华泰证券-科创板投资手册系列-科创板企业深度解读:国盾量子

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行业: 通讯行业
发布机构: 华泰证券
发布日期: 2019-04-02
证券研究报告 行业研究/深度研究 2019年03月29日 科创板企业深度解读:国盾量子 行业评级: 计算机软硬件 王林 研究员 增持(维持) 执业证书编号:S0570518120002 wanglin014712@htsc.com 郭雅丽 执业证书编号:S0570515060003 研究员 010-56793965 guoyali@htsc.com 陈歆伟 执业证书编号:S0570518080003 研究员 021-28972061 chenxinwei@htsc.com 相关研究 1《计算机软硬件: 行业周报(第十二周)》 2019.03 2《创业慧康(300451,买入): 医疗信息化旗舰 扬帆起航》2019.03 3《计算机软硬件: 行业周报(第十一周)》 2019.03 一年内行业走势图 (%) 2 (7) (17) (26) (35) 18/04 18/06 18/08 18/10 计算机软硬件 18/12 19/02 沪深300 科创板投资手册系列 国盾量子:全球领先的量子通信设备制造商和量子安全解决方案供应商 公司是我国量子通信产业化的开拓者、实践者和引领者。公司主要从事量 子通信产品的研发、生产、销售及技术服务,为各类光纤量子保密通信网 络以及星地一体广域量子保密通信地面站的建设系统地提供软硬件产品, 为政务、金融、电力、国防等行业和领域提供组网及量子安全应用解决方 案。主要产品包括量子保密通信网络核心设备、量子安全应用产品、核心 组件以及管理与控制软件四大门类。 公司量子通信核心技术全球领先,是我国量子通信领域的绝对龙头 公司技术起源于中科大合肥微尺度物质科学国家研究中心的量子信息研究 团队,团队核心成员潘建伟院士因在量子密钥分发、光量子计算等领域的 先驱性实验研究贡献被美国光学学会(OSA)授予“2019 年度伍德奖”。 公司已拥有 169 项专利技术和多项领先的非专利技术。掌握的 QKD 基于 注入锁定的光源及编码技术、QKD 偏振编码调制技术、QKD 自稳定强度 调制技术、QKD 信道自适应技术等,处于国际领先水平。公司是我国量子 通信领域龙头企业。我国目前已建成的实用化光纤量子保密通信网络总长 已达 7000 余公里,其中超过 6,000 公里使用了公司提供的产品。 公司营收和净利润规模相对较小,研发投入占比维持较高水平 2016 年-2018 年国盾量子实现营收分别为 2.27 亿、2.84 亿、2.65 亿,归 母净利润分别为 5875 万、7431 万、7249 万,扣非后归母净利润分别为 2986 万、3073 万、2300 万。2016-2018 年公司研发投入占营收比例分别 为 23.41%、25.89%、36.35%,高于 A 股可比公司水平。 信息安全空间广阔,量子通信技术大有可为 根据中国信息产业网数据,预计到 2020 年我国信息安全市场规模将达到 68.41 亿美元,2015 年-2020 年复合增长率将达到 20.60%。量子通信作 为新兴的安全通信技术,具有“无条件安全”的特性。未来由多纵多横的 国家光纤量子保密通信骨干网、各地城域网以及行业专网构成大范围的地 面光纤量子保密通信网,连接由多个量子通信卫星构成的量子通信星座, 形成天地一体化广域量子保密通信体系,全面服务于政务、金融、电力、 国防、交通、医疗等行业和领域相关的网络安全、数据安全及应用安全需 求,并走进面向个人的信息安全市场。 资料来源:Wind 可比公司与估值探讨 公司主要竞争对手有瑞士 ID Quantique、安徽问天量子、浙江九州量子。 A 股可比公司为卫士通、中孚信息、飞天诚信、格尔软件,根据 Wind 一 致预期,可比公司 2018-2020 年 PE 平均估值为 66 倍、53 倍、37 倍。公 司上一轮(2018 年 6 月 21 日)估值为 100.2 亿,公司 2018 年归母净利 润为 0.72 亿,对应 2018 年 PE 为 139 倍,高于行业平均估值水平。量子 通信属于非常前沿的信息安全技术,目前仍处在初级发展阶段,未来潜在 市场空间较大。国盾量子作为量子通信的龙头,具有稀缺性,因此我们认 为当前阶段采用潜在市场空间乘以预计市占率的估值方法或更为合适。 风险提示:1、科创板未能成功上市风险;2、量子通信产业化进度不达预 期的风险;3、客户集中度高的风险;4、公司当前归母净利润较多依赖于 政府补助,存在政府补助变化风险。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 正文目录 国盾量子:量子通信产业化的开拓者和引领者 ................................................................. 4 全球领先的量子通信设备制造商和量子安全解决方案供应商 .................................... 4 股权结构较为分散 ..................................................................................................... 6 公司核心技术处于全球领先水平 ............................................................................... 7 营收和净利润规模相对较小,研发投入占比维持较高水平 ........................................ 8 IPO 募投项目分析 ................................................................................................... 10 行业展望:信息安全空间广阔,量子通信技术大有可为 ................................................. 12 我国信息安全行业空间广阔 ..................................................................................... 12 量子通信:基于量子技术的新兴安全通信技术,应用空间广阔 .............................. 12 各国高度重视量子通信技术产业化,国内量子保密通信进入广域网阶段 ................ 13 行业格局与估值探讨 ....................................................................................................... 16 行业竞争格局:国盾量子处于绝对龙头地位 ........................................................... 16 估值探讨 .................................................................................................................. 17 风险提示 ......................................................................................................................... 18 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 图表目录 图表 1: 国盾量子主要产品应用示意图 ........................................................................... 4 图表 2: 国盾量子主要产品之量子保密通信网络核心设备 .............................................. 5 图表 3: 国盾量子主要产品之量子安全应用产品 ............................................................. 5 图表 4: 国盾量子主要产品之核心组件和管控软件 ......................................................... 6 图表 5: 国盾量子股权结构图(截止 2018 年 12 月底)................................................. 6 图表 6: 核心管理团队及部分核心技术人员 .................................................................... 7 图表 7: 国盾量子 2016-2018 年营收和净利润情况 ........................................................ 8 图表 8: 国盾量子 2016-2018 年收入构成....................................................................... 8 图表 9: 2016-2018 年分项业务毛利贡献比(%) ......................................................... 9 图表 10: 2016-2018 年综合毛利率及产品毛利率(%) ................................................ 9 图表 11: 公司 2016-2018 研发投入营收占比持续提升 .................................................. 9 图表 12: 公司研发费用占比(%)显著高于可比公司 .................................................... 9 图表 13: 公司 2016-2018 年三费费用率(%)及资产负债率(%) ...........................10 图表 14: 募投项目 ........................................................................................................10 图表 15: 公司未来发展规划 ......................................................................................... 11 图表 16: 全球网络安全产业规模(亿美元)和增长率(%) .......................................12 图表 17: 我国信息安全市场规模 ..................................................................................12 图表 18: 量子通信应用发展展望 ..................................................................................13 图表 19: 世界量子卫星项目一览 ..................................................................................14 图表 20: 从国家战略、技术引领、产业推动、工程建设、多角度支持量子通信技术产 业化发展 .........................................................................................................................14 图表 21: 国盾量子参与的光纤量子保密通信网络项目 .................................................16 图表 22: 可比公司估值(根据 Wind 一致预期,截止 2019 年 3 月 28 日) ................17 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 国盾量子:量子通信产业化的开拓者和引领者 全球领先的量子通信设备制造商和量子安全解决方案供应商 科大国盾量子技术股份有限公司(简称“国盾量子” )成立于 2009 年,注册资本 6000 万 元。公司最近一次(2018 年 6 月 21 日)股权转让价格为 167 元/股,估值为 100.2 亿元。 公司满足科创板上市要求,本次拟发行不超过 2000 万股,占发行后总股本比例为 25%, 拟融资 3.04 亿,用于量子通信网络设备项目和研发中心建设项目。 公司是我国率先从事量子通信技术产业化的企业,是量子通信产业化的开拓者、实践者和 引领者。公司主要从事量子通信产品的研发、生产、销售及技术服务,为各类光纤量子保 密通信网络以及星地一体广域量子保密通信地面站的建设系统地提供软硬件产品,为政务、 金融、电力、国防等行业和领域提供组网及量子安全应用解决方案。 公司主要产品包括量子保密通信网络核心设备、量子安全应用产品、核心组件以及管理与 控制软件四大门类。基于光纤和通信网络,利用这些产品可以为各行业提供量子保密通信 组网解决方案和行业应用解决方案,为用户提供信息安全服务,如下所示: 图表1: 国盾量子主要产品应用示意图 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 量子保密通信网络核心设备用于建立量子密钥分发链路,实现建链控制、链路汇接、链路 切换、多链路共纤以及密钥多路由交换和管理,形成远距离覆盖、多链路组网的能力,并 为全网终端按需提供量子密钥。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 图表2: 国盾量子主要产品之量子保密通信网络核心设备 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 量子安全应用产品从量子通信网络获得量子密钥,为固网/移动终端、用户等提供加密传输、 身份认证等服务。 图表3: 国盾量子主要产品之量子安全应用产品 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 核心组件主要应用于 QKD(量子秘钥分发)设备,也可应用于量子信息的其他领域,例 如微弱光探测、随机数产生、量子力学实验演示等教学与科研仪器。 管控软件用于各种量子保密通信网络的网络/网元管理和控制。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 图表4: 国盾量子主要产品之核心组件和管控软件 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 股权结构较为分散 公司股权较为分散,截止 2018 年 12 月底,前五大股东的持股比例分别为 18.00%、11.01%、 7.60%、6.60%、5.67%,无控股股东。公司法人股东科大控股与自然人股东彭承志、程 大涛、柳志伟、于晓风、费革胜、冯辉为一致行动人,合计控制公司 53.58%的股份,系 公司实际控制人,且最近二年内未发生变更。其中,法人股东科大控股持有公司 18.00% 的股份,并通过潘建伟的授权委托控制其 11.01%的股份表决权,合计控制公司 29.01%的 股份表决权。自然人股东彭承志直接持有公司 2.82%的股份,并通过合肥琨腾、合肥鞭影、 宁波琨腾(员工持股平台)分别控制公司 5.67%、3.34%、1.25%的股份,其合计控制公 司 13.08%的股份表决权。 图表5: 国盾量子股权结构图(截止 2018 年 12 月底) 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 公司核心技术处于全球领先水平 公司技术起源于中科大合肥微尺度物质科学国家研究中心的量子信息研究团队,该团队在 量子信息领域取得了一系列有国际影响力的研究成果,获得了包括 2015 年国家自然科学 奖一等奖、美国科学促进会(AAAS)“2018 年度克利夫兰奖”等多个奖项,团队核心成 员潘建伟院士因为在量子密钥分发、光量子计算等领域的先驱性实验研究贡献被美国光学 学会(OSA)授予“2019 年度伍德奖”。 公司核心管理层及技术团队大部分是量子通信领域资深专家,董事长及总裁均是博士研究 生学历,是科研与产业结合的优秀代表。公司董事长彭承志,也是公司创始人之一,直接 持有公司股权 2.82%,间接通过合肥琨腾(5.67%)、宁波琨腾(1.25%)及合肥鞭影(3.34%) 持有公司股权。公司总裁赵勇先生为博士研究生学历,曾任国家 863 计划项目“光纤量子 通信综合应用演示网络”主题牵头人,直接持有公司股权 0.54%。 图表6: 核心管理团队及部分核心技术人员 姓名 彭承志 公司职务 董事长 赵勇 总裁、总工程师 陈庆 常务副总裁 张军 副总裁、董秘、财务总监 冯斯波 副总裁 张爱辉 副总裁 何炜 副总裁 钟军 副总裁 刘建宏 前沿技术研究院总监 唐世彪 QKD 产品线总监 简介 博士研究生学历,曾任中科院“量子科学实验卫星”(墨子号)科学应用 系统总师和卫星系统副总师。现任中国科学技术大学微尺度物质科学国家 研究中心研究员和博士生导师,国家自然科学基金委员会“杰青”,国家 重点研发计划首席科学家;曾获国家自然科学奖一等奖(2015 年)、军 队科技进步一等奖(2015 年)、陈嘉庚青年科学奖、中国青年科技奖等 博士研究生学历,曾任国家 863 计划项目“光纤量子通信综合应用演示 网络”主题牵头人,入选中共中央组织部“万人计划”第一批科技创新领 军人才、科技部“创新人才推进计划”中青年科技创新领军人才 博士研究生学历。 曾任中科院广州电子技术研究所工程师,广东立信计算有限公司研发部经 理, 从兴技术有限公司副总经理,量通有限副总经理,广东国盾总经理。 本科学历。曾任铜陵市新桥硫铁矿财务科会计,铜陵化工集团进出口公司 主办会计、综合科副科长 硕士研究生学历、工程师。曾任 G&GInternational Trading GmbH 商务 经理,西门子(中国)有限公司行业市场代表 硕士研究生学历、经济师,曾任山东省建设厅执业资格注册中心办公室主 任 硕士研究生学历,曾任旭电(苏州)科技有限公司高级客户经理,青岛海 尔通信有限公司制造和供应链管理总监,美国环球商盛集团公司上海代表 处首席代表 博士研究生学历,曾任《决策》杂志社副总编辑,安徽省公共政策咨询服 务中心常务副主任,联想集团战略策划经理 博士研究生学历,安徽省第九批“115”产业创新团队成员,合肥市第 2 批、第 5 批“228”产业创新团队主要成员。曾任 UT 斯达康通讯有限公 司合肥分公司无线研发中心经理,量通有限光电研发部经理 博士研究生学历;为密码行业标准化技术委员会应用工作组首批成员单位 代表,安徽省第九批“115”产业创新团队成员,合肥市第 2 批、第 5 批 “228”产业创新团队主要成员 资料来源:公司公告,华泰证券研究所 作为我国量子通信领域市场占有率最高的行业领先企业,公司目前已具备突破关键核心技 术的基础和能力,掌握具有自主知识产权、技术指标国内外领先的实用化量子保密通信核 心技术。根据招股说明书,目前,公司已拥有 169 项专利技术(其中发明专利 40 项)和 多项领先的非专利技术。国盾量子掌握的 QKD 基于注入锁定的光源及编码技术、QKD 偏 振编码调制技术、QKD 自稳定强度调制技术、QKD 信道自适应技术等,处于国际领先水 平。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 营收和净利润规模相对较小,研发投入占比维持较高水平 公司营收和归母净利润规模相对较小,政府补助占公司归母净利润的比重较高。2016 年 -2018 年,国盾量子实现营业收入分别为 2.27 亿元、2.84 亿元、2.65 亿元,归母净利润 分别为 5875.36 万元、7431.46 万元、7249.06 万元,扣非后归母净利润分别为 2986.41 万元、3073.40 万元、2300.23 万元。 2016-2018 年,公司政府补助金额分别为 3,337.41 万元、5,413.60 万元和 5,948.26 万元, 占归母净利润的比例分别为 56%、73%、82%,政府补助占公司归母净利润的比重较高。 图表7: 国盾量子 2016-2018 年营收和净利润情况 (单位:亿元) 3.0 2016 2017 2018 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 营收 归母净利润 扣非后归母净利润 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 QKD 产品贡献主要收入。公司的主要产品包括量子保密通信网络核心设备、量子安全应 用产品、核心组件以及管理与控制软件四大门类,根据公司招股说明书,2018 年公司 QKD (量子秘钥分发)产品收入为 18049.52 万元,占比约 70.26%;信道与密钥组网交换产品 收入为 2368.35 万元,占比约 9.22%;管控软件产品收入为 1998.88 万元, 占比约 7.78%, 其他相关产品收入为 2198.92 万元,占比约 8.56%;相关技术服务产品约 1075.21 万元, 占比约 4.19%。 图表8: 国盾量子 2016-2018 年收入构成 项目 量子保密通信产品 其中:QKD 产品 信道与密钥组网交换产品 管控软件 其他相关产品 相关技术服务 合计 2018 年度 金额 比例 24,615.67 95.81% 18,049.52 70.26% 2,368.35 9.22% 1,998.88 7.78% 2,198.92 8.56% 1,075.21 4.19% 25,690.88 100.00% 2017 年度 金额 比例 26,634.58 97.75% 16,910.81 62.06% 4,195.26 15.40% 3,022.51 11.09% 2,506.00 9.20% 613.59 2.25% 27,248.17 100.00% 2016 年度 金额 比例 20,076.01 95.47% 16,867.06 80.21% 346.61 1.65% 1,136.54 5.40% 1,725.80 8.21% 953.27 4.53% 21,029.28 100.00% 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 公司综合毛利率处于较高水平。公司毛利贡献主要来自于 QKD(量子密钥分发)产品, 2016-2018 年分别占主营业务毛利的 87.4%、67.0%、71.9%。从毛利率水平来看,公司 综合毛利率水平较高,2016-2018 年公司综合毛利率为 67.5%、68.2%、74.3%,单项产 品来看,2016-2018 年 QKD 产品毛利率分别为 77.0%、76.3%、78.0%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 图表9: 2016-2018 年分项业务毛利贡献比(%) QKD产品 信道与密钥组网交换产品 管控软件 图表10: 2016-2018 年综合毛利率及产品毛利率(%) 其他相关产品 相关技术服务 100% 100% 80% 80% 60% 40% 60% 20% 40% 0% 20% -20% 2016 0% 2016 2017 2018 -20% 2017 2018 QKD产品 信道与密钥组网交换产品 管控软件 相关技术服务 综合毛利率 资料来源:招股说明书、华泰证券研究所 资料来源:招股说明书、华泰证券研究所 公司研发投入处于较高水平且持续提升。2016 年-2018 年,国盾量子研发投入总额分别 为 5318.03 万元、7344.36 万元、9620.95 万元,占营收比例分别为 23.41%、25.89%、 36.35%。与可比公司相比,公司研发投入占营收比重均高于可比公司,主要原因是公司 自成立以来一直重视自主创新,在产品、技术开发及升级等方面持续投入大量研发人员和 资金,以满足客户多样化的需求。根据招股说明书,截至 2018 年底,公司研发人员共有 237 人,占员工总数的比例达到 43.89%。 图表11: 公司 2016-2018 研发投入营收占比持续提升 研发投入(万元) 图表12: 公司研发费用占比(%)显著高于可比公司 占营收比(%,右) 15,000 10,000 5,000 2017 30% 40% 25% 30% 20% 20% 15% 10% 2016 10% 5% 0 0% 2016 2017 2018 资料来源:招股说明书、华泰证券研究所 0% 卫士通 飞天诚信 中孚信息 格尔软件 国盾量子 资料来源:招股说明书、华泰证券研究所 公司整体负债率较低,财务状况良好。2016-2018 年,公司资产负债率约在 26%-29%。 从三费费用率来看,2016-2018 年公司三费费用率较为稳定,三费费用率合计在 33%~39%。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 图表13: 公司 2016-2018 年三费费用率(%)及资产负债率(%) 45% 资产负债率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费综合 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 2016 2017 2018 资料来源:招股说明书、华泰证券研究所 IPO 募投项目分析 本次发行实际募集资金扣除发行费用后的净额将投资于两个项目:1) “量子通信网络设备 项目”主要用于生产远距离 QKD 产品、高速时间相位 QKD 产品、城域 QKD 集控站产品、 接入端桌面式 QKD 产品等。该类产品属于《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录 (2016 版)》和《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》规定的战略性新兴产业。2) “研发中心建设项目”主要用于加强科技创新能力,充实技术储备,保持并扩大公司技术 和产品领先优势,为公司提升业务竞争力提供技术支持。 图表14: 募投项目 项目名称 量子通信网络设备项目 研发中心建设项目 合计 投资总额(万元) 拟使用募集资金金额(万元) 25674.17 25674.17 4689.06 4689.06 30,363.23 30,363.23 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 若本次发行的实际募集资金净额超过上述项目拟投入募集资金总额,超过部分将用于与公 司主营业务相关的营运资金,重点投向一是前沿技术研发,包括高性能 QKD 技术、实用 化星地量子通信系统研究、实用化短距自由空间量子通信终端研究、新型 QKD 协议关键 技术研究等;二是城域网建设租赁业务。 公司将围绕国家信息安全发展战略,以“技术推动市场、产品引领需求、服务创造价值” 为经营理念,专注于量子信息领域,坚持走“技术创新、产品创新、服务创新”的发展道 路,以“打造国际一流的量子技术企业”为发展目标,努力实现“用量子技术保护每一个 比特”的战略愿景。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 图表15: 公司未来发展规划 持续加大研发投入,不断提升核心技术领先优势 坚持应用需求与技术牵引双轮驱动,不断推出有市场竞争力的 产品 坚持以用户需求为中心,全方位提升用户满意度 加强人才梯队建设,强化跨专业技能培训 加大市场开拓力度,构建完善的市场服务体系 资料来源:招股说明书、华泰证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 行业展望:信息安全空间广阔,量子通信技术大有可为 我国信息安全行业空间广阔 全球信息安全行业继续保持增长。近年来,随着信息网络的快速拓展和深入,信息安全的 重要性与日俱增,网络空间的攻防态势也日趋严峻。根据 Gartner 公司的数据,2017 年 全球网络安全产业规模达到 989.86 亿美元,较 2016 年增长 7.9%,远高于 1.4%的全球 IT 支出增长速度。2016-2021 年全球信息安全市场预计将以 8.1%的复合年增长率增长, 到 2021 年将达到 1,330.2 亿美元;信息安全领域中大多数细分市场的复合增长率保持在 7%-12%之间。 图表16: 全球网络安全产业规模(亿美元)和增长率(%) 资料来源:Gartner、FREEBUF、华泰证券研究所 我国信息安全行业增速显著高于全球水平。根据中国产业信息网数据,2015 年我国信息 安全市场规模已达到 27 亿美元,同比增长 19.7%,保持了快速增长态势;预计到 2020 年,我国信息安全市场规模将达到 68.41 亿美元,2015 年至 2020 年的复合增长率将达到 20.60%。 图表17: 我国信息安全市场规模 (单位:百万美元) 8,000 我国信息安全市场规模 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 2015 2016 2017E 2018E 2019E 2020E 资料来源:中国产业信息网,华泰证券研究所 量子通信:基于量子技术的新兴安全通信技术,应用空间广阔 量子通信是量子信息学的一个重要分支,是利用量子态作为信息载体来进行信息交互的通 信技术。现阶段,量子通信的典型应用形式包括量子密钥分发(Quantum Key Distribution, QKD)和量子隐形传态(Quantum Teleportation)。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 量子密钥分发可用于经典信息的安全加密传输,是新兴的安全通信技术,具有“无条件安 全”的特性。量子密钥分发技术是目前最先实用的量子信息技术,可以让空间上远远分开 的用户共享无法破解的密钥,并被证明具有信息理论安全性。无论攻击者有多么强大的计 算能力,即便是强大的量子计算能力,也都无法窃听和破解量子密钥分发技术,盗取量子 密钥。因此,量子密钥分发被广泛认为是未来抵御窃听和破译挑战的持续有效手段。 量子通信行业的发展目前聚焦于应用量子密钥分发的量子保密通信技术发展和网络建设。 量子保密通信可结合光纤和通信网络为用户提供量子安全服务,保障用户的信息与数据在 传输中的机密性以及身份认证相关的完整性、真实性等。当前量子保密通信应用主要集中 在信息安全中高端市场,行业处于技术和应用推广期,相关设备厂商正在积攒客户和拓展 不同的应用形态,量子保密通信网络基础设施处于不断扩大建设过程中。因此,量子保密 通信网络建设以及基于量子保密通信网络、利用量子密钥拓展各种行业应用,是当前量子 通信行业发展的两大内容。 未来,随着 QKD 组网技术成熟,终端设备趋于小型化、移动化,QKD 将扩展到电信网、 企业网、个人与家庭、云存储等更广阔的应用领域;长远来看,随着量子卫星、量子中继、 量子计算、量子传感等技术取得突破,通过量子通信网络将分布式的量子计算机和量子传 感器连接,还将产生量子云计算、量子传感网等一系列全新的应用,市场空间广阔。 图表18: 量子通信应用发展展望 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 各国高度重视量子通信技术产业化,国内量子保密通信进入广域网阶段 作为事关国家信息安全的战略新兴领域,世界各国高度重视量子保密通信技术研发和产业 化,将量子信息技术作为争夺全球话语权的战略方向。2016 年以来,各国支持政策密集 出台。欧盟量子技术旗舰计划,计划 2035 年左右形成泛欧量子安全互联网;英国希望在 10 年内建成国家量子通信网络;德国提出“量子技术——从基础到市场”框架计划,希 望推动实现量子技术的产业化发展;美国正式通过国家量子计划法案。日本、韩国、俄罗 斯、加拿大等国也启动了各自的量子通信发展计划,一系列量子通信卫星研发等众多项目 纷纷出台并付诸实施。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 图表19: 世界量子卫星项目一览 资料来源:招股说明书、华泰证券研究所 国内量子通信产业发展得到政策大力支持。目前,我国量子保密通信行业处于推广期,随 着产业化的不断推进,各级骨干网、城域网、局域网以及星地一体网络将不断扩大,覆盖 陆、海、空、天区域,量子通信将会向网络安全、数据安全、应用安全等全方位开拓,深 化政务、金融、电力、国防等行业和领域的信息安全保障,并向各行各业及个人安全服务 延伸。近年来从国家到各地方各级政府和部门,都给予量子通信高度的关注和推动。2015 年,习近平总书记在关于“十三五”规划建议的说明中明确指出,要在量子通信等领域部 署体现国家战略意图的重大科技项目。 图表20: 从国家战略、技术引领、产业推动、工程建设、多角度支持量子通信技术产业化发展 资料来源:招股说明书、华泰证券研究所 目前我国已率先完成量子保密通信“京沪干线”等试验示范,进入广域量子通信网络发展 阶段。实现广域量子保密通信网络的路径是光纤量子保密通信城域网-光纤量子保密通信 骨干网-星地量子通信网络,在用户侧按需构建局域网接入具体应用。 2013 年左右,我国先后成功建成了合肥、济南两地较大规模的城域网络,标志着城域网 技术进入成熟期; 2017 年,我国建成“京沪干线”,标志着骨干网技术进入成熟期;根据招股说明书数据, “京 沪干线”光纤皮长 1900 多公里,覆盖四省三市共 32 个节点,是世界上最远距离的基于 可信中继方案的量子安全密钥分发干线,该工程验证了基于异或中继方案的多节点量子密 钥安全中继技术、远距离量子保密通信产品的可靠性、大规模量子保密通信网络的管理能 力。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 2016 年,“墨子号”量子科学实验卫星顺利升空,于 2017 年超预期完成三大科学任务, 并与“京沪干线”实现连接,构成了天地一体化量子通信网络的雏形,标志着量子保密通 信进入广域网阶段。 2018 年底,国家发改委批复的国家广域量子保密通信骨干网络建设工程启动招标,继续 投资建设“国家广域量子保密通信骨干网络建设工程项目(沪合段、汉广段)”等线路。 广州、西安、成都、贵阳、重庆、南京、海口、乌鲁木齐、宿州等地已启动本地量子保密 通信城域网规划,预期未来 3~5 年,京津冀、长三角、珠三角、西南地区、中西部地区 等城市带将陆续新建或扩建量子通信城域网。 展望未来,由多纵多横的国家光纤量子保密通信骨干网、各地城域网以及行业专网构成大 范围的地面光纤量子保密通信网,连接由多个量子通信卫星构成的量子通信星座,形成天 地一体化广域量子保密通信体系,成为覆盖陆、海、空、天的信息安全基础设施,全面服 务于政务、金融、电力、国防、交通、医疗等行业和领域相关的网络安全、数据安全及应 用安全需求,并走进面向个人的信息安全市场。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 15 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 行业格局与估值探讨 行业竞争格局:国盾量子处于绝对龙头地位 公司是我国量子通信领域市场占有率最高的行业领先企业。我国目前已建成的实用化光纤 量子保密通信网络总长(光缆皮长)已达 7,000 余公里,其中超过 6,000 公里使用了公司 提供的产品且处于在线运行状态,具体如下: 图表21: 国盾量子参与的光纤量子保密通信网络项目 名称 京沪干线 武合干线 北京城域网 济南城域网 合肥城域网 武汉城域网 上海城域网 其他城域网 合计部署公司产品网络总长 光纤皮长(公里) 1,979 693 1,160 708 295 363 1,100 177 6,475 资料来源:招股说明书,华泰证券研究所 行业应用方面,在政务领域,公司产品已用于合肥、济南、武汉、海口、贵阳等政府部门; 在金融领域,公司产品已用于人民银行、工商银行、中国银行、建设银行、农业银行、浦 发银行、徽商银行等金融机构;在电力领域,公司产品已用于国家电网下属灾备中心以及 山东、安徽、浙江等省电力公司,并在保电、银电交易等业务场景均有相应的解决方案。 此外,公司产品在国家重大活动保障中发挥作用,如“十八大”量子安全保障(获军队科技 进步一等奖)、“抗战胜利七十周年阅兵”量子安全保障、“十九大”量子安全保障、杭州 G20 峰会保电系统量子安全保障、青岛上合峰会保电系统量子安全保障、首届中国国际进口博 览会保电系统量子安全保障等。 公司主要竞争对手如下: 1)量子保密通信领域 ①瑞士 ID Quantique 公司 瑞士 ID Quantique 公司成立于 2001 年,位于瑞士日内瓦,韩国 SK 电信是其单一最大股 东。该公司目前有三个业务单元:量子安全加密、光子计数(Photon Counting)、随机数 发生器,主要产品有量子密钥分发设备、量子网络加密机、量子随机数发生器等,主要客 户有欧洲本土的银行、博彩、电信等企业。 ②安徽问天量子科技股份有限公司 安徽问天量子科技股份有限公司成立于 2009 年 7 月,其单一最大股东为宁波梅山保税港 区徽缘投资管理合伙企业(有限合伙),持股比例为 32.60%;该合伙企业实际控制人直接 持有安徽问天量子科技股份有限公司 11.86%股份,合计控制问天量子 44.46%股份。该公 司产品有量子密码通信终端设备、网络交换/路由设备、核心光电子器件、开放式实验系统、 科学仪器以及网络化安全管控和应用软件等,产品主要应用于宁苏量子干线等,主要客户 有政府与亨通光电股份有限公司等。 ③浙江九州量子信息技术股份有限公司 浙江九州量子信息技术股份有限公司(证券代码:837638)成立于 2012 年,其前身为桐 乡市都飞通信科技有限公司,于 2017 年更名为浙江九州量子信息技术股份有限公司。2018 年 7 月,曹文钊、赵义博、芮逸明、黄翔通过投资关系、协议方式成为该公司实际控制人。 该公司主要从事量子通信相关业务。 此外,还有从事密钥算法及设备、密钥管理和加密机的相关公司,如卫士通、兴唐通信、 中孚信息、飞天诚信、格尔软件等。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 16 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 估值探讨 国盾量子申请科创板上市选择了第二套上市标准,即:预计市值不低于人民币 15 亿元, 最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元,且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收 入的比例不低于 15%。 根据 Wind 一致预期,国盾量子 A 股可比公司 2018-2020 年 PE 估值为 66 倍、53 倍、37 倍。公司上一轮(2018 年 6 月 21 日)估值为 100.2 亿,公司 2018 年归母净利润为 0.72 亿,对应 2018 年 PE 为 139 倍,高于行业平均估值水平。 图表22: 可比公司估值(根据 Wind 一致预期,截止 2019 年 3 月 28 日) 2018EPS 2019EPS 2020EPS 2018PE 2019PE 2020PE 卫士通 0.17 0.48 0.7 106.99 59.52 41.09 飞天诚信 0.32 - - 31.06 - - 中孚信息 0.34 0.65 0.91 58.89 45.98 32.87 格尔软件 - - - - - - 65.65 52.75 36.98 平均估值 资料来源:Wind,华泰证券研究所 估值方法探讨: 由于公司归母净利润规模较小,而上一轮(2018 年 6 月)估值已达 100 亿,对应 2018 年 PE 过高(135 倍),且公司 2016-2018 年超过 50%以上的利润来自于政府补贴,2018 年政府补贴占公司归母净利润的比例更是高达 82%,因此我们认为当前采用 PE 估值法对 公司进行估值参考意义不大。 由于量子通信属于非常前沿的信息安全技术,目前仍处在初级发展阶段,未来潜在市场空 间较大。国盾量子作为量子通信的龙头,具有稀缺性,因此我们认为当前阶段采用潜在市 场空间乘以预计市占率的估值方法或更为合适。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 17 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 风险提示 1、科创板未能成功上市风险:存在未能在科创板上市的可能性。 2、量子通信产业化进度不达预期的风险:量子通信行业作为一个新兴行业,当前阶段仍 依赖于国家和地方政府对网络建设的大力支持,而国家和地方政府对量子保密通信网络建 设推进进度存在不确定性。 3、客户集中度高:2016-2018 年公司向前五大客户的销售收入占营业收入的比例分别为 82.87%、73.59%和 80.75%。其中神州数码系统集成服务有限公司为公司第一大客户, 2016-2018 年公司对其销售收入占营业收入的比例分别为 34.21%、21.14%和 57.90%, 客户集中度过高。 4、公司当前归母净利润较多依赖于政府补助,存在政府补助变化风险:2016-2018 年, 公司政府补助金额分别为 3,337.41 万元、5,413.60 万元和 5,948.26 万元,占归母净利润 的比例分别为 56%、73%、82%;2016-2018 年各期末,递延收益全部为政府补助,余额 分别为 20,005.53 万元、20,705.41 万元和 20,472.87 万元。政府补助占公司净利润比重 较大,若政府补助政策发生变化,将对公司利润水平产生影响。 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 18 行业研究/深度研究 | 2019 年 03 月 29 日 免责申明 本报告仅供华泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)客户使用。本公司不因接收人 收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司对该等信息的准确性及完整 性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在 不同时期,本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时, 本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告 所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改, 投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成所 述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身 特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对 依据或者使用本报告所造成的一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。任何形式 的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本公司及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的 利害关系。在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易,也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金 融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做 出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复制、 发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊 发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行 任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用 的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为: 91320000704041011J。 全资子公司华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业 务资格,经营许可证编号为:AOK809 ©版权所有 2019 年华泰证券股份有限公司 评级说明 行业评级体系 公司评级体系 -报告发布日后的 6 个月内的行业涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌 幅为基准; -报告发布日后的 6 个月内的公司涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨 跌幅为基准; -投资建议的评级标准 -投资建议的评级标准 增持行业股票指数超越基准 买入股价超越基准 20%以上 中性行业股票指数基本与基准持平 增持股价超越基准 5%-20% 减持行业股票指数明显弱于基准 中性股价相对基准波动在-5%~5%之间 减持股价弱于基准 5%-20% 卖出股价弱于基准 20%以上 华泰证券研究 南京 北京 南京市建邺区江东中路 228 号华泰证券广场 1 号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 A 座 18 层 邮政编码:100032 电话:86 25 83389999 /传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 深圳 上海 深圳市福田区益田路 5999 号基金大厦 10 楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路 18 号保利广场 E 栋 23 楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932 /传真:86 755 82492062 电话:86 21 28972098 /传真:86 21 28972068 电子邮件:ht-rd@htsc.com 电子邮件:ht-rd@htsc.com 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 19
科创板投资手册系列-科创板企业深度解读:国盾量子
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