中泰证券-三代胰岛素领航者,抢占进口替代先机

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行业: 医药制造
作者: 江琦
发布机构: 中泰证券
发布日期: 2020-06-23
[Table_Industry] 证券研究报告/新股投资价值分析 甘李药业(603087)/医药生物 [Table_Main] [Table_Title] 评级:无(首次) 市场价格:无 分析师:江琦 执业证书编号:S0740517010002 电话:021-20315150 Email:jiangqi@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 流通股本(百万股) 市价(元) 市值(百万元) 流通市值(百万元) [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 2020 年 06 月 22 日 三代胰岛素领航者,抢占进口替代先机 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 营业收入(百万元) 增长率 yoy% 净利润 增长率 yoy% 每股收益(元) 每股现金流量 净资产收益率 P/E PEG P/B 备注: 2018A 2387.39 0.71% 933.97 -13.52% 2.33 1.04 21.87% 2019A 2895.06 21.26% 1167.28 24.98% 2.91 2.89 21.34% 2020E 3432.67 18.57% 1332.59 14.16% 3.32 3.33 14.45% 2021E 4175.68 21.65% 1608.24 20.69% 4.01 3.21 14.85% 2022E 4999.29 19.72% 1897.30 17.97% 4.73 4.08 14.91% [Table_Summary] 投资要点  1998 年成立,是国内胰岛素行业的领军企业。公司国内首家掌握产业化生产 重组胰岛素类似物技术,在生物合成人胰岛素及其类似物的开发、研制和生 产等方面均处于国内外领先地位。主要产品包括重组甘精胰岛素注射液(长 秀霖)、重组赖脯胰岛素注射液(速秀霖)、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注 射液(25R)、门冬胰岛素注射液(锐秀霖)。公司核心高管团队均具备生物 药学相关背景与多年企业经营管理经验,公司实际控制人为甘忠如先生,通 过直接、间接持股控制公司 44.46%股权。  公司营业收入主要来自甘精胰岛素,赖脯胰岛素类产品销售快速增长。2019 年,公司实现营业收入 28.95 亿元,同比增长 21.26%;实现归母净利润 11.67 亿,同比增长 24.98%。其中胰岛素制剂实现收入 27.53 亿,占比达到 95.1%, 主要为甘精胰岛素收入,2019 年销售额 25.45 亿元,占比 87.91%。受益于 中标省份增加,速秀霖和速秀霖 25 销售占比也在快速提升,2019 年销售额 分别达到 0.91 亿和 1.17 亿元。  胰岛素类药物需求刚性,整体市场有望超 500 亿元,甘精胰岛素和门冬胰岛 素占据主要市场。2019 年中国糖尿病患病人数约为 1.16 亿人,胰岛素是糖 尿病患者中后期必须用药,目前渗透率较低,未来十年有望不断扩容,整体 市场有望超 500 亿元。三代胰岛素相比二代胰岛素,更符合人体生理性胰岛 素分泌曲线,可以减少低血糖发生,市场规模不断扩大,甘精胰岛素和门冬 胰岛素市场占比合计超过 60%。  公司掌握三代胰岛素核心技术,是首家同时拥有甘精胰岛素和门冬胰岛素的 国产厂家,进口替代优势明显。国内首支二代胰岛素和三代胰岛素均为公司 创始人甘忠如博士所带团队研发,公司掌握重组人胰岛素生物类似药产业化 生产核心技术,甘精胰岛素和门冬胰岛素分别于 2005 年和 2020 年获批,研 发进度国内领先,除通化东宝和联邦制药外,国内其他企业进展相对落后, 整体市场格局良好。相比进口企业,国产企业产品具备价格优势,公司经历 十余年耕耘,取得进口替代的市场先机,在国内企业中具备明显的先发优势。  专注于胰岛素类药物,持续研发投入,多个新产品已进入临床研究阶段。公 司研发投入逐年加大,研发支出占公司销售收入的比例保持在 7%以上;在研 项目主要集中在糖尿病领域,门冬胰岛素 2020 年国产首家获批,门冬胰岛素 30 注射液和精蛋白重组人胰岛素注射液(预混 30R)已经申报生产,有望陆 续获批,公司已上市三代胰岛素产品布局全面,胰岛素管线产品储备丰富, 未来有望成为胰岛素类似物全产品线的生产企业。  募投项目:公司拟公开发行不超过 4020 万股 A 股普通股股票,发行价格为 63.32 元/股,募集资金扣除发行费用后的净额拟投资于“营销网络建设项目” 、 “重组甘精胰岛素产品美国注册上市项目”、“胰岛素产业化项目”、“重组赖 脯胰岛素产品美国注册上市项目”、“生物中试研究项目”、“生物信息项目”、 “化药制剂中试研究中心建设项目”及补充流动资金项目。  盈利预测:我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 34.33、41.76 和 49.99 亿元,分别同比增长 18.57%、21.65%、19.72%;归母净利润分别为 13.33、 16.08 和 18.97 亿元,分别同比增长 14.16%、20.69%、17.97%。  风险提示:胰岛素制剂市场竞争加剧风险,主导产品结构单一风险,新产品 开发和审批风险,药品降价风险,行业政策变动风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 内容目录 专注糖尿病治疗,国内首家实现三代胰岛素产业化企业..................................... - 4 1998 年成立,国内首家实现三代胰岛素产业化企业................................... - 4 专注于糖尿病治疗领域,胰岛素类产品驱动成长 ........................................ - 6 胰岛素类药物需求刚性,公司先发优势明显 ....................................................... - 7 糖尿病市场空间大,三代胰岛素前景广阔 ................................................... - 7 三代胰岛素领跑国内企业,市场份额、销售收入逐年提高 ....................... - 10 掌握核心技术,抢占进口替代市场先机..................................................... - 11 专注于胰岛素类药物,持续研发投入 ................................................................ - 13 重点布局糖尿病领域,多个新产品已进入临床研究阶段 ........................... - 13 募投项目 ............................................................................................................ - 14 发行不超过 4020 万股、募资净额 24.41 亿元用于主营业务相关项目或补充公司流动资金等 - 14 发行价格:63.32 元/股 ...................................................................................... - 15 风险提示 ............................................................................................................ - 16 胰岛素制剂市场竞争加剧风险 ................................................................... - 16 主导产品结构单一风险 .............................................................................. - 16 新产品开发和审批风险 .............................................................................. - 16 药品降价风险 ............................................................................................. - 16 行业政策变动风险 ..................................................................................... - 16 - 图表目录 图表 1:甘李药业发展历程 ................................................................................. - 4 图表 2:甘李药业核心高管及技术团队介绍........................................................ - 5 图表 3:甘李药业股权结构(截至招股说明书签署日) ..................................... - 5 图表 4:2017 年-2020Q1 甘李收入、归母净利润情况(单位:亿元,%) ...... - 6 图表 5:甘李药业 2019 年主营收入结构构成(单位:%) ............................... - 6 图表 6:2017-2019 年公司制剂类国内销售占比(单位:%) ........................... - 6 图表 7:2017-2019 年公司胰岛素制剂国内销售占比(单位:%) ................... - 6 图表 8:胰岛素是糖尿病中后期的必须用药........................................................ - 7 图表 9:与美国相比,国内糖尿病治疗情况(单位:美元,%) ....................... - 8 图表 10:重点城市公立医院糖尿病用药(单位:%) ....................................... - 8 图表 11:2029 年国内胰岛素市场容量有望达 526 亿元 ..................................... - 8 图表 12:国内市场上 3 种胰岛素药品对比 ......................................................... - 9 图表 13:2018 年国内医院市场胰岛素类药物的市场格局.................................. - 9 图表 14:2018 年国内三代胰岛素国产和进口产品市场份额比例....................... - 9 图表 15:甘李药业主要胰岛素产品 .................................................................. - 10 - -2- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 16:2013-2017 年国内甘精胰岛素样本医院临床用药市场竞争格局(单位:%) ..................... - 11 图表 17:2017-2019 年公司主要产品“长秀霖”制剂销售收入(单位:亿元,%)- 11 图表 18:甘李药业胰岛素生产工艺专利技术.................................................... - 12 图表 19:甘精胰岛素国内处于临床阶段以后的产品开发进度情况................... - 12 图表 20:门冬胰岛素国内处于临床阶段以后的产品开发进度情况................... - 12 图表 21:甘李药业 2017-2019 研发投入占比(单位: 亿元,%) ................ - 13 图表 22:国内市场上 3 种胰岛素药品对比 ....................................................... - 14 图表 23:甘李药业募投项目概况(单位:万元) ............................................ - 14 图表 24:甘李药业 A 股可比公司估值 .............................................................. - 16 图表 25:甘李药业财务模型预测 ...................................................................... - 18 - -3- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 专注糖尿病治疗,国内首家实现三代胰岛素产业化企业 1998 年成立,国内首家实现三代胰岛素产业化企业  甘李药业 1998 年成立,是国内首家掌握产业化生产重组胰岛素类似物 技术的企业,在生物合成人胰岛素及其类似物的开发、研制和生产等方 面均处于国内外领先地位。公司产品线品种齐全,主要产品包括重组甘 精胰岛素注射液(商品名“长秀霖” ) 、重组赖脯胰岛素注射液(商品名 “速秀霖” ) 、精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R) 、门冬胰岛素 注射液(商品名“锐秀霖” ) ,在研项目集中在糖尿病领域,包括临床前 研究、临床研究等阶段。 图表 1:甘李药业发展历程 •甘李药业成立 •研制出中国第一支基 因重组人胰岛素 1998年 •研制出中国第一支速 效人胰岛素类似物-速 秀霖(赖脯胰岛素) 2001年 2015年 •甘精胰岛素获得美国 FDA批准,启动美国Ⅰ 期试验 2014年 •研制出中国第一支长 效人胰岛素类似物-长 秀霖(甘精胰岛素) •研制出中国第一支预 混人胰岛素类似物-速 秀霖25(赖脯胰岛素25) •完成长秀霖Ⅲ期 临床,在中国递交 新药注册 2002年 2004年 2009年 •中国第一支自主研发 的胰岛素注射笔-秀霖 笔问世 •速秀霖25上市 •分子伴侣技术获中国 专利、美国PCT专利 2017年 2018年 2019年 •门冬胰岛素30注射液、 精蛋白重组人胰岛素 (30R)提交上市申请 •甘精胰岛素、赖脯胰 岛素通过GMP认证并投 入生产 •重组赖脯胰岛素先后 获得美国FDA和欧洲药 监局批准,获准欧美Ⅰ 期临床和Ⅲ期临床 2007年 •速秀霖获GMP证书 •长秀霖获得中国生产 批件及GMP证书 •长秀霖上市 2005年 2006年 •速秀霖获生产批件 •速秀霖上市 2020年 •门冬胰岛素获批 上市 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所  公司核心高管团队均具备生物药学相关背景与多年企业经营管理经验, 曾任职于高校或公司相关部门,有丰富的从业经验。公司实控人、董事 长、总经理甘忠如博士长期专注于重组人胰岛素及其类似物药品的研发 及规模化生产,成功研制出中国自主研发的首支重组人胰岛素、长效及 速效重组胰岛素类似物,是中国胰岛素行业知名的技术专家。 -4- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 2:甘李药业核心高管及技术团队介绍 姓名 甘忠如 王大梅 宋维强 都凯 邹蓉 宁军军 职务 背景介绍 生物化学博士学历,长期专注于重组人胰岛素及其类似物药品的研发及规模化生产, 实际控制人;公司董事 成功研制出中国自主研发的首支重组人胰岛素、长效及速效重组胰岛素类似物。曾任 长、总经理 北京大学教师,美国默克制药公司高级研究员,兼任旭特宏达执行董事,鼎业浩达执 行董事、经理,源荷根泽董事长、经理,恩多杰尼科斯董事长。 制药工程硕士学历,重组胰岛素类产品研发及生产的核心技术人员,同时也是甘忠如 博士早期研发中国首支重组人胰岛素及长效、速效重组胰岛素类似物团队的核心成员 公司董事、副总经理 。曾任通化安泰克研究与质量管理经理、公司医学注册经理,兼任弘达兴盛董事长、 经理。现任公司副总经理。 MBA,曾任公司商务部总经理、公司董事,兼任江苏甘李药业董事长、公司副总经 公司董事,副总经理 理。 硕士学历,曾任多家公司客户主任,现任公司国际部总监、美国甘李董事会主席、公 公司董事,副总经理 司监事,甘李新泽西控股董事、甘李新泽西生产董事,兼任恩多杰尼科斯董事。 MBA,曾任北京奥蓝泰生科技有限公司总经理助理、公司证券事务代表。现任公司 公司董事会秘书 董事会秘书。 本科学历,注册会计师、英国特许公认会计师。曾任梅花伞业股份有限公司主办会计 财务负责人 、桂龙药业(安徽)有限公司财务经理、中国天一药业集团内控部长、CFO 助理和四 环医药控股集团有限公司核算与分析总监。现任公司财务负责人。 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所  实际控制人合计持股 44.46%。公司实际控制人为甘忠如先生,通过直 接、间接持股控制本公司 44.46%股权,为本公司控股股东、实际控制 人。另外持股 5%以上股东:明华创新持有公司 18.58%股权;旭特宏达 持有公司 9.40%股权,Wintersweet 持有公司 6.76%的股权:Hillhouse 持有公司 5.03%股权。 图表 3:甘李药业股权结构(截至招股说明书签署日) 胰岛素注射器 持有专利 化药平台 美国地区销售 参股 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所 -5- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 专注于糖尿病治疗领域,胰岛素类产品驱动成长  公司专注于糖尿病治疗领域,主要从事重组胰岛素类似物原料药及注射 剂的研发、生产和销售,主要产品包括重组甘精胰岛素注射液(商品名“长 秀霖”)、重组赖脯胰岛素注射液(商品名“速秀霖”)、精蛋白锌重组赖 脯胰岛素混合注射液(25R) ,营业收入主要来自胰岛素制剂及胰岛素干 粉的销售收入。2019 年,公司实现营业收入 28.95 亿元,同比增长 21.26%;实现归母净利润 11.67 亿,同比增长 24.98%。其中胰岛素制 剂实现收入 27.53 亿,占比达到 95.1%,其次胰岛素干粉实现收入 0.37 亿元,占比达到 1.29%。作为创新性生物医药企业,公司构建了围绕糖 尿病领域各个研发环节的技术平台,具备了持续开发新药品的创新能力, 有多个新产品已进入临床研究阶段。 图表 4:2017 年-2020Q1 甘李收入、归母净利润情况 (单位:亿元,%) 营业收入 归母净利润 35 30 25 23.87 23.71 营收YOY 10 26.05% 24.98% 28.95 21.26% 10.8 5 9.34 -13.52% 2018 30% 10% 0% 11.67 4.7 0 2017 2019 胰岛素制剂 95.10% -10% 1.23 -20% 2020Q1 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所 来源:甘李药业招股说明书,wind,中泰证券研究所  公司主营业务收入主要为胰岛素制剂收入。公司主营业务收入主要来自 制剂类的销售收入,制剂类产品包括重组甘精胰岛素注射液、重组赖脯 胰岛素注射液及精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R),2017 年 至 2019 年制剂类收入占主营业务收入比例分别为 96.45%、98.35%及 95.10%,其中重组甘精胰岛素注射液(长秀霖)销售收入占主营业务收 入比例 2017-2019 年分别为 91.51%、94.74%及 87.91%,是公司最重 要的收入来源;新产品精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)上 市后保持快速增长。 图表 6:2017-2019 年公司制剂类国内销售占比(单 位:%) 图表 7:2017-2019 年公司胰岛素制剂国内销售占比 (单位:%) 重组甘精胰岛素注射液 销售占比 重组赖脯胰岛素注射液 99% 98.35% 98% 97% 特许经营权前 期业务 2.69% 胰岛素干粉 1.29% 20% 9.73% 0.71% 秀霖笔及组件 0.92% 净利润YOY 20 15 图表 5:甘李药业 2019 年主营收入结构构成(单 位:%) 100% 96.45% 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R) 94.74% 87.91% 80% 96% 95.10% 60% 95% 40% 94% 20% 93% 2017 91.51% 2018 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所 2019 2.10% 2.84% 2.19% 1.42% 3.14% 4.05% 0% 2017 2018 2019 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所 -6- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 胰岛素类药物需求刚性,公司先发优势明显 糖尿病市场空间大,三代胰岛素前景广阔  糖尿病需要长期服药,胰岛素类药物需求刚性。糖尿病是由胰岛分泌功 能减退或胰岛素作用缺陷引起,临床上以血糖升高为特征的内分泌、代 谢性疾病。糖尿病的典型症状是“三多一少”,即多饮、多食、多尿及消 瘦。糖尿病患者若长期血糖控制不佳,可导致多个器官组织受损,伴发 心脑血管、眼、肾、四肢等器官发生衰竭病变。糖尿病属于慢性疾病, 需要长期用药,而胰岛素是糖尿病患者中后期必须用药,以二型糖尿病 为例,患者随病程延长其胰岛β细胞功能不可避免逐渐下降,胰岛素的 分泌能力逐渐减弱,在服用口服药一段时间后往往面临口服药失效的问 题,胰岛素作为人体内唯一直接降低血糖的激素,是糖尿病患者的终极 用药。 图表 8:胰岛素是糖尿病中后期的必须用药 Progression of type 2 diabetes and treatment intensification -cell function OAD GLP-1 Insulin Time 来源:诺和诺德年报,中泰证券研究所  近年来,国内糖尿病患病率呈逐渐攀升趋势,胰岛素市场具有很大发展 潜力。根据 IDF 公布的数据,2019 年中国糖尿病患病人数约为 1.16 亿 人,中国已成为全球糖尿病患病人数最多的国家;与此同时,糖尿病患 者数量仍在持续快速增长,IDF 预测 2040 年中国糖尿病患病人群数量 将达到 1.51 亿人。在我国糖尿病治疗用药市场中,口服降糖药仍占据较 大市场份额,胰岛素制剂产品市场份额不高,参照发达国家的市场发展 历程,我国胰岛素市场具有很大发展潜力,一是糖尿病患者整体治疗率 偏低,大量糖尿病患者尚未接受有效的治疗。其次,二是胰岛素治疗普 及率低,据 IDF 统计,国内仅有 2%的糖尿病患者使用胰岛素类药物控 制血糖,而这一比例在美国约为 30%。 -7- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 9:与美国相比,国内糖尿病治疗情况(单位: 美元,%) 胰岛素类药物使用率 人均医疗费用(2019) 35% 9,505.60 30% 30% 阿卡波糖 10,000 8,000 7,000 20% 6,000 20% 4,000 10% 10% 3,000 2% 2,000 936.2 19.51% 18.78% 9.60% 9% 8.25% 7.09% 5% 1,000 0% 门冬胰岛素 二甲双胍 硫辛酸 18.17% 18.80% 17.46% 15% 5,000 15% 甘精胰岛素 25% 9,000 25% 5% 图表 10:重点城市公立医院糖尿病用药(单位:%) 10.34% 9.49% 8.59% 6.83% 11.32% 9.46% 8.90% 7.39% 11.75% 9.64% 9.66% 11.93% 9.88% 9.78% 7.54% 6.66% 0 中国 美国 0% 2013 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所 2014 2015 2016 2017 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所  2029 年国内胰岛素市场有望达到 526 亿元。如前所述,我们假设 2029 年国内拥有糖尿病患者数 1.3 亿人,糖尿病的知晓率可达到目前美国的 程度 75%,治疗率依然为 90%保持不变,胰岛素的使用比例为 30%; 使用胰岛素患者的年用药金额约为 2000 元;以此计算国内 2029 年的市 场容量有望达接近 526 亿元,对应未来 10 年的复合增速约为 10.1%。 图表 11:2029 年国内胰岛素市场容量有望达 526 亿元 糖尿病患者(1.3亿) 胰岛素 市场容量 知晓率(75%) 胰岛素使用比例 (30%) 年治疗费用 (2000元) 526亿 治疗比率(90%) 来源:中泰证券研究所  三代胰岛素优势明显,未来前景广阔。从胰岛素药品的研发过程及技术 水平角度来看,主要可分为三代胰岛素产品,分别为:动物源胰岛素、 重组人胰岛素及重组胰岛素类似物。  一代胰岛素:动物源胰岛素从猪和牛等动物胰脏中提取获得,易引 起异源性过敏反应,副作用较大,目前市场份额较小。  二代胰岛素:重组人胰岛素氨基酸结构与天然人胰岛素完全相同, 较动物源胰岛素副作用大大降低,上市后迅速成为治疗糖尿病的一 线用药。但重组人胰岛素很难完全模拟人体内胰岛素的释放曲线, 从而很难精准地调整血糖,容易发生低血糖。  三代胰岛素:重组胰岛素类似物能够更好地模拟内源人胰岛素的分 泌模式以及其与胰岛素受体的结合作用方式,使其更符合人体生理 性胰岛素分泌曲线,具有更高的安全性及有效性,提高了血糖控制 达标率并降低了患者发生低血糖事件的风险。 -8- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 12:国内市场上 3 种胰岛素药品对比 胰岛素类别 动物源胰岛素 重组人胰岛素 重组胰岛素类似物 来源 药品特点及主要优劣势 药品商用名 猪和牛等动物胰 易引起患者异源性过敏反应,存在 万苏林 (低精蛋白锌胰岛素) 脏中提取 一定副作用 不易引起患者异源性过敏反应,副 诺和灵(生物合成人胰岛素) 大肠杆菌或酵母 作用较小;与人胰岛素结构一致, 优泌林 (精蛋白锌重组人胰岛素) 粉等工具中表达 具有更高的安全性和有效性,但不 甘舒霖 (重组人胰岛素) 获得 能完全模拟人体生 理性胰岛素分 优思灵 (重组人胰岛素) 泌浓度曲线 万邦林(精蛋白重组人胰岛素) 诺和锐 (门冬胰岛素) 诺和锐 30 (门冬胰岛素 30) 诺和锐 50 (门冬胰岛素 50 诺和平 (地特胰岛素) 诺和达 (德谷胰岛素) 不易引起患者异源性过敏反应,副 优泌乐 (赖脯胰岛素) 作用小;可模拟人体生理性胰岛素 优泌乐 25 (赖脯胰岛素 25) 天然人胰岛素分 分泌曲线,精准调节人体血糖浓 优泌乐 50 (赖脯胰岛素 50) 子改造 度,降低低血糖风险,安全性及有 速秀霖 (赖脯胰岛素) 效性进一步提高 长秀霖 (甘精胰岛素) 赖脯胰岛素 25 来得时 (甘精胰岛素) 艾倍得 (谷赖胰岛素) 优乐灵 (甘精胰岛素) 长舒霖 (甘精胰岛素) 主要生产企业 江苏万邦 诺和诺德 礼来 通化东宝 珠海联邦 江苏万邦 诺和诺德 礼来 甘李药业 赛诺菲 联邦制药 通化东宝 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所  国内三代胰岛素市场潜力广阔,甘精胰岛素和门冬胰岛素是最主要的品 种。在医院终端,2018 年三代胰岛素的市场份额已达到 72%,其中仅 门冬胰岛素和甘精胰岛素的占比就已达 60%,门冬和甘精胰岛素的现市 场容量都在 50 亿以上;如前文所述参考国外发达地区经验,国内三代 胰岛素的渗透率有望继续提升,胰岛素的市场扩容将主要由三代胰岛素 贡献。目前三代胰岛素的大部分市场仍由外资原研企业所把持,例如市 场容量最大的门冬胰岛素仅有甘李药业一家国产企业 2020 年 5 月刚刚 获批上市;我们认为三代胰岛素市场快速扩容和进口替代将是国产厂家 的最重要机遇。 图表 13:2018 年国内医院市场胰岛素类药物的市场格局 1代动物源 门冬胰岛素 谷赖胰岛素 2代胰岛素 赖脯胰岛素 甘精胰岛素 地特胰岛素 图表 14:2018 年国内三代胰岛素国产和进口 产品市场份额比例 国产3代 进口3代 16% 30% 24% 30% 74%,3代胰岛素 84% 9% 2% 0% 5% 来源:中泰证券研究所,IQVIA 来源:中泰证券研究所,IQVIA -9- 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 三代胰岛素领跑国内企业,市场份额、销售收入逐年提高      三代胰岛素领航者,已上市品种布局丰富。公司已拥有了长效甘精胰岛 素(长秀霖®) 、速效赖脯胰岛素(速秀霖®) 、精蛋白锌重组赖脯胰岛素 混合注射液(25R) (速秀霖®25) 、门冬胰岛素(锐秀霖®)四个重组胰 岛素类似物品种,以及预填充注射笔和胰岛素注射笔,产品覆盖长效、 速效、中效三个胰岛素功能细分市场。 “长秀霖”,通用名为重组甘精胰岛素注射液,是一款长效重组胰岛素类 似物,注射起效后作用时间可持续 24 小时。主要特点是注射到皮下(PH 值约为 7.4)后可形成细小的胰岛素微沉淀,在较长的时间里持续、稳 定地释放胰岛素单体。因此,甘精胰岛素注射后作用强度呈一平稳、无 峰值的曲线,更符合人体生理性基础胰岛素的分泌和作用模式,能长效、 平稳地控制患者的血糖,每日只需注射一次。 “长秀霖”已成为 1 型糖尿 病患者的基础胰岛素疗法,2 型糖尿病患者口服药失效后的最佳补充疗 法。 “速秀霖”,通用名为重组赖脯胰岛素注射液,同为重组胰岛素类似物产 品,超速效胰岛素类似物。其作用特点是各胰岛素单体间相互聚合作用 减弱, 注射后可迅速解离成为单体,快速起效,1-1.5 小时作用达到峰值, 作用时间可持续 4-5 小时。由于“速秀霖”快速起效、快速消除,更符 合人体生理性餐时胰岛素的作用模式。 “速秀霖 25”,通用名为精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R), 中效胰岛素,含有 25%的可溶性(速效赖脯胰岛素)和 75%的结晶状(中 效赖脯胰岛素) ,皮下注射后起效快,且持续作用长。 “锐秀霖”,通用名为门冬胰岛素注射液,速效胰岛素。与可溶性人胰 岛素相比,门冬胰岛素经皮下注射后起效更快,作用持续时间更短,耐 久性更强,紧邻餐时注射,应用更加便捷,可明显改善餐后血糖,因此 门冬胰岛素成为糖尿病治疗中尤为重要的餐时胰岛素。 图表 15:甘李药业主要胰岛素产品 速秀霖 长秀霖 速秀霖25 秀霖笔 注:锐秀霖暂无产品图片 来源:甘李药业官网,中泰证券研究所 - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析  公司主要产品市场份额、销售收入逐年提高。公司主要产品“长秀霖”、 “速秀霖”及精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)分别于 2005 年、2007 年及 2014 年上市。甘精胰岛素制剂在国内糖尿病治疗药物临 床用药市场份额不断提升,国内样本医院市场份额由 2013 年的 18.43% 上升至 2017 年的 24.16%,市场占有率逐年上升。2017 年至 2019 年, “长秀霖” 制剂在国内分别实现销售收入 21.69 亿元、 22.62 亿元和 25.45 亿元,受益于糖尿病市场不断扩容和公司销售体系的不断完善,长秀霖 上市 15 年仍保持 10%左右的增速。 图表 16:2013-2017 年国内甘精胰岛素样本医院临 床用药市场竞争格局(单位:%) 赛诺菲 100% 甘李药业 图表 17:2017-2019 年公司主要产品“长秀霖”制剂 销售收入(单位:亿元,%) 联邦制药 销售收入 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.04% 18.43% 19.94% 21.77% 23.12% 24.16% YOY 26.00 25.45 25.00 80% 12% 12.53% 24.00 60% 40% 22.62 23.00 81.57% 80.06% 78.23% 22.00 76.88% 8% 21.7 21.00 6% 4% 4.27% 20.00 2% 19.00 0% 2014 2015 2016 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所 10% 75.80% 20% 2013 14% 0% 2017 2017 2018 2019 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所 掌握核心技术,抢占进口替代市场先机  公司掌握二代和三代胰岛素核心技术,走在世界胰岛素生产技术前沿。 1998 年,甘李药业的创始人甘忠如博士带领其研发团队研制出中国的第 一支基因重组人胰岛素,并将其分别转让给通化东宝和甘李药业。此后, 甘忠如博士又带领研究团队完成我国首支速效重组胰岛素类似物“速秀 霖”和长效重组胰岛素类似物“长秀霖”的研制,将公司现有胰岛素管 线打造成型。生产方面,胰岛素行业有其特有的技术壁垒,如设备要求 高,工艺路线复杂等,重组人胰岛素的专利虽已到期,但成功实现重组 人胰岛素生物类似药产业化生产的中国企业屈指可数,公司是国内少有 的同时掌握二代和三代胰岛素核心技术的企业,拥有覆盖胰岛素发酵、 复性、纯化、制剂等各个环节的一系列的专利及非专利技术。其中甘忠 如博士发明的“含有分子内伴侣样序列的嵌合蛋白及其在胰岛素生产中 的应用”专利技术,帮助公司将胰岛素生产工艺进行优化,提高了胰岛 素收率,并节约了生产成本,是胰岛素生产中的关键技术。 - 11 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 18:甘李药业胰岛素生产工艺专利技术 来源:甘李药业官网,中泰证券研究所    三代胰岛素上市时间居前,进口替代先发优势明显。公司是国内首个获 批甘精胰岛素的国产厂家,同时又是首个获批门冬胰岛素的国产厂家, 是国内目前唯一一家同时获批两大主流三代胰岛素的企业,甘精胰岛素 长秀霖 2005 年上市,此后联邦制药和通化东宝的甘精胰岛素分别于 2016 年 1 月和 2019 年 12 月获批,上市进度与甘李药业相距较大。其 他企业除乐普药业刚申报生产外均还处于临床阶段,预计 2 年以内的竞 争格局良好。 门冬胰岛素方面,公司锐秀霖于 2020 年 5 月获批,门冬胰岛素 30 已经 报产,联邦制药门冬胰岛素及门冬胰岛素 30 也处于申报生产阶段,预 计 2020 年底获批,通化东宝的产品紧随其后,门冬胰岛素在 2019 年上 半年申报生产,但门冬胰岛素类中占比最大的产品门冬胰岛素 30 东宝 处于临床阶段,预计 2022 年以前门冬胰岛素类的国产份额将主要由甘 李和联邦占据。 除联邦、东宝和甘李三家公司外,其他厂家三代胰岛素的开发进度仍有 一定差距,此外这些企业都还没有胰岛素推广队伍,且受限于药品“一 品两规”的市场准入限制,后续产品进入医院的难度逐渐增大,对前三 家公司构成的威胁小。与国产企业相比,公司三代胰岛素上市时间显著 领先,销售已实现快速启动,经历十余年耕耘,公司已经取得进口替代 的市场先机,在国内企业中具备明显的先发优势。 图表 19:甘精胰岛素国内处于临床阶段以后 的产品开发进度情况 企业 甘李药业 联邦制药 通化东宝 乐普药业 东阳光药 江苏万邦 海正药业 鲁南制药 礼来制药 天麦药业 临床阶段 NDA 备注 2005年上市 2017年上市 2019年上市 2019.6报产 2017.1启动临床 2017.4启动临床 2017.10启动临床 2018.3启动临床 2018.3启动临床 2018.9启动临床 图表 20:门冬胰岛素国内处于临床阶段以后的产品开发进度 情况 企业 临床阶段 NDA 甘李药业 联邦制药 通化东宝 海正药业 东阳光药 津升药业 乐普药业 注:启动时间参考第一个患者入组时间 注:启动时间参考第一个患者入组时间 来源:CDE,中泰证券研究所 来源:CDE,中泰证券研究所 - 12 - 备注 门冬2020获批,2014.12 30 报产,50临床中 2017.11门冬&30报产,50刚 启动 2019.4门冬报产,30&50临床 2019.10门冬报产,30&50临 2018.1启动临床 2019.4启动临床 2019.7启动临床 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析   匹配新产品上市和胰岛素市场扩容,公司不断加强营销体系和产能建设, 为产品放量奠定坚实基础。目前公司共拥有 1,000 余人的专业销售团队, 覆盖全国近 7,700 家县级以上医院,其中三级以上医院 2,400 余家。随 着我国医药体制改革向“广覆盖、低水平”的路径发展,基层市场蕴含 很大的市场潜力,公司将借助本次募资,加快营销办事处设立、扩大营 销队伍,加大地县级中小城市市场和农村市场的推广力度,为新老产品 放量建立坚实的人力支撑。 产能方面,公司正在进行胰岛素产业化项目建设,项目完全达产后,公 司胰岛素原料药的生产能力将由 250kg/年提升至 1,000kg/年,制剂的生 产能力将从 650 万支/年提升至 4,500 万支/年, 将有效解决公司未来 5-10 年增长的产能瓶颈。 专注于胰岛素类药物,持续研发投入 重点布局糖尿病领域,多个新产品已进入临床研究阶段  研发投入不断加大,构建糖尿病研发体系。公司研发投入逐年加大,研 发支出占公司销售收入的比例均保持在 7%以上,持续的研发投入是公 司提高研发能力,开发储备新产品,保持在胰岛素领域竞争优势的有力 保证。公司目前围绕糖尿病领域,构建覆盖临床前研究、临床研究、注 册审批、中试放大、产业化研究等各个阶段的研发体系,进一步丰富公 司胰岛素制剂产品结构,关注口服胰岛素等行业前沿技术,在对现有产 品进行后续开发的同时,持续对新产品进行研发投入。现有研发人员 260 余人,具备了持续开发新药品的创新能力,有多个新产品已进入临床研 究阶段。 图表 21:甘李药业 2017-2019 研发投入占比(单位: 亿元,%) 研发投入 研发占比 5 20% 4 14.77% 14.11% 15% 3 10% 2 7.79% 1 1.85 4.09 3.53 5% 0 0% 2017 2018 2019 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所  公司在研项目集中在糖尿病领域,包括临床前研究、临床研究等阶段。 公司目前在研项目达 30 余项,包括一类新药 5 个,化学仿制药品 6 个, 一类生物细胞治疗技术药品 3 个,生物类似药 10 多个。主要产品集中 于糖尿病领域,门冬胰岛素 2020 年国内首家获批,门冬胰岛素 30 注射 液和精蛋白重组人胰岛素注射液(预混 30R)已经申报生产,有望陆续 获批,公司已上市三代胰岛素产品布局全面,胰岛素管线产品储备丰富, 未来有望成为胰岛素类似物全产品线的生产企业。 - 13 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 22:国内市场上 3 种胰岛素药品对比 药品名称 门冬胰岛素30注射液 精蛋白重组人胰岛素注射液(预混30R) 精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(50R) 门冬胰岛素50注射液 甘精胰岛素注射液(美国) 赖脯胰岛素注射液(美国) 适应症 糖尿病 糖尿病 糖尿病 糖尿病 糖尿病 糖尿病 研发进展 注册审评过程中 注册审评过程中 一期临床实验 一期临床实验 三期临床实验 三期临床实验 拟达到目标 取得药品注册批件 取得药品注册批件 取得药品注册批件 取得药品注册批件 获得FDA上市许可 获得FDA上市许可 研发方式 自主研发 自主研发 自主研发 自主研发 自主研发 自主研发 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所 募投项目 发行不超过 4020 万股、募资净额 24.41 亿元用于主营业务相关项目或补充公司 流动资金等  公司拟公开发行不超过 4020 万股 A 股普通股股票,募集资金扣除发行 费用后的净额拟投资于“营销网络建设项目”、“重组甘精胰岛素产品美 国注册上市项目”、 “胰岛素产业化项目”、“重组赖脯胰岛素产品美国注 册上市项目”、“生物中试研究项目”、 “生物信息项目”、“化药制剂中试 研究中心建设项目”及补充流动资金项目。 图表 23:甘李药业募投项目概况(单位:万元) 序号 1 2 3 4 5 6 7 8 项目名称 营销网络建设项目 重组甘精胰岛素产品美国注册上市项目 胰岛素产业化项目 重组赖脯胰岛素产品美国注册上市项目 生物中试研究项目 生物信息项目 化药制剂中试研究中心建设项目 补充流动资金项目 合计 项目投资总额(万元) 拟使用募集资金(万元) 24,289.11 24,289.11 28,944.28 28,944.28 59,267.63 56,632.31 41,514.00 41,514.00 19,368.00 17,239.41 10,894.51 9,351.20 18,132.00 10,343.14 55,800.00 55,800.00 258,209.53 244,113.40 来源:甘李药业招股说明书,中泰证券研究所   营销网络建设项目:为通过拓展产品营销网络覆盖的宽度和深度,进一 步提升产品销量,扩大市场占有率;采取学术推广、患者服务等多种形 式的营销活动,在为医生和患者提供专业知识及相关服务的基础上,培 育忠实客户群,提升公司形象;提升公司营销网络的信息化管理水平, 完善营销业务流程及客户资源管理体系,强化营销工作效率。公司拟投 资约 2.43 亿元用于营销网络建设项目。本项目建设期为 2 年,自 2016 年 7 月开始前期准备工作, 计划于 2018 年 6 月完成营销网络整体建设。 重组甘精胰岛素产品美国注册上市项目:美国是全球范围内甘精胰岛素 的最大市场,据 GlobalData 预测,甘精胰岛素生物类似药在美国市场会 显著增长,自 2015 年起至 2023 年,接受甘精胰岛素仿制药的患者将达 150 万人,甘精胰岛素仿制药销量在美国将达 25.8 亿美元,占总体甘精 胰岛素市场的 36%。公司产品甘精胰岛素注射液拟申请在美国注册并上 市销售,需取得 FDA 批准。公司拟投资约 2.89 亿元用于重组甘精胰岛 素产品美国注册上市项目,预计于 2019 年完成投资。本项目预计总共 - 14 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析      进行 2 个 1 期临床试验和 2 个 3 期临床试验, 截至 2019 年末, 美国 FDA 注册上市前期研究费用已支付人民币 1,022.40 万元;1 期临床试验 1 已 支付人民币 2,416.44 万元;3 期临床试验 1 和 3 期临床试验 2 已支付人 民币 39,236.12 万元;项目已投入资金总计 42,674.96 万元。 胰岛素产业化项目:公司主要产品重组胰岛素类似物销售增长迅速,且 正在研发中的新产品将陆续推出市场,生产能力将无法满足公司未来销 售的持续增长。因此,公司投资 5.93 亿元,用于胰岛素产业化项目的建 设。本项目计划建设周期(包括准备期和施工工期)预计为 2 年,已开 始建设,公司拟用本次募集资金置换项目前期投入。本次胰岛素产业化 项目将公司原料药年产能由 250kg 提高至 1,000kg,胰岛素制剂年产能 由 650 万支提高至 4,500 万支, 以满足公司未来 5-10 年销售增长需求。 重组赖脯胰岛素产品美国注册上市项目:Global Data 预测,赖脯胰岛 素生物仿制药在美国市场有潜在增长趋势。同时赖脯速效胰岛素与公司 已开展美国注册的甘精胰岛素是合适的配合产品,因此重组赖脯胰岛素 产品美国注册上市项目对于公司未来在美国市场的产品线建设意义重大。 公司产品赖脯胰岛素注射液拟申请在美国注册并上市销售,需取得 FDA 批准。公司拟投资约 4.15 亿元用于重组赖脯胰岛素产品美国注册上市项 目,预计于 2020 年完成投资,预计总共进行 1 个 1 期临床试验和 2 个 3 期临床试验,截至 2019 年末,公司重组赖脯胰岛素产品美国注册上市 项目费用已支付 15,370.19 万元。 生物中试研究项目:为加快公司研发成果的产业化转化,公司将建设生 物中试研究项目。本项目计划建设周期(包括准备期和施工工期)预计 为 3 年,建设期第一年建设投资金额为 1,631.23 万元;建设期第二年预 计建设投资金额为 11,004.38 万元;建设期第三年预计建设投资金额为 4,795.60 万元。 生物信息项目:生物信息项目将包括质量控制 QC 和质量检测 QA 中心、 蛋白组生物标记检测实验室和抗癌新药配套基因组生物标记检测实验室 等建设项目,保证公司药品质量,促进公司精准医药技术发展。本项目 计划建设周期(包括准备期和施工工期)预计为 3 年,建设期第一年建 设投资金额为 355.79 万元;建设期第二年预计建设投资金额为 7,556.93 万元;建设期第三年预计建设投资金额为 704.82 万元。 化药制剂中试研究中心建设项目:为保障公司在创新化学制剂领域的研 发进展,改善科研条件,加快公司化学制剂产业化转化,公司将开展化 药制剂中试研究中心建设项目。本项目计划建设周期(包括准备期和施 工工期)预计为两年,建设期第一年建设投资金额为 9,917.26 万元;建 设期第二年预计建设投资金额为 7,685.21 万元。 发行价格:63.32 元/股   核心假设: (1)公司三代胰岛素产品长秀霖、速秀霖、速秀霖 25、锐秀 霖持续放量; (2)公司门冬胰岛素 30 在 2020-2021 年获批; (3)随着 收入体量的增长毛利率水平保持较高的稳定水平。 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 34.33、41.76 和 49.99 亿 元, 分别同比增长 18.57%、 21.65%、 19.72%;归母净利润分别为 13.33、 16.08 和 18.97 亿元,分别同比增长 14.16%、20.69%、17.97%。 - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析  本次发行价格为 63.32 元/股,共发行 4020 万股。 图表 24:甘李药业 A 股可比公司估值 长春高新 安科生物 智飞生物 通化东宝 舒泰神 营收 (2019) 7,373.70 1,712.53 10,587.32 2,777.15 661.49 近3年营收 CAGR(%) 36.53 26.34 187.41 10.82 -22.17 净利润 (2019) 1,775.01 124.47 2366.44 811.21 27.3 近3年净利润 CAGR(%) 54.12 -14.24 317.49 8.17 -52.66 24.07% 7.27% 22.35% 29.21% 4.13% 甘李药业 2,895.06 0.1779 1167.28 0.1489 40.32% 股票代码 公司名称 000661 300009 300122 600867 300204 平均值 603087 净利率 PE(2020) PE(2021) PE(2022) 56.5 53.5 46 31.9 97.5 57.1 NA 43.3 42.2 34.9 26.1 89.3 47.2 NA 34.2 33.6 27.9 21.6 NA 29.3 NA 总市值 (亿元) 1571.12 225.02 1534.24 313.84 53.51 0 来源:Wind,中泰证券研究所(数据截止 2020.06.19) 风险提示 胰岛素制剂市场竞争加剧风险  三代胰岛素目前竞争格局良好,但未来不排除其他国内企业掌握重组胰 岛素类似物产业化生产技术,进而进入该领域的可能性。如果公司无法 妥善应对市场新进入者的竞争,公司的经营业绩可能无法保持预测的增 长趋势。 主导产品结构单一风险  专注于糖尿病治疗领域使得公司具有显著的产品技术优势,公司营业收 入主要来自胰岛素制剂及胰岛素干粉的销售收入,但一旦由于替代产品 的出现导致市场对胰岛素制剂的需求大幅减少,或者由于竞争对手类似 产品或新一代产品的推出导致公司现有主要产品竞争优势丧失,或者由 于发生医疗责任事故,导致公司主要产品销售受限,都将对公司的经营 业绩产生重大不利影响,可能导致公司业绩大幅波动。 新产品开发和审批风险  新药开发的前期研发以及产品从研制、临床试验报批到投产的周期长、 环节多,容易受到一些不可预测因素的影响,存在新产品开发和审批风 险,如果最终未能通过新药注册审批,则可能导致新药研发失败,进而影 响到本公司效益的实现。此外,如果开发的新药不能适应不断变化的市 场需求,将对公司的盈利水平和未来发展产生不利影响。 药品降价风险  公司生产的重组甘精胰岛素注射液、重组赖脯胰岛素注射液、精蛋白锌 重组赖脯胰岛素混合注射液(25R)已列入《医保药品目录》乙类品种, 其销售定价会受到医保部门会同有关部门拟定的相关支付政策影响。随 着主管部门不断改进完善药品价格体制,健全医疗保险制度、药品集中 采购招标制度等制度政策,进一步强化医保控费执行力度,公司产品销 售价格将在较长周期内面临下调风险。 行业政策变动风险 - 16 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析  我国行业相关的监管政策仍在不断完善、调整。由于我国医疗机构以公 立医院为主,如果公司不能及时调整经营策略以适应医疗卫生体制改革 带来的市场规则和监管政策的变化,将会难以满足以公立医院为代表的 医疗机构需求,从而对公司的经营产生不利影响。 - 17 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 图表 25:甘李药业财务模型预测 资产负债表 (百万元) 2021E 2022E 7,894.15 9,787.85 营业收入 现金 483.22 4,094.15 4,609.89 6,141.90 营业成本 应收账款 843.90 956.46 1,206.12 1,429.21 营业税金及附加 其他应收款 预付账款 存货 其他流动资产 非流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他非流动资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付账款 2019 利润表 (百万元) 2020E 3,110.10 6,956.14 流动资产 237.98 286.27 356.24 423.69 16.26 19.27 23.45 28.07 11.93 13.31 营业费用 796.40 961.83 1,190.90 1,425.80 41.94 54.08 63.80 管理费用 278.76 330.52 471.35 402.06 481.36 530.54 688.29 810.91 财务费用 7.53 1,270.05 1,322.71 1,323.84 1,328.72 资产减值损失 0.00 0.00 0.00 0.00 2,916.58 2,791.19 公允价值变动收益 22.39 0.00 0.00 0.00 投资净收益 46.16 0.00 0.00 0.00 3,511.33 3,567.09 0.00 0.00 0.00 1,507.18 1,605.93 0.00 营业利润 1,901.59 1,937.78 131.85 131.85 131.85 营业外收入 1,277.55 1,053.41 1,477.89 1,497.47 营业外支出 131.85 6,026.68 9,747.33 11,405.47 13,354.95 442.11 490.23 540.50 所得税 0.00 120.00 120.00 120.00 净利润 45.88 54.57 324.35 365.93 非流动负债 97.66 84.56 85.96 87.81 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 97.66 84.56 85.96 87.81 555.88 526.67 576.19 628.31 -57.51 -111.01 -139.17 1,397.91 1,595.50 1,925.39 2,271.45 利润总额 458.22 36.87 少数股东权益 2022E 10.35 285.24 其他非流动负债 2021E 4.68 30.65 负债合计 2020E 36.91 427.57 其他流动负债 2019 2,895.06 3,432.67 4,175.68 4,999.29 0.66 1.00 0.00 0.00 1.09 1.12 0.00 0.00 1,397.47 1,595.38 1,925.39 2,271.45 230.19 262.79 317.15 374.15 1,167.28 1,332.59 1,608.24 1,897.30 少数股东损益 -0.00 -0.00 -0.00 -0.00 归属母公司净利润 1,167.28 1,332.59 1,608.24 1,897.30 EBITDA 1,405.43 1,701.83 2,016.23 2,372.85 EPS(元) 主要财务比率 3.23 3.32 4.01 4.73 2019 2020E 2021E 2022E -0.16 -0.16 -0.16 -0.16 成长能力 360.90 401.10 401.10 401.10 营业收入 21.3% 18.6% 21.6% 19.7% 资本公积 72.69 2,450.68 2,450.68 2,450.68 营业利润 25.5% 14.1% 20.7% 18.0% 留存收益 5,035.19 6,367.78 7,976.02 9,873.32 归属于母公司净利润 25.0% 14.2% 20.7% 18.0% 股本 归属母公司股东权益 5,470.96 9,220.82 10,829.44 12,726.80 获利能力 负债和股东权益 6,026.68 9,747.33 11,405.47 13,354.95 毛利率(%) 91.8% 91.7% 91.5% 91.5% 净利率(%) 40.3% 38.8% 38.5% 38.0% 现金流量表 (百万元) 经营活动现金流 净利润 2019 2020E 2021E 2022E ROE(%) 21.3% 14.5% 14.9% 14.9% 1,157.61 1,334.45 1,286.09 1,635.47 ROIC(%) 32.1% 31.3% 29.4% 32.5% 1,167.28 1,332.59 1,608.24 1,897.30 偿债能力 9.2% 5.4% 5.1% 4.7% 折旧摊销 0.00 163.85 201.85 240.57 资产负债率(%) 财务费用 7.53 -57.51 -111.01 -139.17 净负债比率(%) 投资损失 -46.16 0.00 0.00 0.00 流动比率 6.79 15.73 16.10 18.11 0.00 -334.68 -374.43 -311.66 速动比率 5.76 14.53 14.70 16.61 营运能力 0.54 0.44 0.39 0.40 营运资金变动 其他经营现金流 6.90% 22.78% 20.83% 19.10% 28.96 230.19 -38.57 -51.57 -1,175.26 -279.93 -881.74 -242.68 资本支出 406.63 142.08 732.41 56.01 应收账款周转率 4 4 4 4 长期投资 851.30 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 6.80 8.48 8.61 8.44 82.67 -137.85 -149.33 -186.67 0.00 2,556.41 投资活动现金流 其他投资现金流 筹资活动现金流 每股指标(元) 111.40 139.22 每股收益(最新摊薄) 2.91 3.32 4.01 4.73 120.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄) 2.89 3.33 3.21 4.08 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产(最新摊薄) 13.64 22.99 27.00 31.73 0.00 40.20 0.00 0.00 估值比率 短期借款 0.00 长期借款 普通股增加 资本公积增加 0.00 2,377.99 其他筹资现金流 0.00 现金净增加额 总资产周转率 0.00 0.00 P/E 0.00 0.00 0.00 0.00 18.22 111.40 139.22 P/B 0.00 0.00 0.00 0.00 -13.15 3,610.93 515.74 1,532.01 -1 -1 -1 -1 EV/EBITDA 来源:中泰证券研究所 - 18 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 新股投资价值分析 投资评级说明: 股票评级 行业评级 评级 说明 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其 中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市 转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为 基准(另有说明的除外) 。 重要声明: 中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、 客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作 任何保证,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对 本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的 资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作 建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别 客户,不构成客户私人咨询建议。 市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失 负任何责任。 投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的 证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权,任何人不得对本报告进行任何形 式的发布、复制。如引用、刊发,需注明出处为“中泰证券研究所”,且不得对本报告进行有悖原意的删节或 修改。 - 19 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分
三代胰岛素领航者,抢占进口替代先机
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中泰证券 - 三代胰岛素领航者,抢占进口替代先机
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三代胰岛素领航者,抢占进口替代先机
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