广发证券-速冻调理肉制品企业,立足山东辐射全国

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行业: 食品饮料
发布机构: 广发证券
发布日期: 2017-06-09
新股分析| 证券研究报告 惠发股份(603536.SH) Tabl e_Title Table_NewStoc k_Price 速冻调理肉制品企业,立足山东辐射全国  报告日期 2017-06-08 速冻调理肉制品领先企业,立足山东辐射全国 公司从事速冻食品生产销售,产品品类多样,主要包括丸类、肠类等 发行前财务数据 速冻调理肉制品。16 年公司深化渠道并提升激励,公司收入 8.9 亿,同比 每股净资产(元) 4.54 增长 6.3%。公司营销网络以山东为中心,覆盖全国,主要市场是华东、华 资产负债率(%) 58.14 北和华中地区,2016 年收入占比分别为 33%、31%、20%。 ROE(%) 10.31  ROA(%) 4.21 Ta ble_Summary 消费升级带动速冻食品行业扩容,速冻调制领先企业受益行业整合 1、速冻食品近 800 亿市场,有望保持 10%以上增长。我国速冻食品市 Table_NewStoc k_ Iss ueB 场接近 800 亿,有望保持 10%以上增长,我国人均消费量仅为 9kg,相较欧 美日仍有较大发展空间。城镇人口增加、居民收入水平提升、餐饮行业发 展、冷链物流发展等因素有望促进行业持续发展;2、速冻调理食品集中度 发行资料 低,南方竞争激烈北方惠发具备优势。速冻调理食品增长迅速,预计未来 发行股数(万股) 3000 几年增速维持在 15%左右,速冻调理制品迅速集中度低,南方竞争激烈, 发行前股本(万股) 9000 Table_NewStoc k_ Iss ue 北方惠发具备优势,惠发等龙头公司有望受益行业整合提升市占率。  民生证券股份有限公 主承销商 原材料价格走低叠加渠道下沉助力销量平稳增长 司 1、原材料价格走低,以价换量策略推动销量增长。公司采取以价换量 策略,16 年收入实现恢复性增长。17 年公司主要原材料价格呈下跌趋势, 山东惠发投资有限公 主要股东 司 毛利率将稳中有升;预计成本下降后,公司继续以价换量策略,销量有望 进一步增长。2、渠道不断下沉,扩展营销网络。公司以经销商模式为主, 商超模式为辅,近年来加大终端直销模式的开拓力度,并精简调整销售队 伍,推动销量增长;公司已拥有 540 个经销商,其中华北地区占比超 40%, 本次募集资金继续扩大营销渠道下次将有助于公司产品销量增长。  分析师: Table_Aut hor 盈利预测及投资建议 预计 17-19 年收入 9.49、10.13、10.85 亿元,增速分别为 6.6%、6.7%、 010-59136605 wangyongfeng@gf.com.cn 7.1%,预计 17-19 年净利润 0.47、0.53、0.60 亿元,增速分别为 12%、12.4%、 分析师: 12.5%,若公司本次成功发行 3000 万股,发行后总股本达到 12000 万股, 预计公司 17-19 年摊薄 EPS 为 0.39/0.44/0.50 元/股。  王永锋 S0260515030002 王文丹 S0260516110001 01059136617 wangwendan@gf.com.cn 风险提示 产品毛利率下滑风险;产能扩张进度低于预期食品安全问题。 联系人: 盈利预测: Table_Excel1 营业收入(百万元) 增长率(%) EBITDA(百万元) 净利润(百万元) 增长率(%) EPS(元/股) EV/EBITDA Table_Contacter 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 837.03 889.82 948.94 1,012.82 1,085.04 -14.69% 6.31% 6.64% 6.73% 7.13% 130.00 130.70 131.65 150.78 170.50 42.58 42.12 47.19 53.02 59.67 -30.02% -1.09% 12.04% 12.36% 12.54% 0.473 0.468 0.393 0.442 0.497 1.93 1.67 0.55 0.61 0.48 张志遂 zhangzhisui@gf.com.cn 数据来源:公司财务报表,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 26 惠发股份|新股分析 目录索引 一、速冻调理肉制品领先企业,立足山东辐射全国............................................................ 5 1、调整营销思路,2016 年收入恢复性增长 .............................................................. 5 2、公司主营速冻调理制品,产品品类多样 ................................................................ 5 3、营销网络以山东为中心,辐射全国市场 ................................................................ 6 4、股权较为集中,实际控制人占比约 65% ............................................................... 7 二、消费升级带动速冻食品行业扩容,速冻调理领先企业受益行业整合 ........................... 8 1、速冻食品市场接近 800 亿,未来有望保持 10%以上增长 ..................................... 8 2、速冻调理制品行业集中度低,南方竞争激烈北方惠发具备优势 ......................... 11 三、原材料价格走低叠加渠道下沉助力销量平稳增长 ...................................................... 13 1、原材料价格走低,以价换量策略推动销量增长 ................................................... 13 2、渠道不断下沉,扩展营销网络 ............................................................................ 17 四、募投项目:突破产能瓶颈并加强渠道建设 ................................................................. 20 1、速冻食品加工项目:缓解旺季产能瓶颈助力业务增长 ........................................ 21 2、营销网络项目:升级营销网络,加深渠道拓展提升市场份额 ............................. 22 3、高端立体库项目:提升发货能力,保证产品质量 ............................................... 23 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................... 23 风险提示 ........................................................................................................................... 24 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 26 惠发股份|新股分析 图表索引 图 1:2016 年营业收入有所回升 ............................................................................ 5 图 2:华北、华东及华中地区收入占比 83.97%(2016) ...................................... 6 图 3:华南、西南、华东地区 16 年收入增速较快.................................................. 6 图 4:华东地区收入占比逐年上升,西南、华南仍处开拓期.................................. 7 图 5:公司营销网络以山东为中心辐射全国 ........................................................... 7 图 6:股权较为集中,实际控制人占比约 64.89%.................................................. 7 图 7:近年速冻食品收入增速有所放缓 .................................................................. 8 图 8:速冻食品利润增速有所放缓且低于收入增速 ................................................ 8 图 9:近年城镇居民人均可支配收入增速放缓 ....................................................... 8 图 10:近年城镇居民人均食品支出增速放缓 ......................................................... 8 图 11:未来市场需求增长的推动因素 .................................................................... 9 图 12:我国城镇化水平不断提升 ........................................................................... 9 图 13:中国速冻食品人均消费量低于欧美日等国家(kg)................................... 9 图 14:近年我国餐饮业快速发展迅速 .................................................................. 10 图 15:我国冷冻食品餐饮销售占比远低于国际水平 ............................................ 10 图 16:我国冷库容量发展迅速 ............................................................................. 10 图 17:我国冷链物流迅速发展 ............................................................................. 10 图 18:近几年速冻面米食品产量增速在 5%以下 ................................................. 11 图 19:速冻调理制品行业 CR5 不足 15% ............................................................ 12 图 20:丸制品和油炸品是公司主要产品,16 年占比 76.90%.............................. 13 图 21:丸制品和油炸品毛利率高于其他产品 ....................................................... 13 图 22:原材料占营业成本比例超过 80%.............................................................. 13 图 23:2015 年主要原材料价格均有所下跌 ......................................................... 13 图 24:丸制品和油炸品收入占比下跌 .................................................................. 14 图 25:公司 2015 年主动下调了产品售价,16 年丸制品油炸品售价回升 ........... 14 图 26:海欣食品产品较高端,公司产品售价较低 ................................................ 15 图 27:公司平均成本处于三家中最低 .................................................................. 15 图 28:公司净利率水平不断降低 ......................................................................... 16 图 29:公司毛利率对原材料价格波动更加敏感 ................................................... 16 图 28:采购金额中鸡大胸占比较高 ...................................................................... 16 图 29:公司毛利率对原材料价格波动更加敏感 ................................................... 16 图 30:公司主要原材料白羽肉毛鸡 2017 年价格水平较低 .................................. 16 图 31:公司销售以经销商模式为主 ...................................................................... 17 图 32:公司和客户建立了稳定的合作关系 ........................................................... 17 图 33:2016 年销售人员数量减少 ........................................................................ 18 图 34:经销商模式下收入已呈现恢复性增长 ....................................................... 18 图 35:公司销售费用率低于竞争对手 .................................................................. 18 图 36:华北、华东、华中地区营业收入占比超 80% ........................................... 19 图 37:公司经销商集中在华东、华北、华中、东北等区域 ................................. 19 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 26 惠发股份|新股分析 图 38:公司资产负债率较高,目前达 58% .......................................................... 21 图 39:公司负债以流动负债为主 ......................................................................... 21 图 40:公司流动比率低于竞争对手 ...................................................................... 21 图 41:公司速动比例低于竞争对手 ...................................................................... 21 图 42:公司产能利用率在 70%以上 ..................................................................... 22 图 43:募投项目扩产之后产能可达 19 万吨(万吨) .......................................... 22 图 44:募投项目打造公司营销网络一体化 ........................................................... 22 表 1:公司产品线丰富 ............................................................................................ 5 表 2:国家政策的支持推动冷冻行业的发展 ......................................................... 11 表 3:2016 年我国速冻制品行业主要公司情况 .................................................... 12 表 4:公司 2016 年通过销量的增长促进收入的恢复性增长................................. 15 表 5:惠发与市场主要品牌渠道比较 .................................................................... 20 表 6:本次项目的募集资金投入 ........................................................................... 20 表 7:可比公司估值 .............................................................................................. 23 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 26 惠发股份|新股分析 一、速冻调理肉制品领先企业,立足山东辐射全国 1、调整营销思路,2016 年收入恢复性增长 公司是全国速冻调理肉制品领先企业。公司主要从事包括速冻丸类制品、肠类 制品、油炸类制品和串类制品等在内的速冻调理肉制品的研发、生产和销售业务。 经过多年的市场开拓,随着公司品牌价值的逐步显现,公司已形成了以山东为中心, 覆盖全国大多数省市和地区的营销网络,已成为国内主要的速冻调理肉制品生产企 业之一。 2016年公司营业收入有所回升,净利润小幅下降。受行业增速放缓、市场竞争加 剧影响,2015年主营业务收入有所下降,2016年公司及时调整营销思路,一方面深化 销售渠道,一方面提升激励机制,公司营业收入实现了恢复性增长。2015年公司净利 润大幅下降,主要原因是一方面行业低价竞争加剧,公司收入有所下降,另一方面公 司扩充营销队伍,销售费用增加。2016年公司净利润小幅下降,主要由于上半年促销 力度大同时原材料价格上涨,压缩了盈利空间。 图1:2016年营业收入有所回升 12 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% -35% 10 8 6 4 2 0 2014 2015 营业收入(亿元) 净利润(亿元) 2016 营收增速 净利润增速 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2、公司主营速冻调理制品,产品品类多样 公司产品线丰富,主要包括丸类、肠类等速冻调理肉制品。公司产品多样化, 同时不断加大研发创新投入,满足现代消费者多样化的需求,同时提高品牌美誉度和 企业竞争力。公司主要经营“惠发”、“泽众”品牌速冻食品,产品种类多样,包 括速冻丸类制品、肠类制品、油炸类制品、串类制品等多种产品。 表 1:公司产品线丰富 序号 类别 代表产品 1 速冻丸类制品 鸡肉丸、鱼丸、四喜丸子等; 识别风险,发现价值 图片示例 请务必阅读末页的免责声明 5 / 26 惠发股份|新股分析 2 肠类制品 亲亲肠、桂花肠、腰花肠等; 3 油炸类制品 鱼豆腐、五福脆、甜不辣等; 4 串类制品 川香鸡柳、骨肉相连等 资料来源:招股说明书,广发证发展研究中心 3、营销网络以山东为中心,辐射全国市场 公司营销网络以山东为中心,覆盖全国市场。公司的营销网络已基本覆盖至除 港澳台的全国各地,其中华北、华东和华中收入占比相对较高,原因在于公司起步 于山东,并以此为核心进行扩张,在这些区域推广力度大、品牌认可高,2016年华 东收入占比高达32.65%,华北地区占比31.24%,华中地区占比20.07%。2015年, 受行业竞争加剧的影响,普遍区域存在销售份额下降的现象。2016年公司调整营销 思路,收入有所回升,华南、西南、华东地区收入增速较快。其中华东地区增速为 14%,主要是因为子公司青岛米洛可在该区域的销售增加,西南、华南收入技术较 低,仍处于市场开拓期,增速较快。 图 2:华北、华东及华中地区收入占比 83.97%(2016) 3% 2% 图 3:华南、西南、华东地区 16 年收入增速较快 0% 60% 50% 13% 33% 40% 30% 21% 20% 10% 28% 0% -10% 华北 华东 华中 西北 东北 西南 华南 华南 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 西南 华东 华北 西北 华中 东北 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 26 惠发股份|新股分析 图 4:华东地区收入占比逐年上升,西南、华南仍处开拓期 图 5:公司营销网络以山东为中心辐射全国 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% 华北 华东 华中 2014 西北 2015 东北 西南 华南 2016 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 4、股权较为集中,实际控制人占比约 65% 股权较为集中,实际控制人直接与间接持股65%。至本次发行前,公司控股股 东惠发投资直接持有公司42.74%股份,公司实际控制人持有惠发投资89.91%股权, 同时还直接持有公司26.46%的股份,合计直接与间接持股65%,公司的股权较为集中。 图6:股权较为集中,实际控制人占比约64.89% 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 26 惠发股份|新股分析 二、消费升级带动速冻食品行业扩容,速冻调理领先企 业受益行业整合 1、速冻食品市场接近 800 亿,未来有望保持 10%以上增长 速冻食品迎合大众消费需求,目前我国速冻食品市场规模接近800亿。速冻食 品主要包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴制品等大类,由 于速冻食品经过速冻低温处理,既能保留食品本身的营养又能保证食品安全、烹调 方便快捷,符合消费者对健康性和便捷性的需求。近年来,我国速冻食品发展速度 较快,2002年速冻食品规模35亿,处于起步阶段,到2014年达782亿,复合增速达 29.5%。2012年以来由于人均可支配收入增速放缓,速冻食品收入增速也有所回落, 2015年1-10月收入增速为14.6%。由于行业内低价竞争激烈,速冻食品利润增速也 有所下滑,2015年1-10月速冻食品利润增长为9.0%,低于收入增速。 图 7:近年速冻食品收入增速有所放缓 图 8:速冻食品利润增速有所放缓且低于收入增速 900 800 700 600 120% 70 120% 100% 60 100% 80% 50 80% 40 500 60% 400 300 200 100 0 40% 40% 20 20% 10 20% 0 0% 0% 速冻食品销售收入(亿元) 60% 30 速冻食品销售利润(亿元) 同比增长 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 同比增长 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 图 9:近年城镇居民人均可支配收入增速放缓 图 10:近年城镇居民人均食品支出增速放缓 8000 40000 20% 35000 18% 7000 16% 6000 30000 14% 25000 12% 20000 10% 15000 8% 20% 15% 10% 5000 4000 5% 3000 0% 6% 10000 4% 2000 5000 2% 1000 0 0% 城镇居民家庭人均可支配收入(元) 同比增长 -5% 0 -10% 城镇居民人均食品支出(元) 资料来源:中国产业信息网,广发证券发展研究中心 同比增长 资料来源:国家统计局,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 26 惠发股份|新股分析 我们认为长期来看,人均消费量和消费群体的不断增长、餐饮业和冷链物流的 快速发展以及国家政策的支持是速冻食品保持增长的重要推动力,预计未来有望保 持10%以上增长 (1)城镇化以及居民收入水平的提升带动消费群体和人均消费量的提升,推动 速冻食品行业增长。速冻食品健康便捷的特性迎合了城市工薪阶层快节奏生活的需 求,同时城镇地区冷链设备相对完善,居民具备较强的消费水平,因此城镇地区是 速冻食品的主要销售区域。近年来,我国城镇化水平不断提升,16年城镇化率达 57.35%,城镇常住人口达7.93亿,同时城镇居民家庭人均可支配收入不断增加,16 年达33616元,同比增加5.7%。而目前我国速冻食品人均消费量仅9千克,远低于欧 美日等国家,未来增长潜力巨大。我们认为未来随着城镇化水平的提升,城镇人口 数量以及居民收入水平的将不断提高,从而扩大速冻食品的消费群体,提升速冻食 品人均消费量,进而速冻食品行业稳定增长。 图 11:未来市场需求增长的推动因素 图 12:我国城镇化水平不断提升 0.7 0.6 0.5 0.4 0.3 0.2 0.1 0 资料来源:中国产业信息网,广发证券发展研究中心 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 图13:中国速冻食品人均消费量低于欧美日等国家(kg) 70 60 50 40 30 20 10 0 美国 欧盟 日本 中国 数据来源:中国产业信息网,广发证券发展研究中心 (2)餐饮行业快速发展,成为速冻食品成长的重要推动力。2002年我国餐饮 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 26 惠发股份|新股分析 业收入5092亿元,2016年达到35799亿元,年复合增长15%,增长迅速,未来随着 人们生活水平的提高,我们认为餐饮行业依旧会维持高速稳定的增长。目前我国的 速冻食品行业不够重视餐饮业,销售还是以零售为主,主要集中在商超和大卖场, 90%以上集中在家庭消费,餐饮业不足5%,而国际市场上餐饮占比60%以上,日本 高达70%。随着业内竞争不断加剧,依附于零售终端的销售方式已经严重阻碍了速 冻食品的快速发展,现在越来越多的企业开始重视餐饮行业,逐步加大开发力度, 未来高速发展的餐饮行业会推动速冻食品的跨越式增长。 (3)冷链物流发展有望打破速冻食品区域限制,增加运输半径,扩大覆盖面积。 我国幅员辽阔,由于地理和消费习惯的差异以及速冻食品易腐烂、运输条件高等特 征,我国速冻食品生产和销售上存在着区域的限制,运输半径有限。我国冷链物流 发展有望打破速冻食品区域限制,2016年,我国冷库容量约4994万吨,较2011年提 升了近4000万吨,肉类、水产品冷链流通率分别提高到30%、36%以上,冷藏运输 率分别提高到 50%、65%左右,流通环节产品腐损率分别降至8%、10%以下。冷 链物流的发展将增加各类速冻食品的运输半径,扩大运输半径,打破速冻食品区域 限制。 图 14:近年我国餐饮业快速发展迅速 图 15:我国冷冻食品餐饮销售占比远低于国际水平 40000 30% 80% 35000 25% 70% 20% 60% 15% 50% 10% 40% 5% 30% 0% 20% -5% 10% 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016 餐饮收入(亿元) 0% 同比增长 日本 国际 中国 资料来源:中国产业信息网,广发证券发展研究中心 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 图 16:我国冷库容量发展迅速 图 17:我国冷链物流迅速发展 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 80% 4000 70% 3500 60% 3000 50% 2500 40% 2000 30% 1500 20% 1000 10% 500 0% 2010 2011 2012 2013 冷库容量(万吨) 2014 2015 0 2011 2016 2015 冷链装备市场规模(亿元) 同比增长 资料来源:中国产业信息网,广发证券发展研究中心 冷库容量(万吨) 资料来源:wind,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 26 惠发股份|新股分析 表2:国家政策的支持推动冷冻行业的发展 发布日期 2011/4 2012/2 2014/2 2016/2 2016/8 2016/9 法规 内容 重点发展传统肉制品工程化加工技术和冷链物流技术,积极发展冷却分割肉, 《农产品加工业“十 扩大低温肉制品、功能性肉制品产量,大力开发肉制品加工先进设备,完善治 二五”发展规划》 理控制体系和追溯体系,保障肉类食品安全 《肉类工业“十二五” 发展规划》 指出我国大中型肉类工业企业全面建立 ISO9000、ISO22000 等食品质量安全管 理体系,提高肉类食品质量抽检合格率、冷链流通率、冷藏运输率,降低流通 环节产品腐损率。 《中国食物与营养发 指出加快建设现代食品加工产业体系,形成一批核心竞争力强的大中型食品加 展纲要(2014-2020 工及配送企业。到 2020 年,传统食品加工程度大幅提高,食品加工技术水平 年) 》 明显提升,全国食品工业增加值年均增长速度保持在 10%以上。 《关于推动餐饮业转 型发展的指导意见》 力争用 5 年的时间,培育一批连锁化、品牌化餐饮企业,基本形成以大众化餐 饮为主体、区域布局合理、城乡协同、各业态协调的发展格局,满足多层次、 多样化消费需求的餐饮服务体系 《轻工业发展规划》 重点推动食品工业向安全、健康、营养、方便方向发展。 《消费品标准和质量 加大对方便食品、速冻食品、焙烤食品和现代生物发酵食品等新产品的研制力 提升规划》 度,制定网络食品信息描述规范,满足新兴群体等对食品消费多样化的需求。 数据来源:招股说明书,政府网站,广发证券发展研究中心 2、速冻调理制品行业集中度低,南方竞争激烈北方惠发具备优势 速冻调理制品行业未来将维持15%左右增速。速冻食品主要包括速冻调理食品 和速冻面米等产品,其中速冻调理食品,指以农产品、畜禽产品、水产品等为主要 原料,通过加工,采用速冻工艺,在低温状态下贮存、运输和销售的包装食品。速 冻调理食品主要包括是速冻鱼糜制品和速冻禽畜肉制品。目前我国速冻调理制品行 业增长速度较快,行业规模从2011年的180亿元增长到2015年的500亿左右,年复 合增长率将近30%。2015年速冻行业收入增速为14.6%左右,而速冻面米行业已经 较为成熟,产量增速在5%以下,在行业均价变动不大的前提下,我们可以倒推出, 速冻调理制品增速应该超过速冻行业收入增速水平,至少维持着15%以上的增速, 未来随着速冻行业的发展,速冻调理制品未来将维持15%左右的增速。 图18:近几年速冻面米食品产量增速在5%以下 700 60% 600 50% 500 40% 30% 400 20% 300 10% 200 0% 100 -10% 0 -20% 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 速冻面米食品年产量(万吨) 识别风险,发现价值 2013 2014 2015 2016 增速 请务必阅读末页的免责声明 11 / 26 惠发股份|新股分析 数据来源:wind,广发证券发展研究中心 速冻调制行业集中度低,龙头企业有望受益行业整合。虽然近几年速冻调理行 业高速增长,但由于冷链物流的限制以及各地消费习惯的差异,调理制品行业目前 行业集中度仍然很低,销售收入超过7亿的公司包括安井、惠发、海霸王、海欣等是 速冻调理行业的龙头,CR5不足15%,而收入在1亿元以下的中小公司占比为85%。 未来随着行业法律法规的逐渐完善以及冷链物流的发展,大型企业凭借产品、品牌、 渠道优势将占据小企业让渡空间,行业集中度有望获得提升,行业龙头也有望受益 行业整合提升市场份额,进而维持较快增速。 图19:速冻调理制品行业CR5不足15% 5.12% 1.63% 4.00% 1.96% 1.50% 85.79% 安井 海欣食品 海霸王 惠发 升隆 其他 数据来源:公司公告、中国食品报网,广发证券发展研究中心 速冻调理制品南北竞争格局差异明显,南方竞争激烈,北方惠发具备竞争优势。 由于南北地区饮食习惯有所差异,居民消费的品种和风味也有所区别。从品种上来 看,以福建、广东等为代表的南方地区,居民比较青睐贡丸、鱼丸等速冻鱼糜深加 工产品,安井食品、海霸王、海欣食品、海壹食品等企业规模比较大;而以山东为 代表的北方地区,居民更喜欢鸡肉丸、狮子头等速冻禽畜肉制品,企业以惠发为首。 从风味上来看,南甜北咸,东鲜西辣。由于南北消费习惯和企业分布的差异,南方 速冻调制食品企业众多,竞争较为激烈。北方速冻调理大企业较少,惠发在北方市 场具备竞争优势。 表 3:2016 年我国速冻制品行业主要公司情况 主要公司 优势区域 优势产品 渠道 销售规模 福建安井 福建、华东、华南地区 花枝丸、仿蟹肉棒 超市、特通餐饮 29.97亿 海欣食品 华东、华北地区 传统鱼丸、鱼皮脆 农贸批发市场、超市、便利店 9.25亿 海霸王 广东、西南、上海等地区 虾饺、鱼饺 超市、便利店 20亿左右 山东惠发 长江以北 肉丸、肉肠、肉串、油炸系列 农贸批发市场、超市 8.9亿 海壹食品 浙江、东北等地区 香菇贡丸,虾丸 农贸批发市场 3-5亿 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 12 / 26 惠发股份|新股分析 三、原材料价格走低叠加渠道下沉助力销量平稳增长 1、原材料价格走低,以价换量策略推动销量增长 丸制品、油炸品是公司主要利润来源,受行业竞争加剧影响主力产品占比有所 下降。公司主要产品为丸制品和油炸品,16年两者收入占比达到76.90%,且是公司 盈利能力最强的产品,目前这两个主要产品的毛利率都在30%以上,高于肠制品、 串制品和其他产品,是公司利润的主要来源。但由于15年原材料价格下跌,行业无 序产能扩张导致竞争加剧,对公司的收入和市场份额造成了影响,公司主要产品丸 制品和油炸品收入下跌。但由于公司产品售价调整具有一定的滞后性,原材料占营 业成本比例较高,2015年原材料价格下跌也推动了产品毛利率升高。 图 20:丸制品和油炸品是公司主要产品,16 年占比 76.90% 40% 8.53% 7.52% 图 21:丸制品和油炸品毛利率高于其他产品 35% 7.04% 30% 46.42% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014 2015 2016 30.48% 丸制品收入占比 油炸品收入占比 肠制品收入占比 丸制品毛利率 油炸品毛利率 串制品收入占比 其它类收入占比 串制品毛利率 其他类毛利率 肠制品毛利率 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图 22:原材料占营业成本比例超过 80% 图 23:2015 年主要原材料价格均有所下跌 9.5% 16 30% 14 20% 12 10% 10 9.4% 0% 8 -10% 6 -20% 4 -30% 2 81.1% 0 -40% 2014 直接材料 直接人工 制造费用 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2015 2016 肉类(元/公斤) 粉类(元/公斤) 鱼糜(元/公斤) 肉类增速 粉类增速 鱼糜增速 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 13 / 26 惠发股份|新股分析 图24:丸制品和油炸品收入占比下跌 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2014 2015 2016 丸制品收入占比 油炸品收入占比 肠制品收入占比 串制品收入占比 其它类收入占比 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 公司调整产品和营销策略,推动16年收入恢复性增长,17年有望延续增长势头。 公司在15年主动下调了产品的售价,采取了以价换量的营销策略,对于不同产品采 取不同策略: (1)对于丸制品和油炸品,公司降低了低附加值的产销量,因此到2016 年,虽然销量仍在下滑,但平均售价已经有所回升,并缩小了收入的下滑幅度,油 炸品甚至已经开始增长;(2)对于肠制品,公司加大促销力度,并推出新品,使其 销量上升;(3)对于串制品,公司增加了委托加工生产数量,促进了其销量增长; (4)对于其他类产品,公司一方面通过新成立的青岛米洛可子公司加大力度拓展终 端直销市场,一方面公司推广新产品,销量增长显著。2016年售价的回升降低了丸 制品和油炸品收入下滑程度,肠制品、串制品和其他类销量的增长促进了其收入的 增长,公司整体收入已开始呈现恢复性增长,预计今年随着公司加大促销力度以及 渠道的进一步下沉,收入有望延续增长势头。 图25:公司2015年主动下调了产品售价,16年丸制品油炸品售价回升 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 2014 2015 2016 丸制品均价(万元/吨) 油炸品均价(万元/吨) 肠制品均价(万元/吨) 串制品均价(万元/吨) 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 14 / 26 惠发股份|新股分析 表 4:公司 2016 年通过销量的增长促进收入的恢复性增长 产品 2016 年度 收入增长额(万元) 平均售价变化影响额(万元) 销量变化影响额(万元) 丸制品 -1,263.36 602.56 -1,865.91 油炸品 360.84 529.61 -168.77 肠制品 974.7 -634.06 1,608.77 串制品 774.02 -60.34 834.35 其他类 3,985.45 -5,216.71 9,202.16 合计 4,831.65 -4,778.94 9,610.60 资料来源:招股说明书,广发证发展研究中心 和竞争对手相比,公司受原材料价格影响较大,16年公司毛利率和净利率均有 所下滑。公司产品价格相较于同行业其他公司对原材料价格更加敏感,低成本低价 格战略使毛利率处于行业较高水平。目前公司在上市企业中主要竞争对手是海欣食 品和安井食品,其中海欣食品是速冻调理食品行业内首家上市公司,具有先天的竞 争优势和品牌优势,产品定价高于公司,同时海欣食品积极开发高端高毛利产品, 因此其毛利率一直处于上升状态;安井食品则采取“高质中高价”定价策略,即“在 单位成本较高的情况下,定价仅略高于市场平均水平”,2015年,随着原材料价格 持续下跌,安井食品的产品平均单价降幅高于单位成本降幅,导致毛利率下降;惠 发依托山东诸城这一重要农产品集散基地,以鸡肉产品销售为主,使得公司与这两 家相比产品售价较低,成本也较低,公司采取的是低成本低价格战略,在2016年增 加了低成本产品的产销规模。公司的价格调整受到原材料价格影响较大,2016年原 材料价格上升后,由于售价调整的滞后性,公司毛利率和净利润也有所下滑。 公司主要原材料为鸡大胸,今年价格已呈现下跌之势,预计公司产品价格会呈 现下降趋势,推动销量增长,公司毛利率和净利率将有所提升。公司原材料占比最 大的为鸡大胸,主要来自于潍坊及周边市场,可用潍坊及烟台的白羽肉毛鸡市场价 格来拟合,此原材料价格在2016年开始上升,这会导致一部分小型企业减少产能的 释放,行业竞争趋缓。今年开始原材料价格已经开始下跌,公司价格下调概率较大, 由于公司产品售价调节有一定滞后性,预计今年公司毛利率将有所提升;同时公司 上市融资之后,资金需求较小,财务费用有望缩减,推动净利率提升。 图 26:海欣食品产品较高端,公司产品售价较低 图 27:公司平均成本处于三家中最低 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 15 / 26 惠发股份|新股分析 1.3 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 0.9 0.9 0.8 1.0 0.9 0.9 0.8 0.8 0.7 0.7 0.6 2014 2015 2014 2016 2015 2016 海欣火锅料制品平均售价(万元/吨) 海欣火锅料制品平均成本(万元/吨) 安井火锅料制品平均售价(万元/吨) 安井火锅料制品平均成本(万元/吨) 惠发平均售价(万元/吨) 惠发平均成本(万元/吨) 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图 28:公司净利率水平不断降低 图 29:公司毛利率对原材料价格波动更加敏感 6.5% 33% 32% 31% 30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% 6.0% 5.5% 5.0% 2014 4.5% 2015 2016 海欣食品火锅料制品毛利率 安井食品火锅料制品毛利率 4.0% 2014 2015 惠发毛利率 2016 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心,注释:17 年 价格截止日为 5 月 19 日 图 30:采购金额中鸡大胸占比较高 图 31:公司毛利率对原材料价格波动更加敏感 33% 32% 31% 30% 29% 28% 27% 26% 25% 24% 2014 2015 鸡大胸采购金额占比 大豆分离蛋白采购金额占比 鸡皮采购金额占比 木薯变性淀粉采购金额占比 海欣食品火锅料制品毛利率 带鱼鱼泥采购金额占比 淡水鱼鱼泥采购金额占比 安井食品火锅料制品毛利率 2016 惠发毛利率 其他占比 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心,注释:17 年 价格截止日为 5 月 19 日 图32:公司主要原材料白羽肉毛鸡2017年价格水平较低 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 16 / 26 惠发股份|新股分析 5.7 5.2 4.7 4.2 3.7 3.2 2.7 2.2 1.7 出场价:白羽肉毛鸡:烟台和潍坊(元/500g) 资料来源:wind,广发证券发展研究中心,注释:17年价格截止日为5月19日 2、渠道不断下沉,扩展营销网络 公司以经销商模式为主,商超模式为辅,加大终端直销模式的开拓力度助力业 绩增长。公司销售模式主要是经销商模式、商超模式、终端直销模式三种。公司的 销售模式以经销商模式为主,商超模式为辅,经销商模式的销售收入占公司主营业 务收入的比重接近90%。公司拥有经销商客户540家,9家商超客户,公司和经销商 建立和稳定的合作关系,合作4年以上的经销商占比在8成以上。近年来公司经销商 下销售收入占比逐渐下降,一方面是由于公司加大终端直销模式的力度,相应经销 商模式销售占比有所下降,另一方面是公司渠道下沉政策的推进,对重要省市级经 销商的销售渠道重新进行调整和布局,压缩了经销商层级,对部分经销商销售造成 冲击。 公司近年加大了对终端直销模式的开拓,重视餐饮终端直接销售,公司终端直 销客户增长迅速,由2014年114家增长到2016年的197家,且采用直销终端模式的子 公司青岛米洛可冷冻水产、生肉等产品销售收入较大,终端直销收入占比也从14年 的1.8%上升到了16年的8%。公司和直销客户也保持了稳定的合作关系,合作3年以 上的直销客户占比超5成。我们认为随着公司经销商渠道的下沉和对终端的开拓,以 及未来加大对商超和终端直销渠道的开拓,公司销售网络有望持续深化助力业绩增 长。 图 33:公司销售以经销商模式为主 图 34:公司和客户建立了稳定的合作关系 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2014 2014 商超模式 2015 终端直销模式 2016 2015 2016 合作时间4年以上经销商收入占比 经销商模式 合作时间在3年以上直销客户收入占比 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2016年公司积极调整思路,加大市场开拓力度并精简调整销售队伍,推动经销 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 17 / 26 惠发股份|新股分析 商模式下收入恢复性增长。公司于2016年提出“抢占终端”策略,在巩固原有销售 架构的基础上,主动帮助经销商加大了对二级商、三级商及终端市场的扶持力度, 进一步扩展了公司的销售网络。另外公司对各销售区域团队提出了承包制薪酬方案, 进一步调动销售人员的工作积极性。2015年因为行业竞争加剧,增加了过多的销售 人员,公司在2016年下半年开始精简调整销售队伍,裁汰冗员后有利于提高销售团 队的工作效率。目前经销商模式收入已呈现恢复性增长。 微终端渠道下沉策略,进一步挖掘渠道深度。微终端渠道是在经销商模式下通 过项目植入的方式将公司产品渗透至所有与饮食密切的消费终端,如餐饮店、麻辣 烫摊点、饮品摊等。2012年起,公司在全国范围内开展微终端渠道下沉策略,进一 步挖掘渠道深度,扩大了终端市场份额。 公司相较于海欣和安井等公司更侧重于经销商模式,募投项目达产后有利于打 造营销网络一体化助力公司抢占市场份额。公司渠道主要是经销商模式,而海欣和 安井商超渠道占比较高,三全和海霸王销售的主要来源则是直供商超。由于公司产 品定位低于其他品牌,因此经销商模式相对于商超模式而言投入销售人员数量以及 运输费用和市场推广费用均较小,公司的销售费用率也低于竞争对手,同时经销商 模式下渠道下沉更快,有助于构建完善的销售网络。预计本次募投项目达产后,公 司产能进一步扩大,经销商模式有利于公司抢占更多的市场份额,以经销商模式为 主适合公司目前的产品定位和发展阶段。 图 35:2016 年销售人员数量减少 图 36:经销商模式下收入已呈现恢复性增长 400 60% 350 50% 300 40% 250 30% 200 20% 150 10% 100 0% 50 -10% 0 -20% 2014 2015 销售人员数量 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2014 2016 2015 2016 经销商模式下销售收入(亿元) 同比 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 同比 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图37:公司销售费用率低于竞争对手 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 18 / 26 惠发股份|新股分析 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2014 2015 2016 海欣食品销售费用占比 公司销售费用占比 安井食品销售费用占比 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 华北、华东、华中地区营业收入占比超80%,未来将加大全国市场扩张。华北、 华东、华中三个地区营业收入占公司总收入80%以上,主要是由于公司从山东开始 向外发展,这些地区进入较早,渠道与市场较为成熟。西北地区和东北地区也是公 司重要的销售市场,公司子公司和利发展的清真品牌“泽众”系列在西北市场有一 定的市占率。公司进入西南和华南地区相对较晚,现在仍在市场开拓期,营业收入 占比很小,未来有望快速发展。公司经销商客户主要集中在华东、华北、华中、东 北等区域,华东地区是公司经销商渠道铺设最多的地区。截止到报告期,公司共有 540个经销商,华北地区有228家,占比超过40%。2016年随着营销网络布局的完善 和营销渠道的下沉,市场划分趋于稳定。未来随着募投项目的投产,公司将加大全 国市场的扩张。 图 38:华北、华东、华中地区营业收入占比超 80% 3.2% 1.7% 图 39:公司经销商集中在华东、华北、华中、东北等区域 300 0.5% 250 10.6% 200 31.2% 150 20.1% 100 50 32.7% 0 华东 华北 华东 华中 西北 东北 西南 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 华南 华北 2014 年 东北 华中 2015 年 西北 西南 2016 年 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 19 / 26 惠发股份|新股分析 图29:公司营销网络以山东为中心,辐射全国 资料来源:招股说明书广发证券发展研究中心 表 5:惠发与市场主要品牌渠道比较 公司 主要渠道 优势地区 安井 经销商+直供商超+特通,以经销商为主,营销网络辐射全国 福建、华东、华南 海欣 经销商+直供商超,以经销商为主 福建、上海、华北、华东 三全 直供商超+经销商+少量零售,以商超为主 大本营在河南,全国分布比较平均 海霸王 直供商超+农贸批发市场,以商超为主 广东、 西南、上海 惠发 经销商+直供商超+终端直销,以经销商为主,营销网络辐射全国 山东 资料来源:公司官网,广发证发展研究中心 四、募投项目:突破产能瓶颈并加强渠道建设 公司本次拟向社会公开发行人民币普通股 3000 万股。募集资金拟投向以下三个 项目(由重到轻次序):1)年产 8 万吨速冻食品加工项目;2)高端立体库项目;3) 营销网络项目。 表 6:本次项目的募集资金投入 序号 项目名称 总投资 拟投入募集资 (亿元) 金(亿元) 3.59 3.59 0.98 0.98 年产 8 万吨 1 速冻食品加 工项目 2 3 高端立体库 项目 营销网络项 目 建设期 内容 (月) 建设丸制品、肠制品、油炸品三座加工车间以及其他 生产附属设施。 新建自动化程度较高的入库和发货系统。 24 24 升级营销网络,主要包括营销组织及销售网络建设、 1.50 1.50 全面信息化平台网络建设、微终端销售网络建设、品 36 牌推广与宣传、现代物流平台建设等五项内容 合计 6.06 6.06 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 20 / 26 惠发股份|新股分析 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 业务扩张导致资产负债率较高,募投资金将显著提升公司偿债能力。公司在近 几年一直扩张业务,目前比较重要的在建项目有两个,一个是营养速食品加工项目, 预算金额2.34亿,通过银行借款解决1亿元资金,设计产能4.2万吨,目前完工进度 95%,预计今年9月份可以投入使用;一个为年产8万吨速冻食品加工项目,预算金 额3.59亿,来自于自有资金,设计产能8万吨,目前完工进度12%。业务的扩张占用 了公司大量资金,使得公司未上市之前主要通过银行借款和经营性负债进行平衡收 支,导致公司资产负债率较高,目前高达58%,且以流动负债为主,目前公司的速 动比率和流动比率都低于已上市的竞争对手。本次募集资金6亿余元,会显著降低公 司资产负债率至35.8%,提高公司偿债能力。 图 40:公司资产负债率较高,目前达 58% 图 41:公司负债以流动负债为主 80% 78% 60% 76% 74% 40% 72% 20% 70% 0% 2014 2015 公司资产负债率 68% 2016 2014 海欣食品资产负债率 2015 2016 流动负债占负债总额比例 安井食品资产负债率 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 图 42:公司流动比率低于竞争对手 图 43:公司速动比例低于竞争对手 3.0 2.0 2.5 1.5 2.0 1.5 1.0 1.0 0.5 0.5 0.0 0.0 2014 2014 2015 2015 海欣食品速动比率 海欣食品流动比率 2016 2016 安井食品流动比率 安井食品速动比率 公司速动比率 公司流动比率 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 1、速冻食品加工项目:缓解旺季产能瓶颈助力业务增长 募投项目能够有效缓解产能瓶颈,强化规模化发展的竞争优势。新建年产 8 万 吨速冻食品加工项目由公司本部负责实施,募集资金将用于丸制品、肠制品、油炸 品三座加工车间以及其他生产附属设施。建设完成后,公司将新增速冻调节食品产 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 21 / 26 惠发股份|新股分析 能 8 万吨,具体包括速丸制品产能 5.5 万吨、肠制品产能 1.0 万吨、油炸品产能 1.5 万吨。 公司所处的速冻调理肉制品行业销售季节性明显,8 月-次年 1 月为销售旺季, 产销矛盾突出。尤其 12 月份,主要产品销量与产能比达到 150%以上。本项目的建成 将有效缓解公司销售旺季产能不足的困境。另外,公司年产 8 万吨速冻食品加工项 目计划按照自动化程度较高的标准建设厂房、配备设备,以提高生产自动化水平, 减少人工投入,降低生产成本,将显著提升公司产品质量把控能力和盈利能力。 图 44:公司产能利用率在 70%以上 图 45:募投项目扩产之后产能可达 19 万吨(万吨) 90% 20 85% 15 80% 10 75% 70% 5 65% 2014 2015 2016 0 扩产前 扩产后 产能利用率 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 资料来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 2、营销网络项目:升级营销网络,加深渠道拓展提升市场份额 营销网络项目由公司本部负责实施。募集资金将用于营销组织及销售网络建设、 全面信息化平台网络建设、微终端销售网络建设、品牌推广与宣传、现代物流平台建 设等五项内容。项目最终将建成以北京营销分公司为中枢,四个运营中心为核心,15 个办事处为主干的全国营销网络体系,使公司的营销体系建设和现代物流规划等方面 走在行业的前列。 项目将进一步增强公司营销网络优势,提升公司品牌价值、拓展商超销售渠道, 提升公司盈利能力并实现市场扩大。公司已形成了以山东为中心,覆盖全国大多数省 市和地区的营销网络,但是公司营销网络广度扩展后,营销网络的一体化程度尚有不 足,本项目的实施将大幅提升公司营销网络的运营效率,促进公司销售网络一体化建 设,增强公司营销网络优势。同时为公司开拓商超渠道提供客户开发管理平台和快速 物流平台,快速提升公司的品牌价值,实现商超渠道的顺利开发。 图46:募投项目打造公司营销网络一体化 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 22 / 26 惠发股份|新股分析 数据来源:招股说明书,广发证券发展研究中心 3、高端立体库项目:提升发货能力,保证产品质量 高端立体库项目由公司本部负责实施。募集资金将用于新建自动化程度较高的入 库和发货系统。 项目将充分提升公司的发货能力,同时增加产品出库、发货的准确性,进一步保 证发货环节的产品质量。由于公司产品品类较多,各品类又区分不同系列和规格,所 以发货过程相对复杂。现有仓储发货系统在销售淡季能够满足要求,但是进入销售旺 季后,客户对产品的购买数量和品类较销售淡季明显增多,会出现日夜不停连续发货 的情况,但仍不能保证发货充分及时,公司通过与销售客户及时充分沟通能够一时解 决该问题,高端立体库项目的建设有利实现公司产品入库、发货自动化程度的提升。 盈利预测与投资建议 盈利预测基本假设:1、原材料价格小幅下降;2、公司继续以价换量策略,产 品价格下调,销量有所回升;3、由于成本下降,毛利率保持稳中有升;4、上市募 集资金后,公司财务费用率将有所下降。预计17-19年收入9.49、10.13、10.85亿元, 增速分别为6.6%、6.7%、7.1%,预计17-19年净利润0.47、0.53、0.60亿元,增速 分别为12%、12.4%、12.5%,若公司本次成功发行3000万股,发行后总股本达到 12000万股,预计公司17-19年摊薄EPS为0.39/0.44/0.50元/股。 表 7:可比公司估值 可比公司 PS(TTM) 海欣食品 营收增速 营收(亿元) 2014 2015 2016 2014 2015 2016 5.61 13.36 -4.74 13.48 8.55 8.15 9.25 三全食品 1.6 13.63 3.49 12.83 40.94 42.37 47.81 安井食品 3.45 24.30 15.36 17.00 22.20 25.61 29.97 可比公司 PE(TTM) 利润增速 识别风险,发现价值 净利润(亿元) 请务必阅读末页的免责声明 23 / 26 惠发股份|新股分析 2014 2015 2016 2014 2015 2016 海欣食品 392.45 -45.51 -314.83 133.08 0.18 -0.40 0.13 三全食品 188.83 -31.56 -56.83 13.09 0.81 0.35 0.39 安井食品 56.37 25.20 -1.49 38.23 1.30 1.28 1.77 数据来源:Wind,广发证券发展研究中心 风险提示 产品毛利率下滑风险;产能扩张进度低于预期;食品安全问题。 Tabl e_Exc el2 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 24 / 26 惠发股份|新股分析 资产负债表 至12月31日 流动资产 货币资金 应收及预付 存货 其他流动资产 非流动资产 长期股权投资 固定资产 在建工程 无形资产 其他长期资产 资产总计 流动负债 短期借款 应付及预收 其他流动负债 非流动负债 长期借款 应付债券 其他非流动负债 负债合计 股本 资本公积 留存收益 归属母公司股东权 益少数股东权益 负债和股东权益 单位:百万元 现金流量表 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 330 324 359 349 330 182 161 187 167 136 62 61 70 74 79 80 98 102 108 115 6 4 0 0 0 693 652 737 808 858 1 1 1 1 1 504 469 567 638 691 71 69 64 59 55 101 97 104 109 112 16 15 0 0 0 1023 976 1095 1157 1188 482 434 352 361 333 231 215 161 160 121 164 149 191 201 212 87 71 0 0 0 166 133 98 98 98 118 0 48 648 90 73 212 375 0 1023 98 0 35 567 90 73 245 408 0 976 98 0 0 451 120 232 293 645 0 1095 98 0 0 459 120 232 346 698 0 1157 98 0 0 431 120 232 405 757 0 1188 经营活动现金流 净利润 折旧摊销 营运资金变动 其它 投资活动现金流 资本支出 投资变动 其他 筹资活动现金流 银行借款 债券融资 股权融资 其他 现金净增加额 期初现金余额 期末现金余额 至 12 月 31 日 营业收入 营业成本 营业税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 资产减值损失 公允价值变动收益 投资净收益 营业利润 营业外收入 营业外支出 利润总额 所得税 净利润 少数股东损益 归属母公司净利润 EBITDA EPS(元) 单位:百万元 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 837 890 949 1013 1085 572 638 679 724 775 8 15 16 17 18 79 68 75 80 86 96 88 99 106 112 29 23 17 16 14 -1 3 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 54 55 62 70 80 7 4 4 4 4 1 1 1 1 1 60 58 65 73 82 17 16 18 20 23 43 42 47 53 60 0 0 0 0 0 43 42 47 53 60 130 131 132 151 171 0.47 0.47 0.39 0.44 0.50 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 115 128 149 129 148 43 42 47 53 60 48 49 52 65 76 -4 10 29 -2 1 29 27 21 13 12 -31 -15 -140 -133 -125 -48 -18 -140 -133 -124 0 0 0 0 0 17 3 0 0 0 -70 -103 17 -16 -54 361 303 -54 -1 -39 -371 -339 -101 0 0 0 0 189 0 0 -59 -67 -17 -16 -14 14 10 26 -21 -30 172 182 161 187 167 187 192 187 167 136 主要财务比率 至12月31日 成长能力(%) 营业收入增长 营业利润增长 归属母公司净利润增长 利润表 单位:百万元 获利能力(%) 毛利率 净利率 ROE ROIC 偿债能力 资产负债率(%) 净负债比率 流动比率 速动比率 营运能力 总资产周转率 应收账款周转率 存货周转率 每股指标(元) 每股收益 每股经营现金流 每股净资产 识别风险,发现价值 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E -14.7 -32.1 6.3 2.6 6.6 13.6 6.7 12.7 7.1 13.0 -30.0 -1.1 12.0 12.4 12.5 31.7 5.1 11.4 9.4 28.3 4.7 10.3 9.4 28.4 5.0 7.3 8.1 28.5 5.2 7.6 7.9 28.6 5.5 7.9 8.1 63.3 0.7 0.69 0.50 58.1 0.5 0.75 0.50 41.1 0.1 1.02 0.70 39.7 0.1 0.97 0.64 36.3 0.1 0.99 0.62 0.80 17.41 5.98 0.89 19.12 7.14 0.92 19.07 6.67 0.90 18.78 6.69 0.93 18.93 6.75 0.47 1.28 4.17 0.47 1.42 4.54 0.39 1.24 5.37 0.44 1.07 5.81 0.50 1.24 6.31 请务必阅读末页的免责声明 25 / 26 惠发股份|新股分析 广发食品饮料研究小组 Table_Research 王永锋: 分析师,经济学硕士,9 年证券行业工作经验。2016 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名。 卢文琳: 分析师,经济学硕士,5 年证券行业工作经验。2016 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名团队成员。 王文丹: 分析师,经济学硕士,3 年证券行业工作经验。2016 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名团队成员。 张志遂: 联系人,经济学硕士,2016 年食品饮料最佳分析师新财富第 3 名团队成员。 广发证券—行业投资评级说明 Table_RatingIndus try 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 10%以上。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-10%~+10%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 10%以上。 广发证券—公司投资评级说明 Table_RatingCompany 买入: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 15%以上。 谨慎增持: 预期未来 12 个月内,股价表现强于大盘 5%-15%。 持有: 预期未来 12 个月内,股价相对大盘的变动幅度介于-5%~+5%。 卖出: 预期未来 12 个月内,股价表现弱于大盘 5%以上。 Table_Address 联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 地址 广州市天河区林和西路 9 深圳福田区益田路 6001 号 北京市西城区月坛北街 2 号 上海市浦东新区富城路 99 号 号耀中广场 A 座 1401 太平金融大厦 31 楼 月坛大厦 18 层 震旦大厦 18 楼 邮政编码 510620 518000 100045 200120 客服邮箱 gfyf@gf.com.cn 服务热线 免责声明 Table_Disclaimer 广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告只发送给广发证券重点客户,不对外公开发布。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠,但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容 仅供参考,报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责 任,除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法,并不代表广发 证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断,可随时更改且不予通告。 本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可,任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊 登、转载和引用,否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 识别风险,发现价值 请务必阅读末页的免责声明 26 / 26
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