光大证券-科创板新股纵览:国内晶圆代工龙头

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行业: 电子元件
作者: 刘凯 耿正
发布机构: 光大证券
发布日期: 2020-06-30
中芯国际(688981.SH):国内晶圆代工龙头 ————科创板新股纵览 分析师:刘凯 分析师:耿正 执业证书编号:S0930517100002 执业证书编号:S0930520040001 2020年6月 证券研究报告 1、公司概况:国内晶圆代工龙头 2、财务分析:国内收入占比提升 3、行业分析:先进制程加速追赶 4、产业链分析:带动国内上下游发展 5、募投项目:扩产14nm工艺 6、风险提示 万得资讯 1、公司概况:国内晶圆代工龙头 发展历史:国内晶圆代工龙头 主要业务:晶圆代工 股权结构:大基金为公司第二大股东 管理架构:双CEO制度 请务必参阅正文之后的重要声明 3 发展历史:国内晶圆代工龙头 中芯国际发展历史 奠基时期 2000-2004 积累时期 2004-2015 高速发展时期 2015-至今 资料来源:公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 4 发展历史:国内晶圆代工龙头 中芯国际发展历史 资料来源:公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 5 主要业务:半导体晶圆代工  主要业务:晶圆代工(93.12%)、配套服务(6.88%)(设计服务与IP支持、光掩模制造、凸块加工计测试)  终端客户:华为、高通、博通、安森美、Qorvo、赛普拉斯、Brite、奇景光电等  应用领域:通讯产品、消费品、汽车/工业、计算机等 资料来源:公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 6 主要业务:半导体晶圆代工 中芯国际产能情况 中芯国际技术能力 地区 股权 中芯上海 100% 中芯南方 50% 中芯北京 100% 中芯北方 51% 中芯深圳 100% 中芯天津 100% 中芯宁波 38.59% 工厂 规格 制程 设计产能 产能 状态 S1 8寸 0.35μm-90nm 120K 115K 投产 S2 12寸 40nm~14nm 20K 2K 投产 SN1 12寸 14nm 35K 4K 投产 SN2 12寸 14nm-7nm 35K B1 12寸 0.18µm~55nm 50K 52K 投产 B2 12寸 40nm、 28nmPolysion 35K 50K 投产 B3 12寸 28nm HKMG 35K 15厂 8寸 0.18µm~0.13µm 60K 16厂 12寸 7厂 8寸 0.35µm~0.15µm N1 8寸 高压模拟、RF、光电 N2 8寸 高压模拟、RF、光电 27.5K 8寸 MEMS、功率 42.5K 中芯绍兴 23.47% 在建 在建 55K 投产 40K 150K 在建 63K 投产 投产 建设至2021 20K 投产 资料来源:公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源:公司官网 7 主要业务:半导体晶圆代工 逻辑工艺技术平台 序号 1 2 3 4 5 6 特色工艺技术平台 技术 节点 14纳米 28纳米 表征及特点 应用领域 ①应用FinFET新型器件,高性能/低功耗, 支持超低工作电压; ②应用多重曝光图 高性能低功耗计算及消 形技术,集成度超过3x10^9个晶体管/ 费电子产品领域,例如 平方厘米; ③应用高介电常数金属栅极 智能手机、平板电脑、 技术,提供三种不同阈值电压的核心器 机顶盒、AI、射频、车 件; ④低介电常数介质的铜互连技术, 载和物联网等领域。 支持最多13层金属互联。 ①具备高介电常数金属栅极、锗硅应力 高性能应用处理器、移 提升技术和超低电介质材料铜互联工艺;动基带及无线互联芯片 ②运用了193纳米浸润式两次微影技术和 领域,例如智能手机、 形成超浅结的毫秒级退火工艺; ③核心 平板电脑、电视、机顶 组件电压0.9V,具有三种不同阈值电压。盒和互联网等领域。 先进程度 序号 国际领先 ①基于完备的设计规则、规格及SPICE模 高性能、低功耗的应用 65/55纳米 型; ②核心元件电压:1.2V,输入/输出 领域,如移动应用领域 电压:1.8V,2.5V和3.3V。 和无线应用等领域。 90纳米 ①低介电常数介质的铜互连技术; ②支 持客户定制,达到各种设计要求,包括 高速,低耗,混合信号,射频以及嵌入 式和系统集成等方案。 国际领先 低能耗,卓越性能及高 集成度领域,如无线电 话、数字电视、机顶盒、 国内领先 移动电视、个人多媒体 产品、无线网络接入及 个人计算机应用芯片等。 ①采用铝制程技术,特点是每平方毫米 低成本领域,如智能卡、 0.18/0.15微米 的多晶硅门电路集成度高达100,000门; 移动/消费应用和汽车和 国际领先 ②有1.8V、3.3V和5V三种不同电压。 工业应用产品等领域。 8 0.35/0.25微米 ①采用铝制程技术; ②有2.5V、3.3V和 智能卡、消费性产品以 5V三种不同电压。 及其它多个领域。 国内领先 资料来源:公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 先进程度 2 ①涵盖0.15微米、55纳米、 40纳米等技术节点; 计算机和消费类电子产品以 高压驱动技术平 ②提供了中压和高压器件, 及无线通讯LCD/AMOLED 国际领先 台 优化高压显示驱动芯片 显示面板驱动等领域。 SRAM单元。 3 ①涵盖0.35微米到40纳米技 嵌入式非挥发性 智能卡、微处理器和物联网 术节点; 国内领先 存储技术平台 应用等领域。 ②低功耗、耐久性突出。 4 通信与数据处理、消费电子 和工业电子领域,如记忆卡 ①涵盖24纳米、38纳米以及 和USB棒、手机、移动设备、 非易失性存储技 65纳米到0.18微米技术节点; MP3、可穿戴设备、玩具和 国内领先 术平台 ②具备低成本,低功耗,高 游戏、数字电视、监控、智 可靠性和高耐久性等特点。 能仪表、自动化和机器人等 领域。 5 ①具备深阱NFET噪声隔离、 低成本金属电容、无额外光 混合信号/射频 消费电子、通信、计算机以 掩模等技术特点; 国内领先 技术平台 及物联网等市场领域。 ②多阈值电压器件、高密度 后段金属电容。 6 ①前照式工艺的后段介质层 减薄以提高响应度,平台暗 图像传感器技术 电流优化; 智能手机、数码相机、监控/ 国内领先 平台 ②堆叠式中针对传感器晶圆 安防/医疗成像等领域。 的特殊制程优化,降低暗电 流。 资料来源:公司招股说明书 8 应用领域 1 ①采用全铜制程技术; ②使用8层金属 低成本领域,如闪存控 层宽度仅为80纳米的门电路,核心元件 0.13/0.11微米 制器、媒体播放器和其 国际领先 电压:1.2V,输入/输出电压:2.5V和 他各种应用产品等领域。 3.3V。 7 技术节点、表征及特点 智能手机、平板电脑及消费 电子产品领域,如电池管理、 电源/模拟技术 涵盖0.35微米、0.18微米和 DC-DC、AC-DC、PMIC、 国际领先 平台 0.15微米等技术节点。 快速充电器、电机控制器以 及汽车和工业应用领域。 国际领先 手机基带及应用处理器、 ①核心组件电压1.1V,涵盖三种不同阈 平板电脑多媒体应用处 值电压; ②运用了先进的浸润式光刻技 45/40纳米 理器、数字电视、机顶 国际领先 术,应力技术,超浅结技术以及低介电 盒、游戏及其他无线互 常数介质等技术。 联应用等领域。 技术名称 股权结构:大基金为公司第二大股东 公司股权结构(201912)  公司任何单一股东持股比例均低于30.00%。截至 2019年12月31日,公司第一大股东大唐香港持股 比例为17.00%,第二大股东鑫芯香港持股比例为 15.76%。  公司无控股股东、实际控制人。  鑫芯香港实际控制人为大基金一期。 公司股权结构(201912) 资料来源:公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源:公司招股说明书 9 管理架构:双CEO制度 公司主要高管及介绍 姓名 职务 介绍 周子学 先生 1980年至2008年曾先后任职于国营东光电工厂、电子工业部、机械电子工业部、电子工业部、信息 产业部。 2009年至2015年担任工业和信息化部财务司司长、总经济师。 董事长、执行董事 2015年至今担任中芯国际董事长兼执行董事。 周子学先生同时担任中国电子信息行业联合会副主席兼秘书长、中国半导体行业协会理事长、长电 科技董事长、云南南天电子信息产业股份有限公司独立董事、海信视像科技股份有限公司独立董事。 ZHAO HAIJUN (赵海军)先生 2010年至2016年期间,历任中芯国际首席运营官兼执行副总裁、中芯北方总经理。 联合首席执行官、 2017年10月至今担任中芯国际联合首席执行官兼执行董事。ZHAO HAIJUN(赵海军)先生同时担 任浙江巨化股份有限公司董事。 执行董事 拥有20多年半导体运营及技术研发经验。 梁孟松 先生 拥有逾450项专利,曾发表技术论文350余篇。 联合首席执行官、 曾任台湾积体电路制造股份有限公司资深研发处长。 2017年10月至今担任中芯国际联合首席执行官兼执行董事。 执行董事 梁孟松先生同时担任电机和电子工程师学会院士(IEEE Fellow)。 高永岗 先生 首席财务官、执行 2009年至今,历任中芯国际非执行董事、战略规划执行副总裁、执行董事、首席财务官、联席公司 副总裁、联席公司 秘书。 秘书兼执行董事 高永岗先生同时担任中国会计学会常务理事、中国企业财务管理协会常务理事、香港独立董事协会 曾任电信科学技术研究院总会计师、大唐电信集团财务有限公司董事长。 创始会员、理事。 资料来源:公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 10 1、公司概况:国内晶圆代工龙头 2、财务分析:国内收入占比提升 3、行业分析:先进制程加速追赶 4、产业链分析:带动国内上下游发展 5、募投项目:扩产14nm工艺 6、风险提示 2、财务分析:国内收入占比提升  营业规模:20Q1收入 68亿元、净利润 4.55亿元  收入结构:国内收入占比60%,通讯&消费占比80%  制程拆分:多种工艺制程节点,14纳米贡献收入  产能情况:约当8寸47.6万片/月,12寸和8寸约各一半  盈利能力:20Q1毛利率25.8%,净利率为 5.32%  研发能力:2019年研发费用 47.95 亿元 ,研发人员占比 16.02% 请务必参阅正文之后的重要声明 12 财务摘要 中芯国际财务摘要 资料来源:公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 13 营业规模:20Q1收入 68亿元、净利润 4.55亿元  2019 年营收为 217.97亿元,同比下降 5.98%;净利润 16.37亿元,同比增长 77.95%。  2020Q1实现营收68.31亿元,同比增长37.83%;净利润4.55亿元,同比增长422.85%。 公司收入及增速 公司净利润及增速 中芯国际净利润及增速 中芯国际收入及增速 40 250 1000 60 200 500 20 50 40 0 0 30 150 -500 20 -20 10 -1000 100 0 -40 -1500 -10 50 -20 0 -60 -2000 -30 -80 -2500 净利润(亿元),左轴 营业收入(亿元),左轴 同比(%),右轴 资料来源:wind 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源:wind 14 同比(%),右轴 收入结构:国内收入占比60%,通讯消费占比80% 中芯国际收入结构(按地区) 中芯国际收入拆分(按业务) 100% 100% 12.7% 9.3% 90% 14.3% 90% 7.3% 0.7% 2.7% 31.6% 其他 26.4% 其他 70% 40.0% 凸块加工及测试 60% 60% 美国 50% 50% 95.9% 89.3% 30% 59.1% 59.4% 集成电路晶圆代工 20% 20% 10% 10% 0% 0% 2017 2018 2019 2017 4.3% 6.2% 7.9% 80% 2018 100% 10.0% 6.6% 2019 中芯国际代工业务拆分(按制程) 中芯国际收入拆分(按应用) 8.1% 8.9% 5.9% 7.8% 6.2% 4.3% 14及28纳米 90% 5.2% 80% 其他 19.5% 19.3% 17.4% 40/45纳米 70% 70% 60% 37.4% 34.3% 计算机 60% 34.4% 50% 汽车/工业 50% 20.7% 22.3% 27.3% 55/65纳米 1.5% 2.0% 1.7% 6.6% 90纳米 11.9% 7.9% 40% 40% 0.11/0.13微米 消费品 30% 30% 20% 光掩模制造 30% 中国大陆及香港 47.3% 90% 93.1% 40% 40% 100% 1.3% 2.2% 3.3% 80% 80% 70% 0.7% 0.5% 2.8% 44.3% 41.2% 45.7% 通讯产品 20% 35.5% 38.6% 38.6% 10% 10% 0% 0% 2017 2018 2019 资料来源:公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 0.25/0.35微米 3.0% 3.8% 4.2% 2017 2018 2019 资料来源:公司招股说明书 15 0.15/0.18微米 产能结构:约当8寸56万片/月,12寸和8寸约各一半 中芯国际产能情况 60 中芯国际产能 单位:万片/月(约当8寸) 50 意大利8 寸 中芯深圳8寸 40 中芯天津8寸 中芯上海8寸 30 中芯深圳12寸 20 中芯南方12寸 中芯上海12寸 10 中芯北方12寸 中芯北京12寸 0 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 中芯国际产能及产能利用率 600 120% 500 95.2% 98.5% 92.0% 90.5% 400 89.0% 94.6% 88.2% 87.4% 91.9% 93.0% 99.7% 102.1%100.5%100.4%98.8% 97.9% 97.2% 96.5% 94.1% 94.7% 91.8% 85.7% 83.9% 85.8% 84.2% 88.3% 100% 97.0% 98.8% 98.5% 89.9% 89.2% 91.1% 80% 74.1% 300 60% 200 40% 100 20% 0 0% Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 2012 2012 2012 2012 2013 2013 2013 2013 2014 2014 2014 2014 2015 2015 2015 2015 2016 2016 2016 2016 2017 2017 2017 2017 2018 2018 2018 2018 2019 2019 2019 2019 2020 产能 产能利用率 资料来源:公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 16 制程拆分:多种工艺制程节点,14纳米贡献收入 中芯国际工艺制程拆分 中芯国际收入拆分(按制程) 600 500 14 nm 28 nm 400 40/45 nm 300 55/65 nm 90 nm 200 0.11/0.13 µm 0.15/0.18 µm 100 0.25/0.35 µm 0 Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 中芯国际收入拆分(按制程) 100% 14 nm 90% 28 nm 80% 70% 40/45 nm 60% 55/65 nm 50% 90 nm 40% 30% 0.11/0.13 µm 20% 0.15/0.18 µm 10% 0.25/0.35 µm 0% Q1 2012 Q2 2012 Q3 2012 Q4 2012 Q1 2013 Q2 2013 Q3 2013 Q4 2013 Q1 2014 Q2 2014 Q3 2014 Q4 2014 Q1 2015 Q2 2015 Q3 2015 Q4 2015 Q1 2016 Q2 2016 资料来源:Bloomberg 请务必参阅正文之后的重要声明 17 Q3 2016 Q4 2016 Q1 2017 Q2 2017 Q3 2017 Q4 2017 Q1 2018 Q2 2018 Q3 2018 Q4 2018 Q1 2019 Q2 2019 Q3 2019 Q4 2019 Q1 2020 制程拆分:28nm占比降低,14nm占比提升 报告期内,发行人28纳米收入金额呈下降趋势,主要系28nm全球纯晶圆代工厂商的产能布局较多,造成2018年和2019年 度全球28nm市场产能过剩。发行人出于市场经营策略和客户需求考虑,在满足订单需求的前提下,优化产品组合,将部分 原用于28纳米制程的通用设备转用于生产盈利较高的其他制程产品,使得28纳米制程产品的收入呈现下降趋势。 中芯国际28、14nm收入 资料来源:公司招股说明书 2019 年,发行人14 纳米制程产品收入为5,706.15 万元,占整体集成电路晶圆代工收入的比例为0.29%。报告期内,公司14 纳米制程集成电路晶圆代工业务主要服务于手机应用处理器等领域的终端客户。 2020 年一季度,发行人14 纳米制程产品收入为7,215.42 万元,整体集成电路晶圆代工收入的比例为1.26%;截至目前,公 司14 纳米制程集成电路晶圆代工业务在手订单充足。 公司将致力于拓展14 纳米制程集成电路晶圆代工业务,应用于高性能低功耗计算等领域,服务于智能手机、平板电脑、机顶 盒、AI、射频、车载和物联网等领域的终端客户。面对智能手机等高端应用领域不断对晶圆代工技术节点水平要求的不断提 升,以及终端需求的不断增长,公司预测14nm 产能利用率可以稳定保持在较高水平。 请务必参阅正文之后的重要声明 18 盈利能力:20Q1毛利率25.8%,净利率为 5.32%  2019年毛利率为 20.62%,净利率为 5.08%。20Q1毛利率25.8%,同比增加了7.6pct,环比提升 了2.0pct。  2019 年,公司晶圆代工毛利率为19.52%,较2018年上升2.21个pct,主要系公司优化了产品组 合,产能利用率由2018年的91.77%提升到2019年的93.99%。 中芯国际盈利能力 中芯国际期间费用 中芯国际盈利能力 中芯国际期间费用 80 25 60 20 40 20 15 0 10 -20 -40 5 -60 0 -80 -100 销售净利率(%) 销售毛利率(%) 销售费用率(%) EBITDA/营业总收入(%) 资料来源:wind 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源:wind 19 管理费用率(%) 财务费用率(%) 盈利能力:14nm毛利率为正,28nm毛利率为负 报告期内,发行人14 纳米产品毛利率为正。公司14 纳米制程的晶圆代工自2019 年四季度开始量产,已建设月产能6,000 片, 公司14 纳米制程的主要承载主体中芯南方SN1 产线仍处于开办期,尚未开始折旧,当期相关运营及财务数据参考度较低。 报告期内,发行人28 纳米产品毛利率为负。主要原因系: (1)行业供求关系影响 目前,28 纳米制程全球纯晶圆代工厂商有5 家,各家厂商在28 纳米制程均布局有较多产能,一定程度超出了该制程节点在当前 的市场需求,2018 年和2019年度全球28 纳米制程市场出现产能过剩。因此,报告期内公司28 纳米制程的晶圆代工平均销售单 价于2018 年较2017 年有所下滑,2019 年较2018 年有所上升,但仍低于2017 年的平均单价。 (2)较高折旧压力影响,符合行业后入者规律 公司28 纳米制程相关的产线仍面临较高的折旧压力。集成电路晶圆代工行业是资本密集型行业,新产线投产后会在一定时期内 面临较高的折旧负担,随着生产规模的增长与折旧压力的递减,产线的毛利率水平将会逐渐提升。公司28纳米制程晶圆代工业 务毛利为负的情况符合行业后入者规律。 中芯国际子公司 子公司 2019净利润 主营业务 中芯国际集成电路制造(北京)有限公司 24.68 集成电路晶圆代工,销售 中芯国际集成电路制造(上海)有限公司 14.11 集成电路晶圆代工,销售 中芯国际集成电路制造(天津)有限公司 6.99 集成电路晶圆代工,销售 中芯长电半导体(江阴)有限公司 0.13 凸块加工与测试 -1.05 研发,技术咨询和技术服务 -1.27 区域营销及联络 中芯国际集成电路制造(深圳)有限公司 -1.49 集成电路晶圆代工,销售 中芯北方集成电路制造(北京)有限公司 -3.18 集成电路晶圆代工,销售 中芯南方集成电路制造有限公司 -6.52 集成电路晶圆代工,销售 中芯国际集成电路新技术研发(上海)有限 公司 Semiconductor Manufacturing International (BVI) Corporation 12英寸芯片SN1项目的总投资额为905,900万美元,其中 生产设备购置及安装费达733,016万美元。SN1项目达产 后将会贡献额外的先进制程收入,但同时带来较高的折旧 成本压力。 随着14纳米及下一代制程的产线投产、扩产,公司一定时 期内会面临较大的折旧压力,该部分业务毛利率可能会低 于公司平均水平,存在经济效益不达预期,甚至产生较大 额度亏损的风险。 资料来源:公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 20 研发能力:2019年研发费用 47.95 亿元 、研发人员占比 16.02%  2019 年公司研发费用47.95亿元,占营收比例高达 22%。公司每年均维持较大的研发投入。  截至2019 年底,公司研发技术人员2530人,占员工总数比达16.02%,其中核心技术人员5人。 公司研发支出及占营收比例 公司研发人员及主要在研项目(截至2019年底) 中芯国际研发支出 中芯国际员工数量(人) 60 25% 50 38.30 17% 15% 11% 7% 11% 8% 6% 6% 7% 11.61 12.17 10.98 11.58 12.06 11% 10% 22.08 10% 15.40 11.80 5% 8.86 6.47 6.36 7.35 7.09 6.99 研发人员, 2530 , 16% 14% 27.91 10% 8% 17% 15% 14% 30 10 销售人员, 193 , 1% 20% 40 20 管理人员, 1867 , 12% 22% 47.95 生产人员, 11205 , 71% 0 0% 研发支出(亿元),左轴 资料来源:wind 请务必参阅正文之后的重要声明 研发支出/营收,右轴 资料来源:公司招股说明书 21 1、公司概况:国内晶圆代工龙头 2、财务分析:国内收入占比提升 3、行业分析:先进制程加速追赶 4、产业链分析:带动国内上下游发展 5、募投项目:扩产14nm工艺 6、风险提示 3、行业分析:先进制程加速追赶  行业简介:专业化分工明显,产业逐渐分离  市场空间:代工市场空间大,中国市场增长显著  竞争格局:台积电一家独大,先进制程玩家愈来愈少  对比分析:全球主要代工厂主要财务数据对比  公司优势:国产替代下加速追赶,进入FinFET时代 请务必参阅正文之后的重要声明 23 行业简介:专业化分工明显,产业逐渐分离 集成电路产业在经历了多次结构调整后,已逐渐由集成电路设计、制造以及封装测试只能在公司内部一体化 完成的垂直整合制造模式演变为垂直分工的多个专业细分产业。  产业链集于一身(1950-1970) 20世纪50年代,集成电路诞生于美国。作为一项新兴技术,其研发、制造等被少数大型企业掌握,而生产所用的设备、材料、制造工艺技术 等又有高度专业性,最初能发展集成电路产业的企业只有掌握包括产品设计、研发、加工制造在内的全套技术,拥有集成电路材料制备和设备 制造的大型公司(IDM-垂直整合制造工厂);  集成电路与设备、材料的分离(1960-1980) 20世纪60年代中后期,随着产业规模的扩大和工业技术的提升,专业化分工的优势逐步显现,于是集成电路制造设备业、材料业逐渐从这些 IDM分离,作为辅助支撑行业发展起来  设计、制造、封测的分离(1970-至今) • 封测业兴起:20世纪70年代起,行业竞争加剧和封装测试工艺日渐成熟,集成电路封装测试环节的技术逐渐转移到封装测试的工艺制程、 生产管理、设备制造和原材料技术中;IDM为专注于核心优势,降低经营风险,逐步将封装测试环节剥离,专业的封装测试公司开始出现, 封测行业率先从产业中独立出来; • 设计业兴起:20世纪80年代,随着计算机辅助工程(CAE)、辅助设计(CAD)和工艺模拟、仿真等设计方法的发展,使集成电路设计可 独立于生产工艺进行,同时,顺应产品多元化趋势,大量专业集成电路设计公司应运而生,设计业兴起; • 制造业兴起:20世纪80年代,随着制造工艺水平的提高,集成电路的产线建设、工艺研发及人才和资本需求不断增加,多数IDM不愿或无 力承担巨额投入所带来的风险,于是只专注于集成电路芯片制造的企业兴起; • 封测产业转移:封装测试业在发展初期,技术和资金门槛较低,需要较多的人力和土地资源,马来西亚、菲律宾、中国大陆及台湾地区的 比较成本优势突出,且当地政府大力支持和鼓励集成电路产业发展,因此全球集成电路产业的封装测试环节大量向这些地区转移,亚太地 区迅速发展成为全球集成电路封测基地;这些国家或地区多数以封装测试业为基础,逐步发展设计业和制造业,最终形成三业并举的格局。 请务必参阅正文之后的重要声明 24 行业简介:专业化分工明显,产业逐渐分离 半导体产业链变迁 资料来源:芯原股份 请务必参阅正文之后的重要声明 25 行业简介:专业化分工明显,产业逐渐分离  集成电路产业链包括核心产业链、支撑产业链以及需求产业链。核心产业链包括集成电路设计、制造和封 装测试,支撑产业链包括集成电路材料、设备、EDA、IP核等,需求产业链包括通讯产品领域、消费电子 领域、计算类芯片领域、汽车/工业领域及其他领域。  集成电路制造是指将光掩模上的电路图形信息大批量复制到晶圆上,并在晶圆上大批量形成特定集成电路 结构的过程,其技术含量高、工艺复杂,在芯片生产过程中处于至关重要的地位。集成电路制造完毕后进 入封装测试环节。 半导体制造流程 半导体产业链 资料来源:公司招股说明书 资料来源:公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 26 市场空间:代工市场空间大,中国市场增长显著  制造业兴起:20世纪80年代,随着制造工艺水平的提高,集成电 路的产线建设、工艺研发及人才和资本需求不断增加,多数IDM 不愿或无力承担巨额投入所带来的风险,于是只专注于集成电路 芯片制造的企业兴起。  根据IC Insights统计,2018年,全球晶圆代工行业市场规模为 576 亿 美 元 , 较 2017 年 的 548 亿 美 元 增 长 5.11% , 2013 年 至 2018年的年均复合增长率为9.73%。通过与无晶圆厂设计公司等 客户形成共生关系,晶圆代工企业能在第一时间受益于新兴应用 的增长红利。  中国大陆晶圆代工行业起步较晚,但发展速度较快。根据中国半 导体行业协会统计,2018年中国集成电路产业制造业实现销售额 1,818亿元人民币,同比增长25.55%,相较于2013年的601亿元 人民币,复合增长率达24.78%,实现高速稳定增长。 全球晶圆代工市场规模(亿美元) 中国晶圆代工市场规模(亿元) 资料来源:IC Insights,公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 资料来源:中国半导体行业协会,公司招股说明书 27 市场空间:代工市场空间大,中国市场增长显著 资料来源:公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 28 竞争格局:台积电一家独大  晶圆代工行业属于技术、资本和人才密集型行业,市场集中度较高,呈明显的行业寡头垄断特征。  根据IC Insights统计,2018年前十大纯晶圆代工厂商占全球市场97%的市场份额,前五大厂商(台积电、格 罗方德、联华电子、中芯国际、力晶科技)占全球市场88%的市场份额。 全球晶圆代工市场销售额排名 公司名称 所属国家/地区 1 台积电 中国台湾 2 格罗方德 美国 6,209 11% 3 联华电子 中国台湾 5,021 9% 4 中芯国际 中国大陆 3,195 6% 5 力晶科技 中国台湾 1,633 3% 6 华虹集团 中国大陆 1,542 3% 7 高塔半导体 以色列 1,311 2% 8 世界先进 中国台湾 959 2% 9 东部半导体 韩国 615 1% 10 X-Fab 欧洲 586 55,279 1% 97% 合计 全球晶圆代工行业竞争格局 2018年度 销售额 占有率 34,208 59% 排名 全球晶圆代工竞争格局 东部半导体, 1% X-Fab, 1% 世界先进, 2% 高塔半导体, 2% 华虹集团, 3% 其他, 3% 力晶科技, 3% 中芯国际, 6% 联华电子, 9% 资料来源:公司招股说明书 台积电, 59% 格罗方德, 11% 资料来源:公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 29 竞争格局:先进制程玩家愈来愈少  当技术节点向5纳米甚至更小的方向升级时,需要采用昂贵的极紫外光刻机,刻蚀设备和薄膜沉积设备等,造 成巨额的设备投入。  根据IBS统计,随着技术节点的不断缩小,集成电路制造的设备投入呈大幅上升的趋势。以5纳米技术节点为例, 其投资成本高达数百亿美元,是14纳米的两倍以上,28纳米的四倍左右。巨额的设备投入只有具备一定规模 的头部集成电路制造厂商可以负担,其进一步加剧了集成电路制造行业向头部集中的趋势,为头部集成电路制 造企业的发展创造了良好机遇。 每5万片晶圆产能的设备投资(百万美元) 主要半导体公司制程路线图 企业 台积电 2011 2012 2013 28nm 2014 2015 20nm 16nm 10nm 2018 2019 2020 2021 2022 7nm 7nm+ 5nm 5nm+ 3nm 7nm 7nm+ 10nm 10nm+ 三星 7nm 32nm 28nm 联华电子 中芯国际 力晶科技 14nm 14nm 40nm 28nm 90nm 高塔半导体 资料来源:各公司官网 30 5nm 5nm 3nm (估試產) (估量產) (估試產) 12nm 28nm 55nm 华虹集团 请务必参阅正文之后的重要声明 2017 英特尔 格罗方德 资料来源:公司招股说明书 2016 14nm 25nm 65nm 55nm 65nm、 45nm 28nm 7nm 2023 5nm -- 对比分析:全球主要代工厂主要财务数据对比 公司 2330.TW 台积电 0981.HK 中芯国际 台积电/ 中芯国际(倍) 2303.TW 联电 TSEM.O TOWER半导体 1347.HK 华虹半导体 688396.SH 华润微 市值(亿元) (20200612) 19,575 981 20.0 435 150 212 485 2019营收(亿元) 2,491 218 11.4 345 86 66 57 2019净利润(亿元) 824 16 52.9 23 6 11 4 2019净资产(亿元) 3,757 435 8.6 481 94 157 54 2019毛利率(%) 46 21 2.2 14 19 30 23 2019净利率(%) 33.1 5.1 6.5 4.1 7.1 16.4 8.9 2019净资产收益率(%) 21.6 3.8 5.6 4.7 6.9 7.4 8.4 2019EBITDA率(%) 64 44 1.4 39 33 22 研发费用(亿元) 211 47 4.5 27 5 4 5 研发费用/营收收入(%) 9% 22% 8% 6% 7% 8% 2019PS(倍) 7.9 4.5 1.7 1.3 1.7 3.2 8.5 2019PE(倍) 24 63 0.4 19 24 19 121 2019PB(倍) 5.2 2.3 2.3 0.9 1.6 1.4 8.9 EV/EBITDA(倍) (20200612) 12 4.7 2.6 0.9 10 37 资料来源:Bloomberg 请务必参阅正文之后的重要声明 31 成长动力:多平台驱动的多样化成长战略 资料来源:公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 32 成长动力:进入FinFet时代 资料来源:公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 33 成长动力:进入FinFet时代 资料来源:公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 34 1、公司概况:国内晶圆代工龙头 2、财务分析:国内收入占比提升 3、行业分析:先进制程加速追赶 4、产业链分析:带动国内上下游发展 5、募投项目:扩产14nm工艺 6、风险提示 4、产业链分析:带动国内上下游发展  中芯国际产业链:上游材料设备、下游设计公司  材料:沪硅产业、安集科技、华特气体等  设备:中微公司、北方华创、盛美半导体、至纯科技等  设计:兆易创新、韦尔股份、恒玄科技、瑞芯微等 请务必参阅正文之后的重要声明 36 中芯国际产业链:上游材料设备、下游设计公司 中芯国际产业链 材料 硅片: 上游供应商 硅片 光阻 化学品 气体 中芯国际 研磨液 研磨垫及研磨盘 靶材 设备 光刻机 刻蚀机 PVD CVD 氧化炉 离子注入 清洗机 CMP 下游客户 设计 逻辑 CIS Nor/NAND HV RF MEMS eNVM PMIC 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 37 中芯国际主要原材料采购金额 材料:国产主要材料供应商 项目 金额(万元) 硅片 135,648 40.8% 37.4% 31.5% 数量(万片) 633 601 587 单价(元/片) 323 288 231 71,889.46 67,971.93 70,394.65 14.4% 14.7% 16.3% 6209 5634 5609 11.6 12.1 12.6 金额(万元) 63996 62136 60632 占比 12.8% 13.5% 14.1% 数量(吨) 42212 43494 41642 1.52 1.43 1.46 39762 38891 38337 占比 8.0% 8.4% 8.9% 数量(吨) 1825 1660 1577 21.8 23.4 24.3 41472 39516 38293 8.3% 8.6% 8.9% 10961 10881 10616 3.8 3.6 3.6 28605 28411 31499 5.7% 6.2% 7.3% 147921 143244 149755 占比 占比 数量(吨) 单价(万元/吨) 金额(万元) 气体 单价(万元/吨) 资料来源:公司招股说明书 金额(万元) 国产主要材料供应商 研磨液 材料 抛光液 硅片 气体 供应商 安集科技 沪硅产业 华特气体 年份 总收入 来自中芯 来自中芯 中芯国际 占中芯国 国际收入 国际收入 采购金额 际比例 占比 2017年度 172,805 单价(万元/吨) 化学品 2018年度 204,207 金额(万元) 光阻 2019年度 占比 数量(吨) 单价(万元/吨) 金额(万元) 研磨垫及研磨 占比 盘 数量(件) 2018 2.48 1.48 60% 3.95 37% 2019 2.85 1.47 51% 4.15 35% 单价(元/件) 1934 1983 2103 2018 10.1 0.26 2.54% 17.28 1.5% 金额(万元) 22347 25646 28028 2019 14.93 0.58 3.88% 20.42 2.8% 4.5% 5.6% 6.5% 2018 8.18 0.26 3.13% 3.89 6.6% 13179 13483 14163 1.7 1.9 2.0 靶材 数量(件) 单价(万元/件) 注:安集科技来自中芯国际收入包括研磨液和光阻去除剂,中芯国际采购金额仅为研磨液 注:硅片、靶材数量及单价按照约当8英寸统计 资料来源:公司招股说明书,光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 占比 38 资料来源:公司招股说明书 资本开支:2020年预计资本开支43亿美元 资料来源:公司官网 请务必参阅正文之后的重要声明 39 设备:国产主要设备供应商 半导体各类设备销售额占比 (2017年) 逻辑电路制造企业 C 的刻蚀设备订单份额 资料来源:中微公司招股说明书 国产设备供应商 请务必参阅正文之后的重要声明 40 设计:下游主要设计公司 中芯国际部分客户收入(亿元) 2019中芯国际 代工成本 2019设计公司 总代工成本 2019中芯国际占 总代工成本比例 2019中芯国际 代工收入 2019中芯国际来自设计 公司收入占比 兆易创新 9.51 13.16 72% 200 4.75% 韦尔股份 ~4.5 ~45 ~10% 200 ~2.5% 恒玄科技 1.03 3.51 29% 200 ~0.5% 瑞芯微 1.11 4.10 27% 200 ~0.5% 设计公司 占中芯国际收入比例 主要产品 华为海思 ~20% 低端手机 SOC (14nm),安防、机顶盒、数字电视等多媒体芯片(40~28nm) , PMIC(0.13~0.18μm) 高通 ~15% 低端端手机 AP/SOC (14nm),WiFi/蓝牙(40nm),PMIC(0.13~0.18μm) 博通 ~5% PMIC(0.13~0.18μm) ,WiFi/蓝牙(40nm) 格科微 ~5% CIS(0.13~0.18μm) 兆易创新 ~5% NOR Flash (65/55nm),SLC NAND Flash (38nm、24nm) 紫光展锐 ~4% 低端手机SOC(28nm-55nm) ,WiFi/蓝牙(40nm、55nm),多媒体芯片SOC(28nm-55nm) 韦尔股份 ~2.5% 中兴微电子 ~2% 多媒体SOC(28nm-55nm),WiFi/蓝牙(40nm、55nm),PMIC(0.13~0.18μm) 华大半导体 ~2% 智能卡芯片(0.13~0.18μm、55nm) ,MCU(40nm、55nm) 全志科技 ~1.5% 思立微 ~1% 电容/屏下指纹识别芯片(0.13~0.18μm) 智芯微电子 ~1% 载波芯片(40nm、55nm) 恒玄科技 ~0.5% WiFi/蓝牙(28nm-55nm) 富瀚微 ~0.5% 安防芯片(40nm、55nm) 瑞芯微 ~0.5% 多媒体SOC(28nm-55nm),WiFi/蓝牙(40nm、55nm),PMIC(0.13~0.18μm) 博通集成 ~0.3% WiFi/蓝牙(40nm、55nm) 北京君正 ~0.1% 安防IPC芯片(40nm、55nm) CIS (0.13~0.18μm、65nm) 多媒体SOC(28nm-55nm),WiFi/蓝牙(40nm、55nm),PMIC(0.13~0.18μm) 资料来源:各公司招股说明书,光大证券研究所 请务必参阅正文之后的重要声明 41 1、公司概况:国内晶圆代工龙头 2、财务分析:国内收入占比提升 3、行业分析:先进制程加速追赶 4、产业链分析:带动国内上下游发展 5、募投项目:扩产14nm工艺 6、风险提示 5、募投项目:扩产14nm工艺 请务必参阅正文之后的重要声明 43 募投项目:12英寸芯片SN1项目、先进及成熟工艺研发项目储备资金 本次募投项目总投资额为200亿元,主要用于12英寸芯片SN1项目、先进及成熟工艺研发项目储备资金、补 充流动资金。  12英寸芯片SN1项目  先进及成熟工艺研发项目储备资金 “12英寸芯片SN1项目”总投资90.59亿美元,规划月产 能3.5万片,工艺技术水平为14纳米及以下。目前已建成 月产能6,000片,募集资金主要用于满足将该生产线的月 产能扩充到3.5万片的部分资金需求。 40.00亿元项目研发资金将用于14纳米及以下先进工 艺技术研发和28纳米及以上成熟工艺技术研发,不断 升级工艺技术水平,并进一步缩短研发周期,为提升 公司综合竞争力提供有力支持。 公司募集资金总量及投资方向(单位:万元) 序号 项目名称 募集资金投资额  补充流动资金 拟投入资金比例 1 12英寸芯片SN1项目 800,000.00 40.00% 2 先进及成熟工艺研发项目储备资金 400,000.00 20.00% 3 补充流动资金 800,000.00 40.00% 2,000,000.00 100.00% 合计 资料来源:公司招股说明书 请务必参阅正文之后的重要声明 44 本次发行募集资金在满足上述项目资金需求的同时拟 使用80.00亿元补充营运资金,以降低公司资产负债 率、降低财务杠杆、优化资本结构,满足公司经营发 展对营运资金的需求。 公司在研项目情况 所属核心 技术平台 序号 研发项目名 称 研发目标 参与研发 人员数量 所属核心 技术平台 序号 5 1 在14纳米FinFET通用工艺平台基础上,开发系列衍生应用 平台,包括: ①12纳米通用技术平台:相对于14nm平台, 进一步优化器件性能,并提高集成度,实现芯片性能的提 14纳米 升。 ②无线射频技术平台:开发低噪声器件、高频器件等 FinFET衍生 特殊射频器件,优化模型和设计工具包,满足多种无线通 约100人 技术平台开 讯应用需求。 ③车用电子技术平台:优化工艺,封装和IP 发 设计,提高可靠性和安全性,通过AEC-Q100和IS26262 等车用电子相关认证。 ④高性能计算技术平台:提高器件 性能,开发特殊器件,支持多至13层金属互联,开发高速 存储和高性能标准库等基础IP,以及相关高速接口IP。 6 7 8 逻辑工 艺 技术 平台 2 3 4 N+1是中芯国际第二代FinFET技术,第一次采用了SAQP 形成fin,SADP形成dummy gate,以达到更小pitch的需 N+1工艺技 求。相比于前代技术,单位面积的晶体管密度大幅提升。 约300人 术研发 同时提供不同的Vt选择,满足不同市场应用的需求。目前 已经进入客户导入阶段。 特色工 艺 技术 平台 10 新一代28 28纳米后栅极的高介电常数金属栅极(HKMG)制程。基 纳米紧凑加 于28HKC工艺,继续优化器件性能,性能提升10%; 强型低功耗 28HKC+平台主要应用于智能手机、平板电脑、电视、机 约105人 (28HKC+) 顶盒、互联网、高性能应用处理器、移动基带及无线互联 逻辑工艺开 芯片制造。 发和产业化 11 设计规划与28HKC+完全一致,提供22纳米低功耗制程技 22纳米低 术(22ULP)与低漏电制程技术(22ULL),可广泛应用 功耗工艺平 约70人 于各类物联网产品,以满足智能手机、数字电视、机顶盒、 台 图像处理器、可穿戴设备以及消费性电子产品等需求。 请务必参阅正文之后的重要声明 9 12 45 研发项目名 称 研发目标 参与研发 人员数量 基于28HKC+平台,优化0.9/1.8V RF和0.9/2.5V RF平台,提 28纳米射频 供各类射频器件。主要应用于家用网络、RFCMOS器件、路由 约16人 工艺平台 器、WIFI、2.4G芯片、移动端设备通信(信号接收、发送装置) 等毫米波应用。 基于28HKC+平台,增加中压和高压器件;与40纳米高压显示 28纳米高压 驱动工艺平台相比SRAM面积缩小40%(0.127um²),容量大 显示驱动工 于64Mb,为高端显示提供技术解决方案。驱动芯片主要应用 约29人 艺平台 智能手机、液晶电视、笔记本、高端显示器驱动芯片、柔性显 示驱动芯片、娱乐消费电子等产品。 基于40纳米逻辑平台,提供了中压和高压器件,优化高压显示 40纳米高压 驱动芯片SRAM单元,提供单芯片架构解决方案,SRAM尺寸 显示驱动工 约30人 0.19um²。主要应用于TFT-LCD和AMOLED等中小面板显示技 艺平台 术中。 中芯国际携手国内外领先客户,以智能手机、安防、汽车电子 等产品为主要目标市场,立足于 高性能 2MP/5MP/8MP/12MP/48MP/64MP等手机摄像头芯片、3D CMOS图像 识别芯片、安防监控芯片等的量产与研发。目前,中芯国际 约28人 传感器工艺 CMOS图像传感研发平台主要有55纳米后照式技术(BSI)、 55纳米图形处理器(ISP)量产,并着重于下一代40纳米/28纳 米ISP平台的开发。 基于量产平台55纳米e-Flash、0.11微米MCU、90/55/40纳米 嵌入式闪存 MCU,40纳米尚处研发阶段。主要应用于物联网、各种智能卡 平台工艺 约47人 芯片、安全芯片、工业、汽车电子等领域。这些嵌入式闪存技 (eFlash) 术提供高性能、低功耗与卓越的耐久性和资料保存解决方案。 提供55NOR与48NOR代工服务;其中48NOR方案比55NOR 面积缩小了22%。应用市场主要在Wi-Fi、Blue tooth、车载电 NOR Flash 子以及家电产品。65纳米、55纳米制程NOR Flash的企业用户, 约35人 存储工艺 是中芯国际主要发展的战略客户。中芯国际将把NOR做到大容 量、高质量,已有65纳米NOR、55纳米NOR量产,目前着重 于下一代48纳米NOR平台的开发。 中芯国际为国内外知名企业提供高质量、高可靠性、低容量的 固态存储器产品,量产38/24纳米NAND产品;自主研发的24 NAND 纳米SLC技术处于国际领先地位,减小了相应容量的存储器尺 Flash存储工 约32人 寸,帮助客户缩减成本。目前下一代1xNAND平台的开发稳步 艺 推进中。产品主要应用于嵌入式系统,如5G基站、光纤调制解 调器等。 中芯国际有超过10年的模拟芯片(含电源管理芯片)大规模生 产经验,技术涵盖了0.35微米到0.15微米。除了保持面向手机 90纳米BCD 和消费类电子的低压BCD工艺平台持续升级外,针对工业和汽 约15人 工艺平台 车应用的中高压BCD平台和车载BCD平台也在开发中,同时开 展了先进的12英寸工厂90纳米BCD工艺平台开发,为高数字密 度和低导通电阻的电源管理芯片提供解决方案。 1、公司概况:国内晶圆代工龙头 2、财务分析:国内收入占比提升 3、行业分析:先进制程加速追赶 4、产业链分析:带动国内上下游发展 5、募投项目:扩产14nm工艺 6、风险提示 风险提示  研发风险 集成电路晶圆代工的技术含量较高,需要经历前期的技术论证及后期的不断研发实践,周期较长。如果公司未来不能 紧跟行业前沿需求,正确把握研发方向,可能导致工艺技术定位偏差。同时,新工艺的研发过程较为复杂,耗时较长 且成本较高,存在不确定性。如果公司不能及时推出契合市场需求且具备成本效益的技术平台,可能导致公司竞争力 和市场份额有所下降,从而影响公司后续发展。  美国出口管制政策调整的风险 目前,经济全球化遭遇波折,多边主义受到冲击,国际金融市场震荡,特别是中美经贸摩擦给一些企业的生产经营、 市场预期带来不利影响,2020年5月,美国商务部修订直接产品规则,若干自美国进口的半导体设备与技术,在获得 美国商务部行政许可之前,可能无法用于为若干客户的产品进行生产制造。中美经贸摩擦等相关外部因素,可能导致 公司为若干客户提供的晶圆代工及相关配套服务受到一定限制。公司可能面临生产受限、订单减少的局面,进而对公 司的业务发展和经营业绩产生不利影响。  新型冠状病毒疫情影响正常生产经营的风险 2020年初,新型冠状病毒疫情爆发,致使全球多数国家和地区遭受了不同程度的影响。疫情下国际航班的减少及运力 的紧张使得设备、材料供应商的交付周期变长,运输价格的上调将导致公司后续的采购成本增加,人员流动隔离要求 也限制了供应商的工程师提供跨国技术配套服务。因此未来若疫情在全球范围内无法得到及时有效地控制或者出现反 复,公司仍可能面临供应中断的风险。 请务必参阅正文之后的重要声明 47 谢谢观看! THANK YOU! 光大证券研究所电子研究团队 刘凯 分析师 执业证书编号:S0930517100002 电子邮件:kailiu@ebscn.com 联系电话: 021- 52523849 耿正 分析师 执业证书编号:S0930520040001 电子邮件:gengzheng@ebscn.com 联系电话: 021- 52523862 王经纬 联系人 电子邮件:wangjingwei@ebscn.com 联系电话: 0755- 34945524 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独 立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证 券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股 份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与,不与,也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上; 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级—因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明:A股主板基准为沪深300指数;中小盘基准为中小板指;创业板基准为创业板指;新三板基准为新三板指数;港股基准指数为恒生指数。 特别声明 光大证券股份有限公司(以下简称“本公司”)创建于1996年,系由中国光大(集团)总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司,是中国证监会批准的首 批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可,光大证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围:证券经纪;证券投资咨询;与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;证券承销与保荐;证券自营;为期货公司提供中间介绍业务;证券投 资基金代销;融资融券业务;中国证监会批准的其他业务。此外,公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所(以下简称“光大证券研究所”)编写,以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础,但不保证我 们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息,但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断,可能需随时进行调整且不予通知。报告中的信息或所表达的意见不构成任何投资、 法律、会计或税务方面的最终操作建议,本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议做出任何形式的保证和承诺。在任何情况下,本报告中的信息或所表述 的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务 状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的 一切后果,本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期,本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中 观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理部、自营部门以及其他投资业务部门可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司 提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险,在做出投资决策前,建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下,本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易,也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾 问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突,勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发,仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅向特定客户传送, 未经本公司书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他 方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络本公司并获得许可,并需注明出处 为光大证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 49
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