国盛证券-聚焦优质赛道，PMIC新锐初现锋芒

证券研究报告 | 新股报告 2020 年 07 月 22 日 芯朋微（688508.SH） 聚焦优质赛道，PMIC 新锐初现锋芒 专注电源管理 IC 设计领域，国内电源管理芯片领先供应商未来可期。芯朋 微致力于电源管理和驱动芯片的设计与研发，技术平台历经四次迭代升级， 支撑起家用电器类、标准电源类、移动数码类和工业驱动类四大产品线布局 日趋完善，并在大家电、工业驱动等领域率先实现突破，目前超过 500 个型 号的电源管理芯片型号在产，覆盖美的、格力、飞利浦、苏泊尔、九阳、中 兴、华为等下游各领域龙头厂商。 业绩稳步增长，产品结构优化提升盈利能力。2017 年以来，公司凭借技术 上的突破和对下游需求的精准把握，前瞻布局高效拓展，营业收入持续稳定 增长，2019 年营收规模同比增长逾 7%至 3.35 亿。家电类、工业驱动类芯 片等高毛利率产品收入占比上升，技术持续优化，推动综合毛利率逐年增长， 2019 年归母净利润同比增长 22%。 股票信息 行业 半导体 发行数据 总股本（万股） 11,280 发行数量(万股) 2,820 网下发行(万股) 1,607 网上发行(万股) 1,072 保荐机构 华林证券股份有限公司 发行日期 2020/7/13 模拟 IC 大赛道，电源管理空间广阔。模拟 IC 下游应用领域广泛，产品细分 种类多样，2018 年市场规模达 588 亿美元。电源管理芯片在模拟 IC 中应用 最广泛，2018 年全球电源管理芯片市场规模约 250 亿美元，2018 年-2026 年的年均复合增速将达 10.69%。中国电源管理芯片市场保持较快增速，欧 美占据超 80%市场份额，但竞争格局相对分散，国内厂商专注细分领域国产 替代，具备后起之势。 发行方式 网上发行,网下配售,战略投资者配售 战略布局侧重高端家电及工业驱动领域。家电类及工业驱动类电源管理 IC 产品技术壁垒相对较高，因而具备高毛利特征。2019 年公司两类产品合营 收贡献占比升至约 55%。针对高端家电领域，公司积极研发大功率电源管理 芯片品类，巩固在传统强势行业中的领先地位，把握 IoT 行业发展浪潮下的 时代机遇。智能互联技术推动工业制造开启新一轮革命，随着工业物联网、 智能电网等新兴产业的发展，工业控制成为新一轮驱动电源管理芯片纵深发 展的下游产业。 公司 2014 年起打入国网/南网的智能电表和智能断路器市场， 实现了电表中高压电源芯片的进口替代，未来有望受益智能电网发展、电表 更换升级，并以此为起点不断拓展工控业务，打造业绩新增长点。 执业证书编号：S0680520010001 上市募投加码大功率和工业级驱动芯片。公司登陆科创板拟募集资金 5.66 亿，主要投入大功率电源管理芯片、工业级驱动芯片开发及产业化项目和研 发中心建设。其中大功率电源管理芯片项目拟投入 1.76 亿，以强化公司在 家电市场大功率电源管理芯片的技术深度和技术积累；工业级驱动芯片模块 项目拟投入 1.55 亿，以期形成工业级驱动芯片相关知识产权，进一步扩充 公司产品线，提升工业驱动类芯片市场份额。 风险提示：市场竞争加剧的风险、客户认证不及预期的风险、新产品研发不 及预期的风险。 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师 郑震湘 执业证书编号：S0680518120002 邮箱：zhengzhenxiang@gszq.com 分析师 佘凌星 邮箱：shelingxing@gszq.com 研究助理 侯文佳 邮箱：houwenjia@gszq.com 股东信息 张立新 30.41% 国家集成电路产业投资基金股份有限公司 6.65% 易扬波 4.20% 周飙 3.37% 李志宏 3.02% 上海聚源聚芯集成电路产业股权投资基金 中心(有限合伙) 舟山向日葵成长股权投资合伙企业(有限合 伙) 2.11% 2.10% 陈健 2.02% 薛伟明 1.77% 华林证券股份有限公司 1.36% 2020 年 07 月 22 日 内容目录 一、芯朋微：领先的专业化电源管理芯片设计公司 .................................................................................................... 4 1.1 深耕多年，国内电源管理芯片行业优质标的 ................................................................................................. 4 1.2 Fabless 模式运营，技术平台持续迭代 .......................................................................................................... 4 1.3 四大系列产品线，多应用领域覆盖 .............................................................................................................. 5 1.4 业绩稳步增长，产品结构优化提升盈利能力 ................................................................................................. 8 1.5 股权结构较为集中，管理层经验丰富 ......................................................................................................... 11 二、模拟 IC 大赛道，电源管理空间广阔 ................................................................................................................. 13 2.1 模拟芯片行业增速稳定，产品生命周期长 .................................................................................................. 13 2.2 电源管理芯片是电能供应心脏，行业增速较快............................................................................................ 15 2.3 电源管理赛道分散，国内厂商具备后起之势 ............................................................................................... 16 三、应用面向下游广阔领域，芯朋微成长潜力巨大 .................................................................................................. 17 3.1 家电：市场规模稳定，公司产品毛利上升 .................................................................................................. 17 3.2 标准电源：市场需求量大，公司有望从中受益............................................................................................ 18 3.3 工业驱动：工业 4.0 升级驱动的新型成长市场 ............................................................................................ 19 四、风险提示 ....................................................................................................................................................... 20 图表目录 图表 1：公司产品演进历程 ...................................................................................................................................... 4 图表 2：公司第四代智能 MOS 数字式多片集成平台 ................................................................................................... 5 图表 3：公司主要产品的客户和应用品类 .................................................................................................................. 6 图表 4：公司家用电器类芯片产品 ............................................................................................................................ 6 图表 5：公司标准电源类芯片产品 ............................................................................................................................ 7 图表 6：公司移动数码类芯片产品 ............................................................................................................................ 7 图表 7：公司工业驱动类芯片产品 ............................................................................................................................ 8 图表 8：芯朋微营业收入情况（单位：亿元） ........................................................................................................... 9 图表 9：芯朋微归母净利润情况（单位：亿元） ........................................................................................................ 9 图表 10：芯朋微毛利率和净利率情况 ....................................................................................................................... 9 图表 11：2017-2019 年公司营收产品构成情况（单位：百万元） ............................................................................... 9 图表 12：芯朋微四大产品线毛利率情况 ................................................................................................................. 10 图表 13：芯朋微期间费用及期间费用率情况 ........................................................................................................... 10 图表 14：芯朋微费用情况（单位：百万元） ........................................................................................................... 10 图表 15：2017-2019 年公司研发费用及费用率情况 ................................................................................................. 11 图表 16：2017-2019 年公司研发费用率与行业可比公司比较 ................................................................................... 11 图表 17：发行前后股本变化（单位：万股） ........................................................................................................... 11 图表 18：芯朋微股权结构（发行前） ..................................................................................................................... 11 图表 19：模拟电路分类 ......................................................................................................................................... 13 图表 20：2019-2024 年集成电路细分市场复合增速 ................................................................................................. 14 图表 21：模拟 IC 下游应用占比 ............................................................................................................................. 14 图表 22：模拟 IC 与数字 IC 的对比 ........................................................................................................................ 15 图表 23：典型电源管理 IC..................................................................................................................................... 15 图表 24：全球电源管理芯片市场规模 ..................................................................................................................... 16 图表 25：2012-2018 年中国电源管理芯片市场规模 ................................................................................................. 16 图表 26：2018 年电源管理 IC TOP10 厂商份额 ....................................................................................................... 17 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 图表 27：2013-2019 年中国家用电器行业运行情况 ................................................................................................. 17 图表 28：芯朋微面向家电市场的募投项目概况（单位：万元） ................................................................................ 18 图表 29：公司五级能效/六级能效产品销售额（单位：万元） .................................................................................. 18 图表 30：国家电网智能电表招标量及招标金额情况 ................................................................................................. 19 图表 31：公司工业驱动类电源管理芯片营业收入情况 ............................................................................................. 20 图表 32：芯朋微面向家工业级领域的募投项目概况（单位：万元） ......................................................................... 20 图表 33：芯朋微募投资金计划使用情况 ................................................................................................................. 20 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 一、芯朋微：领先的专业化电源管理芯片设计公司 1.1 深耕多年，国内电源管理芯片行业优质标的 公司十余年专注电源管理 IC 领域，现已成长为国内高压电源和驱动类芯片的领先供应 商。公司成立于 2005 年，一直致力于电源管理和驱动芯片的设计与研发，基于自主研 发迭代的“高低压集成技术平台”多次在国内率先推出具有市场竞争实力的新产品，如 1000V 工业级 X-cap 放电电源芯片和高集成 650V 同步 Buck 家电开关电源芯片等。经过 多年的技术积累，在国内生活家电、标准电源等领域实现对进口品牌的大批量替代，并 在大家电、工业电源及驱动等领域率先实现突破，产品客户覆盖美的、格力、飞利浦、 苏泊尔、九阳、中兴、华为等下游各领域龙头厂商。 图表 1：公司产品演进历程 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 1.2 Fabless 模式运营，技术平台持续迭代 公司自成立以来一直采用 Fabless 模式进行芯片的研发与销售，更专注于市场产品需求 的变化，具备对市场的高敏感度，能快速对市场需求做出响应，紧跟市场进行新产品开 发。 Fabless 运营模式下，产品设计研发为核心环节，技术平台持续迭代。公司产品研发始 终坚持围绕技术平台开展的模式，即先投入技术平台研发，基于此建设包含多个子技术 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 门类的电源管理芯片开发平台，最后基于芯片开发平台进行具体芯片产品的研发。 图表 2：公司第四代智能 MOS 数字式多片集成平台 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 公司发展伴随技术平台升级，至今已更新至第四代。公司成立之初的第一代技术平台为 700V 单片高低压集成技术平台，打破了进口产品的垄断；随后历经第二代智能 MOS 双 片高低压集成平台和智能 MOS 超高压双片高低压集成平台，公司目前迭代至第四代智能 MOS 数字式多片集成平台。公司基于此推动了全新一代数字化内核的多模式电源管理芯 片的研发，全模式高功率集成原边反馈开关电源芯片、零瓦待机 800V 工业开关电源芯 片和 1000V 工业级 X-cap 放电电源芯片等新品陆续推出，产品布局逐渐完善。 以围绕技术平台开展的研发模式可显著缩短公司新产品开发周期，提升产品研发的先进 性、高效性和稳定性。 1.3 四大系列产品线，多应用领域覆盖 公司主要产品为电源管理芯片，目前产品线布局家用电器类、标准电源类、移动数码类 和工业驱动类四大应用领域，在产的电源管理芯片型号加总超过 500 个，产品广泛应用 于家用电器、手机及平板的充电器、机顶盒及笔记本的适配器、移动数码设备、智能电 表、工控设备消费电子、工业等多领域。 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 图表 3：公司主要产品的客户和应用品类 电源管理芯片类别 主打产品系列 标杆客户 家用电器类 低功耗 AC-DC 电源芯片系列、 高集成 AC-DC 电源芯片系列、 高耐压宽输出 AC-DC 电源芯片系列 美的、 格力、飞利浦、 苏泊尔、九阳、莱克、老 板、小米等 标准电源类 移动数码类 工业驱动类 超低待机 AC-DC 电源芯片系列、 五级能效 AC-DC 电源芯片系列、 六级能效 AC-DC 电源芯片系列、 大电流快速充电器内置电源芯片系列 异步 PWM 升/降压 DC-DC 电源芯片系 列、同步 PWM 升/降压 DC-DC 电源芯片 系列、同步 COT 高压大电流 DC-DC 电源 芯片系列、恒功率大电流降压电源芯片系 列 应用品类 各类生活家电、厨房家电、 健康护理家电、白电（冰箱/ 空调/洗衣机）、黑电（电视） 等 各类手机、平板、播放器的 创维、中兴通讯、华为、 充电器，机顶盒、笔记本的 茂硕电源、海康威视等 适配器，电动自行车充电器、 中大功率照明适配器等 创维、兆驰股份、拓邦股 份、小米等 手机、平板电脑、车载充电 器、移动电源、数码相机、 可 穿戴智能设备、蓝牙音箱、 游戏机、智能玩具等 800v 智能保护 AC-DC 电源芯片系列、 正泰电器、盛帆股份、威 1000~1200v 工业 AC-DC 电源芯片系列、 灵电机、大洋电机、京马 零瓦待机 AC-DC 工业电源芯片系列、 电机等 600v 浮置栅驱动电源芯片系列等 工控设备、智能电表、智能 断路器、电网集中器、服务 器、通讯设备、无人机、电 机设备、水泵/气泵、高尔夫 车、汽车马达风扇等 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 1. 家用电器类芯片 家用电器类芯片在家用电器中担负电能转换、分配、检测及其他电能管理职责，具体包 含用于交流市电转换的 AC-DC 芯片、用于二次升降压或电池管理转换的 DC-DC 芯片、 用于 IGBT 驱动或马达驱动的栅驱动芯片等类别。 公司产品均为 AD-AC 芯片，主打系列包括低功耗、高集成、高耐压宽输出等系列 AD-AC 电源芯片产品，下游客户覆盖美的、格力、飞利浦、苏泊尔、九阳、莱克、老板、小米 等家电标杆企业。 图表 4：公司家用电器类芯片产品 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 2. 标准电源类芯片 标准电源类芯片在各类外置适配器、充电器上担负电能转换职责，具体包含 AC-DC 芯片、 PFC 芯片、PFM/PWM 控制芯片等。 公司产品均为 AD-AC 芯片，主打系列包括超低待机、五级能效、六级能效等系列 AD-AC 电源芯片产品以及大电流快速充电器内置电源芯片系列等，下游客户覆盖创维、中兴通 讯、华为、茂硕电源、海康威视等行业标杆企业。 图表 5：公司标准电源类芯片产品 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 3. 移动数码类芯片 移动数码类芯片在便携式移动设备上担负电能转换、分配、检测及其他电能管理职责， 具体包含 DC-DC 芯片、LDO 芯片、Charge Control 芯片、Hot Swap 芯片等。 公司移动数码类芯片基本实现对前述类别的全覆盖，下游终端客户包含创维、兆驰股份、 拓邦股份、小米等行业标杆企业，在手机、平板电脑、车载充电器、移动电源、可穿戴、 蓝牙音箱等领域广泛应用。 图表 6：公司移动数码类芯片产品 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 4. 工业驱动类芯片 工业驱动类芯片主要在工业设备和直流电机上担负电能转换、分配、检测及其他电能管 理职责，具体包含栅驱动芯片、AC-DC 芯片、DC-DC 芯片等。 公司产品主要为栅驱动芯片和 AC-DC 芯片，主打产品系列包括 800v 智能保护 AC-DC 电 源芯片系列、1000~1200v 工业 AC-DC 电源芯片系列、零瓦待机 AC-DC 工业电源芯片系 列、600v 浮置栅驱动电源芯片系列等。 图表 7：公司工业驱动类芯片产品 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 1.4 业绩稳步增长，产品结构优化提升盈利能力 芯朋微发展稳健，营业收入持续增长。2017 年以来，公司凭借技术上的突破和积淀，精 准把握下游市场需求，通过前瞻布局高效地进行业务拓展，营业收入持续稳定增长，2018 年及 2019 年分别实现营业收入 13.78%和 7.3%的同比增速，至 2019 年达到 3.35 亿的 营收规模。2020 年第一季度，根据公司招股说明书披露，公司同样实现了超过 5%的同 比增长。 公司利润端相比营收增长更快。2019 年公司实现归母净利润 0.66 亿元，同比增长 22.22%，高于公司 2019 年收入端增速。公司利润快速增长，除得益于业务规模扩大带 来的整体营收体量增长外，同样还受益于产品结构改善带来的高毛利产品占比提升，公 司整体盈利能力增强。 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 图表 8：芯朋微营业收入情况（单位：亿元） yoy 营业收入 4 图表 9：芯朋微归母净利润情况（单位：亿元） 16% 3.5 14% 3 12% 2.5 10% 2 8% 1.5 6% 1 0.5 0 2017 2018 2019 归母净利润（亿元） 40% 0.6 35% 0.5 30% 25% 0.4 20% 0.3 15% 4% 0.2 10% 2% 0.1 5% 0% 0 0% 2017 20Q1 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 增长率（%） 0.7 2018 2019 20Q1 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 产品结构和技术不断优化，综合毛利率逐年增长。2017-2019 年，公司综合毛利率分别 为 36.37%、37.75%、39.75%，呈现逐年走高态势，主要是公司跟随市场需求和竞争状 况，不断进行各产品线的产品结构和技术的优化，同时高毛利率产品收入占比的上升所 致。 图表 10：芯朋微毛利率和净利率情况 毛利率 图表 11：2017-2019 年公司营收产品构成情况（单位：百万元） 其他 净利率 工业驱动 移动数码 标准电源 家用电器 400 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 350 300 250 200 150 100 50 2017 2018 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 2019 0 2017 2018 2019 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 公司产品结构持续优化，逐渐向家电类芯片和工业驱动类芯片等具备较高毛利率的产品 倾斜。公司四大产品线中，家用电器类芯片、工业驱动类芯片毛利率较高，两者 2019 年的毛利率分别为 47.93%和 48.08%，合计占营收比重由 2017 年的 44.36%提升至 2019 年的 54.72%。家电类和工业驱动类芯片为技术门槛相对较高的领域，其中家电类芯片 为公司优势业务，产品具备较高技术性能，在主要性能指标上与进口产品无明显差距； 工业驱动类芯片则受益于公司向华立科技、未来电器等行业标杆客户出货规模增大，产 品主要应用于国家电网智能化改造相关设备、器件（包括智能电表、智能断路器等）上 故而具备高 ASP，拉动整体毛利率同步走高。 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 图表 12：芯朋微四大产品线毛利率情况 2017 2018 2019 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 家用电器类 标准电源类 移动数码类 工业驱动类 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 期间费用较稳定，期间费用率随销售规模的增长而有所下降。公司 2019 年期间费用为 5,853.93 万元，相比 2018 年略有下降。期间费用率随着公司销售规模的扩大也呈下降 趋势，2017 年至 2019 年分别为 20.20%、19.67%和 17.47%。近三年，公司销售费用 占营收比重基本稳定在 1.20%左右；2018 年管理费用较 2017 年增长 472.78 万元，同 比增长 54.77%，主要系咨询中介费增长所致，2019 年即实现同比回落。 图表 13：芯朋微期间费用及期间费用率情况 期间费用（百万元） 图表 14：芯朋微费用情况（单位：百万元） 期间费用占营收比（%） 销售费用 70 22% 60 60 20% 50 18% 40 16% 30 14% 20 10 12% 10 0 10% 0 50 40 30 20 2017 2018 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 2019 -10 2017 管理费用 财务费用 2018 研发费用 2019 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司持续加大研发投入，研发技术实力强劲。公司研发投入逐年增加，2019 年全年研发 费用总计 4778.43 万元，占营业收入比重为 14.26%，高于行业可比公司平均水平。根 据招股说明书披露，公司拥有研发人员 110 人，研发人员占总员工人数比重达 72.37%， 高于国内可比公司水平。截至 2019 年 12 月 31 日，公司已拥有 64 项国内和国际专利， 集成电路布图 74 项，在专利数量和集成电路布图设计等技术实力上具备国内市场竞争 力，部分产品在性能指标上，可比肩国际同类产品水平，与境内可比公司产品相比，具 有竞争优势。 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 图表 15：2017-2019 年公司研发费用及费用率情况 研发费用（百万元） 图表 16：2017-2019 年公司研发费用率与行业可比公司比较 研发费用率(%) 60 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 50 40 30 20 10 0 2017 2018 2019 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 1.5 股权结构较为集中，管理层经验丰富 前两大股东为公司创始人及大基金，拟科创板上市发行 25%股份。公司创始人及董事 长张立新先生持有公司发行前 40.54%的股份，为公司控股股东及实际控制人。公司第 二大股东为大基金，目前持股 8.87%。科创板上市拟发行 2820 万股，占发行后总股本 的 25%。 图表 17：发行前后股本变化（单位：万股） 本次发行前 本次发行后 序号 股东名称 股份数量 持股比例 股份数量 持股比例 1 张立新 3430.10 40.54% 3430.10 30.41% 2 大基金 750.00 8.87% 750.00 6.65% 3 易扬波 473.20 5.59% 473.20 4.20% 4 周飙 380.10 4.49% 380.10 3.37% 5 李志宏 340.25 4.02% 340.25 3.02% 6 上海聚源聚芯 238.00 2.81% 238.00 2.11% 7 其他股东 5029.90 59.46% 2848.35 25.25% 拟本次 A 股发行 - - 2820.00 25.00% 合计 8460.00 100.00% 11280.00 100.00% 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 公司实际控制人张立新先生拥有丰富的半导体行业从业经验。张立新先生曾就职于中国 华晶电子集团公司 MOS 圆片工厂、无锡华润上华半导体有限公司、智芯科技（上海）有 限公司，后于 2005 年 12 月创立了芯朋有限。在行业内具有丰富的从业经验，有助于保 障高层决策专业性。 图表 18：芯朋微股权结构（发行前） P.11 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 P.12 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 二、模拟 IC 大赛道，电源管理空间广阔 2.1 模拟芯片行业增速稳定，产品生命周期长 模拟芯片，简言之就是用来处理模拟信号的芯片，针对不同产品应用可实现信号放大、 信号接收、稳压、数模信号转换等功能，常用的模拟 IC 包括：电源管理 IC（PMIC） 、运 算放大器（OPA） 、比较器（Comparator） 、数据转换器（ADC、DAC） 、功率放大器（PA）、 模拟滤波器（Filter） 、模拟开关（Switch）等，其中电源管理类芯片市场占比接近六成。 图表 19：模拟电路分类 资料来源：国盛电子根据公开信息整理 模拟 IC 下游应用领域广泛，产品较为分散，不大易受某个产业景气波动的影响，市场 增长较为稳定。根据全球半导体贸易协会（WSTS）数据，2018 年全球半导体市场规模 达 4688 亿美元，模拟芯片市场规模 588 亿美元，占半导体市场规模 13%，2018 年模 拟芯片市场规模增速为 10.7%。根据 IC Insight 预测，2019-2024 年，模拟芯片市场规 模复合增速为 6.5%，仅低于逻辑芯片。 P.13 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 图表 20：2019-2024 年集成电路细分市场复合增速 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 资料来源：IC Insight，国盛证券研究所 模拟 IC 的下游应用领域主要是通信、工业、汽车电子、消费电子、计算机、政府/军事 等领域。根据 Statista 数据，2019 年通信领域需求将占到 38.5%的比重，是模拟 IC 需 求最大的应用领域，其后依次是工业、汽车电子、消费电子等。 图表 21：模拟 IC 下游应用占比 政府/军事 计算机 消费电子 汽车电子 工业 通信 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2014 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 资料来源：Statista，国盛证券研究所 模拟芯片细分产品种类多，产品的生命周期长，对工艺制程要求不高，设计更依赖于工 程师的经验。由于模拟芯片应用非常广泛，标准化程度较低，所以 EDA 等辅助设计工具 没有逻辑芯片成熟，在设计过程中需根据成本、性能进行调整。能都成功实现高信噪比、 高可靠性、高稳定性、低功耗、高能源转换效率、高电流电压控制能力等，这更依赖于 研发团队的经验积累。 P.14 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 图表 22：模拟 IC 与数字 IC 的对比 模拟 IC 数字 IC 产品特点 细分种类多，数量多，单品规模小 细分种类多，标准品多，产品集聚 性能指标 信噪比、可靠性、稳定性、能源转换效率、电流电 压控制能力 计算速度、成本 生命周期 产品生命周期长 摩尔定律驱动性能提升，生命周期为 2-3 年 下游需求 下游需求分散，工业、汽车、消费电子、通信均有 应用 下游需求集中，以服务器和消费电子为主 盈利能力 单一产品出货量少，毛利率相对稳定（35%-60%） 工艺供给 竞争格局 国产替代 技术研发 使用成熟的工艺制程，使用 8 寸晶圆，讲究工艺与 设计结合 竞争格局相对分散，2019 年全球模拟 IC 龙头德州 仪器市占率 19%，前三市占率为 36% 发展还处于初级阶段，国内企业与国外企业差距很 大 单一产品出货量大，毛利率波动大，两极分化（头部 55%-65%） 为实现性能提升，产品紧跟先进制程，制程要求高，使 用 12 寸晶圆 竞争格局相对集中，2019 年 DRAM 前三市占率超 90% 国内厂商如华为海思、长江存储已实现突破 讲究技术和经验的积累，EDA 辅助工具使用较少 借助 EDA 工具和 IP 授权 资料来源：国盛证券电子根据公开资料汇总整理 2.2 电源管理芯片是电能供应心脏，行业增速较快 电源管理芯片是在电子设备中负担起对电能的变换、分配、检测及其他电能管理职责的芯片， 是电子设备所不可或缺的。电源管理 IC 的范畴很广，既包括单独电能变换的芯片（DC/DC） ， 也包括单独电能分配的检测的芯片，还包括电能转换和电能分配结合的芯片。常见的电 源管理 IC 通常包括 DC/DC、LDO（低压差线形稳压器）、电池充放电管理、PWM 控制 器、PFC（功率因数校正）等。电源管理 IC 是应用最广泛的模拟 IC，传统的消费电子、 工业控制、通信设备以及新兴的电动汽车、物联网设备都离不开电源管理 IC。 图表 23：典型电源管理 IC 电源 IC 分类 LDO（低压线性稳 压器） 作用 优点 成本低、噪音低、静 降压稳压、电源隔离 态电流小 应用 设计难度 基本的电源 IC 简单 便携式设备（手机、电 DC/DC 升压或降压、整压（LED 电源） 脑等）、电动车等消费、 简单 汽车、工业等各个领域 PWM 将输入电压的振幅转换成宽度一定的 抗噪性能好、频率 测量、通信、功率控制 （脉冲宽度调制） 脉冲 高、功率密度高 与变换等领域 体积小、集成度高 电动汽车 复杂 集成前端采集电路、均衡电路以及电量 电池管理 IC 计量算法、通讯功能系统，对电池进行 正常 管理（充放电、电量检测、保护等） 资料来源：国盛电子根据公开资料汇总整理 全球电源管理芯片市场保持稳定增长。根据 Semiconductor 统计，2017 年全球电源管理 芯片产值为 223 亿美元，同比增长 12.63%。根据前瞻产业研究院测算，2018 年全球电 源管理芯片市场约为 250 亿美元，继续维持增长。 P.15 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 近年来，5G、物联网、新能源汽车等新兴行业的发展迅速，驱动电源管理芯片市场需求 持续上升。国际市场调研机构 TMR 预测，到 2026 年全球电源管理芯片的市场规模将达 到 565 亿美元，2018-2026 年间的 CAGR 将达 10.69%。 图表 24：全球电源管理芯片市场规模 资料来源：：前瞻产业研究院，TMR，国盛证券研究所 中国市场家电、3C 等产业发展驱动，中国电源管理芯片市场保持较快增速。根据赛迪 顾问数据，2018 年中国电源管理芯片市场规模为 681.53 亿元，2012 年~2018 年的年均 复合增长率为 7.95%。未来几年，随着新能源汽车、5G 等产业在国内的发展，PWM IC 应用将得到快速拓展，叠加 IC 进口替代趋势，我们认为国内电源管理芯片市场规模将能 实现更快速的扩张。 图表 25：2012-2018 年中国电源管理芯片市场规模 市场规模（亿元） 增长率（%） 800 10% 700 9% 8% 600 7% 500 6% 400 5% 300 4% 3% 200 2% 100 1% 0 0% 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 资料来源：赛迪顾问，国盛证券研究所 2.3 电源管理赛道分散，国内厂商具备后起之势 电源管理 IC 份额相对分散，国内厂商存突破机会。目前如德州仪器（TI）、英飞凌因等模 拟龙头厂商凭借着更为丰富的产品种类和更为优质的产品性能，占据了电源管理芯片行业大 部分市场份额，根据 Omdia 统计，2018 年全球前十大电源管理 IC 厂商均为欧美企业，合计 占据 64%的市场份额。但电源管理 IC 品类繁多，下游应用场景多样，不同应用领域企业 P.16 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 优势差异较大，行业相比数字芯片等其他半导体板块更为分散。 图表 26：2018 年电源管理 IC TOP10 厂商份额 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 资料来源：Omdia，国盛证券研究所 国内厂商参与者众，具备后起之势。国内各电源管理芯片公司的市场份额非常分散，不同公 司在各自专注的细分市场发展，呈现充分竞争的市场格局。目前国内具有一定市场规模的电 源管理芯片厂包括士兰微、圣邦股份、芯朋微等，其中芯朋微 2018 年市场份额为 0.47%， 仅次于士兰微和圣邦股份。 三、应用面向下游广阔领域，芯朋微成长潜力巨大 3.1 家电：市场规模稳定，公司产品毛利上升 我国家用电器行业市场规模稳步增长，行业利润空间持续拓宽。根据工信部统计数据， 2019 年全国家用电器行业营业收入 16027.4 亿元，同比增长 4.3%；利润总额 1338.7 亿元，同比增长 10.9%。 图表 27：2013-2019 年中国家用电器行业运行情况 市场规模（亿元） 增长率（%） 利润总额（亿元） 增长率（%） 18000 25% 16000 20% 14000 12000 15% 10000 10% 8000 6000 5% 4000 0% 2000 0 -5% 2013 2014 2015 2016 资料来源：工业和信息化部，国盛证券研究所 P.17 请仔细阅读本报告末页声明 2017 2018 2019 2020 年 07 月 22 日 公司推出大功率、耐高压的电源管理芯片布局高端家电领域，募投进一步加码，强化家 电市场地位。 通常一台家电中会内置 1-8 颗电源管理芯片，单一家电至少使用一颗 AC-DC 芯片。公司瞄准冰箱、彩电等高盈利空间的大家电领域，积极研发大功率电源管理芯片， 目前已经推出了低功耗、高集成和高耐压宽输出等品类，不断加大在大家电领域的先发 优势，成功成为美的、格力、苏泊尔、老板等知名家电企业的供应商。目前家电类电源 管理芯片为公司最大的业务板块，2019 年营收占总营收比重为 42.31%，同时毛利率也 由 2016 年的 43.78%稳步增长至 2019 年的 47.93%。公司拟面向家电市场大功率电源 管理芯片的开发及产业化，投入 1.76 亿募集资金，此举将强化公司在家电市场大功率电 源管理芯片的技术深度和技术积累，更好地满足家电市场对大功率电源管理芯片产品的 需求。 图表 28：芯朋微面向家电市场的募投项目概况（单位：万元） 项目名称 项目投资总额 拟投入募集资金金额 第一年投入 第二年投入 大功率电源管理芯片开发及产业化 17,566.35 17,566.35 7,540.37 10,025.97 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 3.2 标准电源：市场需求量大，公司有望从中受益 标准电源下游主要面向消费电子等领域，目前 PC、智能手机等领域提供巨大市场需求。 根据 IDC 发布的数据，2019 年全球智能手机出货量达到 13.71 亿部，全球 PC 出货量达 2.67 亿台，每部智能手机、PC 都需要配一个甚至多个电源适配器或充电器，庞大的智 能手机和 PC 出货量使得市场对标准电源类芯片形成巨大需求量。 图表 29：公司五级能效/六级能效产品销售额（单位：万元） 六级能效 9000 五级能效 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2017 2018 2019 资料来源：国盛证券研究所 公司紧随全球高能效电源产品由五级向六级切换的趋势，符合六级能效标准的电源芯片 占比逐年提升，逐步打破垄断局面。全球标准电源能效要求升级，公司 2015 年成功研 发符合六级能效的适配器电源管理芯片，2017 年开始大力推广，2018 年销售额增速达 到 41.62%，逐渐打破国内高能效、高集成领域进口芯片垄断局面。2019 年起，公司积 极优化客户结构，开拓行业高端客户，提升业务盈利能力，未来若客户认证突破将推动 公司业务发展更上一层楼。 P.18 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 3.3 工业驱动：工业 4.0 升级驱动的新型成长市场 层出不穷的智能互联技术推动工业制造开启新一轮革命，迈入智能自动化时代，随着工 业物联网、智能电网、工业机器人等新兴产业的发展，工业控制成为继通信和消费电子 之后继续强劲驱动电源管理芯片纵深发展的下游产业。工业驱动类市场主要包括工业自 动化设备、智能电表、智能断路器、电网集中器、服务器、无人机、电机设备、汽车马 达风扇等。据 IHS 统计，2017 年全球工业自动化设备市场规模约 2,022 亿美元，预计 2018 年、2019 年分别实现 3.85%和 4%的同比增速，2019 年市场规模有望达到 2,182 亿美元。 国家积极推动电网智能化水平提升，促进智能电网产业发展。智能电表是电网的智能终 端，随着智能电网日趋信息化、自动化、互动化，智能电表行业快速发展。国家电网智 能电表招标量自 2018 年开始较大幅度回升，2019 年国家电网电表招标总量为 7391 万 只，与 2018 年相比实现了 34.5%的增长， 招标金额也达到 160 亿美元，同比增长 31.15%。 图表 30：国家电网智能电表招标量及招标金额情况 10000 智能电表招标量（万只） 智能电表招标金额（亿元） 250 9000 8000 200 7000 6000 150 5000 4000 100 3000 2000 50 1000 0 0 2015 2016 2017 2018 2019 2020第一批次 资料来源：前瞻产业研究院，国家电网，国盛证券研究所 公司在智能电表行业占据明显优势，有望充分受益行业发展红利。2014 年公司在国内率 先量产了内置 1000~1200V 智能 MOS 的超高压 AC-DC 电源芯片，成功进入国网/南网的 智能电表和智能断路器市场，实现了电表中高压电源芯片的进口替代，业务规模快速增 长。受益于更大范围内智能电表的普及和更换需求，国内智能电网需求量和市场规模存 在进一步扩大趋势，电源管理 IC 国产替代空间同步拓宽，公司在智能电表领域具备先发 技术优势，有望迎来新的增长点。 P.19 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 图表 31：公司工业驱动类电源管理芯片营业收入情况 营收（万元） 增长率（%） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% 2017 2018 2019 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 公司工业驱动类电源管理芯片业务 2019 年营收已达 4157.53 万元，占公司总营收的 12.41%。同比增长 53.8%，公司品牌知名度的提升以及行业标杆客户规模增大，驱动 业务加速成长。公司拟面向工业级驱动芯片开发及产业化，投入 1.55 亿募集资金，要集 中于工业级驱动芯片产品技术的研究及开发，以期形成工业级驱动芯片相关知识产权， 进一步扩充公司产品线，打开工业驱动类芯片市场。 图表 32：芯朋微面向家工业级领域的募投项目概况（单位：万元） 项目名称 项目投资总额 拟投入募集资金金额 第一年投入 第二年投入 工业级驱动芯片的模块开发及产业化项目 15515.14 15515.14 6,228.90 9,286.24 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 图表 33：芯朋微募投资金计划使用情况 项目名称 项目投资总额（万元） 拟投入募集资金金额（万元） 大功率电源管理芯片开发及产业化项目 17556.35 17556.35 工业级驱动芯片的模块开发及产业化项目 15515.14 15515.14 研发中心建设项目 7495.09 7495.09 补充流动资金 16000.00 16000.00 资料来源：芯朋微招股说明书，国盛证券研究所 四、风险提示 市场竞争加剧的风险：目前欧美企业仍占据国内电源管理芯片市场超过 80%以上份额， 公司产品市场占有率相对较低，在技术实力、市场份额方面和境外竞争对手相比均存在 差距，面临一定程度的竞争风险，若竞争加剧可能影响公司经营业绩。 客户认证不及预期的风险：公司的每一型号产品在导入客户批量供应前，都需要通过客 户测试认证，规模较大的客户的测试认证流程平均长达一年之久，若客户测试认证进度 不及预期，有可能对公司市场份额造成不利影响。 P.20 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 新产品研发不及预期的风险：公司需针对市场需求预判开展研发活动，若公司研发不及 预期，可能存在研发投入无法全部收回风险，同时对公司竞争力造成不利影响。 P.21 请仔细阅读本报告末页声明 2020 年 07 月 22 日 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使 用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。 本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本 报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在 不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何 投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资 及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内 容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行 交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发 布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节 或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表 述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的 任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的） 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之 指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市 场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针 市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 行业评级 间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区平安里西大街 26 号楼 3 层 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 邮编：100032 邮编：200120 传真：010-57671718 电话：021-38934111 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 地址：深圳市福田区福华三路 100 号鼎和大厦 24 楼 邮编：330038 邮编：518033 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com 邮箱：gsresearch@gszq.com P.22 请仔细阅读本报告末页声明 1 号楼 10 层