安信证券-立足客户端,互联网营销龙头品牌优势彰显

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行业: 文化传媒
作者: 焦娟 王中骁
发布机构: 安信证券
发布日期: 2017-07-24
Tabl e_Bas eInfo Tabl e_Title 公司新股定价 2017 年 07 月 24 日 华扬联众(603825.SH) 证券研究报告 立足客户端,互联网营销龙头品牌优势 彰显 ■互联网营销龙头公司,持续布局细分领域,提升大客户服务能力。公 定价区间: 24 - 32 元 Tabl e_Mar ketInfo 发行数据 总股本(万股) 16,000 发行数量(万股) - 司成立于 1994 年,2002 年转型从事互联网营销,是正统的互联网营销 网下发行(万股) 网上发行(万股) 公司。一直以来,公司坚持以服务客户为核心,基于客户营销需求,先 中信证券股份有限 后切入影视节目、电商领域,为客户提供多元化、全方位的营销服务。 保荐机构 公司 截至目前,公司的主营业务包括互联网广告服务(广告投放代理、广告 发行日期 2017/7/21 网上发行,网下配售 策划与制作、影视节目业务)及买断式销售代理,其中广告投放代理业 发行方式 务为公司的主要收入来源,但受行业价格竞争加剧的影响,毛利率逐年 股东信息 下降;广告策划与制作竞争优势明显,毛利率较高,基本维持 50%以上; 苏同 39.17% 23.50% 买断式销售代理自 2015 年下半年起步即实现快速增长,提供了新的业 姜香蕊 上海华扬联众企业管理有限 15.67% 绩增长点。 公司 ■立足客户端,品牌优势突出,留存大客户&新客户拓展带动内生增长。 东方富海(芜湖)股权投资基 5.22% 金(有限合伙) 以服务大型优质客户为核心,基于突出的全案能力及品牌优势,大客户 南海创新(天津)股权投资基 3.73% 粘性强,新客户拓展效果显著。公司的主要客户包括上海通用、蒙牛、 金合伙企业(有限合伙) 京东、雅诗兰黛、百胜集团等大型优质客户,客户集中度较高,前五大 东方富海(芜湖)二号股权投 2.24% 资基金(有限合伙) 客户合计收入占比基本维持在 42%-43%,其中,通用为公司的第一大客 深圳市世纪凯旋科技有限公 2.00% 户,且广告预算逐年提高,2016 年销售收入为 9.84 亿元,占营业收入的 司 北京千橡网景科技发展有限 2.00% 14.82%。公司媒体资源丰富,随着综合营销能力的增强,新客户拓展取 公司 2.00% 得显著成效,客户数量迅速增加,据公司公告,2014-2016 年公司服务 北京百度网讯科技有限公司 北京搜狐互联网信息服务有 2.00% 客户数量分别为 1651 家、1791 家、1363 家。此外,部分募投资金将用 限公司 于进一步提升互联网广告技术水平,布局移动端,完善互联网广告服务 金卓恒邦科技(北京)有限公 2.00% 司 能力,利于公司为留存客户提供更有价值的广告服务,同时开拓新的市 焦娟 分析师 场及新客户群,帮助公司提高核心竞争力。 Tabl e_Shar eHol der SAC 执业证书编号:S1450516120001 jiaojuan@essence.com.cn 021-35082012 ■新市场、新业务,提供业绩持续增长动力。基于自身发展需求及客户 向新市场拓展的营销需求,公司积极向二三线城市下沉,布局区域性互 王中骁 分析师 SAC 执业证书编号:S1450517020002 联网营销市场,同时积极开拓海外业务,完善业务布局,海外业务毛利 wangzx2@essence.com.cn 率较高,利于提升公司的盈利空间。2015 年下半年,公司与京东展开合 相关报告 作布局买断式销售代理业务,收入规模快速增长,由 2015 年的 3.00 亿 元增长至 2016 年的 6.71 亿元,业务可快速复制,利于提高公司毛利率 水平,并为公司提供接触更多大型知名品牌客户的机会。 ■投资建议:我们预计公司 2017-2019 年净利润分别为 1.28 亿、1.60 亿、 2.00 亿,对应每股收益分别为 0.80/1.00/1.25 元。公司不进行老股转让, 申购价为 14.67 元。参考可比次新股给予 2017 年 30X-40X 估值,对应六 个月目标价 24-32 元。 ■风险提示:市场竞争加剧、媒体采购价格上涨、应收账款坏账比例增 加等风险。 Tab le_Report 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1 (百万元) 主营收入 净利润 每股收益(元) 每股净资产(元) 盈利和估值 毛利率 净利润率 净资产收益率 ROIC 2015 2016 2017E 2018E 2019E 5,181.0 77.9 0.65 5.11 6,638.7 102.7 0.86 5.32 8,095.4 128.0 0.80 5.01 10,119.2 159.7 1.00 11.38 12,966.3 199.6 1.25 12.68 2015 2016 2017E 2018E 2019E 12.3% 1.5% 12.7% 20.8% 11.9% 1.5% 16.1% 21.2% 11.9% 1.6% 16.0% 14.1% 11.9% 1.6% 8.8% 18.8% 11.9% 1.5% 9.8% 12.2% 数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 2 公司新股定价/华扬联众 内容目录 1. 互联网营销龙头公司,持续完善产业链布局 .......................................................................... 5 1.1. 营收稳步增长,坏账计提比例上调对利润影响较大 ...................................................... 6 1.2. 以互联网广告服务为主,买断式销售代理增厚业绩 ...................................................... 9 2. 互联网营销快速发展,对传统营销的替代日益明显 ............................................................. 10 3. 立足客户端,品牌优势带动内生增长 ................................................................................... 13 3.1. 强化品牌优势, “留存大客户+新客户拓展”带动内生增长 ......................................... 13 3.2. 募投项目提升技术优势,完善广告服务能力 ............................................................... 14 4. 新市场、新业务,提供业绩持续增长动力 ............................................................................ 15 4.1. 区域扩张+海外布局,提升盈利空间 ........................................................................... 15 4.1.1. 向二三线城市下沉,布局区域性互联网营销市场 .............................................. 15 4.1.2. 加速布局海外市场,完善业务布局 .................................................................... 16 4.2. 买断式销售代理初起步即实现快速增长,提供业绩增量 ............................................. 17 4.3. 响应客户营销需求,延伸影视业务.............................................................................. 18 5. 投资建议 ............................................................................................................................... 19 6. 风险提示 ............................................................................................................................... 19 图表目录 图 1:公司历史沿革 .................................................................................................................... 5 图 2:公司股权结构图 ................................................................................................................. 6 图 3:2012-2016 年公司营业收入及归母净利润......................................................................... 7 图 4:坏账计提比例上调对公司归母净利润的影响 ..................................................................... 7 图 5:2012-2016 年公司毛利率及净利率 ................................................................................... 9 图 6:2012-2016 年公司三项费用率 ........................................................................................... 9 图 7:2014-2016 年公司主营业务构成(单位:亿元)............................................................ 10 图 8:2014-2016 年公司各细分业务毛利率 .............................................................................. 10 图 9:2008-2015 我国广告市场规模及增速 .............................................................................. 11 图 10:2011-2015 传统广告刊例花费同比变化 ........................................................................ 11 图 11:2014-2016 年互联网广告刊例花费逆势增速良好 .......................................................... 12 图 12:2005-2015 全球广告市场规模及增速 ............................................................................ 12 图 13:2009-2014 美中日广告市场规模 GDP 占比 .................................................................. 12 图 14:中国互联网广告规模增长迅速,15 年超千亿................................................................ 13 图 15:互联网广告的崛得益于网民的快速增长 ........................................................................ 13 图 16:公司的营销案例 ............................................................................................................. 15 图 17:公司的飞利浦买断式销售代理业务流程图..................................................................... 18 图 18:公司的影视节目作品 ..................................................................................................... 19 表 1:公司部分子公司在互联网营销细分领域的主营业务/竞争优势 .......................................... 6 表 2:公司与行业可比公司坏账计提比例对比情况 ..................................................................... 8 表 3:公司与行业可比公司毛利率及净利率对比情况 ................................................................. 9 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 3 公司新股定价/华扬联众 表 4:2015-2016 年公司各细分业务收入同比增速 ................................................................... 10 表 5:数字营销业务模式下,广告投放的主要渠道及媒体形式 ................................................. 12 表 6:2014-2016 年公司前五大客户销售情况 .......................................................................... 13 表 7:公司募集资金投向 ........................................................................................................... 14 表 8:公司国内区域性营销市场布局情况.................................................................................. 16 表 9:公司海外业务布局 ........................................................................................................... 17 表 10:公司买断式代理业务基本情况 ....................................................................................... 18 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 4 公司新股定价/华扬联众 1. 互联网营销龙头公司,持续完善产业链布局 公司是正统的互联网广告服务提供商,主要针对客户的广告需求制定符合客户品牌与业务发 展战略规划的互联网综合营销整体解决方案,并通过制作相应的广告内容、采购互联网媒体 资源进行广告投放,同时运用技术手段分析及监测广告投放进程与结果,并对客户下一阶段 的互联网营销策略提出调整优化建议。 公司的主营业务为互联网广告服务及买断式销售代理,其中,互联网广告服务包括广告投放 代理、广告策划与制作、影视节目业务,买断式销售代理服务即电商服务(2015 年下半年 开始) ,主要是向客户采购特定商品后,将商品直接或间接销售给特定的线上销售平台,并 帮助客户或线上销售平台制定导流及营销策划服务。公司在广告策划与制作业务上竞争优势 明显,主要客户为上海通用汽车、蒙牛、京东、雅诗兰黛、百胜集团等知名汽车、快消、电 商品牌;主要媒体合作资源包括腾讯、百度、新浪、搜狐等所有国内知名互联网公司。 持续布局互联网营销细分领域,提升大客户服务能力。公司成立于 1994 年,2002 年转型从 事互联网综合营销服务;2003 年,上海通用汽车成为华扬联众的客户,目前是华扬最大的 销售客户(2016 年销售占比 14.82%) ;同年与腾讯、新浪、搜狐、网易等互联网媒体开展 合作;2004 年后,公司不断拓展与客户及媒体的合作范围,先后与百胜、苏宁、通用磨坊、 蒙牛、克莱斯勒、宝洁、OPPO、宜家、京东等多家实力强劲的广告主签署合作协议,并取 得了百度、谷歌、汽车之家、优酷、爱奇艺等国内知名互联网公司的媒体投放资源,奠定了 公司在互联网广告服务行业的翘楚地位;2010 年,公司基于主业启动并购,先后收购公司 控股股东实际控制的公司捷报指向、旗臶创想、华扬创想,布局互联网营销、营销效果监测 及评估、移动互联营销服务;2014 年,收购旗臶创想全资子公司旗臶传媒,向影视业务进 发,为客户提供多元化广告手段;2015 年下半年,上海华扬开展买断式销售代理服务,为 未来进一步与大型品牌客户开展互联网广告方面的服务业务打下合作基础。 公司龙头地位突出。2009-2016 年,由《互联网周刊》主办的国内互联网广告服务提供商排 行榜中,公司均处于领先地位。此外,2011 年,公司作为国内唯一一家互联网广告服务提供 商在戛纳国际广告节担任网络广告评审委员。 图 1:公司历史沿革 专注为客户提供互联网综合营 销服务,通过新浪完成国内互 联网领域第一个媒体广告投放。 1994 公司成立 2002 2004:与百度、和讯开展合作; 2005:百胜成为华扬的客户,与 爱卡汽车、Google合作; 2008:苏宁成为华扬的客户,与 优酷合作 。 2003 2004-2008 1)上海通用汽车成为华扬联众的 客户,目前是华扬最大的客户; 2)与中国移动通信签署广告服务 关系; 3)与腾讯、新浪、搜狐、网易等 互联网媒体开展合作。 1)OPPO、宜家成为华扬的客户; 2)华扬创想在2014年底成立韩国分社,向提 供全方位的市场营销方案及顾问咨询转型; 3)捷报指向推出“瞬网”二期平台; 4)12月收购旗臶创想全资子公司旗臶传媒, 向影视业务进发。 2010 2011-2013 1)与爱奇艺合作; 2)10月,发生同一控制下 重组,先后收购公司控股股 东实际控制的公司:捷报指 向、旗臶创想、华扬创想。 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 5 2014 2011:1)贵人鸟、通用磨坊成为 华扬的客户;2)公司作为中国大 陆唯一一家互动广告公司入选戛纳 广告节评审委员会; 2012:蒙牛、克莱斯勒、宝洁成为 华扬的客户;收购华扬阿佩; 2013:收购上海用宏、口碑互联。 拟上交所上市 2015 2017 京东、雅诗兰黛成为 华扬的客户,与京东 合作拓展电商业务。 公司新股定价/华扬联众 表 1:公司部分子公司在互联网营销细分领域的主营业务/竞争优势 子公司 持股比例 主营业务 华扬创想 100% 中等规模品牌客户的互联网综合营销服务, 侧重展示类营销。 旗臶创想 100% 互联网营销的营销效果监测与评估服务。 捷报指向 100% 移动互联网营销服务。 派择网络 100% 基于互联网的精准营销服务。 博大网联 100% 基于谷歌的搜索引擎营销服务,增强公司在搜索引擎营销服务领域内的竞争优势。 旗臶传媒 100% 影视娱乐等内容业务。 上海用宏 80% 互联网图片营销技术研发。 上海数行 80% 消费品领域营销数据分析。 口碑互联 70% 基于互联网的内容营销服务。 华扬阿佩 51% 在成都地区提供基于地方门户网站的互联网营销服务,主要服务于四川省当地客户,增强地方门户网站 的竞争优势。 杭州腾媒(二级) 上海华扬持股 75% 自媒体营销服务。 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 本次发行前,公司的控股股东、实际控制人为苏同,合计持有公司 78.34%的股权(姜香蕊 与苏同系母子关系) ,股权集中。新浪、腾讯、百度、搜狐、人人网等五家网站通过其各自 的经营实体分别持有公司 2%的股权,公司于 2011 年 5 月接受该五家网站入股的主要目的 在于为后续融资奠定估值基础、增强公司资金实力、改善公司治理。 图 2:公司股权结构图 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.1. 营收稳步增长,坏账计提比例上调对利润影响较大 营收稳步增长,15 年新增三大客户,助推当年收入表现突出。2014-2016 年,公司的营业收 入分别为 30.23 亿元、51.81 亿元、66.39 亿元,同比增速分别为 33.72%、71.38%、28.14%; 归母净利润分别为 0.91 亿元、0.78 亿元、1.03 亿元,同比增速分别为 10.84%、-14.64%、 31.76%。2015 年,营收快速增长主要是因为当年四季度公司新增京东、雅诗兰黛、鑫诺等 大客户,这三家客户 2015 年第四季度的合计新增收入为 5.94 亿元,占公司当年第四季度整 体营业收入增量的 55.95%,导致 2015 年收入同比增幅较大。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 6 公司新股定价/华扬联众 受坏账计提比例上调的影响,净利润有所波动。2015 年,归母净利润有所下降,主要源于 公司上调了应收账款坏账计提比例,由原来的“0-6 个月以内不计提坏账准备、7-12 个月以 内按 0.5%的比例计提坏账准备”(对标公司为省广),调整为“账龄在一年以内的应收账款统 一按 5%的比例计提坏账准备”(对标公司为腾信) 。而公司 2015 年新增了京东、雅诗兰黛、 鑫诺三家客户,京东、雅诗兰黛于下半年的广告投放规模较大、公司下半年向鑫诺的买断式 销售代理规模较大,相应地,公司四季度的收入规模同比增幅较大、期末应收账款增幅较大, 导致坏账计提较多。2014-2016 年,坏账计提比例上调分别导致归母净利润下降 725 万元、 4429 万元、3142 万元,对净利润影响较大。 图 3:2012-2016 年公司营业收入及归母净利润 营业收入(亿元,左轴) 营收同比增速(右轴) 归母净利润(亿元,左轴) 归母净利润同比增速(右轴) 70 60 71.38% 66.39 80% 70% 54.46% 51.81 60% 50 50% 34.59% 40 23.81% 31.76% 40% 30% 28.14% 20% 30.23 23.46% 22.61 30 20 33.72% 10.84% 16.80 10% 0% -14.64% 10 0.67 0.82 0 2012 0.91 2013 0.78 2014 2015 1.03 -20% 2016 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图 4:坏账计提比例上调对公司归母净利润的影响 归母净利润(坏账计提调整前) 归母净利润(坏账计提调整后) 1.6 1.34 1.4 1.22 1.2 0.99 1.0 1.03 0.91 0.78 0.8 0.6 0.4 0.2 0.0 2014 2015 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 7 -10% 2016 公司新股定价/华扬联众 表 2:公司与行业可比公司坏账计提比例对比情况 项目 蓝色光标 华谊嘉信 省广股份 腾信股份 华扬联众 单项金额重大的标准 金额大于 100 万元的 应收账款 单项应收账款余额占营收 账款余额 5%(含)以上 金额大于 20 万元的 应收账款 余额大于(含)500 万 元的应收账款 余额大于(含)100 万元的应收账款 0-3 个月 0 0 0.5% 5% 5% 4-6 个月 0 1% 0.5% 5% 5% 7-12 个月 2% 5% 0.5% 5% 5% 1-2 年 30% 10% 10% 10% 10% 2-3 年 100% 50% 20% 20% 20% 3 年以上 100% 100% 100% 100% 100% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 毛利率受行业价格竞争的影响呈逐年下降趋势。盈利能力方面,2014-2016 年,公司的毛利 率分别为 16.11%、12.30%、11.94%,净利率分别为 3.08%、1.51%、1.51%。毛利率逐年 下降趋势较明显,主要源于收入占比较高的广告投放代理业务受行业价格竞争加剧的影响业 务毛利率逐年下降。 公司的净利率处于行业较低水平,除坏账计提比例上调这一因素外,主要是由于公司的人才 架构规模较大且新业务布局尚处于投资阶段,仍未形成盈利。 (1)近年人员成本持续增长,一方面是随着业务规模的增长,需持续增加雇佣人员的数量; 另一方面,公司没有相关的员工激励政策,因此需靠上涨员工薪酬来保持公司的人才竞争优 势。2014-2016 年,员工人数分别为 1719 人、1921 人、1966 人,人员薪酬支出金额分别 为 2.59 亿元、3.35 亿元、4.05 亿元,分别同比增长 30.80%、29.26%、21.10%。 (2)净利率不高主要还在于公司的新业务布局投资较多,但尚未形成盈利:1)基于客户需 求,公司积极开发大数据业务、优化广告投放算法,在西安设立了大数据研发中心,主要从 事底层、后台的基础性开发优化工作,如精准通投放系统内核研发等,公司仅能获得几千万 的业务收入,对应的毛利率不足以匹配团队的应付职工薪酬。但是大数据部门不可或缺,由 于客户有精准要求、DSP 要求,大数据团队存在的价值在于内部服务要求并满足客户的营销 需求;此外,公司在美国硅谷成立了实验室,主要针对广告投放进行算法优化,通过建立基 于机器学习的智能分析及推广系统来应对海量、多维及指数式增长的数据,公司对实验室人 员给予了较高的薪酬;2)影视业务 2016 年才正式进入盈利状态,前两年的亏损在一定程度 上下拉了公司利润;3)2016 年同时积极布局了海外业务,仅华扬美国就有近千万人民币的 支出,但尚未形成盈利,2016 年华扬美国净利润为-95.80 万美元。 费用率方面,公司的销售费用率及管理费用率逐年下降,2014-2016 年,销售费用率分别为 9.91%、7.43%、7.71%,管理费用率分别为 2.60%、1.65%、1.32%;财务费用率略有波动, 2014-2016 年,财务费用率分别为 0.27%、0.25%、0.55%,2016 年财务费用率增长的主要 源于利息支出的大幅增长。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 8 公司新股定价/华扬联众 图 5:2012-2016 年公司毛利率及净利率 销售毛利率 20% 17.61% 图 6:2012-2016 年公司三项费用率 销售净利率 销售费用率 12% 17.68% 16.11% 10% 15% 12.30% 11.94% 8.81% 9.40% 财务费用率 9.91% 8% 10% 5% 管理费用率 7.43% 7.17% 6% 4.18% 3.72% 4% 3.08% 1.51% 1.51% 2% 0% 0% 2012 2013 2014 2015 2.02% 2016 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2.84% 2.60% 0.02% 0.27% 0.27% 2012 2013 2014 1.65% 1.32% 0.25% 0.55% 2015 2016 资料来源:Wind,安信证券研究中心 表 3:公司与行业可比公司毛利率及净利率对比情况 2014 2015 2016 毛利率 净利率 毛利率 净利率 毛利率 净利率 蓝色光标 31.75% 12.41% 27.55% 0.93% 21.66% 5.60% 华谊嘉信 12.80% 4.47% 17.84% 3.86% 18.68% 3.83% 省广股份 20.01% 7.69% 17.97% 6.30% 18.12% 6.39% 腾信股份 18.35% 10.67% 17.39% 10.09% 1.42% -19.74% 华扬联众 16.11% 3.08% 12.30% 1.51% 11.94% 1.51% 资料来源:Wind,安信证券研究中心 1.2. 以互联网广告服务为主,买断式销售代理增厚业绩 买断式销售代理业务收入快速增长,提供业绩增长点。分业务具体来看,2014-2016 年,互 联网广告服务收入分别为 30.23 亿元、48.81 亿元(+61.5%) 、59.68 亿元(+22.3%) ,占主 营业务收入比例分别为 100%、94.2%、89.9%,为公司的主要收入来源;2015-2016 年, 买断式销售代理收入分别为 3.00 亿元、6.71 亿元(+123.81%) ,占主营业务收入比例分别 为 5.8%、10.1%,2016 年买断式销售代理业务实现翻倍增长,增长幅度明显,提供了新的 业绩增长点。 互联网广告服务可细分为广告投放代理、广告策划与制作、影视节目业务,其中,广告投放 代理业务收入最高,占比达 80%以上,广告策划与制作业务行业竞争优势突出,业务收入稳 步增长。2014-2016 年,广告投放代理业务收入分别为 27.09 亿元、44.95 亿元(+66.0%)、 55.19 亿元(+22.8%) ,占主营业务收入比例分别为 89.6%、86.8%、83.1%;广告策划与制 作业务收入分别为 1.93 亿元、2.93 亿元(+51.6%) 、3.66 亿元(+25.2%) ,收入占比分别 为 6.4%、5.7%、5.5%;影视节目收入分别为 1.21 亿元、0.94 亿元(-22.9%) 、0.82 亿元 (-12.1%) ,收入占比分别为 4.0%、1.8%、1.2%。 从各细分业务毛利率来看,广告策划与制作业务毛利率最高(基本维持 50%以上,15 年略 有下滑),广告投放代理业务毛利率逐年下降。2014-2016 年,广告投放代理业务毛利率分 别为 14.05%、11.03%、9.65%,呈现逐年下降趋势,主要源于细分领域价格竞争日趋激烈, 业务毛利率水平受限;广告策划与制作毛利率分别为 56.23%、45.78%、56.45%,为公司的 主要竞争优势; 2016 年, 影视节目毛利率为 9.72%,买断式销售代理业务毛利率分别为 6.70%, 较 2015 年增长了 1.5 个百分点。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 9 公司新股定价/华扬联众 图 7:2014-2016 年公司主营业务构成(单位:亿元) 广告投放代理 100% 广告策划与制作 影视节目 买断式销售代理 1.21 1.93 3.00 0.94 2.93 6.71 0.82 3.66 27.09 44.95 55.19 2014 2015 2016 80% 60% 40% 20% 0% 资料来源:Wind,安信证券研究中心 表 4:2015-2016 年公司各细分业务收入同比增速 2015 2016 互联网广告服务 61.46% 22.26% 广告投放代理 65.95% 22.78% 广告策划与制作 51.60% 25.16% 影视节目 -22.91% -12.11% 买断式销售代理 123.81% 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图 8:2014-2016 年公司各细分业务毛利率 广告投放代理 60% 广告策划与制作 影视节目 买断式销售代理 56.45% 56.23% 45.78% 50% 40% 30% 20% 14.05% 11.03% 10% 0% -10% -1.70% 5.21% 2014 2015 -8.66% 9.72% 9.65% 6.70% 2016 -20% 资料来源:Wind,安信证券研究中心 2. 互联网营销快速发展,对传统营销的替代日益明显 在过去几年,电商的发展大势所趋,随着电商对 ROI 的重视度不断提升,只有数字营销才能 满足电商在快速发展过程中的营销需求,成为电商扩大规模的天然工具。电商的价值是为客 户提供便利、快捷、高效的服务,减少不必要的中间环节,降低交易成本。根据中国电子商 务研究中心发布的《2013 年度中国网络零售市场数据监测报告》 ,2013 年中国网络零售市 场交易规模达 1.89 万亿元,较 2012 年的 1.32 万亿元增长 42.8%,占社会消费品零售总额 的 8.04%。对于电商企业来说,营销能力是其获取流量的核心能力,在电商企业没有建立绝 对的品牌影响力的阶段,营销能力对电商的发展至关重要。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 10 公司新股定价/华扬联众 传统企业触网(O2O)亦催生巨量数字营销市场蛋糕。O2O 的本质是以线上营销带动线下 经营和购买,让互联网成为线下交易的前台。在全行业 O2O 的今天,大量的传统企业都意 识到电子商务化是未来的方向,但电子商务化后应该怎样在网络上营销自己的商品则需要专 业营销机构的帮助,因此,传统企业触网(O2O)的潮流将催生巨量的数字营销市场蛋糕。 2013 年网络营销工作委员会白皮书项目组的调查显示,有四分之一的企业全部或主要采用 以网络营销为主的营销模式,另有 21.6%的企业网络营销与传统营销各占一半。家电、旅游、 航空、教育、时尚奢侈品、汽车、家庭日用品、餐饮、娱乐等多个行业超过 30%的企业在 2013 年将半数以上营销预算投向网络。传统企业触网(O2O)后,企业形象设计、危机公 关、媒介关系、活动推广等所有行为全部转到线上,需要大量的数字营销服务;而获得线下 的用户消费体验的反馈、将线下用户引到线上交流、进行线上体验,也离不开数据分析和处 理技术,这些都将催生巨大的数字营销需求。 互联网广告逐渐成为广告行业增长的主要驱动力。 2014 年中国广告市场规模位居全球第二, 仅次于美国。在经历 2010-2012 年的高速增长后,广告市场规模整体增速回落,基本保持接 近 GDP 的增长速度,主要系报纸、期刊、广电等传统媒体受到互联网新媒体冲击,整体广 告收入呈现下跌趋势,互联网广告已经成为中国广告市场主要增长力量。根据中国产业信息 网,2015 年,中国广告市场规模达到 5973.4 亿元,同比增长 6.6%,连续三年保持接近 GDP 的增长速度。 图 9:2008-2015 我国广告市场规模及增速 广告市场规模(亿元) 7000 4608 5000 3000 2000 1000 5606 5973 5020 10% 5% 2341 0% 20% 14.7% 9.1% 7.4% 6.7% 4.5% 30% 3128 1900 2041 50% 13.1% 40% 33.6% 4000 15% 规模增速 47.3% 6000 图 10:2011-2015 传统广告刊例花费同比变化 8.9% 11.7% 6.5% 0 10% -5% 0% -10% -2.0% -7.2% 2011 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:智研咨询,安信证券研究中心 2012 2013 2014 2015 资料来源:CTR 媒介智讯,安信证券研究中心 报纸、期刊、广播电台、电视等传统渠道广告份额不断被互联网广告挤压。15 年互联网广告 市场份额高达 41.6%,相比 2014 年提高了 8.9 个百分点,而相比之下报纸、期刊、广播电 台和电视广告市场份额不断下降,2015 年市场份额分别为 15.9%、2.3%、4%和 36.3%。电 视广告虽然市场份额下降,但仍是中国广告市场上重要一环,占比超过三分之一。根据 CTR 数据,2016 年中国广告市场整体刊例花费下降 0.6%,较 2015 年 2.9%的降幅已有所收窄。 从细分媒介类型来看,刊例花费的降幅主要来自于传统媒介,而互联网媒体分流传统媒介份 额,互联网广告刊例花费逆势取得较快增速,2016 年同比增长 18.5%。 我们认为这种增长趋势具有中长期可持续性。一方面,互联网广告收入增速将受益于中国广 告整体市场的增长。对标美国及日本,我国广告行业预计仍有较大增长空间,2014 年,美 国广告行业 GDP 占比为 2.35%,日本广告行业 GDP 占比为 1.6%,而我国占比仅为 0.87%。 虽然我国广告行业市场规模较大,增速放缓,但对标美国及日本,我国市场预计仍有 2-3 倍 增长空间;另一方面将受益于对传统媒介广告的挤出效应,近年来传统媒介广告刊例花费不 断缩减,2015 年整体同比减少 7.2%。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 11 公司新股定价/华扬联众 图 11:2014-2016 年互联网广告刊例花费逆势增速良好 2014 2015 2016 63.8% 62.3% 0.6 44.8% 36.5% 22.0% 0.4 0.2 25.6% 17.1% 10.6% 9.5% 2.1% 18.5% 0.0% 0 -0.4% -0.5% -0.2 -0.4 -10.2% -4.6% -18.3% -19.8% -3.7% -38.7% -30.5% -35.4% 电视 报纸 杂志 电台 -0.2% -1.8% -3.1% -8.8% -14.5% 传统户外 交通类视频 商务楼宇 影院视频 互联网 资料来源:CTR 媒介智讯,安信证券研究中心 图 12:2005-2015 全球广告市场规模及增速 全球广告市场(十亿美元) 700 600 5.7% 5.7% 图 13:2009-2014 美中日广告市场规模 GDP 占比 增速 5.7% 6.0% 美国 7% 2.5% 2.0% 5% 400 200 513 543 573 608 3% 1.0% 2% 100 0 0% 2015 2016E 2017E 2.21% 2.21% 2.30% 2.35% 1.50% 1.51% 1.51% 1.55% 1.60% 0.85% 0.84% 0.87% 0.58% 0.57% 0.64% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 1.61% 0.5% 1% 2014 2.20% 2.30% 1.5% 4% 488 中国 6% 5.0% 500 300 日本 0.0% 2018E 资料来源:eMarketer,安信证券研究中心 资料来源:Wind,智研咨询,安信证券研究中心 表 5:数字营销业务模式下,广告投放的主要渠道及媒体形式 网站类型 综合性网站 垂直网站 搜索引擎 视频网站 电商网站 社交网站 (SNS) 移动互联网 网站特点及服务内容 为用户提供新闻及综合资讯服务,信息量大,用户覆盖广泛,使用频次高,浏览量大 业务集中于某些特定的细分领域,覆盖特定领域的用户,提供有关这个领域的全部深度信息服务, 信息资讯的专业性、针对性更强 运用特定的计算机程序从互联网上搜集信息,在对信息进行组织和处理后,为用户提供检索服务 并将用户检索到的信息展示给用户。用户使用频次高,浏览量大 指为用户提供视频浏览服务的网站,视频内容包括电影、电视剧、音乐、动漫、游戏、新闻、综 艺等多方面内容,用户粘性高,浏览量大 指电子商务公司建立并运营的网站,主要功能为展示商品及交易信息,为用户提供商品买卖及其 他交易的网上平台 英文名为 Social Network Site,指利用互联网平台创造用户之间的社会关系网络并提供社交服务 的网站,以用户间的互动交流和信息分享为业务特色,用户粘性高,在网时间长 指互联网服务商将互联网的技术、商业模式和应用与移动通信技术相结合,为智能手机、平板电 脑等移动终端用户提供的互联网服务的统称,包括新闻、生活资讯、音乐、视频、游戏、社交等 各方面服务,用户数增长很快,前景广阔 典型代表 新浪、搜狐、网易、 腾讯 汽车之家、太平洋电脑网、红孩 子母婴、乐蜂网、携程旅行网 百度、Google、360 搜索 优酷土豆、爱奇艺、腾讯视频、 搜狐视频 京东商城、苏宁易购、淘宝、天 猫、唯品会、1 号店 新浪微博、腾讯微博、人人网 微信、手机 QQ、各类 APP 应用 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 互联网广告市场经历近 10 年高速发展后,正式市场规模已经超过千亿,在广告行业占据半 壁江山,成为广告行业增长主要驱动力。根据中国产业信息网,2015 年互联网广告营业额 达到 1311.2 亿,同比增长高达 35.3%,远高于行业平均增速。中国网民基数庞大,互联网 广告拥有庞大市场,据 CNNIC 发布的《第 39 次中国互联网络发展状况统计报告》,截至 2016 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 12 公司新股定价/华扬联众 年底,我国网民规模达到 7.31 亿,全年共计新增网民 4299 万人,同比增速为 6.2%,较 2015 年增长率稍有提升。互联网普及率为 53.2%,较 2015 年提升 2.9 个百分点。手机网民渗透 率不断提升,截至 2016 年底,我国手机网民规模达 6.95 亿,较 2015 年底增加 7550 万人, 手机网民占网民比重高达 95.1%。 图 14:中国互联网广告规模增长迅速,15 年超千亿 互联网广告营业额(亿元,左轴) 1400 1000 800 600 400 200 1311.2 80% 9 969.1 60% 45.9% 51.7% 35.3% 47.6% 638.8 40% 49.0% 网民规模(亿人,左轴) 手机网民规模(亿人,左轴) 网民规模同比(%,右轴) 移动网民规模同比(%,右轴) 同比(%,右轴) 67.5% 62.3% 1200 图 15:互联网广告的崛得益于网民的快速增长 6 19.1% 6.2 5.0 5.6 4.2 438.0 9.6% 182.8 296.7 99.6 109.2 9.5% 3 20% 7.3 7.0 25% 6.5 6.9 5.6 11.3% 11.3% 12.2% 15% 5.0% 6.1% 6.2% 10% 6.2 20% 5% 0 0% 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:中国产业信息网,安信证券研究中心 0% 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:中国产业信息网,安信证券研究中心 3. 立足客户端,品牌优势带动内生增长 3.1. 强化品牌优势,“留存大客户+新客户拓展”带动内生增长 以服务大型优质客户为核心(通用为第一大客户),品牌知名度不断提升。公司的主要客户 包括上海通用、蒙牛、京东、雅诗兰黛、百胜集团(旗下包括肯德基、 必胜客等品牌) 、通 用磨坊(旗下包括哈根达斯、湾仔码头、贝蒂妙厨、绿巨人等品牌)、克莱斯勒、苏宁、宝 洁等,这些大型客户均是汽车、金融、电信、快消消费品等领域内的知名客户,知名度高。 公司的前五大客户合计收入占比基本维持在 42%-43%,客户集中度较高。其中,通用为公 司的第一大客户,且广告预算逐年提高,2014-2016 年公司从通用获取的广告收入分别为 6.21 亿元、9.07 亿元、9.84 亿元,占营业收入比例分别为 20.53%、17.51%、14.82%。通 过与大型客户的长期合作,公司在客户中的信任度及品牌形象持续获得提升,不断强化着公 司的品牌竞争优势。 表 6:2014-2016 年公司前五大客户销售情况 期间 2016 年 客户名称 销售收入(亿元) 占同期营业收入比例 上海通用 9.84 14.82% 鑫诺 6.73 10.14% 京东 6.46 9.74% OPPO 手机 2.99 4.50% 盟博广告(上海)有限公司 2.50 3.76% 2015 年 合计 28.52 42.97% 上海通用 9.07 17.51% 京东 4.99 9.63% 鑫诺 3.00 5.79% 蒙牛 2.51 4.85% 雅诗兰黛 2.17 4.20% 合计 21.74 41.98% 上海通用 6.21 20.53% 蒙牛 2.21 7.30% 盟博广告(上海)有限公司 2.18 7.20% 2014 年 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 13 公司新股定价/华扬联众 晶赞 1.16 3.85% 克莱斯勒(中国)汽车销售有限公司 1.04 3.44% 合计 12.80 42.32% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 基于突出的全案能力及品牌优势,大客户粘性强,新客户拓展效果显著。经过多年积累,公 司全案能力、品牌优势突出,业务布局完善,媒体资源丰富:1)公司已具备为客户提供互 联网广告策略、内容制作、投放执行、效果监测与评估分析等服务内容在内的综合服务能力, 能够为客户全方位实施互联网营销战略服务;2)除互联网广告投放、策划与制作环节以外, 公司基于客户的需求同时拓展了影视业务服务、电商业务服务,为客户提供了多元化的广告 营销手段,截至目前,公司已发展成为业内业务布局及技术储备较完整、较具竞争力的企业 之一;3)媒体资源优势明显,覆盖所有国内知名互联网公司。公司合作的互联网媒体包括 了所有国内知名的互联网公司,如腾讯、百度、新浪、搜狐、 网易、优酷、谷歌、汽车之 家等,公司与之合作的时间相对较长,合作较为稳定,合作金额较大。2014-2016 年,公司 向前五名互联网广告资源供应商的采购金额分别为 10.43 亿元、21.03 亿元、28.76 亿元, 占公司当期互联网广告资源采购总额的比重分别为 41.12%、 46.28%、 49.44%, 集中度较高。 2016 年,前五大供应商分别为腾讯、飞利浦、百度、谷歌、爱奇艺。 基于出色的全案营销能力及突出的品牌竞争优势,公司积累了上海通用、蒙牛、百胜集团、 苏宁、京东、雅诗兰黛、宝洁、通用磨坊等为代表的优质客户群,基于对互联网广告服务行 业发展前景的持续看好,这些主要客户的互联网广告预算持续稳定增加。据公司公告,前五 大客户的广告预算逐年快速增长,从 2014 年的 12.80 亿元增长至 2016 年的 28.52 亿元, 增幅明显。与此同时,随着向客户提供综合解决方案的能力得到进一步增强,新客户拓展取 得显著成效,客户数量迅速增加,据公司公告,2014-2016 年公司服务客户数量分别为 1651 家、1791 家、1363 家。 3.2. 募投项目提升技术优势,完善广告服务能力 募投项目将进一步提升互联网广告技术水平,完善互联网广告服务能力,利于公司为留存客 户提供更有价值的广告服务,同时开拓新的市场及新客户群,帮助公司提高核心竞争力。此 次发行募集资金投资项目的技术系统升级项目实施后,公司在互联网精准广告、互联网图片 广告、搜索引擎广告、移动互联网广告、互联网视频广告等方面的业务布局将更加完善,为 客户提供综合广告服务的能力将显著增强,互联网广告方面的技术优势将进一步巩固及提高。 表 7:公司募集资金投向 序号 项目名称 投资金额(亿元) 募集资金投入(亿元) 1 全国服务网络扩建项目 7.08 4.83 2 技术系统升级项目 0.43 0.43 3 偿还银行贷款项目 1.70 0 4 补充流动资金项目 1.50 0 10.72 5.27 合计 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 顺应移动互联网发展趋势,积极布局移动端的整合营销服务,进一步巩固、提升品牌竞争优 势。技术系统升级项目同时包括了“顺网”移动互联网广告平台升级,公司于 2013 年开发 了基于移动互联网广告的“瞬网”平台,可以为大客户提供基于移动互联网的整合营销,可 实现跨平台的广告投放,可以支持接入包括 Adnetwork、DSP、超级 APP 等在内的各类移 动互联网媒体资源。该平台自上线以来运营情况良好,使公司在移动互联网广告领域建立了 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 14 公司新股定价/华扬联众 较强的竞争优势。在基于云计算技术、大数据挖掘,涵盖基于 LBS 地理位臵的、需要实时 获取用户信息的精准广告、用户个性化定制的应用服务及广告方式的大背景下,公司不可能 套用现有 PC 端的用户数据库及用户行为模式去给客户提供基于移动互联网广告解决方案, 必须通过发展技术手段,尽快拥有自己的移动端数据收集及分析能力,才能在这个新兴细分 行业中继续为客户提供互联网广告整体解决方案。为此,必须持续扩大相关的技术投入、人 员投入、技术支持,用于管理创新的组织形态、业务模式,提升信息管理、分析的功能,从 而在移动互联网大发展背景下保持并提升公司的核心竞争力。 图 16:公司的营销案例 资料来源:公司官网,安信证券研究中心 4. 新市场、新业务,提供业绩持续增长动力 4.1. 区域扩张+海外布局,提升盈利空间 4.1.1. 向二三线城市下沉,布局区域性互联网营销市场 大型优质客户在二三线城市的广告需求以及区域性客户的互联网营销需求增长强劲。公司专 注从事互联网广告服务以来,主要业务重心放在北京、上海、广州、深圳等一线城市,但随 着二三线城市的快速发展,大型客户在二三线城市的广告需求以及区域性客户的互联网营销 需求增长强劲,未来国内二三线城市的区域性互联网营销需求成为行业发展的重要机遇。一 方面,大型优质客户在一线城市已深耕多年,已建立起较为明显的优势竞争地位,尽管未来 一线城市的发展仍占有主导作用,但向二三线城市的区域性市场下沉、拓展已成为具有前瞻 性的大型优质客户未来发展的必然趋势;另一方面,近年来国内二三线城市的区域性市场的 消费潜力已充分显现,来自于区域性客户的互联网营销需求增长强劲,二三线城市的中小型 企业数量巨大,并且目前二三线城市的区域性市场的互联网营销竞争程度还相对不高,盈利 空间相对较大。 公司基于对行业发展趋势的判断,近年来已开始了在二三线城市区域性市场的战略布局,设 立全资子公司上海华扬作为地方性市场布局的持股平台及管理平台,在上海、广州、深圳、 西安、天津等主要城市设立分公司,并且为增强公司地方门户网站的竞争优势,在全国各地 收购兼并标的公司或设立子公司,截至 2016 年 6 月末,公司已在成都、长沙、西安、郑州、 福州(含厦门) 、杭州、沈阳、南京等地逐步建立了营销网点。其中公司在成都、长沙两市 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 15 公司新股定价/华扬联众 的业务经过近年发展,已经取得了预期的经营成果。未来公司将依托现有区域互联网广告营 销优势,获取媒体资源及公司内部人力、技术资源支持,在成都、长沙两地城市继续扩大经 营规模,并延伸管理附件其他城市的分支业务机构,逐步向省外其他城市下沉,扩大省内业 务。 综合竞争优势突出,有效降低采购成本,盈利空间较大。公司在进行区域性互联网营销市场 战略布局的过程中,由于二三线城市区域的互联网营销竞争程度不高,而公司具有较强的综 合竞争优势,因此公司一般采取与地方合作媒体约定最低采购金额的方式来降低采购成本, 提高盈利能力。同时,为控制区域扩张的经营风险,公司采取“先采后销”的采购模式,有 效降低采购成本;充分利用当地资源,与当地具有一定客户资源优势的合作方设立合资公司 并控股的方式进行业务合作;并且公司会根据对市场需求的判断谨慎约定向媒体承诺最低采 购金额。 募投项目构建全国广告服务网络体系,进一步加快覆盖二三线城市的步伐。此外,根据公司 公布的募投项目内容,公司将用 4.83 亿元的募集资金进行全国服务网络扩建,总投资额达 7.08 亿元。借助募集资金,公司加快全国广告服务网络建设的步伐,一方面扩大已有业务网 点的营业规模,另一方面通过新建部分业务网点拓展区域互联网广告业务,在全国范围内完 成更广泛的战略布局,构建覆盖全国重点城市及新兴区域的全方位广告服务网络体系,充分 满足公司的一线品牌客户在全国二三级城市广告的需求,为其提供更为全面的服务,有助于 对客户现有业务的延伸与拓展,并通过服务二三级城市的新兴客户拓展业务空间。 表 8:公司国内区域性营销市场布局情况 一级子公司 上海华扬 持股比例 100% 分公司 二级子公司 地区 持股比例 分公司 杭州 华洋大浙 - 华洋时尚 浙江 66% 温州 上海 100% - 辽宁 华扬海纳 郑州 华扬维思 辽宁 100% - 河南 51%(已转让) - - 华扬年度 重庆 51%(已注销) 郑州(已注销) 广州 - 广东 - - 西安 - 陕西 - - 长沙 - 湖南 - - 成都 - 四川 - - 南京 - 江苏 - - 合肥 - 安徽 - - 北京 - 北京 - - 福州 - 福建 (已注销) (已注销) - - 四川 - - 华扬阿佩 51% 广州同钧 50% - - 广东 - - 51% 福州 华扬优逸 福建 100% - - 厦门 - - - - 华扬盛鼎 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.1.2. 加速布局海外市场,完善业务布局 应自身发展需求及客户海外营销需求,积极布局海外业务。随着互联网营销行业的不断发展、 公司业务规模的不断扩大,一方面公司本身有逐步开拓海外互联网营销市场的计划,另一方 面公司所服务的客户对海外互联网营销的实际需求日趋旺盛,为满足公司自身以及客户的需 求,公司设立了华扬投资(海外业务的持股平台公司)、华扬香港、华扬韩国、华扬美国等 海外子公司,作为公司未来开拓海外业务的平台。其中,华扬香港主要是为公司客户提供海 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 16 公司新股定价/华扬联众 外互联网营销服务, 如为国内客户提供在 Facebook、 Google 平台上的互联网广告营销服务; 华扬美国定位于开拓美国本土客户并满足国内客户在海外的互联网营销需求;香港旗臶为公 司与搜狗开展海外营销业务合作而设立;华扬英国则主要为英国当地及欧洲地区开展数字营 销服务业务。 公司逐步在海外设立营销服务网络,审慎、稳妥地拓展海外互联网营销市场份额,争取海外 优质客户,并更好地满足境内客户对海外互联网营销的扩展需求。根据公司调研,未来公司 将以外债方式进行海外投资并购,待国家外汇政策明朗化,将快速切入海外标的物,进一步 加快布局海外市场。此外,公司的海外业务布局将受益于海外市场较高的毛利率水平而有效 提升自身的盈利能力。 表 9:公司海外业务布局 一级子公司 华扬投资 持股比例 100% 二级子公司 持股比例 华扬香港 100% 华扬韩国 80% 华扬美国 100% 香港旗臶 100% 华扬英国 100% 美国实验室 100% 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.2. 买断式销售代理初起步即实现快速增长,提供业绩增量 近年来互联网对国民经济及居民消费的影响日渐深入,电子商务已成为重要的经济形势,品 牌商不断扩大电商业务规模,电商渠道竞争日趋激烈,促使越来越多的客户存在线上销售相 关的整合营销需求。公司借助自身在互联网广告服务方面的优势,自 2015 年下半年起逐步 开展线上代理销售业务,公司主要以子公司上海华扬作为主体向部分知名家电品牌达成基于 选品、定价、运营策略的线上代理销售方案,并直接或经过其他经销商将所采购的产品销售 到主流电商平台京东商城,获得购销差价收入。 公司电子商务类客户南京苏宁易购、珍爱网、买卖宝、京东等近年来的互联网营销投放金额 持续加大,是公司电子商务业务收入增长的主要动力。2015 年下半年,公司与京东建立合 作关系,主要经营十多种飞利浦小家电在京东自营平台上的买断式销售代理。公司协助飞利 浦的小家电产品的互联网宣传推广并向飞利浦采购小家电产品,然后销售给鑫诺,由鑫诺销 售给京东,最终实现飞利浦小家电产品在京东商城的线上销售(公司从中获取购销差价约 6%) ,2015 年实现买断式销售代理收入 3.00 亿元,占营业收入比例为 5.79%,占当年新增 营业收入的比例为 13.90%;2016 年,公司与飞利浦、鑫诺、京东的合作业务规模继续扩大, 当年实现买断式销售代理收入 6.71 亿元,占营业收入比例为 10.11%,较上年大幅增长。 与飞利浦的电商业务合作起到了示范作用,在证明了公司的资金实力与营销能力的同时,为 后续京东持续给公司推荐新客户奠定了良好的基础。飞利浦的全球广告预算指定给了 4A 广 告公司,公司只能与其销售部展开合作,作为专业的机构帮飞利浦做销售方面的促销导流。 一方面,飞利浦在京东属于旗臶客户,公司通过与飞利浦的稳定合作展现足够的资金实力, 之后京东开始为公司推荐其他的客户,包括荣事达、远大空品等,已形成了客户规模持续扩 大的积极效应。因此,虽然飞利浦的购销差价仅有 6%,但带来的新品牌可以进一步提升毛 利空间;另一方面,与飞利浦的成功合作说明了公司具备垫资能力,同时具有导流功能。电 商业务需要前期垫资,针对飞利浦的电商业务,目前公司把垫资额控制在 3 亿以内,控制资 金风险,且在买断式销售代理中滞销、库存、替换、质量问题等均由飞利浦负责,进一步减 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 17 公司新股定价/华扬联众 轻了公司的业务压力。 买断式销售代理业务可快速复制,利于提高公司毛利率水平,并为公司提供接触大型知名品 牌客户的机会。公司利用客户及媒体资源优势,开展买断式销售代理业务,帮助品牌客户进 行产品宣传推广并买断产品通过知名电商平台进行线上销售,该业务的模式可快速复制到其 他知名品牌客户,对公司毛利的贡献将逐渐提高。此外,公司可增加接触大型知名品牌客户 的机会,为进一步与该等大型品牌客户开展互联网广告方面的服务业务打下合作基础。未来 将持续加大与京东以及与其他客户的的业务合作量,进一步拓展电商业务。 表 10:公司买断式代理业务基本情况 项目 飞利浦 荣事达 远大空品 采购内容 健康生活类小家电 智能洁身器 净化机、新风机等家用环保产品 采购定价机制 飞利浦统一定价 荣事达统一定价 远大空品统一定价 终端销售平台 京东商城 京东商城 京东商城、天猫商城 主要客户 鑫诺 京东 湖南博动电子工程有限公司 销售定价机制 与下游经销商或电商销售平台协商确定 收入确认方法 在上海华扬所售产品出库并取得客户验收证明后确认收入 实际开始合作时间 收入规模 2015 年开始合作 2016 年开始合作 2015:销售收入 3.00 亿元,营收占比 5.79%; 2016:销售收入 254.31 万元, 2016:销售收入 6.73 亿元,营收占比 营收占比 0.04%。 10.14%。 2016 年开始合作 2016:销售收入 1756.24 万元,营收占比 0.26%。 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图 17:公司的飞利浦买断式销售代理业务流程图 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 4.3. 响应客户营销需求,延伸影视业务 影视业务客户投资较大,风险相对较小。随着客户对视频内容营销的需求加大,公司逐步加 大对影视节目等内容业务方面的投入,以投资制作优质的影视节目内容为纽带,为客户提供 对广告受众吸引力强、传播效果好的多样化广告手段,更好地服务于客户品牌及产品的宣传 推广。公司的影视节目业务主要是通过子公司旗臶传媒负责广告招商、项目开发及制作、节 目播出平台合作及版权运营。一般由旗臶传媒先与公司现有客户或者外部客户沟通影视业务 营销需求,再决定项目立项,后续制作、宣传策划及开发版权合作权益、以及独立或者合作 完成招商等。由于主要是契合客户营销需求而立项,客户方投资较大,有效降低了业务风险。 2016 年影视业务开始盈利, 未来有望进一步提升利润空间。公司的影视内容业务自 2013、 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 18 公司新股定价/华扬联众 2014 年开始布局,利用三年时间摸清产业链上下游关系,2016 年前处于亏损状态,在一定 程度上下拉了公司的整体收入,2016 年实现盈利,基于对行业深入了解的背景下,未来有 望成为新的利润点。具体来看,截至目前,公司主要的影视作品包括《我的青春高八度》、 《出 发吧爱情》 、《蜜蜂少女队》等。其中,电视剧《我的青春高八度》由宝洁主投,灿星制作, 吴秀波、曾志伟、瞿颖、好声音学员担任主演,播出平台为浙江卫视;综艺节目《出发吧爱 情》由佰草集主投,由吴京、谢楠、戚薇、李承铉等担任固定嘉宾,播出平台为浙江卫视; 综艺节目《蜜蜂少女队》由自然堂主投,吴奇隆、谢霆锋出演,播出平台为浙江卫视。 图 18:公司的影视节目作品 资料来源:浙江卫视,安信证券研究中心 5. 投资建议 我们预计公司 2017-2019 年净利润分别为 1.28 亿、1.60 亿、2.00 亿,对应每股收益分别为 0.80/1.00/1.25 元。公司不进行老股转让,申购价为 14.67 元。参考可比次新股给予 2017 年 30X-40X 估值,对应六个月目标价 24-32 元。 6. 风险提示 市场竞争加剧、媒体采购价格上涨、应收账款坏账比例增加等风险。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 19 公司新股定价/华扬联众 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 (百万元) 营业收入 减:营业成本 营业税费 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 加:公允价值变动收益 投资和汇兑收益 营业利润 加:营业外净收支 利润总额 减:所得税 净利润 财务指标 2015 2016 2017E 2018E 2019E 5,181.0 4,543.6 25.8 385.1 85.6 13.0 63.3 33.2 97.9 0.9 98.8 20.5 77.9 6,638.7 5,846.4 26.5 476.2 87.6 36.7 42.2 2.1 125.2 1.1 126.3 25.8 102.7 8,095.4 7,129.1 41.4 591.2 111.4 28.9 52.8 17.7 158.2 1.6 159.8 32.8 128.0 10,119.2 8,911.4 47.5 743.8 146.2 36.1 47.5 9.9 196.6 1.4 197.9 40.6 159.7 12,966.3 11,418.7 59.6 961.4 197.1 46.3 50.1 13.8 246.7 1.5 248.2 51.0 199.6 2015 146.4 2,178.0 24.9 89.3 0.0 202.5 13.8 18.4 9.6 123.4 2,806.2 365.0 1,638.9 158.9 14.2 2,177.0 16.2 120.0 412.7 629.3 2016 360.3 2,828.5 55.1 244.9 35.3 176.9 45.9 37.0 12.8 127.2 3,923.9 1,007.1 1,988.5 60.0 208.7 5.9 3,270.2 15.4 120.0 484.3 653.7 2017E 439.4 2,874.5 53.9 90.5 11.8 176.9 399.9 15.0 81.2 70.0 55.0 -237.1 4,031.0 841.7 2,188.5 12.2 166.6 6.7 3,215.7 14.4 160.0 612.3 815.3 2018E 549.3 4,505.5 75.2 322.9 16.9 176.9 593.0 25.0 129.4 90.0 99.8 -437.9 6,145.8 870.7 3,186.6 28.5 221.8 6.3 4,313.8 12.0 160.0 1,624.3 1,832.1 2019E 703.8 4,789.9 94.8 250.3 20.4 176.9 866.5 30.0 169.5 70.0 145.8 -711.7 6,606.3 703.6 3,602.2 41.0 214.7 6.5 4,568.0 9.7 160.0 1,823.8 2,038.3 2015 2016 2017E 2018E 2019E 78.3 100.5 16.0 16.8 63.3 42.2 13.2 39.3 -33.2 -2.1 0.4 -2.2 -313.3 -347.8 -237.8 -175.3 -6.4 -106.3 241.1 408.8 资料来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 128.0 23.5 28.9 -17.7 -1.1 234.5 396.2 -157.3 -159.8 159.7 47.0 36.1 -9.9 -2.3 -809.6 -579.0 -163.4 852.3 199.6 73.8 46.3 -13.8 -2.3 191.0 494.6 -135.7 -204.4 资产负债表 货币资金 交易性金融资产 应收帐款 应收票据 预付帐款 存货 其他流动资产 可供出售金融资产 持有至到期投资 长期股权投资 投资性房地产 固定资产 在建工程 无形资产 其他非流动资产 资产总额 短期债务 应付帐款 应付票据 其他流动负债 长期借款 其他非流动负债 负债总额 少数股东权益 股本 留存收益 股东权益 现金流量表 (百万元) 成长性 营业收入增长率 营业利润增长率 净利润增长率 EBITDA 增长率 EBIT 增长率 NOPLAT 增长率 投资资本增长率 净资产增长率 利润率 毛利率 营业利润率 净利润率 EBITDA/营业收入 EBIT/营业收入 运营效率 固定资产周转天数 流动营业资本周转天数 流动资产周转天数 应收帐款周转天数 存货周转天数 总资产周转天数 投资资本周转天数 2015 2016 71.4% -14.2% -14.6% -7.8% -9.2% -9.5% 44.2% 27.6% 2017E 2018E 2019E 28.1% 28.0% 31.8% 44.6% 46.0% 46.6% 73.1% 3.9% 21.9% 25.0% 26.3% 24.2% 24.7% 24.7% 24.7% 32.8% 15.5% 24.4% 15.4% 24.5% -6.4% 94.4% 24.7% 124.7% 28.1% 25.5% 25.0% 31.1% 25.9% 25.9% -6.5% 11.3% 12.3% 1.9% 1.5% 2.3% 2.1% 11.9% 1.9% 1.5% 2.5% 2.4% 11.9% 2.0% 1.6% 2.6% 2.3% 11.9% 1.9% 1.6% 2.8% 2.3% 11.9% 1.9% 1.5% 2.8% 2.3% 1 28 133 115 2 37 162 136 3 34 156 127 4 38 159 131 4 38 157 129 153 36 182 45 177 45 181 52 177 51 12.7% 2.8% 20.8% 16.1% 2.6% 21.2% 16.0% 3.1% 14.1% 8.8% 2.6% 18.8% 9.8% 3.0% 12.2% 7.4% 1.7% 0.3% 9.3% 7.2% 1.3% 0.6% 9.0% 7.3% 1.4% 0.4% 9.0% 7.4% 1.4% 0.4% 9.2% 7.4% 1.5% 0.4% 9.3% 77.6% 83.3% 79.8% 70.2% 346.0% 500.2% 394.4% 235.5% 1.13 1.08 1.08 1.27 1.13 1.08 1.08 1.27 8.51 4.41 6.47 6.44 69.1% 224.1% 1.28 1.28 6.33 投资回报率 ROE ROA ROIC 费用率 销售费用率 管理费用率 财务费用率 三费/营业收入 偿债能力 资产负债率 负债权益比 流动比率 速动比率 利息保障倍数 分红指标 DPS(元) 分红比率 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 2015 2016 2017E 2018E 2019E 0.65 5.11 0.0 26.2% 6.0 - 0.86 5.32 0.0 25.2% 6.1 - 0.80 5.01 0.0 10.9% 4.1 - 1.00 11.38 0.0 26.2% 5.4 - 1.25 12.68 0.0 25.2% 3.5 - 业绩和估值指标 净利润 加:折旧和摊销 资产减值准备 公允价值变动损失 财务费用 投资损失 少数股东损益 营运资金的变动 经营活动产生现金流量 投资活动产生现金流量 融资活动产生现金流量 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 20 EPS(元) BVPS(元) PE(X) PB(X) P/FCF P/S EV/EBITDA CAGR(%) PEG ROIC/WACC REP 公司新股定价/华扬联众  公司评级体系 收益评级: 买入 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上; 增持 — 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%; 中性 — 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%; 减持 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%; 卖出 — 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上; 风险评级: A — 正常风险,未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动; B — 较高风险,未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;  Table_AuthorStatement 分析师声明 焦娟、王中骁声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉 尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法 专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。  本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得 证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投 资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资 咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相 关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告, 并向本公司的客户发布。  免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因 为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确 性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本 报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公 司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告 所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但 不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出 修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表 本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要, 客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证 券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务 顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决 策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情 况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明 示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本 公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、 复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需 在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本 报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 21 公司新股定价/华扬联众  Tab le_Sales 销售联系人 上海联系人 北京联系人 深圳联系人 葛娇妤 朱贤 许敏 孟硕丰 李栋 侯海霞 潘艳 温鹏 田星汉 王秋实 张莹 李倩 周蓉 胡珍 范洪群 孟昊琳 021-35082701 021-35082852 021-35082953 021-35082788 021-35082821 021-35082870 021-35082957 010-83321350 010-83321362 010-83321351 010-83321366 010-83321355 010-83321367 0755-82558073 0755-82558044 0755-82558045 gejy@essence.com.cn zhuxian@essence.com.cn xumin@essence.com.cn mengsf@essence.com.cn lidong1@essence.com.cn houhx@essence.com.cn panyan@essence.com.cn wenpeng@essence.com.cn tianxh@essence.com.cn wangqs@essence.com.cn zhangying1@essence.com.cn liqian1@essence.com.cn zhourong@essence.com.cn huzhen@essence.com.cn fanhq@essence.com.cn menghl@essence.com.cn 安信证券研究中心 Tabl e_Addr ess 深圳市 地 址: 邮 编: 上海市 地 址: 邮 编: 北京市 地 址: 邮 编: 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层 518026 上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层 200080 北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦 15 层 100034 22
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