天风证券-汽车新股系列报告六:多区域布局+双核心业务驱动 业绩增长提速在即

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行业: 汽车行业
作者: 崔琰
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-04-09
公司报告 | 新股报告 金麒麟(603586) 证券研究报告 2017 年 04 月 06 日 多区域布局+双核心业务驱动 业绩增长提速在即 - 汽车新股系列报告六 公司守优推新,逐渐完善制动领域布局。公司产品包括制动器部件中的盘 式刹车片、鼓式刹车片和刹车盘。其中刹车片贡献的营收占比最高,历年 均达 84%以上;刹车盘为近年新业务,但发展速度极快,业务贡献占比 3 年间提升 10.2 pp 至 14.1%。公司海外业务主要集中在 AM 市场,为公司贡 献营收占比超 85%;而公司国内业务兼顾 AM 市场与 OEM 市场。近年, 随刹车盘产能释放,公司业绩实现较快增长;公司于 2015 年与 2016 年分 别实现营业收入 11.2 亿元、12.9 亿元,同比增长 5.7%、15.2%,分别实现 净利润 1.6 亿元、2.1 亿元,同比增长 13.4%、28.6%。 海外 AM 市场需求稳定增长,国内 AM 与 OEM 业务双核心驱动,公司业 绩增长可期。欧美合计约占海外总营收 80%,预计未来海外市场将稳中有 升的为公司贡献高额业绩,主要因为:1)欧美发达地区的稳定需求;2) 发展中国家的增量需求:近年发展中国家汽车销量增长较快,预计随更换 周期的来临,未来几年刹车片和刹车盘 AM 市场增量空间大。预计未来国 内市场将为公司业绩增长提供巨大弹性,主要原因:1)汽车行情高景气 助力 OEM 业务:目前中国汽车千人保有量仅有 140 辆,随居民购买力的 攀升,未来几年汽车行情将持续向好,直接助力 OEM 市场业务;2)更换 大潮来临,助力 AM 业务:2016 年我国汽车保有量约 1.9 亿,平均寿命约 为 4.5 年,其中有近 1 亿辆为过去四年的新添车辆,随更换周期来临,国 内 AM 市场业务可期。此外,公司行业地位牢固,有望优享产业发展红利, 主要原因有两点:a)相对国内竞争对手,公司在产品质量和种类多样性 上均处于领先地位;b)相对国外竞争对手,公司产品拥有高性价比。 刹车片与刹车盘业务双管齐下,相辅相成。公司刹车盘业务营收占比 3 年 间提升了约 10.2pp。主要原因:1)刹车盘业务实现从 0 到 1;2)充分利 用现有优质客户资源:刹车片与刹车盘互为对偶件,公司借助刹车片原有 客户渠道,成功实现刹车盘业务的热启动;3)产品多样化。此外,目前 两块业务的营收差距较大,未来公司业绩有望通过三方面实现高增长:a) 刹车片和刹车盘业务同时拓展新客户;b)刹车盘继续向刹车片现有客户 渗透;c)刹车片向刹车盘独有客户渗透。 置换落后产能,利好公司整体能力提升。本次共募集资金 10.3 亿元,主 要用于升级扩充产能、技术中心创新中心建设、补充流动资金,其中两项 升级扩产项目全部完全竣工后,将完成原有 500 万套落后产能的置换,并 新增 1000 万套刹车片及 600 万套刹车盘产能;刹车片和刹车盘项目产能 将于 2017 年开始逐步释放,达产率于 2017 年将分别达 60%和 50%,于 18、 19 年均分别达 80%和 100%,或为公司带来巨大的业绩增量。 投资建议:预计公司 2017 年-2019 年的 EPS 分别为 1.26 元、1.51 元、1.76 元。给予 30-40 倍 PE,合理价值区间 37.8-50.4 元/股,建议申购。 行业 汽车 / 发行价格 21.37 元 合理估值 45 元 发行数据 总股本(万股) 20,937 发行数量(万股) 5,250 网下发行(万股) 524 网上发行(万股) 4,715 保荐机构 国金证券股份有限 公司 发行日期 2017/3/23 发行方式 网上发行,网下配售 作者 崔琰 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516100005 cuiyan@tfzq.com 张程航 联系人 zhangchenghang@tfzq.com 周沐 联系人 zhoumu@tfzq.com 股东信息 山东金麒麟投资管理有限公司 43.31% 孙忠义 8.88% 乐陵金凤投资管理有限公司 3.35% 国盛华兴投资有限公司 3.01% 黄河三角洲产业投资基金管理 有限公司 山东鑫沐投资有限公司 上海尚颀股权投资基金一期合 伙企业(有限合伙) 扬州尚颀股权投资基金中心 (有限合伙) 2.51% 2.51% 1.91% 1.81% 孙洪杰 0.99% 刘荣良 0.99% 风险提示:汽车销量不及预期、新增产能利用率低等。 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 2015 1,121.75 6.03 285.40 161.42 13.76 0.77 0.00 0.00 0.00 2016 1,290.46 15.04 326.73 207.18 28.35 0.99 0.00 0.00 0.00 2017E 1,606.95 24.53 365.14 264.84 27.83 1.26 0.00 0.00 0.00 2018E 1,878.27 16.88 431.92 315.19 19.01 1.51 0.00 0.00 0.00 2019E 2,144.44 14.17 499.32 368.14 16.80 1.76 0.00 0.00 0.00 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 新股报告 内容目录 1. 公司守优推新 完善制动领域布局 ............................................................................................. 4 1.1. 深耕制动领域 注重海外市场 ..................................................................................................... 4 1.2. 刹车盘产能释放带动利润增长 ................................................................................................... 6 2. 双核心业务协同发展 驱动业绩增长 ......................................................................................... 8 2.1. 后市场空间大:海外企稳 + 国内迎高增长......................................................................... 8 2.2. 业务双管齐下 助力公司业绩增长 .......................................................................................... 11 3. 置换落后产能 利好公司整体能力提升 ..................................................................................12 4. 盈利预测 .......................................................................................................................................14 5. 附录:财务分析 ..........................................................................................................................15 图表目录 图 1:公司产品使用部位示意图 ................................................................................................................. 4 图 2:公司主营业务收入占比(单位:%) ............................................................................................ 6 图 3:刹车片的 4 个系列(单位:%) ..................................................................................................... 6 图 4:金麒麟股权结构及各子公司情况 ................................................................................................... 6 图 5:2014–2016 公司营业收入及毛利润率(单位:亿元,%) .................................................. 7 图 6:2014–2016 公司净利润及净利润率(单位:亿元,%) ....................................................... 7 图 7:2014 –2016 公司费用占营收比(单位: %).......................................................................... 7 图 8:行业对比 -费用占营收比( 单位: %) ................................................................................... 7 图 9:公司产品销往地区及占比 ................................................................................................................. 8 图 10:全球各区域 AM 市场刹车片销售额增长率(单位:%) ................................................... 8 图 11:2004-2016 年中国汽车产销规模及增长情况(单位:百万辆,%).............................. 8 图 12:中国 AM 市场刹车片产需量及增速(单位:亿片;%) .................................................... 9 图 13:中国 AM 市场刹车盘产需量及增速(单位:亿片;%) .................................................... 9 图 14:公司掌握摩擦材料配方数量 .......................................................................................................... 9 图 15:历年产能增加量 ............................................................................................................................... 12 图 16:2014–2016 公司费用率(单位:%) ........................................................................................ 15 图 17:2014–2016 公司盈利能力分析(单位:%) .......................................................................... 15 图 18:行业对比 – 毛利率(单位:%) .............................................................................................. 15 图 19:2014–2016 公司偿债能力分析(单位:%) .......................................................................... 15 图 20:2014–2016 公司运营能力分析(单位:%) .......................................................................... 15 图 21:2014 –2015 公司存货周转率(单位:%) ............................................................................. 16 图 22:2014 –2015 公司营收账款周转率(单位:%) .................................................................... 16 表 1:金麒麟主要产品及介绍 ..................................................................................................................... 4 表 2:国内外市场竞争格局 .......................................................................................................................... 5 表 3:公司国内营收 VS 海外营收 .............................................................................................................. 5 表 4:2014 年-2016 年公司 TOP5 客户................................................................................................... 5 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 新股报告 表 5:公司主要业务占比 ............................................................................................................................... 7 表 6:公司海内外主要竞争对手 ................................................................................................................. 9 表 7:发行人产品主要进口国家或地区认证 ........................................................................................ 10 表 8:刹车盘客户来源占比 ........................................................................................................................ 11 表 9:2014-2016 刹车片与刹车盘销售额及增速............................................................................... 11 表 10:IPO 募集资金用途 ........................................................................................................................... 12 表 11:行业内的各上市公司对比(截止至 2017/04/05) ............................................................. 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 新股报告 1. 公司守优推新 完善制动领域布局 1.1. 深耕制动领域 注重海外市场 专注制动业务十余载,终成业内龙头。目前公司的主营产品包括制动器部件中的盘式刹车 片、鼓式刹车片(鼓式刹车衬片)和刹车盘,同时也在研发和生产少量的刹车鼓产品。目 前公司拥有 146 个制动摩擦材料配方,可生产 5,100 多种各类汽车刹车片产品,3,400 多 种各类汽车刹车盘产品,适用于全球主流乘用车和商用车车型。 图 1:公司产品使用部位示意图 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 表 1:金麒麟主要产品及介绍 产品名称 盘式刹车片 刹车盘 鼓式刹车片 刹车鼓 产品功能及介绍 由摩擦材料、钢背及附件组成,装配于汽车制动卡钳上,与刹车盘形成 对偶件,通过摩擦实现减速制动。 汽车制动时,制动卡钳使刹车片与刹车盘互相作用,产生制动力,实现 减速制动。 安装于刹车鼓内,通过刹车片与制动鼓内侧摩擦,实现减速制动。 通过鼓式刹车片的向外胀力使鼓式刹车片与刹车鼓相互摩擦,产生制动 力,实现减速制动 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司产品主要被销往海外 AM 市场,贡献的营收占比超 85%。由于海外 OEM 市场对制造 技术、产品质量、交货期方面的要求极为严格,所以目前海外 OEM 市场主要被国际大型 企业垄断。但由于公司技术水平和产品质量在国内处于相对领先地位,所以公司的产品除 了销往国内 AM 市场外,还被销往国内 OEM 市场,主要客户包括一汽大众、长安铃木等 多家国内知名汽车整车生产商。2016 年,海外 AM 市场贡献营收占比约为 85%,国内 AM 市场与 OEM 市场贡献营收占比分别约为 8%与 3%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司报告 | 新股报告 表 2:国内外市场竞争格局 市场类型 OEM 国际 AM 产品要求 市场进入难度 主要由国际大型企业垄断,在制造技术、产品质量、 很高 很难 高 难 一般 容易 高 难 一般 容易 交货期方面要求严格。 发达国家 大部分由经销商控制市场,对产品要求较高。 发展中国家 以中小经销商为主,市场竞争激烈。 国内 OEM 市场主要由外资企业产品及进口产品占 OEM 国内 市场特征 据,对产品要求较高。 主要通过经销商进行销售,以价格为主要竞争手段。 AM 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 表 3:公司国内营收 VS 海外营收 项目 2014 年 2015 年 2016 年 金额(万元) 占比 金额(万元) 占比 金额(万元) 占比 出口销售 87,343.9 85.4% 96,482.9 87.3% 110,029.2 85.9% 国内销售 14,984.6 14.6% 14,095.3 12.8% 18,050.2 14.1% 其中:国内代理转出口 3,523.7 3.4% 2,582.5 2.3% 3,270.1 2.6% 国内 AM 8,045.8 7.9% 8,663.3 7.8% 9,432.5 7.4% 国内 OEM 3,415.1 3.3% 2,849.5 2.6% 5,347.6 4.2% 合计 102,328.5 100.0% 110,578.2 100.0% 128,079.4 100.0% 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司客户集中度低,前五大客户均为海外知名品牌。公司产品面向全球销售,客户范围广、 数量较多,所以客户相对集中度较低;公司前五大客户的销售金额占当期营业收入比例均 低于 30%。公司前五大客户变动较大的主要原因有两点:1)突发因素:Honeywell 集团 的摩擦材料业务于 2014 年被美国辉门公司收购,致使其停止向金麒麟采购刹车片产品;2) 产品拓展因素:刹车盘为公司近年来的新增产品,部分客户由于新增刹车盘产品的采购, 所以其交易额大幅增加。 表 4:2014 年-2016 年公司 TOP5 客户 第一名 客户名 第二名 第三名 第四名 第五名 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 13.4% Honeywell 集团 4.9% AAP 集团 4.2% JAPAN PARTS 3.9% Brembo 集 称 2014 GPC 集 比 团 2015 GPC 集 12.1% GPC 集 JAPAN PARTS 4.4% AAP 集团 4.3% LKQ 集团 3.4% LKQ 集团 团 Brembo 集 3.1% 团 S.R.L. 9.3% 2.4% 团 S.R.L. 团 2016 占 6.3% Brembo 集 团 6.0% Delphi Lockheed Automotive LTD 3.0% First Line 2.9% Limited 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司的营业收入主要来源于刹车片和刹车盘业务。刹车片业务为公司传统业务,主要分为 ENTRY、GOOD、BETTER、BEST 四个系列,其中 BETTER 系列占比最高,2016 年达 52.8%。刹车盘为公司近年新开发的业务,但后者业务贡献占比从 2014 年 3.9%提升至 2016 年 14.1%,而前者的营收贡献占比则从 95.8%下降至 84.0%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 新股报告 图 2:公司主营业务收入占比(单位:%) 刹车片 刹车盘 图 3:刹车片的 4 个系列(单位:%) 其他配件 100% 100% 80% 80% 60% 60% 40% 40% 20% 20% 0% 0% 2014 2015 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 Better 系列 Entry 系列 2014 2016 Good 系列 Best 系列 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司股权结构较为集中,拥有 7 家全资子公司。公司实际控制人为孙忠义,直接控制公司 11.85%股份,通过金麒麟投资间接持有公司 29.19%股份,合计持有公司 41.04%的股份。 7 家全资子公司中,济南金麒麟主要从事刹车片、刹车盘的生产和销售,济南嘉世安和北 京嘉世安主要从事直营销售业务,山东奥特帕斯贸易主要从事销售业务,金麒进出口、上 海麟踞浦和 GOLD UNICORN 无实际经营。2016 年实现盈利的子公司有济南金麒麟、北 京嘉世安和 GOLD UNICORN,净利润分别为 5,866.5 万元、5.7 万元、103.8 万元;7 家 全资子公司合计为公司贡献净利润约 5,905.0 万元。 图 4:金麒麟股权结构及各子公司情况 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 1.2. 刹车盘产能释放带动利润增长 刹车盘产能逐步释放,带动业绩增长。2014 年至 2016 年,公司营业收入分别为 10.6 亿 元、11.2 亿元、12.9 亿元,净利润分别为 1.4 亿元、1.6 亿元、2.1 亿元;15 年与 16 年 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司报告 | 新股报告 的营业收入分别增长 5.7%、15.2%,净利润同比增长 13.4%、28.6%。公司营业收入与净 利润双升的原因有两点:1)刹车片业务的稳步增长;2)刹车盘业务的快速增长。 表 5:公司主要业务占比 2014 2015 2016 销售额(万元) 占比 销售额(万元) 占比 销售额(万元) 占比 刹车片 98,011 95.78% 98,971 89.50% 107,586 84.00% 刹车盘 3,946 3.86% 11,381 10.29% 18,060 14.10% 372 0.36% 226 0.20% 2,433 1.90% 其他配件 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司毛利率与净利率均小幅攀升。由于 2014 年与 2015 年公司刹车盘业务规模较小,导 致该业务毛利率为负值;2016 年,随着刹车盘业务规模的扩张,该板块毛利率成功转负 为正,从而带动整体毛利率小幅提升,达 35.9%。此外,近年由于营业费用逐年下降,公 司净利率一直呈稳步上升态势,从 2014 年 13.4%上升至 2016 年 16.1%。 图 5:2014–2016 公司营业收入及毛利润率(单位:亿元,%) 图 6:2014–2016 公司净利润及净利润率(单位:亿元,%) 营业收入(亿元,LHS) 净利润(亿元,LHS) 毛利润率(%,RHS) 净利润率(%,RHS) 15 50% 2.5 20% 12 40% 2.0 16% 9 30% 1.5 12% 6 20% 1.0 8% 3 10% 0.5 4% 0 0% 0.0 0% 2014 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2014 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司三费费用率逐年减少。公司三费费用率总和从 2014 年的 19.2%下降至 2016 年的 14.8%,主要原因为:1)由于相关法规变化,原计入管理费用的各项税费改为在税金及附 加科目列示,从而导致管理费用中的税费为零;2)由于汇率原因使得财务费用降低。 图 7:2014 –2016 公司费用占营收比(单位: %) 销售费用率(%) 图 8:行业对比 -费用占营收比( 单位: %) 管理费用率(%) 财务费用率(%) 12% 40% 9% 30% 6% 20% 3% 10% 隆基机械 亚太股份 行业平均 博云新材 跃岭股份 金麒麟 0% 0% 2014 2015 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2016 2014 2015 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 7 公司报告 | 新股报告 2. 双核心业务协同发展 驱动业绩增长 2.1. 后市场空间大:海外企稳 + 国内迎高增长 海外 AM 市场需求稳定增长,保障公司业绩稳步向上。如上文所述,公司 85%以上的产品 被销往海外 AM 市场,其中欧美地区贡献的营业收入占比最大,分别约占 61%和 19%。 主要原因为欧美发达地区汽车保有量极高,且居民的行车安全意识较强,包括刹车片和刹 车盘等制动产品的更换频率较高,因此市场需求量较高;一般情况下,刹车片与刹车盘的 更换周期约为 3 至 4 年。我们预计海外市场将继续稳中有升地为公司贡献高额业绩,主要 因为 1)欧美发达地区的稳定需求:欧盟诸国与美国近年汽车销量企稳,预计未来几年 AM 市场对刹车片与刹车盘的需求将无太大波动;2)发展中国家的增量需求:近年诸多发展 中国家汽车销量与 AM 市场刹车片销量增长较快,按 3-4 年的更换周期估算,预计未来几 年 AM 市场刹车片和刹车盘的增量空间大。 图 9:公司产品销往地区及占比 图 10:全球各区域 AM 市场刹车片销售额增长率(单位:%) 美国 欧洲 亚太地区 其他 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2011 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2012 2013 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 国内汽车行业高景气助力公司业绩增长。与海外市场不同,公司在国内的业务同时囊括 AM 市场和 OEM 市场,所以公司国内业务将来自于以下两块: 1) 汽车行业高景气直接利好公司 OEM 市场业务:2016 年,国内 OEM 业务贡献公司营 业收入占比约为 4.2%。中国汽车产销量于 2009 年超越美国位居世界第一,随后几年 依旧保持着较强的增长势头,2009 年至 2016 年汽车销量 CAGR 达 10.8%;同时间 段内,刹车片和刹车盘产需量 CAGR 分别为 9.8%和 10.2%,基本与汽车销量增速保 持一致。目前中国汽车千人保有量仅有 140 辆,预计未来随着居民购买力的持续攀升 等因素,国内汽车行业有望保持高景气,也将直接刺激 OEM 市场。 图 11:2004-2016 年中国汽车产销规模及增长情况(单位:百万辆,%) 汽车销量(万辆,LHS) 增长率(%,RHS) 3000 50.0% 2500 40.0% 2000 30.0% 1500 20.0% 1000 10.0% 500 0.0% 0 -10.0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:中国汽车工业协会、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司报告 | 新股报告 图 12:中国 AM 市场刹车片产需量及增速(单位:亿片;%) 图 13:中国 AM 市场刹车盘产需量及增速(单位:亿片;%) 刹车片产量/需求量(亿片,LHS) 刹车盘产量/需求量(亿片,LHS) 增速(%,RHS) 增速(%,RHS) 15.0 50% 5.0 50% 12.0 40% 4.0 40% 9.0 30% 3.0 30% 6.0 20% 2.0 20% 3.0 10% 1.0 10% 0.0 0% 0.0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 0% 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2)近年汽车高销量与汽车老龄化间接助力公司 AM 市场业务:2016 年,国内 AM 市场业 务贡献公司营业收入比约为 7.4%。过去 4 年间汽车累计销量接近 1 亿辆,随着 3 至 4 年 的更换周期来临,未来几年 AM 市场也将迎来大潮。此外,目前我国汽车保有量约为 1.9 亿辆,平均使用寿命约为 4.5 年,随着我国汽车加速老龄化,AM 市场或迎二次更换潮, 亦将助力 AM 市场规模,间接利好公司 AM 市场业务。 公司行业地位牢固,有望优享产业发展红利。公司虽有诸多的竞争者但其行业地位依旧稳 定,主要因为:1)相对国内竞争对手,公司在产品质量和种类上均处于领先地位:公司 注重研发,目前掌握 110 余项专利,掌握摩擦材料配方数量也从 2014 年的 91 份提升至 146 份;此外,目前公司可生产 5100 中刹车片相关产品及 3400 余套刹车盘产品,能够充 分地满足国内外客户的不同需求;2)相对国外竞争对手,公司产品拥有高性价比:目前 公司产品在各国际市场中均获得相应的合格认证,且相对国外竞争对手而言,公司产品价 格优势明显,具有性价比高的特点。 图 14:公司掌握摩擦材料配方数量 研发配方数量 150 100 50 0 2014 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 表 6:公司海内外主要竞争对手 国/内外 企业名称 企业情况介绍 美国纳斯达克上市公司,于 1897 年制造出世界第一个刹车片,目前为全球主要的 国外企业 美国辉门公司 主机制造商提供产品,并服务全球售后市场,是全球主要的摩擦材料及制动产品行 业生产商之一。2014 年收购了美国霍尼韦尔公司的摩擦材料业务。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司报告 | 新股报告 日本日清纺株式会社 日本阿基波罗公司 东京证券交易所上市公司,全球主要的摩擦材料及制动产品行业生产商之一,尤其 是在摩擦材料方面具有技术优势。 东京证券交易所上市公司,是日本顶级的刹车片制造厂家,阿基波罗刹车片 产品被用于车辆的所有类型,其公司的相关品牌具有较高的知名度。 美国纽约证券交易所上市公司,总部位于美国密歇根州利弗尼亚,是全球知 美国天合汽车集团 名汽车安全系统供应商,主要产品包括了汽车制动、转向、悬挂、车身控制等系统 产品。公司旗下拥有西班牙刹车片品牌耐磨士(REMSA) ,在欧洲市场有较高的市场 占有率。美国天合汽车集团在中国国内已建立多家合资企业。 德国泰明顿摩擦材料集 全球知名的摩擦材料供应商,总部位于德国勒沃库森市,是欧洲大的汽车制动产品 团 OEM 供应商之一,旗下有知名品牌泰克斯塔 Textar 刹车片。 东营信义汽车配件有限 东营信义汽车配件有限公司是以刹车片、刹车盘为主导产品的国家级重点高新技术 公司 企业、国家汽车零部件出口基地企业、中国汽车零部件百强企业。 山东隆基机械股份有限 公司 山东隆基机械股份有限公司于 2010 年在深圳证券交易所上市,是一家从事汽车零 部件中的制动部件产品的生产和销售的企业,其主要产品包括汽车刹车盘、汽车制 动毂(分为普通制动毂和载重车制动毂)和刹车片等。 湖南博云新材料股份有限公司于 2009 年在深圳证券交易所上市,是一家从事粉末 湖南博云新材料股份有 国内企业 限公司 冶金复合材料制造的企业,主要从事粉末冶金摩擦材料、炭/炭复合材料、纳米材料 和其它新型材料及相关新设备的研究、开发、生产和销售。公司主要产品包括飞机 刹车副、航天用炭\炭复合材料等、环保型高性能汽车刹车材料、高性能模具材料、 其他粉末冶金材料等 湖北飞龙摩擦密封材料 湖北飞龙摩擦密封材料股份有限公司位于湖北省枣阳市,主要产品为汽车用鼓式刹 股份有限公司 车片、盘式刹车片、制动蹄总成、气压盘式制动器等四大类产品。 杭州杭城摩擦材料有限 公司 杭州杭城摩擦材料有限公司始建于 1948 年,于 2003 年和 2007 年先后通过 ISO/TS16949 国际质量体系认证和 ISO14001 环境管理体系认证,主要产品为汽车 用刹车片。 烟台胜地汽车零部件制 烟台胜地汽车零部件制造有限公司成立于 1996 年,位于烟台经济技术开发区,是 造有限公司 一家刹车盘和刹车鼓专业制造商,产品主要销往欧洲和北美地区。 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 表 7:发行人产品主要进口国家或地区认证 进口国(地区) 认证 相关介绍 E-Mark 认证是指欧洲共同市场,对汽机车及其安全零配件产品, E-mark 认证 噪音及废气等,均需依照欧盟法令【 EEC Directives 】与欧洲经济 委员会法规【 ECE Regulation 】的规定,通过产品符合认证要求, 即授予合格证书,以确保行车的安全及环境保护之要求。 REACH 是欧盟建立的化学品监管体系《化学品注册、评估、许可 欧洲 和 限 制 》( Regulation concerning the Registration, Evaluation, REACH 认证 Authorization and Restriction of Chemicals )的简称。 REACH 认 证要求凡进口和在欧洲境内生产的化学品必须通过注册、评估、授 权和限制等一组综合程序,以更好更简单地识别化学品的成分来达 到确保环境和人体安全的目的。 NSF 是 National Sanitation Foundation (美国国家卫生基金会) NSF 认证 的简称,从事公共卫生、安全、环境维护领域的标准制定和测试、 认证服务工作。 美国 AMECA 是 非 营 利 组 织 Automotive Manufacturers Equipment AMECA 认证 Compliance Agency 的简称,它提供车辆安全装置的符合性认证服 务,对于符合美国相关法规测试产品予以证明。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司报告 | 新股报告 东南亚 中东 E-mark 认证或者 马来西亚 SIRIM 认证 E-mark 认证的介绍可见上文; SIRIM 认证为由马来西亚标准与工 业研究协会( The Standard and Industrial Research Institute of Malaysia ) 制定的一种认证。 新加坡 E-mark 认证 E-mark 认证的介绍可见上文。 以色列 E-mark 认证 E-mark 认证的介绍可见上文。 埃及 E-mark 认证 E-mark 认证的介绍可见上文。 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2.2. 业务双管齐下 助力公司业绩增长 近年公司刹车盘业务迅速扩张。公司刹车盘 2013 年销量仅为 2.14 万套,而 2014、2015、 2016 的销量分别为 70 万套、208 万套、327 万套。刹车盘业务营收占比 3 年间提升了约 10.2pp,从 2014 年 3.9%提升至 2016 年 14.1%。实现刹车盘业务短时间高增速的原因有 三点: 1) 摩擦盘业务实现从 0 到 1 的突破。公司在攻克了诸多难题后,近年才拥有了生产刹车 盘的能力。 2) 充分利用现成优质客户资源:公司主要产品汽车刹车片与汽车刹车盘,两者同为汽车 制动系统的组成部分,两者互为对偶件,所以刹车片客户通常也需要采购刹车盘,两 者销售渠道相辅相成。因此公司在开发刹车盘业务时以现有刹车片客户为主要市场开 发对象,从而实现了刹车盘业务短期的高速增长。 3) 产品多样化:公司前期发展刹车盘业务主要立足于海外 AM 市场,目前已经能基本满 足众多客户对产品多样化的需求,从而降低客户产品检测、技术沟通、谈判时间、采 购成本等,提升了客户采购的可能性。 表 8:刹车盘客户来源占比 项目 2014 年 2015 年 2016 年 金额(万元) 占比 金额(万元) 占比 金额(万元) 占比 刹车片业务原有客户 3,568 90.4% 9,561 84.0% 17,402 96.4% 新开发客户 377 9.6% 1,821 16.0% 658 3.6% 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 表 9:2014-2016 刹车片与刹车盘销售额及增速 项目 销售单价(元/套) 销售收入(万元) 产品类型 2014 年 2015 年 2016 年 金额 金额 变动幅度 金额 变动幅度 刹车片 38.2 38.2 -0.1% 39.8 4.2% 刹车盘 56.3 54.8 -2.6% 55.3 1.0% 刹车片 98,011.3 98,971.2 1.0% 107,585.9 8.7% 刹车盘 3,945.6 11,381.4 188.5% 18,060.0 58.7% 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 刹车盘业务与刹车片业务相辅相成,产品渗透率有望持续攀升。近年刹车盘销量增长迅速, 但相对于与其相辅相成的刹车片业务来说仍有较大差距,未来公司的业绩增量主要来自于 三方面:1)刹车片和刹车盘业务同时拓展新客户;2)刹车盘继续向刹车片现有刹车片客 户渗透:通过持续渗透逐渐拉近两业务间的收入占比,从而保障刹车盘销量高增长;3) 刹车片向刹车盘独有客户渗透:两者相辅相成,形成良性循环,共同保障公司业绩高增长。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 公司报告 | 新股报告 3. 置换落后产能 利好公司整体能力提升 IPO 融资渠道扩展,公司整体实力有望再上新台阶。此次 IPO 共募集资金 10.4 亿元,用于: 1)年产 1500 万套汽车刹车片先进制造项目;2)年产 600 万件高性能汽车制动盘项目; 3)企业技术中心创新能力建设项目;4)偿还银行贷款。 表 10:IPO 募集资金用途 序号 项目名称 投资总额(万 募集资金投资额 元) (万元) 37,143.0 37,143.0 24 24,850.0 24,850.0 12 11,991.0 11,991.0 24 年产 1500 万套汽车刹 1 车片先进制造项目 年产 600 万件高性能 2 汽车制动盘项目 企业技术中心创新能 3 力建设项目 偿还银行贷款 4 合计 30,000.0 30,000.0 103,984.0 103,984.0 建设期(月) 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 1) 扩产+淘汰落后产能:1500 万套汽车刹车片先进制造项目 + 600 万件高性能汽车 制动盘。该项目有助于公司完善现有业务体系,并巩固现有优势产品,从而进一 步优化公司产品和业务结构,打造新的业务增长点。  完全达产后,将淘汰 500 万套原有刹车片落后产能,所以实际新增刹车片产 能为 1000 万套;新增刹车盘产能 600 万套;17 年至 19 年,1500 万套汽车 刹车片先进制造项目的达产产率分别为 60%、80%、100%,刹车片总产能 分别为 3745、4045、4345 万片;600 万件高性能汽车制动盘的达产率分别 为 50%、80%、100%,刹车盘总产能分别为 772、952、1072 万片。 图 15:历年产能增加量 刹车片总产能 刹车盘总产能 刹车片募资项目达产率 刹车盘募资项目达产率 5000 100% 4000 80% 3000 60% 2000 40% 1000 20% 0 0% 2016 2017E 2018E 2019E 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司报告 | 新股报告 1) 研发:企业技术中心创新项目。增强公司的研发实力,提升公司在新型制动摩擦 材料等领域的创新能力。 2) 运营:偿还银行贷款。降低公司违约风险并补充业务发展所需资金,有利于业务 规模进一步扩张。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 公司报告 | 新股报告 4. 盈利预测 公司发展前景乐观,公司海外业务保障公司业绩稳步增长,国内业务或为公司业绩高增长 的契机。2017 至 2019 年,我们预计公司主营业务收入分别约为 16.1 亿元、18.8 亿元、21.4 亿元,同比增长 24.5%、16.9%、14.2%;营业利润分别约为 3.0 亿元、3.7 亿元、4.3 亿元, 同比增长 29.5%、19.9%、17.6%;2017 年-2019 年的 EPS 分别为 1.26 元、1.51 元、1.73 元。 选择目前汽车行业内业务与新麒麟较为接近的四家上市公司, 其 2017E 年的 PE 均值为 26.9; 考虑到公司为新股,我们给予公司一定溢价,给予 30-40 倍 PE,合理价值区间 37.8-50.4 元/股,建议申购。 表 11:行业内的各上市公司对比(截止至 2017/04/05) 证券代码 证券简称 总市值 PE 2017E 2018E EPS 2019E 2017E 2018E 2019E 0.88 1.31 1.63 300100.SZ 双林股份 103.4 19.9 15.9 002662.SZ 京威股份 141.0 16.8 13.6 12.6 1.12 1.38 1.49 601012.SH 隆基股份 319.9 16.2 12.7 10.2 0.99 1.26 1.58 002284.SZ 亚太股份 103.8 54.7 40.5 45.8 0.26 0.35 0.31 平均值 26.9 资料来源:Wind、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司报告 | 新股报告 5. 附录:财务分析 图 16:2014–2016 公司费用率(单位:%) 销售费用率(%) 图 17:2014–2016 公司盈利能力分析(单位:%) 净资产收益率(%) 毛利润率(%) 管理费用率(%) 财务费用率(%) 净利润率(%) 40% 12% 9% 30% 6% 20% 3% 10% 0% 2014 2015 0% 2016 2014 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 图 18:行业对比 – 毛利率(单位:%) 隆基机械 博云新材 亚太股份 跃岭股份 行业平均 金麒麟 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 图 19:2014–2016 公司偿债能力分析(单位:%) 资产负债率(%,LHS) 图 20:2014–2016 公司运营能力分析(单位:%) 流动比率(RHS) 应收账款率(次) 速动比率(RHS) 80% 1.2 6 70% 1 5 60% 0.8 4 50% 0.6 3 0.4 2 40% 2014 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2014 2015 存货周转率(次) 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 15 公司报告 | 新股报告 图 21:2014 –2015 公司存货周转率(单位:%) 图 22:2014 –2015 公司营收账款周转率(单位:%) 隆基机械 博云新材 亚太股份 隆基机械 博云新材 亚太股份 跃岭股份 行业平均 金麒麟 跃岭股份 行业均值 金麒麟 8 8 6 6 4 4 2 2 0 2014 2015 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 0 2014 2015 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 16 公司报告 | 新股报告 财务预测摘要 资产负债表(百万 2015 2016 2017E 2018E 2019E 货币资金 元) 404.51 390.42 918.05 1,131.18 1,303.25 应收账款 215.97 286.30 327.44 291.11 415.09 预付账款 8.27 5.33 13.73 8.02 16.24 存货 190.23 232.51 373.31 306.15 494.46 其他 1.25 7.64 7.09 7.56 9.49 820.23 922.20 1,639.62 1,744.02 2,238.54 流动资产合计 长期股权投资 利润表(百万元) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 1,121.75 1,290.46 1,606.95 1,878.27 2,144.44 营业成本 752.00 826.96 1,034.04 1,215.55 1,379.18 8.15 26.67 18.75 24.80 32.55 营业费用 54.23 90.97 108.95 121.15 133.60 管理费用 102.45 95.66 125.34 148.38 169.41 财务费用 20.63 4.80 5.54 (5.98) (9.73) 资产减值损失 6.46 10.11 9.60 8.72 9.48 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 (0.01) (0.01) (0.01) 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 695.80 663.66 935.84 1,215.15 1,276.88 在建工程 38.38 17.84 264.38 86.91 0.00 无形资产 141.25 138.62 134.68 130.75 126.81 17.56 51.66 34.75 34.54 40.32 892.99 871.78 1,369.65 1,467.35 1,444.01 营业外收入 资产总计 1,713.22 1,793.98 3,009.27 3,211.37 3,682.55 营业外支出 短期借款 276.00 206.50 0.00 0.00 0.00 应付账款 126.81 176.11 242.21 220.89 300.92 其他 非流动资产合计 其他 营业利润 0.00 0.02 0.02 0.02 235.28 304.72 365.64 429.93 19.63 16.67 17.80 18.04 17.50 0.69 1.61 0.97 1.09 1.23 196.77 250.34 321.55 382.58 446.21 所得税 35.46 43.30 56.74 67.54 78.23 161.31 207.04 264.81 315.04 367.98 (0.11) (0.14) (0.03) (0.15) (0.15) 161.42 207.18 264.84 315.19 368.14 0.77 0.99 1.26 1.51 1.76 2015 2016 2017E 2018E 2019E 利润总额 其他 170.14 311.38 290.68 265.83 289.54 净利润 流动负债合计 572.95 693.99 532.89 486.71 590.46 少数股东损益 长期借款 246.13 50.00 65.96 0.00 0.00 归属于母公司净利润 每股收益(元) 应付债券 0.00 177.83 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 61.95 57.81 61.09 60.28 59.73 非流动负债合计 308.08 107.81 127.05 60.28 59.73 负债合计 881.03 801.80 659.94 547.00 650.19 2.62 2.48 2.45 2.30 2.15 成长能力 股本 156.87 156.87 209.37 209.37 209.37 营业收入 6.03% 15.04% 24.53% 16.88% 14.17% 资本公积 245.92 245.92 1,285.76 1,285.76 1,285.76 营业利润 23.80% 32.30% 29.52% 19.99% 17.58% 留存收益 672.71 832.83 2,137.51 2,452.70 2,820.84 归属于母公司净利润 13.76% 28.35% 27.83% 19.01% 16.80% (245.92) (245.92) (1,285.76) (1,285.76) (1,285.76) 832.20 992.18 2,349.33 2,664.38 3,032.36 毛利率 32.96% 35.92% 35.65% 35.28% 35.69% 1,713.22 1,793.98 3,009.27 3,211.37 3,682.55 净利率 14.39% 16.05% 16.48% 16.78% 17.17% ROE 19.46% 20.93% 11.28% 11.84% 12.15% ROIC 14.74% 18.91% 24.27% 17.61% 20.47% 51.43% 44.69% 21.93% 17.03% 17.66% 其他 少数股东权益 其他 股东权益合计 负债和股东权益总 计 现金流量表(百万 主要财务比率 获利能力 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 161.31 207.04 264.84 315.19 368.14 资产负债率 折旧摊销 86.94 86.65 54.88 72.27 79.11 净负债率 -12.44% -16.44% -3.88% -20.39% -25.67% 财务费用 29.50 15.21 5.54 (5.98) (9.73) 流动比率 1.43 1.33 3.08 3.58 3.79 投资损失 0.00 0.00 0.01 0.01 0.01 速动比率 1.10 0.99 2.38 2.95 2.95 95.66 (73.78) (97.21) 86.83 (250.61) 营运能力 其它 (32.56) 27.11 (0.03) (0.15) (0.15) 应收账款周转率 5.22 5.14 5.24 6.07 6.07 经营活动现金流 340.85 262.23 228.04 468.17 186.77 存货周转率 5.15 6.11 5.31 5.53 5.36 56.88 35.48 566.38 170.98 50.56 总资产周转率 0.64 0.74 0.67 0.60 0.62 净利润 元) 营运资金变动 资本支出 长期投资 每股指标(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 (132.12) (116.16) (1,136.06) (341.16) (100.57) 每股收益 0.77 0.99 1.26 1.51 1.76 (75.23) (80.68) (569.68) (170.18) (50.01) 每股经营现金流 1.63 1.25 1.09 2.24 0.89 债权融资 639.63 502.63 285.10 194.26 219.84 每股净资产 3.96 4.73 11.21 12.71 14.47 股权融资 (20.63) (4.80) 1,086.80 5.98 9.73 其他 (845.24) (708.46) (502.62) (285.10) (194.26) 市盈率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 筹资活动现金流 市净率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBIT 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 投资活动现金流 (226.24) (210.63) 869.28 (84.86) 35.31 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 39.37 (29.08) 527.63 213.13 172.07 估值比率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 公司报告 | 新股报告 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 股票投资评级 行业投资评级 说明 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18
汽车新股系列报告六:多区域布局+双核心业务驱动 业绩增长提速在即
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天风证券 - 汽车新股系列报告六:多区域布局+双核心业务驱动 业绩增长提速在即
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