财通证券-深耕西南市场 制药与流通齐头并进

2017 年 5 月 18 日 医 药 生 物 天圣制药（002872） 合理价格区间：24.34-29.20 元 发行上市资料 发行价（元） 22.37 发行市盈率 22.98 参考行业市盈率 38.55 发行新股数（万股） 5,300 老股东转让数（万股） 0 发行后总股数（万股） 21,200 深耕西南市场 制药与流通齐头并进 投资要点：  公司拥有 18 个剂型、200 余个药品品种，共拥有 300 余个药品 生产批件，77 个药品品种进入了《国家基本药物目录》，152 个 药品品种被列入《国家医保目录》，其中延参健胃胶囊、地贞颗 粒为独家品种。公司主导产品为小儿肺咳颗粒、红霉素肠溶胶囊、 银参通络胶囊、延参健胃胶囊、血塞通注射液、氯化钠注射液、 葡萄糖注射液，其中小儿肺咳颗粒是公司的最核心产品，销售毛 利占医药制造板块的 47.77%，2016 年增速高达 43.86%。2016 年， 小儿止咳中成药市场总体规模达到 42.83 亿元，公司生产的小儿 肺咳颗粒市场份额为 4.02%，排第 6 名。 行业指数最近 12 月走势 证 券 研 究 报 告 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 沪深300 新 股 定 价 报 告 制药、生物科技与生命科学指数 联系信息 证券分析师： SAC 证书编号： Email: 研究助理: Email: 财务指标 财 通 证 券 研 究 所  扎根重庆市场，培育大量医院终端客户 公司医药流通业务方面，主要由长圣医药、天圣药业两家控股公 司向重庆地区各级医院销售、配送药品。公司与重庆地区上百家 二级以上医院建立了长期良好合作关系，熟悉各大医院药品种类 需求和用药习惯，2016 年对医院等终端客户的销售收入分别占 医药流通总销售额的 96.00%。从主要客户来看，向前五大客户的 销售额占总销售额的 62%。  募集资金投向四大建设项目 公司本次拟公开发行 5,300 万股人民币普通股 A 股，占发行后总 股本的 25.00%，发行价格 22.37 元，实际募集资金扣除发行费用 后按轻重缓急顺序投资口服固体制剂 GMP 技术改造项目、非 PVC 软袋大容量注射剂 GMP 技术改造项目、天圣（重庆）现代医药物 流总部基地和药物研发中心建设项目。项目建成后，公司将形成 年产胶囊剂 6 亿粒、片剂 4 亿片、颗粒剂 3.2 亿袋的生产能力和 年产软袋装大容量注射液 9,000 万袋的生产能力。  盈利预测与投资建议 预计公司 2017～2019 年 EPS 分别为 1.23 元、1.41 元、1.6 元， 对应 2017～2019 年 PE 分别为 18.68 倍、16.30 倍、14.36 倍， 我们认为公司的合理市值为 51～62 亿元，对应 2017 年的股价合 理区间为 24.34～29.20 元。 中小板指 沈瑞 S0160517040001 shenr@ctsec.com 刘维迪 liuwd@ctsec.com 2016 年 销售毛利率（%） 29.36 销售净利率（%） 11.21 ROE（%） 公 司 研 究 综合性制药企业，批件储备丰富 9.94 营业收入增幅（%） 13.23 营业利润增幅（%） 15.34 净利润增幅（%） 16.27 资产负债率（%） 32.13 流动比率 1.11 速动比率 0.78 每股经营性净现金流量 3.19 表 1：公司财务及预测数据摘要 营业收入（百万元） 增长率 归属母公司股东净利润（百万元） 增长率 每股收益（元） 市盈率(倍) 2015 2016 2017E 2018E 2019E 1843.02 2086.93 2,338.19 2,634.97 2,975.75 10.77% 13.23% 12.04% 12.69% 12.93% 191.98 224.50 261.42 299.79 338.48 16.65% 16.94% 16.45% 14.68% 12.91% 1.21 1.41 1.23 1.41 1.6 / / 18.68 16.30 14.36 数据来源：Wind,财通证券研究所 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 新股定价报告 证券研究报告 1 公司概况 1.1 公司简介 天圣制药是一家从事医药制造与医药流通业务的综合型现代化制药企业，业务范 围涵盖医药制造、医药流通、中药材种植加工、药物研发等多个领域，产业链完 整。在医药制造领域方面，公司可生产18个剂型、200余个药品品种，共拥有300 余个药监局批文，77个药品品种进入了《国家基本药物目录》 ，152个药品品种被 列入《国家医保目录》，主导产品为小儿肺咳颗粒、红霉素肠溶胶囊、银参通络胶 囊、延参健胃胶囊、血塞通注射液、氯化钠注射液、葡萄糖注射液。在医药流通 领域方面，公司在重庆地区向各级医院销售、配送药品。 公司2001年于重庆设立，主要发起人有长龙集团（刘群控股）、刘群和垫江县人 民医院，2007年12月，公司采取整体变更方式设立股份有限公司。 1.2 公司股权结构 公司实际控制人为刘群，持有公司68,641,155股，发行后持股比例37.91%。刘群 先生出生于1965年，1988年毕业于西南农业大学水产学系，曾在长寿双龙中学当 然高中教师，1989年下海创业，先后创立重庆长龙实业集团有限公司和天圣股份。 刘群先生还持有长龙集团90%股权，任天圣股份董事长，长龙集团董事长，重庆 市第四届人大代表，第十二届全国人大代表，中国卫生法学会副会长，中国化学 制药工业协会副会长，中国医师协会肛肠分会副会长。 图 1：公司股权结构 刘群 德同创业等15家机构 43.171% 19.709% 渝垫国资 9.116% 120名自然人 28.004% 天圣制药集团股份有限公司 数据来源：公司公告、财通证券研究所 公司业务同时涉及医药制造领域和医药流通领域，其中医药制药业务生产单位主 要为天圣股份及下属四家控股公司——湖北天圣（康迪制药）、湖南天圣、四川 天圣、天圣山西，医药流通业务主要由长圣医药、天圣药业两家控股公司向重庆 地区各级医院销售、配送药品。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 新股定价报告 证券研究报告 2 公司业绩情况 2.1 公司收入及增速 2016年公司主营业务收入20.87亿元，归母净利润2.25亿元。2013年以来，公司 营业收入增速稳定在10%以上，归母净利润增速则在15%左右。2013年由于公司管 理费用率大幅下降，归母净利润同比增长超过30%。 公司销售毛利率稳定在30%左右，销售净利率稳定在11%。公司期间费用约占营业 收入的16.5%，基本保持稳定，其中销售费用率约为8-9%，管理费用率约为6%，财 务费用率约为1.5-2%。 图 2：公司营业收入及增速 图 3：公司归母净利润及增速 % 百万元 2,500 50 40 2,000 % 百万元 250 30 200 30 1,500 25 150 20 1,000 10 500 0 2012 2013 2014 营业收入 2015 20 100 15 50 10 2016 2012 同比增长[右轴] 2013 2014 归母净利润 2015 数据来源：公司公告、Wind 资讯、财通证券研究所 图 4：公司毛利率和净利率 图 5：公司期间费用率 % 10 30 2016 同比增长[右轴] 数据来源：公司公告、Wind 资讯、财通证券研究所 35 35 % 8 25 20 6 15 4 10 2 5 0 0 2012 2013 2014 毛利率 2015 2016 净利率 数据来源：公司公告、Wind 资讯、财通证券研究所 2012 2013 销售费用率 2014 2015 管理费用率 2016 财务费用率 数据来源：公司公告、Wind 资讯、财通证券研究所 2.2 公司收入结构 公司主要业务分为医药制造和医药流通两个板块，医药流通是公司营业收入的主 要来源，占比高达71%，然而从主营业务毛利来看，医药流通占比有所下降，为 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 新股定价报告 证券研究报告 58%。公司销售收入主要来源于西南地区，这主要是由于公司位于重庆，多年来 立足西南医药市场，市场网络和客户群也主要集中在西南地区。 毛利率方面，医药制造的毛利率为42.13%，呈逐渐上升趋势，医药流通的毛利率 为24.07%，呈现逐渐下降趋势。医药制造毛利率上涨的驱动因素包括原材料价格 上涨和药品价格上调，医药流通毛利率下降的主要原因则是毛利率较低的普通性 药品销售占比增加。 图 6：2016 年公司主营业务收入结构 图 7：2016 年公司主营业务毛利结构 医药制造 29% 医药制造 42% 医药流通 71% 医药流通 58% 数据来源：公司公告、Wind 资讯、财通证券研究所 数据来源：公司公告、Wind 资讯、财通证券研究所 图 8：2016 年公司主要产品毛利率 图 9：2016 年公司销售收入区域分布 45 % 2,000 40 百万元 1,500 35 1,000 30 500 25 20 2012 2013 2014 医药流通 2015 0 2016 西南 医药制造 数据来源：公司公告、Wind 资讯、财通证券研究所 华东 华中 华南 华北 西北 东北 数据来源：公司公告、Wind 资讯、财通证券研究所 3 公司主营业务竞争格局 3.1 医药制造 公司拥有18个剂型、200余个药品品种，共拥有300余个药品生产批件，77个药品 品种进入了《国家基本药物目录》，152个药品品种被列入《国家医保目录》 ，其中 延参健胃胶囊、地贞颗粒为独家品种。公司药品可分为口服固体制剂、大容量注 射液、小容量注射剂和其他产品四类，其中口服固体制剂销售占比最高，达60%。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 新股定价报告 图 10：2016 年公司医药制造板块收入结构 证券研究报告 图 11：2016 年公司医药制造板毛利率 8% 其他产品 11% 口服固体制剂 小容量注射剂 大容量注射液 21% 小容量注射剂 60% 大容量注射液 其他产品 口服固体制剂 % 0 数据来源：公司公告、Wind 资讯、财通证券研究所 10 20 30 40 50 60 数据来源：公司公告、Wind 资讯、财通证券研究所 小儿肺咳颗粒是公司的核心产品，销售毛利占医药制造板块的47.77%，2016年增 速高达43.86%。小儿肺咳颗粒主要用于肺脾不足，痰湿内壅所致咳嗽或痰多稠黄， 咳吐不爽，气短，喘促，动辄汗出，食少纳呆，周身乏力，舌红苔厚，或具有上 述症候的小儿支气管炎。小儿肺咳颗粒属于国家基本药物、国家医保乙类药物， 除公司外，另有长春人民药业集团有限公司生产。2016年，小儿止咳中成药市场 总体规模达到42.83亿元，公司生产的小儿肺咳颗粒市场份额为4.02%，排名第6。 表 2：2016 年公司医药制造板块主要产品毛利及增速 药品名称 毛利(百万元) 毛利率（%） 毛利占比（%） 毛利增速（%） 一、口服固体制剂 小儿肺咳颗粒 红霉素肠溶胶囊 延参健胃胶囊 银参通络胶囊 其他 18,391.36 12,283.27 1,942.82 690.54 1,716.42 1,758.31 50.49 67.48 80.09 26.62 53.34 71.52 47.77 7.55 2.69 6.67 6.84 19.01 43.86 -17.14 0.12 13.56 -25.78 二、小容量注射剂 血塞通注射液 其他 780.44 2,301.48 -1,521.04 11.88 74.53 3.03 8.95 -5.91 -3.86 -8.41 -10.58 三、大容量注射剂 氯化钠注射液 葡萄糖注射液 其他 5,379.41 3,328.69 1,252.34 798.38 42.09 42.07 38.42 20.92 12.94 4.87 3.10 8.93 8.36 4.85 18.73 四、其他产品 1,164.7 4.53 4.53 -6.17 数据来源：公司公告、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 新股定价报告 证券研究报告 3.2 医药流通 公司是重庆是医药流通领域的主要企业之一，根据重庆药品交易所数据中心的统 计分析报告，2015年度重庆药品交易所平台参与药品流通的配送企业共计356家， 前10名配送企业的总市场份额为53.91%，公司下辖的重庆长圣医药有限公司、重 庆天圣医药有限公司分别排第5名和第6名。 公司医药流通业务的主要客户为重庆市及周边地区各级医院，2016年对医院等终 端客户的销售收入分别占医药流通总销售额的96.00%。从主要客户来看，向前五 大客户的销售额占总销售额的62%。 图 12：重庆地区医药流通销售规模及增幅 700 亿元 表 3：重庆地区药品流通企业市占率排名 %20.00 600 15.00 500 10.00 400 5.00 300 0.00 2011 2012 2013 重庆医药流通销售规模 2014 2015 同比增长[右轴] 排位 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 药品流通企业 重庆医药（集团）股份有限公司 重庆医药新特药品有限公司 重庆医药集团医贸药品有限公司 重庆医药集团特分有限责任公司 重庆长圣医药有限公司 重庆天圣医药有限公司 重庆桐君阁股份有限公司 康德乐（重庆）医药有限公司 重庆医药集团药销医药有限公司 重庆医药上海药品销售有限责任公司 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 图 13：重庆地区医药流通销售规模及增幅 图 14：公司终端收入来源分布 97 % 重庆三峡中心医院 96 28% 95 38% 重庆市垫江县人民医院 重庆市涪陵中心医院 94 重庆市南川区人民医院 93 11% 丰都县人民医院 92 7% 91 2012 2013 2014 2015 7% 9% 2016 数据来源：公司公告、财通证券研究所 其他 数据来源：公司公告、财通证券研究所 4 募集资金主要用途 公司本次拟公开发行5,300万股人民币普通股A股，占发行后总股本的25.00%，发 行价格22.37元，实际募集资金扣除发行费用后按轻重缓急顺序投资口服固体制 剂GMP技术改造项目、非PVC软袋大容量注射剂GMP技术改造项目、天圣（重庆）现 代医药物流总部基地和药物研发中心建设项目。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 新股定价报告 证券研究报告 口服固体制剂GMP技术改造项目项目建成后，将形成年产胶囊剂6亿粒、片剂4亿 片、颗粒剂3.2亿袋的生产能力；非PVC软袋大容量注射剂GMP技术改造项目项目 建成后，将形成年产软袋装大容量注射液9,000万袋的生产能力；天圣（重庆）现 代医药物流总部基地建设完成后形成仓储区、物流服务区、行政管理三个功能区； 药物研发中心建成后，内设机构将包括13个研究部及中试车间、留样观察室、试 剂库房、器材库房、维修室和后勤管理办公室等。 表 4：公司募集资金主要用途 序 号 项目名称 总投资 (万元) 拟使用募集资金 （万元） 建设期 1 2 3 4 口服固体制剂GMP技术改造项目 非PVC软袋大容量注射剂GMP技术改造项目 天圣（重庆）现代医药物流总部基地 药物研发中心建设项目 57,279.70 19,863.00 20,909.87 9,826.50 57,279.70 19,863.00 20,909.87 9,826.50 24个月 24个月 24个月 24个月 数据来源：公司公告、财通证券研究所 5 盈利预测与投资建议 预计公司2017～2019年EPS分别为1.23元、1.41元、1.6元，对应2017～2019年PE 分别为18.68倍、16.30倍、14.36倍，我们认为公司的合理市值为51～62亿元，对 应2017年的股价合理区间为24.34～29.20元。 6 风险提示 公司经营风险主要包括如下几个方面。第一，公司销售区域较为集中，西南地区 是公司产品的主要销售地区，若西南地区市场环境发生变化，公司业绩将受影响； 第二，未来公司现有产品的替代药物可能会不断出现，如果公司不能及时有效地 应对市场竞争，将会在医药制造业务领域面临增长放缓、市场份额下降的风险。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 新股定价报告 表 5：公司利润表预测 科目 证券研究报告 单位：百万元 2016 2017E 2018E 2019E 一、营业收入 2,086.93 2,372.24 2,696.55 3,065.20 减:营业成本 1474.68 1,691.86 1,923.15 2,186.07 营业税金及附加 11.94 13.57 15.43 17.54 销售费用 179.74 204.32 232.25 264.00 管理费用 129.47 147.17 167.29 190.16 财务费用 35.82 29.79 11.04 -6.89 资产减值损失 16.73 0.00 0.00 0.00 加:公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 二、营业利润 238.66 285.53 347.39 414.33 加：营业外收支净额 38.26 0.00 0.00 0.00 三、利润总额 276.92 285.53 347.39 414.33 减:所得税 42.88 42.83 52.11 62.15 四、净利润 234.04 242.70 295.28 352.18 减:少数股东损益 9.55 9.90 12.05 14.37 五、归属母公司股东净利润 224.50 232.80 283.24 337.81 基本每股收益(元) 1.41 1.23 1.41 1.60 数据来源：Wind，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 新股定价报告 证券研究报告 信息披露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证 报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点， 力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观 点而直接或间接收到任何形式的补偿。 资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上； 增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间； 中性：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅低于-15%。 行业评级 增持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上； 中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间； 减持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平-5%以下。 免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的内部客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、 意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作 出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价 格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报 告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户 应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期 权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关 服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的 信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任 何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策， 而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意 见； 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用， 或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9