中泰证券-人力资源稀缺标的,畅享产业链、资源、品牌优势

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行业: 文教休闲
作者: 鞠兴海
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2017-06-08
[Table_Industry] 证券研究报告/新股研究报告 科锐国际(300662)/教育 2017 年 06 月 06 日 人力资源稀缺标的,畅享产业链、资源、品牌优势 [Table_Main] [Table_Title] 评级: [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 营业收入(百万元) 增长率 yoy% 净利润 增长率 yoy% 每股收益(元) 每股现金流量 净资产收益率 P/E PEG P/B 备注:股价使用发行价。 分析师:鞠兴海 执业证书编号:S0740516120001 电话:021-20315087 Email:juxh@r.qlzq.com.cn 联系人:范欣悦 Email:fanxy@r.qlzq.com.cn 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 732 16.9 66 30.3 0.37 0.42 25.4 18 868 18.5 62 -6.5 0.34 -0.05 20.0 19 -3 4.0 1081 24.5 72 17.3 0.40 2.47 12.5 16 1 1.4 1310 21.2 84 16.2 0.47 0.30 9.5 14 1 1.3 1549 18.3 92 9.0 0.51 0.36 9.6 13 1 1.2 3.5 [Table_Summary] 投资要点  公司概况:多领域、广覆盖,发力人力资源服务全产业链。科锐国际是国内 领先的人力资源整体解决方案提供商,为客户提供中高端人才访寻(2016 年 为近 1,200 家客户成功推荐职位约 4,000 个)、招聘流程外包(每年执行超过 [Table_Profit] [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 200 个项目)、灵活用工(2016 年派出人数 6.11 万人月)及其他人力资源服 务。在中国大陆、香港、新加坡、印度和马来西亚设立了 73 家分支机构,人 12% 力资源服务横跨 18 个细分行业与领域的 2,000 多家客户。 9% 6%  3% 行业分析:我国人力资源服务业颇具成长空间、市场集中度较低,经营模式 科锐国际 6/6/17 5/15/17 4/24/17 3/31/17 3/13/17 2/21/17 1/5/17 1/25/17 12/8/16 11/18/16 10/31/16 9/12/16 10/11/16 8/22/16 7/29/16 80 亿元,《关于加快发展人力资源服务业的意见》指出“2020 年产业规模 6/6/16 趋向全产业链整体解决方案。2015 年我国人力资源服务业收入规模达到 9,6 (4%) 7/11/16 (0%) 超过 2 万亿元”的目标,预计人力资源服务业尚有翻倍发展空间,收入规模 CAGR 有望达到 16%。截至 2015 年底我国共设立各类人力资源服务机构 2. 沪深300 71 万家,市场集中度较低。发展趋势是满足多样化人力资源服务需求、提供 相关报告 整体解决方案。  竞争优势:(1)人力资源服务全产业链布局。陆续拓展校园招聘、培训、招 聘咨询等服务,完善产业链布局。从候选人的角度,以“行业+职能+区域” 矩阵式划分服务单位。 (2)拥有长期稳定的客户资源。与超过 2,000 家著名 跨国及中资企业保持长期合作,中高端客户资源禀赋明显;客户具有合作期 限长、粘性强、复购率高的特点。 (3)候选人资源储备丰富。积累超过 400 万条候选人信息,成为提供人力资源服务的强大后盾。 (4)细分领域多品牌 运营,品牌优势迸发。根据业务领域及行业确立多品牌独立运行的经营模式, 在细分市场树立具有知名度的品牌。  财务分析:2014/15/16 年营业收入 6.26/7.32/8.68 亿元,其中灵活用工逐渐 成为主要收入来源。成本结构中,人工成本占比 80-90%以上。综合毛利率下 滑,期间费用率控制良好。2014/15/16 年归母净利润 5053/6583/6155 万元, CAGR10.4%。  募投项目分析:公司拟发行 4500 万股募集 2.58 亿元,其中 2.28 亿元用于业 务体系扩建项目、0.30 亿元用于信息化系统升级项目,扩展公司主营业务、 提高管理运营效率。  盈利预测:预计 2017/18/19 年净利润 0.72/0.84/0.92 亿元、同增 17.3%/16. 2%/9.0%,EPS0.40/0.47/0.51 元,发行价格 6.55 元/股对应估值 16x/14x/13 x。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 内容目录 公司概况:多领域、广覆盖,发力人力资源服务全产业链 ................................. - 3 行业分析:空间大、集中度低,综合服务脱颖而出 ............................................ - 4 全球人力资源服务业概览 ............................................................................ - 4 我国人力资源服务业颇具成长空间 .............................................................. - 5 竞争格局:市场集中度低,趋向综合服务 ................................................... - 7 业务分析:多品牌运营,候选人、客户资源丰富................................................ - 7 中高端人才访寻 ........................................................................................... - 7 招聘流程外包 ............................................................................................... - 8 灵活用工 ...................................................................................................... - 8 传统劳务派遣 ............................................................................................... - 9 竞争优势 .................................................................................................... - 10 财务分析:结构调整,灵活用工收入占比提升 ................................................. - 11 募投项目分析 .................................................................................................... - 13 盈利预测 ............................................................................................................ - 14 风险提示 ............................................................................................................ - 14 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 公司概况:多领域、广覆盖,发力人力资源服务全产业链  公司由科锐有限整体变更设立,于 2005 年 12 月成立,成立之初主要从 事中高端人才访寻业务,目前已成为国内领先的人力资源整体解决方案 提供商,为客户提供中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工及其他 人力资源服务。公司在中国大陆、香港、新加坡、印度和马来西亚设立 了 73 家分支机构,人力资源服务横跨 18 个细分行业与领域的 2,000 多 家客户。 图表 1:公司在人力资源服务业全产业链布局 来源:公司官网,中泰证券研究所  实际控制人持股比例较低,通过一致行动协议提升控制权。北京翼马是 公司控股股东,发行后持股比例 36.30%,高勇和李跃章合计持有北京 翼马 59.11%的股权,间接持股比例 21.46%,通过一致行动协议最终控 制公司 46.85%的表决权,是共同实际控制人。 图表 2:发行后公司股权结构和一致行动协议安排 来源:公司公告,中泰证券研究所  子公司业务定位清晰。公司共有 13 家一级控股子公司、8 家二级控股子 公司,其中 19 家有实际经营业务,业务定位清晰,在中高端人才访寻、 灵活用工的细分行业、服务区域两个维度进行区分。 -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 3:一二级子公司业务定位 业务领域 一二级控股子公司 业务定位 秦皇岛速聘 跨行业企业内部 IT 部门 安拓奥古 针对汽车、医药等行业 印度公司 覆盖印度业务,工厂制造及科技行业 新加坡公司 中高端人才寻访 灵活用工、传统劳 务派遣 覆盖新加坡业务,IT 和通信、制造和工程、石油 天然气等行业 香港 AP 投资、银行、私募基金等行业 汇聘咨询 财务、人力资源及法务等职能 Capstone 地产、能源及矿产领域 马来西亚公司 覆盖马来西亚业务,银行、金融、高科技等行业 苏州安拓奥古 安拓品牌下的区域各领域 杭州科之锐 区域城市的各种行业领域 苏州科锐尔 工厂流水线岗位 上海科之锐 IT 研发工程师岗位、办公室行政岗位 北京欧格林 医药研发岗位 上海康肯 终端销售岗位 科锐正信 酒店服务岗位 亦庄人力 工厂流水线岗位 西藏亦庄 工厂流水线岗位 杭州锐致 电商业务研发和运营 香港 AP 侧重快销、房地产的促销员领域 苏州科锐尔 招聘流程外包 印度公司 新加坡公司 马来西亚公司 其他 荐客极聘 业务资质申领及取得资质后线上业务平台的运 营、维护和管理 来源:公司公告,中泰证券研究所 行业分析:空间大、集中度低,综合服务脱颖而出 全球人力资源服务业概览  根据 WORLD EMPLOYMENT CONFEDERATION 发布的《Economic Report》 ,2016 年全球人力资源服务业市场规模达到 4170 亿欧元,其 中中介服务(67%)、弹性人才管理(23%)比重较高。从事人力资源 服务的机构约 16.9 万家,欧洲(40%)和亚太(25%)地区比重较高。 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 4:全球人力资源服务业市场结构 中介服务 图表 5:全球人力资源服务机构分布 弹性人才管理 直接招聘 欧洲 亚太 北美 招聘流程外包 职业管理 南美 非洲 2% 0.7% 0.8% 20% 8.8% 40% 22.8% 13% 66.9% 25% 来源:WORLD EMPLOYMENT CONFEDERATION,中泰证券研究所 来源:WORLD EMPLOYMENT CONFEDERATION,中泰证券研究所 我国人力资源服务业颇具成长空间  市场空间巨大,行业增速较快。根据人社部统计,2015 年我国人力资源 服务业收入规模达到 9,680 亿元,2010-2015 年 CAGR 达到 53%。根 据《关于加快发展人力资源服务业的意见》 (人社部发[2014]104 号)指 出“2020 年产业规模超过 2 万亿元、形成 20 家左右的龙头企业和行业 领军企业等目标”,预计人力资源服务业尚有翻倍发展空间,收入规模 CAGR 有望达到 16%。 图表 6:我国人力资源服务业收入规模 人力资源服务业收入规模(亿元) YoY 25000 1.6 150% 1.4 20000 1.2 1 98% 15000 0.8 10000 0.6 0.4 5000 20% 16% 20% 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 16%0.2 0 2020 来源:人社部,中泰证券研究所  产业结构升级,中高端人才需求提升。我国正处于向高端制造业和现代 服务业转型的进程中,第三产业的 GDP 贡献比重逐步提升,对中高端 人才的需求应运而生。根据《国家中长期人才发展规划纲要(2010-2020 年) 》 ,到 2020 年,人才资源总量增加到 1.8 亿人,占人力资源总量的 比重提高到 16%。 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 7:第一、二、三产业对 GDP 贡献比重 第一产业 第二产业 图表 8:第一、二、三产业就业人员比重 第三产业 第一产业 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 第二产业 第三产业 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 来源:Wind,中泰证券研究所 2011 2012 2013 2014 2015 来源:Wind,中泰证券研究所  产业上游供给稳定,下游需求提升。人力资源服务业的上游是求职者/ 人力资源,我国拥有丰富的人力资源,城镇就业人数逐年递增。人力资 源服务业的下游是用人单位,外资企业纷纷进入中国市场,国内企业数 量增加、大型企业在世界范围内影响力逐渐变强,对人力资源服务需求 愈发强烈。 图表 9:我国城镇就业人员数量 (亿人) 2010 图表 10:我国就业供需关系 城镇就业人员 用工单位需求人数 (万人) 求职人数 来源:Wind,中泰证券研究所 2017年3月 2016年9月 2016年3月 2015年9月 2015年3月 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 0.0 2014年9月 0.5 2014年3月 2010年3月 1.0 2013年9月 1.5 2013年3月 2.0 2012年9月 2.5 2012年3月 3.0 2011年9月 3.5 2011年3月 4.0 2010年9月 700 650 600 550 500 450 400 350 300 4.5 来源:Wind,中泰证券研究所 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 11:国内登记企业数量 (万户) 3000 图表 12:世界 500 强中国企业数量 国内登记企业数量 世界500强中国企业数量 120 2500 100 2000 80 1500 60 1000 40 500 20 0 0 2012 来源:Wind,工商总局,中泰证券研究所 2013 2014 2015 2016 来源:公司公告,中泰证券研究所 竞争格局:市场集中度低,趋向综合服务   人力资源服务业市场集中度较低。根据人社部统计,截至 2015 年底我 国共设立各类人力资源服务机构 2.71 万家,主要包括三类企业:(1) 国有企业:如北京外服、上海外服、中智等,专注于以人事代理为主的 人力资源服务; (2)外资企业:如万宝盛华集团(Manpower Group) 、 任仕达集团(Randstad Group)等,2003 年《中外合资人才中介机构 管理暂行规定》出台后进入中国市场,主要专注于中高端人才访寻业务、 人力资源外包业务等,目标客户主要为跨国公司;(3)民营企业:良莠 不齐。 经营模式趋向全产业链整体解决方案。国内早期多数人力资源服务机构 专注于特定、单一的人力资源服务产品,如罗盛(Russell Reynolds Associates)和公司早期专注中高端人才寻访、北京外服等国企专注人 事代理。目前的发展趋势是满足多样化人力资源服务需求、提供整体解 决方案。 业务分析:多品牌运营,候选人、客户资源丰富 中高端人才访寻   中高端人才访寻是针对中高端人才的招聘模式,为客户提供咨询、搜寻、 甄选、评估、推荐并协助录用中高级人才的服务活动。公司以“行业+ 职能+区域”矩阵式划分服务单位:行业不仅覆盖消费品、金融等传统 行业,还涉足文化教育、互联网等新兴行业;岗位设计研发、工程、制 造、供应链、市场、销售、财务、法律、人事等多种职能职位;从区域 看,业务覆盖全国各个省市及新加坡、印度、泰国、马来西亚、印度尼 西亚和越南等亚洲国家。2016 年为近 1,200 家客户成功推荐职位约 4,000 个。 中高端人才访寻业务的盈利模式主要是根据客户委托的职位,按照访寻 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 结果收取服务费,收费标准主要以用人单位招聘职位的年薪为基准计算, 一般按照年薪的 25%-33%收取。 图表 13:中高端人才寻访业务模式 来源:公司官网,中泰证券研究所 招聘流程外包   招聘流程外包是以项目为建制、为客户大规模招聘需求提供定制化解决 方案,负责招聘人才规划、雇主品牌维护、招聘管理系统优化、招聘流 程实施、应用和改进以及第三方供应商管理等。公司提供端对端端对端 招聘流程外包业务,服务涵盖从前期招聘方案设计直至候选人报道的所 有环节,有效分担客户人力资源部门的招聘压力。目前业务覆盖全国各 个省市及新加坡、印度、印度尼西亚、泰国等亚洲国家,每年执行超过 200 个项目。 招聘流程外包业务的盈利模式主要是根据客户需求的整体招聘流程或 者批量职位项目,分阶段收费或者按结果收费。收费方式可分为固定收 费和变动收费,固定收费主要是公司提供驻场招聘服务的业务人员在每 月完成相应服务后,公司按照合同约定的金额收取费用;变动收费是根 据客户需求,在相应招聘流程节点的服务完成后收取费用。 图表 14:招聘流程外包业务模式 来源:公司官网,中泰证券研究所 灵活用工  灵活用工服务是客户将部分业务或重复性劳动的岗位委托给人力资源 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告  服务机构,人力资源服务机构自行组织人员完成业务,客户以业务完成 量或岗位人员工作开展情况与人力资源服务机构进行结算的服务方式。 主要解决企业人员编制紧张、旺季人才短缺、项目用工短缺、三期(孕 期、产假、哺乳期)员工短期替补等难题。主要形式为岗位外包服务, 由人力资源服务机构承担相应的法定雇主责任。 灵活用工业务收费模式为按照业务量折算项目所需人员数量,并在提供 的人员成本基础上加成风险金和合理溢价进行收费。风险金指发行人灵 活用工业务按照历史经验来确定的赔付比例所计提的裁员风险金和工伤 风险金。 图表 15:灵活用工业务模式 来源:公司官网,中泰证券研究所 传统劳务派遣  传统劳务派遣业务是指由劳务派遣公司根据实际用工单位的需要,通过 与派遣员工订立劳动合同,将派遣员工派遣至实际用工单位的用工方 式。用工单位通过与劳务派遣公司签订派遣协议获得派遣人员使用权, 劳务派遣公司负责劳动人事关系、工资保险关系和劳动用工手续的建立, 同时代收代付工资、社保、公积金等人工成本。 -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 16:传统劳务排线与灵活用工的区别 传统劳务派遣业务 灵活用工业务 公司与客户签订劳务派遣协 合同形式 议。 形式为服务委托协议、业务外 包、岗位外包、业务流程外包。 客户承担用工风险,客户给被 用工风险承担 公司与客户签订合同的主要的 派遣劳动者造成损害的,公司 与客户承担连带赔偿责任。 公司承担全方位的用工风险,客 户不承担用工风险。 客户控制业务进展,派遣员工 公司需要参与业务的进程,在业 派出人员的后续 完全受控于客户,由客户对其 务执行过程中,为客户提供员工 管理 进行管理,公司不参与派遣员 入职前、在岗到离职的全流程管 工的提供服务过程中的管理。 理服务。 员工被派遣至客户工作,通常 公司主导派出人员工资标准的 按照客户的正式员工,实行同 制定,对于医药研发岗位、工厂 工同酬,员工的工资以及“五 流水线岗位等,完全由公司决 险一金”均由客户决定。 定。 薪酬决定方式 业务附加值高,收费较高,一般 按派出人员的数量收费,一般 收费标准 人均每月 80-300 元不等,由 于业务附加值低,收费较低。 按照业务量折算项目所需人员 数量,在人员成本基础上加成风 险金和合理溢价进行收费,对于 终端销售岗位,达到工作成果考 核要求的,给予一定的提成。 来源:公司公告,中泰证券研究所 竞争优势     人力资源服务全产业链布局。公司是人力资源整体解决方案提供商,除 在中高端人才访寻、招聘流程外包、灵活用工深耕外,还陆续拓展校园 招聘、培训、招聘咨询等服务,完善产业链布局。从候选人的角度,公 司对整个职业生命周期的服务全覆盖。以“行业+职能+区域”矩阵式划 分服务单位,提供“全流程、一站式、多渠道”的立体化服务。 拥有长期稳定的客户资源。公司与超过 2,000 家著名跨国及中资企业保 持长期合作,其中 70%为外资企业,25%为快速成长的民营企业,5% 为国有企业。中高端客户资源禀赋明显,包括佳能、霍尼韦尔、苹果等 世界 500 强企业,以及平安、华为、联想等国内细分行业龙头。另外, 公司客户具有合作期限长、粘性强、复购率高的特点,其中 75%为重复 购买客户。 候选人资源储备丰富。公司共积累了超过 400 万条候选人信息,成为提 供人力资源服务的强大后盾。中高端人才访寻、招聘流程外包业务为客 户推荐的中高级管理人员及专业技术岗位人员超过 15,000 名,管理超 过 4,000 名灵活用工,是未来业务开展的活跃候选人资源。 细分领域多品牌运营,品牌优势迸发。公司根据业务领域及行业确立多 品牌独立运行的经营模式,在细分市场树立具有知名度的品牌,如提供 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 综合中高端人才访寻业务的“科锐咨询”、专注于 IT 领域提供中高端人 才访寻业务的“速聘咨询”、招聘流程外包业务的“CAREER RPO”、 提供综合灵活用工业务的“科锐派 CAREER SEND”等。 图表 17:细分领域多品牌运营 来源:公司官网,中泰证券研究所 财务分析:结构调整,灵活用工收入占比提升  收入 CAGR 达到 17%,灵活用工逐渐成为主要收入来源。2012-2016 年公司营业收入逐年增长,CAGR 达到 17.0%,2016 年营业收入 8.68 亿元,同增 18.5%。从收入贡献看,2012 年中高端人才寻访和灵活用工 各贡献收入 40%左右,2016 年灵活用工成为主要收入来源,收入贡献 高达 53%,中高端人才寻访收入贡献降至 30%。 图表 18:公司营业收入及同比增速 图表 19:公司营业收入结构 营业收入(亿元) 10.00 9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 8.68 25.5% 4.63 传统劳务派遣 30.0% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 25.0% 7.32 6.26 4.99 中高端人才访寻 招聘流程外包 YoY 16.9% 18.5% 20.0% 15.0% 10.0% 7.8% 5.0% 0.0% 2012 2013 2014 2015 2016 来源:公司公告,中泰证券研究所 灵活用工 其他业务 1% 0% 1% 0% 1% 0% 1% 0% 39% 45% 46% 48% 17% 17% 17% 19% 2% 2% 53% 13% 41% 37% 37% 34% 30% 2012 2013 2014 2015 2016 来源:公司公告,中泰证券研究所  灵活用工收入增速高且稳定。从各业务板块的收入增长情况看,2015/16 年中高端人才寻访收入同增 7.3%/5.7%,增速来自于职能职位及海外业 务的拓展;招聘流程外包收入同增 17.8%/-8.8%,增速与主要客户的外 包业务需求相关,16 年同减也与“营改增”相关;灵活用工收入同增 23.4%/30.7%,增速来自市场需求提升、自身内生外延业务拓展,灵活 用工派出平均人数同增 17.4%/41.7%。 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 20:公司主要业务板块收入增速 180.0% 160.0% 140.0% 120.0% 100.0% 80.0% 60.0% 40.0% 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 图表 21:灵活用工业务派出平均人数 中高端人才访寻 招聘流程外包 灵活用工 其他业务 灵活用工业务派出平均人数(万人月) 7.00 YoY 45.0% 41.7% 40.0% 6.00 6.11 35.0% 5.00 30.0% 4.00 3.00 25.0% 4.31 3.67 20.0% 17.4% 15.0% 2.00 10.0% 1.00 2013 2014 2015 2016 5.0% 0.00 0.0% 2014 来源:公司公告,中泰证券研究所 2016 来源:公司公告,中泰证券研究所   成本结构中,人工成本占比 80-90%以上。各业务板块的成本中人工成 本占比在 80-90%以上,其中中高端人才寻访 83-87%,招聘流程外包 79-85%,灵活用工 90-94%,占比呈现提高的趋势。 综 合 毛 利 率 下 滑 。 2015/16 年 公 司 毛 利 率 同 减 1.66/2.45pct 至 26.05%/23.62%。从各业务板块看,中高端人才寻访毛利率 15 年同减 3.71pct 主要是新设汇聘咨询和苏州安拓奥古、收购 Capstone 带来物业 水电、折旧摊销成本的提高及新员工入职所致,16 年同减 1.21pct 主要 是“营改增”所致,剔除“营改增”毛利率实际提高 0.89cpt。招聘流程 外包毛利率 15 年同增 5.08pct,主要是充分挖掘业务线新旧客户需求带 来收入提升而成本相对固化所致,16 年同减 1.72pct,主要是“营改增” 所致,剔除“营改增”毛利率实际提升 0.30pct。灵活用工毛利率 16 年 同增 1.07pct,主要是毛利率较高的岗位占比提升所致。综合来看,综合 毛利率 15 年同减是中高端人才寻访、灵活用工毛利率下滑及收入结构 调整所致,16 年同减主要是“营改增”影响、收入结构调整所致。 图表 22:成本结构中人工成本比重 中高端人才访寻 2015 图表 23:公司各业务板块毛利率水平及综合毛利率 招聘流程外包 灵活用工 95.0% 90.0% 中高端人才访寻 招聘流程外包 灵活用工 传统劳务派遣 其他业务 综合毛利率 120% 100% 85.0% 80% 80.0% 60% 40% 75.0% 20% 0% 70.0% 2014 2015 2014 2016 来源:公司公告,中泰证券研究所 2015 2016 来源:公司公告,中泰证券研究所  期间费用率控制良好。公司销售费用率在 4.5%左右;管理费用率呈现 - 12 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告  下降的趋势,2015/16 年同减 0.55/0.30pct 至 9.39%/9.09%;由于利息 收入和汇兑收益较高,财务费用率为负。 2015 年处置资产实现投资收益近 1800 万,致利润大幅增长。2014/15/16 年实现归母净利润 5053/6583/6155 万元,15 年增速较高而 16 年同减 的原因是公司于 15 年处置上海大易股权取得投资收益 1797 万元所致。 扣非后净利润 4332/4384/5132 万元, 2015/16 年增速达到 1.2%/17.1%。 图表 24:公司期间费用率水平 销售费用率 图表 25:公司归母净利润、同比增速及净利率水平 管理费用率 财务费用率 归母净利润 YoY 净利率 12.0% (万元) 7000 35.0% 10.0% 6000 30.0% 8.0% 5000 6.0% 4000 15.0% 3000 10.0% 25.0% 4.0% 20.0% 5.0% 2000 2.0% 0.0% 1000 -5.0% 0.0% 2014 2015 0 2016 -2.0% -10.0% 2014 来源:公司公告,中泰证券研究所 2015 2016 来源:公司公告,中泰证券研究所 募投项目分析  公司拟发行 4500 万股募集 2.58 亿元,其中 2.28 亿元用于业务体系扩 建项目、0.30 亿元用于信息化系统升级项目,扩展公司主营业务、提高 管理运营效率。 图表 26:募投项目情况 项目名称 资金需求(万元) 业务体系扩建项目 信息化系统升级项目 拟以募集资金投入(万元) 34,886.47 22,783.06 5,000.00 3,000.00 来源:公司公告,中泰证券研究所   业务体系扩建项目:针对中高端人才访寻业务在现有的行业及细分领域 的基础上,新建 50 个利润中心;针对灵活用工业务在 13 个城市中加大 执行团队及销售团队的投入;针对招聘流程外包业务在苏州的候选人共 享中心加大执行团队、销售团队及客户现场管理人员的投入;搭建才客 网等线上平台,形成全渠道管理,扩大市场的占有率。符合公司“以整 体解决方案为一体,线下多种产品服务扩张、线上平台服务延伸”的“一 体两翼”战略。 信息化系统升级项目:基于现有管理信息系统,拟对客户关系管理系统、 候选人关系管理系统等 5 个系统进行升级,并新开发移动审批管理系统 等 4 个系统。系统的优化和梳理有望提高公司的管理运营效率,搭建人 力资源大数据平台。 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 盈利预测   收入及毛利率:2016 年收入同增 18.5%至 8.68 亿元。我们预计灵活用 工业务收入高增长的趋势得以延续,传统劳务派遣业务基数低、仍可享 有较高的增速,预计 2017/18/19 年收入同增 24.5%/21.2%/18.3%至 10.81/13.10/15.49 亿元。考虑到灵活用工收入占比提升但毛利率较低, 预计综合毛利率将持续下滑,2017/18/19 年 22.9%/22.3%/21.8%。 净利润及估值:预计 2017/18/19 年净利润 0.72/0.84/0.92 亿元、同增 17.3%/16.2%/9.0%,EPS0.40/0.47/0.51 元,发行价格 6.55 元/股对应 估值 16x/14x/13x。 风险提示   客户招聘需求减弱,影响公司各业务板块业绩。 国际性人力资源服务龙头的竞争对公司业绩产生影响。 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 图表 27:公司主要财务数据及预测 利润表(百万) 营业收入 营业成本 毛利率 营业税金及附加 营业费用 营业费用率 管理费用 管理费用率 财务费用 财务费用率 投资收益 营业利润 营业利润率 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 所得税率 少数股东损益 归属于母公司股东 的净利润 净利率 每 股 收 益 ( 元 )( 摊 薄) 资产负债表(百万) 2015 2016 2017F 2018F 2019F 732 541 26.06% 868 663 23.62% 1,081 833 22.89% 1,310 1,018 22.27% 1,549 1,212 21.78% 2015 2016 2017F 2018F 2019F 198 191 636 690 755 0 0 0 0 0 150 211 223 286 345 15 16 21 25 28 3 货币资金 存货 应收账款 其他流动资产 流动资产 固定资产 长期股权投资 无形资产 其他长期资产 非流动资产 资产总计 短期借款 应付账款 其他流动负债 流动负债 长期负债 其他长期负债 非流动性负债 负债合计 29 15 18 22 26 32 4.36% 69 9.39% 39 4.49% 79 9.09% 46 4.29% 96 8.89% 55 4.19% 116 8.84% 65 4.19% 137 8.84% -1 -0.17% -2 -0.20% -2 -0.18% -6 -0.49% -7 -0.45% 18 80 10.87% 0 73 8.36% 0 88 8.10% 0 103 7.84% 0 113 7.26% 11 0 90 23 25.21% 16 0 88 25 28.04% 12 0 99 25 25.00% 13 0 116 29 25.00% 14 0 126 32 25.00% 2 2 2 3 190 219 238 295 338 股本 135 135 180 180 180 13 13 448 448 448 股东权益合计 260 307 847 917 993 少数股东权益 负债股东权益总计 比率分析 9 14 16 19 22 449 526 1,085 1,212 1,332 2015 2016 2017F 2018F 2019F 16.9 18.5 24.5 21.2 18.3 35.0 -8.8 20.6 17.4 9.5 30.3 -6.5 17.3 16.2 9.0 26.1 23.6 22.9 22.3 21.8 8.4 8.4 8.0 7.6 7.1 8.4 8.4 9.6 9.2 8.7 9.0 7.1 6.7 6.4 5.9 25.4 20.0 12.5 9.5 9.6 14.9 12.0 9.1 7.4 7.3 42.2 41.6 21.9 24.3 25.4 25.2 28.0 25.0 25.0 25.0 0.0 0.0 19.4 19.4 19.4 66 62 72 84 92 8.99% 7.09% 6.68% 6.41% 5.91% 0.37 0.34 0.40 0.47 0.51 现金流量表 (百万元) 2015 指标名称 66 净利润 2 少数股东损益 0 折旧和摊销 0 营运资金变动 -32 其他 36 经营现金流 -7 资本支出 0 投资收益 31 资产变卖 14 其他 38 投资现金流 1 发行股票 0 负债变化 0 股息支出 -17 其他 -16 融资现金流 57 现金净增加额 2016 2017F 2018F 2019F 62 72 84 92 2 0 0 -44 20 -7 0 2 17 21 -2 110 -137 0 3 21 -24 -5 79 -19 0 3 24 -27 -6 86 -13 0 0 0 0 0 -2 -8 1 2 0 -21 0 -137 480 5 -14 2 0 -19 0 4 -17 6 0 -13 0 3 -18 7 -18 -7 473 445 -7 54 -8 65 资本公积 增长率(%) 营业收入 营业利润 净利润 利润率(%) 毛利率 EBIT Margin EBITDA Margin 净利率 回报率(%) 净资产收益率 总资产收益率 其他(%) 资产负债率 所得税率 股利支付率 42 64 52 70 83 391 465 912 1,045 1,182 6 6 127 124 113 0 2 2 2 2 8 9 9 9 9 45 44 36 32 26 59 61 174 167 150 449 526 1,085 1,212 1,332 0 0 0 0 0 2 1 3 3 4 173 202 214 267 306 175 203 217 270 310 0 0 0 0 0 15 16 21 25 28 来源:Wind,中泰证券研究所 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股研究报告 投资评级说明: 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外) 。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
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