全球初始患者数 3500 万人 2020~2024 年平均每日新患增速约:1.30%、0.35%、0.08%、0.02%、0.01%; 2020~2024 年新患渗透率:1%、3%、6%、8%、10%; 2020~2024 年高风险人群与新患比例:2.5、2、1.5、1、1; 高风险中预防群体渗透率:1%、3%、5%、5%、7%; 取瑞德西韦每疗程 2340 美元的定价 用量:1.2g/月 图表 96:新冠中和抗体市场规模测算 中和抗体全球市场规模测算 假设 2020/9/1 日初始患者数(百万人) 35 29.2 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 假设平均每日新患增速 1.30% 0.35% 0.08% 0.02% 0.01% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 累计确诊数(百万人) 112 401 536 577 588 594 596 597 598 每年新增确诊 77 289 136 41 11 6 2 1 0 新确诊渗透率 1% 3% 6% 8% 10% 13% 20% 20% 20% 假设高风险人群比例 2.5 2 1.5 1 1 1 0.1 0.05 0.01 每年高危人群数(百万人) 192 577 204 41 11 6 0 0 0 高危渗透率 1% 3% 5% 5% 7% 8% 5% 5% 5% 总用药人数(百万人) 3 26 19 5 2 1 0 0 0 假设用法用量 mg/日 40 40 40 40 40 40 40 40 40 假设用药周期(日) 30 30 30 30 30 30 30 30 33 总用量(1000 吨) 3 31 23 6 2 2 0 0 0 每单位价格(美元/g)考虑慈善 0 2500 2000 1800 1000 556 400 380 300 市场规模(亿美元) 0 780 456 110 21 9 1 0.3 0 资料来源:国盛证券研究所 P.56 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 五、盈利预测与估值 5.1 关键假设: 1. 特瑞普利单抗: ➢ 假设 2020~2022 年国内 PD-1 市场国产药与进口药的比例为 65:35、67:33、 69:31; ➢ 假设特瑞普利单抗 2021~2022 年平均价格降幅为 7%; ➢ 假设特瑞普利单抗鼻咽癌单药适应症于 2020H2 获批、联合化疗方案 2021H1 获批、EGFR 阴性以及 EGFR+TKI 耐药 NSCLC 联合化疗方案 2022H1 获批; 2. 阿达木单抗生物类似药: ➢ 假设该品种 2020H2 获批上市销售; ➢ 假设 2020~2022 年公司阿达木单抗生物药市占比分比为 30%、25%、20%(国 产产品中) ; 3. PCSK 生物类似药: ➢ 假设 PCSK 单抗 2022 年获批上市销售; ➢ 假设 2022 年市占率为 50%(国产产品中) ; 4. 新冠中和抗体: ➢ 假设 JS016 新冠中和抗体在中国和海外 2021Q1 紧急获批上市; ➢ 假设未来 5 年内没有保护率超过 90%的疫苗上市; ➢ 假设未来 3 年平均每日患者增速分别为 1.2%、0.4%、0.15%; 5.2 收入成本预测 预计公司 2020-2022 年收入分别可达 12 亿元、17.4 亿元、29.3 亿元,同比增长分别为 55.3%、44.9%、67.7%;销售毛利率分别为 89.3%、90.1%、90.9%。 图表 97:收入成本预测(百万元) 亿元 2019 2020E 2021E 2022E 774 1134 1451 2431 46.50% 27.97% 67.48% 123 144 219 35.44% 17.42% 52.28% 特瑞普利单抗 特瑞普利单抗收入 yoy 成本 91 yoy 毛利率 88% 89% 90% 91% 毛利 684 1011 1307 2211 48% 29% 69% 70 294 416 319.71% 41.52% 29 42 319.71% 41.52% 90% 90% 264 374 yoy 阿达木单抗生物类似药 收入 yoy 成本 7 yoy 毛利率 90% 毛利 42% yoy PCSK9 P.57 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 80 收入 yoy 4 成本 yoy 毛利率 95% 毛利 76 yoy 其他 5 收入 yoy 1 成本 yoy 毛利率 85% 毛利 4 yoy 营业收入 774 总收入 yoy 91 营业成本 yoy 1204 1745 2926 55.3% 44.9% 67.7% 128 173 266 42% 35% 53% 毛利率 88.3% 89.3% 90.1% 90.9% 成本占比 12% 11% 10% 9% 毛利 684 1074 1569 2656 57% 46% 69% yoy 费用 销售费用率 41% 45% 35% 30% 管理费用率 28% 20% 17% 15% 研发费用率 122% 100% 60% 40% 财务费用率 2% 1% 1% 1% 总费用率 193% 166% 113% 86% 费用总额 1648 1602 2083 yoy #DIV/0! -3% 30% 所得税率 15% 15% 15% 所得税 (86.01) (4.87) 85.99 净利润 -747 -612 -401 237 净利率 -96.6% -50.9% -23.0% 8.1% 资料来源:公司公告,国盛证券研究所 5.3 绝对估值 通过 DCF 模型,分别对公司在研及在售的 18 个品种进行绝对估值。以特瑞普利单抗为 例(如下表) ,我们得出该品种绝对估值约 254.9 亿元。 P.58 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 98:特瑞普利单抗 DCF 模型 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 总销售额(百万元) 992.5 1417.4 2422.3 3103.4 3812.6 4349.3 4606.4 5209.7 5876.3 6389.6 6565.9 yoy 28.2% 42.8% 70.9% 28.1% 22.9% 14.1% 5.9% 13.1% 12.8% 8.7% 2.8% -成本(百万元) 49.6 70.9 121.1 155.2 190.6 217.5 230.3 260.5 293.8 319.5 328.3 毛利率 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 95% 347.4 496.1 847.8 1086.2 1334.4 1522.3 1612.2 1823.4 2056.7 2236.4 2298.1 销售、管理费用率 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% 35.0% EBIT(百万元) 297.7 567.0 1090.0 1613.8 1944.4 2261.7 2395.3 2709.0 3055.7 3322.6 3479.9 -所得税(百万元) 38.7 73.7 141.7 209.8 252.8 294.0 311.4 352.2 397.2 431.9 452.4 所得税税率 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 4.0 7.0 12.0 16.0 20.0 19.0 18.0 17.0 18.0 19.0 20.0 43.7 85.0 201.0 136.2 141.8 107.3 51.4 120.7 133.3 102.7 35.3 营运资金(百万元) 198.5 283.5 484.5 620.7 762.5 869.9 921.3 1041.9 1175.3 1277.9 1313.2 资本性投资占比 30% 20% 15% 8% 9% 8% 8% 8% 8% 8% 7% -资本投资(含研发) 297.7 283.5 363.3 248.3 343.1 347.9 368.5 416.8 470.1 511.2 459.6 FCFF(百万元) -1196.7 -78.4 131.8 396.0 1035.5 1226.7 1531.4 1682.0 1836.4 2073.0 2295.8 WACC 8.3% 永续增长率 2.5% -72.4 112.4 311.8 752.7 823.4 949.1 962.6 970.4 1011.5 1034.3 -销售、管理费用(百 万元) +折旧与摊销(百万 元) -营运资金的净变动 (百万元) PV(FCFF) (百万元) -1196.7 预测期净现值(百万 元) 6720.8 永续期价值(百万元) 18766.2 项目价值(百万元) 25487.0 持股比例 100% 股权价值(百万元) 25487.0 资料来源:国盛证券研究所 根据下表关键参数的假设,我们得出,若不考虑新冠中和抗体 JS016,研发管线绝对估 值总数约 491 亿元,若考虑 JS016 成功研发,对应估值约 562 亿元,平均估值约 527 亿元(该估值暂未考虑创业板估值溢价和新发行上市募集资金对估值的影响) 。 公司是国内稀缺的具有国际化研发实力的 Biotech 公司, 第一个创新药 PD-1 已成功落地, 且后续将步入密集收获期。在疫情阴影下,公司当前时国内唯一拥有新冠病毒中和抗体 临床批件的企业,携手跨国药企礼来步入巨大抗疫空间。考虑到新冠中和抗体市场空间 弹性巨大,暂不将其纳入盈利预测中,预计公司 2020-2022 年收入分别可达 12 亿元、 17.5 亿元、29.3 亿元,增速分别为 55.3%、44.9%、67.7%;归母净利润分别为-6.12 亿元、-4.01 亿元、2.37 亿元。 P.59 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 图表 99:DCF 估值关键假设 峰值 估值 (亿元) (亿元) 100% 65.7 254.9 45% 1.0% 50% 8.5 20.7 4% 30% 2.0% 100% 17.9 50.5 9% 95% 30% 2.0% 65% 8.6 24.5 4% 30% 90% 25% 2.0% 100% 16.0 18.4 3% 2024 15% 95% 35% 2.5% 100% 72.4 51.9 9% I 2023 20% 95% 30% 1.0% 100% 12.3 8.1 1% JS501 VEGF I 2023 20% 90% 30% 1.0% 50% 8.0 2.9 1% JS005 IL-17A I 2024 20% 95% 30% 1.5% 100% 14.8 13.0 2% JS016 S 蛋白海外 I 2021 50% 95% 5% 1.0% 15% 124.5 71.0 13% JS016 S 蛋白国内 I 2021 50% 95% 30% 0.0% 100% - 0.5 0% JS104 泛-CDK Pre-IND 2024 15% 95% 30% 2.0% 50% 7.9 JS105 PI3K Pre-IND 2024 15% 95% 30% 2.0% 50% 13.8 JS006 TIGIT Pre-IND 2025+ 15% 95% 30% 2.0% 100% 21.0 JS007 CTLA-4 Pre-IND 2024 20% 95% 30% 2.0% 100% 4.6 46.0 8% JS014 IL-21 Pre-IND 2025+ 20% 95% 30% 2.0% 20% 16.8 JS108 TROP2 国内 Pre-IND 2025+ 20% 95% 30% 2.0% 100% 10.8 JS108 TROP2 海外 Pre-IND 2025+ 20% 95% 30% 2% 5% 16.0 合计考虑 JS016 562.35(亿元) 合计不考虑 JS016 490.84(亿元) 平均估值 526.60(亿元) 科创板溢价 120% 目标市值 631.91 (亿元) 目标价(元) 72.55 临床阶段 预计上市 成功概率 毛利率 费用率 永续增长 权益 特瑞普利单抗 多适应症 已上市 95% 95% 35% 2.5% 阿达木单抗 BS NDA 已报产 95% 90% 25% PCSK9 单抗 II 2022 75% 95% BlyS 单抗 I 2024 35% JS003 PD-L1 I 2023 JS004 BTLA I JS101 泛-CDK 目标价区间(元),上下 5% 68.92 76.18 资料来源:国盛证券研究所 P.60 请仔细阅读本报告末页声明 占比 2020 年 07 月 10 日 风险提示 1. 研发失败的风险:公司属于典型的 Biotech 企业,研发投入大,若临床研发失败,则 会影响产品上市进度,甚至于无法上市。 2. 产品降价的风险:市场竞争较大的创新药品种或面临医保谈判降价幅度超预期的风 险,生物类似药或面临集中采购降价幅度超预期的风险。 3. 疫情提前结束或疫苗提前研发成功:关于新冠抗体的盈利预测是基于未来 3~5 年内 暂无较好的疫苗问世,且疫情将会持续,一旦群体免疫保护形成或如非典一般无故 消失,社会对新冠抗体类药物的需求将会相应缩小。 P.61 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 10 日 免责声明 国盛证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,可能会随时调整。在不同时期,本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内 容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告,需注明出处为“国盛证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法,结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的) 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址:北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 地址:上海市浦明路 868 号保利 One56 邮编:100032 邮编:200120 传真:010-57671718 电话:021-38934111 邮箱:gsresearch@gszq.com 邮箱:gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址:南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址:深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编:330038 邮编:518033 传真:0791-86281485 邮箱:gsresearch@gszq.com 邮箱:gsresearch@gszq.com P.62 请仔细阅读本报告末页声明 1 号楼 10 层
厚积薄发即将进入收获期,专注创新播种新冠“特效药”
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