天风证券-汽车新股系列报告三:自主崛起引路 自主共振筑梯

页数: 20页
行业: 汽车行业
作者: 崔琰
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-03-08
公司报告 | 新股报告 新泉股份(603179) 证券研究报告 2017 年 03 月 05 日 行业 自主崛起引路 自主共振筑梯 - 汽车新股系列报告三 公司为汽饰总成领域佼佼者,内生驱动力强盛。公司为汽车饰件整体解决 方案提供商,主要产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、 立柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等。目前公司产品已实现商 用车及乘用车全应用领域覆盖,2016 年乘用车业务营收占比约 75%。公司 客户均为国内整车厂巨头,如吉利、上汽、广汽、一汽、以及奇瑞。目前 公司盈利状况良好,2014 年至 2016 年公司营业收入分别为 7.89、9.01、 17.11 亿元,同比增长 14%、14%、90%;净利润分别为 0.48、0.53、1.14 亿 元,同比增长 23%、11%、116%。此外,公司内生驱动力强的原因主要有两 点:1)公司内饰总成化策略与较强的开发能力:有效帮助汽车制造商提高 产品开发和装配效率,提升产品一致性和稳定性,从而大幅增强客户粘性; 2)核心客户发展计划与公司关联性大,有望携公司同发展。 始于自主崛起的呼唤,新泉共振成长。2014 年至 2016 年,公司前五大客 户营收占比约为 82%、83%、76%,此期间,自主乘用车业务营收占总营收 比达 40%-60%,预计未来占比将超 60%。因此,未来随自主品牌产品质量的 不断提升、以及其对国内市场变化的快速反应能力等因素,自主品牌将不 断侵蚀韩、日、法、美、德系品牌市场份额,从而带动新泉股份共振崛起。 公司蓄势待发,吉利上汽助力业绩高增长。在汽车行情整体向好及零部件 加速进口替代的大环境下,公司有望优享产业发展红利,原因有两点:1) 乘用车:吉利、上汽等新车热销,新泉股份配套向上弹性大。2016 年,公 司五大客户分别为吉利、上汽、广汽、一汽、奇瑞。其中吉利博越、帝豪 GS、以及上汽 RX5 于 2016 年 2、3 季度上市,对公司业绩增长的贡献仅为 半年,其中还包括新车爬坡期,而 2017 年,该三款车型将全年持续为公司 贡献营收,业绩增量空间巨大;这三款车型和广汽 JEEP 自由光于 2016 年 为公司营收贡献约 42%的增速,我们预计该四款车型 2017 年将继续为公司 贡献约 34%的业绩增速,此外,公司亦有望借助合作车型的成功提升其与 核心客户深化合作的概率,从而提升渗透率;2)公司为商用车汽饰领域龙 头:仪表盘业务贡献约 70%商用车板块的营收,公司中、重型卡车仪表板 产品的市占率逐渐攀升,到 2016 年达 25%。 IPO 募资用途明确,利好公司整体能力提升。本次 IPO 共募集资金 5 亿元, 主要用于技术中心与实验中心升级项目、补充流动资金、以及偿还银行贷 款,将有效确保公司技术升级以及降低违约风险,利好公司可持续发展。 投资建议:公司发展前景乐观,核心客户搭载公司产品的热销车型将有力 支撑公司未来几年的业绩增长;同时,合作车型的成功将增大公司进一步 向核心客户新车或其它车型供应链渗透的概率,助力公司业绩长期增长。 预计公司 2017 年-2019 年的 EPS 分别为 1.24 元、1.51 元、1.75 元。给予 30-40 倍 PE,合理价值区间 37.2-49.6 元/股,建议申购。 / 发行价格 元 合理估值 43 元 发行数据 总股本(万股) 11,955 发行数量(万股) - 网下发行(万股) - 网上发行(万股) - 保荐机构 中信建投证券股份 有限公司 发行日期 2017/3/7 发行方式 网上发行,网下配售 作者 崔琰 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516100005 cuiyan@tfzq.com 张程航 联系人 zhangchenghang@tfzq.com 周沐 联系人 zhoumu@tfzq.com 鲁家瑞 联系人 lujiarui@tfzq.com 股东信息 江苏新泉志和投资有限公司 44.95% 唐志华 24.26% 唐美华 8.36% 陈志军 4.94% 陶硕虎 4.02% 季平 3.76% 刘忠 3.18% 吴群 3.18% 朱良平 2.51% 薛一宁 0.84% 风险提示:宏观经济环境不及预期,自主品牌乘用车销量增速不及预期等 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 2015 902.11 14.31 124.05 52.57 10.70 0.44 0.00 0.00 0.00 2016 1,710.84 89.65 195.55 113.67 116.24 0.95 0.00 0.00 0.00 2017E 2,607.62 52.42 286.94 197.89 74.09 1.24 0.00 0.00 0.00 2018E 3,042.88 16.69 323.24 240.63 21.60 1.51 0.00 0.00 0.00 2019E 3,556.09 16.87 364.70 279.72 16.25 1.75 0.00 0.00 0.00 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 新股报告 内容目录 1. 汽饰总成领域佼佼者 内生驱动力强盛 .................................................................................... 4 1.1. 公司产品实现全领域覆盖 客户资源优质 .............................................................................. 4 1.2. 力拓乘用车市场 迎业绩快速增长期 ....................................................................................... 7 2. 吉利上汽齐发力 新泉共振崛起 ................................................................................................. 8 2.1. 始于自主崛起的呼唤 新泉共振成长 ....................................................................................... 8 2.2. 公司蓄势待发 吉利上汽助力业绩高增长 .............................................................................. 9 3. IPO 募资用途明确 利好公司整体能力提升............................................................................14 4. 盈利预测与估算 ..........................................................................................................................15 5. 风险提示 .......................................................................................................................................16 6. 附录:财务分析图表 ..................................................................................................................17 图表目录 图 1:新泉股份股权结构及各子公司情况 .............................................................................................. 4 图 2:公司生产制造基地战略布局图 ........................................................................................................ 5 图 3:商用车、乘用车市场营收占比情况(单位:%) ..................................................................... 6 图 4:商用车市场产品销售额占比情况(单位:%) ......................................................................... 6 图 5:乘用车市场产品销售额占比情况(单位:%) ......................................................................... 6 图 6:新泉股份股权结构及各子公司情况 .............................................................................................. 7 图 7:2013–2016 公司营业收入及毛利润率(单位:亿元,%) .................................................. 7 图 8:2013–2016 公司净利润及净利润率(单位:亿元,%) ....................................................... 7 图 9:2013 –2016 公司费用占营收比(单位: %).......................................................................... 8 图 10:行业对比 -费用占营收比( 单位: %) ................................................................................ 8 图 11:自主品牌零售数占比持续提升(单位:%) ............................................................................ 9 图 12:自主品牌乘用车市占率(单位:%).......................................................................................... 9 图 13:2009-2016 中国卡车销量情况(单位:万辆) ..................................................................... 9 图 14:汽车饰件整体解决方案提供商与传统饰件制造商对比 ..................................................... 12 图 15:汽车饰件整体解决方案提供商与传统饰件制造商对比 ..................................................... 12 图 16:2013 –2016 公司 费用占营收比(单位: %) ................................................................... 17 图 17:2013 –2016 公司盈利能力分析(单位: %) ..................................................................... 17 图 18:行业对比——毛利率(单位:%) ............................................................................................ 17 图 19:2013 –2016 公司偿债能力分析(单位: %) ..................................................................... 17 图 20:2013 –2016 公司运营能力分析(单位: %) ..................................................................... 17 图 21:行业对比——存货周转率 ............................................................................................................ 18 图 22:行业对比——应收账款周转率 ................................................................................................... 18 表 1:公司主要产品、用途及配套车型 ................................................................................................... 4 表 2:公司主要产品配套车厂、合作年限与明细车型 ....................................................................... 4 表 3:历年客户 TOP5 及营业收入贡献占比(单位:%) ................................................................. 8 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 新股报告 表 4:2016 年吉利主要搭载公司产品的车型及搭配率 ................................................................... 10 表 5:2016 年上汽主要搭载公司产品的车型及搭配率 ................................................................... 10 表 6:2016 年广汽主要搭载公司产品的车型及搭配率 ................................................................... 10 表 7:2016/2017 三大核心客户四款新车对新泉股份营收影响预测 .......................................... 11 表 8:公司仪表板总成在各应用领域的市场占有率 .......................................................................... 11 表 9:2016 年公司参与同步开发的车型数量 ...................................................................................... 12 表 10:公司主要客户的未来发展计划 ................................................................................................... 13 表 11:IPO 募集资金用途 ........................................................................................................................... 14 表 12:行业内的各上市公司对比(截止至 2017/3/03) ............................................................... 15 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 新股报告 1. 汽饰总成领域佼佼者 内生驱动力强盛 1.1. 公司产品实现全领域覆盖 客户资源优质 新泉股份深耕汽饰领域,产品实现全应用领域覆盖。公司成立于 2001 年,旨在为汽车饰 件整体解决方案提供商,主要产品包括仪表板总成、顶置文件柜总成、门内护板总成、立 柱护板总成、流水槽盖板总成和保险杠总成等,并已实现产品在商用车及乘用车的全应用 领域覆盖。 图 1:新泉股份股权结构及各子公司情况 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 表 1:公司主要产品、用途及配套车型 产品名称 功能介绍 主要配套车型 仪表板总成 汽车全车操控和显示的集中部分 商用车、乘用车 门内护板总成 车门内侧集功能、安全为一体的重要饰件产品 乘用车 顶置文件柜总成 提供较大的储物空间 中、重型卡车 立柱护板总成 美化整车内部造型及保护驾乘人员 乘用车 流水槽盖板总成 水管理功能及车内通风功能 乘用车 保险杠总成 吸收和减缓外界冲击力、防护车身前后部的安全装置 乘用车 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司与国内商用车、乘用车巨头合作紧密,产品搭配于多款热销车型之上。凭借丰富的产 品系列及全应用领域的覆盖,目前公司已与一汽解放、北汽福田、陕西重汽、东风汽车、 中国重汽五大巨头为主的各商用整车厂合作,主要搭配到欧曼等商用车车型。同时,公司 不断拓展乘用车市场业务,与吉利汽车、奇瑞汽车、郑州日产等乘用车制造商建立了长期 合作关系,近年来也逐步进入上汽集团、广汽集团等国内大型汽车集团的乘用车配套业务, 主要搭配于荣威 RX5、博越、自由光、帝豪等热销乘用车车型。 表 2:公司主要产品配套车厂、合作年限与明细车型 类型 卡车 客户名称 合作年限 提供产品 一汽青岛 10 年以上 仪表板总成 一汽解放 10 年以上 仪表板总成、顶置文件柜总成 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 覆盖车型 悍威 J5M、新悍威、骏威 J5K、新大威、 赛龙、赛虎 悍威 J5M、骏威 J5K、解放 J6 4 公司报告 | 新股报告 客车 欧曼 H2、欧曼 H3、欧曼 H4、欧曼 GTL、 北汽福田戴姆勒 10 年以上 仪表板总成 东风汽车 10 年以上 仪表板总成 天龙旗舰 D760、福瑞卡 联合卡车 5-10 年 仪表板总成 集瑞重卡 L41 陕西重汽 5-10 年 仪表板总成 德龙 X3000、 德龙 F3000、 德龙新 M3000 苏州金龙 5-10 年 仪表板总成 拓陆者、奥铃、欧马可 海格大巴系列、海格中巴系列、海格公 交系列 东方之子、QQ3、奇瑞新 QQ、奇瑞 奇瑞汽车 10 年以上 仪表板总成、门内护板总成、立柱 A1、风云 2、旗云 2、旗云 3、旗云 5、 护板总成、保险杠总成 瑞虎 3、威麟 H5、威麟 V5(改款) 、 瑞麒 M1、瑞麒 G2、瑞麒 G3 荣威 E50、荣威 350、荣威 350(改款) 、 上汽集团 2-5 年 仪表板总成、立柱护板总成、门内 荣威 950、荣威 950(改款) 、荣威 RX5、 护板总成、流水槽盖板总成 名爵 3(MG3) 、名爵 5(MG5)两厢、 名爵(MGGT)三厢等 乘用车 立柱护板总成、门内护板总成、中 广汽菲亚特 2-5 年 吉利汽车 5-10 年 一汽轿车 5-10 年 立柱护板总成 华晨汽车 2-5 年 仪表板总成 中华 V5 郑州日产 10 年以上 仪表板总成 帕拉丁、D22 皮卡、东风帅客 上海大众 2-5 年 流水槽盖板总成、立柱护板总成 斯柯达昊锐 部面板总成、流水槽盖板总成 仪表板总成、门内护板总成、立柱 总成 菲翔(viaggio) 、Jeep 自由光 帝豪 GC9、帝豪 EC8、全球鹰、博越 欧朗(oley) 、奔腾 B50、奔腾 B60、奔 腾 B70(改款) 、奔腾 B90、奔腾 X80 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 图 2:公司生产制造基地战略布局图 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 新股报告 公司积极与客户就近配套,提升产品供应效率,降低运输成本。公司以长三角地区、京津 地区及华中地区汽车产业集群为市场基础,结合现有客户生产区域布局,在常州、丹阳、 芜湖、宁波、北京、青岛、鄂尔多斯、长沙等 8 个城市设立了生产制造基地,陆续实现就 近配套。此外,公司为与重要客户一汽集团实现就近配套,正在长春建设新的生产制造基 地,未来有望拓展东北市场业务。 公司深耕乘用车业务,重视产品全面性。公司乘用车市场主营业务收入占比逐年上升,从 2014 年月约 64%上升至 2016 年约 75%。此外,仪表板总成板块营收占比从 2014 年约 63% 下降至 2016 年约 38%,主要原因有两个:1)公司战略:旨在成为汽车饰件整体解决方案 提供商,打造全产品系列整体解决方案。2)其它版块业绩大幅增长:2016 年,公司商用 车与乘用车仪表总成销量分别约为 32 万套和 53 万套,同比增长 41%和 11%,仪表总成业 务市占率小幅提升至 3%,特别是在中、重型卡车细分领域,市场占有率提升至 25%。但由 于公司门内护板总成、立柱护板总成和流水槽盖板总成销量分别同比增长约 227%、90%、 238%,导致仪表盘总成营收占比下降。 图 3:商用车、乘用车市场营收占比情况(单位:%) 乘用车 商用车 100% 75% 50% 25% 0% 2014 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 图 4:商用车市场产品销售额占比情况(单位:%) 仪表板总成 顶置文件柜总成 图 5:乘用车市场产品销售额占比情况(单位:%) 其他饰件产品 100% 仪表板总成 门内护板总成 立柱护板总成 保险杠总成 流水槽盖板总成 其他饰件产品 100% 75% 75% 50% 50% 25% 25% 0% 2014 2015 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2016 0% 2014 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司股权结构集中, 拥有 7 家全资子公司。公司实际控制人为唐敖齐、唐志华父子,两人 通过新泉投资间接持有公司 44.95%股份,唐志华直接持有公司 24.26%股份,两人持有总股 份占本次发行前后总股本的比例分别为 69.21%、48.69%。除成立于 2016 年 6 月的长沙新 泉存在亏损外,公司的其它全资子公司芜湖新泉、北京新泉、宁波新泉、青岛新泉、长春 新泉、江苏新泉经营情况良好,2016 净利润分别为 1,827、361、143、204、770、111 万 元。此外,公司与北汽福田等公司共同从参股北京福田控股,从事汽车生产销售。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司报告 | 新股报告 图 6:新泉股份股权结构及各子公司情况 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 1.2. 力拓乘用车市场 迎业绩快速增长期 以量补质,深耕乘用车领域带来业绩高增长。2014 至 2016 年,公司毛利率持续下降,主 要原因为乘用车市场产品销售占比上升,但乘用车产品毛利率相对较低。但是公司深耕乘 用车市场成效明显,销量和业绩均得到显著的提升,2014 年至 2016 年,公司营业收入分 别为 7.89 亿元、9.01 亿元、17.11 亿元;净利润分别为 0.48 亿元、0.53 亿元、1.14 亿元。 2016 年公司营收和净利双升的原因主要是公司产品新搭载的荣威 RX5、吉利博越、Jeep 自由的热销,以及 RX5 拥有较高的单车价值。 图 7:2013–2016 公司营业收入及毛利润率(单位:亿元,%) 营业收入(亿元,LHS) 毛利润率(%,RHS) 20 15 10 5 0 2014 2015 图 8:2013–2016 公司净利润及净利润率(单位:亿元,%) 2016 资料来源:乘联会、Wind、天风证券研究所 净利润(亿元,LHS) 净利润率(%,RHS) 30% 1.5 10% 24% 1.2 8% 18% 0.9 6% 12% 0.6 4% 6% 0.3 2% 0% 0.0 0% 2014 2015 2016 资料来源:中汽协、天风证券研究所 公司注重研发,三费费用率逐年减少。公司三费费用率逐年减少,但仍高于行业水平。2016 年公司管理费用下降近 2pp,其中公司在研发上的投入约占管理费用的 46%,同比上升约 20%,总投入金额约为 2015 年的 2 倍。此外,公司销售费用的 70%来自于运输费和包装 费,近年由于公司对客户逐步进行就近配套,使得销售费用略有所下降。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司报告 | 新股报告 图 9:2013 –2016 公司费用占营收比(单位: %) 销售费用率(%) 图 10:行业对比 -费用占营收比( 单位: %) 管理费用率(%) 行业平均 财务费用率(%) 新泉股份 30% 12% 25% 9% 6% 20% 3% 15% 0% 2014 2015 2014 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2. 吉利上汽齐发力 新泉共振崛起 2.1. 始于自主崛起的呼唤 新泉共振成长 乘用车业务:自主品牌经营状况与公司业绩增长呈正相关。2016,公司前五大客户分别为 吉利汽车、上汽集团、广汽集团、一汽集团以及奇瑞汽车。其中吉利汽车、奇瑞汽车均为 自主乘用车品牌,而公司的产品也仅被上汽集团用于其自主品牌中,这三家客户历年为公 司贡献营业收入总和占总营收比均超 40%,最高可达 60%;占乘用车总营业收入比均超 60%,最高达 85%。除去最重要的三大客户外,公司也已进入广汽集团与华晨汽车的供应 体系,我们预计未来自主乘用车业务为公司贡献的营业收入将在 60%以上,若自主品牌崛 起,则将直接带动公司业绩增长。 表 3:历年客户 TOP5 及营业收入贡献占比(单位:%) 第一名 第二名 第三名 第四名 第五名 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 客户名称 占比 2014 奇瑞汽车 26.75% 吉利汽车 24.61% 一汽集团 18.32% 北汽福田 8.47% 东风汽车 3.52% 2015 吉利汽车 29.50% 奇瑞汽车 27.46% 一汽集团 11.44% 北汽福田 10.55% 上汽集团 3.55% 2016 吉利汽车 27.98% 上汽集团 15.51% 广汽集团 12.26% 一汽集团 10.20% 奇瑞汽车 10.18% 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 自主品牌汽车强势崛起。近年自主品牌在乘用车整体销量中的占比持续攀升,过去 3 年上 升近 13pp,到 2016 年 12 月达 41.6%,而德、美、日、韩系的市占率分别下降了 3.2%、 5.5%、1.3%、2.5%。各自主汽车品牌中较早崛起的长城、长安 2016 年继续保持稳定增 长,较晚崛起的自主品牌如吉利、广汽、上汽则在 2016 年迎来大年,均以远超行业平均 的增速上升,市占率大幅攀升。目前自主品牌向上突破意愿极强,不断推出新车冲击中高 端市场,而且已有部分企业的新车在中高端车领域站稳脚跟,如吉利博瑞、上汽荣威 RX5 等;未来随着财富效应的延续,其对国内市场需求变化的快速反应能力,以及自主品牌与 合资(外资)品牌质量差距缩小等因素,自主品牌将不断侵蚀韩、日、法系品牌市场份额, 自主崛起已成必然。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司报告 | 新股报告 图 11:自主品牌零售数占比持续提升(单位:%) 图 12:自主品牌乘用车市占率(单位:%) 5% 吉利汽车 上汽乘用车 长安自主 长城汽车 广汽乘用车 4% 3% 2% 1% 0% 2009 资料来源:乘联会、Wind、天风证券研究所 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:中汽协、天风证券研究所 卡车业务:卡车行情高景气将延续。2016 年下半年,由于“治超”与铁路货运压力激增 等原因,中、重卡车市场持续回暖,一度供不应求,2016 年卡车销量合计约为 310.8 万 辆,同比增长 8.8%。2017 年上半年由于 2016 订单累计以及卡车换代期已至等因素,卡 车行情高景气将延续。 图 13:2009-2016 中国卡车销量情况(单位:万辆) 400 300 200 100 0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2.2. 公司蓄势待发 吉利上汽助力业绩高增长 在整体汽车行情向好及零部件加速进口替代的大环境下,公司有望通过四方优势优享产业 红利: 1. 乘用车:核心客户未来几年将为公司提供巨大的业绩增长空间:我们预计吉利汽车、 上汽集团、广汽集团将在未来几年为公司贡献巨额营收。 1) 吉利:目前公司的产品主要被用于吉利的四款车型中,分别是帝豪 EC7、博越、 博瑞以及帝豪 GS,除帝豪 EC7 外,其余三款车型公司均为 A 点供应商,配套 比例超过 80%。其中帝豪 GS 以及博越于 2016 年 5 月初和 3 月底年上市,在 2016 年下半年为公司贡献了巨额的营业收入及净利润;预计两款车型将为公司 贡献更多的营收与净利,主要有两点原因: (1)到 2017 年,两款新车型的爬坡 期已过,我们预计两款车的月销量分别有望超 1 万辆和 2 万辆; (2)2017 年, 两款新车将全年为公司贡献利润,而 2016 年,两款新车仅在后三个季度内为公 司贡献利润。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司报告 | 新股报告 表 4:2016 年吉利主要搭载公司产品的车型及搭配率 客户名称 配套车型 产品名称 2016 年公 2016 年度对 司产品销售 应车型市场 数量(万套) 销量(万辆) 所占比例 仪表板总成 10.00 门内护板总成 4.50 立柱护板总成 17.04 博越 门内护板总成 8.74 10.92 80.04% 博瑞 立柱总成 4.78 5.18 92.28% 门内护板总成 5.28 立柱总成 5.30 帝豪 EC7 吉利汽车 公司产品 帝豪 GS 44.68% 22.38 20.11% 76.14% 6.05 87.27% 87.60% 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2) 上汽集团:2015 年至 2016 年,上汽集团的营业收入贡献占比提升近 12pp,从 3.55%提升至 15.51%,主要原因是公司获得其热销新车型荣威 RX5 的配套权, 而且配套比例超 70%。我们预计 2017 年,荣威 RX 将强有力地保障公司业绩高 增长,主要原因有三点: (1)我们预计 2017 年荣威 RX5 月均销量将超 2 万辆; (2)RX5 单车价值超 2500 元;(3)RX5 上市时间为 2016 年 7 月,仅为公司 贡献近半年利润,其中还包括了新车的爬坡期;而 2017 年,RX5 将全年为公司 贡献利润,增量空间巨大。此外,公司有望借助荣威 RX5 的成功逐步向上汽产 业链内渗透。 表 5:2016 年上汽主要搭载公司产品的车型及搭配率 客户名称 配套车型 名爵锐腾 上汽集团 荣威 RX5 产品名称 2016 年公 2016 年度 司产品销 对应车型 公司产品 售数量(万 市场销量 所占比例 套) (万辆) 立柱护板总成 5.04 仪表板总成 6.34 门内护板总成 6.68 4.89 9.00 103.07% 70.44% 74.22% 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 3) 广汽集团:广汽在 2016 年之前为公司贡献微乎其微,但其 2016 年营业收入贡 献占比上升超 10pp,至 12.26%,主要原因是广汽旗下的热销车型 JEEP 自由光 几乎全部搭载公司的产品。我们预计,未来几年自由光将继续成为公司业绩的保 障之一,而且公司或有望借此继续向广汽新车型和其它车型的配套体系渗透。 表 6:2016 年广汽主要搭载公司产品的车型及搭配率 客户名称 配套车型 产品名称 2016 年公 2016 年度对 司产品销售 应车型市场 数量(万套) 销量(万辆) 广汽集团 Jeep 自由光 门内护板总成 10.58 立柱护板总成 10.56 流水槽盖板总成 10.63 10.68 公司产品 所占比例 99.06% 98.88% 99.53% 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 4) 吉利、上汽新车热销,新泉股份配套向上弹性大。吉利博越、帝豪 GS,上汽的 RX5,以及广汽 JEEP 自由光四款新车型于 2016 年、2017 年的销售额同比增量 (差额)预计分别占前一年主营收入约 42.1%和 33.7%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司报告 | 新股报告 表 7:2016/2017 三大核心客户四款新车对新泉股份营收影响预测 搭载车型 2016 年营收弹性(亿元) 2017 年营收弹性测算(亿元) 同比增量 同比增量/2015 同比增量 同比增量/2016 吉利博越 0.62 6.9% 0.72 4.2% 吉利帝豪 GS 0.46 6.8% 0.41 2.4% 上汽荣威 RX5 1.67 18.5% 4.66 27.3% 自由光 0.89 9.9% -0.03 -0.2% 合计 2.75 42.1% 5.79 33.7% 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2. 商用车:公司为中、重卡汽饰领域龙头,有望先行受益于中、重卡销量高增长。不同 于我国汽车零部件行业市场总体集中度较低的特征,商用车内饰行业集中度较高,尤 其在中、重型卡车领域参与竞争的企业数量较少。公司商用车领域近 70%的营收来自 于仪表板总成业务,而公司中、重型卡车仪表板产品的市场占有率 3 年间上升约 4pp, 到 2016 年约达 25%,在行业内处于领先地位。我们预计 2017 年中、重卡行情将持 续向好,公司有望先行受益。 表 8:公司仪表板总成在各应用领域的市场占有率 类型 项目 公司仪表板总成销量 中、重型 卡车 (万套) 我国中、重型卡车产量 (万辆) 公司市场占有率 商用车 公司仪表板总成销量 轻、微型 卡车 (万套) 我国轻、微型卡车产量 (万辆) 公司市场占有率 2014 2015 2016 20.77 17.33 24.27 99.54 74.01 97.28 20.87% 23.42% 24.95% 5.48 3.87 6.52 220.06 209.29 217.83 2.49% 1.85% 2.99% 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 3. 公司内饰总成化战略布局与较强的开发能力大幅增强客户粘性。相较传统饰件制造商, 公司具有更强的服务整合能力,能够有效帮助汽车制造商提高产品开发和装配效率, 提升产品一致性和稳定性,最终增强客户黏性,保障与客户长期协同发展 1) 总成化战略:公司一直致力于成为集全产品系列和全应用领域于一体的汽车饰件 系统整体解决方案提供商。经过多年的发展,不断完善产品线,逐步具备了提供 内饰件整体解决方案的能力,在与下游客户合作过程中针对其同一车型,可同时 供应包括仪表板总成、门内护板总成、立柱护板总成等在内的多种饰件总成产品, 总成化发展初见成效。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 公司报告 | 新股报告 图 14:汽车饰件整体解决方案提供商与传统饰件制造商对比 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 图 15:汽车饰件整体解决方案提供商与传统饰件制造商对比 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2) 公司拥有较强的开发能力。(1)同步开发能力:公司已经具备与汽车制造商同步 开发能力,目前公司参与汽车制造商饰件总成产品同步开发的车型数量累计超过 120 款,开发能力获得客户广泛认可;(2)模具自主开发能力:公司具备多色、 低压、高光、薄壁、气辅等汽车饰件注塑模具的自主开发能力,2016 公司分别完 成 116 套模具设计,其中有 100 套模具完成制造。 表 9:2016 年公司参与同步开发的车型数量 类别 商用车 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 客户简称 公司参与同步开发的车型数 量(款) 苏州金龙 18 北汽福田 18 一汽集团 16 陕西重汽 9 东风汽车 2 中国重汽 5 集瑞联合重工 1 12 公司报告 | 新股报告 乘用车 奇瑞汽车 20 吉利汽车 13 广汽菲亚特 6 郑州日产 3 一汽大众 1 上海大众 2 上海汽车 7 宝沃汽车 3 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 4. 核心客户发展计划与公司关联性大,有望携公司同发展。公司的客户均为国内整车厂 龙头企业,其发展计划将对公司甚至整个行业都产生巨大的影响。客户未来的发展计 划与公司的关联性极高,公司或因此随核心客户的发展获得更多的订单,助力业绩高 增长。 表 10:公司主要客户的未来发展计划 客户名称 奇瑞汽车 吉利汽车 发展计划 2016 年至 2020 年阶段,以消费者体验为核心,通过整 合创新成为领先的中国品牌车企。 与公司相关性 奇瑞汽车强调国产自主创新为其发展核心,与公司自 主研发优势相契合。未来奇瑞汽车的车型升级、改款 将继续为公司带来新的业务和订单机会。 未来计划将三个产品品牌“全球鹰”、 “帝豪”和“英 吉利汽车的主要品牌“全球鹰”以及 “帝豪”系列 伦系列”整合为统一品牌 “吉利,并计划继续推出新款 均与公司有长期的合作关系,未来吉利汽车若推出新 SUV,以巩固公司在中国 SUV 市场的竞争地位。 款车型,亦有机会为公司带来新的业务和订单机会。 一汽解放过去完成了从起步车型向高端产品的全面升级, 公司主要为一汽解放配套,与其在解放重卡系列车型 一汽集团 一汽解放将继续致力于为客户制造优秀的卡车,把一汽解 方面有着持续的合作,未来一汽解放的发展,将有机 放打造成国际一流的卡车品牌。 会带动公司的配套内饰产品发展。 北汽福田将持续推行“商用车低端向高端转型、商用类向 乘用类转型、国内向海外转型、制造业向服务业转型、黄 北汽福田 金价值链延伸”,把北汽福田打造成绿色、智能高科技的 世界级主流汽车企业;以 “世界标准,中端产品”为产 品战略目标,打造符合世界标准的高性价比产品。 上汽集团旨在加快集团的创新转型,计划启动非公开再融 上汽集团 资项目主要投向新能源汽车、互联网汽车、智能制造、汽 车服务和金融等项目。 广汽集团 公司与北汽福田目前合作的主要常销车型为福田欧 曼,系其商用车系列。未来北汽福田将进一步推行商 用车向乘用车的转型,有利于公司与北汽福田继续扩 大业务合作的范围。 上汽集团注重创新转型,未来在新能源汽车、互联网 汽车方面的发展,将为公司带来合作机会。公司目前 已与上汽集团就其首款互联网汽车-荣威 RX5 展开了 业务合作。 广汽菲亚特未来将在扩大经营规模、促进转型升级、提升 广汽菲亚特的主要品牌 Viaggio(菲翔)、Jeep 自由 综合竞争力方面进行深耕。广汽菲亚特位于广州的工厂项 光、自由侠均系与公司合作的车型。未来广汽菲亚特 目目前正按计划推进。 的扩产项目达产,将带动公司业务和订单的增长。 公司已明确新能源汽车事业作为未来公司重点发展方向, 公司与东风汽车常年合作日产 D22、日产帕拉丁等车 东风汽车 目前正在结合新能源市场发展趋势、新能源核心资源三电 型。未来东风汽车有望推出新能源车型,若公司能够 (电池、电机、电控)系统的掌控方案等进行积极研讨, 争取到订单,亦将成为公司未来业务增长的机遇之 制订公司未来的新能源中期事业计划。 一。 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 公司报告 | 新股报告 3. IPO 募资用途明确 利好公司整体能力提升 融资渠道扩展,公司整体实力有望再上新台阶。此次 IPO 共募集资金 5 亿元,用于:1) 技术中心与实验中心升级项目;2)补充流动资金;3)偿还银行贷款。 表 11:IPO 募集资金用途 序号 项目名称 1 技术中心与实验中心升级项目 2 3 项目投资总额(万元) 拟募投资金额(万元) 4,967 4,967 补充流动资金 25,000 25,000 偿还银行贷款 15,000 15,000 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 1) 技术中心与实验中心升级项目建设。前者主要通过设计软件的购入和技术人才的 引进,增强公司项目前期的开发能力和科技成果转化能力;后者主要通过实验设 备的购入和技术人才的引进,完备现有实验室的功能,提高实验中心检测能力。 2) 提高偿债能力,补充经营资本。本次募集资金将用以补充部分流动资金和偿还银 行贷款,从而降低公司违约风险并补充业务发展所需资金,有利于业务规模进一 步扩张。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司报告 | 新股报告 4. 盈利预测与估算 公司发展前景乐观,搭载公司产品的核心客户热销车型将有力支撑公司未来几年的业绩增 长;同时,合作车型的成功将增大公司进一步向核心客户新车或其它车型供应链渗透的概 率,助力公司业绩长期增长。2017 至 2019 年,我们预计公司主营业务收入分别约为 26.1 亿元、30.4 亿元、35.6 亿元,同比增长 52.4%、16.7%、16.9%;净利润分别约为 2.0 亿元、 2.4 亿元、2.8 亿元,同比增长 74.1%、21.6%、16.3%;2017 年-2019 年的 EPS 分别为 1.24 元、1.51 元、1.75 元。选择目前汽车行业内业务与新泉股份较为接近的六家上市公司,其 2017E 年的 PE 均值为 20.3;考虑到公司为新股且拥有较好的业绩增量空间,我们给予公 司一定溢价,给予 30-40 倍 PE,合理价值区间 37.2-49.6 元/股,建议申购。 表 12:行业内的各上市公司对比(截止至 2017/3/03) 证券代码 证券简称 总市值 PE EPS 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E 002048.SZ 宁波华翔 121.8 17.8 14.2 12.1 0.30 1.29 1.61 1.90 300100.SZ 双林股份 112.1 31.8 22.3 17.8 0.61 0.89 1.26 1.58 600742.SH 一汽富维 81.1 15.9 12.2 10.0 1.00 1.21 1.57 1.91 603006.SH 联明股份 63.8 46.3 38.1 33.1 0.51 0.71 0.87 1.00 002662.SZ 京威股份 134.9 20.6 16.1 13.2 0.60 0.87 1.12 1.36 000700.SZ 模塑科技 60.1 21.9 19.0 14.9 0.41 0.38 0.44 0.56 平均值 20.3 资料来源:Wind、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 公司报告 | 新股报告 5. 风险提示 宏观经济环境不及预期,自主品牌乘用车销量增速不及预期、RX5、帝豪、博越等车型销 量不及预期、公司向核心客户渗透速度不及预期等。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 公司报告 | 新股报告 6. 附录:财务分析图表 图 16:2013 –2016 公司 费用占营收比(单位: %) 销售费用率(%) 图 17:2013 –2016 公司盈利能力分析(单位: %) 净资产收益率(%) 管理费用率(%) 净利润率(%) 毛利润率(%) 财务费用率(%) 12% 40% 9% 30% 6% 20% 3% 10% 0% 2014 2015 0% 2016 2014 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 图 18:行业对比——毛利率(单位:%) 行业平均 新泉股份 30% 25% 20% 15% 2014 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 图 19:2013 –2016 公司偿债能力分析(单位: %) 资产负债率(%,LHS) 图 20:2013 –2016 公司运营能力分析(单位: %) 流动比率(RHS) 应收账款率(次) 存货周转率(次) 速动比率(RHS) 75% 1.2 70% 1 65% 0.8 60% 0.6 55% 0.4 2014 2015 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2016 5 4 3 2 1 0 2014 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 17 公司报告 | 新股报告 图 21:行业对比——存货周转率 图 22:行业对比——应收账款周转率 行业平均 行业均值 新泉股份 8 8 6 6 4 4 2 2 0 新泉股份 0 2014 2015 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2016 2014 2015 2016 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 18 公司报告 | 新股报告 财务预测摘要 资产负债表(百万 2019E 利润表(百万元) 840.37 284.49 417.77 1,108.97 51.79 110.65 85.08 566.06 1,144.58 765.88 1,561.15 152.18 435.24 204.33 479.09 1,392.37 2,728.85 2,339.01 3,518.78 2015 2016 2017E 2018E 货币资金 元) 100.12 138.33 208.61 应收账款 230.12 462.89 888.63 预付账款 35.45 72.92 存货 325.20 其他 98.11 789.00 流动资产合计 长期股权投资 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入 902.11 1,710.84 2,607.62 3,042.88 3,556.09 营业成本 671.92 1,290.78 1,955.71 2,288.25 2,684.84 2.76 8.17 10.05 11.85 14.85 营业费用 53.26 107.51 161.67 185.62 209.81 管理费用 88.84 139.38 213.82 253.78 299.78 财务费用 15.75 13.82 16.34 8.00 3.22 资产减值损失 营业税金及附加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 371.98 401.32 447.57 432.05 413.58 在建工程 2.04 35.67 17.07 10.24 6.14 无形资产 66.47 94.75 91.71 88.66 85.62 其他 其他 61.03 74.61 53.29 61.64 61.83 营业利润 501.51 606.35 609.63 592.59 567.17 营业外收入 资产总计 1,290.51 1,998.73 3,338.48 2,931.60 4,085.95 营业外支出 10.58 13.21 9.00 10.93 11.04 短期借款 276.60 305.00 293.73 0.00 166.10 利润总额 63.89 129.49 240.52 283.09 329.09 应付账款 348.45 855.85 1,166.13 1,142.64 1,513.59 所得税 11.32 15.82 42.63 42.46 49.36 净利润 52.57 113.67 197.89 240.63 279.72 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 52.57 113.67 197.89 240.63 279.72 0.44 0.95 1.24 1.51 1.75 2015 2016 2017E 2018E 2019E 89.65% 52.42% 16.69% 16.87% 非流动资产合计 其他 166.63 185.05 507.17 286.85 578.37 流动负债合计 791.68 1,345.90 1,967.03 1,429.50 2,258.06 0.00 10.40 113.84 0.00 40.73 长期借款 应付债券 (0.93) 13.10 4.47 5.55 7.70 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 归属于母公司净利润 每股收益(元) 0.00 0.00 (0.00) 0.00 (0.00) 70.51 138.09 245.55 289.84 335.88 3.96 4.61 3.97 4.18 4.25 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 12.44 48.34 24.59 28.45 33.79 非流动负债合计 12.44 58.74 138.44 28.45 74.52 804.12 1,404.64 2,105.46 1,457.95 2,332.58 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 股本 119.55 119.55 159.40 159.40 159.40 营业收入 14.31% 资本公积 211.81 211.81 613.00 613.00 613.00 营业利润 22.76% 95.82% 77.82% 18.04% 15.88% 留存收益 366.84 474.54 1,073.62 1,314.25 1,593.97 归属于母公司净利润 10.70% 116.24% 74.09% 21.60% 16.25% (211.81) (211.81) (613.00) (613.00) (613.00) 获利能力 486.39 594.09 1,233.02 1,473.65 1,753.37 毛利率 25.52% 24.55% 25.00% 24.80% 24.50% 1,290.51 1,998.73 3,338.48 2,931.60 4,085.95 净利率 5.83% 6.64% 7.59% 7.91% 7.87% ROE 10.81% 19.13% 16.05% 16.33% 15.95% ROIC 11.78% 22.16% 30.93% 18.36% 50.41% 负债合计 少数股东权益 其他 股东权益合计 负债和股东权益总 计 主要财务比率 现金流量表(百万 2015 2016 2017E 2018E 2019E 偿债能力 净利润 元) 52.57 113.67 197.89 240.63 279.72 资产负债率 62.31% 70.28% 63.07% 49.73% 57.09% 折旧摊销 38.43 44.43 25.06 25.40 25.60 净负债率 97.92% 71.94% 77.12% 101.04% 35.22% 财务费用 15.61 13.78 16.34 8.00 3.22 流动比率 1.00 1.03 1.39 1.64 1.56 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 0.59 0.61 0.81 1.10 0.87 (48.61) (58.63) (636.56) 773.54 (1,068.08) 营运能力 其它 25.91 (4.36) 0.00 0.00 (0.00) 应收账款周转率 3.76 4.94 3.86 4.66 4.66 经营活动现金流 83.92 108.90 (397.28) 1,047.56 (759.53) 存货周转率 2.86 3.84 3.05 3.19 3.06 资本支出 67.85 99.00 73.40 (3.86) (5.34) 总资产周转率 0.73 1.04 0.98 0.97 1.01 营运资金变动 长期投资 其他 投资活动现金流 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标(元) (164.53) (202.43) (123.06) 3.86 5.34 每股收益 0.44 0.95 1.24 1.51 1.75 (96.68) (103.43) (49.66) 0.00 0.00 每股经营现金流 0.70 0.91 -3.32 8.76 -6.35 每股净资产 4.07 4.97 7.74 9.24 11.00 债权融资 276.60 315.40 407.92 0.12 206.98 股权融资 (15.75) (13.82) 424.70 (8.00) (3.22) 估值比率 (216.76) (279.59) (315.40) (407.92) (0.12) 市盈率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市净率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBIT 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 筹资活动现金流 44.09 21.99 517.22 (415.80) 203.64 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 31.33 27.46 70.28 631.76 (555.88) 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 公司报告 | 新股报告 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 股票投资评级 行业投资评级 说明 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20
汽车新股系列报告三:自主崛起引路 自主共振筑梯
提示:通过电脑端浏览器访问本站体验更佳哦! 免费查看研报全文
天风证券 - 汽车新股系列报告三:自主崛起引路 自主共振筑梯
页码: /
Loading...
汽车新股系列报告三:自主崛起引路 自主共振筑梯
声明:本站内容均收集整理于互联网,目的在于传递更多信息,并不代表本站及子站赞同其观点和对其真实性负责,我们仅如实呈现供网友学习和参考。如有侵权和不妥请联系(hello#ulapia.com)告知,我们会立即删除。
分享
客服