天风证券-汽车新股系列报告四:合资战略定基调 公司优享市场增长红利

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行业: 汽车行业
作者: 崔琰
发布机构: 天风证券
发布日期: 2017-03-07
公司报告 | 新股报告 常熟汽饰(603035) 证券研究报告 2017 年 03 月 05 日 行业 合资战略定基调 公司优享市场增长红利 - 汽车新股系列报告四 常熟汽饰分饰两角布局汽车内饰领域,成效显著。常熟汽饰是国内乘用车 内饰件主要供应商之一,有门内护板、仪表板、天窗遮阳板、衣帽架、门 柱等产品,主要配套合资品牌中高端车型,其中门内护板销售占比最高, 约 44%。公司在行业既是 TIER 1 又是 TIER 2,作为 TIER2 的营业收入占比 较高,历年均在 54%以上。公司主要客户有安通林(常熟+长春) 、上海通 用、一汽大众、长春派格、奇瑞汽车等,其中常熟安通林、长春安通林、 和长春派格均为公司参股子公司。公司目前在六大城市布局六个生产基 地,分布在国内各主要汽车生产集中区域,以确保公司与客户的协同发展, 保障公司客户稳定和行业地位。 乘用车+豪车市场向好。由于购置税减半、财富效应加速等原因,2016 年 乘用车销量同比增长约 15%;豪车行情也开始升温,2016 年 ABB 销量同 比增长约 13%,二线豪车品牌更是集中发力,捷豹路虎、雷克萨斯、凯迪 拉克增速均超 20%,预计 2017 年豪华车市场增速或高于整体乘用车。 公司盈利状况良好,合资子公司功不可没, 或为制胜利器。2013 年到 1H16, 公司归母净利润分别为 1.79、2.02、2.23、1.14 亿元;其中参股子公司分 别贡献了 1.11、1.24、1.35、0.67 亿元的投资收益,占当期公司归母净利 的 62%、61%、61%、59%。1H16,一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、奇瑞 &众泰合计(主要为奇瑞捷豹路虎)及长安福特为四大合资子公司贡献营 业收入占五大客户总计的比例分别约为 66%、9%、10%、13%、2%;2013 至 1H16,奔驰占比下降 22pp,而奇瑞&众泰和北京奔驰占比分别上升 9pp 和 8pp。近年奔驰与捷豹路虎的销量增长迅速,而奥迪增速却持续放缓, 子公司对奔驰与捷豹路虎的快速渗透,将直接利好子公司业绩增长。未来 常春汽饰主要通过两方面从子公司处获益:1)合资平台助力公司开拓合 资整车厂渠道;2)投资收益:随豪华车市场回暖和豪华汽车国产化,子 公司业绩有望持续增长,为公司贡献高额投资收益。 公司盈利能力较强,IPO 资金用途明确。公司盈利能力短期内略有下降, 但整体优于行业平均水平;公司偿债能力与运营能力欠佳,不及行业平均 水平。IPO 募集资金主要用于产能扩建和项目研发,将两方面利好公司发 展:1)克服产能瓶颈,拓展公司业务;2)提升产品质量,打造产品特性。 盈利预测:预计公司 2016 年-2018 年的 EPS 分别为 1.12 元、1.08 元以及 1.33 元,对应的 PE 值为 25 倍、26 倍以及 21 倍。我们给予公司 32 倍 PE, 6 个月目标价 34.6 元,首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行风险;豪华车市场增速不及预期等。 财务数据和估值 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) 市盈率(P/E) 市净率(P/B) EV/EBITDA 2014 1,088.35 27.76 304.05 202.00 12.68 0.72 38.31 6.85 7.11 2015 1,021.22 (6.17) 312.95 223.49 10.64 0.80 34.63 6.18 7.58 2016E 1,358.88 33.06 296.74 235.52 5.38 1.12 24.64 3.90 4.27 2017E 1,512.98 11.34 378.15 301.90 28.18 1.08 25.63 3.15 5.12 汽车/汽车零部件 发行价格 10.44 元 合理估值 34.6 元 发行数据 总股本(万股) 28,000 发行数量(万股) 7,000 网下发行(万股) 697 网上发行(万股) 6,287 保荐机构 中国国际金融股份 有限公司 发行日期 2016/12/23 发行方式 网上发行,网下配售 作者 崔琰 分析师 SAC 执业证书编号:S1110516100005 cuiyan@tfzq.com 张程航 联系人 zhangchenghang@tfzq.com 周沐 联系人 zhoumu@tfzq.com 鲁家瑞 联系人 lujiarui@tfzq.com 股东信息 罗小春 36.90% 张永明 9.94% 上海联新投资中心(有限合伙) 6.63% 常熟市汽车饰件股份有限公司 未确认持有人证券专用账户 中信资本(天津)股权投资合伙 企业(有限合伙) 宜兴江南天源创业投资企业 (有限合伙) 3.31% 2.76% 2.21% 吴海江 1.22% 王卫清 1.22% 陶振民 1.22% 陶建兵 1.22% 2018E 1,673.81 10.63 435.76 372.39 23.35 1.33 20.78 2.73 4.62 资料来源:wind,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 公司报告 | 新股报告 内容目录 1. 常熟汽饰多方布局汽车内饰领域 成效显著 ............................................................................ 4 1.1. 公司同饰两角 深耕汽车内饰件细分领域 .............................................................................. 4 1.2. 常熟汽饰股权结构 .......................................................................................................................... 6 1.3. 公司业利润稳步增长 子公司成最大助力 .............................................................................. 7 2. 乘用车+豪车市场向好 合资子公司为制胜利器 ..................................................................... 9 2.1. 政策持续驱动 + 消费意愿提升 汽车行业整体行情向好 ............................................... 9 2.2. 豪华汽车市场向好 助力公司业务增长................................................................................... 9 2.3. 合资子公司为制胜利器 ............................................................................................................... 10 3. 公司盈利能力较强 运营与偿债能力欠佳 ..............................................................................13 4. IPO 助力公司克服产能瓶颈 提升产品品质............................................................................14 5. 盈利预测 .......................................................................................................................................16 6. 风险提示 .......................................................................................................................................17 图表目录 图 1:公司各类主要产品分布图 ................................................................................................................. 4 图 2:公司各类主要产品占同期主营业务收入占比(单位:%) .................................................. 5 图 3:公司作为 TIER1&TIER2 营收占比(单位:%).......................................................................... 5 图 4:中国主要汽车制造商布局 ................................................................................................................. 6 图 5:公司生产基地布局 ............................................................................................................................... 6 图 6:IPO 发行前股权结构与参控股公司 ............................................................................................... 7 图 7:2013–1H16 公司营业收入及毛利率(单位:亿元;%) ...................................................... 7 图 8:2013–1H16 公司净利润及净利率(单位:亿元;%) ........................................................... 7 图 9:公司主营业务毛利率(单位:%) ................................................................................................. 8 图 10:2013–1H16 公司费用占营收比(单位:%) ........................................................................... 8 图 11:行业对比-销售+管理费用收比(单位:%) ........................................................................... 8 图 12:2012–2014 门内护板产量及占有率(单位:万件;%) ..................................................... 8 图 13:2012–2014 仪表板产量及占有率(单位:万件;%) ......................................................... 8 图 14:2006 至 2016 年中国汽车销量(单位:万辆,%) .............................................................. 9 图 15:全国汽车千人保有量 (辆/千人) ................................................................................................... 9 图 16:乘用车平均价格及城镇居民可支配收入(万元) ................................................................ 9 图 17:近 10 年 ABB 在华销量(单位:万辆) ................................................................................. 10 图 18:ABB 销量增速 ................................................................................................................................... 10 图 19:捷豹路虎/雷克萨斯/凯迪拉克销量增速 .................................................................................. 10 图 20:公司合资经营发展历程 ................................................................................................................. 11 图 21:2013 至 1H16 四大子公司的主要客户总营收贡献占比 .................................................... 12 图 22:2013–1H16 公司盈利能力分析(单位:%) ......................................................................... 13 图 23:行业对比-毛利率(单位:%) ................................................................................................... 13 图 24:2013–1H16 公司偿债能力分析(单位:%;常规) ........................................................... 14 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 公司报告 | 新股报告 图 25:2013–1H16 公司运营能力分析(单位:%) ......................................................................... 14 图 26:行业对比-应收账款周转率 .......................................................................................................... 14 图 27:行业对比-存货周转率 ................................................................................................................... 14 表 1:公司及合资平台已供应内饰系统的主要品牌及车型 .............................................................. 4 表 2:前五大客户销售额占比 ..................................................................................................................... 6 表 3:合作平台 ............................................................................................................................................... 11 表 4:TIER 2 销售收入占总营收比例 ...................................................................................................... 11 表 5:常熟汽饰各子公司下游客户及营业收入(万元)................................................................. 12 表 6:募投资金投资项目概况 ................................................................................................................... 14 表 7:公司募集资金投资项目新增产能情况 ........................................................................................ 15 表 8:行业内的各上市公司对比(截止至 2017/3/03) .................................................................. 16 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 公司报告 | 新股报告 1. 常熟汽饰多方布局汽车内饰领域 成效显著 1.1. 公司同饰两角 深耕汽车内饰件细分领域 公司主要从事研发、生产和销售乘用车内饰件业务,是国内乘用车内饰件主要供应商之一。 公司产品主要集中于汽车非金属内饰零部件,主要有门内护板、仪表板/副仪表板、天窗遮 阳板、衣帽架、门柱、行李厢内饰、储物盒、备胎盖、地毯和隔音垫等内饰产品。 图 1:公司各类主要产品分布图 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司产品适用车型广,主要配备中高端车。公司目前主要客户包括上海通用、一汽大众、 奇瑞汽车、北京奔驰等国内知名整车厂,被运用于宝马、奥迪、奔驰、大众、沃尔沃等一 系列高端品牌的热销车型中。 表 1:公司及合资平台已供应内饰系统的主要品牌及车型 产品 车型 菲斯克 Karma、宝马 X1、奥迪(A6、A4、Q5、Q3) 、大众(途安、捷达、 迈 腾、高尔夫、帕萨特) 、沃尔沃酷腾、克莱斯勒 300C、别克凯越、荣威 750、 门内护板 雪佛兰科鲁兹、奇瑞(旗云、东方之子、瑞虎、艾瑞泽 5) 、奔驰 GLK、 观致 3、 观致 5、路虎揽胜极光、凯翼 XC51、大众途安、捷豹路虎发现神行、宝沃 BX7、 众泰汽车 T600 等 菲斯克 Karma、奥迪(A6、Q5) 、凯迪拉克赛威、大众(迈腾、CC) 、奔驰 E 级、 仪表板 奇瑞瑞麒、观致 3、观致 5、绅宝 X35、众泰汽车 T600、路虎揽胜极 光、捷 豹路虎发现神行等 宝马(5 系、3 系、X1) 、奥迪(A6、A4) 、大众(朗逸,帕萨特、高尔夫、 宝 天窗遮阳板 来、POLO、捷达、速腾) 、别克君威、雪佛兰迈锐宝、沃尔沃 S40、福 特(福 克斯、蒙迪欧) 、奔驰 C 级、斯柯达(晶锐、明锐) 、沃尔沃 S60 等 菲斯克 Karma、奥迪(Q5、Q3、A6、A4) 、别克(君威、君越、凯越) 、 一汽 衣帽架 大众(CC、宝来、迈腾、宝来) 、雪佛兰(迈锐宝) 、标致 206、观致 (观致 3) 、 凯迪拉克 CT6 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 公司报告 | 新股报告 公司业务比重变化大,目前门内护板业务贡献近半销售收入。2013 至 1H16 间,公司门 内护板业务历年贡献的业务比重均超 44%,衣帽架业务比重从 13%升至 17%,超越仪表 盘的 16%成为公司第二大收入来源;公司模具及检具业务贡献占比近年有着显著提升,从 2013 年提升至了 1H16 的 12%; 而报告期内仪表盘和天窗遮阳板业务的占比均下降近 5pp, 到 1H16 分别达 16%和 7%。 图 2:公司各类主要产品占同期主营业务收入占比(单位:%) 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司作为 TIER2 收入占比大。除了与整车厂客户外,公司的主要客户还有巴斯特、延锋汽 车饰件、恩坦华等知名国内外知名汽车零部件 TIER1。此外,公司亦作为 TIER2 为其参股 子公司和其他客户供应汽饰产品。公司该块业务在 2013 至 1H16 间总营收占比约在 54%-60%之间。 图 3:公司作为 TIER1&TIER2 营收占比(单位:%) 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司客户集中度较高,参股子公司贡献近四成收入。2013 年至 1H16 间,公司前五大客 户的销售比例分别约为 87% 、85%、83%、82%,其中常熟汽饰与安林通合资成立的两 个合资子公司常熟安通林和长春安通林在报告期内合计年均贡献三成以上的营业收入,而 另一家参股子公司长春派格年均亦能贡献一成左右的营业收入。前五大客户中,除子公司 外的客户均为国内知名整车制造集团,经营业绩较为稳定,销售情况良好,公司作为客户 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 公司报告 | 新股报告 的重要供应商之一,产品系列较宽、涉及车型较多,因某一客户业绩波动而引致的市场风 险较小。 表 2:前五大客户销售额占比 第一名 第二名 客户名称 销售额 客户名称 占比 2013 年 安林通(常熟 第三名 安林通(常熟 客户名 销售额 客户名 销售额 客户名 销售额 占比 称 占比 称 占比 称 占比 一汽大 12.82% 长春派 11.25% 伟巴斯 8.30% 27.87% 上海通用 27.14% 30.37% 上海通用 22.83% 众 安林通(常熟 35.49% 上海通用 19.27% 安林通(常熟 长春派 31.86% 上海通用 +长春) 17.83% 一汽大 一汽大 特 9.42% 众 11.48% 格 +长春) 2016H1 长春派 格 13.24% 格 +长春) 2015 年 第五名 销售额 +长春) 2014 年 第四名 一汽大 众 长春派 8.90% 车 8.62% 众 15.29% 奇瑞汽 奇瑞汽 7.96% 车 9.65% 格 奇瑞汽 7.38% 车 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司针对性跨区域布局,确保与客户的协调发展。我国的汽车产业主要分布在长三角地区、 环渤海地区、华南地区、东北地区、中部地区和西南地区六大区域。公司拥有长春、沈阳、 北京、芜湖、成都、常熟六个生产基地,分布在国内各主要汽车生产集中区域,以确保: 1)对整车厂的近距离准时化供货与服务;2)对整车厂要求的快速反应能力;3)与整车 厂保持良好的沟通,实现与整车厂的协同发展。 图 4:中国主要汽车制造商布局 图 5:公司生产基地布局 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 1.2. 常熟汽饰股权结构 公司拥有诸多参股子公司。发行前罗小春与王卫清夫妇合计持有公司 10,673.6 万股股份, 占公司股本的 50.8%,共同控制公司。截止此次发行,公司拥有 6 家全资子公司和多家参 股子公司,全资子公司分别为长春常春、成都苏春、北京常春、芜湖常春、江苏常春、以 及凯得利回收;参股子公司中常熟安通林、常春安通林、芜湖麦凯瑞、以及长春派格为公 司与海外零配件龙头企业的合资子公司。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 公司报告 | 新股报告 图 6:IPO 发行前股权结构与参控股公司 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 1.3. 公司业利润稳步增长 子公司成最大助力 近年公司盈利情况良好。2013 至 2015 年,公司营业收入分别为 8.52 亿元、10.88 亿元、 10.21 亿元;净利润分别为 1.79 亿元、2.02 亿元、2.23 亿元,公司在 1H16 的营业收入 和净利润分别为 6.37 亿元和 1.14 亿元。即使在整体汽车行业低迷的 2015 年,公司实现 利润依旧整体增长,展现了公司较好的盈利和抗市场风险的能力。 公司的大部分利润来自于参股子公司。公司大部分利润来自于投资收益,而投资收益主要 来自于参股公司长春派格(公司持股 49.9%) 、常熟安通林(公司持股 40.0%)和长春安 通林(公司持股 40.0%)。报告期内投资收益的持续增长主要是由于长春派格和长春安通 林投资收益的上升。2013 年至 2015 年,公司的投资收益分别 1.11 亿元、1.24 亿元、1.35 亿元,占同期归母净利润比约为 62.1%、61.3%、60.6%;1H16 年公司投资收益约为 0.67 亿元,占归母净利润约 59.2%,而逐步减少的比例也反映出了公司自身主营业务实力的不 断增强。 图 7:2013–1H16 公司营业收入及毛利率(单位:亿元;%) 图 8:2013–1H16 公司净利润及净利率(单位:亿元;%) 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司毛利率与净利率呈下滑态势。公司毛利率在 2015 和 1H16 遭受了连续的下滑,主要 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 公司报告 | 新股报告 原因是由于门内护板和衣帽架毛利率的下滑:1)门内护板:2015 年,门内护板销售额最 大且毛利率较高的雪佛兰科鲁兹以及迈腾车型的门内护板销量降低,1H16,奔驰 GLA 门 内护板成为销售额第二大产品,但其毛利率较低;2)衣帽架:公司于 1H16 新增主要三 款产品分别适用于迈腾 B7L、奥迪 A4、和奥迪 A6,但由于组件成本过高拉低了毛利率。 图 9:公司主营业务毛利率(单位:%) 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司管理费远超行业均值。主要原因有两点:1)管理层工资薪酬费用占比逐年升高:此 块占管理费用比率最大,且逐年上升,到 1H16 达 42.19%;占营业收入的比重达 5.49%, 远超主要竞争对手的 1.60%至 3.75%。 ;2)研发费用的上升:占管理费用比从 2013 年 11.67% 提升至了 1H16 的 16.45%;1H16 占营业收入比约为 2.14%,处于主要竞争对手 0.72%至 3.31%区间内的平均水平。 图 10:2013–1H16 公司费用占营收比(单位:%) 图 11:行业对比-销售+管理费用收比(单位:%) 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司近年市占率大幅滑坡。2012-2014 年间,公司两大业务产品产量小幅滑坡,市占率大 幅缩水。 图 12:2012–2014 门内护板产量及占有率(单位:万件;%) 图 13:2012–2014 仪表板产量及占有率(单位:万件;%) 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 公司报告 | 新股报告 2. 乘用车+豪车市场向好 合资子公司为制胜利器 2.1. 政策持续驱动 + 消费意愿提升 汽车行业整体行情向好 2016 汽车销量高增长。2016 年全年乘用车销量约为 2437.7 万台,同比增长约 15.3%, 2006 年至 2016 年间的乘用车销量 CAGR 高达 16.8%。 图 14:2006 至 2016 年中国汽车销量(单位:万辆,%) 资料来源:中汽协、天风证券研究所 政策持续驱动,保障乘用车稳步增长。目前政策明确购置税优惠退坡至 7.5%而非取消, 保障了行业较为稳定的增速, 预计 2017 全年乘用车销量增速约为 8.0%左右。 (详文请见: 天风汽车:新的征途——汽车及零部件行业 2017 年度策略) 乘用车千人保有量较发达国家仍有很大差距,上升空间大。目前中国千人汽车人均保有量 逐年增长,2007 年开始每年增速都在 10%以上。但是中国的千人汽车保有量与美国、日 本等发达国家相比仍有较大差距,2015 年美国千人汽车保有量为 870 辆,而中国只有 125 辆,不到美国的 15%,由此可见中国乘用车行业未来有着极大的上升空间。 图 15:全国汽车千人保有量 (辆/千人) 图 16:乘用车平均价格及城镇居民可支配收入(万元) 资料来源:WIND、天风证券研究所 资料来源:国家统计局、WIND、天风证券研究所 居民消费能力提升,助推乘用车销量增长。消费能力提升主要源于居民可支配收入与乘用 车均价差距持续收敛,未来有足够需求空间。城镇居民的可支配收入从 2006 年的 1.2 万 元逐年增长至 2015 年的 3.1 万元,而乘用车平均价格从 11.9 万元逐年下跌至 9.2 万元, 可以看出居民可支配收入与乘用车均价差距将会持续收敛,供给端处乘用车均价继续下探 与需求端处居民收入水平整体上移的并存格局将会持续。 2.2. 豪华汽车市场向好 助力公司业务增长 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 公司报告 | 新股报告 ABB 销量持续高增长,第二阵营豪华车品牌的集中发力,或助力公司业绩增长。公司及 参股子公司诸多产品配套于宝马、奔驰、奥迪、捷豹、路虎、凯迪拉克等豪华车中。其中, 常年占据豪华汽车 75%以上市场份额的奥迪、宝马、奔驰三大豪华车品牌在中国 2007 至 2016 年销量 CAGR 分别约为 21.8%、29.2%、35.8%,而三家公司销量总和的 CAGR 也 高达 27.2%,而中国乘用车同期 CAGR 仅有 16.2%。近年来,ABB 销量增速有放缓之势, 2015 年,ABB 整体销量增速受汽车行业低迷影响,约为 7.2%,该值在 2016 年回升至约 12.8%,与乘用车增速有趋近之势。2016 年,第二阵营豪华车销量增速远高于 ABB,其 中以捷豹路虎、雷克萨斯、凯迪拉克增速均超 20%,随着豪华汽车国产化的推进使得中高 端价格将有一定下降空间;另外随居民购买力的不断攀升,对豪华车的需求也将不断攀升, 预计未来豪华车销量增速或将持续保持高位,助力公司业绩增长。 图 17:近 10 年 ABB 在华销量(单位:万辆) 资料来源:新浪汽车、天风证券研究所 图 18:ABB 销量增速 图 19:捷豹路虎/雷克萨斯/凯迪拉克销量增速 奥迪销量同比增速 宝马销量同比增速 捷豹路虎销量同比增速 奔驰销量同比增速 雷克萨斯销量同比增速 凯迪拉克销量同比增速 50% 80% 40% 60% 40% 30% 20% 20% 0% 10% -20% 0% -40% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:WIND、天风证券研究所 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源:国家统计局、WIND、天风证券研究所 2.3. 合资子公司为制胜利器 公司重视与外资合作,布局合资子公司获巨额利润反哺。自 2001 年起与德国西博合资建 立长春西博(长春派格前身),公司便开始了合资之路,之后与麦格纳集团下属的英提尔 合资成立常熟英提尔和长春英提尔。合资子公司经过多年发展,逐渐成为业内知名的仪表 板供应商,先后获取了凯迪拉克赛威、奥迪 Q5、奥迪 A6、迈腾、大众 CC 等多个仪表板 项目,后因麦格纳集团被安通林集团收购,更名为常熟安通林和长春安通林。目前公司作 为 TIER 2 销售收入占总营收比重在报告期内均超 50%,其中公司参股子公司的营收贡献 占 TIER 2 销售收入比均超 72%,由此算得,参股子公司历年为公司贡献营业收入约占总 营业收入比约 40%;此外, 公司每年从参股子公司处获得的投资收益约为总净利润的 60%; 总体而言,参股子公司为公司贡献净利润约占总净利润的 75%。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 公司报告 | 新股报告 图 20:公司合资经营发展历程 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 表 3:合作平台 合作平台 合资公司 成立时间 股权结构 市场定位 长春安通林 2006 年(2016 年变更公司名称) 安通林中国 60% 一汽大众、华晨宝马、北京奔驰的 常熟汽饰 40% 仪表板市场 安通林中国 60% 上海通用、福建奔驰、奇瑞汽车的 常熟汽饰 40% 仪表板市场 与安通林集 团合资平台 与麦格纳集 团合资平台 与 SMP 合 资平台 常熟安通林 2005 年(2016 年变更公司名称) 香港麦格纳 51% 芜湖麦凯瑞 2004 年 常熟汽饰 34% 奇瑞汽车的保险杠市场 奇瑞科技 15% 长春派格 一汽大众、华晨宝马的门板市场 SMP50.001% 2001 年 常熟汽饰 49.999% 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 表 4:TIER 2 销售收入占总营收比例 供应商类型 客户名称 2013 年 2014 年 2015 年 1H16 长春安通林 21.68% 20.53% 17.64% 14.28% 长春派格 11.25% 13.24% 11.48% 9.65% 5.76% 6.25% 7.01% 0.73% 常熟安通林 0.43% 3.60% 5.70% 12.17% 北京安通林 - - 5.13% 4.68% 关联方总计占比 39.12% 43.62% 46.96% 41.51% 非关联方 15.14% 13.86% 12.46% 8.75% 关联方占 TIER 2 销售比 72.10% 75.89% 79.03% 82.59% 关联方 长春安通林 北京分公司 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 子公司产品主要配套于高端车型,受奔驰与捷豹路虎带动,业绩有望高增长。常熟汽饰下 属的主要四大子公司分别为长春安通林、长春派格、常熟安通林、以及芜湖麦凯瑞,而其 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 公司报告 | 新股报告 主要客户为一汽大众、华晨宝马、北京奔驰、奇瑞&众泰合计(主要为奇瑞捷豹路虎)及 长安福特。五大客户在 1H16 为四大子公司贡献营业收入占五大客户总计的比例分别为 66%、9%、10%、13%、2%,其中一汽大众占比最大,而其主要配套车型以奥迪为主。 2013 年至 1H16,一汽大众对公司营收贡献占比降幅最大,从 88%下降至 1H16 的 66%, 而奇瑞/众泰和北京奔驰对公司营收贡献占比上升幅度最大,从 4%提升至 13%,奔驰占比 也从 2%提升至 10%。近年奔驰与捷豹路虎的销量增长迅速,而奥迪增速持续放缓,子公 司对奔驰与捷豹路虎的快速渗透,将直接利好子公司业绩增长。 图 21:2013 至 1H16 四大子公司的主要客户总营收贡献占比 一汽大众 华晨宝马 北京奔驰 奇瑞&众泰 长安福特 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2013 2014 2015 1H16 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 表 5:常熟汽饰各子公司下游客户及营业收入(万元) 车企名称 一汽大众 子公司名称 产品 主要车型 营业收入 13 营业收入 14 营业收入 15 营业收 1H16 长春派格 门内护板 奥迪 Q5 150,917 152,555 120,868 64,522 长春安通林 仪表板 奥迪 Q5、A6 37,938 40,243 31,665 18,071 188,856 192,799 152,533 82,593 4,279 9,708 8,843 - 6,520 8,389 7,913 3,600 10,799 18,097 16,756 10,799 4,913 5,904 7,044 1,996 - - 14,848 10,834 4,913 5,904 21,892 12,830 10,206 7,795 10,079 4,824 291 1,371 10,068 9,070 10,497 9,165 23,500 16,680 3,353 2,785 大众 CC 一汽大众总计 华晨宝马 长春派格 门内护板 长春安通林 门柱 宝马 X1 华晨宝马总计 北京奔驰 长春安通林 仪表板 长春安通林 门内护板 北京奔驰总计 奇瑞(捷豹路 芜湖麦凯瑞 保险杠 常熟安通林 门内护板 虎) 奇瑞/众泰 【奇瑞(捷豹路虎+观致)+ 众泰】总计 长安福特 芜湖麦凯瑞 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 常熟汽饰主要通过以下两方面从子公司处获益: 1) 合资平台助力公司开拓渠道。合资公司的外方股东麦格纳集团及 SMP 作为大众、奔 驰、宝马等整车厂在欧美等原产地的供应商,在国际汽车零部件市场均占有较高的市 场份额,与各整车厂有着较为深厚的合作关系。随着上述车系在国内的合资生产,合 资公司在争取业务机会方面具有一定的竞争优势。原因有两个:1)合资整车厂在国内 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 公司报告 | 新股报告 的车型多引自国外,该等引进车型零部件的技术参数多掌握在该车型原供的供应商手 中;2)相对于国内本土零部件供应商,国外零部件供应商多有技术、规模、综合管理、 品牌等方面的优势,因此有外资品牌背景的零部件供应商在合资整车厂的招投标中具 有一定的优势。此外,收购麦格纳集团的安通林集团(全球最大的汽车内饰件生产商 之一),与其合作同样有助于公司产品技术的升级以及业务的渗透。 2) 豪华车市场回暖,子公司业绩有望持续增长,继续为公司贡献高额投资收益。子公司 产品主要搭载的 ABB 及捷豹路虎在 2016 年均迎来了大年,预计未来公司业绩有望高 增长,从而保障为母公司贡献高额投资收益,原因有:1)豪华汽车国产化,公司产品 潜在配套车型数上升。2)消费者购买力攀升驱动豪华车需求量持续旺盛。 3. 公司盈利能力较强 运营与偿债能力欠佳 ROE 逐年下降,且预计 ROE 将在一段时间内继续下降,再大幅回升。因为募集资金投资 项目需要一定的建设期,净资产大幅提高的同时将摊薄发行当年的净资产收益率。但本次 募投项目具有较高的投资回报率,随着项目正常达产以及效益实现,公司销售收入和利润 水平将有大幅提高。 图 22:2013–1H16 公司盈利能力分析(单位:%) 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 公司毛利率情况远优于行业均值,拥有较强的盈利能力。虽然可比公司大多都有涉及汽车 内饰件方面的业务,但各公司之间销售产品的类别和结构比重差异较大,导致可比公司的 毛利区间较大。整体来说,公司的毛利率在零配件行业内处于高位,拥有较强的盈利能力。 图 23:行业对比-毛利率(单位:%) 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 资产负债率大幅下降,速动比率与流动比率较低。由于公司报告期内,公司盈利能力较好, 同时进行扩股增资,使得资产负债率大幅下降;而造成较低的速动和流动比率的原因是: 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 公司报告 | 新股报告 建设长春常春、芜湖常春和沈阳厂房工程占用了较多自有资金,从而银行贷款相对规模较 大。此外,近年应收账款周转率和存货周转率大幅下降,远低于行业平均水准。 图 24:2013–1H16 公司偿债能力分析(单位:%;常规) 图 25:2013–1H16 公司运营能力分析(单位:%) 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 图 26:行业对比-应收账款周转率 图 27:行业对比-存货周转率 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 4. IPO 助力公司克服产能瓶颈 提升产品品质 公司本次拟向社众发行 A 股票不超过 7,000 万股,占发行后总本 25%,募集资金计划用于 以下项目: 表 6:募投资金投资项目概况 序号 1 项目名称 常熟市汽车饰件股份有限公司增资扩建汽 投资计划 拟使用募集资金规模 (万元) 第1年 第2年 第3年 9,889.21 4,733.53 4,366.76 788.92 35,000.00 19,321.44 10,758.92 4,919.64 16,950.00 7,938.00 7,689.00 1,323.00 4,914.80 4,914.80 - - 66,754.01 36,907.77 22,814.68 7,031.56 车饰件项目 2 芜湖市常春汽车内饰件有限公司年产 70.5 万套/件汽车内饰件项目 3 北京常春汽车零部件有限公司汽车内饰增 产项目 4 常熟市汽车饰件股份有限公司增资扩建研 发中心项目 合计 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 投资项目将会在以下两方面利好公司发展: 1) 克服产能瓶颈,拓展公司业务。公司近年来仪表板、天窗遮阳板等主要产品基本处于 满负荷运转状态,产能已达到瓶颈。本次募集资金拟采用国内外先进设备并升级原有 设备工艺,提升公司内饰件产能,满足客户对公司产品的需求。针对整车厂对汽车内 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 公司报告 | 新股报告 饰件的定制需求,公司对不同车型、品种、生产工艺的门内护板和衣帽架产品需要有 不同的生产设备,因此需要拓展业务、扩张产能以满足新的生产需求。 2) 提升产品品质,打造产品特性。公司引进新型设备,使产品既能保持原有质量水准, 还能减轻产品重量,符合汽车产品目前轻量化的需求。此外,公司拟新引进的成型设 备和自动化设备机械手比以往半机械化生产模式更具精度和处理效果,可以提升产品 品质和性能。本次募投项目改进公司生产工艺,巩固公司作为重要内饰供应商的地位, 或拉开与同行业厂商间的差距。 表 7:公司募集资金投资项目新增产能情况 序号 1 2 3 项目名称 新增产能情况 常熟市汽车饰件股份有限公司增资扩建汽车 新增 109.38 万件内饰件(包括门板、衣帽架、天窗 板、立柱和 饰件项目 其他注塑件等)的产能 芜湖市常春汽车内饰件有限公司年产 70.5 新增 70.5 万件内饰件(包括门板、仪表板、立柱等) 的生产能 万套/件汽车内饰件项目 力 北京常春汽车零部件有限公司汽车内饰增产 新增 64 万件内饰件(包括仪表板、门板等)的产能 项目 4 常熟市汽车饰件股份有限公司增资扩建研发 不适用 中心项目 资料来源:公司招股说明书、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 公司报告 | 新股报告 5. 盈利预测 我们预估常熟汽饰各项产品价格,并根据公司产品布局规划及行业影响对公司未来三年的 产品销量进行估算,销量估算细分按照公司主要饰件产品类型来划分,同时,预计未来三 年子公司贡献给公司的投资收益。按照我们的测算,常熟汽饰 2016 年-2018 年主营业务 收入分别为 13.6 亿元、15.1 亿元以及 16.7 亿元,同比增长 33.1%、11.1%、10.6%;净利润 分别约为 2.4 亿元、3.0 亿元、3.7 亿元,同比增长 5.4%、28.2%、23.4%。. 公司发展前景乐观,合资子公司将持续为公司提供向合资整车厂渗透的优质渠道,公司业 绩增长空间大;豪华车市场持续回温,助力公司业绩高增长。我们预计公司 2016 年-2018 年的 EPS 分别为 1.12 元、1.08 元以及 1.33 元,对应的 PE 值为 25 倍、26 倍以及 21 倍。 公司行业内主要竞争对手 2017 年 PE 均值为 23 倍,我们给予公司 32 倍 PE,6 个月目标 34.6 元,首次覆盖给予“买入”评级。 表 8:行业内的各上市公司对比(截止至 2017/3/03) 证券代码 证券简称 总市值 PE EPS 2016E 2017E 2018E 2015A 2016E 2017E 2018E 600081.SH 东风科技 50.3 46.4 35.8 25.2 0.49 0.35 0.45 0.64 002048.SZ 宁波华翔 121.8 17.8 14.2 12.1 0.30 1.29 1.61 1.90 300100.SZ 双林股份 112.1 31.8 22.3 17.8 0.61 0.89 1.26 1.58 600742.SH 一汽富维 81.1 15.9 12.2 10.0 1.00 1.21 1.57 1.91 603006.SH 联明股份 63.8 46.3 38.1 33.1 0.51 0.71 0.87 1.00 002662.SZ 京威股份 134.9 20.6 16.1 13.2 0.60 0.87 1.12 1.36 平均值 23.1 资料来源:Wind、天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 公司报告 | 新股报告 6. 风险提示 宏观经济下行风险、豪华车市场增速不及预期、公司对热销豪华车品牌渗透速度不及预期 等。 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 公司报告 | 新股报告 财务预测摘要 资产负债表(百万 2014 2015 2016E 2017E 2018E 利润表(百万元) 货币资金 元) 156.95 127.47 108.71 345.79 484.22 应收账款 302.41 298.25 720.91 287.75 735.14 预付账款 18.73 21.72 31.76 24.98 39.80 存货 139.57 130.92 342.58 210.48 304.04 营业费用 32.00 26.94 47.56 45.79 51.13 其他 61.81 56.63 127.08 50.66 152.50 管理费用 149.43 152.90 190.24 199.71 217.59 流动资产合计 679.46 634.98 1,331.04 919.64 1,715.69 财务费用 19.61 19.05 34.60 21.66 (7.54) 长期股权投资 356.06 462.27 462.27 462.27 462.27 资产减值损失 15.71 (5.45) 7.50 5.92 2.66 固定资产 531.84 561.85 819.94 1,008.69 1,054.50 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 在建工程 15.40 5.50 74.91 60.61 26.19 123.85 135.37 153.45 179.92 198.98 无形资产 152.64 154.09 149.13 144.17 139.21 其他 (247.70) (270.75) (306.90) (359.83) (397.95) 其他 171.67 226.66 211.05 211.63 216.43 营业利润 219.10 226.35 215.61 297.83 379.41 非流动资产合计 1,227.60 1,410.37 1,717.29 1,887.37 1,898.60 营业外收入 4.23 23.69 48.00 40.00 37.23 资产总计 1,907.07 2,045.35 3,048.33 2,807.01 3,614.29 营业外支出 短期借款 463.00 384.00 810.62 0.00 0.00 应付账款 172.12 205.55 441.19 154.28 533.93 其他 流动负债合计 长期借款 应付债券 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入 1,088.35 1,021.22 1,358.88 1,512.98 1,673.81 营业成本 765.92 725.04 1,002.69 1,106.11 1,211.46 10.42 11.75 14.13 15.87 18.07 营业税金及附加 公允价值变动收益 投资净收益 0.37 0.70 0.45 0.51 0.55 222.96 249.34 263.16 337.32 416.08 所得税 20.96 25.85 27.63 35.42 43.69 202.00 223.49 235.52 301.90 372.39 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 202.00 223.49 235.52 301.90 372.39 0.72 0.80 1.12 1.08 1.33 2014 2015 2016E 2017E 2018E -6.17% 33.06% 11.34% 10.63% 利润总额 87.76 149.28 161.49 141.16 196.74 净利润 722.88 738.83 1,413.30 295.43 730.67 少数股东损益 0.00 0.00 93.78 0.00 0.00 归属于母公司净利润 每股收益(元) 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 54.49 53.28 52.49 53.42 53.06 非流动负债合计 54.49 53.28 146.27 53.42 53.06 777.36 792.12 1,559.57 348.85 783.73 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 成长能力 股本 210.00 210.00 210.00 280.00 280.00 营业收入 27.76% 资本公积 535.65 535.65 535.65 1,133.15 1,133.15 营业利润 18.53% 3.31% -4.75% 38.13% 27.39% 留存收益 919.71 1,043.24 1,278.76 2,178.16 2,550.55 归属于母公司净利润 12.68% 10.64% 5.38% 28.18% 23.35% (535.65) (535.65) (535.65) (1,133.15) (1,133.15) 股东权益合计 1,129.71 1,253.24 1,488.76 2,458.16 2,830.55 毛利率 29.63% 29.00% 26.21% 26.89% 27.62% 负债和股东权益总 1,907.07 2,045.35 3,048.33 2,807.01 3,614.29 净利率 18.56% 21.88% 17.33% 19.95% 22.25% ROE 17.88% 17.83% 15.82% 12.28% 13.16% ROIC 20.72% 17.38% 17.43% 13.78% 17.50% 负债合计 少数股东权益 其他 计 现金流量表(百万 主要财务比率 获利能力 2014 2015 2016E 2017E 2018E 偿债能力 202.00 223.49 235.52 301.90 372.39 资产负债率 40.76% 38.73% 51.16% 12.43% 21.68% 折旧摊销 65.35 67.58 46.53 58.66 63.89 净负债率 13.19% 12.45% 18.73% 22.17% 0.05% 财务费用 19.55 18.72 34.60 21.66 (7.54) 流动比率 0.94 0.86 0.94 3.11 2.35 投资损失 (123.85) (135.37) (153.45) (179.92) (198.98) 速动比率 0.75 0.68 0.70 2.40 1.93 (38.10) (13.90) (435.24) 347.09 (236.84) 营运能力 3.19 19.46 0.00 (0.00) 0.00 应收账款周转率 3.80 3.40 2.67 3.00 3.27 经营活动现金流 128.15 179.97 (272.03) 549.39 (7.08) 存货周转率 8.04 7.55 5.74 5.47 6.51 资本支出 176.44 196.52 369.87 227.22 70.68 总资产周转率 0.59 0.52 0.53 0.52 0.52 每股收益 0.72 0.80 1.12 1.08 1.33 每股经营现金流 0.46 0.64 -0.97 1.96 -0.03 每股净资产 4.03 4.48 7.09 8.78 10.11 24.64 25.63 20.78 净利润 元) 营运资金变动 其它 长期投资 每股指标(元) 92.42 106.21 0.00 0.00 0.00 (321.18) (361.71) (585.49) (275.45) 57.98 (52.32) (58.98) (215.62) (48.23) 128.66 债权融资 464.43 385.80 905.95 1.59 1.65 股权融资 (19.61) 30.93 (1.27) 673.60 44.57 其他 (570.55) (566.69) (435.78) (939.28) (29.36) 市盈率 38.31 34.63 筹资活动现金流 市净率 6.85 6.18 3.90 3.15 2.73 EV/EBITDA 0.00 0.00 21.54 19.00 16.16 EV/EBIT 0.00 0.00 25.54 22.48 18.93 其他 投资活动现金流 (125.74) (149.96) 468.90 (264.08) 16.86 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 现金净增加额 (49.92) (28.97) (18.76) 237.08 138.43 估值比率 资料来源:公司公告,天风证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 公司报告 | 新股报告 分析师声明 本报告署名分析师在此声明:我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的 所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中 的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附 属机构(以下统称“天风证券”) 。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、 内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于 我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参 考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以 及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自 的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成 的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现 亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报 告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的 资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投 资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客 观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 股票投资评级 行业投资评级 说明 评级 体系 买入 预期股价相对收益 20%以上 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 增持 预期股价相对收益 10%-20% 深 300 指数的涨跌幅 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 自报告日后的 6 个月内,相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 湖北武汉市武昌区中南路 99 上海市浦东新区兰花路 333 深圳市福田区益田路 4068 号 邮编:100031 号保利广场 A 座 3 楼 号 333 世纪大厦 20 楼 卓越时代广场 36 楼 邮箱:research@tfzq.com 邮编:430071 邮编:201204 邮编:518017 电话:(8627)-87618889 电话:(8621)-68815388 电话:(86755)-82566970 传真:(8627)-87618863 传真:(8621)-68812910 传真:(86755)-23913441 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 邮箱:research@tfzq.com 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19
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